De financiering van management buyouts: een empirische analyse

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "De financiering van management buyouts: een empirische analyse"

Transcriptie

1 Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar De financiering van management buyouts: een empirische analyse Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Wouter Maes Onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart

2

3 Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar De financiering van management buyouts: een empirische analyse Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Wouter Maes Onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart

4 Ondergetekend Wouter Maes bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld. II

5 Woord vooraf Deze thesis is tot stand gekomen onder begeleiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart, die ik ook zou willen bedanken omdat ze mijn interesse gewekt heeft voor de richting financiering met het vak bedrijfsfinanciering I. Bijzondere dank gaat uit naar M. Meuleman, voor de kritische bedenkingen bij mijn werk. Tenslotte zou ik nog mijn ouders willen bedanken voor de steun gedurende mijn universiteitsstudies. Een sterke basis is het eerste ingrediënt van een succesvolle studieperiode. April 2004 III

6 Inhoudsopgave WOORD VOORAF III INHOUDSOPGAVE LIJST MET DE TABELLEN LIJST MET DE GEBRUIKTE AFKORTINGEN IV VIII IX INLEIDING 1 LITERATUURSTUDIE 3 Hoofdstuk 1: Definities Management buyout Leveraged buyout Andere vormen van buyouts 6 Hoofdstuk 2: Kort overzicht van de Belgische situatie 8 Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout Transactiekosten hypothese Agency problemen Defective managerial compensation hypothese Free cash flow hypothese Bescherming tegen overnames Controle hypothese Problemen met de agency benadering Ondernemerschap Belastingshypothese Bondholder expropriation hypothese Opvolgingsproblemen 22 Hoofdstuk 4: Financieringsmiddelen bij een management 23 buyout 4.1 Schuldkapitaal 23 IV

7 4.1.1 Bronnen van schuldkapitaal Covenants (clausules) Mezzanine financiering Achtergestelde schulden Converteerbare obligaties, achtergestelde obligaties 31 met een aandelenoptie Preferente aandelen Achtergestelde schulden met uitstel van betaling Aandelenkapitaal Strip financing Overzicht van de financiering van de buyouts in continentaal 34 Europa Hoofdstuk 5: Prestaties na de buyout 35 Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een 38 buyout 6.1 Trade-off theorie Belastingsvoordelen Faillissementskosten Transactiekosten Asymmetrische informatie Agency benadering Free cash flow hypothese Begeleiding door een venture capital onderneming Innovatie gedreven buyouts Aard van de activa 45 EMPIRISCH ONDERZOEK 47 Hoofdstuk 7: Onderzoek Opbouw van hypotheses Data Variabelen 52 V

8 7.3.1 Afhankelijke variabelen Onafhankelijke variabelen Controle variabelen Analyse methodes Univariaat Multivariaat Resultaten Bespreking resultaten Besluit 77 ALGEMEEN BESLUIT 80 Inleiding 80 Redenen voor een management buyout 80 Financieringsmiddelen bij een management buyout 83 Prestaties na de buyout 84 Opbouw van de hypotheses: determinanten van de financiering 85 van een management buyout Data en methode onderzoek 87 Bespreking resultaten 88 Conclusie 92 LIJST MET DE GERAADPLEEGDE WERKEN BIJLAGES Bijlage 1: Lijst van 160 Belgische ondernemingen die een buyout doorvoerden tussen 1989 en 2004 Bijlage 2: Lijst van 90 ondernemingen gebruikt in onderzoek Bijlage 3: Controle leningen van holding aan onderneming Bijlage 4: Statistische output SPPS Beschrijvende statistiek X XXV XXVI XXIX XXXI XXXII XXXII 4.1 Afhankelijke variabele XXXII 4.2 Normaliteit afhankelijke variabelen XXXII 4.3 Onafhankelijke variabelen XXXIII VI

9 4.4 Controle variabelen XXXIV Bivariate statistiek XXXV 4.5 Correlatietabel afhankelijke variabelen/onafhankelijke XXXV variabelen 4.6 Independent Samples T-test: Divisionele XXXV of niet-divisionele onderneming 4.7 Mann-Whitney U-test: Divisionele of XXXVII niet-divisionele onderneming 4.8 Independent Samples T-test: Begeleiding XXXVII venture capital onderneming 4.9 Mann-Whitney U-test: Begeleiding XXXVIII venture capital onderneming 4.10 Independent Samples T-test: Onderzoek en ontwikkeling XXXVIII 4.11 Mann-Whitney U-test: Onderzoek en ontwikkeling XXXIX Multivariate statistiek XXXIX 4.12 Lineaire regressie: minimale schulden/onafhankelijke variabelen XXXIX 4.13 Lineaire regressie maximale schulden/onafhankelijke variabelen XLIII 4.14 Lineaire regressie verschil in minimale schuldgraad/ XLVI onafhankelijke variabelen 4.15 Lineaire regressie lange termijn schuldgraad/relevante L onafhankelijke variabelen VII

