Vast... goed fout DOSSIER. van beleggers voor beleggers.

Transcriptie

1 I S P E T E R H Å K A N S S O N D E B E S T E B E L E G G E R T E R W E R E L D? i e x m a g a z i n e j a a r g a n g 2 n u m m e r 4 j u l i / a u g u s t u s A E X 3 6 6, m e i m a g a z i n e van beleggers voor beleggers Koning, keizer, vastgoedboer De kunst van beleggen in stenen volgens Eichholtz, Van Oostrom én Ed Maas Ahold of A-merk? Waarom Albert Heijn de slag met Unilever wint Een 3 voor strategie Corné van Zeijl waardeert overnames DOSSIER jaargang 2 nummer 4 juli / augustus 2005 m 4,95 Vast... goed fout Een pittig gesprek Onno interviewt smallcap-koning George Tóth

2 I N H O U D F E A T U R E S 12 Bedrijfsbezoek Ronald Zoomers, directeur van Nyloplast laat zien wat zijn bedrijf precies doet. Voor één keer niet in veiligheidspak. 14 Tête-à-Tóth Beloofd is beloofd: een prettig en pittig tweegesprek tussen de Hongaarse smallcap-koning George Tóth en iex-columnist Leon Onno Hillen. 20 Koopjesjacht Iedereen zoekt ze, maar vind ze maar eens: niet al te dure aandelen met een veelbelovend verhaal. iex vindt er twee. 23 De beste belegger ter wereld? Peter Håkansson is de fondsmanager met het hoogste rendement in de opkomende markten. Een interview. C O L U M N S 18 Corné s overnamekit Corné van Zeijl Aan overnames geen gebrek, maar hoe goed zijn ze voor beleggers? Beoordeel het zelf met dit eenvoudige model. 26 Comcommodities Geert Jan Nikken Grondstoffen zijn de smaak van de dag. iex technisch analist bestudeert of er ook muziek in de grafieken zit. 30 De slag om het schap Jacques Potuijt Wat betekent de strijd tussen Ahold en Unilever voor beleggers? 33 Overal bubbels Lukas Daalder Voor 2000 hadden we alleen maar crises, nu hebben we bubbels. Hoe zit dat toch? 73 Obelix-obligaties Marcel Tak Obligatiebeleggen met hoger rendement en verzekering bij verlies. Tak over de nieuwe generatie renteproducten. H E B B E N & H O U D E N 66 Vlieg-tuig Met een jet bent u sneller en al met al niet eens zoveel duurder uit. 68 Mijn geld zit in... Karel Vuursteen, oud-topman van Heineken, houdt van kunst en opera. P L U S : 5 Editorial / 6 Snapshots / 61 iex op Tournee 74 Beleggingsfondsen / 76 Magnificent Seven / 78 Klik hier / 80 Adverteerdersindex / 82 Insider DOSSIER Vastgoed 36 Koning, keizer, vastgoedbaas Een ontwikkelaar, een professor en een belegger over de kansen, risico s en het toezicht in de vastgoedmarkt. Plus: is Ed Maas onder de indruk van het feit dat hij wordt verdacht van misbruik van voorkennis? 42 De Herengracht-index Om te lezen en te downloaden: een onthullende grafiek van vier eeuwen prijsontwikkeling op Nederlands eerste toplocatie. 44 Statusrapport De vastgoedsector is goed vertegenwoordigd op de Amsterdamse beurs. Hoe staat het met de toonaangevende fondsen? 46 Waar en waarom? Huizen in Zuid-Europa, Amerikaanse winkelcentra of Chinese kantoren? Een wereldwijde analyse van de onroerend-goedmarkt. 52 De toevalsfactor Vastgoed-cv s voorspellen prachtige rendementen. Maar hoe reëel zijn de aannames waarop ze die baseren? 58 Top- en floplocaties Van A-locatie tot spookstad; het kan zo gebeurd zijn. 62 De groeten! Ik ga wonen in het buitenland. Woon- en hypotheekspecialist Jos Koets helpt u zoeken naar de leukste en meest betaalbare plekjes.

3 E D I T O R I A L Wolkenkrabbers Tweede jaargang Nummer 4 juli / augustus 2005 Hoofdredactie: Pieter Kort (hoofdredactie@iex.nl) Eindredactie: Arend Jan Kamp, Janneke Vonkeman Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam Omar Demnati (stagair) Redactie en medewerkers: Jorik van den Bos, Joop Bresser, Kapé Breukelaar, Lukas Daalder, Gökhan Erem, Mark Glazener, Frans Gunnink, Leon Hillen, Bob Homan, Peter van Kleef, Jos Koets, Felix Lanters, Willem Middelkoop, Geert Jan Nikken, Ivan Nyssen, Michiel Pekelharing, Jacques Potuijt, Corina Ruhe, Ad Schellen, Cees Smit alias Frank van Dongen, Rik Smit, Marcel Tak, Peter Paul de Vries, Jaap Westerling, Koos de Wilt, Marcel Wijma, Corné van Zeijl (redactie@iex.nl) Beeld: Ruud Binnekamp, Robert Elsing, Ton Hendriks, Herman van Heusden, Ronald Hoeben, Hollandse Hoogte, Getty Images, Nico den Dulk, Yvette Zellerer Koersen: MarketXS; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Eric Visser, Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten Uitgever: Peter van Sommeren Abonnementsprijzen: In Nederland en Belgïe 49,50 voor 10 nummers (voor andere landen geldt een verzendtoeslag van 30) Losse nummers: 4,95 Nazending: 5,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest Tel: (0251) , Fax: (0251) aboservice@aboland.nl IEX leden kunnen kosteloos een exemplaar aanvragen via Adreswijziging: Leden van IEX.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www. iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland. Advertenties: IEX-sales: Jan Willem Goed, Martijn Arnold, Niek den Tex, Dirk Kamsteeg IEX Investor Relations: Frans Gunnink sales@iex.nl Traffic: Ferdinand Gipon IEXopTournee: Kim Lieuwen (kim.lieuwen@iex.nl) Techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost TriLab: René van der Meyden Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam. iex Magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges BV en verschijnt zeven keer per jaar. iex 2005 Superrijk zijn heeft zijn voordelen. Nooit meer in de file staan, om eens wat te noemen, maar vooral: kunnen bouwen wat je wilt. Achter bijna iedere wolkenkrabber in de wereld gaat een torenhoog ego schuil. Het is ook niet zo vreemd. Of je het mooi vindt of niet ik ben persoonlijk een groot voorstander van spectaculaire hoogbouw en als Amsterdammer jaloers op de Rotterdamse skyline hoge dingen bouwen is al eeuwenlang een teken van rijkdom en status. Ik zag kort geleden Donald Trump op televisie briesen over het nieuwe World Trade Center in New York. A skeleton, noemde hij het, en toonde meteen maar even een door zijn team ontworpen alternatief: de oorspronkelijke Twin Towers, maar dan één verdiepinkje hoger. Ik snap The Donald ergens wel. Die twee torens waren nog niet oud, maar ze bepaalden wel het beeld van New York en hij wil ze, als rechtgeaard Newyorker, gewoon weer terug. Dat is het vreemde van vastgoed. Iedereen heeft er een mening over mooi, lelijk, te hoog, te laag en wordt er dagelijks mee geconfronteerd, maar slechts een beperkt aantal mensen beslist erover hoe uw omgeving er de komende decennia uit gaat zien. Zelfs Trump zal zijn zin wel niet krijgen, maar hij heeft in ieder geval nog middelen genoeg om ze dan maar ergens anders neer te zetten. Misschien moet hij eens met Sjeik Maktoum bin Rashid Al Maktoum gaan praten. De grote baas van mini-staatje Dubai voert met imposante voorsprong het huidige groepje megalomane bouwers aan. Zijn Burj Dubaitoren wordt met minimaal 750 meter (de exacte lengte blijft geheim) veruit de hoogste van de wereld. Rashid is trouwens ook ambitieus op zeeniveau: zijn eilandengroepen voor de kust in de vorm van een palmboom en de wereldkaart behoren tot de meest indrukwekkend absurde bouwprojecten aller tijden. Dat soort dingen kun je doen als je geld genoeg hebt om niet bang te zijn voor leegstand of tegenvallende exploitatie. Voor veel vastgoedondernemers is dat een ongekende luxe en beleggers hebben die luxe al helemaal niet. De gemiddelde vastgoed-cv moet er al behoorlijk hard aan trekken om de geprognosticeerde opbrengsten ook allemaal binnen te halen. Wie investeert in een Amerikaans winkelcentrum of iets dergelijks zal dan ook niet als eerste zorg de bijdrage aan de plaatselijke skyline hebben. Maar, hoewel niet ieder pand even spectaculair oogt, vastgoed is en blijft een belegging met bijzondere charme. Je kan erin rondlopen, omheen rijden en het in alle kleuren van de regenboog schilderen. Het is tastbaar en het geeft veel meer dan andere beleggingen de indruk van echt bezit. Allemaal heel leuk, maar hoe tastbaar is de winst die je ermee kunt behalen? Dat proberen we u in deze uitgave van IEX Magazine eens wat beter uit te leggen. We laten een aantal bekende vastgoedspecialisten aan het woord, graven eens wat dieper in de rendementsperspectieven van een doorsnee vastgoed-cv en geven een update van de wereld-vastgoedmarkt. Op IEX.nl starten we vrijwel tegelijkertijd met een nieuwe rubriek, waarin financieel planner en productkenner Kapé Breukelaar vanaf nu alle nieuwe vastgoed-cv s onder de loep gaat nemen. Kritisch, rechtvaardig en zoals u van ons gewend bent immer onafhankelijk. Pieter Kort Hoofdredacteur iex

