T REET OP CONVERTIBLE INTERNATIONAL

Transcriptie

1 KWARTAALVERSLAG Q T REET OP CONVERTIBLE INTERNATIONAL TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg Beste beleggers, Het afgelopen decennium werd gekenmerkt door twee grote beurscrisissen en door de magere resultaten van de belangrijkste indexen. Dat doet vragen stellen bij een zeker aantal gevestigde ideeën over het vermogensbeheer. Wij vinden het dan ook een nuttige oefening om, in het licht van de grote trends die het vermogensbeheer ondergaat, het metier dat wij beoefenen van op enige afstand te bekijken en onze beheersfilosofie toe te lichten. Gevestigde ideeën die de ervaring van de laatste tien jaar ontkrachten Op lange termijn presteren aandelen altijd beter. Dat blijft ongetwijfeld juist op een termijn van 30 jaar. Op lange termijn zijn we allemaal dood, merkte John Maynard Keynes, de theoreticus van de grote crisis van 1929, echter terecht op. De grafiek op lange termijn ( ), die Crédit Suisse in zijn uitstekende Global Investment Returns Yearbook 2010 publiceert, toont aan dat het reële rendement van de Amerikaanse aandelen vier lange periodes (tussen acht en veertien jaar) van koersdaling ondergaan heeft en twee periodes (van twaalf en veertien jaar) van zeer trage stijging. De schrijnende beurservaring van de Japanse aandelen de laatste twintig jaar dwingt ons ook tot voorzichtigheid en kritisch denken. 1

2 Nikkei op 20 jaar: 1, Waar staat het volgende Japan? Bron : Bloomberg Risico wordt altijd vergoed. Is een logisch gevolg van het vorige principe. We moeten vaststellen dat dit het afgelopen decennium niet het geval was. Termijnbeleggingen en obligaties leverden immers duidelijk betere resultaten op dan de grote beursindexen. Dat moet bij de vermogensbeheerders onvermijdelijk existentiële vragen doen rijzen, want zij hebben juist als betaalde opdracht beter te presteren dan de risicoloze beleggingen. De balans van de afgelopen tien jaar toont aan dat de grote indexen (waarnaar de meeste beheerders verwijzen) een bijzonder catastrofaal resultaat neerzetten. Alleen strategieën die fors van de grote indexen afwijken (focus op groeilanden of grondstoffen, alternatieve strategieën zoals die van de hedge funds, enz.) slaagden erin om betere resultaten te boeken dan de risicoloze beleggingen. Dat was met name het geval voor het fonds Treetop Convertible International. De verliezers van het decennium MSCI World 10 jaar % Op jaarbasis 10 jaar -3.71% USA (S&P 500) % -4.39% EUROPE (Eurostoxx 600) % -1.08% JAPON (Nikkei 225) % -7.07% De winnaars van het decennium MSCI Emerging Global 78.43% 5.96% MSCI Asia Pacific ex Japan 46.67% 3.90% GSCI Commodities Index 89.23% 6.58% HFRI Hedge Fund Index 77.73% 5.91% EURIBOR 1 maand (risicoloze rente) 34.95% 3.04% Treetop Convertible Intl (EUR) % 7.28% Prestatie in EUR (herbelegging van nettodividenden) 31/12/99 tot 31/12/09 Bron : Bloomberg 2

