Een ten opzichte van de Securities Fraud Class Action rechtsvergelijkend onderzoek. Opgesteld door: G.A. C. S452746,

Transcriptie

1 OGELIJKHEID TOT HET INSTELLEN VAN EEN COLLECTIEVE RECHTSVORDERING STREKKENDE TOT SCHADEVERGOEDING TE VOLDOEN IN GELD WEGENS SCHADE TOEGEBRACHT AAN BELEGGINGSVERMOGEN. Een ten opzichte van de Securities Fraud Class Action rechtsvergelijkend onderzoek. Opgesteld door: G.A. C. S452746,

2 2

3 INDEX Dankwoord. IV Hoofdstuk 1. Inleiding 1.1. Het oogmerk van de scriptie De samenstelling van en aanleiding voor de scriptie.. 6 Hoofdstuk 2. Beschrijving 2.1. Collectieve actie binnen het Nederlandse ondernemingsrecht Securities Fraud Class Action. 12 Hoofdstuk 3. Analyse Voorname verschillen tussen S.F.C.A. & de collectieve actie Hoofdstuk 4. Conclusie Aanbevolen wetswijzigingen en codificaties. 24 Bronnen: Literatuurlijst..25 Jurisprudentielijst III 3

4 Dankwoord. Enerzijds bedank ik graag vakcoördinator Mr. D.M.J. van Abeelen voor haar sturing en begeleiding. Anderzijds bedank ik graag medestudent G.J. Fredriks voor het beluisteren en becommentariëren van mijn gedachtekronkels. IV 4

5 Hoofdstuk 1 INLEIDING 1.1. Het oogmerk van de scriptie. De Volksvertegenwoordiging van Nederland opperde in het vergaderjaar de mogelijkheid tot afschaffing van het verbod op het voeren van een collectieve actie welke in geld is uitgedrukt. 1 De wetswijziging van art. 3:305a lid 3 van het Burgerlijk Wetboek (B.W.) is nog steeds niet tot uiting gekomen. Artikel 3:305a van het Burgerlijk Wetboek (B.W.) geeft een stichting of vereniging in Nederland de mogelijkheid een collectieve actie in te stellen voor zover zij de gelijksoortige belangen van de desbetreffende personen ingevolge haar statuten behartigt. Indertijd besloot de Nederlandse wetgever om de werking van deze collectieve actie te reduceren tot een schadevergoeding, verbod, gebod dan wel een verklaring voor recht welke niet in geld is uitgedrukt. 2 Blijkens de Memorie van Toelichting 3 van art. 3:305a lid 3 van het Burgerlijk Wetboek (B.W.), zou het weglaten der derde lid problemen doen rijzen bij de individualisering van de omvang der beleggingsschade. Onder individualisering moet in dit verband de problematiek rondom het op collectief niveau bepalen van de mate waarin sprake is van een in het maatschappelijk verkeer geaccepteerd individueel beleggingsrisico en hieruit voortvloeiend de mate waarin de laedens ten opzichte van de individuele belegger verantwoordelijk gehouden kan worden voor geleden schade, begrepen worden. In de Verenigde Staten wordt het causaal verband tussen de schadeveroorzakende gedraging en de schade per individu, hetgeen vereist is voor het bepalen van de schadevergoeding in een procedure, ondervangen middels de Fraud on the market theory., hetwelk een onderdeel is van de Efficient Capital Market Hypothesis. Beide principes vormen een uitgangspunt van Rule 10b-5 van de United States Securities Exchange Act en worden gebruikt bij Class Actions (collectieve acties) inzake Securities Fraud (fraude middels financiële instrumenten). Het voorgaande maakt duidelijk dat de Class Action en de Collectieve actie op materieel niveau gelijkenissen vertonen daar zij er beiden onder andere op gericht zijn een handreiking te bieden aan degenen welke schade hebben ondervonden wegens misleiding op de effectenmarkt. Het voorgaande maakt echter ook duidelijk dat de Class Action en de Collectieve Actie op procedureel niveau verschillen vertonen daar zij beiden op een andere 1 Handelingen II 2005/06, , nr. 88, p Bijlage bij Kamerstuk 22112, nr. 660, p Kamerstukken II 2008/09, , nr. 1, pp

6 Inleiding wijze invulling geven aan de formaliteiten welke een gelaedeerde moet doorlopen om zijn schade ten gevolge van misleiding op de effectenmarkt vergoed te zien. Aangezien beide acties op materieel niveau grotendeels overeenkomen, doch op procedureel niveau substantieel van elkaar verschillen, lenen zij zich bij uitstek voor een rechtsvergelijkend dan wel een literair onderzoek De samenstelling van en aanleiding voor de scriptie. Het rechtsvergelijkend onderzoek vangt aan met een beschrijving van de collectieve actie in paragraaf 2.1 en een beschrijving van de Securities Fraud Class Action in paragraaf 2.2. Hierbij wordt enerzijds de reikwijdte van beide acties behandeld, te weten een niet limitatieve behandeling van de verschillende ontstaanswijzen der collectieve schade welke aanhangig gemaakt kunnen worden bij de rechter. Het materiële aspect is behandeld om inzicht te verkrijgen in de onderliggende materie welke ten grondslag ligt aan het voeren van een collectieve actie. Mettertijd zal blijken dat het materiële aspect van beide acties elkaar grotendeels overlapt. De scriptie vervolgt met een analyse van de voornaamste verschillen tussen beide acties in hoofdstuk 3. Logischerwijs worden voornamelijk verschillen welke de basis kunnen vormen voor een codificatie dan wel wetswijziging onderzocht. Uit de verschillen zal een abstractie plaatsvinden van de voornaamste voor- dan wel nadelen van beide acties welke een toekomstig voorstel tot codificatie dan wel wetswijziging kunnen onderbouwen. Aldus tracht de scriptie een basis te leggen voor mogelijke optimalisaties van het systeem waarbinnen het collectief als eiser in regres optreedt. Hoofdstuk 4 bevat een conclusie waarin, aan de hand van de voor- dan wel nadelen uit de analyse, een afweging is gemaakt hetwelk aanbevelingen voortbrengt welke enerzijds trachten de machtsasymmetrie tussen de individuele belegger en de emittent te verminderen en anderzijds de kans op misbruik van de emittent trachten te verminderen door het repressieve karakter van rechtsbescherming inzake schade op de effectenmarkt gelieerd aan misbruik te herkennen en een voorstel te doen tot omzetting naar preventieve rechtsbescherming, hetwelk het vertrouwen van de beleggers versterkt. 6

