Kwartaalbericht The Conviction Fund Tweede kwartaal 2016 Bodegraven, 10 juli 2016 Rendement Hoewel het tweede kwartaal van 2016 met een enorme gongsla

Transcriptie

1 Datum : 10 juli 2016 Onderwerp : 2e kwartaalbericht 2016 Geachte Participant, Hierbij ontvangt u het tweede kwartaalbericht van 2016 van The Conviction Fund. Ons fonds is dit jaar vrij stabiel in een duidelijk verliesgevende omgeving. Tot nu toe behaalden we dit jaar een rendement van -1,7%, terwijl de gemiddelde Europese aandelenmarkt -10,2% verloor. In dit bericht verduidelijken we dit resultaat. Zoals gewoonlijk lichten we ook een succesvolle en een teleurstellende belegging toe. Een groot succes dit jaar is onze belegging in Oriflame, een cosmeticabedrijf. Vooralsnog teleurstellend is de ontwikkeling van cementproducent Vicat. Tot slot lichten we toe hoe belangrijk het is om de bewegingen van grootaandeelhouders te volgen om tot de juiste beleggingsbeslissingen te komen. Met vriendelijke groet, Kees Roodenburg Fondsbeheerder The Conviction Fund Zuidzijde 72a 2411 RT Bodegraven M: Kees.Roodenburg@theconvictionfund.nl

2 Kwartaalbericht The Conviction Fund Tweede kwartaal 2016 Bodegraven, 10 juli 2016 Rendement Hoewel het tweede kwartaal van 2016 met een enorme gongslag eindigde de Brexit gebeurde er eigenlijk niet zoveel vergeleken met het veel onstuimiger eerste kwartaal. Het tweede kwartaal toonde een beperkt negatief rendement van -1,6%, waarmee we iets beter presteerden dan onze benchmark, de Euro Stoxx 50 Net Return Index, die een verlies leed van -2,6%. Over het gehele jaar is er goed en slecht nieuws. Het slechte nieuws is dat de gemiddelde belegger 10,2% verloor. Het goede nieuws is dat dit maar zeer beperkt voor ons geldt. We deden het maar liefst 8,5% beter dan onze benchmark en staan voor het gehele jaar op een beperkt verlies van -1,7%. Voor u als belegger nog steeds geen feest, maar als fondsbeheerder ben ik content het zeer forse verlies van de benchmark te hebben voorkomen. Het is mijn taak dit positieve verschil in betere tijden vast te houden, zodat u 8,5% rijker blijft dan uw buurman of buurvrouw. Zo simpel zie ik het e kwartaal tot heden totaal sinds 2004 gemiddeld per jaar The Conviction Fund 142,82 145, ,67 103,03 90,46-1,6% -1,7% +8,0% +2,9% +26,8% +13,9% -12,0% +151,0% +7,6% Euro Stoxx 50 Net Return Index -2,6% -10,2% +6,4% +4,0% +21,5% +18,1% -14,6% +49,6% +3,3% Outperformance +1,0% +8,5% +1,6% -1,1% +5,3% -4,2% +2,6% +101,4% +4,3% Stemming op de markt en onze strategie Vreemd genoeg heb ik meer vrees voor de hoogte van de aandelenkoersen nu, dan voor de daling van de afgelopen maanden. Het momentum is namelijk aan het verdampen. De economische vooruitgang loopt zoals verwacht, maar de aandelenmarkt lijkt vermoeid en reageert hier niet meer op. Economisch presteert Noord-Europa goed, met Duitsland al langer als locomotief, terwijl de Verenigde Staten en Engeland al enkele jaren netjes groeien. De laatste tijd komen er zelfs goede berichten uit Frankrijk en nog zuidelijker Europa, bijvoorbeeld begint eindelijk de aanpak van het Italiaanse bankenprobleem enige vorm te krijgen. Als geheel is de werkloosheid in Europa op het laagste punt sinds Na de ergste crisis sinds de jaren dertig, zie ik dit verloop als een redelijk goede ontwikkeling. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