3 De markten zijn efficiënt. Het is moeilijk om die theorie nog veel krediet te geven. Ze werd in de jaren zestig ontwikkeld en stelt dat de koers van een aandeel alle beschikbare informatie onmiddellijk weergeef. De conclusie is dus dat het onmogelijk is om een beter resultaat te boeken dan het gemiddelde van de markten. Terwijl statistieken aangeven dat alle markten samen op lange termijn een zekere mate van efficiëntie vertonen, waren er de laatste jaren heel wat inefficiënties, zoals de theorie van de behavioral finance of de chaostheorie aangetoond heeft. Men kan dus beter trachten die inefficiënties te benutten, dan te geloven dat ze niet bestaan. De indexering van de portefeuilles, praktijk die vandaag ruimschoots ingang gevonden heeft, is een logisch gevolg van de theorie van de efficiënte markten. Wij zullen hier later op terugkomen en uitleggen waarom die beheersmethode volgens ons bijzonder slecht aan de huidige omstandigheden aangepast is. Statistische extrapolatiemodellen op basis van het verleden hebben een groot aantal beheersmethodes geïnspireerd. Wij wantrouwen back testing, value at risk en andere waarschijnlijkheidsmethodes: het uitstekende boek van Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan (april 2007), heeft zeer terecht gewezen op het gevaar om statistische modellen op financiële data toe te passen en om op basis daarvan voorspellingen te maken, wanneer zich een onvoorziene gebeurtenis voordoet. Ten slotte stellen wij ons vragen bij de nadruk die de media leggen op het vermogen om de richting die de markt zal uitgaan, te voorspellen. Op basis van onze ervaring menen wij dat de prestaties van de fondsen zelden duurzaam verband houden met een goede market timing, maar wel met stock picking, dit wil zeggen met de keuze van de goede aandelen. De pers houdt van goeroes. Statistisch is het logisch dat een of andere expert een krach op het goede moment voorspelt (Elaine Garzarelli in 1987, Nouriel Roubini in 2007). Dat voorspellende vermogen is zich echter zelden een terugkerend fenomeen. Wij verkiezen daarom om sectoren en waarden te kiezen op basis van ons analytisch vermogen. Vermogensbeheer op een kruising van wegen De crisis heeft de traditionele manier van vermogensbeheer in vraag gesteld. De activiteit van het vermogensbeheer heeft al grote wijzigingen ondergaan en dat zal allicht nog versnellen. Dat zou zowel de structuur van de sector als de beheersfilosofie moeten beïnvloeden. Structuur van de sector: Volgens een uitstekende studie van de Bank of America Merrill Lynch (European Asset Management, Industry Overview 24 februari 2010) zou de druk op de marges het consolideringsproces van de sector in Europa moeten versnellen: de grootste vijf actoren (Barclays, State Street, Fidelity, Blackrock en Allianz) hebben samen een marktaandeel van ongeveer 20%. Een groot aantal banken plooit zich terug op hun basismetier, kredietverlening, en heeft de afdeling vermogensbeheer verkocht. De fysionomie van de sector zal dus fundamenteel veranderen de komende jaren. Beheersfilosofie: De crisis heeft de slechte resultaten die zowel particuliere cliënten als institutionele cliënten de laatste tien jaar gemiddeld geboekt hebben, meedogenloos aan het licht gebracht. Vooral met het risicobeheer werd onvoldoende rekening gehouden. Dat zal de beheersfilosofie in de toekomst wijzigen. De recente oriëntaties lijken ons niettemin paradoxaal: - Terwijl de grote indexen reeds tien jaar een bijzonder rampzalig verloop kennen, is het aandeel van het geïndexeerd beheer onophoudelijk blijven toenemen. Dat bleek recent uit het succes van de ETF (Exchange Traded Funds). In de Verenigde Staten heeft het passieve beheer betrekking op ongeveer 20% van alle aandelenfondsen. Onder de grote spelers van het actieve beheer zijn er verschillende (Barclays, State Street, Vanguard) die zich vooral zijn beginnen toe te leggen op het geïndexeerd beheer. 3

