KWARTAALVERSLAG Q2 2011

Transcriptie

1 KWARTAALVERSLAG Q T R E ETOP CONVERTIBLE INTERNATIONAL TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg Beste beleggers, De financiële markten sluiten het tweede kwartaal af met gemengde gevoelens. Nadat ze zich eindelijk goed hersteld hadden na de onrust ten gevolge van de Arabische lente en de tsunami in Japan, werd het moreel van de beleggers opnieuw ondermijnd door nieuwe onrust (tragere economische groei, Griekse crisis, enz.). Nochtans stond het waarderingpeil van de beurzen zelden zo laag, bleven de bedrijven globaal gezien met mooie winsten uitpakken en zette het rentepeil er toe aan om iets meer risico te aanvaarden. Dat geldt vooral als we het dividendrendement van een groot aantal aandelen vergelijken met de vaste opbrengst van kortetermijndeposito s of van kwaliteitsvolle overheidsobligaties. Boven op de Griekse crisis is er de kwestie van de overheidsschuld van de ontwikkelde landen. Die is echt belangrijk op middellange termijn en zal de keuze aan beleggingen de komende jaren ernstig beïnvloeden. De professoren Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff, beroemd wegens hun meesterlijke studie van 2009 over de impact van financiële crisissen (The Aftermath of Financial Crises), hebben recent berekend (A Decade of Debt, NBER Working Paper N 16827, February 2011) dat de overheidsschuld van de landen in crisis sinds 2007gemiddeld met +134% gestegen is, duidelijk meer dan het gemiddelde van +86% tijdens de vorige financiële crisissen. De situatie in de periferie van Europa is dramatisch, maar die van de Verenigde Staten is dat nog veel meer. De totale schuld (overheid en privé) bedraagt daar meer dan 350 % van het bbp. Totale (Publieke en Private) Schuld op de Kredietmarkt: Verenigde Staten, Q1 Bron: Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff Carmen Reinhart heeft (samen met Belen Sbrancia) ook trachten te begrijpen hoe de overheidsschuld tijdens de vorige crisissen kon worden afgebouwd (Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper N 16893, March 2011). 1

2 Na analyse van de verschillende periodes van sterk oplopende overheidsschuld (gemeten in procent van het bbp) in zeventig ontwikkelde landen en groeilanden sinds het begin van de vorige eeuw, onderscheidt de studie wereldwijd vijf grote fasen van schuldvorming. Drie fasen (de twee wereldoorlogen en de crisis van 2008) hebben vooral betrekking op de ontwikkelde landen, een is uitsluitend verbonden aan de groeilanden (1980/1990), en de laatste is een algemeen fenomeen (de grote depressie van 1930). Toename van de schuld van de centrale overheid en terugbetaling: Ontwikkelde en groeilanden, (procentpunt) Bronnen: Reinhart, Rogoff and Sbrancia De auteurs zien vijf hoofdfactoren voor de latere schulddelging: economische groei, belangrijke besparingsplannen en fiscale aanpassingen, expliciet stopzetten van de terugbetaling of herstructurering van de overheidsschuld en/of privéschuld, plotse en onverwachte toename van de inflatie, aangehouden dosering van financiële repressie vergezeld van een aangehouden (matige) inflatie. De notie financiële repressie heeft met name de periode volgend op de tweede wereldoorlog gekenmerkt: de zware overheidsschuld ten gevolge van de oorlogsinspanningen kon dalen dankzij de economische groei, die door de heropbouw aangezwengeld werd, maar ook dankzij een zekere vorm van belasting op het spaarwezen, financiële repressie genaamd. Dat laatste gebeurt voornamelijk via: uitdrukkelijke of indirecte plafonnering van het rentepeil; eisen inzake reseveratio s van de banken; creatie en behoud op reglementaire of subtiel gerichte wijze van een pool van bepaalde schuldeisers (banken, pensioenfondsen, enz) die het krediet aan de overheden vergemakkelijken en dit tegen zeer aantrekkelijke voorwaarden; andere drukkingsmiddelen, zoals een participatie van de staat in banken, beperkingen om toe te treden tot de sector van de financiële diensten of richtlijnen inzake krediet om bepaalde sectoren te bevoordelen. 2