7 Inleiding Aanleiding voor de scriptie was het contact tussen auteur en een bevriende belegger. 4 De belegger had tezamen met leden van zijn beleggingsclub substantiële vermogens verloren inzake de beursgang van World Online 5 en de afboeking op olie- en gasreserves van Royal Dutch Shell. 6. Gelaedeerden die weinig vermogen verloren hebben, zullen doorgaans niet individueel doorprocederen nadat de onrechtmatigheid van bepaalde handelingen in een collectieve actie is vastgesteld. Het gevolg is dat vertegenwoordigende organisaties van benadeelde partijen, ten gevolge van de ontstane machtsasymmetrie, een lagere vergoeding accepteren dan mogelijk zou zijn indien de rechter inzake de collectieve actie de mogelijkheid was toegekend om de schadehoogte vast te stellen. De scriptie laat dan ook het onderwerp van de Wcam, welke uitgaat van een schikking (vaststellingsovereenkomst) en de daarmee samenhangende opt-out bevoegdheid, buiten beschouwing en richt zich voornamelijk op de mogelijkheid tot het voeren van een collectieve actie welke in geld is uitgedrukt. 4 Geanonimiseerd. 5 HR , LJN: BH2162 (VEB e.a./world Online e.a.). 6 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008, 36. 7

8 Hoofdstuk 2 BESCHRIJVING 2.1. Collectieve actie binnen het Nederlandse ondernemingsrecht. De collectieve actie uit art. 3:305a B.W. wordt gekenmerkt door het feit dat het een vorm van rechtsvervolging van de vermeende laedens in de zin van art. 3:316 B.W. is. 7 In een collectieve actie wijst de rechter op basis van art. 3:302 B.W. slechts 8 een declaratoire vonnis met betrekking tot de onrechtmatigheid van velerlei handelingen welke massaschade ten gevolge hebben, hetwelk de basis kan vormen voor een belegger om individueel door te procederen en zijn schade in vermogen uitgedrukt te krijgen. 9 Collectieve massaschade vindt zijn oorsprong onder andere in de overtreding van verboden waarop de Autoriteit Financiële Markten gedragstoezicht houdt, waaronder bijvoorbeeld het verbod op de handel in effecten met voorwetenschap 10 geschaard moet worden. 11 Collectieve massaschade kan ook voortvloeien uit een uitblijven van de, op grond van art. 5:25i W.f.t. ontstane verplichting van een emittent van financiële instrumenten op een gereglementeerde markt zoals de Amsterdam Stock Exchange tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie enerzijds, dan wel de aanhoudende informatieverplichting aan de effectenmarkt anderzijds. 12 Koersgevoelige informatie is concreet, heeft rechtstreeks betrekking op de bieder of de doelvennootschap, is niet openbaar en de openbaarmaking oefent een significante invloed uit op de koers van financiële instrumenten (of derivaten daarvan). 13 Periodieke koersgevoelige informatie bestaat uit belangrijke financiële stukken zoals het jaarverslag, de jaarrekening en periodieke kennisgevingen aan de effectenmarkt, terwijl occasionele koersgevoelige informatie nieuwe gegevens omvat welke van invloed kunnen zijn op de fluctuatie van de vraag naar een financieel instrument (denk bijvoorbeeld aan de openbaring van de inter-jaarlijkse resultaatrekening, dividendbegrotingen, wijzigingen in de aandeelhouderstatus of bijvoorbeeld nieuwe ontwikkelingen uit de R&D afdeling), modificaties in de condities, garanties dan wel rechten welke gerelateerd zijn aan het 7 Mr. A. Croiset van Uchelen, Mr. R. Hermans, Mr. J. Lemstra en Mr. D. Lunsingh Scheurleer, 2007, pp Art. 3:305a lid 3 B.W. vormt een beperking op een in geld uitdrukbare collectieve vordering. 9 Universiteit van Tilburg Faculteit Rechtsgeleerdheid Departement privaatrecht, T.A.M. Karel, 2011, p Art. 5:53 lid 1 W.f.t. voor een definitie. 11 C. A. Hazeu, 2011, p Gerardus Theodorus Johannes Hoff, 2011, p Mr. C. Asser, 2009, p