4 Bron : Simfund, BofA Merrill Lynch Securities - Investeringscomités en institutionele beleggers eisen een minimale tracking error (afwijking van prestatie) ten opzichte van de referentie-index. Die obsessie heeft er toe geleid dat een veel groter deel van de fondsen of van de beheerde activa een de facto geïndexeerd beheer krijgen. Wij beschouwen het echt als intellectueel terrorisme dat veel beheerders tot kuddegedrag aanzet. Geloven dat men door een index te volgen het risico vermindert, doet het belangrijkste risico vergeten, namelijk het risico dat inherent is aan de index zelf! Psychologisch is het echter minder erg om zich samen met de massa te vergissen dan heel alleen. - In tegenstelling tot het geïndexeerd beheer bestaan er verschillende interessante benaderingen die de voorkeur geven aan een absoluut resultaat. Dat is met name het geval voor hedge funds, dakfondsen en een aantal boutiques die zich onderscheiden van het traditionele beheer. Het principe van de open architectuur, waartoe een zeker aantal financiële instellingen zijn overgegaan, lijkt niettemin over zijn hoogtepunt heen. De Madoff-affaire heeft immers de transparantie en de veiligheid van bepaalde minder gereglementeerde netwerken in vraag gesteld. Ze wordt echter als voorwendsel gebruikt om een trend af te remmen die de meeste financiële instellingen onder druk van hun cliënten aangenomen hadden. De instellingen die gespecialiseerd zijn in het kiezen van fondsen, hebben dan weer een toenemende belangstelling voor vermogensbeheerders van kleine of middelgrote omvang. Dat blijkt uit een enquête in drie delen van Citywire in maart 2010: Boutique managers still top choice for selectors. Voor zover ze gerustgesteld zijn over de operationele kant en de transparantie van die huizen, waarderen die instellingen vooral de volgende kenmerken van de beheerders: Visie met meer ondernemingszin en zelfstandigheid van geest Resultaat in absolute termen en niet in relatieve termen Grotere flexibiliteit bij de keuzes Beperkter gamma fondsen en gewoonlijk betere prestatie Meer gelijklopende belangen van beheerders en beleggers Wij besluiten dat de activiteit van het vermogensbeheer en in het bijzonder de sector van de beleggingsfondsen volgens ons de komende jaren grondig zal veranderen: de kloof tussen het nastreven van een relatief resultaat (geïndexeerd beheer of bijna geïndexeerd beheer) en een absoluut resultaat zou moeten vergroten. De grote instellingen hebben een concurrentieel voordeel voor de eerste benadering, terwijl de kleinere onafhankelijke instellingen gewoonlijk een toegevoegde waarde bieden en cultureel en operationeel meer voorbestemd zijn voor de tweede benadering. 4

5 Beheersfilosofie van Treetop Asset Management Wij behoren duidelijk tot de tweede categorie en overlopen in het kort de grote lijnen: Ons beheer steunt op drie basisprincipes: globaal perspectief, flexibiliteit en overtuiging. 1. Globaal perspectief: De wereld is duidelijk een geglobaliseerde wereld geworden. As we voor onze beleggingen van een lokale of regionale visie blijven uitgaan, menen wij dat dit een sterk waardeverminderend effect zal hebben. De globalisering heeft de wijze waarop bedrijven werken, grondig gewijzigd. Het lijkt ons dus noodzakelijk dat de beheerders hun beleggingsuniversum met een globale en multisectorale visie benaderen en niet met een al te gespecialiseerde visie. Zo zijn ze beter in staat om hun keuzes via een vergelijkende studie te maken, terwijl ze ook de waaier beleggingsmogelijkheden verruimen. Wereldwijd beleggen vermindert bovendien het globale risico van de portefeuille omdat, zoals we weten, er geen correlatie bestaat tussen de verschillende markten. Terwijl de markten op korte termijn dikwijls in dezelfde zin reageren, vertonen ze op middellange termijn immers een sterk uiteenlopend gedrag. Dat blijkt uit de grafiek hierna. Bron : Bloomberg 2. Flexibiliteit: Zoals in het echte leven bestaan de markten uit golfbewegingen. Die fundamentele wet wordt op beursvlak versterkt door de snelle aanpassing van de verwachtingen in de toekomst. Die doen onvermijdelijk fases van overen onderwaardering ontstaan ten opzichte van in de grond redelijke waarderingen. Die golfbewegingen spelen zowel op regionaal als op sectoraal vlak. De kunst bestaat erin om die grondbewegingen vroeg genoeg te ontdekken en op tijd te verkopen vooraleer het kuddegedrag tot overdreven waarderingen leidt. Daarom vergelijkt onze individuele analyse van effecten de groeivooruitzichten steeds met de waardering die op de beurs gebeurt. Wij doen hiervoor een beroep op de talrijke studies van analisten van gespecialiseerde huizen en voegen er een visie van ondernemerschap aan toe. Die helpt ons om kritisch te blijven en om het stijgingspotentieel of de mogelijke daling van het aandeel beter te kunnen meten. De grafiek hierna geeft een selectie van grote positieve en negatieve trends die, sinds de oprichting van de bevek Treetop Convertible International in 1988, toelieten om duidelijk beter te presteren dan de wereldwijde MSCI index op lange termijn dankzij een flexibele rotatie van de portefeuille. Meer recent zien we ook dat onze selectie van Aziatische groeilanden en high yield converteerbare obligaties, met een rendement in de buurt van gemiddeld 20%, begin 2009 historisch gezien een koopopportuniteit boden. 5