4 P S H O T S. S N A P S H O T S. Premiejagen Leuk, die nieuwe ipo s, maar met beursexits verdient u voorlopig nog steeds het meest. Voorlopig gaat 2005 de geschiedenis in als het jaar waarin voor het eerst weer een serieus aantal beursgangen valt te vieren. Maar dat neemt niet weg dat er in het beurscafé nog altijd meer afscheidsrecepties dan ipo-feestjes worden gevierd. Ook dat is leuk voor beleggers, want fusies en overnames staan garant voor koersenvuurwerk. Vlak voor Getronics vorig jaar zijn eerste bod uitbracht op Talgatel Koers Versatel eind april-begin mei 2,3 2,2 2,1 2 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 24-apr 25-apr 26-apr 27-apr 28-apr 29-apr 2-mei 3-mei PinkRoccade werden de aandelen in het itbedrijf voor 10,25 verhandeld. Het bod lag al 35% boven die prijs. Toen de overname enkele maanden later werd geëffectueerd, was de prijs met dank aan Ordina zelfs opgelopen tot 14,20 euro per aandeel, oftewel 39,5% boven de koers waarop de strijd begon. Dat zijn leuke ritjes en bij de overige overnames (of zelfs maar geruchten) was het al 4-mei 5-mei 6-mei 9-mei 10-mei 11-mei 12-mei 13-mei niet anders. p&o Nedlloyd koerste op een prettige hoogte van 41,50 toen duidelijk werd dat het bedrijf op het punt stond te worden overgenomen door Maersk. Dat nieuws op zichzelf leverde al 20% koerswinst op, maar dat was nog niets vergeleken met het bod dat Maersk een dag later op tafel legde. De 57 euro per aandeel lag maar liefst 37% boven de koers die beleggers twee dagen eerder in zalige ontwetendheid voor p&o Nedlloyd overhadden. Ook het eeuwige sentimentsfonds Versatel ging eind april door het dak, nadat was gebleken dat er wel eens een monsterverbond tussen Versatel, Talpa en Belgacom zou kunnen ontstaan. Van 1,50 wipte het aandeel, via de 1,76, omhoog tot een nieuwe kruishoogte van 2,20 euro. Dat was een stijging van 47% in een tijdsbestek van een paar dagen zonder dat er nog enig bod op tafel lag. Kortom, wie zijn overnamekandidaten juist uitzoekt, kan daar leuk aan verdienen. Probleem is alleen dat die kunst net zo lastig is als het juist invullen van de voetbaltoto. Een van de iex-columnisten nee, we noemen geen namen wist aan het begin van dit jaar te voorspellen dat Grolsch nu eindelijk wordt overgenomen. Maar rond de eeuwige overnamekandidaat blijft het ook in 2005 (tot het ter perse gaan van dit

5 S N A P S H O T S. S N A P S H O Small Cap Saloon Groentjes aan de bar Lekkere timing was dat weer, die lancering van de smallcap-index AScX. Zodra Euronext de Small Cap Saloon binnenwandelt, moet u op uw portefeuille letten, zoveel is wel duidelijk. Maar er is nog meer duidelijk geworden. Er zijn talloze manieren om hier uw geld kwijt te spelen. Sligro, van oudsher een zeer beminde stamgast, kreeg er hard van langs na een winstwaarschuwing. Af door de klapdeurtjes, feet first. Kastelein George Tóth is niet stuk te krijgen. Met een vaatdoek over de arm en een spiegel in zijn rug blijft hij gemakkelijk overeind, ondanks de kogelgaten links en rechts naast hem. Zelfs de nederlaag voor de rechtbank in de zaak tegen de veb lijkt Tóth niet te deren en ook in het vraaggesprek met Onno (zie pagina 14 t/m 16) blijft hij redelijk comfortabel overeind. Ondertussen kocht Tóth via zijn beleggingsvehikel dvrg nog een kasteeltje voor 3,1 miljoen euro in Ooltgensplaat. Misschien om naar toe te vluchten als de Small Cap Saloon failliet gaat, want de rek lijkt er uit. De traditionele onderwaardering van de kleinere fondsen is zo goed als weggewerkt na een rally van ruim twee jaar. Daarmee is de koopwaardigheid volgens de heren analisten zo goed als tot nul gereduceerd. Kendrion Wanted dead or alive zou daarbij een uitzondering zijn met een opwaarts potentieel van zo n 50%. De premiejagers zadelen hun paarden. De smallcap-rally is als een arme, eenzame cowboy die de zonsondergang tegemoet rijdt. The fat lady maakt zich op om de blues te zingen voor niemand in het bijzonder. Victor Muller heeft het niet afgewacht. Hij is gesignaleerd met Sharon Stone in een Spyker op weg naar de opnames van Basic Instinct 2. Geen nood, er zijn new kids in town. Op de lokale markt heeft biobabe Galapagos inmiddels haar kraampje uitgestald, hopende op eenzelfde zonnige toekomst als licentiekanon en moeder Crucell. En er staan er meer te dringen. Oxxion laadt zich op voor een energieke sprong naar de beurs, al dan niet onder een via de rechtbank afgedwongen nieuwe naam, en TomTom heeft inmiddels ook de route naar het Damrak gevonden en uitgestippeld. Benieuwd of zij beter timen dan Euronext. Campingrally 2005 Herinnert u zich de campingrally nog? Nee? Kijk dan even tussen uw oude tentspullen, waar u ongetwijfeld nog wat waardeloos afgelopen calletjes uit die mooie zomer van 1997 terugvindt. Particulieren kochten zich toen door de aanhoudende koersstijgingen suf aan calls, die marketmakers dekten door aankoop van aandelen, waardoor de koersen nóg sneller stegen en zo bleef het vliegwiel draaien. Het hoeft geen betoog wat er gebeurde, toen zich het eerste onweerswolkje aandiende boven de barbecue. Nederlanders verkiezen tegenwoordig hotel en appartement boven de sleurhut, maar zelfs een Salou-rally zit er dit jaar niet in, voorspelt data-expert Corné van Zeijl. Volgens hem is de kans op een campingrally ongeveer eens in de honderd jaar. Hier kunt u trouwens ook de Tour de Accor (hotels) Autoroutes du Sud de la France (tolwegen) Groupe Partouche (casino s) Club Med (resorts) Société des Bains de Mer et du Cercle des Étrangers à Monaco (luxe hotels in Monaco) Société du Louvre (luxe hotels) Société Marseillaise du Tunnel Prado Carénage (toltunnel bij Marseille) France-indicator voor gebruiken: alleen als een Duitser La Grande Boucle wint, komt er een campingrally. Jan Ullrich is tot dusver de enige oosterbuur die de gele trui tot in Parijs droeg en, jawel, dat was in Hij doet overigens wél mee dit jaar en het is onduidelijk hoe het met de vorm van Lance Armstrong staat. Dus... Rest alleen nog de vraag waarín u deze zomer moet beleggen. IEX.nl blijft u, ook als het buiten tropisch is, dagelijks voorzien van nieuwe ideeën. Bij wijze van voorpret brengen we in het kader hierboven alvast de selectie zonnige fondsen in herinnering, die Michael Kraland vorig jaar naar voren schoof al is het alleen maar voor de mooie namen.

