nieuwe invalshoeken Beleggingsstrategie juni 2016

Transcriptie

1 nieuwe invalshoeken Beleggingsstrategie juni 2016

2 Inhoudsopgave MEER DAN CIJFERS ALLEEN 1 NIEUWE INVALSHOEKEN 2 VEERKRACHT TE MIDDEN VAN RISICO S 4 AANDELEN: FOCUS OP INKOMEN 6 OBLIGATIES: TUSSEN VEILIGHEID EN RENDEMENT 8 SCHERPE DRAAI IN GRONDSTOFFENMARKTEN 10 HET EINDE VAN DE DOLLARRALLY 11 HEDGE FUNDS 12 VASTGOED 12 BELEGGINGSBELEID EN PERFORMANCE 13 ASSETALLOCATIE PER PROFIEL 14 MEDEWERKERS 15 Dit is een publicatie van ABN AMRO MeesPierson. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor informatie contact op met uw lokale adviseur.

3 Meer dan cijfers alleen Het is tijd om vanuit nieuwe invalshoeken te kijken naar beleggingskansen en -risico s. We moeten ons niet blindstaren op consensusvisies: de heersende opinie kan beleggers op het verkeerde been zetten. Markten kijken namelijk vooruit en kunnen snel reageren sneller dan opiniemakers. 1 Didier Duret Chief Investment Officer ABN AMRO Private Banking Ben Steinebach Hoofd Beleggingsstrategie ABN AMRO MeesPierson Nederland juni 2016 Als één man hebben economen begin 2016 hun verwachtingen neerwaarts bijgesteld; een weinig inspirerende consensusprognose was het resultaat. Maar het onderliggende verhaal is niet altijd in cijfers te vatten. Economische prognoses hebben vandaag de dag mogelijk aan belang ingeboet. Dit komt doordat markten in de afgelopen tijd vooral geleund hebben op monetaire beleidsmaatregelen die genomen zijn ter stimulering van de economie en om de volatiliteit omlaag te krijgen. In tegenstelling tot de consensusvisie denken wij dat het beleid van centrale banken mogelijk onvoldoende compensatie biedt voor het gebrek aan politieke wil om structurele hervormingen door te voeren, nationalistische tendensen tegen te gaan en nieuwe manieren van groei te realiseren. Onze visie heeft praktische consequenties. Negatieve rendementen op obligaties vragen om een nieuwe benadering bij het realiseren van vermogensgroei. Politieke gebeurtenissen, zoals het Brexit-referendum, zullen hoogstwaarschijnlijk leiden tot beleidsverschuivingen. Ook deze veranderingen in het politieke landschap hebben impact op de obligatiemarkt. Dit betekent voor beleggers dat er in de portefeuille een nieuwe balans moet worden gevonden tussen kwaliteitsobligaties en high-yield. Voor aandelen (overwogen) geldt: geen rendement zonder risico. Wij hebben nog altijd een voorkeur voor defensieve groeiaandelen. En gezien de mogelijkheid van (geo-)politieke verschuivingen, denken wij dat brede geografische diversificatie wenselijk is. Op deze manier kunnen de risico s beter worden gespreid. Ten slotte: we verwachten dat hogere grondstoffenprijzen in de komende maanden zullen leiden tot een stijging van de headline inflatie (inflatie inclusief voedsel- en grondstoffenprijzen). Dit brengt risico s met zich mee voor obligaties (onderwogen). Hogere inflatie is bovendien een goede reden om te beleggen in reële, tastbare activa, zoals grondstoffen (overwogen) en vastgoed (neutraal). De beleggingsspecialisten van ABN AMRO MeesPierson werken hun aanbevelingen verder uit op de volgende pagina s van deze Beleggingsstrategie. Uw adviseur is u graag van dienst bij het samenstellen van een portefeuille waarmee u als belegger voorbereid bent op de tweede helft van 2016.

4 Nieuwe invalshoeken Nieuwe invalshoeken 2 Risicovollere beleggingen corrigeerden én herstelden sterk in het eerste kwartaal van dit jaar. Uit macro-economische visies en beleggingsstrategieën spreekt sindsdien een gedeelde verwachting: een vrij karig economisch herstel en lagere beleggingsrendementen. De volatiliteit is weliswaar ook omlaag gegaan, maar kan weer opveren als zich onverwachte gebeurtenissen voordoen. We willen ons blikveld niet beperken tot de consensusovertuiging; we willen vanuit nieuwe invalshoeken kijken naar rendement en risicobeheersing In consensusvisies wordt sterk rekening gehouden met bekende risico s, zoals het Brexitreferendum en de tumultueuze aanloop naar de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Toch moeten we niet alleen kijken naar politieke gebeurtenissen zelf: misschien zijn het juist de beleidsverschuivingen voortvloeiend uit dergelijke gebeurtenissen die leiden tot een nieuw speelveld voor beleggers. Wel kunnen op handen zijnde politieke gebeurtenissen op korte termijn onzekerheid veroorzaken. Hiermee groeit de aantrekkingskracht van inkomsten-genererende beleggingen en reële, tastbare activa. De volatiliteit in valutamarkten kan toenemen: gezien hun goede verhandelbaarheid (liquiditeit) moeten valuta s vaak de eerste klappen incasseren in het geval van onverwachte gebeurtenissen. Als ons perspectief op de huidige, complexe situatie beperkt is tot de consensusvisie, dan zullen we wellicht niet kunnen profiteren van de risicopremies die de basis vormen van het toekomstige rendement. Voor de rest van 2016 is het zaak om een nieuwe balans te vinden tussen drie beleggingsdoelen: XXHet beschermen van de portefeuille tegen het risico van hogere inflatie terwijl de obligatierendementen (yields) veelal laag of negatief zijn. XXHet profiteren van de risicopremies op high-yield obligaties en aandelen; focus op defensieve groeiaandelen. XXHet realiseren van internationale spreiding om de risico s die gepaard gaan met lage groei te beperken. IN DIALOOG MET DE CONSENSUS XXEconomische groei vraagt om een evenwichtiger beleidsmix, waarbij minder sterk wordt geleund op monetair beleid en meer nadruk ligt op effectieve begrotingsmaatregelen. Markten worden gedomineerd door de consensusverwachting dat de economie een trage, trendmatige groei zal laten zien (2% in de VS; 1,5% in de eurozone). Alleen China is in staat gebleken om zowel monetaire maatregelen als het begrotingsbeleid aan te wenden om 6,5%-7% groei te realiseren; opkomende economieën en de wereldhandel zullen hiervan profiteren. XXFinanciële markten blijven overgevoelig voor angst en risico s; hierdoor dreigen aanwezige waarde en risicopremies ondergesneeuwd te raken. De kwetsbaarheid van de markten komt voort uit het lage groeitempo en risicoaversie. Het resultaat is een afwachtende houding onder beleggers in aandelen en beleggers in Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds die gevoelig zijn voor beleidswijzigingen en een stijgende inflatie. XXGeopolitieke risico s rond een mogelijke Brexit, de institutionele crisis in de EU en de presidentsverkiezingen in de VS zijn grotendeels in de koersen verdisconteerd. Democratische systemen beschikken over voldoende mogelijkheden om tegenwicht te bieden aan populistische campagnes in onder meer de VS en het Verenigd Koninkrijk.