3 Tegelijkertijd lijkt de aandelenmarkt vermoeid, want de topkoersen van mei 2015 liggen alweer ver achter ons. De aandelenmarkt neemt telkens een aanloopje naar mogelijk nieuwe toppen, maar bereikt die toppen niet. De stijging sterft af, door diverse oorzaken, zoals de vluchtelingencrisis, dreigende renteverhogingen en nu de Brexit. Spannend wordt of de verkiezingen in de Verenigde Staten een periode van dalende koersen gaan inluiden. De bedrijfswinsten in de Verenigde Staten zijn immers al enkele jaren op topniveau en een cyclische recessie komt daardoor automatisch dichterbij. Bovendien is het eerste jaar van een presidentstermijn traditioneel vaak slecht voor de beurs 1. Mocht Wall Street gaan dalen, dan is het de vraag of de euromarkten zich aan dat dalende Amerikaanse koersgeweld kunnen ontworstelen. Op het nu gedaalde koersniveau hebben wij in de afgelopen weken iets bijgekocht, maar houden nog steeds zo n 15% cash aan. Een comfortabele marge, en die blijft voorlopig ook zo. Verder zijn onze beleggingen gelijk verdeeld over fondsen die fel of juist rustig reageren op de beursstemming op de korte termijn. Het agressieve deel is relatief hoog in ons meestal wat voorzichtige fonds. Maar nu we dit jaar duidelijk beter presteren dan het marktgemiddelde, is het zaak dit resultaat vast te houden. Daarom houden we de wat feller reagerende fondsen in portefeuille, zodat we een herstellende markt bij kunnen houden. 1 Dit fenomeen heet de presidential cycle en is één van de weinige statisch voorspelbare koerseffecten. Veel marktpartijen doen wat lacherig over dit effect, wat mogelijk juist de reden is dat het blijft bestaan. Het wordt niet weg gearbitreerd. Een mogelijke oorzaak zou ook kunnen liggen in de verwevenheid van de FED-leiding met een lang zittende president, zodat de FED ingrijpen opschort. Ook de politieke planning van een nieuwe president ( eerst het zuur, dan het zoet ) kan het effect verklaren. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

4 Beauty: beste belegging van dit kwartaal In februari 2014 nam ons fonds een klein belang in Oriflame, producent en verkoper van cosmetica. In eerste instantie vergrootten we dit belang niet, om door nauwgezette studie zeker te stellen dat we het bedrijf goed begrepen. Sinds maart 2015 hebben we ons belang echter uitgebreid, tot een recente piek van 7% van ons totale fondsvermogen. Dit kwartaal hebben we weer delen verkocht, omdat het risico van zo n groot belang in ons fonds onverstandig is en de grootste stijgingen mijns inziens achter de rug zijn. Oriflame heeft een simpel bedrijfsmodel: het maakt zijn cosmetica zelf en verkoopt dat via het tupperware-model. Mensen die wat willen bijverdienen, melden zich bij Oriflame, krijgen een catalogus en verkopen aan de deur of via bijeenkomsten thuis. Deze consultants, zoals Oriflame hen noemt, kopen producten in met een korting van 30% op de catalogusprijs. Oriflame heeft de hele range cosmetica: van colouring (lipstick, oogschaduw), huidverzorging (bodylotion, zonnebrand), parfums en haarverzorging tot wellnessproducten. Oriflame ontwikkelt continu nieuwe producten en past producten aan de lokale cultuur aan. Zo werd India vorig jaar pas betreden nadat een geheel aan de cultuur aangepaste kleurenlijn was ontwikkeld. Oriflame is van oorsprong Zweeds en gebruikt die afkomst actief als verkoopargument (denk aan het wereldwijde westerse, blonde schoonheidsideaal, het gewaardeerde Scandinavische design en de natuurlijke uitstraling). Oriflame verkoopt 20% van zijn producten in Europa, en ook veel in ontwikkelende economieën. U kunt zich voorstellen dat het bedrijfsmodel van Oriflame goed in deze emerging markets past. Veel mensen daar moeten wat bijverdienen en zijn noodgedwongen ondernemend. Bovendien zijn voor de middenklasse de topmerken nog geen brede productrange: klassiek en hip optie. Ten slotte is distributie ter plekke vaak lastig, zodat afhalen door de consultants veel distributiekosten bespaart. Oriflame kwam bij mij op de radar nadat de koers heftig daalde door problemen op hun toenmalige grootste markten, Rusland en Oekraïne (de onderlinge oorlog en de oliecrisis). Een andere hindernis was de juridische overgang van het concern van de Zweedse naar de Zwitserse aandelenmarkt in het najaar van Dat soort gehussel is nooit goed voor de koers. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

