VERKLARING VAN INFLATIEVERSCHILLEN IN DE EUROZONE: THEORIE EN EMPIRIE

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR VERKLARING VAN INFLATIEVERSCHILLEN IN DE EUROZONE: THEORIE EN EMPIRIE Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van master in de economische wetenschappen Dries Dury onder leiding van Prof. Dr. Freddy Heylen

2 Permission

3 Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie Dries Dury VOORWOORD In de eerste plaats wil ik mijn promotor, Prof. Dr. Freddy Heylen, bedanken voor zijn vele, nuttige adviezen en aantekeningen bij mijn thesis. Zijn enthousiasme was en is voor mij en (mag ik het zeggen) wellicht voor velen een ware inspiratiebron. Daarnaast gaat mijn oprechte dank uit naar mijn vader (een naar horen zeggen voortreffelijk leraar Nederlands) voor het nalezen van mijn thesis op inbreuken tegen de Nederlandse taal. Ook Lieven, mijn toekomstige schoonbroer, bedank ik van harte om mijn thesis in een mooi jasje te steken. Ten slotte, maar niet het minst, wil ik van de gelegenheid gebruik maken om mijn ouders, Paul Dury en Leen Herreman, te bedanken voor hun jarenlange financiële en morele steun. Ik hoop dat ze ook nu weer trots op mij kunnen zijn. Daarnaast ook drie kussen en een bos bloemen voor mijn zus Sabien, bij wie ik elke donderdag van het academiejaar hartelijk getrakteerd werd op een lekkere maaltijd en een gezellige babbel. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde I

4 Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie Dries Dury INHOUDSTAFEL INLEIDING... 1 DEEL 1: Descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone Inflatiedispersie: Begripsomschrijving De historische evolutie van de inflatiedispersie in de Eurozone: Een vergelijking met de inflatiedispersie in de VS, Duitsland, Italië en Spanje De evoluties van de nationale inflatiecijfers in de individuele Eurolanden Een vergelijking van de inflatiedispersie in de dienstensector, de industriële productiesector (exclusief energie) en de energiesector... 9 DEEL 2: Gevolgen van de inflatiedispersies in de Eurozone Onschadelijke gevolgen van inflatiedispersies Inflatiedispersies tijdens een reëel convergentieproces Inflatiedispersies als gevolg van de wet van één prijs Wenselijke inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme na macroeconomische schokken Problematische gevolgen van inflatiedispersies Verstorende, nationale ontwikkelingen Persistentiemechanismen Onwenselijke inflatiedispersies als aanpassingsinstrument na macroeconomische schokken De dreiging van deflatie Een verkeerd begrip van de oorzaken van de nationale inflatiedispersies door de nationale overheden Enkele praktijkvoorbeelden van inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme: Ierland, Spanje en Duitsland Ierland Spanje Duitsland DEEL 3: Oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone Een algemeen dynamisch, inflatiemodel Een eerste kennismaking met het model Afleiding van de puur vooruitkijkende, Nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde II

5 Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie Dries Dury 3.2 Inflatie toewijzingsonderzoek: en Een korte toelichting bij het onderzoek De resultaten Inflatiedispersie en inflatiepersistentie Theorie betreffende inflatiepersistentie Empirie betreffende inflatiepersistentie a Empirie betreffende de verschillende persistentiecomponenten: een schatting van de hybride Phillipscurve b Inflation Persistence Network: enkele conclusies betreffende prijsrigiditeit in de Eurozone c De relatie tussen inflatiepersistentie en het historisch gevoerde, monetaire beleid Structurele inflatiedispersies in een nominaal convergentieproces Theorie betreffende nominale convergentie a Theorie betreffende de nominale convergentie van internationaal verhandelde goederen: de wet van één prijs b Theorie betreffende de nominale convergentie van niet-internationaal verhandelde goederen: het Balassa-Samuelson effect Empirie betreffende de nominale convergentie in de Eurozone a Empirie betreffende de nominale convergentie van internationaal verhandelde goederen b Empirie betreffende de nominale convergentie van niet-internationaal verhandelde goederen c Empirie betreffende de totale nominale convergentie De frequentie van asymmetrische schokken: Hoe synchroon zijn de Europese conjunctuurcycli? Beknopt literatuuroverzicht betreffende de evolutie van de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli Een empirisch onderzoek naar de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli Gemeenschappelijke schokken en inflatiedispersie Asymmetrische affecten van het monetaire beleid a Theorie met betrekking tot de asymmetrische effecten van het monetaire beleid b Empirie met betrekking tot asymmetrische effecten van het monetaire beleid De nominale effectieve wisselkoers en inflatiedispersie Asymmetrische effecten van olieprijsschokken Het compositie-effect De balans: idiosyncratische schokken versus asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde III

6 Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie Dries Dury ALGEMENE CONCLUSIE EN ENKELE BELEIDSIMPLICATIES BIBLIOGRAFIE...I BIJLAGEN... V Bijlage A: Schattingsresultaten van het algemeen, dynamisch inflatiemodel V Bijlage B: Eviewsoutput van de schatting van de hybride Phillipscurve (exclusief de euro US dollar koers)...vi Bijlage C: Eviewsoutput van de schatting van de hybride Phillipscurve inclusief de euro US dollar koers.vii Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde IV

7 Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie Dries Dury LIJST MET GRAFIEKEN EN TABELLEN GRAFIEKEN: Grafiek 1: Inflatiedispersie in de Eurozone en de VS ( )... 5 Grafiek 2: Inflatiedispersie in de Eurozone, Spanje, Italië en Duitsland... 6 Grafiek 3: Nationale inflatiedispersies in de Eurozone ( )... 8 Grafiek 4: De relatieve bijdrage van de verschillende sectoren in de inflatiedispersie ( ) Grafiek 5: Macro-economische aanpassingen van een oververhitte economie Grafiek 6: Aanpassing na een positieve, externe vraagschok via inflatie en reële appreciatie Grafiek 7: Aanpassing na een positieve, interne vraagschok via budgettaire contractie Grafiek 8: Dispersie van de jaarlijkse inflatiecijfers en verwachte inflatiecijfers in de Eurozone Grafiek 9: Evolutie van de potentiële, nationale groeicijfers in de Eurozone ( ) Grafiek 10: Nominale convergentie: Het verband tussen de relatieve prijsniveaus anno 1999 en de gemiddelde, nationale inflatiecijfers sinds de start van de EMU Grafiek 11: Conjunctuurcycli in de Eurozone: Hodrick-Prescott filter (gestreepte lijn) en Baxter-King filter (volle lijn) Grafiek 12: Lengte en amplitude van de groeicycli Grafiek 13: Lengte en amplitude van de klassieke cycli Grafiek 14: De convergentie van de klassieke cycli en de groeicycli Grafiek 15: Nationale, reële intrestvoeten in de Eurolanden ( ) Grafiek 16: Inflatiedispersie en de Euro US dollar koers in de Eurozone ( ) Grafiek 17: De olieafhankelijkheid van de EU-lidstaten Grafiek 18: Inflatiedispersie in de Eurozone: officieel en gesimuleerd TABELLEN: Gemiddelde, nationale inflatiedispersies in de Eurozone ( )... 7 Nationale inflatiedispersies in de Eurozone ( )... 9 Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde V

