Beleggingcvactgoed en Wtb enige civielrechtelijke en fiscale beschouwingen

Transcriptie

1 Beleggingcvactgoed en Wtb Mr G.H.H.J. Janssen

2 Deze Masterproof is geschreven in het kader van de postdoctorale opleiding Vastgoedkunde (MRE) van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde van de Universiteit van Amsterdam, cursus De Masterproof is tot stand gekomen mede dankzij steun van Loyens g, Loeff, advocaten, belastingadviseurs en notarissen. Ik ben de maatschap Loyens g, Loeff dank verschuldigd voor haar betrokkenheid en ondersteuning. De Masterproof is afgesloten op 15 augustus 2001 en is zorgvuldig samengesteld. Met ontwikkelingen daarna kan geen rekening worden gehouden. De auteur aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onvolledigheid of incorrecte weergave van de geldende regelgeving.

3 INHOUDSOPGAVE Voorwoord Inleiding Onderwerp Probleemanalyse Onderzoeksvraag De beleggingscategorie vastgoed Inleiding Rendementen op de Nederlandse vastgoedmarkt Kenmerken van vastgoed Vastgoedmarkten Vastgoedsectoren Woningen Kantoren Industrieel vastgoed Winkels Direct versus indirect beleggen en een tussenvorm Beleggingspolitiek Rechtspersonen en contractuele samenwerkingsvormen Inleiding Rechtspersoonlijkheid De NV en de BV De BV De akte van oprichting De verklaring van geen bezwaar De storting op de aandelen Naam(sonderzoek) Handelen namens de BV in oprichting Inschrijving bij de Kamer van Koophandel en Fabrieken Kapitaalsbelasting Aandeel houdersregister Publicatie Kapitaal en vermogen Uitgifte van aandelen Kapitaal bescherming Levering van aandelen Blokkeringsregeling Soorten aandelen Organen van de BV

4 Beleggi ngsvastgoed en Wtb Het bestuur De algemene vergadering De raad van commissarissen Contractuele samenwerkingsvormen Maatschap De vennootschap onder firma Commanditaire vennootschap Wet toezicht beleggingsinstellingen Totstandkoming Wtb Doel Wtb Samenhang Wet toezicht effectenverkeer Structuur Wtb Het begrip "beleggingsinstelling" Kwalificatie van het fonds Gemeenschap Maatschap Vennootschap onder firma Commanditaire vennootschap Open of closed end Collectief beleggen Collectief Beleggen of ondernemen? Vergunning en besloten kring: Artikel 4 Wtb In of vanuit Nederland Vrijstellingen van de verbodsbepaling Vrijstelling voor een aanbod aan professionele partijen Vrijstelling voor participatiemaatschappijen Vrijstelling voor instelling waarbij collectief beleggen geen hoofdactiviteit is Vergunni ngsvereisten Deskundigheid en betrouwbaarheid Financiële waarborgen Bedrijfsvoering I nformatieverschaffing Aanvullende eisen beleggingsfonds CV-structuur van een fonds Tijdelijke vergunning: maatschapsbeleid van DNB Paraplufondsen Fiscaliteit en vastgoed Inleiding Natuurlijke personen Inkomstenbelasting Successierecht, schenkingsrecht en recht van overgang Kapitaalvennootschappen Vennootschapsbelasting

5 Dividendbelasting Kapitaalsbelasting Enkele hoofdregels van de belastingheffing bij investeren in Nederlands vastgoed door buitenlands belastingplichtigen Natuurlijke personen niet woonachtig in Nederland Belastingheffing in box I A. Bedrijfsvermogen B. Overige werkzaamheden Belastingheffing in box I I I Buitenlandse kapitaalvennootschap Winstbepaling volgens vermogensvergelijking Financiering Afschrijvingen Overdrachtsbelasting Omzetbelasting Levering van onroerende zaken Verhuur van onroerende zaken Voorbeeld aftrek voorbelasting en herzieningsperiode Samenloop omzetbelasting en overdrachtsbelasting Onroerende zaak belasting De fiscale behandeling van een commanditaire vennootschap en haar vennoten Het fonds voor gemene rekening Kwalificatie van de figuur fonds voor gemene rekening Kwalificatie van het FGR Is een fonds voor gemene rekening een maatschap? Is een fonds voor gemene rekening een vennootschap onder firma? Is een fonds voor gemene rekening een overeenkomst sui generis? Conclusie De fiscale beleggingsinstelling Analyse van jurisprudentie ten aanzien de begrippen "beleggen" en "ondernemen". Algemeen Hoge Raad 1 september 1976, V-N 1976, pagina 860 Hoge Raad 8 november 1989, BNB 1990/73 en Hoge Raad 25 maart 1992, BNB 1992/199 Standpunt met betrekking tot het begrip beleggen van Bongaerts en Essers FBI: beleggen en ondernemen sinds 22 februari 2001 Adviescommissie Van Rooy Conclusie Literatuuroverzicht

