De vastgoedbeleggingsmarkt voor particulieren

Transcriptie

1 De vastgoedbeleggingsmarkt voor particulieren Rendement/risico analyse van de beleggingsproducten Universiteit van Amsterdam Januari 2007 Door: Ruud van der Sar Student nr: Begeleider UvA de heer Prof. dr. P. van Gool 2 e beoordelaar UvA de heer drs. G.A. Vos Begeleider BfAM de heer mr. J.K. van Diem MRE MRICS 1

2 Voorwoord Deze scriptie is geschreven in het kader van het master programma Real Estate Finance van de Universiteit van Amsterdam. Deze scriptie heeft tot doel meer inzicht te verschaffen in de rendement/risico profielen van vastgoed beleggingsproducten voor particulieren en is hopelijk aanzet tot nader onderzoek naar rendement/risico verhoudingen van beursgenoteerde en niet beursgenoteerde beleggingsproducten. Zijn het voor u de eerste woorden die u van deze scriptie leest, voor mij zijn het de laatste. Sinds het eerste idee tot deze laatste letters zijn er inmiddels enkele maanden verstreken. In deze maanden zijn er vele instanties en personen die mij van dienst zijn geweest met het verstrekken van informatie en advies. In dit voorwoord wil ik hiervoor iedereen hartelijk bedanken voor de tijd en aandacht die zij voor mij hebben vrij gemaakt, ondanks de vaak drukke agenda s. Graag wil ik bij deze Bouwfonds Asset Management bedanken voor de mogelijkheid om mijn afstudeeropdracht daar te schrijven. Graag wil ik ook het leuke enthousiaste team van collega s bedanken voor alle gezelligheid, met name de ping-pong sessies waren een welkome afwisseling op de lange uren achter de PC. Speciale dank gaat uit naar Prof. dr. P. van Gool voor zijn inhoudelijke commentaar en bijdrage voor de totstandkoming van deze scriptie. Daarnaast wil mr. J.K. van Diem MRE MRICS bedanken voor zijn enthousiasme en inhoudelijke commentaar, welke zeer welkom waren gedurende het schrijven van deze scriptie. Afsluitend wil ik mijn familie en vrienden bedanken voor de alle aandacht en support die ik de afgelopen tijd heb mogen ontvangen. Rest mij als laatste, u veel plezier te wensen bij het lezen van deze scriptie. Januari 2006, Ruud van der Sar 2

3 Samenvatting 3

4 Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding Onderwerp Onderzoeksvraag Doelstelling Deelvragen Onderzoeksmethoden Onderzoek afbakening...7 Hoofdstuk 2 De vastgoedbeleggingsmarkt Beleggen in vastgoed Directe vastgoedbeleggingen Indirecte vastgoedbeleggingen Direct in relatie tot indirect beleggen De particuliere vastgoedbelegger Particuliere professionele vastgoedbeleggers Particuliere niet professionele vastgoedbeleggers Classificatie van beleggingsinstellingen Juridische status Fiscale status van beleggingsfondsen en beleggingsmaatschappijen Wetgeving Aard van de kapitalisatie De vastgoedbeleggingsproducten in Nederland Vastgoedaandelen (Beursgenoteerde beleggingsmaatschappijen die beleggen in direct vastgoed) Dakfondsen (Beursgenoteerde dakfondsen beleggend in beursgenoteerde vastgoedfondsen) De vastgoed cv-markt (Niet beursgenoteerde vastgoedfondsen beleggend in direct vastgoed)...17 Hoofdstuk 3 Theoretische achtergrond en literatuur onderzoek naar diversificatie in vastgoed Naïef diversificeren Efficiënt diversificeren Diversifiëren binnen de beleggingscategorie vastgoed Nationaal of internationaal diversifiëren? Sectoraal of geografisch diversifiëren? Economisch geografisch of alleen geografisch diversifiëren De grootte van objecten en het effect daarvan op rendement Samenvatting De beleggingsproducten en de literatuur Beleggingsfondsen op de vastgoed cv-markt Beursgenoteerde beleggingsinstellingen die beleggen in direct vastgoed Beursgenoteerde dakfondsen...27 Hoofdstuk 4 Performance meting van vastgoed Analyse gegevens Vastgoed cv s vastgoedaandelen Dakfondsen

5 4.1.4 Datastream Smoothing en lagging De invloed van smoothing en lagging Methodes voor het corrigeren voor smoothing en lagging Rekenkundig of meetkundig gemiddelde Financiering met vreemd vermogen Kostenstructuur vastgoed cv s Kostensoorten vastgoed cv s Correctie voor de verschillende kosten Instrumenten voor risicometing van vastgoedportefeuilles Standaard deviatie Neerwaartse deviatie Prestatie meetinstrumenten...47 Hoofdstuk 5 Rendement/risico- analyse van de beleggingsproducten Aannames voor performance analyse Vergelijking van de vastgoedbeleggingsproducten op index niveau Rendement/risico- analyse van de producten in de vastgoed cv-markt Vergelijking rendement/risico profielen op sector niveau Benadering rendement/risico profiel op product niveau Rendement/risico van kantorenfondsen Rendement/risico van winkelfondsen Rendement/risico van woningfondsen Rendement/risico- analyse van dakfondsen Rendement/risico- analyse van de vastgoedaandelen...63 Hoofdstuk 6 Samenvatting en conclusies Bijlagen

6 Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Onderwerp De professionele vastgoedbeleggingsmarkt kent zijn oorsprong in de jaren zestig. Door de toenemende pensioenvoorziening en de woningontwikkeling van overheidswege werd er bestaanrecht gecreëerd voor pensioenfondsen die in eerste instantie voornamelijk belegden in woningen. Later werd ook belegd in andere vastgoedtypes. Mondiaal, maar vooral in Europa en de VS, is vastgoed als beleggingscategorie uitgegroeid tot een professionele beleggingsmarkt waarop vele partijen actief zijn. Voorheen was vastgoed vooral weggelegd voor grote institutionele beleggers die met hun vermogen zelf een grote directe vastgoedportefeuille aan konden schaffen. Particulieren waren hier vaak niet kapitaalkrachtig genoeg voor. Met de komst van de beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen kon echter voor een relatief laag bedrag in een gediversifieerde vastgoedportefeuille worden belegd. Inmiddels zijn particuliere beleggers kapitaalkrachtiger geworden en als groep uitgegroeid tot volwaardige spelers op de beleggingsmarkt die gezamenlijk een aanzienlijk beleggingsvermogen hebben. Beleggen in aandelen was eind vorige eeuw erg in trek. De beurskoersen ontwikkelden zich explosief, als gevolg van de sterke economische groei. De goede resultaten deed ook veel particulieren besluiten om in aandelen te gaan beleggen. Begin 2000 sloeg de stemming echter om, matige economische voorspellingen en de aanslag op het WTC in New York waren hier debet aan. Beurskoersen kelderden en in korte tijd zagen veel particuliere beleggers een groot deel van hun beleggingskapitaal verdampen. Beleggers gingen op zoek naar minder volatiele beleggingen en vastgoed leek een goed alternatief te zijn. De stabiele rendementen en het betrekkelijke lage risico maakte deze beleggingscategorie interessant. Beleggen in vastgoed via beursgenoteerde beleggingsinstellingen als Rodamco en VastNed was al langere tijd mogelijk, maar door de beursnotering is de beurswaarde van deze vastgoedaandelen onderhevig aan fluctuaties op de financiële markten. Daarom hebben deze vastgoedaandelen niet meer de karakteristieken van een pure directe vastgoedbelegging. De vraag naar beleggingsproducten in niet beursgenoteerd vastgoed nam daarom zowel uit de institutionele als de particuliere markt toe. Deze vraag is voor de markt aanleiding geweest om een groot aantal niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen te initiëren. Op de particuliere markt, waar dit onderzoek zich op richt, komen deze fondsen vaak voor in de vorm van een vastgoed cv. Deze vastgoed cv s voor de particuliere sector baseren hun asset mix op basis van een zogenaamde bottom up strategie. Hierbij wordt door middel van het selecteren van de juiste vastgoedobjecten getracht betere prestaties te realiseren dan de markt. Deze vastgoed cv s, die beleggen in direct vastgoed, kunnen succesvol zijn in het realiseren van een aantrekkelijk rendement. Maar er zijn ook steeds meer signalen uit de markt dat er grote risico s verbonden zijn aan deze beleggingsvorm. De slechte verhuurmarkt heeft ertoe bijgedragen dat verschillende cv s niet de rendementen waar heeft kunnen maken die zij vooraf had geprognosticeerd 1. Vermoedelijk is het risico van deze niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen groter dan men denkt. Van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen zijn de resultaten doorgaans goed te beoordelen. Door de beursnotering zijn er datareeksen beschikbaar die een getrouw beeld geven van de resultaten in een bepaalde periode. Van de vastgoed cv-markt, zijn deze resultaten er niet of nauwelijks. Er zal dus vertrouwd moeten worden op de rendementen die worden geprognosticeerd door de aanbieder van de vastgoed cv. Echter, deze rendementen geven vaak een te rooskleurig beeld weer van de werkelijkheid. De vraag rijst daarom wat de werkelijke prestaties zijn van deze niet beursgenoteerde vastgoedfondsen en hoe deze zich verhouden tot de vastgoedproducten die beschikbaar zijn op de beursgenoteerde vastgoedmarkt. 1 Property NL, Licht op oranje bij vastgoed cv s, 4 augustus