8 Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie Dries Dury Enkele relevante, macro-economische ontwikkelingen in Ierland, Spanje en Duitsland ( ) Inflatietoewijzingsonderzoek in de Eurozone ( en ) Schattingen van de hybride Phillipscurve Price power parities ten opzichte van de Amerikaanse dollar voor de 12 EMU-lidstaten anno Evenwichtsinflatiecijfers geïmpliceerd door het Balassa-Samuelson effect in de Eurolanden62 Vergelijking van de inflatiedispersies geïmpliceerd door het Balassa-Samuelson effect met de Intra-industriële handel in de Eurozone Concordantie-indexen (onderste driehoeken) en correlaties (bovenste driehoeken) Overzicht van de transmissiekanalen in Europa De impact van het monetaire beleid, het reële wisselkoerseffect en het directe output spillover effect Evoluties van de nationale prijsniveaus in de Eurozone ten opzichte van het basisjaar De richting van handel in de Eurolanden (2000-Q1) Voorspelde dynamische reacties in een AD-AS kader Impact van gemeenschappelijke (= symmetric ) versus idiosyncratische (= asymmetric ).. 97 Asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken op de inflatie Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde VI

9 INLEIDING In 1999 beslisten 11 landen (België, Duitsland, Finland, Frankrijk, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk, Portugal en Spanje) een gemeenschappelijke muntzone te creëren. In 2001 werd ook Griekenland lid. De oprichting van de Eurozone gaf aanleiding tot een levendig debat over haar economische legitimiteit. Aan de oprichting van een muntzone zijn immers baten, maar ook kosten verbonden. Voor elke kandidaat-lidstaat vormt het opgeven van het eigen, monetaire beleid één van die kosten. In combinatie met de structureel lage arbeidsmobiliteit in de Eurozone (Baldwin en Wyplosz, 2004) en de afwezigheid van een gemeenschappelijk fiscaal beleid wekte dit de ongerustheid dat onvoldoende aanpassingsmechanismen overbleven om een zachte landing na macro-economische schokken te verzekeren. Hierdoor zouden langdurige periodes van oververhitting, maar ook van onderkoeling schering en inslag kunnen zijn in de nationale economieën. Eén zoals zal blijken cruciaal aanpassingsmechanisme werd echter nog niet genoemd: inflatieverschillen. Die vormen het onderwerp van deze thesis. Mijn doelstelling is er een vrij volledig beeld van te schetsen. Daarom heb ik zowel de gevolgen als de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone grondig geanalyseerd. Aangezien de gevolgen van de inflatieverschillen onlosmakelijk verbonden zijn met hun onderliggende oorzaken, was deze aanpak vrij voor de hand liggend. Een tweede methodologische keuze betreft het empirische karakter van mijn analyse: concentreer ik me louter op de theorie achter de inflatieverschillen of zou ik ook empirisch te werk gaan? Opnieuw heeft mijn vraag zichzelf beantwoord. De inflatiedispersie in de Eurozone blijkt immers typisch een empirisch fenomeen te zijn, aangezien haar evolutie het resultaat is van vele, vaak tegengestelde krachten. De combinatie van theorie en empirie vormt dan ook een rode draad doorheen mijn thesis. De veelheid aan potentiële oorzaken en gevolgen van de inflatieverschillen in de Eurozone impliceert evenwel dat dit een erg ruim thema is. Dit maakte een beperking in de diepte van mijn analyse en een soms uitgebreid beroep op gevonden resultaten uit de bestaande literatuur noodzakelijk. Ik meen echter te mogen stellen dat ik toch een eigen empirische bijdrage heb geleverd. Zo actualiseer ik de landspecifieke analyse van enkele, relevante macro-economische ontwikkelingen in Ierland en Spanje, zoals in Alesina et al. (2003) gemaakt. Daarnaast actualiseer ik een inflatietoewijzingsonderzoek (= inflation accounting ) uitgevoerd door de ECB in Bovendien heb ik de hybride Phillipscurve (inclusief de nominale, effectieve Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 1

10 wisselkoers) geschat via een panelregressie. De schattingsmethode die ik hiervoor gebruik, is GMM (= Generalized methods of moments ). In deel 1 ga ik van start met een descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone. Hieruit zal onder meer blijken dat die qua niveau niet aanzienlijk verschilt van de inflatiedispersie in de Verenigde Staten, maar wel qua persistentie. In deel 2 bespreek ik de mogelijke gevolgen van de inflatiedispersie in de Eurozone. Ik toon aan dat inflatiedispersie noodzakelijk en zelfs wenselijk is in een muntzone, maar eveneens dat een gedeelte ervan wel degelijk problematisch kan zijn. In welke mate dit het geval is, zal blijken af te hangen van de onderliggende oorzaken. Daarom volgt in deel 3 een grondige analyse van deze oorzaken. Tot slot volgt een algemene conclusie met een korte toelichting van enkele mogelijke beleidsimplicaties. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 2