10 Lijst met de tabellen Tabel 1: Aantal, waarde en gemiddelde waarde buyouts in België 8 (bron: CMBOR 2002, blz. 56) Tabel 2: Type van buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 60) 9 Tabel 3: Financiering MBOs/MBIs in continentaal Europa 34 (bron: CMBOR 2002, blz. 34) Tabel 4: Hypotheses onderzoek (bron: literatuuronderzoek) 50 Tabel 5: Kenmerken afhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek) 54 Tabel 6: Kenmerken onafhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek) 60 Tabel 7: Interestvoet overheidsobligaties > 5 jaar 61 (bron: OECD Statistical compendium) Tabel 8: Correlatie variabelen (bron: eigen onderzoek) 66 Tabel 9: Invloed begeleiding venture capital onderneming 65 op schuldgraden (bron: eigen onderzoek) Tabel 10: Lineaire regressie minimale schuldgraad, maximale 67 schuldgraad, verschil minimale schuldgraden (bron: eigen onderzoek) Tabel 11: Regressie lange termijn schuldgraad 69 VIII

11 Lijst met gebruikte afkortingen EVCA: European Venture Capital Association MBO: Management buyout LBO: Leveraged buyout MBI: Management buy-in IBO: Investor-led buyout CMBOR: Centre for Management Buy-out Research LMBO: Leveraged management buyout BIMBO: Buy-in management buyout MEBO: Management-led employee buyout ESOP: Employee Stock Ownership Plan EBO: Employee buyout VC: Venture Capital EBIT: Earnings before intrest and taxes NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes CFO: Chief Financial Officer IX

12 Inleiding Toen de European Venture Capital Association (EVCA) in 2000 een onderzoek deed naar management buyouts (MBO) bleek dat tussen 1995 en % van het totaal aan durfkapitaal in Europa geïnvesteerd was in buyout-transacties. In België was er in januari 2003 de MBO van Ontex, en de daaropvolgende delisting 1 in maart Het ging hier om de grootste MBO ooit in België en de grootste buyout in Europa in Dit zijn twee elementen die er duidelijk op wijzen dat de MBO na de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk ook continentaal Europa aan het veroveren is. Bij een MBO wordt de onderneming (of een divisie van een grotere onderneming) overgenomen door het huidige management. Omdat het management bijna nooit kapitaalkrachtig genoeg is om de onderneming met eigen middelen over te nemen, moet hierbij beroep gedaan worden op externe financiering. Net zoals bij een startende onderneming is de financiering van deze transactie van vitaal belang voor de slaagkansen van de onderneming na de buyout. Deze financiering bepaalt namelijk in grote mate de kapitaalstructuur van de onderneming in de jaren na de buyout. Zo wordt er bijvoorbeeld beroep gedaan op schuldkapitaal om het management de mogelijkheid te geven een significant deel van het eigen vermogen in hun bezit te krijgen met een relatief beperkte investering. De schuldgraad mag echter niet te hoog worden omdat anders de interestbetalingen en aflossingen die met schulden gepaard gaan de flexibiliteit van de onderneming in de weg staan (o.a. wat investeringen betreft). De bedoeling van deze thesis is om de financieringsbeslissing bij een MBO van naderbij te bekijken, meer bepaald de factoren die deze financieringsbeslissing beïnvloeden. Dit is echter niet zo eenvoudig, aangezien voor het merendeel van de transacties geen informatie wordt vrijgegeven over de financiering. Daarom wordt de methode toegepast die ook door Lewellen en Roden (1995) gebruikt werd in hun onderzoek: door te kijken naar de kapitaalstructuur van de onderneming na de buyout wordt de financiering van de MBO benaderd. Hierbij wordt onderzocht of er een verband is tussen bepaalde kenmerken van de onderneming en de schuldgraad na de buyout. Ook wordt onderzocht welke factoren de maturiteit van de 1 Het aandeel van Ontex werd niet meer genoteerd op Euronext Brussel. 1

13 schulden na de buyout kunnen verklaren. Hier is nog niet veel empirisch onderzoek naar gedaan, zeker niet specifiek voor Belgische ondernemingen. Het onderzoek in dit werk is een causaal, kwantitatief onderzoek. Hiervoor wordt gesteund op de jaarrekeningen van 90 bedrijven uit België die tussen 1991 en 2002 een MBO doorvoerden. Deze bedrijven moesten eerst geïdentificeerd worden aangezien er geen database beschikbaar was met MBOs in België. Deze scriptie bestaat uit twee grote delen. Het eerste deel is een literatuurstudie waarin een aantal verschillende aspecten van de MBO worden besproken. Dit deel is onderverdeeld in zes subsecties. In de eerste sectie wordt gedefinieerd wat een MBO nu precies is en wordt het verschil besproken met een aantal andere soorten buyouts. In de tweede sectie wordt kort gekeken naar de Belgische situatie wat MBOs betreft. Een bespreking van de beweegredenen om een MBO door te voeren volgt in sectie drie. De kenmerken van de verschillende financieringsmiddelen zijn het onderwerp van sectie vier. In sectie vijf worden de prestaties van MBOs na de transactie besproken. In sectie zes tenslotte wordt gekeken naar de determinanten van de financiering van een MBO. In het begin van deel twee worden aan de hand van de voorgaande literatuurstudie tien hypotheses opgebouwd over de determinanten van de financiering van een MBO. Hierbij wordt gesteund op de theorieën over de kapitaalstructuur en op de theorieën over de redenen voor een MBO. Deze hypotheses worden aan de hand van bivariatie en multivariate analyses getest. De resultaten van deze analyses worden besproken en er wordt gekeken in welke mate de bekomen resultaten overeenstemmen met eerdere studies. Als een hypothese niet ondersteund wordt, wordt gezocht naar mogelijke verklaringen hiervoor. 2