6 Inleiding 1.1. Onderwerp Deze Masterproof handelt over beleggen in vastgoed en de Wet toezicht beleggingsjnstel- lingen (hierna: "WtbU).l De Nederlandse wetgeving vormt het wettelijk kader waarbinnen het onderzoek is verricht. Waar de term "vastgoed" wordt gehanteerd is daaronder te ver- staan het in het spraakgebruik gebezigde begrip "onroerend goed", het begrip "onroeren- de zaken" als omschreven in het eerste lid van artikel 3:3 van het Burgerlijk Wetboek 2, en de term "registergoederen" als bedoeld in artikel 3: 10 van het Burgerlijk Wetb~ek.~ In deze Master-proof wordt een koppeling gelegd tussen het wetenschappelijk onderzoek en toepassing van de uitkomsten daarvan in de beoefende rechtspraktijk. Hoewel het een behandeling van een gespecialiseerd onderwerp betreft, is steeds voor ogen gehouden de bruikbaarheid van de uitkomst van het onderzoek voor de beoogde doelgroep. De be- oogde doelgroep is elke (potentieel) betrokkene bij een door Nederlands recht beheerste belegging in vastgoed Probleemanalyse Een vastgoedbelegging kan zowel direct als indirect worden gedaan. Van direct beleggen is sprake indien een belegger, hetzij als natuurlijk persoon, hetzij als rechtspersoon, het- zij middels een samenwerkingsverband, rechtstreeks het vastgoed ter belegging verwerft, waarbij geldt dat de belegger en een meerderheidsbelang heeft in het vastgoed, al dan niet via een dochtervennootschap, en de zeggenschap heeft over het management. Van indirect beleggen in vastgoed is sprake indien een belegger, hetzij als natuurlijk persoon, hetzij als rechtspersoon, hetzij middels een. samenwerkingsverband, ter belegging een aandeel verkrijgt in een beleggingsinstelling die op haar beurt direct belegt in vastgoed, waarbij geldt dat de belegger en geen meerderheidsbelang heeft in het vastgoed en geen zeggenschap heeft over het management. Vele tussenvormen zijn denkbaar. Voor het di- rect of indirect beleggen, waaronder ook de tussenvorm is te verstaan, is het voor de be. legger van belang kennis te nemen van enige civielrechtelijke en fiscale aspecten ten aanzien van het object en het subject bij beleggen in vastgoed, alsmede van de wetgeving die hem dient te beschermen: de Wtb. Algemene doelstelling van de Wtb is waarborging van een adequate werking van de fi- nanciële markten en bescherming van (potentiele) beleggers op die markten. Regelgeving Wet van 27 juni 1990, houdende bepalingen inzake het toezicht op beleggingsinstellingen, Staatsblad 380 * Artikel 3:3 lid 1 van het Burgerlijk Wetboek luidt als volgt: "Onroerend zijn de grond, de nog niet gewonnen delfstoffen, de met de grond verenigde beplantingen, alsmede de gebouwen en werken die duurzaam met de grond zijn verenigd, hetzij rechtstreeks, hetzij door vereniging met andere gebouwen of werken". Artikel 3:10 van het Burgerlijk Wetboek luidt als volgt: "Registergoederen zijn goederen voor welker overdracht of vestiging inschrijving in de daartoe bestemde registers noodzakelijk is".

7 met een soortgelijke strekking vormen: de Wet toezicht effectenverkeer, de Wet toezicht kredietwezen; de Wet toezicht verzekeringsbedrijf en de Pensioen- en spaarfondsenwet. Het opereren als beleggingsinstelling is alleen toegestaan met een vergunning van De Nederlandsche Bank (hierna: "DNB"). Daartoe dient te worden voldaan aan eisen van deskundigheid en betrouwbaarheid, financiële waarborgen, bedrijfsvoering en informatie- verstrekking aan het publiek. Na de verlening van de vergunning ziet DNB erop toe dat de vergunninghouder aan de in de Wtb gestelde eisen blijft voldoen. De Wtb verdeelt beleg- gingsinstellingen in twee rechtsvormen: beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Beleggingsmaatschappijen hebben rechtspersoonlijkheid, beleggingsfondsen niet. Beleggingsinstellingen vallen altijd onder de ene categorie of onder de andere. Rechtsvormen die veelal voor een beleggingsfonds worden gekozen zijn: de overeenkomst sui generis (een overeenkomst die zich niet laat kwalificeren als één van de in het Burgerlijk Wetboek benoemde overeenkomsten), de maatschap en de commanditaire vennoot- schap. Een groot aantal Nederlandse beleggingsinstellingen zonder rechtspersoonlijkheid presenteert zich als fonds voor gemene rekening. Een fonds voor gemene rekening kan, afhankelijk van de omstandigheden, gezien worden als overeenkomsten sui generis, een maatschap, een commanditaire vennootschap of een vennootschap onder firma die ertoe strekt de deelnemers die (economisch) gerechtigd zijn tot het vermogen te laten delen in de opbrengsten. Kwalificatie van het fonds, is vanwege de daaraan verbonden consequenties voor de belegger, zoals zijn aansprakelijkheid, van groot belang. DNB heeft kort na de inwerkingtreding van de Wtb te maken gekregen met maatschappen en commanditaire vennootschappen die onder de reikwijdte van de Wtb vielen. DNB heeft daarvoor het zogenaamde maatschapsbeleid ontwikkeld. De achterliggende gedachte van dit beleid is dat maatschappen en commanditaire vennootschappen die be- leggen in vastgoed, slechts een vergunning behoeven voor de periode waarbinnen deze beleggingsinstellingen gelden aantrekken van het publiek. Wanneer de gelden van de deelnemers zijn verworven, wordt de vergunning ingetrokken. In de praktijk blijken deze tijdelijke vergunningen te worden afgegeven voor een periode van één tot drie maanden. Afgifte van een tijdelijke vergunning is slechts mogelijk indien DNB heeft vastgesteld dat (1) vanaf het moment dat de vergunning wordt ingetrokken er geen deelnemingsrechten meer worden aangeboden of verhandeld buiten de kring van de maatschap of commanditaire vennootschap en (2) de objecten waarin wordt belegd voor langere tijd worden aan- gehouden. DNB wordt regelmatig geconfronteerd met investeringen op het gebied van vastgoed die zich lijken te lenen voor het maatschapsbeleid, maar waarvan het de vraag is of er sprake is van een beleggingsinstelling. Bij beoordeling van dergelijke investeringen wordt onderscheid gemaakt tussen "beleggen" en "ondernemen". De vraag of bij een investering in vastgoed sprake is van beleggen of ondernemen, is volgens DNB afhanke- lijk van de activiteiten die met de verworven gelden worden gefinancierd. Zo lijkt investe- ren in een te ontwikkelen object zich eerder te kwalificeren als ondernemen dan als beleggen. DNB stelt zich op het standpunt dat naarmate het resultaat van de deelnemers afhankelijker wordt van de specifieke marktomstandigheden, de deelnemers eerder deelnemen in een onderneming dan in een beleggingsinstelling in welk geval geen vergunning