5 Beleggingsstrategie juni 2016 OBSTAKELS BIJ HET SAMENSTELLEN VAN EFFECTIEF BELEID XXDe sterke afhankelijkheid van monetair beleid brengt bijwerkingen met zich mee, zoals negatieve rendementen op kwaliteitsobligaties, risico s voor pensioenregelingen, veranderend spaargedrag en een ongewenste allocatie van kapitaal. Oplopende inflatie als gevolg van stijgende grondstoffenprijzen kan centrale banken voor nieuwe problemen stellen, gezien het terugkerende risico van hogere rentes in de VS. XXNationalistisch beleid dat voortkomt uit eigenbelang en conservatisme kan leiden tot uitstel van hervormingen en infrastructuurinvesteringen; de potentiële economische groei wordt hiermee ingeperkt. XXAls gevolg van innovatie, regulering, migratie en klimaatverandering verandert de wereld steeds sneller; dit vraagt om een nieuwe visie op het begrotingsbeleid. 3 COMPENSATIE VOOR HET NEMEN VAN RISICO XXInflatierisico kan afgedekt worden door positionering in beleggingscategorieën die sterk gelinkt zijn aan reële activa, zoals grondstoffen en vastgoed. Aandelen die een hoog dividend opleveren of die betrouwbare groei laten zien kunnen interessant zijn. XXProfiteer van risicopremies op aandelen: voor de lange termijn zijn defensieve groeiaandelen in de sectoren IT, gezondheidszorg en telecom interessant. Wij raden aan om beperkt te beleggen in de sectoren financiële dienstverlening en nutsbedrijven. XXEuropese high-yield obligaties zijn aantrekkelijker dan obligaties uit opkomende markten. XXInternationale positionering in staatsobligaties, waarbij de duratie (rentegevoeligheid) actief wordt gemanaged, biedt zowel spreiding als bescherming. XXStreef naar tactische wendbaarheid en internationale spreiding. De volatiliteit kan plotseling weer toenemen; dit vraagt om een buffer van cash. Politieke risico s, hogere inflatie, een mogelijke opleving van onrust op de valutamarkten en de risico s die gepaard gaan met lage groei vragen om brede geografische spreiding. ACTIEVE STRATEGIEËN + cash opkomend Azië, IT, gezondheidszorg aandelen Didier Duret Chief Investment Officer basisen industriële materialen, agrarische grondstoffen en edelmetalen investmentgrade bedrijfsobligaties, high-yield en actieve duratie-strategieën 20 grondstoffen 10 actieve afwijking (%) neutraal vastgoed hedge funds obligaties financiële dienstverlening, nutsbedrijven -10 _ 'veilige' staatsobligaties Weergave van de absolute afwijking ten opzichte van de benchmark, voortvloeiend uit onze actieve beleggingsstrategie. Deze strategieën hebben betrekking op alle profielen; profiel 3 (gematigd) is hier weergegeven Bron: ABN AMRO Private Banking

6 Nieuwe invalshoeken De economische groei is niet spectaculair, maar wél onverwacht veerkrachtig. Ondanks de negatieve nieuwsstroom eerder dit jaar, is China nu één van de weinige landen die met succes de groei weten aan te jagen. Veerkracht te midden van risico s 4 In de afgelopen twaalf maanden hebben vier verschillende factoren het beleggerssentiment onder druk gezet: de vrees voor een harde landing van de Chinese economie en een scherpe waardedaling van de Chinese renminbi, bezorgdheid over een mogelijke verslechtering van de kredietkwaliteit in de energiesector als gevolg van de gedaalde olieprijs, de dreiging van een recessie in de VS of in Europa en de angst dat centrale banken qua stimuleringsmaatregelen hun kruit verschoten hebben. In alle vier gevallen lijken de angst en bezorgdheid overtrokken geweest te zijn. China heeft het pad van een zachte landing gevolgd. Chinese beleidsmakers zijn erin geslaagd de grootschalige kapitaaluitstroom te beteugelen, wat een stabiliserend effect had op de wisselkoers van de renminbi. Grondstoffenprijzen zijn ietwat hersteld, waarmee de vrees voor een grootschalige faillissementsgolf in de energiesector is afgenomen. Ondertussen is de economische groei in de VS en de eurozone niet indrukwekkend, maar wel breed gedragen en krachtig genoeg om door te zetten. Centrale bankiers, ten slotte, blijven erbij dat hun arsenaal aan stimuleringsmogelijkheden nooit uitgeput zal raken. Overigens zijn beleidswijzigingen niet altijd positief: als beleids makers een nationalistische koers gaan varen, dan zou dat een drukkend effect kunnen hebben op de wereldhandel. GROEI: NIET SPECTACULAIR MAAR POSITIEF Recente economische ontwikkelingen waren bemoedigend. Het ziet er nog steeds naar uit dat de gematigde economische groei zal aanhouden en dat de inflatie zeer bescheiden zal zijn. De Amerikaanse arbeidsmarkt groeit en voorziet consumenten daarmee van inkomen. Herstellende olieprijzen leiden tot afnemende risico s in de energiesector. De groei in de eurozone wordt ondersteund door verschillende factoren, waaronder lage rentestanden en dito grondstoffenprijzen. Het resultaat is dat alle componenten aan de vraagzijde (huishoudens, overheden et cetera) bijdragen aan de groei, waardoor de economie minder kwetsbaar wordt. Gemeten in absolute cijfers blijft de economische groei zwak in vergelijking met het verleden. Dit komt doordat de potentiële economische groei nu lager ligt, onder meer vanwege demografische ontwikkelingen en een gebrek aan structurele hervormingen. POLITIEKE RISICO S LIGGEN OP DE LOER Ontwikkelingen die in de komende zes maanden het marktsentiment kunnen verstoren, zijn voornamelijk van politieke aard. We hebben het dan over de vrees voor een mogelijk vertrek van Groot-Brittannië uit de EU ( Brexit ), discussies rond de begrotingssituatie van diverse eurozonelanden, nieuwe verkiezingen in Spanje en de financiële huishouding van Griekenland. Ook de Europese vluchtelingencrisis, afnemende solidariteit binnen Europa, terroristische aanslagen, geopolitieke risico s en de Amerikaanse presidentsverkiezingen met de onconventionele Donald Trump als één van de kandidaten vormen risico s van politieke aard. Los van politieke risico s lijken er beleidswijzigingen, zoals hernieuwde infrastructuuruitgaven en ingrijpende hervormingen, op handen te zijn. We zien dat overheden zich nu (eindelijk) minder richten op bezuinigingen en in plaats daarvan juist een stimulerender begrotingspolitiek voeren (zie grafiek).