14 Deel 1: Literatuurstudie Hoofdstuk 1: Definities Een algemene definitie van een buyout wordt gegeven door Robbie et al. (1994, blz. 216) : We contend that the core characteristics are: first, the full or partial transfer of a firm s assets, embodied in operational business units, to a new company established for the purpose of running them; second, a comparatively high reliance on debt-of one form or another-in the financial structure of the new company; allowing thirdly, the relative concentration of equity ownership, with managers and some participating institutions typically holding substantial voting blocks. Deze definitie omvat een grote verscheidenheid aan transacties, gaande van grote leveraged buyouts (LBOs) tot kleine transacties waarbij een bedrijfje wordt verkocht aan een groep managers Management Buyout Wat is nu precies een management buyout (MBO)? Een definitie die wordt gegeven door Webb (1990, blz. 2) is de volgende: The purchase of a firm or some of its assets, by an individual or management team which typically works for the firm. Usually the management team secures voting control of the new organisation. Usually too, most of the finance is secured on the assets or on the equity value of the new organisation, but these conditions are not mandatory. Met het toevoegen van which typically work for the firm sluit Webb de betrokkenheid uit van management teams van buiten de onderneming. Als een extern management de controle van het bedrijf overneemt na de buyout spreken we van een management buy-in (MBI). De in de definitie vernoemde elementen zoals meerderheid van het stemrecht, de 3

15 financieringsmethode (met zekerheden), kunnen afwijken zonder dat de term MBO niet meer toepasselijk zou zijn. Het enige dat volgens Webb met zekerheid kan gezegd worden is dat na de MBO de onderneming als going concern geleid zal worden. Het is dus niet de bedoeling van de kopers om de onderneming in stukken op te delen en te verkopen. Een andere definitie van een MBO wordt gegeven door Chiplin et al (1988): The transfer of ownership of a firm, whereby the incumbent senior management, taking the initiative, acquire a majority equity stake, having previously held none or very little Een belangrijk element in hun definitie is dat het uitkopend management voor de MBOtransactie geen of weinig aandelen in de onderneming mag bezitten. Hiermee benadrukt men dat leiding en eigendom voor de MBO gescheiden zijn, en dat deze met de MBO verenigd worden. Er duiken echter twee problemen op bij hun definitie: allereerst kan er tegen het element initiative uit de definitie bezwaar gemaakt worden, aangezien het initiatief lang niet altijd bij het uitkopend management ligt. Het is best mogelijk dat de moederonderneming een divisie wil verkopen en dat het management hier een opportuniteit in ziet om zelf controle over te nemen of dat een familiebedrijf geen opvolger in familiekring vindt en het management aanspreekt in verband met een MBO. Ook een investor-led buyout (IBO) behoort tot de mogelijkheden. Daarbij komt het initiatief van een groep investeerders van buiten de onderneming. Deze investeerders kunnen de managers al dan niet betrekken bij de transactie. Als tweede punt kan men zich de vraag stellen of het nodig is voor het management om een meerderheid van de aandelen te bezitten. Robbie en Wright (1996) definiëren een MBO dan ook als volgt: An MBO involves members of the incumbent management team acquiring a significant equity stake as individuals with institutional support in order to control the company. 4

16 Hier vinden we niet terug dat het initiatief genomen moet worden door het management zelf, wat een juistere weergave is van de realiteit. Belangrijk element hier is dat de steun vereist is van institutionele actoren, omdat het management meestal zelf niet genoeg kapitaal heeft om de buyout te financieren. Ze stellen dat het management een aanzienlijk deel van het aandelenkapitaal moet bezitten, maar preciseren niet wat ze verstaan onder aanzienlijk. Betekent dit bijvoorbeeld een deelname van 50% of 75% in het eigen vermogen of is een minderheidsdeelname ook voldoende (wat bij grotere buyouts meestal het geval is)? Het argument kan gemaakt worden dat zelfs als het management geen meerderheidsaandeel bezit, zijn kwaliteiten en motivatie van het grootste belang blijven om de onderneming na de uitkoop te laten renderen. Er is in de MBO definities echter geen overeenstemming over de grootte van het belang van het uitkopend management. In de Verenigde Staten zijn de zogenaamde going private transacties (ook wel public to private buyouts genoemd) populair, waarbij de bestaande, dikwijls zeer verspreide groep aandeelhouders van een op de beurs genoteerde onderneming worden uitgekocht door managers van de betrokken onderneming, die financieel gesteund worden door specialisten op het gebied van buyouts. De externe aandeelhouders worden verruild voor interne aandeelhouders. Na de uitkoop worden de aandelen op de beurs geschrapt en vaak wordt de open vennootschap omgezet in een besloten vennootschap (Bruining, 1992, blz. 20). In Europa komen zulke transacties niet vaak voor: in 2002 zorgen de public to private buyouts maar voor 3% van het totale volume aan buyouts in Europa. Deze deals zijn gemiddeld wel groter dan andere buyouts, ze namen immers wel 15% van de totale buyout marktwaarde voor hun rekening (CMBOR, 2002, blz. 6). In januari 2003 was er in België de public to private buyout van Ontex en de daaropvolgende delisting van Euronext Brussels Leveraged Buyout Naast de MBO kunnen, afhankelijk van de financiering en de kopers, een aantal aanverwante buyouts met gemeenschappelijke karakteristieken beschouwd worden. 5