11 DEEL 1: Descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone In deze paragraaf zal ik proberen een overzichtelijk beeld te schetsen van de empirische data met betrekking tot de inflatiedispersie in de Eurozone. Ik ga van start met een korte toelichting bij de verschillende maatstaven van inflatiedispersie. Vervolgens kijk ik hoe de inflatiedispersie in de Eurozone geëvolueerd is sinds de jaren 90 en vergelijk die met de inflatiedispersie in de VS en in enkele, individuele Eurolanden zoals Duitsland, Italië en Spanje. Daarna bespreek ik de uiteenlopende evoluties van de nationale inflatiecijfers van de 12 EMU-lidstaten sinds de invoering van de euro. Ten slotte sluit ik dit deel af met een korte, sectorale analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone. 1.1 Inflatiedispersie: Begripsomschrijving De inflatiedispersie kan op verschillende manieren gemeten worden. De meest gebruikelijke is die van de ongewogen standaarddeviatie. Stel dat π i t symbool staat voor de inflatie in land i in periode t en π euro t voor het gemiddelde inflatiecijfer in de Eurozone in periode t, dan kan het nationale inflatieverschil van land i ten opzichte van het Eurozone gemiddelde als volgt voorgesteld worden: δ = i, t i euro ( π π ) t Gegeven de verschillende nationale inflatiedispersies van de 12 Eurolanden wordt de ongewogen standaarddeviatie dan gegeven door (Altissimo, Benigno en Palenzuela, 2004, p.6): t t = 12 t= 1 12 δ 2 i, t 1 2 In tegenstelling tot de ongewogen standaarddeviatie houdt de gewogen standaarddeviatie wel rekening met het respectieve handelsgewicht van de Eurolanden. Aangezien de gemiddelde HICP-inflatie van de gehele Eurozone ook een gewogen gemiddelde, is zou men de gewogen standaarddeviatie kunnen verkiezen. Een tekortkoming van deze laatste is echter dat hij belangrijke ontwikkelingen in kleinere landen kan verhullen. Beide standaarddeviaties (gewogen en ongewogen) worden in grote mate mede gedetermineerd door de uitzonderingen Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 3

12 (= outliners ) in de datareeksen. Er zijn echter nog twee maatstaven van de inflatiedispersie die nog meer door die uitzonderingen bepaald worden, nl. het verschil tussen de grootste en de kleinste inflatie en het verschil tussen het gemiddelde van de drie grootste inflatiecijfers en het gemiddelde van de drie kleinste waarden (Inflation differentials report, ECB 2003, p.46). In wat volgt, ga ik uit van de ongewogen standaarddeviatie als maatstaf voor de inflatiedispersie in de Eurozone. Hofmann en Remsperger (2005) argumenteren dat dit geen afbreuk doet aan de kwaliteit van de analyse, aangezien de zojuist vermelde verschillende alternatieven voor het meten van de inflatiedispersie eenzelfde beeld tonen qua niveau en evolutie (Hofmann en Remsperger, 2005, p.404). 1.2 De historische evolutie van de inflatiedispersie in de Eurozone: Een vergelijking met de inflatiedispersie in de VS, Duitsland, Italië en Spanje Om de inflatiedispersie in de Eurozone (vanaf 1999) op een zinvolle manier te kunnen beoordelen, dient er een basis voor vergelijking van inflatiedispersie voor handen te zijn. Een eerste mogelijke maatstaf waartegen de huidige inflatiedispersie kan worden afgewogen, vormt zijn historische evolutie. Men zou mogen verwachten dat de inflatiedispersie in de aanloop naar de creatie van de EMU is afgenomen. Toetreding tot de Eurozone vereiste immers het vermogen om prijsstabiliteit te bereiken. Zo stelde één van de Maastricht-criteria dat een land dat wou toetreden tot de Eurozone een maximale inflatie mocht kennen van 1,5 % boven het gemiddelde HICP inflatieniveau van de drie landen met het laagste inflatiecijfer in de EMU (Inflation differentials report, ECB 2003, p.11). Grafiek 1 uit Hofmann en Remsperger (2005) toont de evolutie van de inflatiedispersie, gemeten als de ongewogen standaarddeviatie van de jaarlijkse, nationale, HICP inflatiecijfers van de Eurolanden. De grafiek toont dat de standaarddeviatie gedaald is van een niveau van 5 % in 1990 naar een laagterecord van 1 % in De eerste twee jaar na de start van de EMU kende de inflatiedispersie echter opnieuw een lichte toename, maar vanaf eind 2001 zette zich opnieuw een dalende trend in (Hofmann en Remsperger, 2005, p.405). Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 4

13 Grafiek 1 Inflatiedispersie in de Eurozone en de VS ( ) 1 Bron: Hofmann en Remsperger (2005), p. 406 Aangezien de Eurozone een recente en vrij unieke muntzone is, kan men argumenteren dat de historische evolutie van de inflatiedispersie in de Eurolanden geen ideale maatstaf vormt. Daarom is het niet onverstandig de inflatiedispersie in de Eurozone te vergelijken met die in andere muntzones, zoals de Verenigde Staten van Amerika 1. Een tweede blik op grafiek 1 toont dat de inflatiedispersie in de Eurozone tijdens de jaren 90 substantieel hoger was dan in de VS. De gestippelde lijn toont de ongewogen standaarddeviatie van de inflatiecijfers in de vier regio s - Northeast, South, Midwest en West die de VS omvatten. De standaarddeviatie van de VS fluctueert rond een niveau van 0,5 %. In de Eurozone echter daalde de inflatiedispersie in de jaren 90 naar een niveau van maar 0,5 % hoger dan dat van de VS 2 (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.8 en Inflation differentials report, ECB 2003, p.12). Een derde maatstaf voor vergelijking vormt de nationale inflatiedispersie in individuele Eurolanden zoals Duitsland, Italië en Spanje. Grafiek 2 toont dat de inflatiedispersie (gemiddeld ongeveer 0,4 %) er nog aanzienlijk lager ligt dan de algemene inflatiedispersie 1 Hofmann en Remsperger wijzen erop dat enige behoedzaamheid aan te raden is bij een dergelijke vergelijking aangezien er verschillen bestaan in methode van prijsindexberekening tussen de Eurozone en de VS (Hofmann en Remsperger, 2004, p. 406) 2 Met een alternatieve basis voor vergelijking zou men kunnen uitgaan van de inflatiedispersie in de 14 VS metropolitaanse, statistische gebieden. Dit zou een iets hoger ongewogen gemiddelde opleveren voor de VS. Hoe dan ook, omdat die 14 metropolitaanse gebieden in de VS veel kleiner zijn dan de Europese landen, lijken de 4 VS regio s een betere basis voor vergelijking (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.8) Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 5

