NYENRODE RESEARCH PAPER ACADEMIC THEORY DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES. P.A. Visser R.F.A. Stegeman. June 2011 ~ no.

Transcriptie

1 NYENRODE RESEARCH PAPER ACADEMIC THEORY DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES P.A. Visser R.F.A. Stegeman June 2011 ~ no

2

3 NYENRODE RESEARCH PAPER SERIES DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES: IN HOEVERRE HANGEN TRENDS IN REGELGEVING, JURISPRUDENTIE EN PRAKTIJK SAMEN? P.A. Visser R.F.A. Stegeman June 2011 Nyenrode Research Paper no ISSN Nyenrode Business Universiteit Straatweg 25, 3621 BG Breukelen P.O. Box 130, 3620 AC Breukelen The Netherlands Tel: +31 (0) Fax: +31 (0) Nyenrode research papers can be downloaded at

4 Address for correspondence P.A. Visser E paulvisser86@hotmail.com R.F.A. Stegeman E Stegeman.Roy@kpmg.nl 2 of 80

5 Verantwoording Voor u ligt een artikel over de ontmanteling van beschermingsconstructies in Nederland. Een eerdere versie van dit artikel door de auteur P.A. Visser gebruikt voor zijn scriptie aan de Rechtenfaculteit van de Universiteit van Rotterdam. 3 of 80

6 Inhoudsopgave Inhoudsopgave... 4 Hoofdstuk 1: Inleiding en opbouw Inleiding Doel van het onderzoek en probleemstelling Opzet... 8 Hoofdstuk 2: Wat zijn beschermingsconstructies? Inleiding Wat zijn beschermingsconstructies? Wat is het doel van een beschermingsconstructie? Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)? Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies ( voor ontmanteling)? Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden? Zijn beschermingsconstructies geoorloofd? Conclusie Hoofdstuk 3: De praktijk Inleiding Statistieken Conclusie Hoofdstuk 4: De regelgeving Inleiding Regelgeving De Nederlandse corporate governance code (Code Tabaksblat) Wet tot aanpassing van de structuurregeling Wetsvoorstel (wetvoorstel Openbaar overnamebod) Schrapping doorbraakregel en onbeperkte stemvolmacht certificaathouder Wet betreffende het openbaar overnamebod Actualisering corporate governance code (Code Frijns) Een blik op de toekomst Conclusie Hoofdstuk 5: De jurisprudentie Inleiding Jurisprudentie LVMH/Gucci IV (OK) LVMH/Gucci V (OK) HBG III (OK) Rodamco North America/Westfield IV (OK) HBG (HR) Rodamco North America/Westfield (HR) Stork (OK) ABN AMRO (OK) ABN AMRO (HR) of 80

7 ABN AMRO II (OK) ASMI (OK) ASMI (HR) Conclusie Hoofdstuk 6: Maatschappelijke factoren Inleiding Maatschappelijke factoren De boekhoudschandalen Activistische aandeelhouders Globalisering De kredietcrisis Conclusie Hoofdstuk 7: Conclusie Inleiding Conclusie per hoofdstuk Conclusie van het onderzoek Literatuurlijst of 80

8 Hoofdstuk 1: Inleiding en opbouw 1.1 Inleiding Kees Cools van adviesbureau Booz & Company stelde onlangs in Het Financieele Dagblad dat Nederlandse bedrijven vaak van CEO wisselen, doordat Nederlandse beursfondsen sinds 2003 tot de minst beschermde ondernemingen in de wereld behoren. 1 Het is een interessante stellingname, aangezien Nederlandse beursvennootschappen traditioneel zware juridische bescherming genoten. Eind vorige eeuw werd er zelfs nog gesproken van een Dutch Discount. 2 Met deze term wordt het verschijnsel aangeduid dat Nederlandse aandelen een lagere koers hebben dan vergelijkbare buitenlandse aandelen met dezelfde koers/winstverhouding als gevolg van het hoge aantal beschermingsconstructies bij Nederlandse beursvennootschappen. Eind jaren negentig is er een trend ingezet naar minder bescherming die er toe heeft geleid dat Nederlandse beursfondsen tot de minst beschermde ondernemingen in de wereld behoren. Raaijmakers spreekt in dit kader van een vrijwillige afbraak van beschermingsconstructies. 3 Deze vrijwillige ontmanteling door Nederlandse beursvennootschappen staat in dit onderzoek centraal. We hebben de ontmanteling van beschermingsconstructies als onderwerp voor dit artikel gekozen, omdat we gefascineerd zijn geraakt door de vraag hoe vennootschappen uit eigen beweging tot ontmanteling zijn overgegaan. Er moet een verklaring zijn voor deze vrijwillige ontmanteling. Mogelijk zijn er juridische factoren van invloed geweest op de beslissing van de vennootschappen om hun beschermingswallen af te breken. Ook werden we nieuwsgierig of de ontmantelingtrend zich voortzet. We hebben immers een roerig decennium achter de rug. Zo hebben de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven en de kredietcrisis mogelijk hun sporen achtergelaten. Het is overigens opvallend dat er in de literatuur veel over beschermingsconstructies is geschreven, maar dat vrijwel geen enkel artikel zich heeft toegespitst op de ontmanteling. 1 Couwenbergh 2010, p Vereniging van Effectenbezitters 2009, p Raaijmakers 2009, p.1. 6 of 80

