Tweede Kamer der Staten-Generaal

Transcriptie

1 Tweede Kamer der Staten-Generaal 2 Vergaderjaar Restricties op kapitaalverkeer Nr. 1 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Den Haag, 28 september 1998 Naar aanleiding van het verzoek van het lid Vendrik tijdens het Algemeen Overleg van 24 september jl. over het regeringsbeleid inzake het Internationale Monetaire Fonds en de Wereldbank doe ik U een nota toekomen over restricties op kapitaalverkeer, waaronder de Tobin-tax. De Minister van Financiën, G. Zalm KST31598 ISSN Sdu Uitgevers s-gravenhage 1998 Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 1

2 Restricties op kortlopend kapitaalverkeer; Tobin-tax 1. Inleiding De financiële crisis in Azië en Rusland heeft de discussie doen opleven over de voor- en nadelen van restricties op internationaal kapitaalverkeer, met name op kapitaal met een korte looptijd. Ook de oude plannen voor een Tobin-tax staan thans weer in de schijnwerpers. Deze nota brengt de mogelijkheden voor kapitaalrestricties in kaart en bespreekt voor- en nadelen. 2. Hoofdpunten De hernieuwde interesse voor restricties op kapitaalverkeer komt voort uit de visie dat vooral de imperfecte werking van kapitaalmarkten de oorzaak is van de grootschaligheid van financiële crises, zoals in Azië. Hoewel deze lezing niet zonder waarheidsgehalte is zijn kapitaalrestricties op lange termijn niet het juiste antwoord, alleen al omdat de effectiviteit van restricties in de praktijk tot op heden beperkt is gebleken. Gebrekkige effectiviteit en uitvoerbaarheid is ook wat de Tobin-tax, een wereldwijde belasting op alle valuta-transacties, parten zou spelen. Daarnaast wordt handelsfinanciering en stabiliserende speculatie door een Tobin-tax ontmoedigd. Een Tobin-tax is alleen effectief bij de gratie van (bijna) wereldwijde invoering, hetgeen schier onoverkomenlijke coördinatieproblemen met zich meebrengt; bovendien biedt financiële innovatie waarschijnlijk legio mogelijkheden voor ontduiking. Meer toegesneden op de hedendaagse problematiek zijn marktconforme restricties, zoals in Chili toegepast, die tot doel hebben overmatige invoer van kort kapitaal te ontmoedigen. Ook al lijken deze maatregelen na enige tijd aan effectiviteit in te boeten, ze kunnen hun dienst bewijzen als eerste «verdedigingslinie», waarna echter een meer duurzame beleidsrespons moet volgen. Een illustratie dat restricties alleen onvoldoende zijn biedt de ervaringen van Tsjechië en Maleisië, die ondanks de invoering van kapitaalrestricties in 1994/1995 beide in 1997 in een financiële/valuta-crisis terechtkwamen. Kapitaalrestricties kunnen geen substituut vormen voor verbetering van het economische beleid, zoals door grotere wisselkoersflexibiliteit, behoorlijk financieel toezicht en schuldenmanagement, en meer transparantie. Verbeteringen op deze terreinen zijn hoe dan ook nodig, ongeacht de vraag of kapitaalrestricties wenselijk zijn. Overigens kunnen restricties op kapitaalverkeer een rol vervullen voor zover deze onderdeel uitmaken van het prudentieel toezicht op financiële instellingen. 3. De Azië-crisis en restricties op kapitaalverkeer De hernieuwde interesse voor kapitaalrestricties komt met name uit de hoek van economen die de financiële crisis in Azië in de eerste plaats zien als het gevolg van de imperfecte werking van internationale kapitaalmarkten. Deze school stelt dat door informatie-asymmetrie tussen debiteur en crediteur kapitaalmarkten onderhevig zijn aan marktfalen, hetgeen vraagt om overheidsinterventie, o.a. in de vorm van restricties op kapitaalverkeer. De andere school legt de oorzaak van de crisis vooral bij slecht beleid in de debiteurlanden, met name ten aanzien van de financiële sector. Zij erkennen weliswaar dat financiële markten op korte termijn excessief kunnen reageren maar dat restricties, met name op kapitaaluitvoer, niet de oplossing zijn. Ten eerste vormen restricties geen afdoende tegenwicht tegen de dreiging van een financiële crisis. Wie een devaluatie van 50 Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 2