17 Bij een leveraged buyout (LBO), vroeger ook wel bootstrap acquisition genoemd, wordt de koopprijs voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen. Als het zittende management bij de transactie betrokken is, kan ook gesproken worden van een leveraged management buyout (LMBO). Vaak hebben MBO een hoge schuldgraad, omdat de managers niet over voldoende eigen kapitaal beschikken om de onderneming over te nemen. Palepu (1990, blz. 247) geeft als definitie voor een LBO: A leveraged buyout is a transaction in which a group of private investors uses debt financing to purchase a corporation or a corporate division. Voorstanders van de LBO argumenteren dat de hogere schuldgraad die er mee gepaard gaat de incentives van de managers verbetert om de waarde van de onderneming te maximaliseren en dus leiden tot betere operationele en investeringsbeslissingen. Tegenstanders zeggen dat de gestegen schuldgraad ervoor zorgt dat de onderneming zich enkel op de korte termijn richt en kwetsbaar wordt voor financiële moeilijkheden, waardoor ze aan concurrentiekracht inboet. Nu zal men vaak ook gewoon de term LBO hanteren terwijl men het eigenlijk over een LMBO heeft, vooral in de Amerikaanse literatuur dan. Ook als in deze thesis de term LBO gebruikt wordt, dan staat dit voor een MBO die met een aanzienlijke schuldgraad gepaard gaat Andere vormen van buyouts Het kan voorkomen dat managers van buiten de onderneming samen met (een deel van) de zittende managers de onderneming kopen, dit wordt dan een buy-in management buyout (BIMBO) genoemd (Bruining, 1992, blz. 20). Er wordt ook gesproken van management-led employee buyouts (MEBO). Hierbij verwerven de gewone ondernemers aandelen in de onderneming, soms gewoon door verdeling van aandelen onder de werknemers, soms door het opzetten van een employee stock ownership plan of ESOP (Chen en Kensinger, 1988). MEBOs verschenen voor het eerst in het begin van de jaren 80 in een poging om falende ondernemingen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk nieuw leven in te blazen en in de eerste fase van privatizatie programma s in het 6

18 Verenigd Koninkrijk. In de Verenigde Staten werden MEBOs vooral gezien als een manier om jobs te sparen, waarbij werknemers aandelen kochten met overheidsgeld gegeven aan overtollige werkkrachten. Het werd ook gezien als een manier om de werknemers meer te betrekken bij het rendabel maken van de onderneming (Bradley en Gelb, 1985). Als het alleen het uitvoerend personeel is dat een meerderheid verwerft in de nieuwe onderneming, dan spreken we van een employee buyout (EBO). Van een spin out wordt gesproken wanneer de moederonderneming het bedrijf aan het dochtermanagement verkoopt maar een meerderheidspakket van de aandelen in het bedrijf behoudt. Bij een dergelijke operatie ligt de nadruk voor de moederonderneming niet zozeer op desinvesteren maar wel op investeren, wat dus ten opzichte van een MBO precies het tegenovergestelde is. Door het zelfstandig ondernemen los van de moederonderneming krijgt het bedrijf echter voor een deel dezelfde impulsen als bij de dochteronderneming. 7

19 Hoofdstuk 2: Kort overzicht Belgische situatie De MBO is een techniek die op het einde van de jaren 60 en in het begin van de jaren 70 ontstaan is in de Verenigde Staten en met een jaar of zeven vertraging ook naar het Verenigd Koninkrijk overwaaide. Sinds het begin van de jaren 90 vindt het fenomeen ook ingang in continentaal Europa, eerst in Frankrijk en Nederland, en met wat vertraging ook in België. Het management dat het bedrijf overkoopt heeft echter altijd al bestaan, alleen waren de transacties vroeger veel kleiner. De term MBO is dan ook recenter dan de eigenlijke transactie (Ooghe en Vanovenberghe, 1991, blz. 19). Tabel 1: Aantal, waarde en gemiddelde waarde buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 56) Buyout Buy-in Totaal Nr. Waarde Gem. Nr. Waarde Gem. Nr. Waarde Gem. ( m) ( m) ( m) ( m) ( m) ( m) Als we de Belgische situatie bekijken in tabel 1 dan zien we dat het aantal buyouts sinds 1988 toegenomen is. De waarde van de buyouts (buyout en buy-in) kende een piek in 1999 met 8