8 Beleggingcvastgoed en Wtb is vereist. De fiscale wetgeving en jurisprudentie kunnen belangrijke aanwijzingen bevat- ten ten aanzien van de beantwoording van de vraag of er sprake is van ondernemen of beleggen. In de fiscale literatuur is men lange tijd verdeeld geweest over de vraag of "be- leggen" in de zin van artikel 28 VPB ruim dan wel eng ge'i'nterpreteerd moet worden. In de ruime interpretatie is van beleggen eerst sprake wanneer de werkzaamheden van de fiscale beleggingsinstelling niet vallen onder de inkomstenbelastingbronnen "winst uit onderneming" dan wel "inkomsten uit andere arbeid". De enge interpretatie gaat uit van een eigen, positieve definitie van het begrip beleggen. 1.3 Onderzoeksvuaag De aan het voorgestelde onderzoek ten grondslag liggende onderzoeksvraag luidt: Op welke wijze is er in de vastgoedbeleggingspraktijk om te gaan met reikwijdtekwesties van in de Wet toezicht beleggingsinstellingen gebezigde begrippen als "besloten kring", "fonds voor gemene rekening" en "ondernemen en beleggen". Om tot beantwoording van die vraag te komen wordt allereerst vastgoed als beleggings- categorie beschreven. Daarna wordt stil gestaan bij enkele aspecten van de als beleggingsvehikel gebruikte rechtspersonen en samenwerkingsverbanden. In hoofdstuk 4 wordt vervolgens de Wtb behandeld. Bijzondere aandacht wordt in dat hoofdstuk besteed aan de figuur "fonds voor gemene rekening", de "besloten kring van artikel 4 lid 1 Wtb" en de begrippen "ondernemen" en "beleggen". De fiscaliteit bij beleggen in vastgoed wordt behandeld in hoofdstuk 5. In dat hoofdstuk wordt aan de hand van de doctrine en juris- prudentie stil gestaan bij de verschillende interpretaties van het begrip beleggen als bedoeld in artikel 28 Vpb. De beschrijving eindigt tenslotte met een conclusie.

9 2. De beleggingscategorie vastgoed 2.1 Inleiding Vastgoed is een specifieke beleggingscategorie met eigen kenmerken. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste kenmerken van vastgoed als belegging behandeld. Onder beleggen in vastgoed kan worden verstaan: "het vastleggen van vermogen in vastgoed, direct dan wel indirect, met het doel om uit de exploitatie van het vastgoed en de eventuele verkoop van een stroom geldelijke opbrengsten te realiseren. " Beleggen dient te worden onderscheiden van investeren. Van investeren in vastgoed is sprake indien het de eigenaar primair te doen is om de diensten en producten die het vastgoed hem als productiemiddel kan le~eren.~ Ook de activiteiten van een projectontwikkelaar zijn niet aan te merken als belegging. De ontwikkelaar streeft de exploitatie van het vastgoed niet na maar de winst uit verkoop van nieuw ontwikkeld vastgoed. Zowel beleggen als investeren is het opgeven van een zeker bedrag nu in ruil voor onzekere opbrengsten in de toekomst. De onzekerheid kan beheersbaar worden gemaakt door: 1. onderbouwde ramingen over toekomstige opbrengsten en onzekerheden; 2. spreiding van beleggingen en risico's; 3. timing van aan- en verkoop. 2.2 Rendementen op de Nederlandse vastgoedmarkt Factoren die het door beleggers geëiste rendement bei'nvloeden, zijn: locatie, kwaliteit van het object, kwaliteit van de inkomstenstroom (de huurder) en onderhouds- en managementinkomsten. Het rendement op commercieel vastgoed bestaat uit twee elementen: a. direct rendement; b. indirect rendement. Het directe rendement, ook wel het exploitatierendement, is het rendement op basis van huurinkomsten minus de exploitatiekosten van het vastgoed. De belangrijkste exploitatiekosten zijn: de hypotheekrente, de beheervergoeding, onderhoud, verzekering en belastingen. Dr. P.van Gool, Drs. R.M. Weisz en Drs P.G.M. van Wetten, Onroerend goed als belegging, Stenfert Kroese, 1999, p l Dr. P.van Gool, Drs. R M. Weisz en Drs. P.G.M. van Wetten, t.a p., p. 1.

10 Vastgoed wordt dikwijls voor een aanzienlijk gedeelte gefinancierd met vreemd vermogen. De mate waarin een belegger het vastgoed met vreemd vermogen financiert, is afhankelijk van zijn verwachtingen ten aanzien van opbrengsten van het vastgoed, de kosten en beschikbaarheid van vreemd vermogen, de valutaontwikkeling, de fiscale aspecten, de verwachte cash flow ontwikkelingen en risicovoorkeuren. Een Nederlandse belegger met de fiscale status van beleggingsinstelling mag als vreemd vermogen aantrekken maximaal 60% van de boekwaarde van het vastgoed en maximaal 20% van de boekwaarde van andere beleggingen. Voor het te realiseren directe rendement is de leverage, hieronder is te verstaan de hefboomeffect6 door de verhouding vreemd vermogen en eigen vermogen, van belang. Is de leverage hoog dan is het rendement van de belegging sterk afhankelijk van de rentestand en daalt het rendement sterk bij gedeeltelij ke leegstand. Het indirecte rendement bestaat uit het verkoopresultaat, op- en afwaarderingen van het vastgoed en - indien van toepassing - valutaschommelingen. Waardering van directe vastgoed beleggingen vindt vaak plaats op basis van de taxatiewaarde. In de taxatieleer zijn verschillende taxatie methoden gangbaar. De comparatieve benadering, de kostenbenadering, de inkomstenbenadering en de wettelijke benadering laten zich ~nderscheiden.~ Het probleem van taxatiewaarde is dat deze vaak alleen rekening houdt met de huidige huurprijzen en de huidige huurder en niet met de mogelijkheden tot verbetering van het management van het vastgoedfonds. Daarnaast worden meestal niet elk jaar alle panden getaxeerd, of wordt taxatie soms door het management en niet extern uitgevoerd, waardoor de betrouwbaarheid niet altijd even groot is. Hierdoor is er bij beleggers een trend naar waardering op basis van discounted cash flow, (hierna: "DCF"). De DCF methode wordt gebruikt bij de inkomstenbenadering. De methode bestaat uit het basismodel met gelijkblijvende betalingen, de verdisconteerde cashflowanalyse met variërende betalingen en verschillende correcties en detailleringen. De contante waarde berekening wordt als volgt genoteerd: n PMT FV PV = t = 1 (l+ i)' (i+ i)" waarbij: n = aantal termijnen I = rentevoet De belegger kan door financiering met vreemd vermogen profiteren van een hefboomeffect op het rendement van het eigen vermogen Dit effect is positief als het vastgoed een hoger totaal rendement (na belastingen) geeft dan de (procentuele) kosten van het vreemde vermogen (na belastingen). Het verschil komt dan ten goede aan aan het rendement op het geinvesteerde eigen vermogen. Dit effect is sterker naarmate de verhouding vreemdleigen vermogen (de financiële leverage of gearing) groter wordt. G.M ten Have, Taxatieleer onroerende zaken, 2000, EPN, p 68 e.v