7 1.3 Onderzoeksvraag Vanuit de hiervoor geschetste achtergrond bestaat bij Bouwfonds Asset Management (BfAM) concreet de vraag wat het rendement/risico profiel is van verschillende vastgoedbeleggingsproducten voor particulieren. De onderzoeksvraag die hieruit voortvloeit, kan als volgt worden geformuleerd: Welke van de te onderzoeken vastgoedbeleggingsproducten welke toegankelijk zijn voor particuliere beleggers, hebben over de beschouwingperiode de beste verhouding tussen rendement en risico gerealiseerd? 1.4 Doelstelling Om tot een beantwoording van de probleemstelling te komen zullen in dit onderzoek de volgende beleggingsproducten worden onderzocht. Niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen beleggend in direct vastgoed (vastgoed cv s) Beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen die beleggen in direct vastgoed (vastgoedaandelen) Beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen die beleggen in beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen (dakfondsen) Primair heeft dit onderzoek tot doel, het evalueren van de performances van de bovengenoemde vastgoedbeleggingsproducten in Nederland. Dit wordt gedaan aan de hand van de historische rendementsontwikkelingen van de verschillende beschikbare producten. Voor de beursgenoteerde beleggingsmarkt zullen deze datareeksen worden achterhaald via Datastream. Voor de niet beursgenoteerde vastgoedmarkt in Nederland zullen de lokale data series van de IPD worden gebruikt. Deze zullen als proxy worden gebruikt voor het benaderen van het rendement/risico profiel. In groter verband kan dit onderzoek aanleiding zijn tot verder onderzoek, naar de mogelijkheden om een nieuw product te ontwikkelen voor de niet beursgenoteerde particuliere beleggingsmarkt. 1.5 Deelvragen - Hoe ziet de particuliere vastgoedbeleggingsmarkt eruit? - Wat zijn de beleggingsproducten van particulieren en de karakteristieken ervan? - Hoe kan een vastgoedportefeuille het beste worden gediversifieerd? - Wat zijn de verschillende theorieën in de literatuur ten aanzien van vastgoed en diversificatie? - Hoe kunnen prestaties van vastgoedbeleggingsproducten het beste worden gemeten? - Welke correcties moeten worden uitgevoerd wanneer direct vastgoed met indirect vastgoed wordt vergeleken? - Wat is de beste methode voor het benaderen van het rendement van vastgoed cv s? - Welke data zijn geschikt voor het benaderen van de rendementen van vastgoed cv s? 1.6 Onderzoeksmethoden Dit onderzoek zal enerzijds worden uitgevoerd op basis van een kwalitatieve studie. Hierin wordt alle literatuur bestudeerd die nodig is voor het opzetten en uitvoeren van het onderzoek. Tijdens deze fase wordt ook bepaald hoe het kwalitatieve onderzoeksgedeelte het best kan worden benaderd. Anderzijds zal een kwantitatieve analyse worden uitgevoerd op de performances van de verschillende beleggingsproducten. 1.7 Onderzoek afbakening Hoewel beleggen in vastgoed een mondiaal verschijnsel is, zal dit onderzoek zich alleen richten op beursgenoteerde vastgoedaandelen, dakfondsen en vastgoed cv s in Nederland. Deze geografische afbakening is gemaakt omdat het onderzoek vanuit het perspectief van een Nederlandse particuliere belegger wordt uitgevoerd. Vermoedelijk wordt door beleggers voornamelijk geïnvesteerd in aandelen die in Nederland genoteerd staan. Hoewel beleggen op buitenlandse beurzen tegenwoordig betrekkelijk eenvoudig is, komt men in aanraking met taalbarrières, fiscaliteit en andere praktische problemen. Daarom zal dit onderzoek zich alleen richten op Nederlandse genoteerde en niet genoteerde vastgoedfondsen. 7

8 Tussen beursgenoteerde en niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsproducten kan onderscheid worden gemaakt op basis van liquiditeit. Beursgenoteerde vastgoedbeleggingsproducten zijn liquide en de waardepapieren kunnen vaak dagelijks worden aan- of verkocht. Niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsproducten zijn niet liquide, bij een investering in niet beursgenoteerd vastgoed zit het beleggingskapitaal vaak enkele jaren vast in een fonds, zonder dat er een mogelijkheid bestaat om de investering contant te maken. In dit onderzoek wordt echter aangenomen dat een belegger voor langere tijd in vastgoed wil beleggen en liquiditeit geen rol speelt bij zijn of haar keuze voor een beleggingsproduct. Slechts van belang is de rendement/risico verhouding van het beleggingsproduct. Om de rendement/risico verhouding vast te stellen is de periode genomen. Van de niet beursgenoteerde wordt pas consequent data verzameld vanaf 1996, zodoende is deze onderzoeksperiode genomen. 8