20 2.59 miljard euro. In 2002 was er een significante daling in waarde van de buyouts van 1.7 miljard euro naar miljoen euro. De belangrijkste reden hiervoor is de grote Telenet Holding deal in 2001 voor 1.4 miljard euro. De grootste deal in 2002 was de secondary buyout van Banimmo Belgium voor 269 miljoen euro. Het merendeel van de deals was voor minder dan 5 miljoen euro in 2002, terwijl er drie meer dan 100 miljoen euro waard waren. Als we het type van buyouts bekijken (tabel 3) dan zien we dat er sinds 1993 geen buyouts uit privatisering, geen public buy-ins 2 en maar twee public to private buyouts (in 2003 was er nog Ontex) geweest zijn. Familiale buyouts komen wel vaak voor, net als divisionele buyouts (zowel van buitenlandse moederondernemingen als van lokale). Tabel 2: Type van buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 60) Type Familie & Privaat Buit. moederond Lokale moederond Privatisatie Publieke buy-in Public to Private Na Faillissement Secundaire Buyout Onbekend Men spreekt van een public buy-in als een management team van buiten de onderneming een beursgenoteerde onderneming overneemt en van de beurs haalt. 3 Men spreekt van een secundaire buyout als een buyout onderneming na verloop van tijd een tweede buyout doorvoert om een exit-mogelijkheid te bieden aan de initiële investeerders. 9

21 Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout Er kunnen verschillende redenen aangehaald worden om een buyout door te voeren. Er is geen eensgezindheid over welke de belangrijkste is, maar volgende redenen worden aangehaald door Kieschnick (1989) 4. Het gaat hier voornamelijk om MBOs van beursgenoteerde ondernemingen. Men kan zich de vraag stellen of deze redenen dan nog wel gelden voor andere MBOs, zoals de MBO van een divisie van een onderneming. Er zijn echter belangrijke overeenkomsten tussen beursgenoteerde MBOs en andere vormen van MBOs: het management neemt deel in het eigen vermogen van de onderneming, waardoor de grens tussen eigendom en leiding geven vager wordt; de nieuwe aandeelhouders en financiers zijn dichter bij de bedrijfsvoering betrokken en de druk op het management voor betere economische prestaties wordt groter. Het grote verschil is dat voor MBOs van nietbeursgenoteerde ondernemingen er natuurlijk geen beurskoersen beschikbaar zijn. Als dit een invloed heeft op de hypotheses zal dit vermeld worden Transactiekosten hypothese Deze hypothese komt voor het eerst voor in een studie van DeAngelo et al. (1984) over going private transacties. De auteurs stellen dat de kosten die kunnen vermeden worden door het omvormen van de onderneming in een private onderneming de motivatie zijn van zulke transacties. De kosten bestaan voornamelijk uit informatiekosten die ten behoeve van de publicatieplicht moeten worden gemaakt. Het essentiële punt in hun redenering is dat de kost om verder te gaan als beursgenoteerde onderneming groter is dan de voordelen van toegang tot de publieke kapitaalmarkt. Dit wordt de transactiekosten hypothese genoemd omdat de kosten die gepaard gaan met het verder gaan als publieke onderneming de transactiekosten zijn die geassocieerd zijn met deze organisatievorm. Als de transactiekosten hypothese opgaat dan gaat men er van uit dat de onderneming de beurs niet meer nodig heeft voor haar financiering. Hierdoor kan afgeleid worden dat de kapitaalbehoefte kennelijk laag is zodat het management uit eigen kasstromen financiert of dat er op een andere manier dan de beurs van kapitaal wordt voorzien. Kieschnick (1989) nam 4 Kieschnick haalde nog twee andere redenen aan, de risky arbitrage hypothese en de hypothese van een te lage schuldgraad, maar aangezien deze nergens anders teruggevonden worden zijn ze weggelaten uit deze bespreking. 10

22 echter geen statistisch significante lagere behoefte aan vreemd of eigen vermogen waar voor de buyout (dit wordt verwacht aangezien de financiering als publieke onderneming duurder wordt verondersteld dan de financiering na de buyout) zodat aan het transactiekosten argument geen voorspellende waarde voor het ontstaan van MBOs wordt toegekend. Er moet bovendien rekening mee gehouden worden dat er aan een MBO ook grote transactiekosten verbonden zijn! Het spreekt voor zich dat dit argument niet opgaat voor ondernemingen die niet op de beurs genoteerd zijn Agency problemen Defective managerial compensation hypothese Deze hypothese komt ook naar voor in het artikel van DeAngelo et al. (1984) over going private transacties. Ze stellen dat managers in een publieke onderneming niet altijd de mogelijkheid hebben om een proportioneel aandeel te krijgen in de winsten voortgebracht door de investeringsbeslissingen die ze maken. Dit brengt negatieve effecten met zich mee. Als de bezoldiging van managers niet gebonden is aan de resultaten van de onderneming en bijvoorbeeld wel aan de grootte van de onderneming dan zullen managers de onderneming uitbreiden zelfs al heeft dit een negatieve impact op de aandeelhouderswaarde ( Jensen, 1986; Baker et al., 1988; Jensen en Murphy, 1990). Door een MBO worden managers aandeelhouder van de onderneming en zal hun bezoldiging dus gebonden zijn aan de resultaten van de onderneming. Dit zal hen de juiste incentives geven en de agency kosten zullen gereduceerd worden ( Jensen en Meckling, 1976). Morck et al. (1988) suggereren echter dat een groot aandeel in het kapitaal door de managers ook een invloed kan hebben op het risicogedrag van managers. Ze argumenteren dat individuele investeerders risico-avers zijn, maar toch bereid zijn om risicovolle posities in te nemen in voldoende gediversifieerde portefeuilles. Wanneer managers nu echter een groot deel van hun persoonlijk vermogen investeren in de onderneming, is de kans groot dat ze met een te weinig gediversifieerde portfolio zitten. Behoud van hun persoonlijk vermogen kan dan een overheersende zorg worden zodat ze projecten met een hoger risico (maar ook met een 11