11 t = l...n PMT = eindwaarde en ook de periodieke netto termijn in periode t PV = contante waarde of present value FV = toekomstige waarde of future value Een andere waarderingsmaatstaf is de Bruto Aanvangs Rendement-methode. Met deze methode kan de onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat worden bepaald. Een Bruto Aanvangs Rendement (hierna: "BAR") geeft geen indicatie van het projectrendement. Het BAR wordt uitsluitend gebruikt om de marktprijs van een object te bepalen. Hoe hoger het BAR waarmee de belegger rekent, hoe lager zijn verwachtingen van de waarde-ontwikkeling van het objecl8 Het BAR luidt in formule vorm: BAR = MH t=1/ INV of INV = MH t=1/ BAR INV = waarde object (markthuur-contracthuur) + k.k.+ a.o. Waarbij: waarde object = de marktwaarde van het project CW (markthuur- contracthuur) = contante waarde van verschil tussen markthuur en contracthuur k. k. = kosten koper a.o = kosten achterstallig onderhoud Veel beleggers waarderen een pand op basis van het door hen geëiste BAR. Indien het vereiste BAR 7% bedraagt en de huidige huur NLG 1 miljoen per jaar is, wordt de waarde geschat op NLG 1 miljoen vermenigvuldigd met (een kapitalisatiefactor of yield van 100/7) 14,28 of NLG 14,28 miljoen. De Nederlands vastgoedmarkt kenmerkt zich door veel locale markten. Elke locale markt heeft zijn eigen kenmerken. Voor de gehele markt geld dat deze zich de afgelopen tien jaar gunstig heeft ontwikkeld. Het leegstandsniveau is laag te noemen, door de schaarste zijn de huren en de prijzen gestegen met als gevolg dat de ontwikkelaars het aanbod trachten te verruimen. De prijsontwikkeling is in bepaalde regio's, zoals Amsterdam, erg hard gegaan. Het kantorensegment heeft daar de laatste jaren het meest van geprofiteerd. De bezettinggraden lagen rond 98% en het gemiddelde BAR is van 8,4 (r, (ofwel 12 keer de jaarhuur) in 1996 gedaald tot 7,0% (14,l keer de jaarhuur) in Het gemiddeld BAR van nieuw Nederlands commercieel vastgoed volgt uit onderstaande staat. ir. W.N.J Rust, prof. ir. F. Seyffert, ir. A C. den Heijer, drs. Ing. J.P. Soeter, Vastgoed financieel, Delftse Universitaire Pers, hoofdstuk 6, p. 169 e v. Drs. G. van Boom, 2000, Beleggen in Vastgoed-CV's en -maatschappen, Van Boom a Slettenhaar Beleggingsconsultants B.V., p. 10.

12 Beleggi ngsvastgoed en Wtb Gemiddeld bruto-aanvangsrendement Nederlands commercieel vastgoed Kantoren in Randstad Beste locaties 7,25-8,25 7,00.8,25 7,00.8,00 6,75.7,25 6,40-7,00 6,50-7,25 Overige locaties 8,25.9,50 8,OO-9,25 8,OO-9,00 7,25-8,25 7,OO-7,75 7,50.8,50 Kantoren buiten de Randstad Beste locaties 8,25.9,50 8,25.9,25 8,00.9,00 7,25 8,25 7,00.7,75 7,40.8,40 Overige locaties 9,OO-10,50 8,75.9,75 8,75.9,75 8,00.9,00 7,75.8,50 8,00.9,00 Bedrijfspanden in de Randstad Beste locaties 9,25-10,25 9,00.10,00 9,00.10,00 8,00.9,00 7,75.8,50 7,75-8,50 Overige locaties 10,25-12,OO 10,00.11,00 10,00.11,00 9,00.10,00 8,50.9,50 8,25-9,25 Bedrijfspanden buiten de Randstad Beste locaties 9,75-10,25 9,75-10,25 9,75.10,25 9,00.9,50 8,50.9,00 8,OO-9,OO Overige locaties 10,50 12,75 10,50-11,50 10,50.11,50 9,50.10,50 9,00.10,00 8,50-9,50 Winkels in de Randstad Beste locaties 7,75-8,50 7,75.8,50 7,50.8,50 6,75.7,75 6,75.7,75 6,75-7,25 Overige locaties 8,25-9,50 8,25-9,50 8,25.9,50 7,75.8,75 7,50.8,50 7,50-8,50 Winkels buiten de Randstad Beste locaties 8,25-9,OO 8,OO-8,75 8,OO-8,75 7,25.8,00 7,00.8,00 6,75-7,25 Overige locaties 9,00.10,00 9,OO-10,OO 9,OO-10,OO 8,25 9,00 8,00.8,75 8,00.8,50 * (Rendementen ultlmo april 2000, Bron: DTZ Zadelhoff, bedragen zijn percentages) 2.3 Kenmerken van vastgoed Vanuit de optiek van een belegger heeft vastgoed bepaalde kenmerken waarmee vastgoed als beleggingscategorie zich onderscheidt van de beleggingscategorieën aandelen en obligaties. De volgende niet uitputtend opgesomde kenmerken laten zich registreren.1 1. Er is niet één vastgoedmarkt, maar er zijn veel lokale deelmarkten. Elke deelmarkt heeft zijn eigen karakteristieken. Dat vindt zijn oorzaak door de geografische gebondenheid en de heterogeniteit van het vastgoed. 2. De vastgoedmarkt is imperfect en niet transparant. Exacte vergelijkbare transactiegegevens zijn, mede vanwege de heterogeniteit van de objecten, de lo Dr. P van Gool, Drs. R.M. Weisz en Drs. P.G.M van Wetten, 1999, t a.p, p. 10 e.v.