5 Mijns inziens doorzagen analisten echter niet de flexibiliteit van het bedrijfsmodel. Juist in slechte tijden geven mensen graag wat uit aan een sprankje luxe voor zichzelf en bieden meer consultants zich aan om wat bij te verdienen. Bovendien is Oriflame commercieel scherp en reageert het snel op tegenslag. Prijzen worden direct verhoogd bij dalende valutakoersen, bij dalende inkomens worden kleinere verpakkingen aangeboden en er wordt sterk ingezet op markten als India en Azië. Alles bijeen had het bedrijf het moeilijk de afgelopen drie jaar, maar was van verlies geen sprake, terwijl de koers wel halveerde. Graag vermeld ik nog dat de oprichtersfamilie Jochnick nog voor ruim 28% eigenaar is. Zoals bekend houd ik daarvan. Oprichtersfamilies richten zich op de lange termijn, hebben een aanzienlijk deel van hun eigen vermogen (en geschiedenis) in het bedrijf gestoken en gaan daar voorzichtig mee om. En dat is ook in ons belang. Na drie slechte jaren toonden de afgelopen kwartaalresultaten van Oriflame weer duidelijk groei. Ook steeg de marge. Daardoor verdubbelde de koers ten opzichte van het dieptepunt. The Conviction Fund heeft deze verdubbeling meegemaakt en vindt de onderneming nog steeds aantrekkelijk. We houden deze beauty nog een tijdje aan. Beast: slechtste belegging van dit kwartaal Geen enorm verliesgevend aandeel dit keer, maar een voorbeeld van een bloemknop die gewoon niet opengaat. Begin 2014 belegde The Conviction Fund in enkele maanden ruim 3% van ons fondsvermogen in cementbedrijf Vicat. Sindsdien is de koers niet gestegen, maar ook niet gedaald. Het nadeel hiervan is dat uw geld nu 2½ jaar vastligt zonder rendement. Dat is een sluipmoordenaar van ons kapitaal, waarop we in diezelfde periode zo n 19% rendement hadden kunnen maken als we in andere bedrijven hadden belegd. We zijn dus op deze belegging eigenlijk 19% armer geworden dan onze eerder genoemde buurman of buurvrouw. The Conviction Fund besloot in Vicat te beleggen omdat het bedrijf het lef had om juist in de crisisjaren zijn capaciteit te verdubbelen. Daardoor staan ze nu klaar voor groei. Anticyclisch investeren heet dat. Slim, want in matige tijden kan de focus iets makkelijker worden verlegd van de gewone business. Bovendien is het bouwen van fabrieken tijdens laagconjunctuur goedkoper. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

6 Vicat heeft vooral capaciteit bijgebouwd in Turkije, India en Kazachstan. Landen waar de komende decennia fors zal worden gebouwd en dus veel cement nodig zal zijn. 50% van de omzet wordt gerealiseerd in West-Europa, vooral in Frankrijk en Zwitserland. Zo n 10% komt uit de Verenigde Staten. Verder heeft Vicat een significante positie in Senegal en Egypte. Footprint steeds meer in groeimarkten Onze beslissing om Vicat te kopen, was gebaseerd op hun al toegelichte capaciteitsvisie, het verwachte herstel van de bouw in Europa, de groei in ontwikkelingslanden en de verbeterende marges door de lage olieprijs. De productie van cement is namelijk enorm energie-intensief. Toch komt de verwachte groei niet op gang. Dat Vicat niet herstelt, is te wijten aan een aantal incidenten én de weifelende wereldwijde groei. De incidenten betreffen deels valutaproblemen. Zo is de Kazachse Tenge dit jaar met 40% gedaald en de Kazachse winst van Vicat in euro s dus ook. Daarnaast is de euro al enkele jaren steeds sterker aan het worden vergeleken met de meeste valuta in ontwikkelingslanden. Hierdoor groeien de omzet en winst al jaren wél in lokale valuta, maar niet in euro s. Ook de onrust in Egypte in 2014 was bijzonder nadelig voor Vicat: tijdens de opstanden moesten fabrieken worden gesloten. Tot slot heeft een lokale concurrent in Senegal aanzienlijk voordeligere vestigingsvoorwaarden gekregen, die Vicat benadelen (over deze zaak moet het Internationaal Gerechtshof uitspraak doen). Maar omdat al deze negatieve factoren niet structureel lijken, zie ik geen reden uit Vicat te stappen. Overigens mag niet onvermeld blijven dat oprichter Louis Vicat in 1813 het productieproces voor cement ontdekte. De familie is nog steeds 60% aandeelhouder, hoewel het management sinds 2008 buiten de familie ligt. Vicat s financiële robuustheid (ruim 50% eigen vermogen) is typisch voor een familiebedrijf. Het dividendrendement is ruim 2%; niet megahoog, maar opvallend is dat het in de crisisjaren niet is verlaagd. Management en grootaandeelhouders hielden vertrouwen. Vicat geeft forse prioriteit aan schuldaflossing, maar is na een emissie in 2014 al wel weer begonnen aandelen in te kopen. Dit beschouw ik allemaal als goede signalen. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