9 Hoofdstuk 2 De vastgoedbeleggingsmarkt 2.1 Beleggen in vastgoed De definitie van beleggen in vastgoed kan als volgt worden omschreven: Het vastleggen van vermogen in onroerend goed, direct dan wel indirect, met als doel uit de exploitatie en verkoop van het onroerend goed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren 2. Beleggen in onroerend goed is een oud fenomeen en stamt uit de tijd van de Romeinen die ook al huurwoningen als beleggingen aanhielden. Maar pas in de jaren zestig van de vorige eeuw kwam commercieel beleggen in vastgoed in een stroomversnelling, mede als gevolg van de sterk economische expansie in deze periode. Hier werd de basis gelegd voor de huidige vastgoedbeleggingsmarkt. In de loop der jaren heeft de vastgoedbeleggingsmarkt zich verder ontwikkeld. Inmiddels kan worden gesproken van een professionele beleggingscategorie die is uitgegroeid tot een miljardenindustrie. Waren het eerst vooral institutionele beleggers die zich op de vastgoedbeleggingsmarkt manifesteerden, tegenwoordig beleggen ook steeds meer particulieren in vastgoed. De redenen om in vastgoed te beleggen zijn divers en hangen sterk samen met de individuele beleggingsdoelstellingen van de vastgoedbelegger. Een algemene beleggingskarakteristiek van vastgoed zijn de langdurige en stabiele inkomsten die worden verworven uit huurinkomsten. De rendementen van vastgoedbeleggingen fluctueren doorgaans veel minder dan die van aandelen, wat zich vertaalt in een lagere standaard deviatie. Dit heeft tot gevolg dat vastgoed als beleggingcategorie doorgaans een betere verhouding tussen risico en rendement kent. Een andere eigenschap van vastgoedrendementen is de sterke correlatie met de consumenten prijs index. Dit zorgt ervoor dat vastgoedinvesteringen over het algemeen een goede bescherming bieden tegen inflatierisico, wat vastgoed als beleggingscategorie vooral bij pensioenfondsen populair maakt. Daarnaast hebben rendementen van aandelen en obligaties een lage correlatie met die van vastgoed. Dit maakt vastgoed tot een goede diversificator in de mixed asset portfolio. Beleggen in vastgoed kan op verschillende manieren, een indeling kan worden gemaakt naar directe en indirecte vastgoedbeleggingen. De specifieke voor- en nadelen hiervan zullen in de twee volgende paragraven worden behandeld Directe vastgoedbeleggingen Van een belegging in direct onroerend goed is sprake wanneer de vastgoedbelegger een meerderheidsbelang heeft in onroerend goed, al dan niet via dochters en de directe zeggenschap heeft over het vastgoedmanagement, dat al dan niet via dochters wordt uitgevoerd 3. Deze definitie maakt ook alle huizenbezitters vastgoedbelegger. In principe is dit ook zo, maar de motivatie van deze aankopen dient een primair doel, namelijk huisvesting. Een huis dat dient als primaire huisvesting wordt dan ook niet tot een vastgoedbelegging gerekend. Institutionele beleggers bezitten het meeste directe vastgoed in Nederland, de woningen van particulieren niet meegerekend. In 2005 beheerden institutionele beleggers voor 60,4 miljard aan direct vastgoed 4. Een belegging in direct vastgoed kent over het algemeen de volgende voor en nadelen. Voordelen: - Vastgoed heeft over het algemeen de naam een stabiel rendement te bieden tegen een beperkt risico. Voor niet beursgenoteerd vastgoed is dit element nog sterker aanwezig dan bij beursgenoteerd indirect vastgoed. Niet beursgenoteerd vastgoed is niet onderhevig aan beurssentiment. Daardoor zijn de waardeschommelingen van de rendementen minder hevig, wat zorgt voor een lagere standaard deviatie. - Bij directe vastgoedbeleggingen in Nederland kan vaak ook worden geprofiteerd van bepaalde belastingvoordelen en investeringspremies. Nadelen: - Beleggen in direct vastgoed is vaak zeer kapitaal intensief. Dit geldt zeker wanneer men de portefeuille wil gaan diversificeren en objecten gaat aankopen in verschillende sectoren en regio s. Vaak is hier veel kapitaal voor nodig, waardoor beleggen in direct vastgoed minder interessant of niet mogelijk is voor kleine institutionele beleggers en particulieren. 2 Van Gool, Jager en Weisz. Onroerend goed als belegging p Van Gool, Jager en Weisz. Onroerend goed als belegging p

10 - Een ander kenmerk van direct vastgoed is het illiquide karakter ervan. Wanneer een object in een portefeuille moet worden verkocht, zijn hier vaak enkele maanden of zelfs jaren mee gemoeid. Deze illiquiditeit kan beleggers in sommige gevallen ervan weerhouden om te beleggen in direct vastgoed. - Voor het selecteren en aan- en verkopen van vastgoedobjecten is vaak veel expertise vereist van specifieke geografische deelmarkten en de verschillende sectoren. - Daarnaast moet men ook beschikken over een zeker relatie netwerk, om zo van specifieke kansen en mogelijkheden op de hoogte te blijven. Voor het optimaliseren van de huur en waarde groei binnen een portefeuille is een actieve bedrijfsvoering en een vakkundig management apparaat verreist. Over deze laatste twee eigenschappen bezitten kleine institutionele en particuliere beleggers vaak niet. - Een ander nadeel van beleggen in direct vastgoed is dat de objecten worden verhandeld op een niet publieke markt. Dit zorgt ervoor dat informatie niet direct in de prijzen wordt verwerkt en dat de markt tekenen van inefficiëntie laat zien. Prijsvorming is zodoende ondoorzichtig en datareeksen kunnen een ongetrouw beeld geven van de werkelijke waarde ontwikkelingen van het vastgoed Indirecte vastgoedbeleggingen Van indirecte vastgoedbeleggingen kan worden gesproken wanneer wordt belegd in aandelen of participaties van onroerend goed beleggingsmaatschappijen, ook wel vastgoedfondsen genaamd. Vastgoedfondsen investeren zelf in direct of indirect vastgoed en verwerven het benodigde kapitaal door middel van het uitgeven van aandelen en het financieren met vreemd vermogen. Evenals bij directe vastgoedbeleggingen spelen institutionele beleggers een belangrijke rol op de indirecte vastgoedbeleggingsmarkt. Zij hadden in 2005 indirect 45,2 miljard in vastgoed belegd. Voordelen: - Door middel van een indirecte vastgoedbelegging kan voor een relatief klein bedrag worden belegd in vastgoed, wat een groter publiek in staat stelt om te beleggen in onroerend goed. - Vastgoedfondsen hebben een management organisatie die de asset allocatie van de portefeuille bepaald. Dit management heeft doorgaans verstand van de markt en maakt weloverwogen beslissingen ten aanzien van het beleggingsbeleid en de assets die worden opgenomen in de portefeuille. Zodoende hoeft de particuliere vastgoedbelegger geen lokale expertise te hebben van de markt waarin door het fonds wordt belegd. Naast dit voordeel kan het management van een vastgoedfonds meer kostenefficiënt werken. Wanneer eenmaal een bepaalde schaalgrootte is bereikt in een bepaalde markt, kan zonder dat de kosten evenredig stijgen, de vastgoedportefeuille worden uitgebreid. - Indirecte vastgoedbeleggingen kunnen meer liquide zijn dan directe vastgoedbeleggingen. Dit geldt voornamelijk voor beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. - Beursgenoteerde beleggingsinstellingen hebben soms een beurswaarde die onder de intrinsieke waarde van het onderliggende vastgoed ligt (er is dan sprake van een disagio). In een dergelijk geval zijn de dividenden die worden uitgekeerd relatief hoog, wanneer deze als percentage van de onderliggende waarde van het vastgoed worden berekend. Daarnaast kan een vastgoedaandeel worden aangekocht voor minder dan de intrinsieke waarde. Nadelen: - Rendementen van beursgenoteerde indirecte vastgoedbeleggingen zijn meer volatiel dan die van niet beursgenoteerd vastgoed. De beurskoers van de vastgoedaandelen fluctueert doorgaans meer dan de waarde van het onderliggende vastgoed. Daardoor heeft een vastgoedaandeel soms meer correlatie met aandelen dan met vastgoed. Deze eigenschap zorgt ervoor dat de unieke diversificatie-eigenschap van vastgoed deels verloren gaat. 10