13 omvang en het vertrouwelijke karakter van de transactie en de daaraan ten grondslag liggende onderhandelingen, niet beschikbaar. Globale informatie is te verkrijgen via de makelaardij, het kadaster of - mogelijk op termijn -via de internet portals, zoals die van M2Match, Pathway of Property.NL. Vanwege de ondoorzichtigheid van de markt is vastgoed illiquide. 3. De levensduur voor grond is oneindig en voor gebouwen relatief lang. Vastgoed heeft een lange productietijd. 4. De transactiekosten zijn in vergelijking met effecten, met name indien overdrachtsbelasting is verschuldigd, hoog met als gevolg dat de hoge transactiekosten om een lange termijnbelegging vragen. 5. Vastgoed is gekoppeld aan een locatie. Daardoor is het vastgoed kwetsbaar voor ontwikkelingen nabij de locatie. 6. Beleggen in vastgoed vereist ondernemingszin en -kwaliteiten omdat het vastgoed, verhuurd en onderhouden moet worden. Het vereist een actief beheer van de belegging. 7. Vastgoed is vermogensobject en productiemiddel. 8. Het spreiden van vastgoedbeleggingen vraagt door de hoge eenheidsprijs om een aanzienlijk eigen vermogen. 9. Vastgoedmarkten kennen een vastgoedcyclus. Het beleggen in vastgoed heeft ondanks de weergegeven kenmerken een groot aantal aantrekkelijke aspecten. Ik noem: a. de vrij stabiele stroom van directe inkomsten gedurende een lange periode; b. de betere spreiding in de portefeuille en een lager portefeuillerisico; c. inflatiebestendigheid: het rendement van vastgoed stijgt doorgaans wanneer de inflatie toeneemt, terwijl het rendement op aandelen en obligaties dan juist terugloopt; d. rendement op lange termijn tegen een beperkt risico en welk rendement is te be'ìnvloeden door actief management; e. de mogelijkheid van matching, waaronder is te verstaan het afstemmen van de beleggingen op de verplichtingen van de belegger; f. de mogelijkheid transacties zodanig fiscaal te structureren dat er voordeel behaald kan worden; g. mogelijkheid van golden opportunities vanwege de intransparantie en marktimperfectie. 2.4 Vastgoed markten Vastgoed is geen homogeen product. Voor een analyse van de vastgoedmarkt is het noodzakelijk deelmarkten te onderscheiden. Het onderscheid laat zich maken naar: 1. geografische ligging, per land, regio, stad, gemeente, buurt; 2. commercieel tegenover niet-commercieel; 3. nieuw of oud vastgoed; 4. gebruik; 5. vastgoedsectoren.

14 2.4.1 Vastgoedsectoren In de Verenigde Staten en Canada hebben veel vastgoedbeleggingsinstellingen zich meer dan in Europa toegelegd op een bepaalde subcategorieen vastgoed. Nederlandse vastgoedbeleggingsinstellingen die z~ch hebben toegelegd op bepaalde sub categorieen zijn b~jvoorbeeld VastNed Retail, Rodamco Retail (detailhandel), VastNed offices, Uni- Invest (kantoren). Ander denkbare niches zijn golfbanen, hotels, teakplantages, vastgoed in bepaalde landen Woningen De woningmarkt is een lokale markt. Op de woningmarkt zijn naast professionele beleggers een groot aantal particuliere beleggers actief. De particuliere belegger bezit meestal slechts één huis, zijn eigen woonhuis. Hij laat zich niet leiden door een directe rendementseis. De professionele belegger, niet zijnde een speculant, daarentegen richt zich op de huuropbrengsten en op de waardestijging. De huuropbrengsten van woningen zijn vrij stabiel omdat de huurders doorgaans honkvast zijn. De toekomstige opbrengsten zijn goed te voorspellen, omdat de huurverhoging meestal de inflatie volgt en aan een maximum is gebonden. Een belegging in de woningmarkt is te beschouwen als een risicomijdende belegging. De markt kenmerkt zich bovendien door de sterke juridische bescherming van de huurder. Huurcontracten hebben meestal een lange looptijd en zijn eenzijdig opzegbaar Kantoren De kantorenmarkt vertoont een sterke samenhang met de werkgelegenheid, de aard van de lokale bedrijvigheid, sociale en technische ontwikkelingen, huur en prijsniveaus en aantrekkelijkheid van het marktgebied. De kantorenmarkt is het meest grootschalig aanwezig in grotere steden, daar waar de arbeidsmarkt is. Vanzelfsprekend kennen de locaties in de grotere steden een ander prijsniveau dan perifere locaties. Een aantal aspecten is voor kantoren relevant. Zo is de ouderdom van het gebouw van belang. Bijna alle ondernemingen, maar zeker kennisintensieve ondernemingen, beschikken in tegenstelling tot bijvoorbeeld twintig jaar geleden over elektronische communicatiemiddelen. Die middelen vragen om ruimte, klimaatbeheersing, en ka belaansluitingen. Een kantoorgebouw moet daar op toegerust zijn. Verder zijn onderhoudsgevoeligheid en flexibiliteit van de ruimtes bijvoorbeeld door de aanwezigheid van (de)montabele scheidingswanden van belang. Voor een belegger is de kwaliteit van de huurder van belang. Deze kwaliteit biedt de belegger zekerheid voor de contractsduur. De bereikbaarheid van het kantoor, per openbaar vervoer en per auto en de aanwezigheid van parkeerplaatsen is voor de gebruikers van grote kantoren een belangrijk aspect. Dat wordt in de grote steden een steeds nijpender probleem. Naast kantoorgebouwen in stadscentra ontstaan er dan kantoorterreinen aan de rand van grote steden of in omliggende steden, zoals (het Rivium) in Capelle a/d IJssel, Rijswijk, Hoofddorp en Amsterdam.Zuidoost Industrieel Vastgoed De industriële markt laat zich kenmerken door een groot aantal eigenaar/gebruikers. Voor beleggers is deze markt lastig te overzien, omdat de meeste voor industrieel