7 Beleggingsstrategie juni 2016 Economisch Bureau Han de Jong Hoofdeconoom ABN AMRO WEINIG KANS OP EXTRA STIMULERINGSMAATREGELEN In het merendeel van de ontwikkelde economieën ligt de inflatie onder het door centrale banken beoogde niveau. Om die reden voeren centrale banken een verruimend monetair beleid, iets waaraan in de komende tijd waarschijnlijk niet veel zal veranderen. Aanvullende, agressieve actie van de Europese Centrale Bank (ECB) verwachten we op korte termijn niet, aangezien de in maart aangekondigde maatregelen nog niet allemaal in gang zijn gezet. De VS zal behoedzaam zijn voor wat betreft het doorvoeren van monetaire koerswijzigingen, gezien de negatieve reacties van de markt op eerdere verkrappende maatregelen en omdat het economisch herstel zwakke plekken heeft. Recente cijfers duiden erop dat Chinese beleidsmakers er niet alleen in slagen een te scherpe groeivertraging te voorkómen, maar ook een bescheiden groeiversnelling weten aan te jagen. Monetaire steunmaatregelen leiden tot sterkere kredietgroei; stimulering via uitgaven aan infrastructuur lijkt de industriële sector een duwtje in de rug te geven. PROGNOSE: MACRO (%) 1 20 mei 2016 Reële groei BBP 2016 Inflatie 2016 ABN Markt ABN Markt AMRO visie AMRO visie VS 1,7 2,0 1,4 1,3 Eurozone 1,3 1,5 0,2 0,3 VK 1,6 2,0 0,5 0,7 Japan 0,6 0,6 0,3 0,0 Andere landen* 1,9 2,0 1,4 1,5 Opkomend Azië 6,4 6,4 5,5 5,5 Latijns Amerika -0,5-0,8 18,9 17,4 Opkomend Europa** 0,9 0,3 6,0 8,9 Wereld 2,9 3,2 3,1 4,8 1 Alle prognoses zijn jaargemiddelden. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ** Wit-Rusland, Bulgarije, Kroatië, Tsjechië, Hongarije, Polen, Roemenië, Rusland, Slovakije, Slovenië, Turkije, Oekraïne. Bron: ABN AMRO Economisch Bureau, Consensus Economics, EIU 5 BEZUINIGINGS- EN STIMULERINGSBELEID ALS % VAN BBP stimulering Eurozone VS bezuinigingen Bron: IMF, ABN AMRO Economisch Bureau