14 in de Eurozone. Wat bovendien opvalt is dat die vrij gelijk is voor Duitsland, Italië en Spanje (Inflation differentials report, ECB 2003, p.13). Grafiek 2 Inflatiedispersie in de Eurozone, Spanje, Italië en Duitsland 1 bron: ECB, 2003, Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications, p De evoluties van de nationale inflatiecijfers in de individuele Eurolanden Een logische, tweede verdiepende stap na de analyse van de algemene inflatiedispersie in de Eurozone, is de inflatiedispersies in de individuele Eurolanden afzonderlijk te bestuderen. Tabel 1 toont de gemiddelde, nationale inflatiedispersies over de periode Vergeleken met het gemiddelde inflatiecijfer van ongeveer 2 % was de gemiddelde jaarlijkse inflatie lager in Oostenrijk, België, Frankrijk, Finland en Duitland, terwijl de gemiddelde jaarlijkse inflatie hoger was in Griekenland, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Portugal en Spanje. In Griekenland, Ierland en Spanje (Portugal net niet) was de inflatie gemiddeld genomen over de periode zelfs meer dan één procentpunt hoger dan het EU-12 gemiddelde. Inflatie was sinds de start van de EMU gemiddeld genomen het laagst in Duitsland (1,43 %) en het hoogst in Ierland (3,56 %), wat een maximaal inflatieverschil ten opzichte van het Eurozone gemiddelde van iets meer dan 2 % betekent. In het begin de jaren 90 bedroeg het maximale inflatieverschil (toen tussen Griekenland en Luxemburg) in de Eurozone nog ongeveer 13 % (Angeloni en Ehrmann, 2004, p. 36). Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 6

15 Tabel 1 Gemiddelde, nationale inflatiedispersies in de Eurozone ( ) 2,00 1,50 IR GR 1,00 PT ES LU NL 0,50 IT 0,00 BE ES -0,50 AT FI FR DE -1,00 1 Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD-database Grafiek 3 toont de evoluties van de nationale inflatiedispersies in de Eurozone over de periode 1999 tot Wat opvalt, is dat de inflatie in het grootste deel van de landen (namelijk 7 van de 12) zich ofwel permanent boven ofwel permanent onder het gemiddelde inflatieniveau bevond. In maar twee landen Duitsland en Oostenrijk bevond het nationale inflatiecijfer zich permanent onder het gemiddelde EU12-inflatieniveau. Bovendien lagen hun inflatiecijfers in de laatste twee jaar vrij dicht tegen het Europese gemiddelde. Een tweede, aandachtige blik op grafiek 3 leert dat 4 landen (Ierland, Portugal, Spanje en Griekenland) zich continu boven dit gemiddelde bevonden. Meer specifiek kan men voor deze landen vaststellen dat ondanks de erg hoge positieve inflatiedispersies in de jaren in Ierland en Portugal, de nationale inflatiecijfers er sindsdien toch lijken te convergeren naar het Eurozone gemiddelde. In Griekenland en Spanje is dit echter helemaal niet het geval. In deze landen blijven de nationale inflatiecijfers zelfs in de laatste jaren permanent boven het Eurozone gemiddelde. Hoewel de inflatie in Italië zich ook permanent boven het gemiddelde bevond, lijkt haar positieve inflatiedispersie toch minder substantieel te zijn als in de vier andere landen, aangezien het inflatiecijfer in Italië erg dicht bij het Eurozone gemiddelde lag. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 7

16 Ook Luxemburg kende praktisch de volledige periode hoger dan gemiddelde inflatiecijfers. Enkel in 2002 lag het inflatiecijfer er onder, maar dicht tegen het Eurozone gemiddelde. Italië is dan weer een land waar de inflatie eveneens hoger dan gemiddeld was gedurende de hele periode, maar het inflatiecijfer lag er wel steeds dicht tegen het Eurozone gemiddelde. Grafiek 3 Nationale inflatiedispersies in de Eurozone ( ) 4,00 3,00 2,00 1,00 0, ,00-2,00-3,00 Oostenrijk België Finland Frankrijk Duitsland Griekenland Ierland Italië Luxemburg Nederland Portugal Spanje 1 Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD database 2 Nota: De X-as dient gelezen te worden als het inflatiegemiddelde in de Eurozone van ongeveer 2 %. Ten slotte zijn er nog vier landen België, Finland, Frankrijk en Nederland (en in feite ook Luxemburg) waar het inflatiecijfer niet permanent boven of onder het Eurozone gemiddelde lag. In Frankrijk veranderde het inflatieverschil ten opzichte van de 2%-grens twee maal van teken, rond 2003 van negatief naar positief en in de loop van 2004 opnieuw in de omgekeerde zin. De inflatie-evolutie in België was het spiegelbeeld van dat van Frankrijk. In 2001 dook de inflatie er onder het gemiddelde om er vanaf 2004 weer bovenuit te steken. In Nederland - dat tot 2003 nog tot de groep met een permanent hoger dan gemiddelde inflatie gerekend kon worden kende de inflatie vanaf 2001 een vrije val tot onder het gemiddelde inflatieniveau. Ook Finland kende een soortgelijke vrije val met als gevolg dat het land de laatste vier jaar de grootste negatieve inflatiedispersies liet noteren. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 8

17 Opvallend is dus dat 7 van de 12 landen sinds de start van de EMU elk jaar aan dezelfde relatieve kant van het inflatiegemiddelde bleven. Meer nog, zoals een aandachtige lezing van tabel 2 aantoont, bleken 6 van die 8 landen (Duitsland, Griekenland, Italië, Oostenrijk, Portugal en Spanje) zich ook al voor de start van de EMU aan één welbepaalde kant te bevinden. In de VS, daarentegen, wisselden alle regio s in de laatste 5 jaar minstens één maal van kant (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.9). Tabel 2 Nationale inflatiedispersies in de Eurozone ( ) Verschillen ten opzichte van EU12 - gemiddelde EU12 - gem. AT BE FI FR DE GR IR IT LU NL PT ES Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD database 1.4 Een vergelijking van de inflatiedispersie in de dienstensector, de industriële productiesector (exclusief energie) en de energiesector Een derde verdiepende stap met betrekking tot de empirische data van de inflatiedispersie in de Eurozone is de bespreking van de relatieve bijdrage van de verschillende sectoren de dienstensector, industriële productie exclusief energie en de energiesector in de geconstateerde inflatiedispersie in de Eurozone. Altissimo, Benigno en Palenzuela (2004) komen tot volgende bevindingen (zie grafiek 4): De toename van de inflatiedispersie tussen 1999 en 2002 is voornamelijk toe te schrijven aan de bijdrage van de inflatiedispersie in de dienstensector en de energiesector. Inflatiedispersie in de dienstensector is over de periode 1994 tot 2004 continu hoger geweest dan de algemene inflatiedispersie in de Eurozone en haar bijdrage is bovendien toegenomen over de tijd (in lijn met de toename van het gewicht van de diensten in de HICP index). In tegenstelling tot de dienstensector is de inflatiedispersie in de industriële productiesector vrij laag en haar bijdrage vermindert. Daarnaast stellen de auteurs dat de dynamiek van de energie subindex een belangrijke bijdrage levert in de algemene inflatiedispersie. Bovenstaande vaststellingen betekenen niet dat inflatiedispersies Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 9