11 - Bij beleggingen in indirect vastgoed is men vaak aangewezen op de keuzes die het management maakt ten aanzien van het beleggingsbeleid. Het aandeel dat de particuliere belegger bezit is doorgaans te klein om invloed uit te oefenen op het beleggingsbeleid Direct in relatie tot indirect beleggen De afgelopen jaren wordt er steeds meer indirect in vastgoed belegd. In grafiek 2.1 staat het totaal aan beleggingen weergegeven vanaf 1980 tot heden dat door institutionele beleggers indirect en direct in vastgoed is belegd. Uit de grafiek is op te maken dat er door institutionele beleggers naar verhouding steeds meer indirect dan direct in vastgoed wordt belegd. Grafiek 2.1 Directe versus indirecte beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen MLD Euro Directe vastgoedbeleggingen Indirecte vastgoedbeleggingen Bron: CBS Deze toename van indirecte vastgoedbeleggingen valt primair te verklaren vanuit de volgende ontwikkeling. Vastgoed wordt door steeds meer beleggers ontdekt als beleggingscategorie. De diversificatie voordelen en de gunstige rendement/risico verhoudingen zijn hier de hoofdredenen voor. Wanneer beleggers besluiten om vastgoed aan hun beleggingsportefeuille toe te voegen, ontstaat de vraag of dit direct dan wel indirect moet gebeuren. Zoals in de voorgaande paragrafen is beschreven is voor directe vastgoedbeleggingen financiële slagkracht en de nodige kennis verreist. Kleinere institutionele en particuliere beleggers ontbreekt het hier vaak aan. Een indirecte vastgoedbelegging past zodoende beter bij deze groep beleggers. Vanuit deze ontwikkeling kan ook de toename van het aantal vastgoed cv s worden verklaard. 2.2 De particuliere vastgoedbelegger Op de vastgoedbeleggingsmarkt zijn naast institutionele beleggers ook een groot aantal particuliere beleggers actief. Deze particuliere beleggers hebben gezamenlijk een aanzienlijk belegd vermogen en spelen een steeds grotere rol op de vastgoedbeleggingsmarkt. Deze particuliere beleggers worden alleen sterk gegeneraliseerd en de vraag is of dat terecht is. Het beschikbare beleggingsvermogen van deze groep beleggers loopt namelijk sterk uiteen. Zeer vermogende particuliere beleggers beschikken soms over meer beleggingsvermogen dan de kleinere institutionele beleggers. Gezien de diversiteit van deze groep particuliere beleggers zal in dit onderzoek onderscheid worden gemaakt binnen deze groep Particuliere professionele vastgoedbeleggers Deze groep particuliere beleggers is doorgaans in staat om van hun vastgoedbeleggingen te leven. Dit is mogelijk met een vermogen vanaf 0,5 mln euro 5. Deze groep vermogende particuliere vastgoedbeleggers wordt geschat tussen de 500 tot 1000 individuele beleggers en bezit gezamenlijk een portefeuille van tussen de 40 en 50 miljard euro aan commercieel vastgoed die voor 60% tot 70% is gefinancierd met vreemd vermogen 6. Troostwijk doet al vier jaar lang onderzoek uit naar deze groep particuliere beleggers. Uit dit onderzoek blijkt dat de beleggingsportefeuille in direct vastgoed van de respondenten bestaat gemiddeld uit 65 objecten 7. Hoewel er onderzoek wordt gedaan naar deze groep beleggers, is er vrij weinig over ze bekend, terwijl zij toch een 5 PropertyNL, februari 2006, nr 3, pag 29 6 PropertyNL, februari 2006, nr 3, pag

12 essentieel onderdeel vormen van de particuliere vastgoedbeleggingsmarkt. Deze onbekendheid is te wijten aan het feit dat informatie over deze groep is verdeeld over verschillende banken en instellingen, zodat een globaal overzicht ontbreekt. Deze groep belleggers investeert voornamelijk in direct vastgoed Particuliere niet professionele vastgoedbeleggers Deze groep particuliere beleggers beschikt doorgaans niet over een dermate groot beleggingskapitaal waarvan de opbrengsten voldoende zijn om van te kunnen leven. Beleggen in vastgoed doen zij vaak indirect door middel van het kopen van aandelen van beursgenoteerde of niet beursgenoteerde beleggingsinstellingen. Voor het kopen van direct vastgoed hebben zij vaak niet de beschikbare middelen. Om toch te beleggen in vastgoed zijn indirecte vastgoedbeleggingen voor deze groep een geschikt alternatief. De beleggingsproducten die in dit onderzoek worden behandeld, worden voornamelijk geconsumeerd door deze groep particuliere beleggers. Daarom zal in dit onderzoek, wanneer er over particuliere beleggers wordt gesproken, deze groep worden bedoeld. 2.3 Classificatie van beleggingsinstellingen Uit de voorgaande paragrafen is naar voren gekomen dat vastgoedbeleggingsinstellingen kunnen worden ingedeeld in directe en indirecte vastgoedbeleggingen. Daarnaast kan een indirecte vastgoedbeleggingsinstelling beursgenoteerd of niet beursgenoteerd zijn. In figuur 2.1 staan de verschillende kanalen weergegeven van de manier waarop in vastgoed kan worden belegd. Figuur 2.1 Vastgoedbeleggingen Directe vastgoedbelegging: Zelf vastgoed aankopen Indirecte vastgoedbeleggingen: Deelnemen in een vastgoed beleggingsinstelling Beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstelling beleggend in: Niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstelling Beleggend in: Direct vastgoed Beursgenoteerde vastgoedaandelen Direct vastgoed Beursgenoteerde vastgoedaandelen Bron: Eigen bewerking Juridische status Naast de wijze waarop de beleggingsinstelling in relatie tot het vastgoed staat, is er ook onderscheid te maken tussen de verschillende verschijningsvormen van de vastgoedbeleggingsinstellingen. Deze zijn op te delen in twee hoofdtypes, namelijk beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen 8. Een beleggingsmaatschappij is een rechtspersoon, doorgaans in de vorm van een naamloze vennootschap (NV) of een besloten vennootschap (BV), welke tot doel heeft om het vermogen van de deelnemers collectief te beleggen. Het vermogen van NV of BV wordt uitgegeven door middel van aandelen. Van een NV zijn deze aandelen vrij overdraagbaar en zodoende geschikt voor een beursnotering. Een BV geeft tevens aandelen uit, maar een beursnotering is bij deze rechtsvorm niet mogelijk. Een B.V. is namelijk verplicht een register bij te houden van de aandeelhouders, dit maakt een beursnotering onmogelijk. Hoe deze juridische lichamen worden toegepast zal in paragraaf 2.4 worden beschreven. Van een beleggingsfonds is sprake wanneer verschillende beleggers op basis van een overeenkomst vermogen bijeen brengen met het doel dit te beleggen. Het vermogen is vaak verdeeld in verschillende participaties. Een 8 Van Gool, jager en Weisz. Onroerend goed als belegging p