9 1.2 Doel van het onderzoek en probleemstelling In deze artikel wordt onderzoek gedaan naar de verschillende trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. Met het oog op de omvang wordt het onderzoek afgebakend tot het afgelopen decennium. Het doel van het onderzoek is te beoordelen in hoeverre de verschillende trends samenhang vertonen. In dit kader is de volgende onderzoeksvraag geformuleerd: Ontmanteling beschermingsconstructies; in hoeverre hangen trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samen? Om tot een antwoord op de onderzoeksvraag te komen is een aantal deelvragen geformuleerd, welke worden behandeld in de hoofdstukken 2 t/m 6 van dit artikel. Bij de beantwoording van de deelvragen zal gebruik worden gemaakt van zowel theoretische als empirische argumenten. Hoofdstuk 2: Wat zijn beschermingsconstructies? Wat is het doel van een beschermingsconstructie? Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)? Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies (voor ontmanteling)? Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden? Zijn beschermingsconstructies rechtens geoorloofd? Hoofdstuk 3: Welke trend valt er in de praktijk te ontdekken inzake de onmanteling van beschermingsconstructies? Hoofdstuk 4: Wat wordt er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Welke trend valt er in de regelgeving te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies? Hoofdstuk 5: Hoe oordeelt de rechter over beschermingsconstructies? 7 of 80

10 Veroorzaakt de rechtspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Welke trend valt er in de jurisprudentie te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies? Hoofdstuk 6: Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk? 1.3 Opzet Hoofdstuk 2 dient als basis voor de volgende hoofdstukken waarin de ontmanteling van beschermingsconstructies centraal staat. Het hoofdstuk heeft tot doel de lezer door middel van een juridische literatuurstudie meer inzicht te verschaffen in het begrip beschermingsconstructies. In hoofdstuk 3 wordt onderzocht welke trend er in de praktijk valt te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. Hiervoor zullen verschillende statistische onderzoeken uit het afgelopen decennium worden geraadpleegd. In hoofdstuk 4 worden wetten, wetsvoorstellen en gedragscodes van de afgelopen tien jaar onder de loep genomen. Het doel van het hoofdstuk is te beoordelen welke trend er in de Nederlandse regelgeving valt te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. In hoofdstuk 5 wordt de houding van de Nederlandse rechter ten aanzien van beschermingsconstructies onderzocht aan de hand van jurisprudentie van de afgelopen tien jaar. Het hoofdstuk heeft tot doel te beoordelen welke trend er in de Nederlandse jurisprudentie valt te ontdekken inzake de ontmanteling. In hoofdstuk 6 wordt onderzocht of er in de afgelopen tien jaar maatschappelijke factoren van invloed zijn geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk. Tot slot wordt in hoofdstuk 7 de conclusie van dit onderzoek geformuleerd. Op grond van de bevindingen in de voorafgaande hoofdstukken zal worden beoordeeld in hoeverre de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samenhang vertonen. 8 of 80