8 Nieuwe invalshoeken Nu de aandelenmarkt zich in een volwassen fase bevindt, geven wij de voorkeur aan innovatieve bedrijven binnen de sectoren IT en gezondheidszorg. Aandelen: focus op inkomen 6 Aandelen zijn nog altijd aantrekkelijk, ondanks de gevoeligheid voor het marktsentiment op de korte termijn. Met een dividendrendement van rond de 3% hebben aandelen onze voorkeur boven obligaties en andere beleggingscategorieën. De winstverwachtingen voor bedrijven hoewel verlaagd zijn nog altijd gematigd positief. Voor 2016 ligt de verwachte gemiddelde winstgroei wereldwijd op 2%. In 2017 zullen de winsten naar verwachting met 13% groeien. Wij denken dat het rendement op aandelen in lijn zal zijn met de winstgroei. Na zeven jaar van stijgende koersen heeft de aandelenrally een volwassener stadium bereikt. Verschillende aandelenindices bewegen rond eerdere hoogtepunten. Nadat wij in februari positiever op aandelen werden, zijn wij in april weer voorzichtiger geworden. Toch hanteren wij nog altijd een overwogen allocatie naar aandelen. In de afgelopen maanden hebben we grote verschuivingen tussen verschillende aandelensectoren waargenomen; voor beleggers zijn hiermee ook weer kansen ontstaan om interessante sectorposities in te nemen. FINANCIËLE DIENSTVERLENERS ONDER DRUK Wij raden beleggers aan om slechts beperkt in de sector financiële dienstverlening (onderwogen) te beleggen en hun positie in de telecomsector (neutraal) juist uit te breiden. In de financiële sector staat de winstgroei onder druk; de telecomsector biedt een aantrekkelijk dividendrendement van rond de 4%. VOORKEUR VOOR DEFENSIEVE GROEISECTOREN Tegen een achtergrond van gematigde economische groei raden wij beleggers aan om te beleggen in defensieve bedrijven met redelijke waarderingen en een hoge winstgroei. Dergelijke ondernemingen zijn te vinden in de innovatiegerichte sectoren informatietechnologie (IT) en gezondheidszorg. Binnen de IT-sector hebben wij een voorkeur voor wereldwijd opererende internetondernemingen; we mijden hardwarebedrijven waarvan de marges laag zijn. Onze positieve visie op gezondheidszorg is gebaseerd op de voortdurende innovatie binnen de sector, zoals in het segment biotechnologie. Bovendien neemt de behoefte aan gezondheidszorg toe als gevolg van de vergrijzing. In tegenstelling tot de heersende consensus zijn wij niet bijster positief over de sector luxegoederen & diensten. De lagere olieprijs lijkt geen stuwend effect meer te hebben op de omzet van bedrijven in deze sector; de gematigde luxebestedingen van consumenten uit opkomende markten bieden evenmin veel steun. Ons algemene advies is om binnen de sectoren te beleggen in de leidende spelers en in bedrijven die een brede groei realiseren. Hoewel de kredietverlening een gezonde groei laat zien, worstelen financiële dienstverleners met aanhoudende margedruk als gevolg van de lage rente. Wij verwachten daarom dat de winstgevendheid van financiële dienstverleners zal dalen. Binnen de sector geven wij de voorkeur aan verzekeraars, vanwege hun defensieve kenmerken. De balansposities van de meeste telecombedrijven in Europa zijn verbeterd. Veel telecomaanbieders betalen een degelijk dividend. Wel dienen we ons te realiseren dat telecom een volgroeide industrie is waarin scherp geconcurreerd wordt. De pricing power 1 in de telecomsector is beperkt; bovendien blijft het noodzakelijk om nieuwe investeringen te doen. 1 Pricing power: het vermogen om prijsverhogingen door te voeren zonder dat dit leidt tot een vraagafname.

9 Beleggingsstrategie juni 2016 Investment Strategy & Portfolio Expertise Annemijn Fokkelman - Hoofd Aandelenresearch & Portefeuillebeheer GELIJKE REGIOVOORKEUR VS EN EUROPA Vanuit aandelenperspectief hebben wij momenteel een gelijke voorkeur voor Europa en de VS. Voor 2016 en 2017 komen de verwachte winstgroeicijfers in beide regio s namelijk vrijwel overeen. We zijn positiever geworden over de VS, omdat aandelen daar wat minder duur zijn geworden. Daarnaast is de Amerikaanse aandelenmarkt defensiever, met een volatiliteit die lager ligt dan in Europa. De koers/winstverhouding (op basis van de verwachte winst) van Amerikaanse aandelen is 17,1. Europese aandelen hebben een koers/winstverhouding van 14,7. De rentevooruitzichten zijn in Europa gunstiger dan in de VS. In Europa zal de rente waarschijnlijk voor langere tijd laag blijven, terwijl in de VS de rente uiteindelijk zal worden verhoogd. Binnen de opkomende markten blijven we Azië prefereren met name China vanwege de toenemende consumptiegeoriënteerde groei aldaar. Bovendien is opkomend Azië gunstiger gepositioneerd dan opkomende markten die sterk leunen op de export van grondstoffen, zoals Zuid-Amerika en Oost-Europa. DEFENSIEVE GROEISECTOREN: HOGERE GROEI WINST PER AANDEEL OP MIDDELLANGE TERMIJN Nutsbedrijven Financiële dienstverlening Telecom Basismaterialen Industrie Consumptiegoederen Gezondheidszorg Energie Informatietechnologie Luxegoederen & diensten 4,7% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,4% onderwogen neutraal overwogen 10,7% 12,0% 13,4% 0% 5% 10% 15% Samengestelde gemiddelde groei van winst per aandeel op middellange termijn 2015/2018 (schatting) Bron: ABN AMRO Private Banking, IBES 14,7% 7 PROGNOSES: AANDELENINDICES Spot Actieve Voorwaarts 19 mei 2016 strategie k/w 2016 MSCI ACWI 391,13 Overwogen 15,5 S&P ,04 Neutraal 17,0 Euro Stoxx ,22 Neutraal 12,9 FTSE ,35 Neutraal 15,7 Nikkei ,66 Neutraal 16,0 DAX 9.795,89 Neutraal 12,4 CAC ,54 Neutraal 13,8 AEX 428,27 Neutraal 16,4 Hang Seng Index ,33 Neutraal 10,2 MSCI China 53,00 Overwogen 8,7 Straits Times Index 2.740,11 Neutraal 12,4 Sensex ,72 Neutraal 17,8 Bron: Bloomberg