7 Mijns inziens is het bedrijf 40% ondergewaardeerd. Ik verwacht dat de omzet én de koers de komende jaren duidelijk zullen gaan stijgen, zodra het bouwvolume in Europa en andere vestigingslanden toeneemt en de lage energieprijzen gaan doorwerken in een hogere marge. Tot die tijd blijf ik knarsetanden, omdat ons geld vastzit zonder rendement. Vicat cementzak Beleggingstechniek: follow the money Met behulp van een aantal voorbeelden wil ik graag toelichten waarom The Conviction Fund consequent het belang van grootaandeelhouders in bedrijven volgt. Grootaandeelhouders zijn aandeelhouders die drie tot tientallen procenten van de aandelen in een bedrijf bezitten. Wij volgen grootaandeelhouders in twee opzichten. Ten eerste houden we precies bij hoe het belang van grootaandeelhouders verandert. De wet eist publicatie van een dergelijk belang als bepaalde drempelwaarden worden overschreden. Hierdoor zijn veranderingen goed te volgen. Ten tweede volgen we grootaandeelhouders in de zin dat we graag met deze beleggers meelopen. Zij hebben immers veel geld geïnvesteerd en zullen zorgen dat ze up-to-date informatie over het bedrijf hebben. Dit geldt temeer als ze ook nog commissaris bij het bedrijf zijn, zoals bij grootaandeelhouders vaak het geval is. Daarom is het logisch om beslissingen van deze partijen te volgen, mits uiteraard ons eigen huiswerk deze beslissingen ondersteunt. Van blind vertrouwen is geen sprake. Laat ik de invloed van grootaandeelhouders met een paar voorbeelden verduidelijken. Rond het jaareinde bouwde mediaondernemer en miljardair John de Mol een belang van 5% op in PostNL, waarin ook The Conviction Fund belegt. Bij zijn investeringsvehikel Talpa (Latijn voor mol ) werken diverse investeringsmanagers met erkend veel gevoel voor buitenkansjes. Voor ons was Talpa s besluit reden om ons belang stevig vast te houden. De stijgende koers van PostNL in de afgelopen maanden bewijst het gelijk van John de Mol. De bevestiging van De Mol veranderde onze positie niet, maar wel onze overtuiging om de positie stevig vast te houden. Een tweede voorbeeld is het verzekeringsbedrijf Delta Lloyd, dat tientallen jaren het beleid had om vrij grote aandelenbelangen op te bouwen in juist kleinere bedrijven. Sinds enkele jaren bouwt Delta Lloyd deze belangen echter af onder druk van De Nederlandse Bank, die dit beleid als te riskant beoordeelde. Voor The Conviction 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