3 Het belangrijkste kenmerk van een periode van financiële repressie is het duurzaam negatief maken van de reële rente (na inflatie). Dat leidt mettertijd automatisch tot een verlichting van de schuld (in procent van het bbp). Zo hebben Reinhart en Sbrancia berekend dat tussen 1945 en 1980 de schulddaling ten gevolge van een negatieve reële rente 3 à 4 % per jaar bedroeg van het bbp in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië. Voor de landen met een hogere inflatie, zoals Australië en Italië, bedroeg die daling 5% per jaar. De gemiddelde aderlating van de belastbare inkomsten door die negatieve vergoeding van het spaargeld bedroeg in de meeste landen ongeveer 20% in die periode. De Amerikaanse overheidsschuld liep zo in tien jaar tijd, van 1945 tot 1955, terug van 116% naar 66% van het bbp, terwijl de schuld in Groot-Brittannië van 216% naar 138% van het bbp zakte in dezelfde periode. Gemiddelde ex post reële rente op deposito s: Ontwikkelde en groeilanden (3-jaar voortschrijdend gemiddelde, in procent) Bronnen: IMF, International Financial Statistics ; Reinhart and Sbrancia Als we de huidige situatie vergelijken met de situatie na WO II, zien we zowel gelijkenissen als verschillen: Het probleem van de overheidsschuld is beperkt tot de ontwikkelde landen, terwijl in de groeilanden de overheidschuld gemiddeld maar in geringe mate toeneemt, omdat zij in de jaren negentig al een grote opkuis gehouden hebben. De huidige schuld is niet te wijten aan oorlogsvoering maar is het gevolg van de verplichte redding van de financiële sector. Die heeft sinds het begin van de jaren tachtig twee onevenwichtigheden extreem versterkt: - een buitensporig aanzwellen van de financiële activa in verhouding tot de reële economie. - een nooit geziene schuldenlast van de gezinnen, vooral de Amerikaanse. In tegenstelling tot de situatie van 1945, toen heropbouw en ontwikkeling van de infrastructuur via grote projecten zorgden voor een sterke groei van de economie, wordt de groei nu beperkt door de huidige excessieve investeringen, door de noodzaak voor de gezinnen om meer te sparen ten koste van de consumptie en door het proces van deleveraging van de financiële instellingen. Zoals in de naoorlogse periode lijkt het proces van financiële repressie (aanwezig onder de meer politiek correcte term van macro-prudentiële regelgeving ) al goed op gang gekomen: - Door het gezamenlijke spel van zeer lage nominale rente en matige toename van de inflatie, is sinds het begin van de crisis de reële rente bijna heel de tijd negatief geweest. Ze zal dat waarschijnlijk ook nog een zekere tijd blijven. 3

4 Reële rente op deposito's op 3 maanden (Eurozone en Verenigde Staten) Bron: Bloomberg - De schuld van de Europese landen wordt nu al bij bepaalde binnenlandse financiële instellingen geplaatst tegen een lagere rente dan de marktrente. - De centrale banken spelen een actieve rol bij het beleid van de schuldherschikking, wat toelaat om tegen de wetten van de markt in te gaan, met een hogere rente tot gevolg. - De nieuwe internationale (Bazel III) of nationale bankreglementeringen (de Verenigde Staten, Groot-Brittannië) zouden tot gevolg kunnen dat overheidsleningen kredietwaardiger worden en bevoordeeld worden. - Sommige groeilanden (vooral China) oefenen ook een financiële repressie uit. Zij doen dat door de kredietmarkt en de kapitaaltransfers te reglementeren en ook door het rentepeil kunstmatig laag te houden in vergelijking met de inflatie; zij hebben daarbij niet de bedoeling de schuld te verminderen, maar wel hun munt artificieel laag te houden en de groei te bevorderen. Wij kunnen ons dus, net als Reinhart en Sbrancia, afvragen, zonder evenwel een antwoord te formuleren, of financiële repressie (dus talrijke jaren van een zeer lage of negatieve reële rente) zonder sterke economische groei zal volstaan om de ontwikkelde landen voldoende schuld te laten afbouwen. Zullen zij het natuurlijke proces van schuldafbouw dankzij de werking van een negatieve reële rente niet moeten aanvullen met budgettaire en fiscale aanpassingen, of zelfs met een gedeeltelijke schuldherschikking,? Het lijkt ons, bijvoorbeeld, ongezond en onjuist dat onvoorzichtige schuldeisers die aan Griekenland hebben geleend, hun schuld volledig terugkrijgen ten koste van het geld van de Europese belastingbetaler. De suggestie van The Economist (23 juni 2011) om de Griekse schuld op geordende wijze te herstructureren door ze voor 80% terug te betalen, is verstandig en zou het vertrouwen niet aan het wankelen brengen zoals het faillissement van Lehman dat gedaan heeft: zij straft de schuldeisers af zonder ze te traumatiseren, omdat de Griekse schuld momenteel gemiddeld tegen minder dan 80% noteert. Ze spoort de kredietverleners aan tot meer voorzichtigheid in de toekomst en voorkomt daarbij het syndroom van ongestraftheid van too big to fail of van moreel risico (dat wil zeggen dat de belegger tot overdreven risico aangespoord wordt, omdat hij meent dat de overheid zal optreden). Adam Smith had dat al met veel helderziendheid aangeklaagd in de achttiende eeuw Wij denken in elk geval dat dit probleem zich niet gemakkelijk zal laten oplossen en dat het nog geregeld en lang op de groei en op de beurzen van de ontwikkelde landen zal drukken. Na een lange periode van overdreven creatie van financiële activa zal het opnieuw afwegen met de weegschaal onvermijdelijk waarde doen transfereren van spaarders en beleggers naar publieke debiteuren. Die kanalisering, of zelfs destructie, van het spaargeld zal onverbiddelijk en tijdelijk gebeuren ten koste van productieve beleggingen en zal tot een slechte toekenning van hulpmiddelen leiden. Zoals we in vorige kwartaalverslagen ten overvloede hebben belicht, zal de dynamiek van de groeilanden (en vooral de krachtige motor van honderden miljoenen individuen die toegang krijgen tot het statuut van de middenklasse) het deflatoire aspect van de situatie op middellange termijn van de ontwikkelde landen in zekere mate compenseren. 4