10 Nieuwe invalshoeken De huidige obligatiemarkt is kwetsbaar. Om die reden kiezen wij voor een combinatie van bedrijfsobligaties (zowel investment-grade als high-yield) en relatief veilige staatsobligaties. Obligaties: tussen veiligheid en rendement 8 We beleggen in bedrijfsobligaties omdat zij een hoger rendement opleveren dan staatsobligaties. Met staatsobligaties volgen we een strategie waarin portefeuillespreiding, duratiemanagement en kapitaalbescherming centraal staan. De lage obligatierendementen aan beide zijden van de Atlantische Oceaan hebben ertoe geleid dat rendementscurves geen voorspellende waarde meer hebben voor wat betreft de economische groei. Na een turbulente start van 2016 begint onze positieve visie op Europese bedrijfsobligaties vruchten af te werpen. Maar één van de lessen die we kunnen trekken uit de marktonrust van eerder dit jaar, is dat ook risicovolle bedrijfsobligaties zich in de hoek bevinden waar de klappen vallen als aandelenkoersen dalen. Gezien het fragiele sentiment streven we naar een evenwicht tussen het hogere rendement dat deze bedrijfsobligaties opleveren en de relatieve veiligheid van staatsleningen. Qua assetallocatie hebben we al geruime tijd een negatieve visie op obligaties, vanwege de lage rentestanden. Binnen obligaties hebben wij de voorkeur voor investment-grade bedrijfsobligaties en high-yield. Deze voorkeur brengt ook een hogere correlatie met aandelen met zich mee. Met andere woorden: bij dalende aandelenkoersen biedt een portefeuille bestaande uit bedrijfsobligaties weinig bescherming. Centrale banken in Europa en de VS houden met hun monetaire beleid de rendementen op staatsobligaties laag. In veel gevallen zijn deze rendementen zelfs negatief. Traditioneel vervullen staatsobligaties in beleggingsportefeuilles de functie van buffer als het marktsentiment verslechtert. Met obligatierendementen op bodemniveaus is het lastiger geworden om staatsobligaties als stootkussen in te zetten. Maar gezien de broosheid van het sentiment vinden wij het belangrijk om de bufferfunctie van obligaties in ere te herstellen. Tegen deze achtergrond hebben wij een voorkeur voor strategieën rond staatsobligaties waarbij de duratie actief gemanaged wordt. De duratie is in feite de rentegevoeligheid van een obligatieportefeuille. Hierbij geldt: hoe langer de duratie, hoe gevoeliger de obligatieportefeuille is voor rentestijgingen (rentestijgingen zijn slecht nieuws voor obligatiehouders, aangezien de obligatiekoersen dan dalen). Actieve duratie-strategieën kunnen de duratie van de portefeuille in tijden van stijgende rentes verlagen; in tijden van dalende rentes kunnen deze strategieën de duratie juist verhogen.

11 Beleggingsstrategie juni 2016 Investment Strategy & Portfolio Expertise Mary Pieterse-Bloem - Hoofd Obligatiestrategie & Portefeuillebeheer Via deze strategie kan bovendien de geografische spreiding van de portefeuille verbeteren doordat er in Duitse Bunds, Amerikaanse Treasuries en Japans staatspapier wordt belegd. De risicopremies op perifere obligaties bleven relatief stabiel tijdens de zes weken van marktturbulentie aan het begin van dit jaar. Geleidelijk liepen deze risicopremies echter op, onder invloed van de groeiende Brexit-angst. Gezien de toenemende politieke risico s in Europa, vinden wij de tijd rijp om de positionering in de periferie terug te schroeven. Een tweede les die we kunnen trekken uit de turbulente start van 2016, is dat we ons als beleggers niet te snel van ons stuk moeten laten brengen. We geloofden toen en dat doen we nog steeds dat Europese bedrijven goed gepositioneerd zijn om te profiteren van het economisch herstel in Europa, ook al is het een bescheiden herstel. Het opkopen van bedrijfsobligaties door de ECB, als onderdeel van een uitgebreid steunaankoopprogramma, biedt eveneens steun aan Europese investment-grade en high-yield obligaties. PROGNOSE: RENTE EN OBLIGATIERENDEMENT (%) 12 mei 2016 kw kw VS Fed 0,38 0,38 1,13 3-maands 0,64 0,60 1,40 2-jaars 0,73 1,20 2,00 10-jaars 1,77 2,20 2,50 Duitsland ECB Refi 0,00 0,00 0,00 3-maands -0,25-0,35-0,35 2-jaars -0,51-0,50-0,50 10-jaars 0,14 0,50 0,80 Bron: ABN AMRO Economisch Bureau 9 We mijden de Amerikaanse high-yield markt. Het Amerikaanse high-yield segment is in sterke mate blootgesteld aan de energiesector, waar het aantal faillissementen momenteel toeneemt. HOGERE INFLATIE VORMT RISICO VOOR BUNDS obligatierendement in % 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Eurozone inflatie prognose j-o-j (rechteras) Eurozone inflatie (rechteras) 10-jaars Bund Prognose 10-jaars Bund 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Inflatie in % 1,5 0,5 1,0 0,0 0,5-0,5 0,0-1, Jaar Bron: Bloomberg, ABN AMRO Economisch Bureau

12 Nieuwe invalshoeken Scherpe draai in grondstoffenmarkten 10 Grondstoffenprijzen hebben dit jaar tot dusver een sterke stijging laten zien. De prijzen van edelmetalen gingen sneller omhoog dan verwacht, inclusief de goudprijs die boven de USD per ounce uitkwam. Cyclische edelmetalen, zoals platinum en palladium, deden het beter dan goud en zilver. Ook ijzererts- en staalprijzen zijn dit jaar krachtig hersteld, ondersteund door het verbeterde economische sentiment rond China. Hoewel een verbetering van het sentiment gerechtvaardigd was, lijken speculanten de marktprijzen te ver te hebben opgedreven. In de Chinese industriële sector is weliswaar vraag naar ijzererts en staal, maar overaanbod blijft een risico. PROGNOSE: GRONDSTOFFEN 19 mei 2016 Spot index 2016 gem gem. Olie Brent USD/bbl 47, WTI USD/bbl 47, Metalen Goud USD/oz Zilver USD/oz 16,66 17,4 22 Platina USD/oz Palladium USD/oz Aluminium USD/t Koper USD/t Bron: ABN AMRO Economisch Bureau In slechts drie maanden tijd is de olieprijs met meer dan 75% gestegen. De rally kwam voort uit de hoop dat zowel OPEC- als non-opec-landen hun olieproductie zouden bevriezen. Daarnaast speelden beleggers met speculatieve posities in op een mogelijke afname van het wereldwijde overaanbod; ook hierdoor ging de olieprijs omhoog. AANTREKKENDE ECONOMIE BIEDT STEUN We verwachten meer wind in de zeilen voor veel grondstoffen gedurende de rest van dit jaar. Onze positieve visie is gebaseerd op de verwachting dat economische cijfers in de VS en Europa in de loop van 2016 en 2017 een bescheiden verbetering zullen laten zien. Bovendien kunnen hogere olieprijzen en het effect daarvan op de inflatie steun bieden aan goud; de goudprijs stijgt doorgaans als de olieprijs herstelt. Hoewel we verwachten dat zilver het beter zal doen dan goud, denken we dat de goudprijs in 2016 en 2017 eveneens zal stijgen. Ook de vraag naar cyclische metalen zoals koper en zink kan toenemen, met hogere prijzen als gevolg. GOUDPRIJS STIJGT DOORGAANS ALS OLIEPRIJS HERSTELT Olieprijs (Brent) per vat in USD (linkeras) Goudprijs per ounce in USD (rechteras) Bron: Datastream De aantrekkingskracht van de Amerikaanse dollar is afgenomen, als gevolg van het monetaire beleid van de belangrijkste centrale banken. De verzwakking van de dollar heeft een positief effect op de grondstoffenprijzen. HOGERE OLIEPRIJS VERWACHT We verwachten dat de olieprijs in de tweede helft van dit jaar zal stijgen, aangezien de vraag het overaanbod zal absorberen. Toch denken wij niet dat de olieprijs op korte termijn weer boven de USD 100 per vat zal uitkomen, ongeacht het gebrek aan investeringen in de oliesector. Verder denken we dat de volatiliteit hoog zal blijven. Beleggers zullen zich namelijk afwisselend richten op het huidige olie-overaanbod enerzijds, en de groeiende vraag en productieverlagingen (voortvloeiend uit de gedaalde olieprijs) anderzijds. Economisch Bureau Hans van Cleef Senior Sectoreconoom Energie