11 Hoofdstuk 2: Wat zijn beschermingsconstructies? 2.1 Inleiding Dit hoofdstuk dient als basis voor de volgende hoofdstukken waarin de ontmanteling van beschermingsconstructies centraal staat. Het hoofdstuk heeft tot doel meer inzicht te krijgen in het begrip beschermingsconstructies door middel van een juridisch literatuuronderzoek. In dit kader zijn de volgende deelvragen geformuleerd: Wat zijn beschermingsconstructies? Wat is het doel van een beschermingsconstructie? Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)? Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies (voor ontmanteling)? Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden? Zijn beschermingsconstructies rechtens geoorloofd? Met het oog op de omvang van dit artikel, zullen de verschillende deelvragen kort en bondig worden beantwoord. 2.2 Wat zijn beschermingsconstructies? In de literatuur wordt het begrip beschermingsconstructie verschillend gedefinieerd: Nieuwe Weme: Beschermingsconstructies zijn statutaire of niet-statutaire regelingen of handelingen waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers. 4 Kroeze: Zij (lees: beschermingsconstructies) beogen de vennootschap te beschermen tegen uitoefening van zeggenschap op de aandeelhoudersvergadering door buitenstaanders. 5 4 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr of 80

12 Van Olffen: Onder het begrip beschermingsmaatregelen wordt hier verstaan instrumenten die kunnen voorkomen dat een persoon door verkrijging van aandelen in een vennootschap effectief controle over die vennootschap en de daarmee verbonden onderneming (daaronder begrepen de ondernemingen van groepsmaatschappijen) kan verwerven. 6 Grazell en Kabir: Beschermingsconstructies zijn alle maatregelen genomen op initiatief van het bestuur die de bedoeling hebben (1) de zeggenschap van de kapitaalverschaffers te beperken en (2) een onvriendelijke overname van de onderneming te verhinderen. 7 Sanders: Beschermingsconstructies zijn kort gezegd de maatregelen die de machtsverhoudingen tussen de AVA al dan niet tijdelijk- en het bestuur en de RvC beïnvloeden. 8 Het valt op dat de ene auteur het begrip beschermingsconstructie ruimer definieert dan de ander. In dit onderzoek wordt onder beschermingsconstructies verstaan: Beschermingsconstructies zijn regelingen of handelingen waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de beursvennootschap en daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers. 9 We hebben er aldus voor gekozen om de ruime definitie van Nieuwe Weme af te bakenen tot beursvennootschappen. Deze keuze hebben we gemaakt met het oog op de overzichtelijkheid en begrijpelijkheid van dit artikel, in combinatie met het feit dat beschermingsconstructies vooral dienstbaar zijn bij vennootschappen waar de aandelen vrij verhandelbaar zijn. 10 Het is echter goed in gedachte te houden dat beschermingsconstructies ook een rol kunnen spelen bij BV s met een beperkt aantal aandeelhouders en andere open vennootschappen. 5 Kroeze 2007, p Van Olffen 2000, p Grazell & Kabir 2001, p Sanders 2005, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Asser/Nieuwe Weme 2009, nr of 80

13 2.3 Wat is het doel van een beschermingsconstructie? Een beschermingsconstructie kan voor verschillende doeleinden worden ingevoerd: Een beschermingsconstructie kan worden ingevoerd met het doel de onderneming en de (direct of indirect) bij haar betrokken belangen te beveiligen tegen ongewenste invloeden van buitenaf, bijvoorbeeld in het geval van een vijandige overname. 11 Een beschermingsconstructie kan tot doel hebben de verschillende belangenposities in de vennootschap te handhaven, zoals de positie van oprichters, bepaalde families of andere kapitaalverschaffers. 12 Een beschermingsconstructie kan voorkomen dat een toevallige meerderheid in de aandeelhoudersvergadering het voor het zeggen heeft als gevolg van een lage opkomst. 13 Door middel van een beschermingsconstructie kan de machtsuitoefening door activistische aandeelhouders in toom worden gehouden. 14 Een beschermingsconstructie kan worden ingevoerd met het doel de kwaliteit van bestuur en toezicht te waarborgen Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)? In het licht van de probleemstelling is het interessant om te bekijken welke argumenten in de literatuur worden aangevoerd ter ondersteuning van de opvatting dat het bestuur mogelijkheden moet hebben om de vennootschap door middel van beschermingsconstructies af te schermen. Deze argumenten kunnen immers een rol spelen bij de beslissing van wetgever, rechter en/of praktijk om wel of niet de ontmanteling van beschermingsconstructies te stimuleren. De volgende argumenten zijn pro-beschermingsconstructies: 16 De invloed van aandeelhouders op het beleid van de onderneming mag op grond van het in Nederland geldende stakeholdersmodel niet beslissend zijn. In het belang van de onderneming moet continuïteit in het bestuur mogelijk zijn, zodat er stabiliteit in de bedrijfsvoering kan optreden. Dankzij beschermingsconstructies kan een afgeschermd bestuur worden gerealiseerd, dat niet bang hoeft te zijn ieder moment te moeten wisselen. 11 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Steins Bisschop 2008, p Steins Bisschop 2008, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr De argumenten zijn ontleend aan de literatuurstudie van Grazell & Kabir: Grazell & Kabir 2001, p of 80