6 P S H O T S. S N A P S H O T S. Klare taal / Gooda Firefast Wie weet wat Gouda Vuurvast doet? Met een beurswaarde van een slordige 20 miljoen euro en een gemiddelde dagomzet van honderd aandelen, als het meezit, is het geen beursfonds dat snel in het oog springt. IEX wilde langskomen voor een bedrijfsbezoek (zie blz. 12) om daar verandering in te brengen. Leuk om eens te laten zien wat zo n Hollands Glorie-bedrijf precies doet. We hadden natuurlijk al gewaarschuwd moeten zijn toen we lazen dat Gouda Vuurvast zichzelf omschrijft als een innovative refractory producer met global experience en een long track record of supplying superior quality refractories combined with innovative installation technology. Maar goed, een telefoontje kan geen kwaad. Gouda Vuurvast: Good afternoon, Gouda Vuurvast corporate communications. IEX: Good afternoon, this is IEX Magazine. Perhaps it would be more convenient to continue this conversation in Dutch? GV: No, English is fine. (Hoewel de conversatie met de Nederlandse persvoorlichter verder plaatshad in het Engels, presenteren wij het restant hieronder in het Nederlands.) IEX: In de rubriek bedrijfsbezoek brengen we elk nummer een relatief onbekend beursfonds of een bedrijf met afwijkende activiteiten voor het voetlicht. GV: Wij hebben daar geen enkele interesse in. IEX: Oh? Ik kan me voorstellen dat het voor een relatief klein bedrijf juist aantrekkelijk is om zo in de schijnwerpers te komen. Als u wilt kan ik een voorbeeldartikel naar u toesturen? Gouda Vuurvast: Dat is niet nodig. Wij geven er de voorkeur aan om low profile te blijven. Tja, dat is ook een manier om aan investor relations te doen. Op het gevaar af dat we de bedrijfsstrategie van Gouda Vuurvast ernstig ondermijnen, melden we u bij dezen dat Gouda Vuurvast materialen produceert die worden gebruikt bij het bouwen van hoge temperatuurovens. In 2004 turnde het een verlies van 4 miljoen euro om in een winst van euro op een omzet van 70 miljoen. Oh, en de ceo heet meneer Leenders. Niet verder vertellen. De favorieten van Frank van Dongen boek is een stapel faxen zei Youp van t Hek ooit in een oudejaarsconference. Nu vraagt mijn Een zoon van 10: Wat is een fax? En wie is Joep van het Hek? Boeken overleven alle trends, en gelukkig maar. Als technisch analist ben ik visueel ingesteld (net als de meeste mannen) en een boek met plaatjes vind ik dan ook leuker dan een lap tekst. Heb ik iets van Michel Vaillant geleerd? Nee, helaas niet, buiten een liefde voor snelle auto s. Van welke boeken heb ik dan wel wat geleerd? Ik heb ooit mijn basis-optiekennis uit een boek van de huidige topman van Rabo Securities, Hans Pontier gehaald. Het gaat te ver om te zeggen dat het een toegankelijk boek is en ik zal het u daarom ook niet aanraden. Echte aanraders zijn: Zen in the Markets van Edward Allen Toppel voor wie wijze lessen over de markt wil horen. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds van Charles Mackay, voor wie crashes en bubbels graag in enig historisch perspectief wil plaatsen. De Heerser van Machiavelli, voor wie zijn baas beter wil begrijpen. The great Depression of 1990 van Ravi Batra, voor wie zich wil verdiepen in grote mondiale trends en sociale cycli en voor de wijsheid dat de markten onvoorspelbaar zijn. Daarvoor zou u natuurlijk ook Conquer the Crash van Robert R.Prechter kunnen lezen. Tot slot nog een paar berenboeken om voor te lezen aan uw kinderen voordat ze in een beleggingsfonds stappen: The Great Crash,1929 van John Kenneth Galbraith, of The World in Depression van Charles Kindleberger. Wie echt wil genieten, leest de boeken van Andre Kostolany. De Beurskroniek is mijn handelsbijbel. Negeer alstublieft de boeken over how to get rich. Kostolany zei altijd: Men behoeft geen kapitaal, maar slechts wat zakgeld te hebben. Velen geven daaraan zelfs de voorkeur boven vermogen.

7 P S H O T S. S N A P S H O T S. Rozengeur en rendement In Japan worden vrouwen nog in de watten gelegd. Na een ladies only-trein omdat de heren Japanners hun handen niet thuis kunnen houden is er nu ook een speciaal vrouwenbeleggingsfonds. Dat vrouwen beter beleggen is al langer bekend; sinds kort kunnen we ook zien of typische vrouwenbedrijven beter presteren dan doorsneebeursfondsen. Bij Resona Bank uit het Japanse Osaka wordt de keiharde realiteit van de beurs vervangen door rozengeur en wodkalime. Op 17 maart zette de bank een speciaal op vrouwen gericht beleggingsfonds in de markt: het Resona sg Ladies Balance Fund, dat ook luistert naar de naam Love Me! Het fonds speelt, hoe kan het ook anders, vooral in op de vrouwelijke gevoelens. Niet door een nieuw en feminien beleggingsbeleid, maar vooral door op vrouwen gerichte marketing. Vrouwen haken bij het gemiddelde fonds en prospectus direct af door de stortvloed aan jargon, harde cijfers, grafieken en tabellen, is de uitleg van fondsmanager Yoko Muto. Ze willen meer bij de hand genomen dan overtuigd worden. Het resultaat: het prospectus van Love Me! is uitgevoerd in zachte kleuren en een geur van rozen komt de lezeressen tegemoet als ze het openslaan. Voor vrouwen die wél van harde feiten houden: het fonds belegt voor driekwart in buitenlandse staatsobligaties en Japanse bedrijven, zoals lingeriefabrikant Wacoal en Benesse, producent van educatieve producten. Het fonds heeft intussen zo n 20 miljoen dollar opgehaald en mikt op 100 miljoen dollar in het eerste jaar. Onduidelijk is ter iex-redactie nog of er bij het instappen in het Love Me! Fonds net zo n strikte seksecontrole is als in de vrouwentrein. S T E M L O K A A L Een beetje iex-lezer heeft overal een mening over. Wat vond u afgelopen maand? 10% 31% Möller Maersk biedt 57 euro per aandeel P&O Nedlloyd (819 stemmen) 55% Mooi bod Te laag 4% Afblijven Daar gaat Hollands Glorie % 1% Bezoekt u wel eens een vergadering van aandeelhouders? (365 stemmen) 81% Nooit 6% Vaak Soms Alleen als Peter de Vries komt De asset mix van IEX-leden: waarvan verwacht u het meest voor de tweede helft van 2005? (865 stemmen) klik hier Laat uw stem horen in het iex Stemlokaal / Kijk op

8 B E D R I J F S B E Z O E K We hebben geen enkele intentie om van de beurs te gaan. De transparantie van een beursnotering is gezond voor een bedrijf als het onze en de toegang tot de kapitaalmarkt is belangrijk voor onze groeiambities. Roland Zoomers, algemeen directeur Nyloplast nv Nyloplast is een industriële groep met diverse divisies. Die houden zich bezig met de verwerking van kunststofhalffabrikaten, het ontwerp en productie van elektronische bedieningspanelen, zoals touchscreens, en het maken van bewegwijzering. Opvallend? Zoomers is bijna de enige werknemer op het hoofdkantoor van Nyloplast nv. De verschillende divisies hebben duidelijke doelstellingen, zoals een omzetgroei van 7%, en ze opereren zo goed als zelfstandig. Nog meer opvallend? Als u auto rijdt ziet u vrijwel dagelijks producten van Nyloplast. Het is een van de bedrijven die onze straatnaamborden en de blauwe borden boven snelwegen maakt niet de flitspalen. De omzet bedraagt in 2005 ten minste 30 miljoen euro. De stijging met ruim 50% is een gevolg van de overname van de Nederlandse en Engelse bedrijven van Danielson. Nettowinst 2004: 1,17 miljoen euro (0,5 miljoen in 2003) Winst per aandeel 2004: 0,99 euro Omzet 2004: 19,9 miljoen euro Marktkapitalisatie: 9,9 miljoen euro Aandeelhouders: Maxxit Groep nv (49%), E. ten Cate (33%), Zoomers Beheer bv (6%). door Michiel Pekelharing / foto Ruud Binnekamp