3 procent of een default verwacht betaalt graag een Tobin-tax van 0,5 procent. Ten tweede verzwakken restricties de disciplinerende werking van financiële markten waardoor slecht economisch beleid langer wordt voortgezet, met navenant grotere gevolgen. Ten derde bieden restricties mogelijkheden voor corruptie, hetgeen niet alleen de effectiviteit doet afnemen maar ook allerlei schadelijke neveneffecten heeft. Diverse onderzoeken, waaronder van het IMF en de OESO, laten consequent zien dat kapitaalrestricties slechts tijdelijk effectief zijn, tenzij ze een onderdeel vormen van een breder scala van restricties, inclusief beperkingen op lopende-rekeningconvertibiliteit (een van de redenen waarom China tot op heden relatief licht getroffen is door de Azië-crisis). De nadelen van een dergelijk regime in termen van economische efficiëntie worden echter, ook door de voorstanders van restricties, prohibitief geacht. 4. Tobin-tax De Tobin-tax, een idee afkomstig van de Amerikaanse econoom James Tobin en daterend uit 1978, is een wereldwijde belasting op valutatransacties. Doorgaans wordt gedacht aan 0,5 procent, geheven over de waarde van de transactie. De heffing zou in Tobins opzet internationaal geharmoniseerd en gecoördineerd moeten zijn, maar door nationale overheden worden uitgevoerd. De opbrengst van deze belasting zou in het oorspronkelijke plan van Tobin ten goede komen aan ontwikkelingshulp, maar in latere varianten vormen IMF en Wereldbank de voornaamste begunstigden, die dit geld zouden kunnen besteden aan de opbouw van een bailout fonds 1 (een twijfelachtige besteding in het licht van de huidige discussie over crisisbestrijding). De motivatie voor het plan van Tobin was de overmatige mobiliteit van het kapitaalverkeer te verminderen. Een belasting op financiële transacties zou met name de kosten van kapitaalverkeer met een kortetermijnmotivatie doen toenemen, waardoor de volatiliteit op kapitaalmarkten zou afnemen en kapitaalstromen zich meer zouden richten naar de economische fundamentals. Tobin had bij zijn argumentatie vooral de monetaire relaties tussen de industrielanden op het oog. Tobin, die een voorstander was van terugkeer naar het systeem van vaste wisselkoersen van vóór 1971, was tevens van mening dat landen een zekere monetaire beleidsautonomie dienden te behouden om binnenlandse economische ontwikkelingen te kunnen sturen. Om deze twee wensen te verenigen is het afremmen van de kapitaalmobiliteit noodzakelijk. Financiële crises in opkomende markteconomieën in de jaren 80 en 90 leidden tot een lichte verschuiving in de onderliggende argumentatie voor de Tobin-tax. De Tobin-tax werd nu ook bepleit als instrument om opkomende markteconomieën met nog onderontwikkelde financiële markten te beschermen tegen grote fluctuaties in hun betalingsbalans. Volgens voorstanders van de Tobin-tax werkt de internationale kapitaalmarkt imperfect, waardoor zelfs landen met redelijk gezonde economische fundamentals slachtoffer worden van plotselinge omkering van kapitaalstromen (zie vorige paragraaf). 1 Dat dit geen klein fonds zou worden kan worden afgeleid uit berekeningen van de Amerikaanse econoom David Felix, die de jaarlijkse opbrengst van een wereldwijd ingevoerde Tobin-tax op $ 720 mrd schat. De plannen voor een Tobin-tax, hoewel telkens terugkerend in periodes van mondiale financiële onrust, zijn nooit gematerialiseerd. Onderzoeken van IMF en OESO waren herhaaldelijk afwijzend in hun oordeel. De bezwaren tegen de Tobin-tax zijn niet alleen inhoudelijk van aard maar hebben ook betrekking op de uitvoerbaarheid. Een Tobin-tax dient bij voorkeur wereldwijd te worden ingevoerd, of in ieder geval de belangrijkste financiële centra te beslaan. Gedeeltelijke invoering zal onvermijdelijk leiden tot verschuiving van financiële Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 3