14 Het bestuur kan op grond van zijn onafhankelijke positie (zie vorige argument) investeren met het oog op de lange termijn, waardoor het zich niet uitsluitend hoeft te richten op korte termijn rendementen waar de beurs doorgaans in is geïnteresseerd. Deze focus op de lange termijn is in het belang van de aandeelhouders, doordat de waarde van de onderneming als gevolg van de investeringen zal stijgen. Beschermingsconstructies bieden het bestuur de tijd en ruimte om een goede onderhandelingspositie ten opzichte van een potentiële overnemer af te dwingen. Dit is in het belang van de aandeelhouders doordat het bestuur een hogere verkoopprijs voor de aandelen kan bedingen. 17 Bij overnames staan veel banen op de tocht doordat een overnemer in de regel synergie wil behalen. Dankzij beschermingsconstructies kan een overname worden voorkomen, waardoor alle banen worden behouden, of worden tenminste op grond van de goede onderhandelingspositie (zie vorige argument) de belangen van de werknemers behoorlijk gewaarborgd. Beschermingsconstructies voorkomen dat het bestuur tijd, geld en middelen moet aanwenden om vijandige overnames te voorkomen. Wanneer er geen gebruik kan worden gemaakt van beschermingsconstructies zal de markt overspoeld worden met overnames, met als gevolg dat de overheid zich verplicht zal voelen op te treden en alle fusies en overnames zal proberen te controleren. Het merendeel van de beschermingsconstructies kan slechts tot stand komen met medewerking van de aandeelhouders. De aandeelhouders hebben de beschermingsconstructies derhalve zelf gewild, anders bestonden ze niet. 2.5 Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies ( voor ontmanteling)? De volgende argumenten zijn in de literatuur te vinden ter ondersteuning van de opvatting dat beschermingsconstructies dienen te worden ontmanteld: Het is volgens Kroeze problematisch dat degenen die het kapitaal verschaffen, niet kunnen beschikken over de zeggenschap die daarmee normaal gesproken is verbonden. De kapitaalverschaffer loopt in die gevallen dus financieel risico, zonder dat daar invloed te- 17 Argumenten 3 en 4 vallen in de literatuur onder de noemer van de shareholder wealth hypothese. 12 of 80

15 genover staat. 18 Aandeelhouders worden hierdoor in literatuur ook wel omschreven als beleggers in achtergestelde obligaties met een variabele rente. 19 Volgens Nieuwe Weme zijn beschermingsconstructies bezwaarlijk, doordat degene aan wie bijzondere zeggenschap wordt toegekend, bijvoorbeeld houders van prioriteitsaandelen, als zodanig geen verantwoording verschuldigd zijn aan enig vennootschappelijk orgaan over de wijze waarop zij hun zeggenschap hebben gebruikt. 20 De vorige argumenten kunnen ertoe leiden dat het bestuur zich opportunistisch gaat gedragen. Doordat het bestuur niet deugdelijk wordt gecontroleerd, zal het zijn eigen doelen nastreven in tegenstelling tot de doelstellingen van de onderneming. 21 Hierbij moet hoofdzakelijk worden gedacht aan het afschermen van de eigen positie. 22 De beperkende werking van beschermingsconstructies op de zeggenschap van de aandeelhouders, leidt ertoe dat zij minder betrokken zijn bij de onderneming, waardoor de afstand tussen de koersvorming op de effectenbeurs en de gang van zaken in het bedrijfsleven toeneemt. 23 Beschermingsconstructies leiden tot een gebrekkige transparantie van de vennootschap, doordat de feitelijke machtsverhoudingen vervagen. 24 Door beschermingsconstructies functioneert het disciplineringmechanisme van de overnamemarkt niet naar behoren, hetgeen een negatieve invloed heeft op de ondernemingswaarde, de aandelenrendementen en de financiële prestaties van onderneming. 25 Beschermingsconstructies houden economisch gewenste vormen van samenwerking tussen ondernemingen tegen. 26 Beschermingsconstructies nemen kosten met zich mee voor de vennootschap, waarbij onder meer gedacht kan worden aan kosten van statutenwijziging, kosten van stichtingsbestuur en juridische kosten. 27 Sommige auteurs zijn van mening dat de koers van aandelen ongunstig wordt beïnvloed door beschermingsconstructies. Belleggers investeren volgens hen niet in vennootschap- 18 Kroeze 2007, p Grazell & Kabir 2001, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Grazell & Kabir 2001, p In de literatuur valt deze afscherming onder de noemer van de management entrenchment hypothese. 23 Grazell & Kabir 2001, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Grazell & Kabir 2001, p Grazell & Kabir 2001, p. 28 voor meer voorbeelden. 13 of 80