9 I N T E R V I E W T ê t e - à - T ó t h Wat is George Tóth van plan met De Vries Robbé? En wat is het aandeel nu eigenlijk waard? iex-columnist Leon Onno Hillen legt de bedrijvendokter uit Hongarije het vuur aan de schenen. door Pieter Kort / fotografie Herman van Heusden George Tóth is sinds 2001 topman en grootaandeelhouder van De Vries Robbé Groep. Als een heuse bedrijvendokter in de traditie van Joep van den Nieuwenhuyzen is hij druk bezig een groeiend aantal belangen in beursfondsen te verwerven. iex-columnist Leon Hillen volgt onder zijn nom de plume Onno de Nederlandse smallcaps en hield in november vorig jaar de snelle koersstijging van de De Vries Robbé kritisch tegen het licht. Zijn column De Vries Robbery leverde een felle reactie van de onderneming op. Het was de opstap voor een indringend tweegesprek tussen Hillen en Tóth, luttele uren nadat Tóth op de aandeelhoudersvergadering van rt Company een reddingsplan had gepresenteerd voor het bijna failliete bedrijf. De iex-taperecorder registreerde een prettig en pittig gesprek. Onno: Mijn column kreeg ruim een maand geleden een vervolg door een waarschuwing van de veb. Die stelde heel duidelijk dat er sprake is van een enorme overwaardering van De Vries Robbé, aangezien de intrinsieke waarde van het aandeel in het meest gunstige geval op dertien eurocent zou uitkomen. Tóth: Twintig cent, maar dat soort bedragen, inderdaad. Onno: Hoe dan ook is er een flinke marge ten opzichte van de beurskoers die al even op 2,80 euro heeft gestaan. Tóth: Als bestuursvoorzitter heb ik maar één taak en dat is om ervoor te zorgen dat het bedrijf goed draait. Eind 2004 zijn we pas begonnen met het opbouwen van een trackrecord. Dat is drie jaar na mijn aantreden. Op 1 januari 2002 heb ik om acht uur s morgens de boekhouding opgehaald. Er was een negatief eigen vermogen en we vonden enkele lijken in de kast die we met het boekenonderzoek niet hadden kunnen zien. De Vries Robbé heeft een rommelige periode achter de rug en eigenlijk begint het nu pas wordt een toetssteen; in dit jaar moeten we laten zien wat we kunnen. Met de relatie tussen de intrinsieke waarde en de beurswaarde houd ik me oprecht niet bezig. De koersen van kleine aandelen kunnen heel sterk bewegen, kijk maar naar Versatel en Antonov. Je kunt er geen peil op trekken. Het enige waar ik voor kan zorgen, is dat de belangen van de vennootschap worden behartigd en dat er aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. Toen ik aantrad bij De Vries Robbé was er euro negatief vermogen. Nu hebben we grofweg 20 miljoen euro eigen vermogen. Onno: Het interessante van een beursnotering kan zijn dat er op de beurs meer voor een bedrijf wordt betaald dan buiten de beurs. Maar de huidige marktkapitalisatie van De Vries Robbé lijkt fors hoger dan de bezittingen zouden rechtvaardigen. Tóth: Ik kan alleen zeggen dat we volgens de zogenaamde schaal van Mock dit jaar een forse winststijging [ fors staat op die schaal voor meer dan 45%, red.] gaan boeken. Mensen zetten misschien wel hun kanttekeningen bij de kwaliteit van de winst, maar als ik een beursfonds koop voor één eurocent en dat staat na een tijdje op vijf eurocent is dat ook gewoon winst. Je kunt geld verdienen met boompjes planten, net zo goed als je kunt verdienen door aandelen voor half geld te kopen. Onno: Je bezit momenteel 73 procent van de aandelen en ik heb begrepen dat je je belang wilt afbouwen om de handel in De Vries Robbé meer liquide te maken. Wil je dat doen door de verkoop van aandelen of door participaties in andere bedrijven met aandelen te betalen? Tóth: Ik bouw alleen maar af omdat mensen vinden dat ik te veel macht heb bij het stemmen op de aandeelhoudersvergadering. Maar dat afbouwen is een proces dat jaren zal gaan duren. Die tijd krijg ik ook, aangezien het in Nederland net als in Griekenland niet verplicht is om een openbaar bod uit te brengen zodra het belang in een beursgenoteerde onderneming de vijftig procent overschrijdt. Bovendien geef ik natuurlijk wel een signaal als ik mijn belang afbouw. Als ík al geen vertrouwen meer heb in het bedrijf, waarom zouden andere beleggers dat dan wel moeten hebben? Onno: Het kan zijn dat je liever wat meer liquiditeit wilt hebben. Tóth: Nee. Ik verkoop alleen maar aandelen als ik weer ga investeren in iets anders. Als ik bijvoorbeeld een restaurant wil kopen en er is geen geld in kas bij De Vries Robbé dan koop ik het zelf. Vervolgens kan De Vries Robbé het van mij overnemen, en dan uiteraard voor hetzelfde bedrag, en mij betalen in aandelen. De kern van de zaak is dat deze onderneming mijn toekomst is. Onno: In december kocht iemand een miljoen aandelen op een koers van 2,80 euro. Weet je wie dat is? Tóth: Dat heb ik nagevraagd. Het is een particuliere belegger die al jaren aandelen De Vries Robbé heeft en die zijn positie verder wilde uitbreiden. Dergelijke transacties zetten de koers in beweging. Bij de beursgang heb ik gesprekken gevoerd met veel partijen die een aanmerkelijk belang in het bedrijf wilden nemen, maar dan wel met een flinke discount. Ik heb toen gezegd dat, zolang discount korting betekent, ik er niets van wil horen. Ook nu nog zijn er verschillende partijen die een belang in De Vries Robbé willen nemen. Dat zijn vaak best gerenommeerde instellingen, maar ik ga uiteraard geen kortingen uitdelen. Wie aandelen wil hebben, kan ze gewoon op de beurs kopen. Onno: De transactie van deze particulier is onderhands afgehandeld. Als ik nu naar de koers kijk, kan ik me niet voorstellen dat hij erg gelukkig is. Tóth: Wat kan ik daaraan doen? Het enige wat ik kan doen is goed voor het bedrijf zorgen. Als je in een kas gaat zitten en ze gaan met stenen gooien, houdt het ook op. Onno: Doel je met die vergelijking op het gevalletje met de veb waardoor de koers onder druk is komen te staan? Dat heeft het bedrijf wel schade opgeleverd met een koers die van 2,80 naar 1,70 euro is gegaan. Tóth: Dat is niet zozeer schade voor het bedrijf maar juist een immense schade voor kleine beleggers. Die mensen hebben in paniek verkocht. Als de koers straks weer boven het niveau staat waarop ze hebben verkocht, is deze groep gewoon gepiepeld door hun eigen veb. Je kunt altijd een meningsverschil hebben over de koers. Daar is op zichzelf niets mis mee. Zolang je maar niet gaat zeggen wat de koers zou moeten zijn. Dat is arrogant. Onno: De veb zegt wat volgens haar berekeningen de intrinsieke waarde is. Tóth: Nee, dat zeggen ze niet. Als een leek die tekst leest... Onno:... dan ziet hij wat eigenlijk de koers moet zijn. Terwijl er op de beurs bijna geen enkele onderneming tegen de intrinsieke waarde noteert. Er zijn altijd over- en onderwaarderingen van de koers ten opzichte van de intrinsieke waarde. Toen ik aantrad bij De Vries Robbé was er euro negatief vermogen. Nu hebben we grofweg 20 miljoen euro eigen vermogen.

10 I N T E R V I E W Ik heb met veel partijen gesproken die een aanmerkelijk belang wilden nemen, maar dan wel met een discount. Zolang discount korting betekent, wil ik er niets van horen. Tóth: Precies. Ik zat net bij de aandeelhoudersvergadering van rt Company en daar was ook al zoiets. Het bedrijf staat op de rand van een faillissement en de veb stelt zich op tegen een reddingsplan waarvan ik de hoofdlijnen heb ontworpen. Dat de veb zich zorgen maakt over toekomstige aandeelhouders is natuurlijk fantastisch, maar ze zouden ze zich natuurlijk vooral moeten bekommeren over de huidige aandeelhouders. En bij rt Company is de intrinsieke waarde een dubbeltje negatief, terwijl mensen er zeven cent voor betalen. In procenten uitgedrukt is dat een enorm groot verschil. Onno: Ik heb nog een vraag over De Vries Robbé. Handel je daar zelf ook in door bij te kopen of te verkopen tegen bepaalde koersen? Tóth: We hebben natuurlijk onze gesloten periodes; over een paar dagen mag ik niet meer handelen. Los daarvan heb ik een pakket aandelen uitbesteed aan een bank. Wat ik ervan begrepen heb, is dat een deel is verkocht en er zijn wat andere aandelen gekocht uit overwegingen van diversificatie. Daarnaast heb ik samen met wat commissarissen een pakket aandelen opzijgezet voor een fonds ter bestrijding van kinderarbeid. Ik ben nog op zoek naar een financiële partij die dit kosteloos kan beheren, want het is te gek voor woorden als zo n organisatie geld verdient aan de beheerkosten ten koste van het goede doel. Onno: Terug naar De Vries Robbé. Stel je voor dat de veb gelijk krijgt en de koers valt terug naar de intrinsieke waarde van dertien cent. Dan zijn de aandeelhouders die nu op een of twee euro instappen mooi in de aap gelogeerd. Tóth: Beleggers hebben de keuze uit 163 fondsen in Nederland en aandelen in de Verenigde Staten en die kiezen net De Vries Robbé. Ze kunnen mij alles vragen en in het lopende jaar kunnen we ten minste 45 procent meer winst dan in 2004 boeken. Onno: De intrinsieke waarde bestaat voor een heel groot deel uit vastgoed en participaties in niet-beursgenoteerde bedrijven, maar ik heb zo mijn twijfels bij de belangen in beursgenoteerde ondernemingen. Waarom heeft u juist voor deze beursfondsen gekozen? Tóth: tie is bijvoorbeeld een leuke club. Dick Raman is een heel eigengereide directeur. Je hoeft het niet met hem eens te zijn, maar hij draagt het bedrijf op zijn schouders. En door onze samenwerking heeft tie snel kunnen groeien in Hongarije. Bij Blue Fox is het ongeveer hetzelfde verhaal. Dat is een ambitieuze onderneming, maar de kansen in Oost-Europa worden totaal niet benut. Daar kunnen wij bij helpen, maar ik heb er nog geen tijd in willen steken omdat een groot deel van de aandelen bij enkele banken zit. Dus ik wil eerst kijken of die banken de aandelen nu aan mij willen verkopen. Het zou natuurlijk dom zijn als ik dat pas doe nadat Blue Fox snel is gegroeid in Oost-Europa. Je moet niet tegen je eigen geld gaan spelen. Ik verwacht de komende tijd de verzameling belangen in beursgenoteerde bedrijven verder uit te breiden. Dat worden natuurlijk vooral de kleinere beursfondsen. Ik zou best graag met Koninklijke Olie of Unilever gaan praten, maar daar krijg ik waarschijnlijk de raad van bestuur niet eens te spreken. klik hier Wilt u zich mengen in de discussie rond George Tóth en De Vries Robbé? Ga naar Het originele artikel van Onno vindt u op