9 Beschrijving financieel instrument en modificaties in de structuur dan wel verhoudingen van het aandeelhouderschap van een beursgenoteerde vennootschap. 14 Een emitterende instelling kan in een collectieve actie aansprakelijk worden gehouden voor beleggingsschade als gevolg van een misleidende prospectus op grond van art. 6:194 B.W. dan wel art. 6:162 B.W. indien het andere mededelingen betreft. 15 Het Bestuur dan wel de R.v.C. kan in een collectieve actie aansprakelijk worden gehouden op grond van art. 2:139 jo. art. 2:249 B.W. 16 respectievelijk art. 2:150 B.W.. 17 Op de gelaedeerden, in dit geval de aandeelhouders dan wel certificaathouders, rust inzake de collectieve actie een bewijsplicht ter zake van het misleidend karakter van de geopenbaarde stukken. 18 De Hoge Raad erkent in dit verband echter wel het bestaan van het redelijk vermoeden, 19 waarbij inzake een normschending als uitgangspunt wordt aangenomen, dat zich een conditio sinee qua non verband heeft voltrokken tussen een misleidende prospectus en de beleggingsbeslissing van de gelaedeerden. 20 Om de kans op vaststelling van misleiding in een collectieve actie te verminderen, moeten de gepubliceerde jaarrekening en inter-jaarlijkse berichtgevingen aan de effectenmarkt voldoen aan de bepalingen van Titel 9 Boek 2 B.W. dan wel E.U. I.F.R.S., terwijl een jaarverslag specifiek moet voldoen aan art. 2:391 lid 2 B.W.. 21 Indien de financiële stukken dan wel berichtgevingen in gebreke blijven, kan de A.F.M. het Bestuur dan wel de R.v.C. verplichten een correctionele mededeling te doen inzake zeggenschap dan wel kapitaalbelang. 22 Een dergelijke aanwijzing kan niet strekken tot aantasting van de civielrechtelijke rechtshandeling waarop de correctionele mededeling ziet, 23 tenzij de W.f.t. zulks uitdrukkelijk bepaalt. 24 Om de marktwaarde van de vennootschap zo accuraat mogelijk te laten stroken met de realiteit, heeft de emittent, waaronder op grond van art. 4 lid 3 Bob tevens begrepen de buitenlandse bieder wiens effecten niet op een gereglementeerde markt in 14 Myriam Penninckx, 2005, p S.N. de Valk, Kluwer, 2009, p J.H.P.M. Raaijmakers, 2010, p J.B. Huizink & Dirk Schoenmaker, 2009, p Art. 150 Rv. welke vereist dat de beleggers het Casus Sine Qua Non-verband aantonen. 19 HR , RvdW 2009, 1403, r.o Mr. drs. A.C.W. Pijls en prof. mr. W.H. van Boom, WPNR 2010 (nr. 6834), p H. Beckman, Kluwer, 2008, p Art. 5:51 lid 1 W.f.t. (bevoegdheid van de Autoriteit Financiële Markten). 23 Art. 1:23 W.f.t. 24 S.C.J.J. Kortmann, 2008, p

10 Beschrijving Nederland worden verhandeld, 25 een onverwijlde openbaarmakingplicht na ontvangst van koersgevoelige informatie. 26 De openbaarmakingplicht kan worden vooruitgeschoven indien de volgende cumulatieve voorwaarden worden vervuld; geen misbruik ten opzichte van de markt, de behartiging van een legitiem doel voor één dan wel beide partijen en alle partijen garanderen dat de desbetreffende informatie confidentieel blijft. 27 Het ontbreken van een der voorgaande cumulatieve voorwaarden in combinatie met een te late openbaarmaking, pleegt inbreuk op art. 5:25i W.f.t. hetwelk een grond vormt voor aansprakelijkstelling. 28 Ten overvloede, koersgevoelige informatie welke op een A.v.A. wordt verstrekt ter repliek op vragen, moet na afloop van de vergadering onverwijld openbaar worden gemaakt. 29 Een Fairness Opinion dan wel accountantsverklaring disculpeert het bestuur niet van zijn onverkorte openbaarmakingplicht, indien het bestuur inzake een overname te weten komt dat de gepubliceerde financiële cijfers van een doelvennootschap frauduleus zijn opgesteld, waarbij opgemerkt moet worden dat indien het bestuur hiervan afziet, zij in een collectieve actie persoonlijk aansprakelijk gesteld kan worden op grond van art. 2:9 B.W. wegens schending van haar specifieke zorgvuldigheidsnorm jegens de aandeelhouders. 30 De verplichting tot onverwijlde openbaarmaking van koersgevoelige informatie rust op iedere uitgevende instantie, terwijl het verbod op handelen met voorkennis 31 dan wel marktmanipulatie, 32 voor eenieder geldt. 33 Beleggingsschade bestaat enerzijds uit vermogensschade, bestaande uit geleden verlies dan wel gederfde winst 34 en anderzijds uit andere schade. Indien opzet niet kan worden vastgesteld in de collectieve actie, zal het beginsel van de redelijke toerekening 35 en de eigen schuld leer 36 bij het individueel doorprocederen een mitigerende werking hebben op de hoogte van de vergoeding in regres. Het goedkeuringsrecht van de A.F.M. dan wel een andere 25 Mr. C. Asser, Kluwer, 2009, p Art. 5:25i W.f.t. (in het biedingproces geldt de verplichting onverkort). 27 Art. 5:25i lid 3W.f.t. & Gerardus Theodorus Johannes Hoff, 2011, p Schade door misleiding op de effectenmarkt, Bas Jan Jong, Kluwer, 2010, p F.J.P. van den Ingh, 2009, p M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten, D.J. Oranje, , p Art. 5:56 W.f.t. 32 Art. 5:59 W.f.t. 33 J.B. Huizink & Dirk Schoenmaker, 2009, p Art. 6:95 lid 1 jo. 6:96 lid 1 B.W. voor een overzicht van redelijke kosten uit vermogensschade welke voor vergoeding in aanmerking komen. 35 Art. 6:98 B.W. 36 Art. 6:101 B.W. 10