13 beleggingsfonds heeft geen rechtspersoonlijkheid en komen vaak voor in de vorm van de zogenaamde personenvennootschappen. De bekendste vormen zijn; een maatschap, een vennootschap onder firma (v.o.f.) en een commanditaire vennootschap. De toepassingen van de maatschap en de bijhorende kenmerken zullen in paragraaf 2.4 worden behandeld. De v.o.f. is een weinig voorkomende juridische vorm binnen het onderzoekskader en zal daarom niet worden behandeld Fiscale status van beleggingsfondsen en beleggingsmaatschappijen De gekozen juridische vorm bepaald het fiscale regime waaraan de beleggingsinstelling onderhevig is. Beleggingsfondsen en beleggingsinstellingen kunnen onder bepaalde voorwaarden een gunstiger fiscaal regime vallen. Transparant beleggingfonds Wanneer een beleggingsfonds een besloten karakter heeft, bestaat het beleggingsfonds fiscaal gezien niet, wat inhoudt dat het beleggingsfonds niet vennootschapsbelastingplichtig is. Deze fiscale status wordt aangeduid als fiscaal transparant. Een beleggingsfonds wordt als besloten aangemerkt wanneer de participaties in een beleggingsfonds alleen mogen worden vervreemd met uitzonderlijke toestemming van alle participanten. Wanneer de participaties wel vrij overdraagbaar zijn is het beleggingsfonds dus wel vennootschapsbelasting plichtig. In de vastgoed cv-markt worden om deze reden de beleggingsfondsen doorgaans als besloten cv of maatschap gestructureerd teneinde als fiscaal transparant te worden aangemerkt en dus niet in aanmerking te komen voor vennootschapsbelasting. Fiscale beleggingsinstelling Een beleggingsmaatschappij is een vennootschap die in principe Vpb plichtig is. Echter, wanneer een beleggingsmaatschappij Vpb zou betalen en de aandeelhouders vervolgens weer onderworpen zijn aan de inkomstenbelasting, zou een dubbele belastingheffing plaatsvinden. Deze dubbele heffing maakt een beleggingsmaatschappij een onaantrekkelijk investeringsvehikel. Om beleggers in dezelfde belastingssfeer te brengen als beleggers met een directe vastgoedbelegging is per 1 januari 1970 de FBI (Fiscale Beleggingsinstelling) in het leven geroepen. Het voordeel van een fbi is dat deze belast is met een Vpb tarief van 0%. Om in aanmerking te komen voor een fbi status moet de beleggingsmaatschappij aan bepaalde voorwaarden voldoen waarvan de belangrijkste hieronder staan weergegeven. 9 : Algemene karakteristieken: - De beleggingsmaatschappij kan een NV, een BV of een fonds voor gemene rekening zijn en moet gehuisvest zijn in Nederland - Deze kan beursgenoteerd of niet beursgenoteerd zijn - Geen van de aandeelhouders mag een belang van meer dan 25% in de FBI hebben Activiteiten: - Het statutaire doel en de werkzaamheden van de beleggingsmaatschappij dienen te bestaan uit het beleggen van vermogen Risico management: - Niet meer dan 60% van de fiscale boekwaarde van de vastgoedbeleggingsobjecten mag worden gefinancierd met vreemd vermogen - Niet meer dan 20% van de fiscale boekwaarde van de overige beleggingen mag worden gefinancierd met vreemd vermogen - Er mag niet meer dan 20% van de het vermogen worden belegd in een beleggingsobject Winstuitkeringen: - Binnen 8 maanden na het einde van het boekjaar moet de beleggingsinstelling de winst die toekomt aan de aandeelhouders hebben uitgekeerd - De beleggingsinstelling heeft in beginsel de mogelijkheid het saldo van de ongerealiseerde en gerealiseerde vermogenswinsten en verliezen te reserveren in een herbeleggingreserve, waardoor deze resultaten niet hoeven worden uitgekeerd Belasting: - Dividend uitkering zijn onderworpen aan een dividend belasting tarief van 25% 9 Artikel 28, Wet vennootschapsbelasting 13

14 2.2.3 Wetgeving De AFM is toezichthouder op alle partijen die actief zijn op de financiële markten in Nederland. Waaronder ook de beleggingsproducten die in dit onderzoek ter sprake komen. De doelstellingen van de AFM zijn het bevorderen van een efficiënt en effectief marktproces, een zuivere verhouding tussen marktpartijen en het beschermen van de consument. Om toezicht te houden heeft de AFM twee instrumenten tot haar beschikking, namelijk de wte (Wet toezicht effectenverkeer) en de wtb ( Wet toezicht beleggingsinstellingen) Aard van de kapitalisatie De mate van prijsvorming van de eigendomsdocumenten in een beleggingsinstelling hangen af van de aard van de kapitalisatie. Bepalend voor de aard van de kapitalisatie is de mate waarin een individuele belegger veranderingen aan kan brengen in het aantal uitstaande aandelen of participatiebewijzen. Er zijn een viertal mogelijkheden te onderscheiden waarop deze kapitaal structuur kan worden ingericht 10[13] : Closed-end Deze vorm van kapitalisatie houdt in dat de beleggingsinstelling een besloten karakter heeft. Nieuwe aandelen of participaties worden alleen uitgegeven door middel van een openbare of onderhandse emissie. De beleggingsinstelling bepaalt of nieuwe aandelen worden ingekocht of verkocht. Bij toe- of uitreding van een van de aandeelhouders is de beleggingsinstelling niet verplicht om de aandelen tegen intrinsieke waarde terug te kopen. De prijsvorming van closed-end beleggingsinstellingen komt uitsluitend tot stand door mutaties in vraag en aanbod. Bij veel aanbod zal de vraag onder de intrinsieke waarde van het aandeel zakken en bij toenemende vraag vise versa. Open-end Open-end beleggingsinstellingen geven aandelen uit bij aanhoudende vraag en nemen in bij aanhoudend aanbod. Vrije toe- en uitreding is dus mogelijk op initiatief van de belegger. Deze kapitalisatie is gekoppeld aan de intrinsieke waarde van het aandeel. Bij toe- of afnemende vraag worden immers tegen intrinsieke waarde aandelen uitgegeven of ingenomen. De markt zal daarom nooit extreem krap of ruim worden, wat de waarde van de aandelen altijd rond de intrinsieke waarde zal houden. Een groot voordeel van deze kapitalisatievorm is dat bij een toename van de belangstelling voor de aandelen van de beleggingsinstelling snel kapitaal kan worden binnengehaald, zonder dat direct nieuwe assets hoeven worden aangekocht. Een nadeel is dat de beleggingsinstelling altijd solvabel genoeg moet zijn om een eventueel groot aanbod van aandelen terug te kunnen nemen, de vastgoedobjecten kunnen namelijk niet van de één op de andere dag worden geliquideerd. Semi-open-end Deze kapitaal structuur geeft aandelen uit bij toenemende vraag, maar kan terugname van het aantal aandelen staken om bepaalde redenen. Bij een toenemende vraag zal de prijs rond de intrinsieke waarde blijven schommelen. Wanneer er wordt besloten de aandelen niet meer terug te nemen kan de koers gaan afwijken van de intrinsieke waarde. Semi-closed-end Bij een semi-closed-end structuur kunnen aandelen weer worden terug genomen bij aanhoudend aanbod. Uitgifte bij aanhoudend vraag is echter niet mogelijk. In de praktijk komt deze kapitalisatie vorm vrijwel niet voor. 2.3 De vastgoedbeleggingsproducten in Nederland In dit onderzoek worden de beleggingsproducten die beschikbaar zijn voor particulieren onderzocht. De beleggingsproducten die worden onderzocht zijn, niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen die beleggen in direct vastgoed (vastgoed cv-markt), beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen die beleggen in direct vastgoed (vastgoedaandelen) en beursgenoteerde beleggingsinstellingen die beleggen in beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen die op hun beurt weer beleggen in direct vastgoed (dakfondsen) Vastgoedaandelen (Beursgenoteerde beleggingsmaatschappijen die beleggen in direct vastgoed) Met vastgoedaandelen worden in dit onderzoek de aandelen bedoeld van een beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstelling die investeert in direct vastgoed. Dit houdt in dat de beleggingsinstelling zelf 10 Van Gool, Jager en Weisz. Onroerend goed als belegging p