11 C O L U M N door Corné van Zeijl Corné s overnamekit Slechts eenderde van de overnames creëert aandeelhouderswaarde, terwijl 75% van de ceo s denkt dat hun aankopen voldoen. Zoiets is een typisch geval van overmatig zelfvertrouwen. Ik heb tien punten voor u waarmee u zelf een overnamerapport kunt maken voor het te laat is. Corné van Zeijl is senior portfoliomanager bij sns Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Ook is hij auteur van het boek Centen en sentiment en de beginnerscursus Beleggen in effecten, te bestellen via de iex Beleggersshop. Ondernemend Nederland verdient flink geld, maar investeert niet. Dat betekent een groeiende berg cash. Menig managementteam komt daardoor in de verleiding om andere bedrijven over te nemen. Helaas vernietigen de meeste overnames waarde. Dat komt vooral doordat de combinatie van grote managementego s en grote zakken met geld gezond financieel verstand in de weg staat. Als aandeelhouder moet u op uw tellen passen als uw bedrijf een overname doet. Uit tweejaarlijks onderzoek van kpmg blijkt dat een acquisitie slechts in eenderde van de gevallen bijdraagt aan de aandeelhouderswaarde van een bedrijf. Uit datzelfde rapport blijkt dat 75% van de managers denkt dat zij met een aankoop wel waarde toevoegen een typisch geval van overmatig zelfvertrouwen. Het is eens te meer een teken dat een te groot ego van het topmanagement een gevaar voor de aandeelhouder kan zijn. Bij iedere overname geeft de bedrijfstop een lange waslijst met redenen waarom deze aankoop zo briljant is. Dit is vanzelfsprekend gekleurde informatie. Voor het op waarde schatten van een overname geef ik u tien punten om op te letten. 1. Waarde of groei Een goede overname wordt gedaan op basis van waarde in plaats van groei. 2. Cash of aandelen Uit onderzoek blijkt dat de betere overnames met cash zijn gefinancierd en niet met aandelen. Als er met aandelen wordt betaald, heeft de overnemer eerder de neiging teveel te betalen. De financieel directeur protesteert niet, want er vloeien geen liquide middelen uit het bedrijf. Bij een overname tegen contant geld wordt daarom veel beter naar de waardering gekeken. 3. Focus Voor de betere overname focust een bedrijf op activiteiten die het al doet. De foute aankopen betreffen meestal concerns met andere activiteiten in andere markten. Een desastreus voorbeeld is Numico. Dit concern was en is sterk in klinische en babyvoeding. Toen het enkele jaren geleden in Amerika een vitamineproducent met winkels overnam, ging het volledig mis. 4. Nieuw buitenland De eerste stap over de grens is meestal een verkeerde. De overnemer heeft een informatieachterstand ten opzichte van de lokale verkoper. Ergo, hij betaalt te veel of koopt een slecht bedrijf. 5. Hot or not De beste overnames worden gedaan in rustige markten. In zogenaamde hot markets is er veel speculatie en worden er veel overnames gedaan. Iedereen wil graag meedoen en managers zijn bang om de boot te missen. In deze race wordt over het algemeen te veel betaald. Zo werden tijdens de internethype in de jacht naar inhoud (content) om al die sites te vullen belachelijke bedragen betaald. Snel toeslaan was het devies, want anders nam iemand anders het bedrijf over. Dit is ook de belangrijkste reden dat Endemol voor veel te veel geld in Spaanse handen is over-

12 Numico neemt Mellin over: 6,8 gegaan. Telefónica zit nu nog met een kater, maar Joop van den Ende en John de Mol kunnen de bedragen die zij hiermee verdienden van hun levensdagen niet op krijgen. 6. Kosten of omzet Bij een goede overname staan kostenbesparingen bovenaan de agenda. Er wordt dan bijvoorbeeld in presentaties veel nadruk gelegd op hoeveel geld er bespaard kan worden en welke synergie-effecten er zijn. Als er vooral wordt gerept van de huidige marktposities en groeipotentie is dat een veeg teken. 7. Earn out Bij de betere overnames blijft de verkoper gedeeltelijk financieel aanwezig door een zogenaamde earn out-constructie. Dat wil zeggen dat de verkoper pas over een aantal jaren een gedeelte van de overnamesom krijgt, afhankelijk van de behaalde resultaten in de tussentijd. Zo heeft de koper de grootste kans dat hij geen kat in de zak koopt. 8. Kwaliteit tegenover goedkoop Het is beter om voor veel geld een goedgeleid bedrijf te kopen, dan een slechtgeleide onderneming voor weinig geld. Laat de herstructureringen maar aan een ander over. Toen ing ooit Barings overnam voor welgeteld één pond bleek na een paar jaar dat op die geringe investering toch nog een paar honderd miljoen euro te verliezen was. 9. Beursgenoteerd De beste overnamekandidaten zijn niet op de beurs te vinden. Bij de aankoop van een bedrijf met een notering ontstaat vaker een overnamestrijd die de prijs opdrijft. 10. Prijs is het bewijs Als de waardering van de overnameprooi lager is dan waarvoor het Laat ik de recente overname van het Italiaanse Mellin door Numico, die vooral uit groeioverwegingen is gedaan, als voorbeeld nemen. 1. WAARDE-GROEI: (2) Op pagina 9 van de presentatie komt het woord groei maar liefst drie keer voor. 2. CASH-AANDELEN: (5) Mellin is voor de helft betaald in aandelen: een 50% score. 3. FOCUS: (9) Bij punt 3 zie ik dat de overnameprooi zich vrijwel geheel richt op babyvoeding. Geen 10, omdat Mellin ook nog een paar andere producten in portefeuille heeft. 4. NIEUW BUITENLAND: (10) Het is een overname in het buitenland, maar Numico was reeds in Italië aanwezig. 5. HOT OR NOT: (4) In de babyvoedingmarkt kijkt iedereen naar overnames, maar superhot is de markt niet. 6. KOSTEN-OMZET: (8) Doordat Numico al twee bedrijven in Italië heeft, kunnen veel kosten worden bespaard. 7. EARN OUT: (0) Er zit geen earn out-constructie in de deal. 8. KWALITEIT-PRIJS: (10) Mellin wordt over het algemeen gezien als topkwaliteit. De marges zijn dan ook substantieel hoger dan die van Numico in Italië. 9. PRIVÉ-BEURSNOTERING: (10) Mellin heeft geen beursnotering. 10. PRIJS IS HET BEWIJS: (10) De prijs die Numico voor Mellin betaalde is hoog, maar de waardering van Numico is nog altijd hoger. bedrijf zelf genoteerd staat, biedt de overname snel toegevoegde waarde. Deze waardering kan berekend worden door verhoudingen koers-winst of koers-cashflow. Op basis van deze tien punten kunt u voor iedere overname een rapport maken. Het topmanagement dat gemiddeld voor de tien vakken onvoldoende scoort, mag u om uitleg vragen over hoe dat zo is gekomen. Beter nog, het mag er nog even een nachtje over slapen of het wel zo verstandig is de aankoop door te zetten. In totaal krijgt de overname in het voorbeeld (zie kader) een 6,8. Dit is een uitzondering. Veelal krijgt het management een onvoldoende en gaat niet over naar de volgende klas. De lessen bedrijfseconomie moeten over, want anders worden aandeelhouders in hun streven naar rendement gestoord door topmanagers met te veel geld en te grote ego s. klik hier Volg de maandelijkse sentimentspeiling van Corné van Zeijl onder beroepsbeleggers op magazine.iex.nl/sentiment