16 pen waar de aandeelhouders geringe zeggenschap kunnen uitoefenen, wat een daling van de koers tot gevolg heeft Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden? Nederlandse beursvennootschappen maken gebruik van verschillende soorten beschermingsconstructies. De in Nederland meest voorkomende (zie voor de statistieken hoofdstuk 3) en in dit artikel aan de orde komende beschermingsconstructies zullen kort worden besproken. Preferente beschermingsaandelen Bescherming door middel van preferente aandelen is onder te verdelen in drie stappen: 29 Stap 1: De aandeelhoudersvergadering verleent het bestuur goedkeuring om in de statuten de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente aandelen op te nemen (zie art. 2:96 lid 1 BW). Stap 2: Het bestuur verleent een optierecht aan een bevriende partij (meestal een stichting 30 of een bevriende institutionele belegger) om de preferente beschermingsaandelen te kopen. Stap 3: De preferente beschermingsaandelen worden daadwerkelijk uitgegeven (doorgaans bij een dreigende overname), 31 waarbij gebruik wordt gemaakt van de regel dat het voorkeursrecht van de aandeelhouders niet voor preferente aandelen geldt (art. 2:96a lid 3). 32 De uitgiftekoers van de preferente aandelen is vaak gelijk aan de nominale waarde van het aandeel, waarbij normaliter wordt afgesproken dat de aandelen niet volledig (terstond) hoeven worden volgestort (zie art. 2:80 BW). 33 Deze relatief goedkope uitgifte van preferente aandelen kan de samenstelling van de aandeelhoudersvergadering eenvoudig beïnvloeden en het belang van een vijandige overnemer (vaak houder van een groot pakket normale aandelen) doen verwateren, met als gevolg dat een vijandige overname en/of ongewenste uitoefening van zeggenschapsrechten kan worden voorkomen. Als het gevaar is geweken kan de onderneming de aandelen weer intrekken Van der Grinten 1989, p.7. In dit kader speelt de zogenoemde Dutch discount (zie inleiding). 29 De verschillende stappen hoeven niet gelijktijdig plaats te vinden. In de praktijk zitten er vaak jaren tussen. 30 Een dergelijke stichting wordt in de praktijk Stichting Bescherming Continuïteit genoemd. 31 Roosenboom 2003, p Kroeze 2007, p Kroeze 2007, p Grazell & Kabir 2001, p of 80