23 hoger verwacht rendement) afwijzen. Hubbard en Palia (1995) tonen aan dat zulke managers diversifiërende investeringen doorvoeren die de aandeelhouderswaarde van outside investeerders reduceert. Een ander mogelijk probleem waar Mork et al. (1988) op wijzen is het fenomeen van entrenchement. Managers met een groot persoonlijk aandeel in de onderneming kunnen zo ingebed zijn dat de competitie op de productmarkt en de arbeidsmarktcompetitie geen bedreiging meer vormen voor hun werkzekerheid. Deze entrenchment hypothese suggereert dat zulke personen de waarde van de onderneming kunnen reduceren door individuele preferenties (vb. empire building) na te streven. De vraag kan gesteld worden waarom men niet gewoon de verloningscontracten van het management aanpast en ze bijvoorbeeld aandelenpakketten of aandelenopties geeft. Een probleem stelt zich hier in grote, gediversifieerde ondernemingen. Daar kan het motiveren van divisie managers problematisch zijn, omdat het vinden van objectieve maatstaven die hun prestaties meten niet eenvoudig is. Een buyout kan hier een betere oplossing zijn. Een verder argument van Kieschnick (1989) tegen deze redenering is dat ze geen verklaring kan bieden voor het fenomeen van de reverse buyout. Waarom zouden managers de onderneming weer publiek maken als dit het moeilijker maakt om hen op gepaste wijze te vergoeden? Hij gaat hierbij echter voorbij aan het feit dat veel managers na de buyout in de positie van aandeelhouder verkeren en dus kunnen profiteren van een beursgang Free cash flow hypothese Dit is een bekend argument voor een MBO dat naar voor gebracht werd door Jensen (1986). Hij legt er ook de nadruk op in zijn definitie van LBOs: buyouts of firms or divisions of larger firms that have stable business histories and substantial free cash flow (ie., low growth prospects and high potential for generating cash flows)-situations where agency costs of free cash flow are likely to be high Vrije kasstromen worden gedefinieerd als cash flow in excess of what is required to fund all positive net present value projects (Jensen, 1986). Men spreekt dus van vrije kasstromen als 12

24 alle rendabele investeringsprojecten (investeringsprojecten met een netto contante waarde die positief of gelijk aan 0 is) doorgevoerd zijn en er nog kasstromen beschikbaar zijn. De ideale politiek zou dan zijn om deze kasstromen uit te keren aan de aandeelhouders. Hier zit echter het probleem: stel dat de bezoldiging van de managers gebaseerd is op omzetgroei en niet op de groei van de winsten (Murphy, 1985). De vrije kasstromen zullen dan geïnvesteerd worden in projecten met een negatieve netto contante waarde om zo de omzet te doen groeien. Wiedenbaum en Vogt (1987) geven nog een andere reden waarom managers willen dat een organisatie groter wordt: ze stellen dat het moeilijker is voor aandeelhouders om managers te monitoren in grotere en complexere organisaties. Als dit bij de marktpartijen bekend is dan zal de onderneming een kandidaat zijn voor een MBO, omdat dan de managers ook aandeelhouder worden en dus sneller de vrije kasstromen zullen uitkeren als dividenden. De MBO zal in dit geval vaak de vorm aannemen van een LBO. Het voordeel hiervan is dat de toegenomen interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout het bedrag aan vrije kasstromen zullen doen dalen. Jensen (1986) suggereert dat L(M)BOs een nieuwe organisatievorm zijn waarin (1) managers vrije kasstromen uitkeren aan de aandeelhouders in de vorm van buyout premies, (2) managers efficiënter presteren door de disciplinerende werking van schulden, en (3) schuldeisers een incentive hebben om faillissementskosten en conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers te beperken omdat ze ook een aandeel in het eigen vermogen hebben door het gebruik van strip financing 5. Deze gedachtegang impliceert dus dat MBO-kandidaten meer vrije kasstromen hebben en minder groeimogelijkheden (bij ondernemingen met veel groeimogelijkheden is de kans namelijk veel kleiner dat er geen projecten meer zijn met een positieve netto contante waarde) dan ondernemingen die geen kandidaat zijn voor een MBO. Het zou gaan om mature ondernemingen in stabiele markten (Jensen, 1993). Deze buyouts worden ook wel efficiency buyouts genoemd omdat ze als doel hebben de vrije kasstromen efficiënter te benutten. De premies betaald in deze transacties zouden direct gerelateerd moeten zijn aan de vrije kasstromen. 5 Dit is een typisch Angelsaksisch fenomeen. 13