13 AANDELEN Camellia doet hier in import en distributie van gamba s en imitatiekrabvlees Koopjesjacht tioneel niveau draait Camellia ongeveer break-even. Het gaat echter niet zozeer om het geld dat er binnenstroomt, maar om het geld dat er al is. Uit de balans per eind juni 2004 wordt duidelijk dat de vlottende activa (kaspositie plus debiteuren en voorraden) groter is dan de totale schuldpositie en dat de waarde van de materiële vaste activa en de eigen beleggingen bijna 50 miljoen pond groter is dan de beurswaarde van 181 miljoen pond. Niet al te dure aandelen met een mooi verhaal; iedereen zoekt ze, maar ze zijn en blijven schaars. Wel eens van Camellia gehoord? Of Speedy Hire? Goed op weg Het komt vaker voor dat beleggers van mening zijn dat een onderneming minder waard is dan de balans doet vermoeden. Camellia lijkt echter goed op weg om die kloof te dichten. Anderhalf jaar geleden werd bijvoorbeeld een opslagloods in Banbury van de hand gedaan. Dit gebeurde niet omdat de activiteiten in het pand niet langer een onderdeel vormden van de strategische bedrijfsvoering, maar omdat de prijzen op de lokale vastgoedmarkt het aantrekkelijk maakten om het gebouw van de hand te doen. Camellia streek 22,1 miljoen pond op. Aangezien het pand voor door Michiel Pekelharin nog geen miljoen op de balans stond, kon er een boekwinst van ruim 21 miljoen pond worden bijgeschreven. Zoiets is een verademing in tijden waarin ondernemingen enorme bedragen inzetten op veelbelovende, maar onzekere strategieën. Minstens zo belangrijk is dat Camellia er ook veel aan gelegen is om het geld met de aandeelhouders te delen. Sinds 1999 is het dividend elk jaar stapsgewijs verhoogd naar het huidige niveau van 87 pence. Dat is een dividendrendement van 1,3% procent per jaar. Zie dat maar als wachtgeld. Het is immers moeilijk te voorspellen wanneer zich nieuwe buitenkansjes gaan voordoen. Voor wie geduld heeft geldt: kopen en wegleggen. Net als overigens voor de wijnen van Linton Park Wine Estate, waarbij voor de rode varianten geldt dat het drie tot vier jaar duurt voordat ze goed op dronk zijn. Voor de geïnteresseerden: de Nederlandse import loopt via Michiel Pekelharing is redacteur van iex. Op het moment van schrijven en publiceren had hij geen posities in de genoemde aandelen. Speedy is sneller S terke drank is van het Damrak verdwenen toen BolsWessanen in 1998 zijn drankenpoot verkocht. Internationaal staat deze bedrijfstak juist volop in de belangstelling nu het Franse Pernod Ricard een bod van 11 miljard euro heeft uitgebracht op de Britse branchegenoot Allied Domecq. Chivas Regal, Jameson, Martell, Malibu en Ballantines zijn bekende voorbeelden uit het imposante assortiment van de nieuwe combinatie. Beleggers kunnen met deze bedrijven beter hun drankenkast dan hun aandelenportefeuille vullen. Allied Domecq heeft er immers al een koersstijging van ruim 30% opzitten. Aan de andere kant heeft Pernod Ricard voorlopig de handen vol aan het integratieproces en het dichten van het gat met marktleider Diageo. Veel leuker is een aandeel als Camellia. Dit Britse concern is onder meer eigenaar van Linton Park Wine Estate. Dat is een ZuidAfrikaans wijnbedrijf, waarvan met name de Merlot en de Cabernet-Sauvignon goed scoren in tests van vakblad Wine Magazine en bij de door lokale wijnkenner John Platter georganiseerde proeverijen. Deze veelzijdige onderneming heeft tevens thee- plantages in India, Bangladesh en Malawi, en vee in Kenia en Brazilië. Bovendien worden op verschillende continenten citrusvruchten, noten, avocado s, rubber, koffie en ananassen verbouwd. U vindt dat divers genoeg? Eigen koelhuizen Voor Camellia houdt het niet op bij het telen van fruit en het exploiteren van plantages, samen trouwens goed voor tweederde van de concernomzet. Het bedrijf heeft onder meer een eigen bankdivisie, enkele koelhuizen voor voedselopslag, vijf constructie- en ingenieursbureaus in Groot-Brittannië en een belang van 33% in het Zwitserse farmaciebedrijf Siegfried. Camellia is zelfs in Nederland actief. U vraagt zich ongetwijfeld af waarmee: met de import en distributie van gamba s en imitatiekrabvlees. Het lijkt een chaotische verzameling, maar de winst voor belastingen is ruimschoots verdubbeld van 13,7 miljoen pond in 1999 naar 27,5 miljoen pond in Deze cijfers zijn echter niet representatief voor de gang van zaken, aangezien in het laatste bedrag een eenmalige boekwinst van 21,8 miljoen pond is opgenomen. Op opera- Wie eerder geld wil zien, kan terecht bij Speedy Hire. De onderneming begon in 1977 vanuit een loods in Wigan ladders, radiatoren, koelers en allerhande materialen te verhuren aan bouwbedrijven. Niet echt een gat in de markt, maar dat werd het toen de Britten in de tweede helft van de jaren negentig massaal begonnen te klussen. Speedy Hire speelde daarop in door het assortiment geleidelijk aan te passen aan de particuliere markt. Inmiddels zijn er meer dan driehonderd vestigingen in Engeland, Schotland en Wales waar van alles te krijgen is, behalve pleisters en verband. Door een combinatie van overnames en vooral een gezonde autonome groei neemt het aantal vestigingen elk jaar met ruim 10% toe. In een trading update van begin april werd voorspeld dat de omzetgroei in het lopende boekjaar bijna dubbel zo hoog uitkomt. Deze groei roept de herinnering op aan het Amerikaanse Home Depot, dat tussen 1995 en 2000 definitief de doe-het-zelfmarkt in de Verenigde Staten veroverde en daarvoor werd beloond met een verzevenvoudiging van de koers. Toegegeven, de Britse markt is véél kleiner dan de Amerikaanse. De rest van Europa lonkt en het mooie aan Speedy Hire is nu de waardering. Op de London Stock Exchange wordt het aandeel verhandeld voor grofweg vijftien maal de verwachte winst nog niet de helft van het Amerikaanse voorbeeld. Beleggers met lef stellen de verbouwing van de villa nog even uit en steken het opzijgezette geld in Speedy Hire. Met een beetje geluk levert de belegging in Speedy Hire voldoende op om het huis onder handen te laten nemen door een compleet bouwbedrijf. Anders rest altijd nog een bezoekje aan de Gamma of de Praxis.

14 I N T E R V I E W Hij is de opvolger van Mark Mobius als nieuwe goeroe van de opkomende markten. Een gesprek met Peter Elam Håkansson, de man achter het succes van het Zweedse East Capital. door Peter van Kleef / fotografie Robert Elsing Geen Peter Håkansson van East Capital zette vanuit Stockholm vier fondsen in de markt. In 1998 begon het sprookje met de introductie van het Russia Fund, een maand later volgde het Baltic Fund. In maart 2002 richtte East Capital een Eastern Europe Fund op, om het kwartet in oktober 2004 vol te maken met de lancering van het Balkan Fund. Succesvol? De rendementen spreken voor zich (zie tabellen en grafieken) en de media-aandacht evenzo. Håkansson blijft er cool onder. Hij krijgt het succes niet cadeau. Elke week reist de energieke fondsbeheerder twee of drie dagen door Oost-Europese landen, per jaar bezoekt hij vijfhonderd bedrijven. Bedrijfsbezoeken zijn de kern van zijn werk, desk research is in de ban gedaan. Het valt dan ook niet mee Håkansson te spreken te krijgen, behalve op een luchthaven dan, zoals nu in het Sheraton, op Schiphol. De Zweed reisde in de jaren 1996 en 1997 veel door Oost-Europa als onderdeel angstzweed van zijn wereldwijde research voor seb, één van de grootste financiële huizen van Zweden. Daar raakte hij rap gefascineerd door de kansen die er lagen in de landen die zich ontworstelden aan hun communistische verleden. Drie aspecten gaven hem de vaste overtuiging dat hier met beleggingsfondsen

15 I N T E R V I E W 2,5 2,5 2 1,5 2 1,5 1 0,5 1 Koers (eur) East Capital Balkan Fund Koers (eur) Koers (eur) Koers (eur) 0,5 nov- 04 dec- 04 jan- 05 feb- 05 mrt- 05 apr okt nov- 04 dec- 04 jan- 05 feb- 05 mrt- 05 apr- 05 nov- 04 okt- 04 dec- 04 nov- 04 jan- 05 dec- 04 feb- 05 mrt- 05 jan- 05 feb- 05 apr- 05 mrt- 05 apr- 05 East Capital Baltic Fund Koers (eur) 2,5East Capital 3 Eastern Europe Fund 3 3 Koers (eur) 2 2,5 Koers (eur) Koers (eur) 2,5 2,5 1, ,5 1,5 1,5 0, ,5 0,5mrt- 02 sep- 020,5mrt- 03 sep- 03 feb- 04 aug- 04 feb mrt sep- 02 mrt- 03 sep- 03 feb- 04 aug- 04 feb mrt- 02 sep- 02 mrt- 03 mrt- 02 sep- 03 sep- 02 mrt- 03 feb- 04 aug- 04 sep- 03 feb- 05 feb- 04 aug- 04 fe Koers (EUR) 70 7 Koers (EUR) Koers (euro) Koers (EUR) Koers (EUR) Koers (euro) Koers (euro) Koers (euro) aug- 99 aug jul- 01 jul- 02 jul- 03 jun jul aug- 99 aug- 00 jul- 01 jul- 02 jul- 03 jun jun- 98 jul aug- 00 aug- 01 sep- 02 okt- 03 okt aug- 99 aug- 00 jul- 98 jul- 01 aug- 99 jul- 02 aug- 00 jul- 03 jul- 01 jun- 04 jul- 02 jul- 03 jun jun jul- 99 aug- 00 aug- 01 sep- 02 okt- 03 okt- 0 een enorm potentieel aangeboord kon worden. Er werden diensten en jun- 98 producten jul- 99 geruild, aug- 00 jun- 98Het aug- 01 jul- 99 derde aspect aug- 00 sep- 02was okt- 03 aug- 01 dat de spelers sep- 02 okt- 04 die er okt- 03 okt- Het eerste was het enorme verschil tussen goede en slechte bedrijven binnen een sector. De transformatie van communisme naar kapitalisme veroorzaakte verdeeldheid. Het was gemakkelijk te zien wie het kapitalisme begreep en wie niet. Wat wil je als belegger nog meer dan in één oogopslag te kunnen zien wie de winnaars en de verliezers in een sector zijn? Ten tweede waren er, zeker destijds, nauwelijks westerse banken actief met fondsen in deze landen. En als ze al wat deden, gebeurde dat vanuit het eigen hoofdkantoor. Het grappige was dat van sommige Russische bedrijven de omzet voor 90% uit bartered trades bestond. zonder dat er geld bij betrokken was. Veel elektriciteitsbedrijven werden louter contant betaald. Als je wilde weten hoe het met de omzet ging, moest je daar in de winter op bedrijfsbezoek. Was het er ijskoud op kantoor, dan wist je genoeg. Ook nu geldt nog dat goed rondkijken de helft van het werk is. Hoe druk is het bij de receptie? Zit er alleen een ingedutte receptioniste of is het een buzzing zenuwcentrum? Hoe modern zijn de machines in de fabriek? Dat zegt alles over het investeringsbeleid. Om goed te kunnen vergelijken is het slim op één trip diverse bedrijven uit één sector te bezoeken. belegden vooral schimmige fondsen waren die vanaf de Kaaimaneilanden opereerden. Er was voor particuliere beleggers nog geen open, transparant beleggingsvehikel voor die regio. Een kans voor open doel voor de Zweed zonder angst, die daartoe East Capital opzette. Het eerste fonds, Russia Fund, is nog steeds het troetelkind van Håkansson. Want Rusland is dé markt om nu in te beleggen. Het land maakt turbulente tijden door maar is sterk genoeg om dat goed te overleven. Ja, er is angst vanuit het Westen om in Rusland te investeren, maar de grootste investeerders zijn tegenwoordig de Russen zelf. Er stroomt Hoe druk is het bij de receptie? Zit er alleen een ingedutte receptioniste of is het een buzzing zenuwcentrum? 3 East Capital Russia Fund