4 activiteiten naar de «belastingvrije» financiële centra. Wereldwijde coördinatie is echter een groot probleem, want elk afzonderlijk land heeft een prikkel om niet mee te doen (vgl. internationale milieu-verdragen). Deskundigen wijzen op de talloze mogelijkheden voor belastingontwijking via financiële innovatie. Zo zal bijvoorbeeld een belasting op de uitwisseling van deposito s in buitenlandse valuta leiden tot een verschuiving naar overheidspapier als vehikel voor valuta-transacties. Een proliferatie van regelgeving dreigt om de inventiviteit van de financiële markten bij te houden. Een belasting op kort kapitaalverkeer, zoals de Tobin-tax in zijn uitwerking is, treft niet alleen «speculatief» kapitaalverkeer, maar ook korte-termijn handelskrediet, met nadelige gevolgen voor de internationale handel. De Tobin-tax veronderstelt dat al het speculatief kapitaalverkeer schadelijk is. Dit wordt niet ondersteund door empirische onderzoek. Integendeel, veel speculatief kapitaalverkeer heeft een stabiliserende en corrigerende werking. Een Tobin-tax staat machteloos tegenover de gevolgen van grote macro-economische onevenwichtigheden en verkeerd beleid. Indien bijvoorbeeld de perceptie postvat dat een wisselkoers-koppeling niet langer houdbaar is (Mexico, Thailand, Korea, Indonesië) zullen de te behalen winsten een veelvoud bedragen van de kosten verbonden aan de Tobin-tax. Een Tobin-tax verzwakt de disciplinerende werking van financiële markten. In zoverre dit autoriteiten aanspoort om hun verkeerde beleidsmix voort te zetten draagt een Tobin-tax bij aan vergroting van de uiteindelijke financiële onrust. 5. Unilaterale restricties op invoer van kort kapitaal Terwijl ten aanzien van de Tobin-tax scepsis blijft overheersen, hebben in de jaren 90 een aantal opkomende markteconomieën geëxperimenteerd met restricties op kortlopend kapitaalverkeer. Nieuw aan deze restricties is dat ze vaak alleen aangrijpen op de invoer van kapitaal. Dit asymmetrische karakter wordt in sommige gevallen versterkt door de opheffing van restricties op kapitaaluitvoer. De achtergrond van deze «nieuwe generatie» van kapitaalrestricties vormde de economische hervormingen en financiële liberalisatie in veel opkomende markteconomieën waardoor deze landen plotseling een aantrekkelijke bestemming werden voor westers investeringskapitaal en te maken kregen met grote stromen inkomend kapitaal. Deze zetten het monetaire en wisselkoersbeleid onder druk en vergrootten de kwetsbaarheid van de vaak fragiele financiële sector. Vooral het grote aandeel van kortlopend kapitaal, profiterend van wisselkoersstabiliteit en aantrekkelijke rente-écarts, vormde een punt van zorg voor veel autoriteiten. De restricties hebben tot doel de invoer van kortlopend kapitaalverkeer te ontmoedigen, en daarmee oververhitting en kwetsbaarheid voor de plotselinge omkering van de kapitaalstroom te verminderen. In hun motivatie verschillen ze daarmee van restricties op kapitaaluitvoer, die vaak zijn bedoeld om kapitaalvlucht te bemoeilijken in het licht van een kwetsbare betalingsbalans en deviezenvoorraad. Hoewel veel van de restricties oorspronkelijk als tijdelijk zijn bedoeld, lijken ze in een aantal landen een permanent karakter te hebben gekregen. Chili wordt vaak genoemd als land dat (succesvol) gebruik heeft gemaakt van restricties op kort kapitaalverkeer, maar ook andere opkomende economieën, waaronder Brazilië, Colombia, Tsjechië en Maleisië hebben Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 4