8 Fund is dit reden om bedrijven waarin Delta Lloyd nog een belang heeft, scherper te volgen. Dit betreft bijvoorbeeld onze belangen in Accel 2, Beter Bed en een paar buitenlandse bedrijven, zoals Vitec 3 en Sabaf. Omdat er zoals dat heet pakketten aandelen boven de markt hangen, zorgt dit voor koersdruk. Het biedt ook kansen, omdat koersen van prachtige bedrijven louter dalen omdat deze grote verkoper in de markt is. Precies afgelopen maand verkocht Delta Lloyd zijn belang van 5% in Accell. Nu begrijpen we beter waarom de koers van Accell in deze topmaanden voor fietsenverkopers niet veel steeg. Een derde en bijzonder voorbeeld van de invloed van aanmerkelijke belangen is het aandeel Vivendi 4. De Franse miljardair Bolloré bezit 15% van Vivendi en heeft daarmee de macht gegrepen en zijn zoon als directeur en zichzelf als commissaris aangesteld 5. Bolloré staat bekend als een handelaar en opportunist pur sang. Hiervan hebben we de afgelopen twee jaar genoten met een forse winst op ons Vivendi-belang. Maar zijn aanpak kent ook nadelen. Zo heeft Bolloré ook 60% aandelen in het reclamebedrijf Havas. Afgelopen jaar sloten Havas en Vivendi grote contracten af. Als die contracten voordelig zijn voor Havas, verdient Bolloré voor elke euro telkens 60 cent bij Havas, die hem slechts 15 cent kost bij Vivendi. Dit zal wel binnen de wet passen, maar duidt op belangenverstrengeling en maakt mij voorzichtig om te beleggen in Vivendi. De slotsom van deze drie voorbeelden is dat The Conviction Fund nadrukkelijk de aanmerkelijke belangen van grootaandeelhouders volgt. Vaak omdat het goed is om de gepokte en gemazelde grote beleggers te volgen, soms om te weten welke drijfveren er achter koersbewegingen zitten. Kortom: We follow the money. Meer weten? Uw vragen en reacties stel ik zeer op prijs. Aarzel niet om contact met mij op te nemen via kees.roodenburg@theconvictionfund.nl. Ook als u onze kwartaalberichten wilt ontvangen of juist niet is een mailbericht voldoende. Op vindt u steeds de laatste transactiekoers en meer informatie over ons fonds. 2 Accel is besproken in ons derde kwartaalbericht van Vitec is besproken in ons derde kwartaalbericht van Vivendi is besproken in ons tweede kwartaalbericht van In Frankrijk krijgen aandeelhouders die langer dan twee jaar hun aandeel aanhouden, dubbel stemrecht (wet Flaubert). Mede hierdoor kan Bolloré met 15% aandelen (dus 30% stemrecht) de macht grijpen. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

9 Bijlage I : Samenstelling Fondsvermogen per 30 juni 2016 Verdeling fondsvermogen naar onderdelen: Naam Sector Kapitalisatie Belang Corbion Voedingsmiddelenindustrie M 6,3% Oriflame Non-food retail M 6,2% GIMV Beleggingsfonds/Holding B 6,1% Accell Luxe consumentengoederen M 6,1% Randstad Uitzendbureau L 5,5% RD Shell A Energie L 4,6% Yaskawa Industrie M 4,3% FCA Automotive L 4,2% PostNL Logistiek M 4,2% Zumtobel Industrie M 4,0% Aegon Verzekeringen L 3,3% Vicat Bouw M 3,2% Hunter Douglas Luxe consumentengoederen M 3,1% Sabaf Industrie S 2,9% Gemalto ICT services L 2,8% Ingenico ICT services L 2,1% Banco Santander Bank L 2,0% Citigroup Bank L 1,9% Boskalis Logistiek L 1,9% SBI Holding Bank M 1,9% Beter Bed Non-food retail S 1,9% Vitec Industrie M 1,8% Vivendi Media L 1,6% Hennes & Mauritz Non-food retail L 1,6% Euronav Logistiek M 1,6% Neways Industrie S 1,5% Belangen 1% 0,8% Cash C 12,6% Toelichting: De kolom belang geeft in een percentage de grootte weer van een belegging in verhouding tot het totale fondsvermogen. De kolom sector geeft aan in welke sector het bedrijf (voornamelijk) actief is. Het is zaak om niet te veel in dezelfde sectoren te investeren, omdat daarmee de 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