6 - Treetop Convertible Intl - MSCI World EUR Bron : Bloomberg 3. Overtuiging : Omdat we een absolute return nastreven, komen we onvermijdelijk terecht op de minder betreden paden van de niet-indexatie. Het bovenvermelde fenomeen van golfbewegingen toont aan dat we in periodes van zeepbellen en crisissen de indexatie absoluut moeten vermijden. Intrinsiek zijn indexen immers overmatig belegd in sectoren die in periodes van zeepbellen door speculatie de hoogte worden ingejaagd en ondermaats belegd in sectoren die tijdens crisissen de grond worden ingeboord: de TMT aandelen (Technologie, Media, Telecom) vertegenwoordigden zo ongeveer 35 % van de Amerikaanse index in 2000, de financiële waarden ongeveer 30 % in Wij verzetten ons resoluut tegen het fenomeen van slaafse aanpassing van de portefeuilles aan een index (een van de perverse effecten van de tirannie van de tracking error ) en tegen investeringscomités met zwakke consensus en zonder overtuiging. We verzetten ons ook tegen een beleid dat kiest voor sectoraal gespecialiseerde fondsen, omdat die bijna altijd de neiging hebben om (te laat of te duur) aan te prijzen wat in de mode is en wat al goed gepresteerd heeft. U hebt het begrepen, wij zijn voor een strategie met een duidelijke en beredeneerde visie. Dat vertaalt zich door een bottom up visie waar de selectie van waarden van primordiaal belang is. Wij hanteren een gezonde selectieve spreiding per sector en per regio (doelstelling om de risico s of de correlatie te verminderen) maar wij vermijden om over een te groot aantal aandelen verbrokkeld te zijn (doelstelling van performance). Sinds 2000 heeft de bevek Treetop Convertible International bijna elk jaar kunnen profiteren van een of meer aandelen die met meer dan 100% in waarde stegen. Een beheer dat met overtuiging gevoerd wordt, laat toe om de winsten op dat soort aandelen almaar te laten oplopen, zodat de individuele weging tot 10% van de portefeuille kan gaan, en zo zeer sterk bij te dragen tot het algemene resultaat. 6

7 Huidige strategie Laten we nu overgaan tot de praktische toepassing van onze beheersfilosofie in de huidige situatie: Op macro-economisch vlak blijven wij van mening dat de ontwikkelde economieën veel tijd zullen nodig hebben om de gevolgen van de crisis te verwerken. De sterk toegenomen schuldgraad van de landen zal nog lang op de groei blijven wegen. Dat gebeurt op een bijzonder slecht moment. De Westerse economieën en Japan moeten immers enorme hulpmiddelen vrijmaken om de dubbele uitdaging van milieu en vergrijzing aan te pakken (financiering van pensioenen en sociale zekerheid). Er heerst ook serieuze onzekerheid op relatief korte termijn over de wijze waarop de centrale banken en de overheden binnen enkele maanden hun inschikkelijk monetair en fiscaal beleid zullen verlaten. Het contrast met de groeilanden, en vooral met Azië, was dan weer nog nooit zo groot. Het is indrukwekkend om te zien hoe de inter-aziatische handel opnieuw op hoog toerental draait, nadat die eind 2008 volledig in elkaar was gestort. In vergelijking met hun aandeel in het wereldwijde bnp (29 %) hebben de groeilanden een abnormaal laag gewicht (12 %) in de wereldwijde beursindex. Verdeling van de internationale beurskapitalisatie Verdeling van het wereldwijde bnp Bron : Credit Suisse Global Investment Returns 2010 Yearbook Gezien het grote verschil in groei zullen de groeilanden almaar meer gewicht vertegenwoordigen in het wereldwijde bnp. Volgens Crédit Suisse zal China de Verenigde Staten waarschijnlijk rond 2020 achter zich laten, gevolgd door India rond