15 gebruik bestemde gebouwen voor specifiek gebruik zijn gebouwd. Daardoor zijn ze veelal haast uitsluitend geschikt voor het door de eigenaar-gebruiker ten tijde van de bouw beoogde gebruik. Beleggers zijn te interesseren indien hen een langlopend huurcontract kan worden gegarandeerd. Voor industrieel vastgoed is de locatie vaak van minder groot belang. De bereikbaarheid via de weg, het spoor of het water kan, afhankelijk van de te ontplooien activiteiten, wel van groot belang zijn. De sector industrieel vastgoed wordt in Nederland sterk gereguleerd door lokale overheden, bijvoorbeeld door uitgave van bedrijfsterreinen. Een door beleggers te onderkennen risico IS de korte bouwtijd van industriele objecten. Hierdoor kunnen de marktomstandigheden zich snel wijzigen Winkels Het belangrijkste in de retail- of winkelsector is de locatie. De ondernemer wil zich vestigen daar waar op termijn goede afzet- en winstmogelijkheden zijn. De vraag naar winkelruimte wordt dan ook bepaald door de ligging en grootte van het verzorgingsgebied, de bevolkingsontwikkeling in dat gebied, het consumentengedrag, de locale economische ontwikkeling, de aantrekkelijkheid van het winkelgebied en de aanwezige concurrentie. In de winkelsector is de bouw van grote winkelcentra sterk in opkomst. Deze trend is in Nederland zichtbaar, zij het in mindere mate dan in het buitenland (met name in Amerika waar "Simon" met zijn shoppingmalls flink aan de weg timmert en Engeland met als geslaagd voorbeeld het winkelcentrum "Bluewater"). Hierbij wordt dan met name ingespeeld op een stijgende behoefte van de consument om winkelen met entertainment te combineren in een "out-of-town" shopping-centra. Zo kan de indeling van de verschillende detailhandelsbedrijven optimaal gekozen worden om de aantrekkingskracht van het geheel te vergroten. Indien een belegger een groot shopping-centrum beheert, kan hij dit veel eenvoudiger managen dan een aantal solitaire objecten. Er bestaat in Nederland ook een trend tot het gebruik van nieuwe locaties, zoals benzine- en treinstations. De NS hebben een aantal stationslocaties herontwikkeld en deze locaties ondergebracht in het "Vastgoedfonds Stationslocaties N.V." Bereikbaarheid is essentieel voor winkels. Voldoende parkeergelegenheid is dan ook vaak een noodzakelijke voorwaarde voor succes van een winkelcentrum. Gebrek aan goede locaties heeft met name in het buitenland geleid tot grotere winkelcentra op een goed bereikbare plaats buiten de stad. In Nederland is dit tot nu toe met name door regelgeving en het beleid, zoals ook verwoord in de Vijfde Nota, nog niet echt aan de orde. De huren per vierkante meter zijn het hoogst in de winkelsector. Ook de kostprijs per vierkante meter van de panden is het hoogst. Door de sterke afhankelijkheid van de omzet van de detaillist is de te vragen huur per vierkante meter afhankelijk van de verwachte verkoop per vierkante meter. Bestedingen van consumenten zijn dan ook een belangrijke indicator voor de groei van de markt. Veel huurcontracten in de retail zijn omzet gerelateerd.