15 vastgoedobjecten aankoopt en op de balans heeft staan en daarnaast actief bezig is met het construeren van een optimale vastgoedportefeuille. Volgens de database van morningstar 11 staan er elf beleggingsinstellingen beursgenoteerd zijn en beleggen in direct vastgoed. Deze beleggingsfondsen hebben doorgaans een closed-end karakter en de status van een FBI. Met de opkomst van vastgoedbeleggingen in het begin van de jaren zeventig waren het vooral institutionele beleggers die in vastgoed belegden. Bij particulieren was deze beleggingscategorie nog vrijwel onbekend. Bij de beursgang van de eerste vastgoedbeleggingsinstellingen was het mogelijk om voor kleine bedragen te beleggen in beursgenoteerd indirect vastgoed. Dit bood particuliere beleggers ook de mogelijkheid om te profiteren van kenmerken die vastgoed heeft als belegging. In het beginstadium van deze beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen was de verhandelbaarheid van de vastgoedaandelen laag, wat tot gevolg had dat de liquiditeit van de vastgoedaandelen niet altijd optimaal was. Vooral bij het verhandelen van een groot aantal aandelen kon dit de koers beïnvloeden, dit had mede te maken met het closed-end karakter van deze beleggingsinstellingen. Deze geringe verhandelbaarheid kenmerkte niet alleen de Nederlandse markt, maar was herkenbaar in heel Europa en de Verenigde Staten. Inmiddels heeft deze markt zich sterk ontwikkeld en kan zij tot een volwassen markt worden gerekend, die steeds meer liquide wordt. Door te investeren in een beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstelling krijgt men de mogelijkheid om te investeren in verschillende sectoren en geografische gebieden. Particulieren kunnen door middel van deze vastgoedaandelen voor een klein bedrag gespreid in vastgoed beleggen. Deze verbeterde liquiditeit is nu een van de grote voordelen van dit beleggingsproduct. In tegenstelling tot niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingsproducten kan bij een heroverweging van de beleggingsportefeuille naar wens aandelen worden toegevoegd of afgestoten, wat de belegger zeer flexibel maakt ten aanzien van de assetallocatie. Daarnaast zijn de transactiekosten van beursgenoteerde vastgoedaandelen aanzienlijk lager dan die van direct vastgoed, wat de totaal rendementen ten goede komt. Beursgenoteerde vastgoedfondsen kunnen door hun schaalgrootte efficiënter en effectiever een vastgoedportefeuille beheren dan dat een klein fonds dat kan met een beperkt aantal objecten in beheer. Beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen hebben vaak een bepaalde specialisatie. Zo wordt vaak belegd in een geografisch deelgebied, een bepaald vastgoedtype of verschillende sectoren, een combinatie is ook mogelijk. Rodamco Europe belegt bijvoorbeeld voornamelijk in winkels gespreid over heel Europa. Deze specialisatie dient in de eerste plaats als een soort marktonderscheiding. Daarnaast is het ook vaak een strategische keus, omdat een beleggingsinstelling niet over de hele wereld vastgoed aan kan kopen. Dit heeft te maken met de kennis en de kosten die hiermee zijn gemoeid. Enerzijds brengt deze specialisatie bepaalde schaalvoordelen met zich mee, zo kan men bijvoorbeeld bouwen op een bestaand netwerk in een bepaalde markt en profiteren van de al aanwezige kennis. Anderzijds gaat deze specialisatie ten koste van het diversificatie potentieel dat de verschillende sectoren, geografische deelgebieden en vastgoedtypes ten opzichte van elkaar hebben. Om dus goed te diversifiëren binnen de vastgoedsector moet men verschillende aandelen kopen van verschillende beursgenoteerde beleggingsinstellingen. Gemiddeld ligt de prijs van een vastgoedaandeel onder de 100 euro, zodoende is zelf diversifiëren vrij makkelijk door simpelweg een aantal aandelen te kopen van verschillende genoteerde beleggingsfondsen. In grafiek 2.2 staat het verloop van de waardeontwikkeling weergegeven van alle beursgenoteerde vastgoedfondsen gezamenlijk. Hieruit blijkt dat de beurswaarde zich de afgelopen jaren sterk heeft ontwikkeld. In 11 jaar tijd nam de beurswaarde van bijna 2 miljard toe tot 18,4 miljard. Deze toename is toe te schrijven aan de groeiende beurswaarde van de bestaande fondsen, maar in de beschouwingperiode zijn ook verschillende nieuwe fondsen toegevoegd. In 1999 kreeg Rodamco Europe een beursnotering aan Euronext, bij de eerste beschikbare data had Rodamco Europe al een beurswaarde van 1,55 miljard. 11 Morningstar is wereldwijd marktleider op het gebied van beleggingsinformatie. Op kan van heel Europa informatie van beleggingsfondsen worden opgevraagd en geanalyseerd. 15

16 Grafiek 2.2 Marktwaarde van alle beursgenoteerde vastgoedfondsen gezamenlijk per 1 januari van het desbetreffende beschouwingjaar 12 marktwaarde in mln euro's per 1/10/2006 Totale martwaarde Dakfondsen (Beursgenoteerde dakfondsen beleggend in beursgenoteerde vastgoedfondsen) Dakfondsen, die ook wel fund of funds worden genoemd, zijn beursgenoteerde of niet beursgenoteerde beleggingsinstellingen die beleggen in vastgoedondernemingen, waaronder beleggingsinstellingen in vastgoed. Dakfondsen beleggen dus in aandelen van vastgoedbeleggingsmaatschappijen, die op hun beurt weer beleggen in direct onroerend goed. Deze vastgoedbeleggingsmaatschappijen kunnen op hun beurt ook weer beursgenoteerd of niet beursgenoteerd zijn (Van Gool, Liebrandt 2001). De dakfondsen in Nederland hebben over het algemeen de structuur van een FBI en hebben de kapitalisatievorm van een open-end of semi-open-end karakter. Volgens de database van morningstar staan in heel Europa 62 dakfondsen genoteerd die in vastgoedaandelen beleggen waarvan er dertien Nederland genoteerd zijn. Een specialisatie in een bepaalde regio, sector, of vastgoedtype kent voor- en nadelen. Enerzijds kan door middel van specialisatie in een bepaald segment, een schaalvoordeel worden gerealiseerd, wat de kosten drukt. Anderzijds kan door specialisatie niet optimaal worden geprofiteerd van de diversificatie mogelijkheden die binnen het vastgoed mogelijk zijn, wat weer geld kost. Om toch gebruik te kunnen maken van de diversificatie mogelijkheden van vastgoed kan een dakfonds worden opgericht. Een dakfonds constructie maakt gebruik van de schaalvoordelen van de beleggingsfondsen die zich hebben gespecialiseerd binnen het vastgoed en van het diversificatievoordeel dat wordt gerealiseerd door te beleggen in verschillende regio s, sectoren en vastgoedtypes. In principe kan een belegger deze diversificatie ook realiseren door met het beschikbare beleggingskapitaal zo veel mogelijk posities in te nemen in de verschillende beschikbare beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen. Deze vorm van diversifiëren wordt ook wel naïef diversifiëren genoemd. Bij deze vorm van diversificatie wordt namelijk geen rekening gehouden met de onderlinge correlaties en de te verwachten rendementen van de verschillende fondsen en is zodoende suboptimaal. Wanneer er op basis van onderzoek wordt bepaald welke assetcombinaties de meest waardevolle combinaties opleveren, kan worden gesproken van een efficiënt gediversifieerde portefeuille. Particuliere beleggers beschikken vaak niet over de kennis om een optimaal gediversifieerde portefeuille te construeren. Een dakfonds met een toegespitst management is hier over het algemeen beter toe in staat dan een individuele particuliere belegger. Voor het samenstellen en het management van het fonds worden fees in rekening gebracht. Deze fees, die ten koste gaan van het rendement moeten opwegen tegen de voordelen die worden behaald met de verbeterde risico/rendement verhouding. Tussen zelf beleggen in beursgenoteerde vastgoedaandelen en beursgenoteerde dakfondsen moet door de belegger zelf een afweging worden gemaakt. In de jaren negentig zijn er veel dakfondsen voor vastgoed geïnitieerd. Voor deze initiëring waren verschillende redenen ( Van Gool, Liebrand, 2001). In het begin van de jaren negentig presteerden de beursgenoteerde vastgoedfondsen in direct vastgoed slecht. Dit was een gevolg van de toen heersende wereldwijde vastgoedcrisis. 12 Marktwaarde wordt berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de aandelenprijs. Alleen die vastgoedfondsen zijn bij de berekening van de totale marktwaarde voor de sector meegenomen waarvan data beschikbaar was via de financiële database van datastream. 16