25 De meningen zijn verdeeld over de toepasbaarheid van de free cash flow hypothese op LBOs. 6 Kieschnick (1989) vindt geen empirische steun voor de bewering dat MBOs ontstaan om het misbruik van vrije kasstromen in te dijken. Hij treft juist het tegenovergestelde aan: hoe hoger de vrije kasstroom, hoe lager de kans op een MBO voor de onderneming. Ook Servaes (1994) en Lewellen en Roden (1995) vinden geen bewijs dat vrije kasstromen een invloed hebben op MBOs. Payne et al. (1995) bestudeerden going private transacties en vonden wel ondersteuning voor de vrije kasstromen hypothese. Ze vonden dat als de verhouding tussen niet-uitgekeerde kasstromen en totale activa groter is, de kans dat de onderneming een going private transactie doorvoert groter is. Ook Lehn en Poulsen (1989) en Opler en Titman (1991) geven bewijs dat consistent is met de free cash flow hypothese voor LBOs. De vraag is natuurlijk ook in hoeverre veel ondernemingen over vrije kasstromen beschikken. De free cash flow hypothese veronderstelt namelijk dat de onderneming al alle investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde heeft doorgevoerd. Veel ondernemingen slagen hier niet in. Ook zijn er eenvoudiger manieren om het vrije kasstromen probleem op te lossen, bijvoorbeeld in de statuten van de onderneming laten opnemen wat hiermee moet gebeuren. Het probleem hierbij is echter dat het moeilijk te bepalen is of een project een positieve of een negatieve netto contante waarde heeft Bescherming tegen overnames Managers kunnen een onderneming kopen als bescherming tegen een overname, met name als ze vrezen om bij de overname hun baan te verliezen. MBO zijn hier dus een defensieve strategie tegen vijandelijke overnames door externe partijen. Men zou dus verwachten dat er een vijandig overname bod gemaakt is op de ondernemingen die een buyout doorvoeren. Vroegere empirische studies over defensieve strategieën zoals poison pills en heraankoop van aandelen hebben aangetoond dat deze gemiddeld resulteren in verlies aan waarde voor de aandeelhouders (Dann en DeAngelo, 1983; Denis, 1990). Handa en Radhakrishnan (1991) bekijken herkapitalisaties met schulden (een transactie die erg lijkt op een LBO) en stellen dat een belangrijk kenmerk van deze transacties is dat er de dreiging van een overname is. 6 Een reden voor deze tegenstrijdige bevindingen wordt gegeven door Halpern et al. (1999) met de heterogeneity hypothesis. Dit valt echter buiten het bestek van deze tekst. 14

26 Ook Novaes en Zingales (1995) construeerden een model waarin schulden gebruikt worden omdat ze de kans op vijandige overnames verminderen. Ze geven twee redenen waarom schulden de winstgevendheid van overnames beïnvloeden. Ten eerste wijzen ze op de studie van Israel (1991) die observeerde dat schuldeisers contractueel een vast deel van de verwachte winsten van een overname eisen (dit beschouwde hij als een gegeven). De aandeelhouders van de doelonderneming en van de onderneming die de overname wil doen onderhandelen enkel over het deel van de verwachte winsten die niet reeds toegewezen zijn aan de schuldeisers. Hoe meer schuld er is, hoe minder van de verwachte winsten er te verdelen valt en hoe kleiner het deel is dat verworven zal worden door de aandeelhouders van de onderneming die de acquisitie wil doen. Bovendien verwerven de aandeelhouders van de onderneming die bedreigd wordt door overname bij het uitgeven van de schulden de verwachte winsten die toekomen aan de schuldeisers, waardoor een hogere schuldgraad voor hen een groter deel van de voordelen betekent. De tweede reden die Novaes en Zingales (1995) aanhalen om te verklaren dat hogere schuld de kans op overnames verkleint is de volgende: bij een overname kan het zijn dat het eigen vermogen van de onderneming meer waard wordt omdat de kans op faillissement kleiner wordt. Door de efficiëntie te verbeteren, vermindert de overnemer de verwachte faillissementskosten. Het kan nu zijn dat de schuldeisers ook een deel van de verwachte faillissementskosten dragen, waardoor de stijging in waarde van het eigen vermogen kleiner wordt als de schuldgraad hoger wordt. Er is namelijk een kleiner deel van de daling in de verwachte faillissementskosten die aan het eigen vermogen toekomt. Hierdoor wordt een overname minder interessant. Deze redenering heeft ook als gevolg dat de schuldgraad lager zou moeten zijn als de wettelijke bescherming tegen overnames groter is. Als de onderneming door de wet beschermd wordt tegen een overname dan is er minder behoefte aan schuld als verdedigingsmechanisme. Garvey en Hanka (1999) onderzochten dit en kwamen inderdaad tot de conclusie dat na het doorvoeren van beschermende maatregelen tegen overnames, de beschermde ondernemingen hun schuldgraag verlaagden ten opzichte van niet-beschermde ondernemingen. 15