11 Beschrijving toezichthoudende instantie zoals de S.E.C. inzake een algemeen verkrijgbare prospectus, vooraleer effecten publiekelijk worden aangeboden dan wel worden toegelaten tot de handel op een in Nederland gelegen of functionerende gereglementeerde markt, vermindert de kans op collectieve massaschade ten gevolge van fraude. 37 De A.F.M. toetst de financiële stukken onder andere aan de hoofdregels uit art. 5:13-18 W.f.t. 38 Hierop bestaan vrijstellingen indien de effecten eerder zijn toegelaten op andere gereglementeerde effectenmarkten. 39 Een wijze om bestuurdersaansprakelijkheid te creëren inzake een collectieve actie, zijn de getrouw beeld verklaringen 40 van de jaarrekening en jaarverslag. 41 Aangezien een prospectus 42 bestaat uit een registratiedocument met gegevens over de uitgevende instelling, een verrichtingsnota met gegevens over de aangeboden effecten en een samenvatting, 43 kan zij als zodanig gekwalificeerd worden als een bijzondere vorm van reclame welke onderhevig is aan diverse wettelijke dan wel semiwettelijke regels, daar zij voor de potentiële nemers op de effectenmarkt van belang is omtrent het bepalen van de hoedanigheid van de instelling die met uitgifte is belast, respectievelijk de aandelen die geëmitteerd worden. 44 Logischerwijs is manipulatie van de prospectus dan ook bij uitstek de methode om negatieve vooruitzichten of resultaten te verbloemen en staat zij doorgaans centraal inzake collectieve acties. 45 Een juridische basis voor prospectusaansprakelijkheid wegens onjuiste berichtgeving kan enerzijds gevonden worden in de onrechtmatige daad. 46 Anderzijds in het leerstuk van de misleidende reclame 47 voor wat betreft de professionele belegger of het leerstuk van de 37 Art. 5:2jo. 5:9 W.f.t. inzake het goedkeuringsrecht van de A.F.M. 38 Arthur Severijn Hartkamp, 2007, p Onderzoekcentrum Onderneming en Recht 2007, p. 314, art. 5:3, 5:4 W.f.t. juncto art. 53, 54, 55 Vrijstellingsregeling W.f.t. 40 Art. 5:25c lid 2 W.f.t. juncto art. 5:25d W.f.t. 41 Mr. Drs. D.A.M.H.W. Strik, 2010, p Art lid 1 W.f.t. juncto art. 1k B.t. 43 M.J.G.C. Raaijmakers, 2006, p J.R. Schaafsma 1996, p Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008, 36 (sprekend hierbij is het voorbeeld van te hoog opvoeren van olie- en gasreserves door Shell). 46 Art. 6:162 B.W. 47 Art. 6: B.W. (niet van toepassing op aansprakelijkheid wegens hetgeen in een overeenkomst is bepaald, vereist is dat de effecten daadwerkelijk zijn genomen tenzij de effecten onderhands zijn geplaatst en ten gevolge van deze plaatsing de verplichting is ontstaan van het openbaar maken van een prospectus), zie hieromtrent Willem Christiaan Leonard van der Grinten 1996, p

12 Beschrijving oneerlijke handelspraktijken 48 voor wat betreft de particuliere belegger. 49 De onverkorte aansprakelijkheid wegens prospectusgebreken blijft onverlet indien de emittant extra informatiewinning aan de effectenmarkt aanbiedt en de bewijsplicht omtrent het aantonen dat het prospectusgebrek geen misleidend karakter kan worden toebedeeld, rust in een collectieve actie op de schouders van de emittant. 50 Het principe van de maatman-belegger, de doorsnee geïnformeerde, behoedzame en consciëntieuze burger tot wie het prospectus is gericht, bepaalt de mate waarin een belegger bereid is een prospectus uit te diepen en werd door de Hoge Raad in het arrest van de V.E.B. versus World Online toegepast om te bepalen in hoeverre een prospectus misleidend is. 51 De oorsprong van deze relatief nieuwe graadmeter kan gevonden worden in het concept van de reasonable shareholder welke veelvuldig is toegepast als materieel criterium inzake het bepalen van de damage causation ten gevolge van Securities Fraud. 52 Het gevolg van laatstgenoemde criterium is dat incorrecte, incomplete bepalingen welke een misleiding behelzen en een wijziging in de financiële beslissingen der beleggers tot gevolg heeft dan wel kan hebben, de basis kunnen vormen voor aansprakelijkheid in een collectieve actie, waarbij moet worden opgemerkt dat banken niet zijn uitgesloten van aansprakelijkheid wegens berichten welke naast het prospectus werden geopenbaard Securities Fraud Class Action. De Class Action is een rechtsinstrument welke een of meerdere partijen, genaamd Class respresentatives, in staat stelt namens andere belanghebbenden, genaamd absent Class members, te procederen. 54 Een Class Action vereist op zijn minst één eiser die schade heeft geleden welke bereid is voor de groep benadeelden als hoofdvertegenwoordiger (lead plaintiff) op te treden, hetwelk doorgaans de Class member zal zijn die het meeste vermogen heeft verloren. 55 Securities kunnen bestaan uit nota s, voorraden, banktegoeden, schuldbewijzen, overdraagbare aandelen en 48 Art. 6:193 a-j B.W. (niet van toepassing op aansprakelijkheid wegens hetgeen in een overeenkomst is bepaald). 49 P.G.F.A. Geerts,E.R. Vollebregt, 2009, pp J. Spier 2009, p HR , LJN: BH2162 (VEB e.a./world Online e.a.). 52 Gaëtane Schaeken Willemaers 2011, p. 168 onderaan. 53 Mr. drs. A.C.W. Pijls en prof. mr. W.H. van Boom, WPNR 2010 (nr. 6834), p Robert G. Bone, 2011, p Stephen J. Choi, Jill. E. Fisch, A.C. Pritchard, 2005, p