18 louter een sectoraal fenomeen zijn. Ook in de industriële sector kan men immers weliswaar kleinere inflatiedispersies terugvinden (Altissimo, Benigno en Palenzuela, 2004, p.7). Grafiek 4 De relatieve bijdrage van de verschillende sectoren in de inflatiedispersie ( ) 1 Bron: Altissimo, Benigno en Palenzuela (2004), p. 61 Deze paragraaf leert ons dat zowel de gewogen als de ongewogen standaarddeviatie een goede maatstaf zijn van de inflatiedispersie. Deze laatste blijkt sinds de start van de EMU niet significant groter te zijn in de Eurozone dan in de Verenigde Staten. Waarin de inflatiedispersie tussen beide muntzones wel aanzienlijk verschilt, is de mate van inflatiepersistentie. Terwijl de nationale inflatiedispersies in de VS minstens één maal per 5 jaar van teken wisselen, blijkt dit in de Eurozone niet het geval te zijn. Sinds de start van de Eurozone bevonden de nationale inflatiecijfers van maar liefst 7 van de 12 Eurolanden zich ofwel permanent boven ofwel permanent onder het Eurozone gemiddelde. Daarenboven was dit voor 6 van die 7 landen al het geval voor De Eurozone lijkt dus te zijn gekenmerkt door een opvallend hoog niveau van inflatiepersistentie. Aanvullend werd ook aangetoond dat de dienstensector de relatief grootste inflatiedispersie kent. Zoals ik in het volgende deel zal aantonen, zijn inflatiedispersies deels noodzakelijk, maar ook deels problematisch. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 10

19 DEEL 2: Gevolgen van de inflatiedispersies in de Eurozone Zoals ik in dit hoofdstuk duidelijk zal proberen te maken, kunnen inflatiedispersies zowel wenselijk als problematisch zijn. Zoals Issing benadrukt, zullen de gevolgen van de inflatiedispersies typisch afhangen van hun onderliggende oorzaken: The consequences of inflation differentials depend on their underlying causes, which are manyfold. (Issing, Dinner Speech at the ECB workshop on Monetary policy implications of heterogeneity in a currency area, dec. 2004, p.3). Merk op dat ik in dit hoofdstuk dus al zal dienen te verwijzen naar meerdere potentiële oorzaken. Maar die zullen doelbewust vrij vaag blijven, omdat een uitgebreide bespreking van de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone volgt in deel IV. In een eerste hoofdstuk van dit deel toon ik aan dat inflatiedispersie een inherente karakteristiek vormt van een muntzone. Bovendien is een deel van de inflatiedispersie te omschrijven als evenwichtsdispersie in een proces van reële en nominale convergentie. Uit het tweede hoofdstuk zal echter blijken dat een deel van de geobserveerde inflatiedispersies in de Eurozone wel problematisch kan zijn. 2.1 Onschadelijke gevolgen van inflatiedispersies Inflatiedispersies tijdens een reëel convergentieproces Nationale inflatiecijfers kunnen we omschrijven als evenwichtsinflatiecijfers, als zij toegeschreven kunnen worden aan de werking van het Balassa-Samuelson effect (voortaan afgekort als het B-S effect) 3. Dit effect wordt typisch geassocieerd met landen die zich in een reëel convergentieproces bevinden, wat betekent dat de armere landen (bv. Griekenland, Spanje en Portugal) sneller zullen groeien dan de rijkere landen (bv. Oostenrijk en Luxemburg). Men spreekt van evenwichtsinflatie, omdat de hoger dan gemiddelde inflatie gecompenseerd wordt door een hoger dan gemiddelde productiviteitsgroei. Bovendien impliceert het B-S effect prijsstijgingen in de niet-internationaal verhandelde goederensector (= de dienstensector ) en niet in de internationaal verhandelde goederensector (= primaire en secundaire sector ). Hierdoor zal de concurrentiekracht van een land dat hoger dan gemiddelde inflatie ondergaat door de werking van het B-S effect, nauwelijks aangetast 3 Voor een uitgebreide bespreking van de theorie en de empirische relevantie van het Balassa-Samuelson effect in de Eurozone, zie b en b Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 11

20 worden. De hoger dan gemiddelde inflatie vormt in dat geval dan ook geen groot probleem (Hofmann en Von Hagen, 2003, p.17-18) Inflatiedispersies als gevolg van de wet van één prijs: Vaak veronderstelt men dat de interlandelijke prijsverschillen tussen internationaal verhandelde goederen kleiner zijn dan die tussen niet-internationaal verhandelde goederen. Aan de basis hiervan ligt de veronderstelling dat prijsverschillen in de internationaal verhandelde goederensector arbitrage tot gevolg zullen hebben. Arbitrage betekent dat men producten zal kopen waar ze goedkoop zijn en verkopen waar ze duur zijn. Op lange termijn leidt dit tot een nivellering van de prijzen. In de literatuur verwijst men hiernaar met de term de wet van één prijs (= the law of one price ). Stel nu dat er aan de start van de EMU (= 1999) nog steeds aanzienlijke prijsverschillen bestonden tussen internationaal verhandelde goederen. Hoewel de wet van één prijs in de praktijk natuurlijk niet zal leiden tot perfect gelijke nationale prijzen van internationaal verhandelde goederen 4, is het best mogelijk dat de invoering van de euro via een verhoogde economische integratie een extra stimulans betekent voor het geleidelijke proces van prijsconvergentie. Naar dit laatste verwijst men met de term nominale convergentie. Inflatiedispersies die het gevolg zijn van een dergelijk nominaal convergentieproces, zijn eveneens als evenwichtsdispersies te omschrijven (Hofmann en Remsperger, 2005, p.409) Wenselijke inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme na macro-economische schokken: Voor de start van de EMU werd gevreesd dat het opgeven van het eigen, nationale, monetaire beleid belangrijke kosten zou impliceren, aangezien het nationale intrestvoet- en wisselkoersbeleid als de belangrijke aanpassingsinstrumenten werden beschouwd na macroeconomische schokken. Daarbij komt nog dat ook de arbeidsmobiliteit in de Eurozone bovendien structureel erg laag is (Boldwin en Wyplosz, 2004, p.17-19). 4 Transport- en transactiekosten zullen immers mede bepalen of arbitrage al dan niet zal plaatsvinden (zie hiervoor a) Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 12