17 Prioriteitsaandelen De vennootschap kan op grond van artikel 2:92 lid 3 BW prioriteitsaandelen uitgeven waaraan bijzondere zeggenschapsrechten zijn verbonden. 35 Voorbeelden van bijzondere zeggenschapsrechten zijn het opmaken van een bindende voordracht voor de benoeming van bestuurders 36 en het recht van goedkeuring voor bepaalde besluiten. 37 De aan de prioriteitsaandelen verbonden zeggenschapsrechten hebben tot gevolg dat de invloed van de andere aandeelhouders op het beleid van de vennootschap wordt ingeperkt. Certificering Bij deze beschermingsconstructie worden tegenover de gewone aandelen van een beursvennootschap certificaten uitgegeven. 38 Op naam gestelde aandelen in de vennootschap worden ten titel van beheer uitgegeven of overgedragen aan een speciaal hiervoor opgericht administratiekantoor (doorgaans een bevriende stichting), die vervolgens certificaten uitgeeft aan de uiteindelijke kapitaalverschaffers. 39 Er wordt hierdoor een splitsing aangebracht in de kapitaalrechten en zeggenschapsrechten verbonden aan een aandeel: De kapitaalverschaffers hebben slechts de economische rechten (recht op dividend, etc.). 40 Zij staan in een verbintenisrechtelijke verhouding tot het administratiekantoor. 41 Het administratiekantoor is de goederenrechtelijk rechthebbende tot de aandelen. 42 De aandelen vallen in haar vermogen. Het administratiekantoor heeft hierdoor de aan de aandelen verbonden zeggenschap, waardoor zij het stemrecht kan uitoefenen. Er kunnen daarbij drie verschillende soorten certificaten worden uitgegeven: Royeerbare certificaten: Deze certificaten kunnen op ieder moment worden omgewisseld in aandelen. Beperkt royeerbare certificaten: Deze certificaten kunnen worden omgewisseld in aandelen, mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Niet royeerbare aandelen: Zonder toestemming van het administratiekantoor is omwisseling uitgesloten. 35 In de praktijk worden prioriteitsaandelen veelal uitgegeven aan een bevriende stichting, waarvan het bestuur bestaat uit de bestuurders van de vennootschap. 36 Kroeze 2007, p Van Olffen 2000, p Grazell & Kabir 2001, p Van Schilfgaarde 2009, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Van Schilfgaarde 2009, p Van Schilfgaarde 2009, p of 80

18 Een beschermingsconstructie kan logischerwijs alleen door middel van beperkt-royeerbare en niet-royeerbare certificaten worden opgeworpen. Het beschermende karakter van certificering vloeit voort uit het feit dat een vijandige overnemer slechts de certificaten kan overnemen (het bevriende administratiekantoor zal de aandelen immers niet verkopen), waardoor het voor haar onmogelijk is om overwegende zeggenschap te verkrijgen. Structuurregeling Het invoeren van de structuurregeling kan worden gekwalificeerd als een beschermingsconstructie, aangezien de vennootschap er vrijwillig voor kan kiezen terwijl zij in aanmerking komt voor een vrijstelling - belangrijke aan de aandeelhoudersvergadering toekomende bevoegdheden aan de raad van commissarissen toe te kennen. Hierbij kan worden gedacht aan de bevoegdheid tot benoeming en ontslag van bestuurders op grond van artikel 2:162/272 e.v. BW. Wanneer een dergelijke bevoegdheid van de AvA wordt overgedragen aan de RvC wordt de invloed van de aandeelhouders op het beleid van de onderneming ingeperkt. 43 Er bestaat echter discussie over de kwalificatie van de structuurregeling als beschermingsconstructie, aangezien de regeling geen volledige bescherming biedt. 44 Zo wordt onder meer aangevoerd dat de aandeelhoudersvergadering het vertrouwen in de RvC kan opzeggen (artikel 2:161a/2:271a BW), wat onmiddellijk leidt tot ontslag van de commissarissen. 45 De AvA mag vervolgens een nieuwe RvC benoemen (artikel 2:158 lid 4/268 lid 4 BW) die haar goedgezind is, hetgeen een RvC zal zijn die zijn bevoegdheden uitoefent ten dienste van de aandeelhouders. Kroonjuwelen ( crown-jewel constructie) 46 Het doel van een kroonjuweelconstructie is de vennootschap financieel onaantrekkelijk maken voor een ongewenste overnemer, bijvoorbeeld door middel van desinvesteringen en/of het afstoten van belangrijke ondernemingsactiviteiten. Ook kan worden gedacht aan het aangaan van een joint venture met een andere vennootschap ten aanzien van een ondernemingsactiviteit waar de ongewenste overnemer nu juist interesse in heeft. Door de meest waardevolle eenheden (kroonjuwelen) die doorgaans tot het doel van de ongewenste overnemer behoren, buiten het bereik van 43 Grazell & Kabir 2001, p Van Olffen 2000, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr In de literatuur wordt deze constructie ook wel een pandorra constructie genoemd. 16 of 80