5 Wat kunnen wij besluiten voor onze beleggingsstrategie? 1. Op het vlak van activa-allocatie zijn vastrentende beleggingen (deposito s en overheids- of bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit) voor lange tijd uitgesloten omdat ze een zeer gering of zelfs negatief reëel rendement opleveren. Wij menen echter dat aandelen, ondanks de talrijke onzekerheden, momenteel opportuniteiten bieden, gezien hun redelijke waardering. Wel moeten we hun volatiliteit aanvaarden, die zeer hoog zal blijven, en ons bijzonder selectief opstellen. Zoals tijdens het vorige decennium zouden de grote indexen kunnen ontgoochelen. We moeten dus blijk geven van creativiteit en scherpe analytische zin om resultaten te bereiken. 2. Op geografisch vlak wordt ons enthousiasme voor de groei van de groeilanden versterkt wegens de schuldproblemen die de ontwikkelde landen blijven hebben. 3. Op sectoraal vlak moeten we ook selectief te werk gaan. Het zijn andere sectoren die in de ontwikkelde landen of in de groeilanden onze voorkeur moeten krijgen. 4. Op het vlak van de waarden blijven wij meer dan ooit getrouw aan onze strenge selectiecriteria. In een situatie van geringe groei moeten we voldoende vroeg in de conjunctuurcyclus van de gegeven sector de uitzonderlijke groei-opportuniteiten opsporen. Het lijkt ons nuttig om onze zoekcriteria van die beurssterren samen te vatten en te illustreren met concrete voorbeelden uit onze huidige portefeuille. De zoektocht naar beurssterren Onderwaardering van een aandeel Het is evident, de financiële analyse en het vermogensbeheer hebben als doel aandelen te vinden die sterk ondergewaardeerd zijn. Met andere woorden, aandelen waarvan de beurskoers veel lager staat dan de reële waarde. In de technologiesector bijvoorbeeld stelde men vast dat Microsoft in 1989 zeer sterk ondergewaardeerd was (P/E van minder dan 20 terwijl de groei begon aan te trekken). Het gezamenlijke spel van toename van de winsten en toename van de P/E leidde tot in 2000 tot een uitzonderlijke beursprestatie (koers vermenigvuldigd met 100 in 10 jaar tijd, dat is een gemiddelde stijging van 58% per jaar ). Yahoo, integendeel, was zeer sterk overgewaardeerd in 2000 (PE van meer dan 600!). Ondanks een winstexplosie tot in 2005, tuimelde het aandeel met 95% naar beneden in Het bleef dan vegeteren tegen een tiende van de beurswaarde van tien jaar voordien. Onderwaardering MICROSOFT 1989 : koers en PER Overwaardering YAHOO 2000 : koers en PER Bron: Bloomberg Dit kleine voorbeeld toont het belang van twee essentiële onderdelen van een goede beursprestatie: we moeten een aandeel hebben dat over een lange periode een sterke stijging van de winsten neerzet en dat bij het begin ook redelijk gewaardeerd is om een uitzonderlijke performance te kunnen neerzetten. Het is dus belangrijk om dat soort waarden voldoende vroeg in de opgaande cyclus of in een periode van sterke winststijging te ontdekken, op een moment dat de markt hen nog geen waarderingspremie heeft toegekend omwille van de kwaliteit van hun resultaten 5