21 Twee aanpassingsinstrumenten blijven nog over: prijsaanpassingen (= inflatiedispersies) en budgettair of fiscaal beleid. In wat volgt baseer ik mij op Alesina et al. (2003, p ) om aan te tonen aan dat geen van beide op voorhand te verkiezen is. De auteurs leggen beide aanpassingsmechanismen uit aan de hand van een vrij éénvoudig IS-BP -schema. In hun analyse blijkt dat in bepaalde gevallen hoger dan gemiddelde inflatie optimaal kan zijn als aanpassingsmechanisme na macro-economische schokken. Maar dat dit niet altijd het geval is, toon ik aan in het volgende hoofdstuk. Dit theoretische analysekader pas ik vervolgens toe op twee landen, zijnde Ierland en Spanje. Daarnaast bespreek ik ook bondig enkele, relevante macro-economische ontwikkelingen in Duitsland sinds Evenwicht in de goederenmarkt wordt voorgesteld door de volgende, welgekende IS-curve: Y = C + I + G + X M Hierbij staat Y voor de nationale productie, C voor de privé consumptie, I voor de privé investeringen, G voor de overheidsuitgaven (consumptie en investeringen), X voor de export en M voor de import. De netto-export NX wordt dus voorgesteld door X - M. Deze laatste is afhankelijk van de reële, effectieve wisselkoers (= ε) en het nationale inkomen (=Y). Een stijging van ε betekent een reële depreciatie, waardoor een stijging van ε een stijging van NX (en dus Y) impliceert: δnx δε f 0 en δy f 0 δε Stel dat Y* staat voor het potentiële outputniveau, dan vergt intern evenwicht dat: Y = Y* De Phillipscurve impliceert dat een positieve outputkloof (= intern onevenwicht) leidt tot een stijging van de inflatie en bijgevolg tot reële appreciatie: ( y y *) 2 ε = π = f Deze relaties worden voorgesteld in grafiek 5. Op de horizontale as leest men het outputniveau en op de verticale as de reële, effectieve wisselkoers. De IS-curve die getekend is voor een gegeven waarde van G, heeft een positieve helling: een depreciatie leidt tot een hoger outputniveau. Intern evenwicht (Y=Y*) is enkel mogelijk in de punten op de verticale lijn getrokken door het potentiële outputniveau Y*. Actuele outputniveaus hoger dan Y* zijn Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 13

22 op lange termijn niet houdbaar. Als Y > Y*, dan stijgen de prijzen immers en apprecieert de reële, effectieve wisselkoers, wat de export doet dalen en de output terugbrengt naar zijn lange termijn evenwichtswaarde Y*. Grafiek 5 Macro-economische aanpassingen van een oververhitte economie Budgettaire contractie ε Geen reële appreciatie A IS A IS A Geen budgettaire contractie Reële appreciatie Y* y 1 Bron: Alesina et al. (2003), p. 19 Stel nu dat de economie zo oververhit is (= Y > Y*) dat ze zich in punt A bevindt 5. Maar dit productieniveau kan niet op lange termijn volgehouden worden. Er zijn twee manieren om de economie terug te brengen naar haar lange termijnevenwicht Y*; Enerzijds kan men de binnenlandse vraag afkoelen via budgettaire contractie. Grafisch impliceert dit een opwaartse verschuiving van de IS-curve naar IS. De economie belandt dan in punt A. Anderzijds kan men de economie gewoon haar gang laten gaan. Evenwicht zou dan bereikt worden via inflatiestijging. De economie zou dan in punt A belanden. Zoals al gezegd is geen van beide opties budgettaire contractie noch hoger dan gemiddelde inflatie op voorhand verkiesbaar. Beide aanpassingsmechanismen brengen de output immers 5 Merk op dat een gelijkaardige analyse mogelijk zou zijn voor onderkoelde economieën die zich in een recessie bevinden, maar ik zal me net als Alesina et al. beperken tot het geval van een (tijdelijke) positieve vraagschok. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 14

23 terug naar zijn potentiële niveau. Wat wel zal verschillen is de compositie van de totale vraag: interne versus externe vraag. Hoe meer gebruik gemaakt wordt van budgettaire contractie, hoe kleiner de noodzakelijke appreciatie en hoe beter de externe handelsbalans. Vooreerst bespreek ik de macro-economische omstandigheden waarin een hoger dan gemiddelde inflatie het optimale antwoord vormt op een oververhitte economie. In de volgende paragraaf komt het geval aan bod waarin budgettaire contractie het ideale antwoord vormt op positieve vraagschokken. Grafiek 6 Aanpassing na een positieve, externe vraagschok via inflatie en reële appreciatie ε IS IS A A A NX=0 NX =0 Y* y 1 Bron: Alesina et al. (2003), p. 20 Welk aanpassingsmechanisme is nu optimaal? Dit zal afhangen van de oorzaak van de oververhitting: interne of externe vraag. Grafiek 5 wordt uitgebreid tot grafiek 6 door er de externe evenwichtscurve aan toe te voegen. Extern evenwicht wordt bereikt wanneer NX = 0. De helling van deze curve is eveneens stijgend. Een stijging van het nationale inkomen (= Y) leidt immers tot een toename van de import (= M) en bijgevolg tot een verslechtering van Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 15