5 zich hiervan bediend (ten aanzien van Maleisië gaat het hier om restricties die in 1994 zijn ingesteld; de recentelijk afgekondigde maatregelen komen in de annex aan de orde). De tabel geeft voor deze landen een overzicht van het type restrictie. Een aantal restricties heeft de vorm van een verplichting om een bepaald percentage van een aangetrokken buitenlandse-valutalening in de vorm van een renteloos deposito bij de centrale bank onder te brengen. Deze restricties zijn vaak zo ontworpen dat de effectieve belasting oploopt naarmate de looptijd van de lening korter is. Zo hanteert Chili de verplichting 30 procent van alle forex-leningen gedurende een jaar als renteloos deposito aan te houden bij de centrale bank. De opportunity costs resulterend uit het renteloze karakter van het CB-deposito zijn hoger naarmate de lening een langere looptijd heeft. Iemand die een 10-jarige lening aantrekt zal minder wakker liggen van het gemiste rendement over één jaar dan iemand die na een jaar moet aflossen. De effectieve belasting op leningen met een looptijd langer dan vier jaar is praktisch nihil, terwijl die op een eenmaandslening 95 procent bedraagt. Overigens zijn er aanzienlijke verschillen per land: zo bedraagt in Colombia, waar een enigszins vergelijkbaar systeem wordt toegepast, de effectieve belasting op een eenmaands forex-lening 140 procent. Tabel 1. Aard van restricties en datum invoering Datum invoering Type restrictie Brazilië 10/1994 Verhoging belasting internationale aandelen-emissie van 3 naar 7 procent. Belasting van 1 procent op buitenlandse investeringen in aandelenmarkt. Verhoging belasting op buitenlandse investeringen van obligaties van 5 naar 9 procent. Chili 6/1991 Niet-rentedragend deposito bij CB voor 1 jaar, 20 procent van forexleningen bedrijven. 5/1992 Deposito verhoogd naar 30 procent. Colombia 9/1993 Niet-rentedragend deposito bij CB voor duur van forex-leningen, omvang afhankelijk van looptijd: 140 procent voor looptijd < 30 dgn; 42,8 procent voor looptijd > 5 jaar. Maleisië 1/1994 Verbod op verkoop geldmarktpapier aan niet-ingezetenen. Limiet op forex-leningen banken niet gerelateerd aan handel of dbi. Tsjechië 4/1995 Belasting van 0,25 procent op forextransacties banken. 8/1995 Limiet op forex-leningen door zowel banken als niet-banken. Reinhart en Smith, Too Much of a Good Thing: The Macroeconomic Effects of Taxing Capital Inflows, 3/1997 (concept) In Brazilië en Colombia is de invloed van kapitaalrestricties nauwelijks merkbaar geweest. In Brazilië nam de kapitaalinvoer in het jaar na invoering van de restrictie zelfs fors toe. Overigens zij vermeld dat Brazilië in het jaar na invoering overging tot versoepeling van de restricties. In Chili en Maleisië lijken de restricties van invloed te zijn geweest op zowel de omvang en samenstelling van de kapitaalinvoer. In Maleisië is dit te verklaren uit het stringente karakter van de restricties (geen marktconforme belastingen maar kwantitatieve limieten en zelfs verboden). In Chili waren de maatregelen initieel zeer succesvol: het overschot op de kapitaalrekening nam sterk af, vooral veroorzaakt door een afname van Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 5

6 kortlopende kapitaalinvoer. Nadien nam het saldo op kapitaalrekening wel weer verder toe, maar het aandeel van kortlopend kapitaal bleef in vergelijking met 1990 beperkt. De effectiviteit van de kapitaalrestricties staat in Chili zelf de laatste tijd ter discussie. Hoewel er sprake was van omzeiling, lijken de restricties, in tegenstelling tot in andere landen, een zekere mate van effectiviteit te hebben behouden. In Tsjechië is het resultaat gemengd: de netto kapitaalinvoer nam in het jaar na invoering weliswaar af, maar de samenstelling verschoof in de richting van kortere looptijden. Afgezien van de directe invloed op de omvang van kapitaalstromen is uiteraard een relevant criterium of restricties bijdragen aan het voorkomen van financiële crises. In dat opzicht is de aanwezigheid van Tsjechië en Maleisië in het bovenstaande lijstje opvallend, aangezien beide landen vorig jaar door een financiële en of valuta-crisis werden getroffen. Dit versterkt de opvatting dat restricties niet zijn opgewassen tegen kapitaalstromen die worden gevoed door zeer sterke financiële prikkels. Annex kapitaaluitvoerrestricties Maleisië Op 1 september kondigde Maleisië strenge kapitaaluitvoerrestricties aan in een poging om de verslechtering van de economische situatie tegen te gaan: De ringgit is uit het