8 Bron : Credit Suisse Global Investment Returns 2010 Yearbook Nog steeds volgens Crédit Suisse is de achterstand qua beurskapitalisatie te wijten aan het feit dat in de groeilanden de openbare sector nog steeds veel gewicht inneemt en aan de beperkingen die zij opleggen om toegang te krijgen tot het aandeelhouderschap (de A aandelen in China bijvoorbeeld). In de landen die stilaan de status van ontwikkeld land verwerven, zou beurskapitalisatie versneld moeten stijgen. We vinden het dan ook een teken van elementair gezond verstand als we een belangrijk deel van de portefeuille beleggen in groeilanden als China of India, zonder te wachten tot de indexen die situatie laattijdig weergeven. 8

9 Op vlak van de sectoren zoeken wij uiteraard de groei daar waar ze te vinden is: - Gezinsconsumptie in China, duidelijke prioriteit van de regering, die de rol van de uitvoer en de infrastructuuruitgaven als motor van de groei zou moeten overnemen. Hyundai Mobis en Hyundai Motors, bedrijven uit Korea die bijzonder goed geplaatst zijn in China en India. Vastgoedmaatschappijen (Soho China, Yanlord Land ) die profiteren van de welvaartstijging in China. - Infrastructuur in Azië: Educomp Solutions, leider voor informaticaprogramma s voor het onderwijs in India. Kepco, leider in Korea van een consortium voor de bouw van kerncentrales, is ook zeer laag gewaardeerd wegens de traditionele activiteit van stroomleverancier. JSW Steel (staalindustrie) in India. Lonking (bouwmateriaal) in China. - Technologie: Inmarsat (telecommunicatie per satelliet voor marine en luchtvaart) en Autonomy (software voor communicatie via internet) in Groot-Brittannië. Mindray Medical (medische uitrusting) in China. Compal (notebooks) en Simplo (lithiumbatterijen) in Taiwan. - Gespecialiseerde diensten met hoge toegevoegde waarde: Regus (wereldleider inzake verhuur van kantoor- en winkelruimte) in Groot-Brittannië. - Grondstoffen en energie: Sesa Goa (ijzererts) in India Steenkoolsector in China en de Verenigde Staten: Hidili Industry, Peabody Energy, Alpha Natural ReBrons - High Yield obligaties: Een van de grote steunpilaren van onze resultaten in Die obligaties zagen het rendement aanzienlijk teruglopen, zodat we onze posities zijn beginnen te verminderen. Sommige blijven echter interessant wegens de lage kortetermijnrente en hun verzachtend effect op de volatiliteit van de bevek. De bevek heeft het eerste kwartaal een mooie stijging neergezet: NIW % 01/04/ jaar Klasse EUR % Klasse USD $ % Klasse GBP % 9

10 RENDEMENT Periode Datum NIW Rendement over Cumulatief de periode rendement 30/06/ /12/ % 0.20% /12/ % -3.32% /12/ % -2.07% /12/ % 20.37% /12/ % 37.46% /12/ % % /12/ % 91.22% /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /01/ % % /01/ % % /01/ % % Periode Datum NIW Rendement over Cumulatief de periode rendement Oprichting 30/06/ % % 5 jaar 31/03/ % 32.58% 4 jaar 31/03/ % -0.95% 3 jaar 02/04/ % 3.55% 2 jaar 01/04/ % 7.16% 12 maanden 01/04/ % 52.41% 9 maanden 01/07/ % 27.61% 6 maanden 01/10/ % 8.46% 3 maanden 01/01/ % 6.38% 01/04/