6 Factoren die de waarde van een aandeel kunnen beïnvloeden 1. Radicale veranderingen van de bedrijfsector Een nieuw product: - Bijvoorbeeld de impact van de invoering van persoonlijke computers door IBM in het begin van de jaren tachtig op de verkoop van het besturingssysteem MS-DOS van Microsoft. - Meer recent heeft de bevek het uitzonderlijke potentieel van de uitvinding van flashgeheugens juist ingeschat (laten toe om gegevens ook zonder stroom te bewaren). Zij leidden tot een spectaculaire groei van draadloze digitale toestellen (fototoestellen, smartphones, mp3-spelers, enz.). Zo belegde de bevek vanaf 2001 in Samsung Electronics, de wereldleider terzake, waarvan de koers in drie jaar tijd verdrievoudigd is 1. Nieuwe consumptiegewoonten: - Het succes van Coca-Cola, dat sterk bijgedragen heeft tot het fortuin van Warren Buffett, amateur van eenvoudige maar geniale ideeën, is een van de opvallendste voorbeelden: van 1982 tot 1998 werd de koers van dat aandeel met 55 vermenigvuldigd en leverde zo een return van om en bij 30% per jaar. - Een van onze uitverkoren thema s vandaag is de toegang van de groeilanden tot andere consumptiewijzen. Na die vaststelling heeft de bevek sinds zes jaar massaal belegd in de Koreaanse automobielgroep Hyundai, die wij als het beste geplaatst beschouwen om van de sterke groei van verkoop van wagens in de groeilanden te profiteren (vooral China en India). Die toename slaat niet alleen op auto s (Hyundai Motor), maar ook, en op minder cyclische wijze, op modules en onderdelen (Hyundai Mobis). Ondanks een uitzonderlijke groei en rendabiliteit in het verleden (zeer stabiele ROE van meer dan 20%), bedroeg de PER in 2005 van Hyundai Mobis minder dan 10 omdat het bedrijf in een belangrijke investeringsfase zat, wat woog op de groeivoet op korte termijn. Wij waren niet blind zoals de meeste analisten en beleggers en meenden integendeel dat de directie een scherpzinnige strategie voerde die op middellange termijn vrucht zou dragen en dat was ook het geval. De winsten zijn vanaf 2008 de lucht ingeschoten en sinds onze eerste aankoop is de koers van het aandeel vervijfvoudigd, terwijl het toch goedkoop blijft (PER 2012 van 11,9), want de winsten zijn bijna evenveel gestegen als de koers! Verder, bij onze selectiecriteria, zullen wij zien welk belang wij hechten aan het fundamentele en grafiekmomentum. Nigel Tupper, uitstekende kwantitatieve en technische analist (BoA/Merrill Lynch), publiceert maandelijks een rating voor een groot aantal Amerikaanse, Europese en Aziatische aandelen. Hij geeft hen daarbij een positieve score van contender of een negatieve van defender afhankelijk van hun relatieve stevigheid in termen van koers en winstaangroei. Hyundai Mobis en Hyundai Motor zijn voorbeelden van een contender. Bron: Nigel Tupper (BoA/Merrill Lynch) 1 De vermelde performance is telkens die van het onderliggende aandeel van het bedrijf. Wanneer het aandeel via een convertible gekocht werd, dan ligt de performance enigszins lager wegens de afschrijving van de conversiepremie die betaald werd (gewoonlijk rond de 25%). 6

7 2. Verandering in het leiderschap in een sector: De distributiesector in de Verenigde Staten en Frankrijk is vanaf de jaren zestig een goed voorbeeld van een sector waar de kaarten volledig geschud werden. De komst van de grootdistributie en dan van de hypermarkten werd, zoals dikwijls het geval bij dergelijke revoluties in een sector, door nieuwe actoren uitgebuit ten koste van de meeste bestaande actoren. De koers van Wal-Mart is van 1980 tot 2000 met 400 vermenigvuldigd (+36% per jaar), die van Carrefour van 1990 tot 2000 met 12 (+30% per jaar). Het is zeer belangrijk om te weten dat die twee grote waarden, zeer populair in de portefeuilles en in alle grote indexen opgenomen, sinds elf jaar gedaald zijn met respectievelijk 23% en 70%, gewoon omdat hun groeitempo vertraagd is, maar vooral omdat zij in 2000 tot onrealistische waarderingen opgestuwd waren (PER van 70 voor Wal-Mart en van 53 voor Carrefour!). Het is niet gemakkelijk om de goede waarde te kopen, maar het is dikwijls nog moeilijker om te verkopen en de kudde schapen op tijd te verlaten De sector van de draagbare telefoons heeft ook een aardverschuiving te verwerken gekregen met de komst van de intelligente telefoons (smartphones). De vroegere marktleider Nokia werd door de opeenvolgende golven van Blackberry (RIM), iphone (Apple) en HTC (High Tech Computer) van de kaart geveegd (eerst op de beurs en dan in termen van marktaandeel). Vergelijking beurskoers van fabrikanten van Smartphones Bron: Bloomberg Vanaf 2004 hebben wij op deze revolutie ingezet door het Taiwanese bedrijf HTC te selecteren. De latere komst (2008) van het besturingssysteem Google Android, dat vooral op HTC werkt, bevestigde onze keuze. Spijtig genoeg moeten wij een vergissing toegeven. Wij hebben namelijk HTC in 2010 veel te vroeg verkocht op basis van een tijdelijk slecht resultatenmomentum (altijd de netelige kwestie van zware beleggingen die op korte termijn aan de rendabiliteit knagen, maar die - zonder zekerheid voor de toekomstige groei moeten instaan). Wij hebben het aandeel wel met een mooie winst verkocht, want de koers was sinds onze eerste aankoop vertienvoudigd. Hoe oorzaken en gevolgen van die grote veranderingen juist analyseren? Trachten wij nu de katalysatoren van die veranderingen te identificeren. Die kunnen zich op drie niveaus voordoen: van het bedrijf, van de sector en van het land. 1. Verandering op het niveau van het bedrijf: Innovatie speelt een doorslaggevende rol. Schumpeter zag als uitvinder van het begrip creatrive destruction vijf domeinen waar innovatie mogelijk is: fabricatie van nieuwe producten nieuwe productieprocédés opening van nieuwe afzetmarkten 7