24 de handelsbalans (= NX < 0). Terugkeer naar extern evenwicht vereist een reële depreciatie ( ε > 0). Merk op dat de NX-curve vlakker is dan de IS -curve 6. Stel nu dat de economie zich initieel in punt A bevindt, d.i. in intern en extern evenwicht. Stel vervolgens dat de economie met een positieve externe vraagschok wordt geconfronteerd. Grafisch wordt dit voorgesteld door de neerwaartse verschuiving van NX naar NX en de verschuiving naar rechts van de IS-curve naar IS. De economie belandt in punt A. De export zal dus stijgen bij gelijkblijvend nationaal inkomen ( M = 0), wat leidt tot een handelsbalansoverschot. Een terugkeer naar extern evenwicht noodzaakt vervolgens een appreciatie van de reële wisselkoers ( ε < 0). Die komt er doordat de positieve outputkloof tot inflatiestijgingen leidt. Na reële appreciatie evolueert de economie naar punt A. Merk op dat als de overheid ervoor gekozen zou hebben te reageren op de externe vraagschok met een budgettaire contractie, de economie wel zou terugkeren naar haar intern, maar niet naar haar extern evenwicht. Samenvattend kan dus gesteld worden dat het beste antwoord op een toename van de externe vraag een stijging is van het relatieve prijsniveau om een oververhitting van de economie tegen te gaan en de output terug te brengen naar zijn potentiële niveau. Enkel zo wordt op efficiënte en effectieve wijze zowel intern als extern evenwicht bereikt. In het volgende hoofdstuk bespreek ik het geval waarbij de economie wordt geconfronteerd met een positieve interne vraagschok. Budgettaire contractie zal dan het optimale aanpassingsmechanisme blijken te zijn. Wel is het zo dat uitzonderlijk ook bij interne vraagschokken hoger dan gemiddelde inflatie het optimale antwoord kan zijn. Extern evenwicht hoeft namelijk niet noodzakelijk een doelstelling te zijn voor een economie, vooral wanneer de economie sterke groeivoeten kent. Als een economie hoge winstvoeten (bijvoorbeeld door hoge productiviteitsstijgingen) en bijgevolg hoge investeringen kent, kan het optimaal zijn tijdelijke tekorten in de handelbalans op te bouwen in de verwachting van handelsbalansoverschotten in de toekomst door het 6 Dit kan men begrijpen door vanuit punt A langs de IS-curve omhoog te gaan. Gegeven het feit dat de marginale consumptiequote kleiner, is dan één zal een deel van de extra vraag dus afkomstig zijn van een toename van de externe vraag door de reële depreciatie ( ε > 0). Er ontstaat dan een tekort op de handelsbalans. Om terug te keren naar extern evenwicht (NX = 0) is er dan een reële appreciatie ( ε < 0) nodig. Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 16

25 gestegen nationale inkomen (en een veronderstelde, bijhorende stijging in de import). In een volgende paragraaf zal ik dit illustreren door middel van de macro-economische ontwikkelingen in Ierland sinds de start van de Eurozone (Alesina et al., 2003, p.18-21). Deze paragraaf leert ons dus dat inflatiedispersie in een muntzone vaak onschadelijk, zelfs wenselijk kan zijn. Gegeven het feit dat de oorzaken en de gevolgen van de inflatiedispersies in de Eurozone gemakkelijk verkeerd geïnterpreteerd kunnen worden en meer in bijzonder - gegeven het debat rond de legitimiteit van de Eurozone - is deze conclusie van primordiaal belang. 2.2 Problematische gevolgen van inflatiedispersies Hoewel inflatiedispersies in bepaalde gevallen dus onschadelijk blijken te zijn, kunnen ze toch een belangrijke bron van zorgen zijn. Inflatiedispersies kunnen immers omwille van uiteenlopende redenen een verstorende, negatieve impact hebben op de efficiënte marktwerking en zo dus ook op de groei. Dit blijkt ook uit het feit dat de nationale inflatiedispersies in de Eurozone op prominente wijze aanwezig blijven in het economische debat: Inflation and growth divergences among euro area countries are likely to remain prominent in European political and popular debates for a long time, and for good reasons (Angeloni en Ehrmann, 2004, p. 21) Verstorende, nationale ontwikkelingen De inflatiedispersie kan deels het gevolg zijn van economisch inefficiënte nationale ontwikkelingen zoals stijgingen in de loonkosten waartegenover geen productiviteitsstijgingen staan, excessieve winstmarges, ontwikkelingen van de indirecte belastingen en gereguleerde prijzen en een overdreven vraag ten gevolge van een boom in de huisprijzen of een aandelenzeepbel, Dergelijke inflatiedispersies die het gevolg zijn van inefficiënte nationale ontwikkelingen, leiden tot foutieve prijssignalen die op hun beurt kunnen leiden tot een suboptimale allocatie van de middelen. Die foutieve allocatie van de middelen (= suboptimale investeringen) heeft een negatieve impact op de economische groei (ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p.71 e.v.). Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 17

26 2.2.2 Persistentiemechanismen Naast verstorende, nationale ontwikkelingen kunnen inflatiepersistenties eveneens nefast zijn, als ze versterkt worden door het bestaan van persistentiemechanismen. Die zijn het gevolg van structurele loon- en prijsrigiditeit of van de ongeloofwaardigheid van de inflatiedoelstelling van de centrale bank. In het vorige hoofdstuk werd aangetoond dat tijdelijk positieve inflatiedispersies optimaal kunnen zijn na positieve, externe vraagschokken. Het probleem is echter dat eens de hogere inflatie de economie heeft teruggebracht naar haar interne en externe evenwicht, het door dergelijke persistentiemechanismen verre van evident is dat de inflatie spontaan terugkeert naar het gemiddelde inflatiecijfer. Langdurige of persistente inflatiedispersies kunnen dan consecutieve periodes van oververhitting of recessie veroorzaken. Zo kan een verzwakte prijscompetitiviteit na langdurige positieve inflatiedispersies een onaantrekkelijk investeringsklimaat creëren voor buitenlandse directe investeringen of bepaalde bedrijven tot personeelsontslagen of erger nog faillissementen dwingen. Bovendien bestaat het risico dat door de persistente inflatiedispersies de geloofwaardigheid van de lange termijn inflatiedoelstelling van de ECB van dicht tegen, maar beneden 2 % wordt aangetast (Alesina et al., 2003, p.20) Onwenselijke inflatiedispersies als aanpassingsinstrument na macro-economische schokken Zoals al aangekondigd in het vorige hoofdstuk, vormen inflatiedispersies niet noodzakelijk het optimale aanpassingsmechanisme na macro-economische schokken. Om dit te illustreren baseer ik me opnieuw op Alesina et al. (2003, p ), maar dit keer wordt een interne en niet een externe vraagschok beschouwd (zie grafiek 7). De theoretische benaderingswijze is dezelfde als in de vorige paragraaf. Stel dat de economie zich initieel in punt A bevindt, d.i. zowel in intern als in extern evenwicht. Door een positieve, interne vraagschok verschuift de IS-curve naar IS en evolueert de economie naar punt A. Een deel van het extra nationale inkomen doet de import toenemen. Aangezien de export niet wijzigt ( ε = 0), ontstaat een betalingsbalanstekort. In punt A is de economie dus zowel intern als extern niet in evenwicht. Op lange termijn is deze situatie niet houdbaar. De optimale manier om terug te keren naar intern en extern evenwicht is via budgettaire contractie. De overheidsuitgaven worden teruggeschroefd, wat grafisch de IS-curve terug doet Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 18