11 SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE Onderliggende waarde Regio % portf Conversie premie Delta est PE LTG ROE Distance Credit Bond spread Floor Dura tion Market kap. mld. EUR Sector ALPHA NATURAL RESOURCES INC AMER/USA % % 4.5 ENERGIE ARCH COAL INC AMER/USA % % 2.7 ENERGIE AUTONOMY EUROPA % % TECHNOLOGIE CHINA SKY CHEMICAL FIBRE CO PAC/CHINA % % 0.1 DUURZAME CONS. CONSOL ENERGY INC AMER/USA % % ENERGIE EDUCOMP SOLUTIONS LTD PAC/INDIA % % TECHNOLOGIE FIBRECHEM TECHNOLOGIES PAC/CHINA % % 0.1 GRONDSTOFFEN FORTIS (Perpetual cashes) EUROPA % % FINANCIËN FORTIS (Perpetual fresch) EUROPA % % FINANCIËN HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG EUROPA % % 4.4 FINANCIËN HANWHA PAC/KOREA % % FINANCIËN HIDILI INDUSTRY INTL DEVELOP PAC/CHINA % % ENERGIE HOLOGIC INC AMER/USA % % GEZONDHEITS ZORG HYUNDAI MOBIS PAC/KOREA % % DUURZAME CONS. HYUNDAI MOTOR PAC/KOREA % % DUURZAME CONS. INMARSAT PLC EUROPA % % TECHNOLOGIE JSW STEEL LIMITED PAC/INDIA % % GRONDSTOFFEN KEPCO PAC/KOREA % % 15.3 UTILITIES LONKING HOLDINGS LTD PAC/CHINA % % INDUSTRIE MINDRAY MEDICAL INTL LTD-ADR PAC/CHINA % % NIET-DUURZAME CONS. NII HOLDINGS INC AMER/USA % % TELECOM OMNICARE AMER/USA % % GEZONDHEITS ZORG PALADIN ENERGY LIMITED PAC/AUSTRALIË % % ENERGIE PEABODY AMER/USA % % 9.1 ENERGIE REGUS GROUP PLC EUROPA % % DUURZAME CONS. ROLTA INDIA LIMITED PAC/INDIA % % TECHNOLOGIE SESA GOA LTD PAC/INDIA % % GRONDSTOFFEN SHINHAN FIN PAC/KOREA % % 13.8 FINANCIËN SHUN TAK HOLDINGS LTD PAC/HK % % FINANCIËN SIMPLO TECHNOLOGY PAC/TAIWAN % % 1.0 TECHNOLOGIE SOHO CHINA LTD PAC/CHINA % % FINANCIËN TUI TRAVEL PLC EUROPA % % NIET-DUURZAME CONS. UNITED PHOSPHORUS LTD PAC/INDIA % % GRONDSTOFFEN YANLORD LAND GROUP LTD PAC/SINGAPORE % % FINANCIËN Totaal gewogen gemiddelde % %

12 LIJST VAN DE UITGEVERS Uitgevers % portefeuille ABN 1.29% ALPHA NATURAL RESOURCES INC 1.49% ARCH COAL INC 0.51% AUTONOMY 2.63% BNP PARIBAS ARBITRAGE 1.39% CHINA SKY CHEMICAL FIBRE SP 0.10% CITIGROUP 0.73% CLSA FINANCIAL PRODUCTS LTD 4.19% CSFB 0.94% EDUCOMP SOLUTIONS LTD 4.56% FIBRECHEM TECHNOLOGIES 0.00% FORTIS BANK SA/NV 9.44% FORTIS HOLDING 8.61% GOLDMAN SACHS 0.96% HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG 1.99% HIDILI INDUSTRY INTL DEVELOP 1.82% HOLOGIC INC 2.56% INMARSAT PLC 2.49% JOYOUS KING GROUP LTD 0.81% JP MORGAN 5.59% JSW STEEL LIMITED 3.70% KCC CORP 9.00% KEPCO 1.86% LONKING HOLDINGS LTD 2.44% MERRILL LYNCH INTL 1.10% NII HOLDINGS INC 3.49% OMNICARE INC 2.23% PALADIN ENERGY LIMITED 2.53% PEABODY 1.51% REGUS GROUP PLC 1.12% ROLTA 0.60% SESA GOA LTD 3.36% SIMPLO TECHNOLOGY CO LTD 1.15% SOHO CHINA LTD 4.39% TUI TRAVEL PLC 4.21% UBS LONDON 1.32% UNITED PHOSPHORUS LTD 0.83% YANLORD LAND GROUP LTD 2.73% Totaal 99.67% 12