8 nieuwe werkorganisatie In het internettijdperk is dat zeer actueel gebleven Wij hebben vooral interesse voor de innovatie die slaat op massaproducten. Het is uiteraard daar dat we de meest spectaculaire groei in termen van volume kunnen verwachten. - In de technologiesector hebben wij de Smartphones al vermeld. De batterijen voor draagbare toestellen vormen ook een interessante niche. Zoals voor de fabricatie van geheugenkaarten hebben de batterijen als doel de prestatie te verbeteren en tegelijkertijd minder omvangrijk te zijn. Wij hebben in 2007 onze keuze laten vallen op Simplo, de Taiwanese marktleider terzake. Dat bedrijf heeft de trein van de aanraaktabletten niet gemist: het heeft zich vlug opgeworpen tot de marktleider voor de levering van batterijen in polymeer (fijner dan de traditionele batterijen met lithium) voor ipad en Macbook van Apple. Het is goed geplaatst om te profiteren van Ultrabook dat door Intel gepromoot wordt. De toenemende omzet dikte zo recent aan met + 27,8% per jaar in juni Dat heeft het aandeel naar nieuwe historische pieken geduwd. Met een PE 2012 van 14, voor een langetermijngroei die de huidig geschatte 15% wel zou kunnen overtreffen, blijft Simplo goedkoop. Verschillende analisten beginnen hun vooruitzichten gevoelig op te trekken (meer dan 35% stijging verwacht in 2012). - De sector van de mode maakt zich ook op voor innovatie, zowel wat de productieprocédés als de marketingtechnieken betreft. De kledingsector is echter een zeer gevaarlijke sector, want de cycli zijn zeer kort en de minste vergissing op strategisch vlak kan fataal zijn Inditex (fabrikant van het merk Zara) heeft duidelijk een winnende formule bedacht: record fabricatietermijnen om zo vlug mogelijk op de trends in de haute couture te kunnen inspelen en dit tegen zeer democratische prijzen. Spijtig genoeg vonden wij het aandeel nooit goedkoop genoeg om ons te kunnen interesseren. In dezelfde sector hebben wij in 2006 de Amerikaanse fabrikant Abercrombie & Fitch gekozen, die ook zeer performant is in de trendgevoelige mode voor jongeren. De resultaten bleven echter achter op onze verwachtingen en dus hebben wij het aandeel in 2008 opnieuw verkocht met een verlies van ongeveer 25%. Andere gouden regel voor het beheer: op tijd zijn vergissing erkennen en niet aarzelen om verlies te nemen. Het proces van consolidering van een sector biedt ook interessante koop-opportuniteiten. Het bedrijf dat de positie van marktleider bekleedt kan immers profiteren van een historische versnelling van groei en rendabiliteit dankzij de verruiming van de productielijn en de schaalvoordelen die zijn nieuwe dimensie verschaft. Dat is nauwelijks nog het geval in de ontwikkelde landen waar die bewegingen al plaats hebben gevonden. Wij zien wel nog zeer interessante opportuniteiten in de distributiesector in China: - Gome, belangrijkste keten van elektronische huishoudtoestellen (marktaandeel van 8%), heeft een belangrijk ontwikkelingsprogramma gestart dat berust op vijf strategische beslissingen die het nieuwe management heeft genomen: expansie gericht op vijf belangrijke steden en vooral op secundaire steden met sterk groeipotentieel renovatie van winkels meer investeringen in infrastructuur verbetering van de relaties met de leveranciers product- en dienstdifferentiatie (exclusieve verkopen, producten op maat, witte producten) Wij kregen in 2010 belangstelling voor dit aandeel omdat het sterk ondergewaardeerd was wegens een conflict van de aandeelhouders; dat lijkt vandaag, met het installeren van een nieuw management, geregeld. De sector heeft een zeer groot consolideringspotentieel: de twee marktleiders bezitten samen 14% marktaandeel, terwijl in ontwikkelde markten als de Verenigde Staten en Japan dat cijfer rond de 40% draait. Sinds het begin van het jaar zijn de resultaten van Gome tastbaar verbeterd: de omzet is twee keer zo snel gestegen als bij de directe concurrent Suning en de marges zijn duidelijk verbeterd. De IBES consensus gaat uit van 8