16 RENDEMENTEN SINDS LANCERING Rendementsoverzicht sinds 1 januari drie jaar East Capital Baltic Fund 21,2% 194,6% East Capital Balkan Fund 20,4% - East Capital Russia Fund 13,2% 48,4% East Capital Eastern Europe Fund 13,1% 97,7% Ixis Emerging Europe 12,5% 68,3% abn Amro Russia Equity Fund 10,9% - Pioneer Funds Eastern Europe Eq. 9,9% 42,1% Het Tsjechië en Slowakije Fonds 9,0% 106,1% dws Russia Fund 7,8% 52,3% Fortis Equity Europe Emerging 7,5% 40,3% zoveel geld het land in dankzij de olieen grondstoffensector. Dat moet érgens heen. De Russische beurs wordt gedomineerd door vijf, zes grote olie- en gasmaatschappijen die 70% van de index bepalen, maar East Capital Russia Fund belegt ook in de kleinere, oliegerelateerde bedrijven die actief zijn op het gebied van dienstverlening en pijpleidingen. Iedereen houdt van olie, wij ook. De veronderstelde risico s in Rusland zijn veel hoger dan de echte. Beleggers die nu het hoofd koel houden, kunnen profiteren van de enorme onderwaarderingen. Volgens Håkansson is Rusland er veel beter aan toe dan in de Westerse media wordt gesuggereerd. Je kunt eenvoudigweg niet om Rusland heen. De risico s zijn er groter, maar de potentie is immens. (bron Morningstar.nl, peildatum ) Nieuwe bedrijven rijzen de pan uit. Vroeger zat s werelds grootste brouwerij nog in Nederland, nu in Sint-Petersburg. De grootste ketchup-fabriek ook. Drie van de tien grootste frisdrankfabrieken staan in Rusland. Ikea bouwt er een megawinkel. Na Rusland zijn op dit moment volgens Håkansson vooral Kroatië, de Baltische Staten en Turkije aantrekkelijk. Kroatië heeft enkele goede hightechbedrijven (zoals Ericsson Tesla) en een gunstige ligging waardoor er veel toeristeninkomsten zijn. De Baltische Staten, waarvoor East Capital een eigen fonds heeft opgezet, zijn uitblinkers in het transformeren van hun economie. Ze zijn nu al het beste jongetje in de eu-klas. Klein, open, liberaal. Bovendien trekt het drietal Estland, Letland en Litouwen veel werk en geld aan uit het westen en exporteert het veel naar de oude overheerser. Ook Turkije wordt geroemd door Håkansson. In Turkije vind je de best gerunde bedrijven van Europa. Zeer hoogopgeleid, sterk strategisch denkend en een goede ligging tussen west en oost. Turkije kan wel eens de grote verrassing worden in de komende jaren. Dat het Oost-Europese sprookje binnen enkele jaren uit zou zijn, lijkt niet waarschijnlijk. Håkansson heeft zijn cijfers op een rij. Het bnp per hoofd van de bevolking bijvoorbeeld: Balkan Baltische Staten Spanje Zweden Enorme verschillen. De Balkan en de Baltische Staten doen er alles aan om die achterstand weg te werken. Die inhaalslag gaat nog jaren duren, maar de levensstandaard die wij kennen, willen zij ook. Estland heeft de trend gezet door flat tax in plaats van progressieve belastingen in te voeren en steeds meer landen volgen dat voorbeeld. Zelfs Duitsland kijkt er nu naar. Oost-Europafondsen zijn er meer en meer. Maar niet alle fondsen zijn bereid om er zoveel tijd en energie in te steken als Håkansson. En dat betaalt zich uit (zie kader). De meeste Oost-Europafondsen hebben na de Ruslandcrisis zoveel schrik in de benen dat ze zich aan de index, de msci Eastern Europe, vastklemmen. Concreet betekent dit dat ze maar in vier landen beleggen: Tsjechië, Polen, Hongarije en Rusland. Voor ons Eastern Europe Fund is dat maar 60% van de portefeuille. Oost-Europa bestaat tenslotte uit 27 landen. Tenminste, voor wie durft. Overigens betekent die grotere spreiding niet dat Håkanssons snel gerezen ster een harde landing kan maken als Oost- Europa, om welke flauwe reden dan ook, in zwaar weer terecht komt. SPETTERENDE STOCKPICKS FHB Hongaarse hypotheekbank, relatief nieuwe business in Hongarije ERICSSON TESLA Kroatisch hightechbedrijf, voor 49% eigendom van de Zweedse elektronicareus TRANSNEFT Russisch pijpleidingenbedrijf, 80% staatseigendom, groeicijfer van 10-20% per jaar CENTRAL EUROPEAN MEDIA Amerikaans bedrijf met notering aan de Nasdaq, eigenaar van televisiestations in Roemenië, Kroatië en Oekraïne RENDEMENTEN SINDS LANCERING Russia Fund Baltic Fund Eastern Europe Fund Balkan Fund klik hier Gaat het nog steeds zo lekker met East Capital? Volg de fondsprestaties op magazine.iex.nl/beleggingsfondsen.

17 T E C H N I S C H E A N A LY S E door Geert Jan Nikken 1 Daggrafiek CRB-future Komkommertijd commo dities Grondstoffen zijn hip, trendy én lucratief. Hoe lang nog? Ik vrees met grote vreze, als ik de grafieken technisch analyseer en u als belegger psychologisch onder de loep neem. Geert Jan Nikken is technisch analist bij Fortis Bank. Eén van de vraagstukken waarvoor u als belegger staat is de asset allocatie. Op de financiele markten wordt een aantal categorieën onderscheiden. De meest grove is tussen tastbare bezittingen enerzijds en papieren eigendommen anderzijds. Bij de eerste moet u denken aan de grondstoffenmarkt en bij de laatste aan aandelen en obligaties. In de jaren negentig had u geef het maar eerlijk toe een uitgesproken voorkeur voor papieren bezittingen. In de laatste jaren, sinds de aandelenbeurzen het ruime sop zuidwaarts kozen, is er een revival van de markt voor commodities, of liever gezegd: grondstoffen. Komen daarmee de jaren zeventig ook op beleggingsgebied terug? In die tijd was het ook hip, trendy en lucratief oliecrisis! om hierin te beleggen. Om het koersverloop van de markt voor grondstoffen in beeld te brengen kan ik verschil- lende indices gebruiken. De meest bekende graadmeter is de crb/reuters Futures Price index, kortweg crb future. Twee minder bekende indices zijn de Journal of Commerce Index en de Goldman Sachs Commodity Index (gsci). Het nadeel van deze laatste graadmeter is dat het een handelsgewogen index betreft. De gsci weegt de componenten naar het belang van de component in de wereldhandel. Het verbaast u niet dat deze index daarom een sterke correlatie vertoont met de ontwikkeling van de olieprijs, omdat deze natuurlijk sterk is vertegenwoordigd in de gsci. De crb future is daarentegen een ongewogen index. De componenten worden evenredig meegenomen in de berekening. Hierdoor kan het gebeuren dat een stevige regenbui of, erger nog, een flinke orkaan of tsunami invloed kan hebben op de koers van deze index, omdat het weer van groot belang is voor de markt van bijvoorbeeld tarwe, maïs, cacao en koffie. Feedback loop Wat direct opvalt in elke grondstofgrafiek is de stroomversnelling waarin de koersstijging de voorgaande jaren terecht is gekomen. De stijging van de grondstoffenmarkt heeft in de afgelopen jaren namelijk een positieve feedback loop veroorzaakt bij het grote beleggende publiek. Het principe van dit mechanisme is eenvoudig toe te lichten: Stijgende prijzen van een financiële waarde trekken de aandacht van een selecte groep. Het koopgedrag van deze early adapters zorgt voor een tweede ronde van stijgende prijzen. De wakker geworden media springen vervolgens bovenop dit nieuwe goud en zorgen ervoor dat de stijging bij een breder publiek onder de aandacht wordt gebracht. Het publiek koopt ook en dat versterkt de opwaartse trendmatige beweging. Feesten en partijen Ja, voor u het weet staat u als belegger op allerlei feesten en partijen uitvoerig te praten over olie, goud, sojabonen, varkensbuiken, maïs en kent u de film Trading Places? frozen orange juice. Misschien herkent u in dit patroon de ontwikkeling van de jaren negentig, toen u op diezelfde feesten en partijen nog vol vuur stond te pra- ten over al uw flippen, klemmen, olies en unies. De financiële wereld sprong rond de millenniumwisseling gretig in op de verhoogde aandacht voor aandelenbeleggingen van de massa met de ontwikkeling en introductie van een heel scala aan producten. Denkt u bijvoorbeeld maar eens aan de reversed convertible, of misschien wel liever niet tal van aandelenlease-producten et cetera. Nu stelt een oude beurswijsheid dat zodra financiële instrumenten worden ontwikkeld voor de particuliere belegger een trendmatige beweging veelal ten einde loopt. In dit licht gezien is de huidige introductie van producten die profiteren van een stijging van de commoditymarkt een eerste waarschuwing. Haarscheurtjes Een blik op de grafiek van de crbfuture leert dat deze zich al lange tijd in een krachtige opwaartse trendmatige beweging begeeft. In grafiek 1 heb ik een tweehonderd daags voortschrijdend gemiddelde opgenomen, om het langere-termijnkoersbeeld extra te visualiseren. Zoals u kunt zien laat dit gemiddelde een stijgende beweging zien. 2 Maandgrafiek CRB-future Maandgrafiek AEX-index