16 Beleggingcvastgoed en Wtb 2.5 Direct versus indirect beleggen en een tussenvorm De verschillende soorten van beleggen in vastgoed zijn: direct beleggen, ind~rect beleggen en als tussenvorm beleggen in besloten beleggingsfondsen. Hiervoor heb ik al besproken wat onder direct en indirect beleggen is te verstaan. Kenmerken van direct beleggen zijn dat de belegger de eigendom verwerft, er geen goede spreiding mogelijk is bij kleine portefeuilles, de belegger zich met het management moet bemoeien, de lage verhandelbaarheid en het hoog risico/rendement profiel. Direct beleggen in vastgoed vereist goede contacten met lokale actoren in de vastgoedwereld zoals beleidsbepalers, eigenaren, beleggers, huurders, makelaars, notarissen en andere adviseurs. Via beursgenoteerde vastgoedfondsen kan indirect worden belegd. Voordelen daarbij zijn risicospreiding door fondsprofiel, expertise fondsbeheerders, flexibele toe- en uittreding. Als nadelen zijn te noemen: het beleid van de fondsbeheerder is moeilijk te volgen, de individuele aandeelhouder heeft weinig invloed, de koers is gevoeliger voor fluctuaties op de aandelenmarkten. Door deze kenmerken is er een trend naar indirecte vastgoedbeleggingen die een grotere liquiditeit en specialisatie bieden. Er is sprake van zowel specialisatie in sector (woningen, kantoren, industrieel, winkels) als in land. Deze trend heeft zich met name in Amerika ontwikkeld en toont zich ook steeds meer in Europa. Een goed voorbeeld van deze sectorale en regionale specialisatie zijn fondsen van de VastNed Groep: VastNed Retail en VastNed Offices/lndustrial. Langzaam beginnen niet in vastgoed gespecialiseerde (kleinere) directe beleggers in vastgoed over te stappen naar indirecte vastgoedbeleggingen. Dit proces van securitisatie gebeurt op verschillende manieren, namelijk door: a de contante verkoop van het vastgoed aan een vastgoedfonds (merendeels kleinere vastgoedportefeuilles); e de verkoop van een vastgoedportefeuille in gedeelten; de verkoop van vastgoed in ruil voor aandelen in een vastgoedfonds (die eventueel kunnen worden doorverkocht aan een financiële intermediair); het opzetten van een nieuw fonds dat aan de beurs kan worden genoteerd. De meeste Nederlandse directe vastgoedfondsen zijn tegenwoordig closed-end fondsen. Dit houdt in dat de prijs wordt bepaald op basis van vraag en aanbod op de beurs. Voorheen bestonden ook veel open-end directe vastgoedfondsen, die beleggers de boekwaarde van de beleggingen garandeerden. Echter, op het moment dat de markt inzakte, bleken veel beleggers te willen verkopen en werden deze fondsen gedwongen op korte termijn vastgoed te verkopen in een slechte markt tegen lage prijzen om aan de nodige liquiditeit te komen. In Duitsland bestaan nog wel open-end directe vastgoedfondsen. Deze houden echter op grond van paragraaf 35 van de Gesetz uber Kapitalanlagen Gesellschaften ten minste vijf procent van hun beleggingen aan in contanten om altijd voldoende liquiditeit te hebben. Indirecte vastgoedfondsen zijn vaak wel open-end fondsen, aangezien zij hun aandelen gewoon op de beurs kunnen verhandelen.

17 2.6 Beleggingspolitiek Het beleggingsproces omvat een aantal stadia. Het eerste stadium is het vaststellen van de doelstelling van de belegger. Wat is het verlangde rendement, welk risico is aanvaardbaar, welk percentage van de belegging wordt gefinancierd met vreemd vermogen. Het tweede stadium ziet op de mogelijkheden en beperkingen. Daarbij kan onder andere worden gedacht aan de omvang van de voor de belegging beschikbare middelen, de aanwezige beleggingsmogel ij kheden, de bestaande portefeuille en de beschikbare expertise. Een derde stadium is de visie van de belegger op toekomstige ontwikkelingen. Het betreft dan ontwikkelingen op het gebied van economie, politiek, wetgeving, valutakoersen en vastgoedmarkten. Daarna kan, dat is het vierde stadium, het beleggingsbeleid voor de lange termijn worden geformuleerd. Als vijfde stadium kan daar een beleggingsplan voor de korte termijn worden gedestilleerd. Dat omvat een acquisitieplan, een dispositieplan en een beheerplan. Beleggingsfondsen die hetzelfde beleggingsuniversum hebben hoeven wat betreft de samenstelling van het fonds niet op elkaar te lijken. De invulling van de portefeuille wordt bepaald door de beleggingsstijl. Hierdoor volgt een aantal verschillende methoden met betrekking tot beleggingsstijlen. O Top-down versus bottom-up. De top-down stijl betekent dat verschillende beleggingscriteria na elkaar worden overwogen, zoals: weging van verschillende beleggingscategorieen; weging van regio'dlanden; weging van sectoren. De volgorde van de beslissingen kan per instelling afwijken. Meestal wordt echter de weging van de beleggingscategorieën als eerste genomen. Bij de bottom-up stijl wordt de portefeuille opgebouwd door individuele fondsen te selecteren waarvan men verwacht dat deze beter dan gemiddeld zullen presteren. Hierbij wordt steeds een fonds aan de portefeuille toegevoegd op basis van de individuele kwaliteiten van dat fonds. O Groei versus waarde. Beleggers onderscheiden twee typen aandelen: groei- en waarde-aandelen. Groei-aandelen hebben de volgende kenmerken: sterke groeiverwachtingen van omzet en winst; hoge koers/winstverhouding; laag dividendrendement. Goede voorbeelden van groei-aandelen leken in het verleden de internetbedrijven te zijn. Waarde-aandelen daarentegen hebben de volgende kenmerken: lagere groeiverwachtingen; lage koers/winstverhouding; hoog dividendrendement. Goede voorbeelden van waarde-aandelen zijn bedrijven in de olie- en gassector en elektriciteitsbedrijven. Sommige aandelenfondsen richten zich in hun beleggingsbeleid specifiek op groei- of op waarde-aandelen. e Index en bewegingsvrijheid. Beleggingsfondsen hebben een externe index waarmee het rendement (intern) wordt vergeleken voor de beoordeling van de performance. De manager van een fonds zal proberen om deze externe index te verslaan. Hierbij is van belang hoeveel vrijheid de desbetreffende manager heeft. Vaak mag een manager slechts in beperkte mate afwijken van index om op die manier het risico van het fonds te beperken. Sommige fondsen laten echter hun managers veel vrijer. e Valutarisico. Bij internationale beleggingsfondsen speelt valutarisico op buitenlandse beleggingen een belangrijke rol. Het rendement van een beleggingsfonds kan sterk worden bei'nvloed door schommelingen in de valutakoersen. Sommige