9 een winststijging van 19% op lange termijn, maar wij zouden niet verwonderd zijn mocht dat cijfer hoger liggen gezien de snelle inplanting van de nieuwe strategie van het bedrijf. Met een PER 2012 van 14,5 is het aandeel nog goedkoop. Gome staat op de lijst van de tien favoriete aandelen van HSBC in Azië (Asia Super Ten). - Hengdeli, internationale keten van merkhorloges, vormt ook een inzet op de consolidering van de sector. Het bedrijf bekleedt daar al een dominante positie en bezit potentieel om de marges te verbeteren. Gewoonlijk verdubbelt Hengdeli in een jaar tijd de marges van de bedrijven die het overneemt. Het bedrijf boekt een groei - organisch en ook extern door overnames - van meer dan 20% per jaar. 2. Verandering op het niveau van de sector: Cyclische opportuniteiten: er ontstaan aankoopmogelijkheden wanneer een cyclische sector, die onder een recessie geleden heeft, bepaalde tekenen van heropleving ziet. - In de hotellerie werd onze aandacht in 2004 getrokken door de groep Indian Hotels (eigenaar van onder andere de vermaarde keten Taj). Na verschillende rampzalige jaren wegens een reeks onvoorspelbare factoren (terroristisch aanslagen, oorlog in Irak, Sarsepidemie), ontwaarden wij een positief signaal bij de aankondiging van een plotse verhoging van de kamerprijzen. Het aandeel was bijzonder goedkoop gezien de uitzonderlijke kwaliteit van het vastgoedpark en de uitstekende vooruitzichten van de groei van de sector in India. De bevek heeft dan ook sterk geïnvesteerd in het bedrijf. De cyclus was immers weer op gang gekomen, alsook de winsten van Indian Hotels. De bevek heeft het aandeel twee jaar laten weer verkocht nadat de koers verviervoudigd was. - De steenkoolsector in de Verenigde Staten is een ander mooi voorbeeld van heropleving van een cyclus, na vele jaren van terugval. De sector bleef onverminderd capaciteit afbouwen en herstructureringen doorvoeren om te overleven, tot in 2004/2005 toen de parameters van aanbod en vraag een keerpunt bereikten. Net als voor andere grondstoffen leidde dat tot een prijsstijging. Vanaf januari 2005 hebben wij Peabody Energy, de marktleider van de sector, gekozen, waarvan de koers in drie jaar tijd verviervoudigd was. Wij voegden er andere steenkoolproducenten aan toe (Arch Coal, Alpha Natural ReBronnen, Massey) om onze selectie te diversifiëren naar steenkool voor metallurgie en verwarming. Wij hebben onze posities mettertijd sterk afgebouwd, omdat de aandelen minder ondergewaardeerd waren dan in Het blijft trouwens een zeer cyclische en dus risicovolle sector. - Het vastgoed is vandaag, net na een ernstige correctie, ook in een consolideringsfase getreden en vat daarbij een nieuwe cyclus aan. Wij hebben vooral waardering voor Regus, de wereldleider (marktaandeel van 15%) in businesscenters. Het bedrijf verhuurt flexibele ruimtes en diensten (kantoren, conferentiezalen, communicatie- en ondersteunende diensten), vooral aan kleine en middelgrote ondernemingen. Wij kregen te vroeg belangstelling voor die waarde, die voluit getroffen werd door de vastgoedcrisis. Wij denken echter dat het innoverende concept en de leiderspositie vrucht zullen dragen op lange termijn. De bezettingsgraad verbetert stilaan, tot 85%, en de marges geven uitzicht op een verbetering in Het hoge niveau van de free cashflow laat het bedrijf toe om zijn ambitieuze investeringsprojecten te financieren. Structurele opportuniteiten: wij hebben ook belangstelling voor de structurele veranderingen die de vooruitzichten van een sector radicaal kunnen wijzigen. - Dienstverlening aan bedrijven: door het bijeenbrengen van de diensten van een kredietkaart en de marketing (getrouwheidsprogramma s voor het cliënteel), geeft Alliance Data Systems een antwoord op de nieuwe behoeften van bedrijven. Het bedrijf bekleedt een dominante positie in Canada en behoort tot de marktleiders in de Verenigde Staten. Gezien zijn groei en hoge marges genereert ADS een zeer stevige 9