10 afhankelijkheid van die sectoren te groot wordt. Hieronder vindt u een samenvattende tabel. De kolom kapitalisatie geeft de waarde van het bedrijf op de beurs aan: het aantal uitstaande aandelen van het bedrijf maal de koers. Verkoop van aandelen kan makkelijker van bedrijven met een grotere kapitalisatie. De tabel hieronder vat deze informatie voor het fonds samen en geeft de betekenis van de codes. Verdeling fondsvermogen naar bedrijfsomvang beleggingen: Omschrijving Beurswaarde (euro) Kapitalisatie Belang Cash C 12,6% Beleggingsfonds/Holding B 6,1% Large Caps > mln L 32,3% Medium Caps > 500 mln M 42,7% Small Caps > 50 mln S 6,3% Micro Caps < 50 mln XS 0,0% 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

11 Verdeling fondsvermogen naar bedrijfssector Sector Belang Sector Belang Industrie 14,50% ICT services 4,90% Non-food retail 9,70% Energie 4,60% Luxe consumentengoederen 9,20% Automotive 4,20% Logistiek 7,70% Verzekeringen 3,30% Bank 6,60% Bouw 3,20% Voedingsmiddelenindustrie 6,30% Media 1,60% Beleggingsfondsen/Holding 6,10% Uitzendbureau 5,50% Cash 12,60% Verdeling fondsvermogen naar valuta valuta exposure (aandelen +cash) belang EUR (euro) 81,50% SEK (Zweedse kroon) 7,80% JPY (yen) 6,20% GBP (Britse pond) 2,60% USD (US dollar) 1,90% 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

12 Bijlage II: Toelichting op de resultaten Historische rendementen en outperformance per jaar: The Conviction Fund koers ultimo rendement Euro Stoxx 50 Net Return Index koers rendement ultimo Outperformance , ,12 14,5% ,1% 5,4% ,77 22,5% ,2% -2,7% ,08 19,2% ,9% 2,3% ,02 5,2% ,8% -3,6% ,35-34,7% ,4% 7,7% ,35 33,7% ,5% 8,2% ,86 17,8% ,4% 20,2% ,46-12,0% ,6% 2,6% ,03 13,9% ,1% -4,2% ,67 26,8% ,5% 5,3% ,46 2,9% ,0% -1,1% ,28 8,0% ,4% 1,6% Gemiddeld 8,1% 4,3% 3,8% Toelichting: De rendementen over het laatste kwartaal en het lopende jaar staan in het kwartaalbericht vermeld. Sinds 2004 heeft de fondsbeheerder een besloten beleggingsfonds beheerd. Op 1 april 2012 is dit fonds op gelijke voet overgegaan in The Conviction Fund. De resultaten van het besloten beleggingsfonds zijn hierboven vermeld na aftrek van de kosten en vergoedingen zoals The Conviction Fund die hanteert. Bij de berekening van het jaarlijks gemiddelde gaan we uit van een situatie waarin behaalde rendementen worden herbelegd. Outperformance = het aantal procentpunten dat The Conviction Fund beter dan wel slechter heeft gepresteerd dan de benchmark. 2 e kwartaalbericht /13 10 juli 2016

13 Transactiekoersen (in euro, geldend op de eerste werkdag van de genoemde maand) jan feb mrt apr mei jun jul aug sep okt nov dec ,46 n.v.t. n.v.t. 100,00 100,44 98,63 98,15 97,95 99,70 99,84 99,92 99, ,03 105,10 105,87 105,63 106,73 110,28 104,81 111,51 111,94 119,03 126,67 128, ,67 131,50 131,81 134,04 134,66 138,19 138,09 134,60 136,93 134,48 131,62 135, ,46 140,29 154,85 159,79 159,31 159,80 155,09 157,06 144,91 139,05 148,39 149, ,28 139,21 140,40 144,99 147,32 150,38 142,82 Toelichting: Transacties worden uitgevoerd op de eerste werkdag van de maand. De transactiekoers wordt berekend met de slotkoers van de effecten die The Conviction Fund in bezit heeft op de laatste dag van de maand ervoor. De berekende participatiewaarde februari 2016 is dan bijvoorbeeld de transactiekoers voor transacties op 1 februari The Conviction Fund is op 1 april 2012 van start gegaan en maandelijks verhandelbaar. Vóór die periode zijn alleen jaarlijkse koersen opgemaakt. Om die reden ontbreken de koersen voor 1 februari en 1 maart e kwartaalbericht /13 10 juli 2016