13 Beschrijving iedere investering welke algemeen als security wordt erkend. 56 De ontplooiing van instrumenten, het vooropzetten van plannen, het gebruik van kunstgrepen, de verklaring van feiten, het weglaten van de verklaring van feiten en het aangaan van activiteiten, gebruiken of handelswijzen in een onderneming, kunnen, indien zij bedrog ten opzichte van een persoon tot gevolg hebben, als frauduleuze acties worden bestempeld. 57 Hieronder is een niet-limitatief overzicht gegeven van bekende voorbeelden van Securities Fraud; - Corporate misconduct: fraude door high level corporate officials. Sinds de Enron zaak is dit type fraude op de voorgrond getreden Discontinued company names: de oprichting van een organisatie als ware het een andere organisatie is, met als doel de verkoop van aandelen waarbij fraudeurs de illusie wekken dat beleggers aandelen kopen in een andere organisatie Internet fraud: de Securities and Exchange Commission heeft aangegeven dat hieronder een pump-and-dump beleid moet worden verstaan, waarbij misleidende mededelingen over het internet het idee van een stijgende koers moeten opwekken, waarna de fraudeurs nadat de koers een bepaald niveau heeft bereikt, massaal de eigen aandelen verkopen Insider trading: het verhandelen van aandelen door leden van de vennootschap die meer dan tien procent van de vennootschap in eigendom hebben aan de hand van informatie welke niet openbaar is gemaakt aan het publiek Accountant fraud: kwam aan het licht nadat uit een onderzoek bleek dat alle leidinggevende accountancy kantoren, dan spreken wij over Deloitte & Touche, Arthur Andersen, Ersnt & Young, PwC, KPMG in meer of minder mate betrokken waren bij nalatigheid in het identificeren en voorkomen van misleidende rapporten door hun 56 Section 2(a)(36) van de U.S. Investment Advisors Act Section 804 (28) van de Sarbanes Oxley Act 2002 juncto Section 10(b) en Rule 10b-5 van de U.S. Securities Exchange Act 1934 (verbieden gezamenlijk manipulatie van het aanbod of de verkoop van een security) juncto Section 11 van de U.S. Securities Exchange Act 1933 (aansprakelijkheid voor het uitbrengen van een gemanipuleerde registratieverklaring) juncto Section 12(a)(2) U.S. Securities Exchange Act (aansprakelijkheid van de emittent voor het aanbieden dan wel verkopen van een security middels een prospectus of mondelinge communicatie welke foutieve mededelingen dan wel omissies bevat) juncto Section 17 U.S. Securities Exchange Act (algemene antifraude provisie). 58 Wade, Cheryl L, , p M. P. McDermitt & R.A Manetti, 1967, p Robert A. Prentice, 1998, p Section 16 van de U.S. Securities Exchange Act

14 Beschrijving corporate cliënten, hetwelk ten gevolge had dat de aandeelhouders een verkeerd beeld kregen van de financiële status van de vennootschappen waarin zij belegden Mutual Fund Fraud: misleidende acties die cliënten benadelen, waaronder bijvoorbeeld het te laat verhandelen of timen van de markt door bepaalde cliënten op korte termijn te laten verkopen (abusive short selling). 63 Een vorm hiervan is Microcap Fraud: het frauduleus verhandelen van aandelen van kleine conglomeraten van vermogen onder het maximum van 250 miljoen dollar markt-kapitalisatie Boiler rooms: beleggingsintermediairs die indirect druk leggen op hun cliënten inzake het verhandelen van hun aandelen middels telefonische verkopen, meestal met Microcap Fraud ten doel Ponzi Scheme: de oprichting van een investeringsfonds welke enerzijds niets realiseert en anderzijds zijn aflossingen en rente bekostigt aan de hand van inkomsten uit andere investeringen. De grootste bekende fraude hierbinnen werd gepleegd door voormalig NASDAQ voorzitter Bernard Madoff. 66 Een Securities Fraud Class Action kan tot twee jaar na ontdekking van de misleidende feiten en tot vijf jaar na het ontstaan van de misleidende feiten aanhangig gemaakt worden bij de Federal Courts. 67 De ontdekking van misleidende feiten vindt plaats zodra een potentiële eiser inzicht of daadwerkelijke kennis verkrijgt in, respectievelijk van een overtreding. 68 Inzicht geldt als overkoepelende term voor kennis van feiten hetwelk een redelijk denkend persoon ertoe beweegt de mogelijkheid te onderzoeken dat zijn rechten zijn gekrenkt. 69 Een beperking op het voeren van een Securities Fraud Class Action door benadeelde aandeelhouders, wordt gevormd door de blokkade voortvloeiende uit een filing for bankruptcy dan wel een filing for suspension payments, welke een potentiële compensatie uitstelt. 70 Indien er binnen de periode geprocedeerd 62 J.R. Francis, 2004, pp Dewan Choudhury, 2011, p Ibid., p Perry W. Jost, , pp Tanya S. Beder, Cara M. Marshall, p Section 1658(b) (28) van de United States Code. 68 J. Robert Brown, 2009, p Preston H. Neel, 2006, pp Section 11(362) van de United States Securities Code. 14