internationale valutaverkeer verwijderd; alle valutahandel vindt nu in Maleisië plaats; Maleisische instellingen mogen geen binnenlands krediet meer verlenen aan buitenlandse banken en effectenkantoren; Ringgits die in het buitenland circuleren moeten binnen een maand gerepatrieerd worden, anders worden zij tot illegal tender bestempeld; Maleisiërs mogen niet meer dan MYR aan buitenlandse valuta meenemen uit het land. Om investeringen te doen in het buitenland die datzelfde bedrag overschrijden is voorafgaande toestemming nodig; Buitenlanders die nu aandelen verkopen kunnen de opbrengst niet repatriëren gedurende een jaar; al het kapitaal dat binnenkomt moet tenminste 1 jaar in Maleisië blijven; Reizigers mogen niet meer dan MYR 1000 cash in of uit het land brengen; De waarde van de ringgit is voor onbepaalde tijd vastgesteld op 3,8 per US$, tien procent sterker dan de marktkoers op het moment dat de restricties werden ingesteld; De rente is verlaagd en reservevereisten zijn versoepeld. Beoordeling De Maleisische autoriteiten hebben zeer stringente maatregelen genomen om de kapitaaluitvoer uit het land tot staan te brengen. Deze maatregel hebben schijnbaar tot doel de binnenlandse financiële markten af te schermen van de buitenwereld om zo een economische stimuleringsbeleid te voeren, met name door renteverlagingen. Dit is om twee redenen geen verstandig beleid. Het grootste deel van de kapitaaluitvoer is niet het werk van internationaal samenzwerende speculanten maar wordt veroorzaakt door kleine en grote investeerders (waarvan velen Maleisische ingezetenen) die op legitieme wijze de waarde van geïnvesteerde vermogen willen beschermen tegen de financiële turbulentie. Door temidden van een crisis-situatie plotseling unilateraal de regels van het spel te veranderen brengt Maleisië waarschijnlijk grote schade toe aan de vertrouwensrelatie met buitenlandse investeerders. Dit kan lange-termijn Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 6

7 gevolgen hebben voor de aantrekkelijkheid van Maleisië als bestemming voor buitenlandse investeringen. Met de afgekondigde maatregelen geven de Maleisische autoriteiten zichzelf de ruimte om een korte-termijn stimuleringsbeleid te voeren, terwijl noodzakelijke structurele hervormingen, met name in het bankwezen, op de lange baan worden geschoven. Hiermee wordt een financiële crisis slechts uitgesteld, maar niet voorkomen. Literatuur Dornbusch, R. (MIT), Capital Controls: an Idea whose Time is gone, maart 1998 (afkomstig van het Internet) Economist, The, Keeping the Hot Money out, 29 april 1998 Eichengreen, B., J. Tobin en C. Wyplosz, Two Cases for Sand in the Wheels of International Finance, in The Economic Journal, 105 (januari), p , Blackwell Publishers, Oxford/Cambridge (USA), 1995 Es, G.A. van, Een Tobin Tax: mooi streven of melkkoe?, IMZ-nota 31/10/1995, no Felix, D., The Tobin Tax Proposal: Background, issues and prospects, in Futures, vol.27, no.2, p , Elsevier Science Ltd, UK, 1995 Garber, P., en M. Taylor, Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets: a Sceptical Note, in The Economic Journal, 105 (januari), p , Blackwell Publishers, Oxford/Cambridge (USA), 1995 Griffith-Jones, S., Regulatory Challenges for Source Countries of Surges in Capital Flows, in The Policy Challenges of Global Financial Integration, FONDAD, s Gravenhage, 1998 Mathieson, D.J., en L. Rojas-Suárez, Liberalization of the Capital Account, IMF Occasional Paper 103, maart 1993 Reinhart, C.M., (University of Maryland) en R. Todd Smith (University of Alberta), Temporary Capital Controls, concept afkomstig van het Internet, augustus 1997 Reinhart, C.M., en R. Todd Smith, Too Much of a Good Thing: The Macroeconomic Effects of Taxing Capital flows, concept afkomstig van het Internet, maart 1997 Stiglitz, J., Sound Finance and Sustainable Development in Asia, Keynote Address to the Asia Development Forum (afkomstig van het Internet), Manila, maart 1998 Tweede Kamer, vergaderjaar , , nr. 1 7