13 Beleggingsstrategie juni 2016 Het einde van de dollarrally Drie belangrijke factoren hebben in de afgelopen jaren steun geboden aan de rally van de Amerikaanse dollar: verschillen in het monetaire beleid van centrale banken, dalende grondstoffenprijzen en de koersval van valuta s van opkomende landen. Maar sinds het begin van dit jaar is er een kentering gaande rond deze factoren, die negatief uitpakt voor de dollar. Hoewel de ECB en de Bank of Japan hun verruimende beleid waarschijnlijk zullen voortzetten, mikken deze centrale banken niet langer op verzwakking van hun respectievelijke valuta s. Er is de ECB veel meer aan gelegen om de kredietverstrekking aan te jagen dan om de euro verder te verzwakken. De financiële markten realiseren zich dat er grenzen zijn aan de impact van monetaire verruiming. Dit besef heeft zich vertaald in een stijging van de euro en de yen. Steunaankopen door centrale banken (kwantitatieve verruiming) kunnen in eerste instantie een sterk drukkend effect hebben op de koers van een munt. Maar met het verstrijken van de tijd neemt dit effect af. We zagen dit eerder al gebeuren bij de Amerikaanse dollar; we zien nu hetzelfde bij de euro en de yen. De verzwakking van de dollar vormde een opwaartse impuls voor de grondstoffenprijzen. Hiermee wordt het langetermijnpatroon voortgezet (zie grafiek). Hoewel de prijzen niet in een rechte lijn omhoog zullen gaan, is het marktklimaat beduidend gunstiger aan het worden voor grondstoffen en voor de valuta s van grondstoffen-gerelateerde landen. EURO BEWEEGT IN BANDBREEDTE VERSUS DOLLAR De euro heeft veerkracht getoond tegenover de Amerikaanse dollar (EUR/USD). Dit kwam vooral doordat de dollar verzwakte nadat de markt haar verwachtingen ten aanzien van renteverhogingen door de Federal Reserve neerwaarts bijstelde. Als de cijfers omtrent de Amerikaanse economie blijven tegenvallen, dan kan de EUR/USD stijgen tot 1,20. In het geval van een flinke stijging van de euro zal de ECB wellicht de depositorente verder verlagen. Wij verwachten dat de EUR/USD in de nabije toekomst rond de 1,15 zal bewegen, binnen een bandbreedte van 1,10-1,20. Mocht de euro uit deze bandbreedte breken, dan zal dat eerder aan de boven- dan aan de onderzijde zijn. Economisch Bureau Georgette Boele Coördinator Valuta- en Edelmetalenstrategie GRONDSTOFFEN SPINNEN GAREN BIJ ZWAKKERE DOLLAR Bron: Datastream PROGNOSE: VALUTA S ONTWIKKELDE MARKTEN Valutapaar 19 mei 2016 ultimo kw ultimo kw EUR/USD 1,1211 1,15 1,15 USD/JPY 109, EUR/JPY 123, GBP/USD 1,4635 1,48 1,56 EUR/GBP 0,7660 0,78 0,74 EUR/CHF 1,1076 1,10 1,14 AUD/USD 0,7201 0,76 0,80 NZD/USD 0,6756 0,68 0,72 USD/CAD 1,3091 1,20 1,15 EUR/SEK 9,3563 9,25 8,75 EUR/NOK 9,3611 8,75 8,25 PROGNOSE: VALUTA S OPKOMENDE MARKTEN Valutapaar 19 mei 2016 ultimo kw ultimo kw USD/CNH (offshore) 6,5643 6,70 6,80 USD/INR 67,37 67,00 65,00 USD/SGD 1,3798 1,40 1,35 USD/TWD 32, ,00 32,00 USD/IDR USD/RUB 66, ,00 55,00 USD/TRY 2,9929 2,75 2,75 EUR/PLN 4,3950 4,35 4,20 EUR/CZK 27, ,00 26,00 EUR/HUF 316, ,00 290,00 USD/BRL 3,5654 3,50 3,30 USD/MXN 18, ,75 15,25 Bron: ABN AMRO Economisch Bureau US Dollar Index (linkeras) CRB Index (grondstoffenindex; rechteras)