18 O beleggingsfondsen dekken valutarisico altijd af, andere fondsen accepteren valutarisico in hun beleggingen of laten managers vrli om wel of niet af te dekken. Modelmatig beleggen. Verschillende beleggingsmaatschappyen werken met modellen ter ondersteun~ng van hun beleggingsbesliss~ngen. Er zijn ook beleggingsfondsen die gerund worden met behulp van modellen. De gebruikte beleggingsmodellen kunnen sterk verschillen per beleggingsmaatschappij. Beleggingsfondsen beleggen op collectieve basis geld van beleggers. Beleggers besteden op deze manier het management en het beheer van hun portefeuille uit aan een gespecialiseerde instelling. Beleggingsfondsen bieden de volgende voordelen: e Beleggingsfondsen beschikken vaak over meer informatie en specifieke kennis. Beleggingsfondsen hebben analisten in dienst die continu een bepaald land of een bepaalde sector volgen en kunnen daarmee expertise opbouwen op bepaalde gebieden en snel inspelen op de marktomstandigheden. De belegger hoeft dus geen specialistische kennis op te bouwen of bij te houden. Beleggingsfondsen voeren het management en het beheer over de portefeuille, waardoor de belegger geen tijd hoeft te besteden aan het selecteren van aandelen, het inschrijven bij emissies, het beslissen over keuzedividenden, aan- en verkopen van aandelen, terugvragen van belastingen, enzovoorts. Beleggingsfondsen bieden de belegger een zeker gemak. De belegger hoeft alleen het beleggingsfonds uit te zoeken. Beleggen via beleggingsfondsen is vaak minder risicovol doordat beleggingsfondsen hun beleggingen verspreiden over het gebied of de sector (het universum) waarin ze opereren. Hierdoor neemt het risico van de portefeuille af. Deze spreiding is voor een individuele belegger vaak veel moeilijker of niet haalbaar. O Aangezien beleggingsfondsen veel kleinere bedragen combineren tot grote bedragen, handelen zij in relatief grote volumes. Hierdoor kunnen de transactiekosten aanzienlijk dalen. e Beleggingsfondsen kunnen beleggen in markten die voor beleggers vaak niet of nauwelijks toegankelijk zijn door ingewikkelde regelgeving en gebrek aan informatie. Indien een belegger toch in deze markten wil beleggen kan hij dit het beste via een beleggingsfonds doen. Dit geldt met name voor landen in Oost-Europa, Latijns- Amerika en opkomende economieën in het Verre Oosten, zoals China. o Sommige beleggingsfondsen zijn erop gericht om de belegger fiscale voordelen te bieden die een particuliere belegger zelf niet kan halen. Aan het beleggen via beleggingsfondsen kleven wel twee nadelen. Ten eerste moet er een beheersloon worden betaald aan de fondsmanager. Deze kosten bedragen voor de grote aandelenfondsen jaarlijks ca. 0,7% (exclusief transactiekosten) van het fondsvermogen. Zij kunnen oplopen tot 1,2% voor wat meer exotische fondsen, waarbij ook de transactiekosten substantieel hoger zijn. Tevens zijn er beleggingsfondsen, waarbij (een gedeelte ervan) het beheersloon afhankelijk is van het behaalde resultaat. Een tweede nadeel is dat de belegger niet rechtstreeks kan beleggen. Hij kan wel een keuze maken

19 Beleggingcvastgoed en Wtb tussen de verschillende beleggingsfondsen, maar hij kan geen specifieke aandelen selecteren.

20 Beleggingcvactgoed en Wtb 3. Rechtsvormen: rechtspersonen en contractuele samenwerkingsvormen 3.1 Inleiding De rechtsvorm waarin een onderneming wordt gedreven is de juridische vorm. In Nederland bestaan er twee soorten rechtsvormen. Rechtsvormen met rechtspersoonlijkheid en rechtsvormen zonder rechtspersoonlijkheid. De rechtsvorm zonder rechtspersoonlijkheid kan niet als zelfstandig rechtssubject aan het rechtsverkeer deelnemen. De rechtspersoon met rechtspersoonlijkheid kan dat, als drager van rechten en plichten wel. Bij de rechtsvorm zonder rechtspersoonlijkheid is de ondernemer in principe in privé aansprakelijk voor de schulden van de onderneming. Hierop bestaan wel uitzonderingen maar deze blijven hier verder buiten beschouwing. Rechtsvormen zonder rechtspersoonlijkheid zijn: (i) de eenmanszaak, alsmede de personenassociaties: (ii) de maatschap; (iii) de vennootschap onder firma (hierna: "VOF"); en (iv) de commanditaire vennootschap (hierna: "CV"). De ministerraad heeft op voorstel van minister Korthals van Justitie ingestemd met een wijziging van de regeling in het BW voor personenassociaties. Nieuw is dat de vennoten ervoor kunnen kiezen om de vennootschap rechtspersoonlijkheid te laten verwerven, behalve als sprake is van een maatschap. De vennootschap is dan zelf eigenaar van de goederen en aansprakelijk voor de schulden van de vennootschap. De vennoten kunnen het samenwerkingsverband inkleden op de wijze die het best past bij de wensen en concrete omstandigheden. Daarnaast kan de rechtspersoonlijkheid ook weer worden opgeheven of kan de vennootschap worden omgezet naar een besloten vennootschap. De rechtspersoonlijkheid leidt niet tot beperking van de aansprakelijkheid van de vennoten. Andere vernieuwingen betreffen de ontbinding en voortzetting van de vennootschap. Indien één of enige vennoten uittreden, is voorzien in de continui'teit van de vennootschap. Ook wordt de mogelijkheid geregeld van opvolging van een vennoot door zijn erfgenamen of een derde. Tot slot is nog een afzonderlijke regeling opgenomen voor de vereffening en verdeling die geheel is toegesneden op de personenvennootschap. Het wetsvoorstel zal voor advies aan de Raad van State worden gezonden. De tekst van het wetsvoorstel wordt pas openbaar bij indiening bij de Tweede Kamer.ll 3.2 Rechtspersoonlijkheid Bij de rechtsvorm met rechtspersoonlijkheid is er sprake van een rechtssubject; een zelfstandig drager van rechten en plichten. In beginsel is slechts de rechtspersoon aansprakelijk voor de schulden van de onderneming van de rechtspersoon. Een bestuurder van een rechtspersoon kan slechts aansprakelijk worden gesteld voor de schulden van de onderneming van de rechtspersoon, indien wordt vastgesteld dat de betreffende bestuurder onbehoorlijk bestuur heeft gepleegd. De aandeelhouders van een l1 Persbericht Ministerie van Justitie 6juIi 2001, gepubliceerd in Notafax 11 juli 2001