27 schuiven naar haar oorspronkelijke positie. De economie keert terug naar haar initieel evenwicht. Merk op dat, als men budgettair niet tussenbeide zou komen, het aanpassingsproces veel langduriger en pijnlijker zou zijn. Prijsstijgingen zouden de economie wel terugbrengen naar het interne evenwicht, maar de betalingsbalanstekorten zouden zich blijven opstapelen. Dit zou een opstapeling betekenen van de schuld ten opzichte van de rest van de wereld, die uiteindelijk op één of andere manier afgelost dient te worden. Zoals ik later zal aantonen, vormen de recente macro-economische ontwikkelingen in Spanje hier een mooi voorbeeld van. Samenvattend kan dus gesteld worden dat als de oorzaak van de oververhitting van de economie voornamelijk intern is, een budgettaire beleidsschok het optimale aanpassingmechanisme zal zijn (en dus niet hogere inflatie). Grafiek 7 Aanpassing na een positieve, interne vraagschok via budgettaire contractie ε IS IS A A NX Y* y 1 Bron:Alesina et al. (2003), p. 19 Wel dient nog opgemerkt te worden dat de optimaliteit van het gebruik van budgettaire beleidsmaatregelen ook in belangrijke mate bepaald zal worden door de initiële budgettaire positie van de overheid. Bij hoge overheidsschuld en aanzienlijke budgettaire tekorten kan het beter zijn als aanpassingsmechanisme budgettaire contractie te verkiezen boven inflatiedispersies (Alesina et al, 2003, p.18-21). Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 19

28 Issing waarschuwt echter voor een actief gebruik van het budgettaire beleid als stabilisatieinstrument na macro-economische schokken. Hij stelt namelijk dat het verleden ons leert dat budgettaire beleidsschokken een log instrument zijn, dat maar met aanzienlijke vertragingen zijn weg vindt naar de reële economie. En dat het nationale, budgettaire beleid in zijn bewegingsmogelijkheden wordt beperkt door het stabiliteits- en groeipact. Bovendien lijken de nationale overheden in de Eurozone niet geneigd te zijn hun nationaal beleid systematisch te voeren in het teken van inflatie- en ook groeiverschillen. Desondanks kan het budgettaire (= fiscale) beleid ook op passieve wijze stabilisatie bevorderen via de werking van de automatische stabilisatoren. In een oververhitte economie zullen de belastingsontvangsten immers toenemen en de uitgaven (BV werkloosheidsuitkeringen) dalen (Issing, 2003, p. 6) De dreiging van deflatie Een andere reden waarom inflatiedispersie problematisch zou kunnen zijn in de toekomst, is de dreiging van mogelijke deflatie in bepaalde landen. Dat deflatie catastrofale gevolgen kan hebben voor een economie, bewees Japan in de jaren 90. De Eurozone mag eigenlijk van geluk spreken dat de uitzonderingen wat betreft inflatie zich tot nu toe vooral aan de bovenkant van het gemiddelde bevonden, maar de mogelijkheid bestaat dat vroeg of laat het omgekeerde het geval zal zijn (Honohan en Lane, 2004, p. 3) Een verkeerd begrip van de oorzaken van de nationale inflatiedispersies door de nationale overheden Gezien de complexiteit en de vaak tegengestelde impact van de verschillende oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone, kunnen die vrij gemakkelijk verkeerd begrepen worden. Hierdoor kan men de neiging hebben de euro als de schuldige van de inflatiedispersie aan te duiden. Daarnaast zijn er minstens twee redenen waarom een verkeerd begrip van de oorzaken van de inflatiedispersie een groter probleem is in de Eurozone dan in andere muntzones. Ten eerste is het zo dat inflatie er erg onpopulair is. Hierdoor zou de nationale overheid van een land dat persistent lager dan gemiddelde inflatie ervaart, bijvoorbeeld kunnen beslissen over te gaan op een budgettaire expansie, waardoor ze het stabiliteit- en groeipact schendt. Ten tweede wordt de Europese, monetaire unie niet ondersteund door een politieke unie (Honohan en Lane, 2004, p. 3). Bovendien zullen de individuele lidstaten niet geneigd zijn hun nationaal arbeidsmarkt- en competitiebeleid en hun budgettair en fiscaal Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 20

29 beleid systematisch af te stemmen op het milderen van groei- en inflatiedispersies in de Eurozone, hoewel de inflatiedispersie net voornamelijk het gevolg is van suboptimaal, nationaal beleid (Angeloni en Ehrmann, 2002, p. 6). Deze paragraaf leert ons dat persistente, nationale inflatiedispersies wel degelijk problematisch kunnen zijn. Dit komt onder andere door nationale loonontwikkelingen waartegenover geen productiviteitsgroei staat, door overdreven winstmargeontwikkelingen, door ongepast budgettair of fiscaal beleid en door het bestaan van persistentiemechanismen zoals loon- en prijsrigiditeit. Daarnaast wees ik ook op het gevaar voor de geloofwaardigheid van de lange termijn inflatiedoelstelling van de ECB en de dreiging van deflatie in bepaalde landen. Bovendien kunnen de oorzaken van inflatiedispersies verkeerd begrepen worden, waardoor men geneigd zou kunnen zijn de euro als de schuldige van de inflatiedispersie aan te duiden. Daarom volgt in deel IV een grondige analyse van de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone. Vooreerst bespreek ik echter nog enkele, relevante macroeconomische ontwikkelingen in Ierland, Spanje en Duitsland over de periode ter illustratie van de bovenstaande theorie over nationale inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme in een muntzone 7. De besproken data vindt men terug in tabel Enkele praktijkvoorbeelden van inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme: Ierland, Spanje en Duitsland Ierland Ik meen te mogen stellen dat Ierland een mooi voorbeeld is van hoe een hoger dan gemiddelde inflatie als stabilisatiemechanisme gunstig kan zijn voor een economie. Ierland werd in het begin van de jaren 90 vaak geciteerd als één van de mogelijke probleemkinderen, als men sprak over de inflatiedispersie in de Eurozone. Het land kende tot en met het jaar 2003 het hoogste positieve inflatieverschil ten opzichte van het gemiddelde inflatiecijfer in de Eurozone. Het grootste gedeelte van die hoge inflatie was echter evenwichtsinflatie. De gedaalde prijscompetitiviteit door de hogere prijzen werd er immers grotendeels gecompenseerd door een sterke productiviteitsgroei. Dit wijst op een mogelijk sterke werking 7 Alesina et al. deden een soortgelijke bespreking voor Ierland en Spanje voor de jaren 1998 tot 2001 (Alesina et al., 2003, p ) Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde 21