18 T E C H N I S C H E A N A LY S E De koers van de crb-future fluctueert boven dit voortschrijdende gemiddelde en fungeerde al een aantal keren als steunzone. De verzwakking sinds medio maart die de graadmeter inmiddels zo n 10% van zijn waarde heeft gekost bestempel ik vooralsnog als een correctie. Kortom, geen paniek en lekker blijven zitten of zelfs verder bijkopen? Nee, want dit is nog maar de helft van het technische verhaal dat ik over de crb future heb te vertellen. Nadere analyse van de grafiek brengt een aantal haarscheurtjes aan het licht. In grafiek 2 geef ik het koersverloop van de future op maandbasis weer. Onder de prijsgrafiek heb ik een momentum indicator opgenomen: een veertien perioden Relatieve Sterkte Indicator (rsi). Voorbode stevige correctie Deze indicator ondersteunt niet langer het koersverkoop van de crb future. Deze non-conformatie, bekend onder de naam negatieve divergentie, is een eerste, technische indicatie dat u als grondstoffenbelegger de huidige correctie met meer dan gewone belangstelling moet gadeslaan, want deze kan de voorbode zijn van een steviger herschikking van de commodityprijzen. Ja hoor, net nu de belangstelling voor de grondstoffenmarkt in een hogere versnelling gaat, treden de eerste technische verzwakkingen op. Het door mij geschetste beeld wordt ook nog eens versterkt, als ik COMPONENTEN CRB FUTURE GROEP Energie Granen Industrie Vee Edele metalen Agrarisch COMPONENTEN een aantal individuele componenten van de crb-future bekijk, zoals de goud- en olieprijs (West-Texas Light Intermediate). Tot slot, technische analyse leeft bij de gratie van herhaling van de geschiedenis, vandaar dat ik in grafiek 3 het koersverloop van de aex van begin jaren negentig tot nu weergeef. Zoals u in de kadertjes leest, stonden destijds de papieren assets in de schijnwerpers. De momentum-indicator liet in die periode echter non-conformatie zien. De rest van het verhaal is geschiedenis. ruwe olie, stookolie, aardgas mais, sojabonen, tarwe koper, katoen runderen, magere varkens goud, platina, zilver cacao, koffie, sinaasappelsap, suiker

19 C O L U M N door Jacques Potuijt De slag om het schap Grijpt u wel eens mis in de supermarkt? Dat is geen toeval. Het is een onderdeel van de strijd op leven en dood tussen de Aholds en Unilevers van deze wereld. De winnaar staat al vast. Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij ABN AMRO en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen. Wat begon als prijzenslag breidde zich razendsnel uit tot een totale oorlog tussen supermarkten en fabrikanten van A-merken. De acties kosten de retailers handenvol geld. Hun flinterdunne marge laat dat niet toe. De rekening wordt daarom gedeponeerd bij de levensmiddelenfabrikanten. Het is een strijd waarin geen middel wordt geschuwd. Een geliefkoosd wapen is de stockout van een A-merk. Het is even niet voorradig. De klant zoekt tevergeefs naar Unox-rookworst of Douwe Egberts-koffie. Zo wordt de aandacht geleid naar het huismerk dat op het oog weinig of niet van het duurdere A-merk verschilt. In tijden van crisis wordt duidelijk bij wie de macht over het schap in de supermarkt ligt. Dé prijs Volgens retailmarktonderzoeker iri Nederland zagen vorig jaar de honderd grootste merken waaronder Douwe Egberts en Coca Cola hun omzet met 6% slinken. Lagere prijzen speelden hierbij slechts een geringe rol. Belangrijker was de teruggang in omzetvolume. De top-honderd van A-merken zag in 2004 het aandeel in de totale omzet van supermarkten dalen van 27,5% naar 25,8%. een paar honderd nieuwe namen. Merkeninflatie holt alleen de verkoopkracht uit. Vroege vogel Unilever De meest pessimistische visie treffen wij aan binnen de reclamesector zelf. Volgens ceo Kevin Roberts van Saatchi & Saatchi is het merk zo goed als dood en is de consument de baas. Roberts meent dat de kracht van grote namen stelselmatig wordt overschat en het kritisch vermogen van de consument wordt onderschat. Maar als de producten niet langer deugen, houden zelfs grootheden als General Motors en Ford hun voeten niet droog. Detaildistributie van levensmiddelen lijkt voor de belegger perspectiefvoller dan de productie A-merk of huismerk, de producten achter de labels worden steeds gelijkwaardiger. Uiteindelijk wordt de prijs, één van de vier P s (Prijs, Product, Plaats & Promotie) uit de marketingmix, het belangrijkste motief om een alledaags artikel wel of niet aan te schaffen. De overgang naar een ander merk is dan snel gemaakt. Dit moedigt de creatie van nieuwe merken aan. Merkenpromiscuïteit is de verklaring voor de ogenschijnlijke paradox dat ondanks afnemende merkentrouw in de laatste jaren het aantal toch sterk stijgt. Wereldwijd gaat het hierbij ieder jaar om Unilever was een van de eerste die dit begrepen. De 75%-reductie van zijn merkenportefeuille is moedig en theoretisch gezien de juiste strategie. Op korte termijn bleek dit niet te verzoenen met de tegelijkertijd nagestreefde omzetgroei. In het algemeen volgen de door het management op gang gezette ontwikkelingen nooit een lineair pad, maar tonen ze meestal de curve van de S. Eerst vindt er een terugslag plaats, voordat het gewenste effect optreedt. De stagnerende omzetgroei van Unilever verklaart ook waarom concurrent Nestlé, dat wereldwijd niet minder dan twaalfduizend verschillende merken voert, er nog niet over peinst te snijden in haar

20 merkenportefeuille. Of dat verstandig is, valt te betwijfelen. Deze houding is in belangrijke mate terug te voeren op het psychisch onvermogen om in eigen vlees te snijden. Uiteindelijk moet ook Nestlé dezelfde weg inslaan als Unilever. Structurele verschuiving De laatste geniet nu het voordeel van first mover. Inderdaad, de cijfers die Unilever over het eerste kwartaal van 2005 rapporteerde, lijken erop te wijzen dat de omzetgroei weer voorzichtig op gang komt. De erosie van de winstmarge heeft de onderneming ook weten te stoppen, wellicht door efficiëntere besteding van reclame- en promotieuitgaven. Appie in uw schappie? Het duurste supermarktaandeel is Wal- Mart met een koerswinstverhouding van twintig. Beleggers betalen grif 0,72 dollar voor elke dollar omzet. De vaart is alleen al geruime tijd uit dit aandeel. Tesco? Met een beurswaarde-geldomzetratio (23 miljard-37 miljard pond) van 62% wordt ook deze onderneming fors gewaardeerd. Ahold? De huidige beurswaarde van 9,5 miljard euro representeert nog geen 20% van de omzet. Het herstel na het boekhouddrama vergt tijd en inspanning, maar de stappen die al zijn gezet hebben het bedrijf inmiddels uit de gevarenzone gehaald. Het desinvesteringsproces verliep vlotter dan verwacht en momenteel beschikt het concern alweer over 4 miljard euro aan liquiditeiten. Er wordt hier en daar gespeculeerd over acquisities, maar het lijkt ons sterk dat Ahold zich voetstoots in nieuwe avonturen stort. Eerder ligt de prioriteit bij investeringen in ict, rfid-tags en zelfscanners waarmee Unilever heeft proactief geopereerd, maar daarmee heeft het de strijd om de schappen nog niet gewonnen. In de structurele verschuiving die plaatsvindt, blijft de supermarkt met zijn huismerk sterk in het voordeel ten opzichte van de defensieve strategie van de A-merkenfabrikanten. De winkels kennen immers slechts één merk, waarop zij hun gehele marketingbudget kunnen inzetten. Het merk van Albert Heyn is ah of het nu gaat om koffie, pindakaas of ontbijtkoek. Terwijl de rookwolken nog boven het slagveld hangen, is het aan de belegger zijn positie te bepalen. De voorlopige conclusie moet naar onze mening luiden dat er sprake is van een vermoedelijk onomkeerbare verschuiving in de machtsverhouding tussen A-merkfabrikant en supermarktorganisatie. Dat moet consequenties hebben voor het beleggingsbeleid. Winnaars De goedgeleide supermarktonderneming die de wind van de structurele marktverandering in de rug voelt, is als belegging te verkiezen boven de A-merkenfabrikant die De top-honderd van A-merken zag in 2004 het aandeel in de totale omzet van supermarkten dalen van 27,5% naar 25,8% Ahold eerder dan andere retailers de vruchten kan plukken van de nieuwe retailtechnologie. Ahold is flink gestruikeld, maar is daardoor krachtig bij de les geroepen. Als de vooruitzichten van supermarktondernemingen de komende jaren dan zoveel aantrekkelijker zijn dan die van de A-merkfabrikanten, dan kan de beste keuze wel eens die supermarkt-retailer zijn die op scherp staat, over liquiditeiten beschikt en nu de laagste beurswaardering heeft. slechts een goede defensieve strategie volgt. Het succes van het Amerikaanse Wal-Mart, de grootste retailer ter wereld, bewijst dat beleggers ook in deze oude sector een adembenemend rendement kunnen behalen. Met een belegging in Wal-Mart kon in de afgelopen twintig jaar een rendement van gemiddeld 24% per jaar worden gerealiseerd. Terwijl de omzet van Wal-Mart in de laat-