14 Nieuwe invalshoeken Hedge funds: inspelen op uiteenlopende beleggingsideeën en tegengaan van specifieke risico s Vastgoed: aantrekkelijk als dividendbron en ter afdekking van inflatierisico 12 Hedge funds Het eerste kwartaal van 2016 stond in schril contrast met In veel markten draaide het momentum. Het verleden heeft aangetoond dat een omslag van het marktsentiment doorgaans een negatief effect heeft op de rendementen van hedge funds. AANDELENSTRATEGIEËN We verwachten dat de aandelenmarkten in toenemende mate gestuurd zullen worden door fundamenteel-economische factoren. Prestatieverschillen tussen aandelensectoren zullen de resultaten van long- en short-strategieën ten goede komen. Een mogelijke Brexit kan een negatieve uitwerking hebben op de markt; we zien dan ook dat de meeste beheerders van hedge funds qua aandelenstrategieën zeer conservatieve marktposities hebben ingenomen. OBLIGATIESTRATEGIEËN Naar verwachting zal de volatiliteit in de bedrijfsobligatiemarkten aanhouden. Daarnaast verwachten wij dat de prestaties van bedrijfsobligaties uiteen zullen blijven lopen, afhankelijk van de kredietwaardigheid van deze ondernemingen. Nu de kredietcyclus een volwassener stadium heeft bereikt, denken wij te kunnen profiteren van shortposities in individuele obligaties. Arbitragestrategieën rond overnames/fusies zijn eveneens aantrekkelijk. TRADING-STRATEGIEËN Trendvolgende hedge-fund-strategieën hebben aangetoond van belang te zijn bij het realiseren van portefeuillespreiding te midden van turbulente marktomstandigheden. Managedfuture-programma s deden het erg goed aan het begin van dit jaar maar sterke verschuivingen in het sentiment hebben ertoe geleid dat een groot deel van het rendement weer verdampte. Toch blijven deze strategieën een rol vervullen bij het beschermen van de portefeuille. Investment Products & Wealth Solutions Wilbert Huizing - Specialist Beleggingsproducten Vastgoed De vastgoedsector staat er in fundamenteel opzicht goed voor. De dividendrendementen zijn aantrekkelijk en het momentum is positief. In het turbulente marktjaar 2015 werd met beursgenoteerd vastgoed 1 een rendement behaald dat in eurotermen 10% hoger was dan het rendement op aandelen. Wij denken dat de prestaties van vastgoed ook in 2016 goed zullen zijn. Vastgoed is in sterke mate gerelateerd aan economische groei. Hoewel de groei van de wereldeconomie bescheiden is, nemen de detailhandelsverkopen nog steeds toe en trekt de arbeidsmarkt aan. Urbanisatie vormt eveneens een ondersteunende factor voor vastgoed. LAGE RENTESTANDEN GUNSTIG VOOR VASTGOED Vanwege de aanhoudend lage rentestanden zoeken beleggers naar andere bronnen van rendement, een zoektocht waar vastgoed van profiteert. Vastgoed biedt meestal een aantrekkelijk dividendrendement, dat hoger is dan dat van aandelen uit ontwikkelde markten. Verder denken wij dat de waarderingen binnen de sector momenteel redelijk zijn, met uitzondering van vastgoed in wereldsteden als New York en Londen. DEFENSIEVE KENMERKEN De economie laat een bescheiden herstel zien en de opbrengst van traditionele rendementsbronnen is kariger dan voorheen: tegen deze achtergrond vormt vastgoed een aantrekkelijke beleggingscategorie. Daarnaast biedt vastgoed bescherming tegen inflatie. En omdat huurcontracten doorgaans voor een langere periode worden afgesloten, genereert vastgoed een stabiele huurstroom. Wij denken dat vastgoed zal profiteren van deze defensieve kenmerken, nu de economische cyclus zich in een volwassen stadium bevindt en gezien een mogelijke toename van de marktvolatiliteit. Investment Strategy & Portfolio Expertise Ralph Wessels - Expert Aandelenresearch- en advies 1 Gemeten aan de hand van de FTSE EPRA/NAREIT Developed Index, een index die de prestaties volgt van beursgenoteerd vastgoed en van Real Estate Investment Trusts (REITs) wereldwijd.

15 Beleggingsstrategie juni 2016 De marktturbulentie aan het begin van dit jaar heeft het resultaat van het beleggingsbeleid geen goed gedaan. Toch blijven wij erbij dat het meeste rendement zal moeten komen van risicovollere beleggingen. Beleggingsbeleid en performance In onze optiek worden portefeuilleresultaten op lange termijn vooral gedreven worden door risicovollere beleggingen. Maar deze visie pakte in de eerste zes weken van 2016 negatief uit voor het rendement. Markten werden aan het begin van dit jaar getrakteerd op een cocktail van angst. De ingrediënten daarvan waren onder meer de daling van de olieprijs en sterke koersbewegingen in China. De heftige marktreactie deed de volatiliteit oplopen tot niveaus die we zelden zien tijdens periodes van economische groei. De MSCI World Index bereikte een dieptepunt op 11 februari: de index stond toen bijna 16% lager (in eurotermen) dan aan het begin van Halverwege februari keerde het tij. Het vertrouwen in China nam toe, Saudi-Arabië en Rusland werden het eens over een bevriezing van de olieproductie, de Fed stelde verdere renteverhogingen uit en de ECB breidde haar steunaankopenprogramma uit. Een aandelenrally was het resultaat. STERK HERSTEL NA SCHERPE CORRECTIE Het resultaat van het gevoerde beleggingsbeleid vormde een weerspiegeling van de marktbewegingen. Aanvankelijk waren de resultaten negatief. Maar een sterk herstel volgde, zowel in absolute als in relatieve termen. Gedurende deze periode meden we veilige beleggingscategorieën, zoals staatsobligaties. Veiligere beleggingscategorieën zullen naar verwachting slechts een bescheiden rendement opleveren. Wij geloven dan ook dat we het qua rendement op lange termijn vooral moeten hebben van risicovollere beleggingen. Deze overtuiging komt tot uitdrukking in ons assetallocatiebeleid. Aandelen, bedrijfsobligaties en grondstoffen herstelden sterk na de verkoopgolf van begin Maar de scherpe marktdalingen werden door de daaropvolgende stijgingen niet volledig goedgemaakt. Daarnaast waren er verschillen tussen dollar- en eurogedenomineerde portefeuilles: beleggingen in euro s deden het grosso modo minder goed dan beleggingen in dollars. WIJZIGINGEN ASSETALLOCATIE Sinds het begin van 2016 heeft het ABN AMRO Beleggingscomité twee belangrijke, goed getimede wijzigingen in de assetallocatie doorgevoerd. Rond de tijd dat het marktherstel inzette (halverwege februari), hebben we onze positionering in aandelen uitgebreid. Vervolgens hebben we in april na het sterke herstel de overwogen allocatie naar aandelen wat teruggeschroefd. Met de opbrengst hiervan hebben we de allocatie naar liquide middelen in de meeste portefeuilleprofielen verhoogd; ook hebben we de positionering in vastgoed uitgebreid. In het huidige marktklimaat kunnen we geconfronteerd worden met gebrekkige liquiditeit en sterke uitschieters in de correlaties tussen de verschillende beleggingscategorieën. Onder deze omstandigheden kunnen marktdalingen voor langetermijnbeleggers een interessante gelegenheid vormen om hun positionering bij te stellen en zo de verwachte portefeuillerendementen te verhogen. Maar deze strategie vereist de bereidheid om risico s te nemen en werkt het beste bij een lange beleggingshorizon. Investment Strategy & Portfolio Expertise Paul Groenewoud Specialist Quant Risk Linus Nilsson Specialist Quant Risk 13 RESULTATEN (%) VAN TACTISCHE T.O.V. STRATEGISCHE ASSETALLOCATIE EUR 22 mei 2003 tot 29 april 2016* 2016 YTD (29 april 2016) Strategisch Tactisch Extra rend. Strategisch Tactisch Extra rend. Profiel 1 72,41 75,70 1,91 0,99 0,75-0,24 Profiel 2 80,16 89,08 4,95 0,18-0,25-0,43 Profiel 3 101,92 125,36 11,61-0,59-0,92-0,33 Profiel 4 112,87 136,63 11,16-1,62-1,84-0,22 Profiel 5 130,59 162,98 14,04-2,67-2,59 0,09 Profiel 6 139,36 169,57 12,62-3,46-3,38 0,09 * Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het oude conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het oude balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het oude groeiprofiel.