17 Veel vermogensbeheerders wilden hun particuliere en kleinere institutionele beleggers een alternatief bieden voor deze vastgoedaandelen. Het alternatief moest minder onderhevig zijn aan marktschommelingen en toch een aantrekkelijk resultaat kunnen realiseren. Door te beleggen in meerdere beursgenoteerde vastgoedfondsen werd het risico/rendement profiel van de fondsen verbeterd en was de diversificatie meer geoptimaliseerd. Onderzoek heeft uitgewezen dat het beter was om te specialiseren in bepaalde geografische gebieden en sectoren dan internationaal en sectoraal te spreiden. De bestaande vastgoedfondsen beleggend in direct vastgoed waren vaak internationaal gespreid en verdeeld over verschillende sectoren. Deze opbouw lag niet meer in lijn met de nieuwe wetenschappelijke inzichten binnen de vastgoedwereld en alternatieven werden ontwikkeld in de vorm van dakfondsen. Een andere belangrijke reden voor de opkomst van dakfondsen waren verzekeringsproducten, waarbij de verzekerden konden kiezen waarin de premies werden belegd. In dit aanbod wilden de verzekeraars ook meer defensievere producten opnemen. Gezien de betere diversificatie van de dakfondsen was dit een geschikt product om aan te bieden aan de verzekerden. In grafiek 2.2 staat het de ontwikkeling van de beurswaarde van alle dakfondsen gezamenlijk weergegeven. Hieruit blijkt dat de sector de laatste 11 jaar hard is gegroeid. Met name vanaf 2004 tot en met het derde kwartaal van 2006 is de totale beurswaarde bijna verdubbeld van 1,3 tot 2,3 miljard. Hoewel de sector in zijn totaliteit aan beurswaarde sterk is toegenomen, staat de beurswaarde in schril contrast met de beurswaarde van 18,4 miljard van de beursgenoteerde dakfondsen. Grafiek 2.2 Beurswaarde van alle dakfondsen gezamenlijk per 1 januari van het desbetreffende beschouwingjaar mln euros per 1/10/2006 Totale marktwaarde per jaar Bron: datastream De vastgoed cv-markt (Niet beursgenoteerde vastgoedfondsen beleggend in direct vastgoed) Wanneer men over de vastgoed cv-markt praat, worden hier tegenwoordig niet meer alleen vastgoed cv s en maatschappen mee bedoeld maar ook vastgoedobligaties en vastgoed NV en BV fondsen. De keuze voor deze verschillende structuren wordt gemaakt om redenen als fiscaliteit en liquiditeit. De onderliggende gedachte van de verschillende verschijningsvormen is bij vastgoed cv s en vastgoed NV s hetzelfde, de vastgoedobligatie verschilt van de andere vormen qua vermogensstructuur. Aangezien de vastgoed cv de meest voorkomende verschijningsvorm is zal hier binnen het onderzoekskader het meeste aandacht aan worden besteed. Doordat de producten die beschikbaar zijn op de vastgoed cv-markt niet beursgenoteerd zijn, is de waardeontwikkeling van de participaties niet onderhevig aan beurssentiment. Rendementen zijn zodoende directe afgeleiden van de opbrengsten van de objecten waarin belegd wordt. Om deze reden zijn deze producten tegenwoordig populair bij particulieren. Dit heeft tot gevolg dat er steeds meer aanbieders op de vastgoed cvmarkt bijkomen. Uit een jaarlijks onderzoek van PropertyNL blijkt dat er eind 2005, 69 aanbieders actief waren op de cv-markt, waarvan 13 nieuwkomers ten opzichte van het jaar daarvoor. De vastgoed cv-markt heeft een gezamenlijk fondsvermogen van alle producten gezamenlijk ban iets meer 10 miljard De Beurswaarde wordt berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de aandelenprijs. Alleen die dakfondsen zijn bij de berekening van de totale beurswaarde voor de sector meegnomen waarvan data beschikbaar was via de financiële database van datastream. 14 PropertyNL, Markt zint op alternatieven vastgoed cv. Onder de producten op de vastgoed cv-markt worden cv s, vastgoedmaatschappen, obligaties en NV s verstaan. 17

18 De volgende verschijningsvormen zijn te onderscheiden op de vastgoed cv-markt. Grafiek 2.2 Vermogensinleg van de verschillende verschijningsvormen vermogen in mln tot ingelegde vermogen in vastgoed obligaties ingelegd eigen vermogen in nog lopende fondsen inleg in NV fondsen Bron: PropertyNL,nr.7, 2006 De vastgoed cv De vastgoed cv of maatschap is de meest voorkomende verschijningsvorm op de cv-markt. Particuliere beleggers en rechtspersonen kunnen door middel van een vastgoed cv indirect een aandeel verwerven in een of meerdere vastgoedobjecten. Het fondsvermogen van een vastgoed cv varieert van enkele miljoenen tot 100 miljoen, het minimum deelname bedrag varieert van tot euro. Vastgoed cv s investeren voornamelijk in Nederlands en Amerikaans vastgoed. Bij een vastgoed cv vormen de beleggers gezamenlijk een commanditaire vennootschap naar burgerlijk recht en vormen een samenwerkingsverband dat voor gezamenlijke rekening en risico belegt in commercieel vastgoed, met daarbij als doel een exploitatierendement en een winst bij verkoop te realiseren 15. Een vastgoed cv wordt doorgaans aangegaan voor een periode van minimaal 7 jaar, waarna kan worden besloten of het vastgoed wordt verkocht of wordt aangehouden. Het vermogen, benodigd voor de aankoop van het vastgoed, wordt vaak gefinancierd met 60% tot 80% vreemd vermogen. Het overige benodigde kapitaal wordt bijeengebracht door de participanten. De juridische structuur van een vastgoed cv zorgt ervoor dat de participanten niet privé aansprakelijk zijn voor eventuele verliezen, wat betekent dat zij alleen hun ingelegde vermogen kunnen kwijtraken. De vastgoed cv bestaat uit twee soorten vennoten, de zogenaamde beherend vennoot en de commanditaire vennoten. De beherend vennoot beheert het fonds en de gebouwen, de commanditaire vennoten verschaffen het benodigde eigen vermogen voor de aankoop van het vastgoed. De beherend vennoot is tevens vaak de initiatiefnemer van het fonds. De Wtb (Wet toezicht beleggingsinstellingen) waarvoor de AFM (Autoriteit Financiële Markten) als toezichthouder is aangewezen, verplicht de cv het juridische eigendom van het vastgoed in de cv onder te brengen bij een bewaarder. Deze bewaarder is een onafhankelijke partij die een toezichthoudende en controlerende functie heeft. Om aan de voorwaarden van een fiscaal transparant lichaam te voldoen moet de vennootschap een besloten karakter hebben. Deze fiscale transparantie houdt in dat de vennootschap niet belastingplichtig is, maar dat de participanten van de cv dat zijn. Dit besloten karakter heeft tot gevolg dat gedurende de looptijd van de cv, participaties niet mogen worden verhandeld zonder uitdrukkelijke toestemming van de overige participanten. Dit maakt een belegging in een cv illiquide wat een groot nadeel van deze beleggingsvorm is. Aangezien de looptijd van een vastgoed cv gemiddeld een looptijd van 7 jaar heeft, moet een particuliere belegger dus een lange beleggingshorizon hebben. 15 Boom, G. en S. Brink, Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen, pag 82 18