15 Beschrijving wordt en er een vergoeding voor benadeelde aandeelhouders vastgesteld wordt, is de uitdeling aan aandeelhouders ondergeschikt aan terugwinning door de crediteuren der vennootschap. 71 De Supreme Court of the United States determineert in Rule 10b-5 U.S. S.E.A. zaken de mate waarin schade specifiek is ontstaan ten gevolge van vastgestelde fraude aan de hand van de Fraud on the market theory. 72 De Fraud on the market theory is gebaseerd op de Efficient Capital Market Hypothesis 73, hetwelk stelt dat binnen grote gereglementeerde markten, zoals de New York Stock Exchange, de prijs van Securities wordt gevormd aan de hand van alle beschikbare, dan wel toekomstig te verwachten waardes. 74 Het leerstuk van de fictieve efficiënte markt ondervangt de noodzaak voor de individuele belegger om zijn of haar oorzakelijk verband binnen een ingestelde collectieve actie individueel aan te tonen, hetwelk vóór de aanname van de fraud on the market theory, als vereiste aan het voeren van een Securities Fraud Class Action gold. 75 De problematiek van het bepalen van de individuele aansprakelijkheid per belegger wordt verholpen door de veronderstelling van aansprakelijkheid ten opzichte van een ideale markt in plaats van afzonderlijk gefragmenteerde delen, respectievelijk informatie waaruit de markt bestaat. 76 Dientengevolge is een investeerder dan wel een groep van investeerders in staat als eisende partij een zaak aanhangig te maken, door een misrepresentatie van de feiten door het management te claimen. 77 Misleidende verklaringen vormen namelijk een bedrog in die zin dat investeerders op de effectenmarkt ervan uitgaan dat de prijs der Securities tot stand is gekomen aan de hand van alle beschikbare dan wel toekomstig te verwachten waardes, al hebben de investeerders op de effectenmarkt zich niet laten leiden door de misleidende verklaringen. 78 Indien de Lead Plaintiff binnen een Rule 10b-5 U.S. S.E.A. zaak kan aantonen dat de Fraud on the market theorie toepasbaar is, door aan te tonen dat de, vermeend op onwaarheid berustende verklaring dan wel omissie in verband met de verkoop, dan wel aanbod, publiekelijk is gemaakt 71 Section 510(b) van de United States Bankruptcy Code. 72 Voor het eerst toegepast door de Supreme Court of the U.S. in Basic v. Levinson 485 US 224 (1988). 73 Voor het eerst toegepast door de Supreme Court of the U.S. in Blackie v. Barrack, 524 F.2d 891 (1975). 74 Carol R. Goforth, 1992, pp Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2009, p Frederick C. Dunbar, Dana Heller, 2006, pp Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 563 US 131 (2011): binnen deze zaak hadden eisers een Securities Fraud Class Action aangespannen tegen Halliburton wegens het vervalsen van inkomensrapporten, het te laag laten uitvallen van schattingen inzake bedrijfsaansprakelijkheid voor asbestgerelateerde claims en het oppompen van de voordelen uit een fusie uit Mattrixx Initiatives Inc v. Siracusano, 563 US 131 (2011), pp

16 Beschrijving en dat de effecten zijn verhandeld op een efficiënte markt in de periode liggende tussen de verklaringen en het moment waarop de onwaarheid bekend werd, waarbij een causaal verband tussen de materiële misrepresentatie of ommissie van de laedens en het verlies van de plaintiff kan worden aangenomen ( loss causation ), dan hebben de eisers de algemene vragen welke de aansprakelijkheid beheersen ( transaction causation ) aangetoond indien blijkt dat de plaintiff is afgegaan op de misrepresentatie dan wel omissie van de vermeende laedens welke de misrepresentatie dan wel omissie in dat geval tevens opzettelijk tot stand moet hebben gebracht ( scienter ). 79 Dit komt omdat de Fraud on the market theorie de transaction causation feitelijk beperkt tot de veronderstelling dat investeerders, inzake het maken van beslissingen, ertoe gerechtigd zijn op de integriteit van de markt te vertrouwen. 80 Indien de Lead Plaintiff de loss causation niet kan bewijzen, zal de vermeende laedens op materieel niveau prevaleren, waarbij opgemerkt dient te worden dat de aan- dan wel afwezigheid van bewijs hieromtrent irrelevant blijft inzake de Class certification. 81 Inzake de Class certification 82 is het vereiste van damage causation, op grond van de efficiënt market hypothesis, beperkt tot het bewijzen dat de frauduleuze informatie de marktprijs beïnvloed heeft. 83 De verschillende stages in een Securities Fraud Class Action beginnen met de consolidatie van gerelateerde zaken en het vaststellen van de hiërarchiestructuur binnen het collectief, waarna een gedelegeerde klacht ingediend wordt waarbinnen de meest relevante feiten zijn verwerkt. 84 Daarna kan de verdediger de rechter verzoeken de klacht niet ontvankelijk te verklaren, om te voorkomen dat de verdediger financiële middelen moet vastzetten totdat de zaak beëindigd is, hetwelk doorgaans alleen toegewezen wordt indien er een kans bestaat dat de vennootschap de gemaakte fouten alsnog kan rechtzetten. 85 Vervolgens zal de rechter vaststellen of de zaak al dan niet kwalificeert voor Class treatment, waarna de Class wordt gecertificeerd hetwelk de onderzoeksfase inluidt waarbinnen de eiser zal trachten documenten en 79 Dura Pharm., Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005), p Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2011, p A. R. Pinto, 2011, p Rule 23(a) van de Federal Rules of Civil Procedure (voor certificering moet er aan drie van de vier voorwaarden worden voldaan: de grootte van de class maakt individueel procederen onpraktisch, het bestaan van algemene rechtsvragen voor iedere class member, de claims van de class members komen procedureel gezien op hetzelfde neer, de class representatives garanderenen de claims van de class members op een eerlijke en gewaarborgde wijze). 83 Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2011, p Clive Wolman, 2006, pp Lars Helge Haß, Maximilian André Müller, 2011, p