16 Nieuwe invalshoeken Risicoprofielen van modelportefeuilles, zoals gehanteerd door het ABN AMRO Beleggingscomité, in percentages. Het overzicht begint met het meest conservatieve profiel 1 en eindigt met het meest marktgevoelige profiel 6. Assetallocatie per profiel 14 ASSETALLOCATIE PROFIEL 1 PROFIEL 2 Beleggingscategorie Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. Liquiditeiten Obligaties Aandelen Altern. beleggingen Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen Totaal ASSETALLOCATIE PROFIEL 3 PROFIEL 4 Beleggingscategorie Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. Liquiditeiten Obligaties Aandelen Altern. beleggingen Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen Totaal ASSETALLOCATIE PROFIEL 5 PROFIEL 6 Beleggingscategorie Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. Liquiditeiten Obligaties Aandelen Altern. beleggingen Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen Totaal De tactische assetallocatie geeft actieve strategieën weer die betrekking hebben op visies voor de korte en middellange termijn en afwijken van de strategische assetallocatie voor de langere termijn.

17 Beleggingsstrategie juni 2016 Medewerkers LEDEN ABN AMRO BELEGGINGSCOMITÉ Didier Duret Gerben Jorritsma Han de Jong Olivier Raingeard Bernhard Ebert Rico Fasel Chief Investment Officer Private Banking Hoofd Investment Strategy & Portfolio Expertise Hoofdeconoom ABN AMRO Hoofd Beleggingen Private Banking Neuflize OBC Hoofd Vermogensbeheer Bethmann Bank Directeur Beleggingsadvies en Zelf Beleggen 15 ECONOMISCH BUREAU Georgette Boele Hans van Cleef Roy Teo Coördinator Valuta- en Edelmetalenstrategie Senior Sectoreconoom Energie Senior Valutastrateeg INVESTMENT STRATEGY & PORTFOLIO EXPERTISE Mary Pieterse-Bloem Roel Barnhoorn Willem Bouwman Chris Huys Shanawaz Bhimji Hoofd Obligatiestrategie & Portefeuillebeheer Senior Expert Obligatiethema s Portefeuillebeheerder Obligaties Senior Portefeuillebeheerder Obligaties Portefeuillebeheerder Obligaties Annemijn Fokkelman Maurits Heldring Jaap Rijnders Paul van Doorn Ralph Wessels Javy Wong Hoofd Aandelenresearch & Portefeuillebeheer Senior Expert Aandelenresearch- en advies Senior Expert Aandelenresearch- en advies Senior Portefeuillebeheerder Aandelen Expert Aandelenresearch- en advies Aandelenstrateeg Noord-Azië INVESTMENT PRODUCTS & WEALTH SOLUTIONS Eric Zuidmeer Wilbert Huizing Specialist Private Equity Specialist Beleggingsproducten RISICOBEHEER Hans Peters Paul Groenewoud Linus Nilsson Hoofd Investment Risk Specialist Quant Risk Specialist Quant Risk MET SPECIALE DANK AAN Ben Steinebach INVESTMENT COMMUNICATIONS Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een naar I-Comms.Global@nl.abnamro.com.

18 Nieuwe invalshoeken 16 Notities

19 Disclaimers Copyright 2016 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ( ABN AMRO ), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, , SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [ US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. ( TMP ) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

20 Europa ABN AMRO MEESPIERSON AMSTERDAM Rico Fasel Nabije Oosten ABN AMRO PRIVATE BANKING DUBAI (DIFC) Bjorn Holderbeke BANQUE NEUFLIZE OBC S.A. PARIS Wilfrid Galand BETHMANN BANK AG FRANKFURT Bernhard Ebert ABN AMRO PRIVATE BANKING LUXEMBOURG Jean-Marie Schmit Azië ABN AMRO PRIVATE BANKING HONG KONG William Tso ABN AMRO PRIVATE BANKING SINGAPORE Peter Ang ABN AMRO PRIVATE BANKING ANTWERPEN - BERCHEM Tom Van Hullebusch tom.van.hullebusch@be.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING CHANNEL ISLANDS Andrew Pollock andrew.pollock@gg.abnamro.com De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.