19 een eventuele overname te brengen, kan een vijandige overname worden voorkomen. 47 Hierbij speelt timing een belangrijke rol (zie de zaak ABN-AMRO in hoofdstuk 5). Witte ridder ( white knight constructie) Om een vijandige overname te voorkomen kan een onderneming, als andere opgeworpen beschermingsconstructies niet of onvoldoende blijken te werken, haar toevlucht zoeken in de armen van een bevriende onderneming. Deze bevriende onderneming wordt als witte ridder aangeduid. De witte ridder kan bijvoorbeeld een openbaar bod uitbrengen, maar het is ook mogelijk dat de doelwitvennootschap aandelen uitgeeft aan de witte ridder Zijn beschermingsconstructies geoorloofd? De geoorloofdheid van beschermingsconstructies in Nederland zal in ruime mate aan de orde komen in de navolgende hoofdstukken. Voor nu is van belang om op te merken dat beschermingsconstructies in beginsel geoorloofd zijn met het oog op de continuïteit van de onderneming en de belangen van de daarbij betrokkenen, tenzij: 49 De beschermingsconstructies in strijd zijn met regels van dwingend recht ( bijvoorbeeld met de artt. 2:92/201 BW, 2:9 BW, 2:8 BW en 3:13 BW). De beschermingsconstructies in strijd zijn met de statuten. Er sprake is van bijzondere omstandigheden. 2.8 Conclusie Uit dit hoofdstuk valt op te maken dat er verschillende beschermingsconstructies zijn die voor verschillende doeleinden kunnen worden opgeworpen. Tevens valt te concluderen dat verschillende argumenten een rol kunnen spelen bij de keuze van een wetgever, rechter en/of praktijk om wel of niet de ontmanteling van beschermingsconstructies te stimuleren. Zowel voor- als tegenstanders van beschermingsconstructies hebben naar onze mening valide argumenten. Het is dan ook interessant om in de navolgende hoofdstukken te onderzoeken welke trends er zijn te ontdekken in regelgeving, jurisprudentie en praktijk. 47 Grazell & Kabir 2001, p Asser/Nieuwe Weme 2009, nr Asser/Nieuwe Weme 2000, nr of 80

20 Hoofdstuk 3: De praktijk 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt onderzocht welke trend er in de praktijk valt te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. Hiervoor zullen verschillende statistische onderzoeken uit het afgelopen decennium worden geraadpleegd. In dit kader is de volgende deelvraag geformuleerd: Welke trend valt er in de praktijk te ontdekken inzake de onmanteling van beschermingsconstructies? 3.2 Statistieken Van der Elst, de Jong en Raaijmakers hebben in 2007 onderzoek gedaan naar de evolutie van beschermingsconstructies over de periode Zij hebben in hun onderzoek vennootschappen betrokken met een beursnotering aan Euronext Amsterdam en statutaire vestiging in Nederland. In hun onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur werden de resultaten van het onderzoek in de onderstaande tabel weergegeven: Van der Elst 2007, p of 80

21 Tabel 3.1. Evolutie van beschermingsconstructies ( ) Ter verduidelijking zijn de data uit tabel 1 in de onderstaande grafiek weergegeven: Grafiek of 80

22 Bij het overgrote merendeel van de onderzochte beschermingsconstructies valt een dalende trend te ontdekken. Hieruit kan worden geconcludeerd dat Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in de periode een groot deel van hun beschermingsconstructies hebben ontmanteld. Dit artikel richt zich echter op de periode Aangezien het rapport van Van der Elst slechts data bevat tot 2007, hebben we het Corporate Governance Forum Eumedion geraadpleegd voor data over de periode Deze data zijn in de tabellen 3.2 t/m 3.5 weergegeven: Tabel 3.2. Beschermingsconstructies van de AEX- en AMX-vennootschappen (stand 2001 en 2007) 51 %, 2001 %, 2007 Beschermingspreferente aandelen Prioriteitsaandelen Certificaten van aandelen 20 8 Versterkte meerderheden om bestuur/rvc te ont- slaan/benoemingsvoordracht te doorbreken Stemrechtbeperking 3 0 Gouden aandelen 4 0 Bron: Databank Eumedion Tabel 3.3. Beschermingsconstructies van de AEX-en AMX-vennootschappen (stand 2008) Beschermingspreferente Prioriteitsaandelen Certificering aandelen AEX 60% 5% 10% AMX 58% 33% 13% Bron: Databank Eumedion 51 Abma 2007, p of 80