17 Beschrijving transactiebewijzen te vergaren, opdat hij zijn zaak grondiger kan onderbouwen (een complex proces dat zelfs jaren kan duren). 86 Class members in een Securities Fraud Class Action zonder de opt-out keuze zijn gebonden aan de uitspraak, hetwelk hen het recht ontneemt om m.b.t. de fraude individueel door te procederen, hetwelk negatief kan uitvallen voor beleggers met een bovengemiddelde claim. 87 De overmaat aan procesvoering welke kan voortvloeien uit Class Actions is schadelijk voor het bestuur van een vennootschap en daarmee uiteindelijk ook voor de investeerders. 88 Vanuit een dergelijke invalshoek wegen de voordelen niet op tegen de nadelen. 89 De verrijking van advocaten in combinatie met een verhoogde druk op beklaagden, welke risicoassertief zijn inzake schikkingen, vindt doorgaans tegelijkertijd plaats met een marginale vergoeding voor Lead Plaintiffs. 90 Claims van Plaintiffs in een Securities Fraud Class Action zijn beperkt tot koerswaarde fluctuaties tussen de peildata van fraude-onthulling en Class Certification. 91 Houders van aandelenportfolio s vóór de eerste peildatum kunnen geen claim indienen in een Securities Fraud Class Action, doch worden er juist door benadeeld daar de effectenmarkt de toekenning van een schikking en de kosten van advocaten in een Securities Fraud Class Action in de mediaan verdubbeld verwerkt in de koerswaarde, 92 met als gevolg dat houders van een grote ongediversifieerde aandelenportfolio in combinatie met de aankoop van een geringe aandelenportfolio in de periode waarin fraude werd gepleegd ten opzichte van de markt, meer verliezen dan winnen indien het tot een schikking komt. 93 Om en nabij twee derde van de totale effectenmarkt bestaat uit ongediversifieerde institutionele beleggers zoals gezamenlijke fondsen en pensioenplannen. 94 Ingeval de Plaintiff class voornamelijk bestaat uit houders, heeft zij liever dat de Class action zonder schikking wordt afgedaan, hetwelk een tegenstrijdig belang kan doen 86 Ibid., p Robert G. Bone, 2003, pp J. C. Coffee, 2006, pp J. J. Johnson, E. Brunet, 2008, pp Robert G. Bone, 2011, p Richard A. Booth, 2009, p. 3., Zie tevens de uitspraken in Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975) & Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. v. Dabit, 547 U.S. 71, 87 (2006). 92 Richard A. Booth, 2006, P Richard A. Booth, 2011, p Federal Reserve Board, Flow of Funds Accounts of the United States, Table L.213 (Corporate Equities) (March 8, 2007). 17

18 Beschrijving ontstaan tussen de Lead Plaintiff en de individuele Class Members. 95 Daarnaast doet zich een tegenstrijdig belang voor tussen de gediversifieerde en ongediversifieerde beleggers, aangezien eerste zichzelf al verzekerd hebben tegen fraude door gespreid te beleggen en laatste zichzelf noodzakelijk verzekeren middels het gebruik van een Securities Fraud Class Action. 96 Een Class Action voorkomt dat de benadeelden welke als eerste een proces voeren, het vermogen dat beschikbaar staat ter compensatie opmaken, hetwelk een meer gelijke uitdeling ten voordeel heeft en bovendien voorkomt dat verschillende rechtbanken met betrekking tot dezelfde zaak tot inconsistente uitspraken komen. 97 Een Securities Fraud Class Action creëert de mogelijkheid van compensatie van Corporate Securities Fraud voor investeerders bij wie de kosten van het individueel voeren van een Securities Fraud Action niet opwegen tegen de baten 98 en weerhoudt menig High Corporate Official, ten gevolge van mogelijke aansprakelijkheid, ervan frauduleuze activiteiten te ontplooien, hetwelk de gemeenschap ten goede komt doordat beleggers, als gevolg van een veiliger gevoel, bereid zijn meer te investeren omdat men weet dat men in geval dat sprake is van fraude, een gedeelte van de investering vergoed ziet. 99 Het voeren van een Securities Fraud Class Action door alle beleggers in het collectief, heft de belangasymmetrie tussen beide partijen op, aangezien er voor de vermeende laedens bij een individueel proces meer op het spel staat dan voor de gelaedeerde, want indien de verdediger de eerste individuele rechtszaak verliest, moet hij in de toekomst het individueel verlies van alle andere benadeelde beleggers vergoeden, waardoor er voor de verdediger een veel groter bedrag op het spel staat dan voor de individuele belegger met als gevolg dat de verdediger in een individueel gevoerd proces bereid zal zijn een veel groter bedrag te investeren dan de individuele belegger. 100 De Lead Plaintiff kan in een Securities Fraud Class Action contact onderhouden met de advocaten en de Class Members, hetwelk ten gevolge heeft dat een grotere invloed uitgeoefend kan worden dan in een individueel gevoerde zaak Richard A. Booth, 2011, p Ibid. p Christopher B., Finnerty, John D. and Hegde, Shantaram P., 2010, p De kostenasymmetrie tussen de individuele aandeelhouder en het bestuur wordt opgeheven in combinatie met het ontstaan van economische schaalvoordelen voor de class members hetwelk de efficiency verhoogd. 99 A. R. Pinto, 2011, p Ibidem, p Marcy Hogan Greer, 2011, p