10 cashflow (12%), waarmee het zijn expansie financiert en eigen aandelen inkoopt. Het kredietrisico is aan de beterhand en is sterk gespreid over miljoenen klanten. In november 2011 begon de bevek het aandeel te kopen. Het onderliggende is al op zeer regelmatige wijze gestegen met 50%. De PER 2012 van 11,8 is zeer redelijk aangezien een groei van 14,3% op lange termijn verwacht wordt (consensus IBES). - Onderwijs: in het proces van overgang van een landbouweconomie naar een economie van diensten en industrie, heeft India structureel behoefte aan een verbetering van zijn onderwijssysteem voor de grote massa. Educomp, de marktleider in de sector, vult op ideale wijze die behoefte in door interactieve audio- en videoprogramma s aan te bieden (Smart Class). Daardoor kunnen leerkrachten van middelmatig niveau een zeer kwaliteitsvol onderwijs verstrekken. Het aandeel heeft recent ontgoocheld omdat het bedrijf in een zware investeringsfase zit, wat op korte termijn op de groei en de rendabiliteit weegt. Volgens ons heeft het bedrijf een management van zeer hoge kwaliteit en biedt het een aanzienlijk potentieel. Het aandeel lijkt ons momenteel (PER maart 2012 van 10,8) sterk ondergewaardeerd, zeker als de groei in 2013 opnieuw versnelt. 3. Veranderingen op het niveau van een land: Ook in uitzonderlijke omstandigheden en een situatie van zware crisis kunnen zich opportuniteiten aanbieden als zich een gunstige structurele verandering aandient. Zo verkeerden India in 1991 en Korea in 1998 in een situatie van virtueel faillissement. Dankzij de interventie van het IMF konden zij zich daaraan ontworstelen en konden hun beurzen vervolgens met een spectaculaire stijging uitpakken. India: Sensex index Korea: Kospi index Bron: Bloomberg 10

11 Besluit Wij eindigen hier onze inventaris van de verschillende soorten veranderingen die volgens ons tot uitzonderlijke beursprestaties kunnen leiden. Wanneer wij een verandering identificeren, gaan wij uiteraard onze basiscriteria na op het vlak van de betrokken aandelen om zo onze waarden te selecteren: 1. Het bedrijf moet een marktleider zijn binnen zijn sector: Visie op lange termijn van het management, vermogen om te anticiperen op veranderingen Erkende kwaliteit op operationeel vlak (groei, winstmarges, ROE ), met een potentieel tot verbetering. 2. Het moet een veelbelovende sector zijn: Nichemarkten die een groei neerzetten Een markt met weinig concurrentie en hoge instapdrempels In het geval van een cyclische sector, nagaan dat een er werkelijk een nieuwe fundamentele en duurzame cyclus aanwezig is. 3. Het aandeel moet bijzonder goedkoop zijn: lage PER ten opzichte van de verwachte groei Redelijke Price/book en Price/sales volgens de sector. 4. Fundamenteel momentum: De winsten moeten blijven toenemen of sneller toenemen (consensus IBES). 5. Technisch momentum: zich ervan verzekeren dat de evolutie van de grafiek niet in strijd is met de fundamentele gegevens: een merkbaar verschil betekent een alarmsignaal en houdt in dat de situatie opnieuw grondig bekeken moet worden. Dat zijn samengevat onze belangrijkste criteria om waarden te selecteren en de factoren om interessante opportuniteiten op te sporen. Zij hebben al 23 jaar lang hun diensten bewezen. Wij blijven denken dat ze ons zullen helpen om de onzekere tijden maar wel rijk aan opportuniteiten die de markten de komende jaren nog zullen kennen, door te komen. De bevek heeft het afgelopen kwartaal tamelijk goed gepresteerd, vooral relatief gezien in vergelijking met de indexen. Zowel in het tweede kwartaal als sinds het begin van het jaar boekt de bevet vooruitgang. NIW % % 30/06/ maanden 6 maanden Klasse EUR % 6.91% Klasse USD $ % 7.15% Klasse GBP % 2.68% 11

12 RENDEMENT Periode Datum NIW Rendement over Cumulatief de periode rendement 30/06/ /12/ % 0.20% /12/ % -3.32% /12/ % -2.07% /12/ % 20.37% /12/ % 37.46% /12/ % % /12/ % 91.22% /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /01/ % % /01/ % % /01/ % % /01/ % % Periode Datum NIW Rendement over Cumulatief de periode rendement (jaarbasis) Oprichting 30/06/ % % 10 jaar 30/06/ % % 5 jaar 30/06/ % 18.67% 3 jaar 01/07/ % 16.64% 2 jaar 01/07/ % 47.76% 12 maanden 01/07/ % 22.61% 9 maanden 01/10/ % 9.83% 6 maanden 01/01/ % 6.91% 3 maanden 31/03/ % 0.77% 30/06/