19 Vastgoed NV of BV Door het onderbrengen van het vastgoed in een NV of BV wordt de verhandelbaarheid van de aandelen groter, wat vooral geld voor de NV wat geen aandeelhoudersregister hoeft bij te houden. Dit is dan ook de meest voorkomende verschijningsvorm. De vastgoed NV of BV kan voor een FBI status opteren wat ervoor zorgt dat de vennootschap wordt belast met een vennootschapsbelastingtarief van 0%. Daarnaast is er meer flexibiliteit ten aanzien van de acquisitie en de dispositie van de vastgoedportefeuille wat voordelen heeft. De vastgoed NV of BV heeft doorgaans een closed-end karakter, wat inhoudt dat er geen aandelen op initiatief van de belegger worden uitgegeven of ingenomen. Vooral de vastgoed NV is de afgelopen steeds populairder geworden. In grafiek 2.2 is te zien dat vanaf 2001 het ingelegde vermogen in deze NV fondsen sterk is toegenomen, in 2002 werd er nog 8,8 miljoen euro ingelegd in 2005 was dit al 75 miljoen euro.. Hoewel het risicoprofiel van een vastgoed NV in principe overeenkomt met die van een vastgoed cv, heeft de vastgoed NV een betere naam. Dit komt mede door recente negatieve uitlatingen van de AFM ten aanzien van de vastgoed cv-markt. Vastgoedobligaties Een sterk in marktomvang groeiend alternatief voor de vastgoed cv is de vastgoedobligatie. In Grafiek 2.2 is te zien dat deze markt explosief in omvang is toegenomen. In 2001 was het ingelegde vermogen 2,1 miljoen euro, in 2005 was het totale ingelegde vermogen maar liefst 186 miljoen euro verdeeld over 23 verschillende vastgoedobligatie producten. De vastgoedbeleggingen die de vennootschap doet wordt vaak volledig gefinancierd door een externe financier en het vermogen van de obligatielening afkomstig van de particuliere beleggers. De belegger verstrekt bij deze constructie in principe een obligatielening die een vaste uitkering per jaar genereert en bij beëindiging eventueel een winstuitkering geeft. Een groot verschil met de vastgoed cv is dat bij een vastgoedobligatie de belegger geen eigenaar van de vermogensbestanddelen wordt, maar een lening verstrekt waarvoor een vaste vergoeding wordt uitgekeerd. Voor de uitkering van de inleg en de tussentijdse rendementen wordt vaak een garantie afgegeven die teruggave garandeert. Deze garantie wordt echter niet gedekt met het onderliggende vastgoed, aangezien de bank preferent schuldeiser is zal de opbrengst van het vastgoed voor een groot deel toevallen aan de bank, de kans is klein dat het overgebleven deel genoeg is om alle obligatie houders ook schadeloos te stellen. Hoewel obligaties doorgaans tot het vreemd vermogen worden gerekend, moeten vastgoedobligaties in principe als eigen vermogen worden gezien. de risico s, rechten en plichten komen grotendeels overeen met die van de participanten in een gewone vastgoed cv. Het vertrouwen dat de naam uitstraalt, stelt in de praktijk minder voor dan men doet vermoeden. 19

20 Hoofdstuk 3 Theoretische achtergrond en literatuur onderzoek naar diversificatie in vastgoed Bij het beleggen van vermogen speelt diversificatie een grote rol. Door middel van diversificatie kan het risico worden gereduceerd zonder dat het rendement evenredig afneemt. Omdat de mate van diversificatie bepalend is voor het risico en rendement, zal in dit hoofdstuk de onderliggende theorie worden besproken die ten grondslag ligt aan diversificatie. Vervolgens wordt bekeken hoe de beleggingsportefeuilles van de producten in dit onderzoek zijn samengesteld. 3.1 Naïef diversificeren In 1952 toonde Markowitz aan dat het risico van een individuele investering kan worden opgedeeld in twee soorten, het objectspecifieke risico van een vastgoedbeleggingsobject en het risico waaraan de gehele markt onderhevig is, het zogenaamde marktrisico. Dit objectspecifieke risico is het risico dat uniek is voor een bepaald specifiek object. Bij deze object specifieke risico s moet men bijvoorbeeld denken aan de kans dat de bouwtechnische staat van een object minder blijkt te zijn dan vooraf werd aangenomen, wat gevolgen heeft voor het rendement van de belegging. Of bijvoorbeeld een verandering van wet- en regelgeving op gemeentelijk niveau waardoor bepaalde plannen niet doorgaan of bepaalde renovaties moeten worden verricht die geld kosten. Deze risico s zijn uniek voor het desbetreffende object en zijn onafhankelijk van marktontwikkelingen. Naast deze objectgebonden risico s is een vastgoedbelegging onderhevig aan het marktrisico. Dit marktrisico ontstaat door veranderingen in macro economische omstandigheden, zoals rente- en inflatieschommelingen. Het object specifieke risico kan worden geëlimineerd door zoveel mogelijk objecten in een portefeuille op te nemen. De impact van uitschieters wordt op die manier gemiddeld, omdat het totale risico een gemiddelde van alle objecten is. Het object specifieke risico is dus diversifieerbaar en wordt daarom ook wel het diversifieerbare risico genoemd. Het risico dat uiteindelijk in een portefeuille overblijft na volledige diversificatie, is het marktrisico ook wel het niet diversifieerbare risico genoemd. Figuur 3.1 Object specifieke risico Risico Marktrisico Aantal objecten Het reduceren van het risico door middel van het toevoegen van zoveel mogelijk objecten wordt ook wel de naïeve diversificatie methode genoemd. Bij deze diversificatiemethode wordt namelijk geen rekening gehouden met de mate van samenhang van de rendementen in de tijd. Bepaalde assetcombinaties leveren namelijk een betere verhouding tussen rendement en risico dan andere, dit komt door de mate van correlatie tussen de assets. In de volgende paragraaf zal hier dieper op in worden gegaan. Doordat vastgoedmarkten over het algemeen niet volledig transparant zijn en geen helder overzicht beschikbaar is van de risicoprofielen van de beleggingsopties, worden vaak naïeve diversificatiemethoden gebruikt voor de assetallocatie. Door middel van het toevoegen van zoveel mogelijk objecten aan een portefeuille probeert men het portefeuille risico te reduceren. In het kader van dit onderzoek ontstaat daarom de vraag hoeveel objecten een portefeuille moet bevatten om het portefeuillerisico te reduceren tot het marktrisico. Verschillende onderzoeken zijn verricht naar de hoeveelheid objecten die een portefeuille moet bevatten om het portefeuille risico te minimaliseren tot het marktrisico. De uitkomsten van al deze onderzoeken bevestigen dat naarmate het aantal objecten in een portefeuille toeneemt, het portefeuillerisico afneemt. Over de hoeveelheid 20