19 Hoofdstuk 3 ANALYSE Voorname verschillen tussen Securities Fraud Class Action en de collectieve actie. In een Securities Fraud Class Action wordt de onrechtmatigheid van vennootschappelijke handelingen welke massaschade ten gevolge hadden, middels de Fraud on the market theory, hetwelk gebaseerd is op de Efficient Capital Market Hypothesis, op voorhand aangenomen door te stellen dat de prijs van Securities binnen grote gereglementeerde markten wordt gevormd middels geopenbaarde informatie over de huidige dan wel de toekomstige waarde van de vennootschap waarin wordt belegd. Indien de koerswaarde geen goede reflectie van de waarde van de onderneming vormt, wordt binnen een Securities Fraud Class Action op voorhand aangenomen dat sprake is van misleiding. Dit in tegenstelling tot de collectieve actie op grond van art. 3:305a B.W. waar de onrechtmatigheid niet op voorhand wordt aangenomen. De positie van een belegger binnen het Nederlandse ondernemingsrecht staat dus in een schril contrast ten opzichte van zijn Amerikaanse counterpart, daar de beleggers op een binnen Nederland gelegen gereglementeerde markt binnen een collectieve actie moeten bewijzen dat er sprake is geweest van onrechtmatigheid aan de kant van de vennootschap waarin werd belegd. De onrechtmatigheid binnen het oorzakelijk verband hoeft in een Securities Fraud Class Action echter niet meer aangetoond te worden, het wordt als vanzelfsprekend aangenomen. In een Securities Fraud Class Action kan een Plaintiff een verzoek indienen tot certificering van beleggingsschade ten gevolge van dalingen in de koerswaarde van de geaggregeerde Class Members tussen peildata van fraude-onthulling en Class Certification, terwijl een belegger in Nederland een dergelijke vordering nooit in collectief verband kan doen ontstaan, maar individueel moet procederen om de hoogte van zijn beleggingsschade vastgesteld en vergoed te zien. Dat komt doordat in een collectieve actie op grond van art. 3:305 a B.W. de marktprijs niet wordt aangenomen als het uitgangspunt bij het bepalen van de hoogte van de beleggingsschade, hetwelk een belemmering vormt voor het collectiviseren van individuele beleggingsschade en alsdus een belemmering vormt op het in geld uitdrukken van een collectieve vordering, hetgeen ten grondslag lag aan de totstandkoming van art. 3:305a lid 3 B.W.. Een Lead Plaintiff heeft het in dit aspect veel makkelijker doordat er enkel aangetoond hoeft te worden dat de Fraud on the market theorie toepasbaar is, door aan te tonen dat de, 19

20 Analyse vermeend op onwaarheid berustende verklaring dan wel omissie in verband met de verkoop, dan wel aanbod, publiekelijk is gemaakt en dat de effecten zijn verhandeld op een efficiënte markt in de periode liggende tussen de verklaringen en het moment waarop de onwaarheid bekend werd, waarbij een causaal verband tussen de verdedigers materiële misrepresentatie of ommissie en de Plaintiff s verlies kan worden aangenomen ( loss causation ). Indien er daarnaast in de collectieve actie aangetoond kan worden dat de Plaintiff is afgegaan op de misrepresentatie dan wel omissie van de vermeende laedens ( transaction causation ), welke de misrepresentatie dan wel omissie tevens opzettelijk tot stand moet hebben gebracht ( scienter ), staat de weg open voor het certificeren van de collectieve schadevergoeding. Hier staat weer het typische voorbeeld van Europese bescheidenheid tegenover, waarin men de angst dat beleggers te vaak naar de rechterlijke macht grijpen, tracht in te dammen door de rechtszaak onnodig lang te rekken middels een dubbele procedure waarin Nederlandse beleggers eerst de onrechtmatigheid van de handelingen van het bestuur van de vennootschap moeten vaststellen, vooraleer ze voor zichzelf kunnen doorprocederen om de hoogte van hun schade daadwerkelijk vastgesteld te krijgen. Beslist geen sinecure en veel beleggers kiezen dan ook eerder voor het nemen van een verlies uit schikking dan de opt-out regeling. Het vormt een onnodige belemmering voor beleggers om hun schade vergoed te krijgen en het legt een oneerlijke druk op belangenorganisaties om veel te laag uitvallende schikkingen te accepteren, wetende dat indien zij dit niet doen, de individuele beleggers alsnog de dupe worden, ook al is de onrechtmatigheid van de handelingen in een collectieve actie reeds vastgesteld. De individuele aandeelhouder zal namelijk met moeite doorprocederen indien zijn aandelenportfolio dusdanig laag is dat individueel doorprocederen om de mate van schade vergoed te krijgen, inefficiënt is. Daar komt dan nog eens bij dat de laedens in een individueel gevoerd proces extra middelen zal inzetten om te voorkomen dat de gelaedeerde een vergoeding krijgt, aangezien de laedens weet dat indien er een vergoeding wordt uitgekeerd, er in de toekomst meerdere vorderingen zullen volgen. Aldus ontstaat een machtsasymmetrie, enerzijds ten gevolge van een kostenasymmetrie, anderzijds ten gevolge van een belangenasymmetrie. De Securities Fraud Class Action heft in tegenstelling tot de individuele procedures na de collectieve actie, de belangenasymmetrie tussen laedens en gelaedeerde op, aangezien de schadehoogte in collectief verband wordt vastgesteld. Met afschaffing van art. 3:305a lid 3 B.W., wordt de collectieve actie een stuk serieuzer, hetwelk het 20