13 SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE Onderliggende waarde Regio % portf Conversie premie Delta est PE LTG ROE Distance Credit Bond spread Floor Dura tion Market kap. mld. EUR Sector AGEAS/AGEASFINLUX "Fresh" EUROPA % % FINANCIËN AGEAS/FORTIS BANK "Cashes" EUROPA % % FINANCIËN ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP AMER/USA % % TECHNOLOGIE ALPHA NATURAL RESOURCES INC AMER/USA % % 7.1 ENERGIE ARCH COAL INC AMER/USA % % 3.8 ENERGIE AUTONOMY EUROPA % % TECHNOLOGIE CHINA HUIYUAN JUICE PAC/CHINA % % NIET-DUURZAME CONS. CHINA SKY CHEMICAL FIBRE CO PAC/CHINA % % 0.1 DUURZAME CONS. DAIMLER AG EUROPA % % DUURZAME CONS. EDUCOMP SOLUTIONS LTD PAC/INDIA % % TECHNOLOGIE FUFENG GROUP LTD PAC/CHINA % % GRONDSTOFFEN GOME ELECTRICAL APPLIANCES PAC/CHINA % % DUURZAME CONS. HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG EUROPA % % 4.3 FINANCIËN HENGDELI HOLDINGS LTD PAC/CHINA % % DUURZAME CONS. HOLOGIC INC AMER/USA % % GEZONDHEITS ZORG HYUNDAI MOBIS PAC/KOREA % % 25.1 DUURZAME CONS. HYUNDAI MOTOR PAC/KOREA % % DUURZAME CONS. INMARSAT PLC EUROPA % % TECHNOLOGIE JSW STEEL LTD PAC/INDIA % % GRONDSTOFFEN KEPCO PAC/KOREA % % 11.7 UTILITIES LONKING HOLDINGS LTD PAC/CHINA % % INDUSTRIE MAHINDRA & MAHINDRA LTD PAC/INDIA % % 6.7 DUURZAME CONS. MAOYE INTERNATIONAL HLDGS PAC/CHINA % % DUURZAME CONS. NII HOLDINGS INC AMER/USA % % TELECOM OMNICARE AMER/USA % % GEZONDHEITS ZORG PEABODY AMER/USA % % 11.0 ENERGIE REGUS GROUP PLC EUROPA % % 1.2 INDUSTRIE ROLTA INDIA LIMITED PAC/INDIA % % TECHNOLOGIE SHINHAN FIN PAC/KOREA % % 15.6 FINANCIËN SIMPLO TECHNOLOGY PAC/TAIWAN % % 1.4 TECHNOLOGIE SOHO CHINA LTD PAC/CHINA % % FINANCIËN TUI TRAVEL PLC EUROPA % % DUURZAME CONS. Totaal gewogen gemiddelde % %

14 PRESTATIEBIJDRAGE De prestatiebijdrage wordt: - bepaald als "Equity Play" wanneer ze afkomstig is van aandelen of converteerbare obligaties met een premie kleiner dan 50% - bepaald als "Yield Play" wanneer het afkomstig is van converteerbare obligaties met een premie groter dan 50% - bepaald als zowel Equity als Yield play wanneer ze afkomstig is van beide concepten voor de periode - berekend in de munt van het effect. Prestatiebijdrage voor de laatste 12 maanden (30 Jun Jun 11) Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 12 maanden) 12% 10% 8% 9.66% Perf. Equity Play: 19.74% Perf. Yield Play: 4.94% Zowel Equity als Yield play: 2.26% 6% 4% 2% 2.76% 1.86% 1.80% 1.78% 1.21% 0.96% 0.89% 0.65% 0.57% 0.55% 0.45% 0.41% 0.38% 0% -2% -0.47% Geografische bijdrage (laatste 12 maanden) Sectorbijdrage (laatste 12 maanden) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Azië: 17.78% Europa: 5.01% Amerika: 4.14% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Prestatiebijdrage voor het laatste kwartaal (31 Maa Jun 11) Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (2Q11) 3% 2% 2.37% Perf. Equity Play: 3.30% Perf. Yield Play: -1.39% Zowel Equity als Yield play: -0.07% 1% 0.84% 0.32% 0.32% 0.28% 0.28% 0.20% 0% -1% -0.17% -0.17% -0.19% -0.21% -0.24% -0.34% -0.42% -0.89% -2% Geografische bijdrage (2Q11) 4% Sectorbijdrage (2Q11) 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Azië: 3.69% Europa: -1.61% Amerika: -0.25% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 14