27 Interessant is wel dat deze tactiek managers niet lijkt te beschermen: Safieddine en Titman (1999) vonden dat voor een groep van ondernemingen die het doel geweest waren van een overnamebod en die als reactie daarop de schuldgraad verhoogd hadden, 37% van de managers in het jaar na de mislukte overnamepoging hun job verloren. Het probleem met deze redenering is dat er voor een zelfstandige onderneming verschillende andere mogelijkheden zijn om zich tegen een overname te beschermen. Zo heb je de gouden parachute-regelingen die het zeer kostelijk maken om managers te ontslaan na een overname. Een ander voorbeeld van een beschermingsmaatregel tegen overnames is de zogenaamde poison pill. Hierbij gaat men nieuw (vaak preferent) aandelenkapitaal uitgeven met strenge clausules tegen herverkoop, waardoor het voor de overnemer veel moeilijker wordt een meerderheid te verwerven in de onderneming. Als het zittende management cruciaal is voor het welslagen van de onderneming, dan is het natuurlijk ook beter beschermd tegen overnames. Het kan dan heel kostelijk worden voor een overnemer om het management aan de deur te zetten Controle hypothese Deze hypothese focust zich op de monitoring kosten die geassocieerd zijn met de principalagent relatie en stelt dat aandeelhouders in een publieke onderneming geconfronteerd worden met het free-rider probleem: als ze actief aan monitoring doen, dan levert dit voordelen op voor alle aandeelhouders terwijl de kost (tijd, inspanningen, geld) alleen voor hen is. Dit kan leiden tot een situatie waarin geen enkele aandeelhouder nog actief aan monitoring gaat doen (Shleifer en Vishny, 1997). Als de onderneming nu echter een private onderneming wordt dan zullen er minder en grotere aandeelhouders zijn. Die aandeelhouders zullen dan ook meer geneigd zijn om te investeren in monitoring activiteiten om zo de resultaten van de onderneming te verbeteren. De risicokapitaalverschaffers 7 zijn veel efficiënter in het verzamelen van de benodigde informatie om het gedrag van de managers te controleren en hun grote participaties leiden tot grotere winsten als de resultaten goed zijn. Bovendien zijn hun participaties illiquide en kunnen ze niet makkelijk weer verkocht worden als de onderneming niet presteert. Ze hebben er dus alle 7 Private equity investors 16

28 belang bij dat de managers de waardeverhogende beslissingen nemen (Wright en Robbie, 1998). De managers zijn nu ook aandeelhouder en zullen zichzelf en hun collega s beter monitoren Problemen met de agency benadering Het agency probleem en de oplossingen die ervoor gegeven worden zijn dus van toepassing op een deel van de buyouts die plaatsvinden, maar verklaren niet alles. Zo toont Bull (1989) aan dat ook buyouts van ondernemingen met één eigenaar (waar dus weinig of geen agency kosten zijn) ook voor een significante welvaartstoename kunnen zorgen. Ook reverse buyouts kunnen moeilijk verklaard worden. Reverse buyouts reduceren het aandeel van de managers in de onderneming (Muscarella en Vetsuypens, 1990), een reductie die volgens de agency theorie de conflicten tussen de eigenaars en de managers moet vergroten en dus de resultaten van de onderneming negatief zal beïnvloeden. Het is echter niet duidelijk of dergelijke transacties zorgen voor een wijziging in de incentives in de organisatie (Holthausen en Larcker, 1996). Een hoge schuldgraad kan ook een averechts effect creëren: de agency kost van schuldkapitaal (Jensen en Meckling, 1976). Dit kan voorkomen wanneer de managers de voornaamste aandeelhouders zijn in een onderneming met hoge schuldgraad. Omdat de kapitaalstructuur van de onderneming maar een kleine proportie aandelenkapitaal bevat, is het neerwaartse risico van aandelenbezit relatief klein. Dit effect wordt versterkt wanneer de buyout slecht presteert, waardoor de waarde van het aandelenkapitaal verder verkleint. Onder deze omstandigheden lijkt het aandelenbezit op een calloptie op de waarde van de onderneming. Het management kan dan rationeel geneigd zijn om de waarde van deze optie te verhogen door projecten te kiezen die zorgen voor een grotere variatie in kasstromen (zeer risicovolle projecten dus), zelfs als dit de totale waarde van de onderneming niet verhoogt. Een manier om dit te verhelpen is door strikte monitoring van het management door een LBO-associatie of door het gebruik van strikte covenants in de schuldcontracten (Baker en Wruck 1989, Citron et al. 1997). Het is belangrijk om in te zien dat de oplossing die gegeven wordt voor het agency probleem, namelijk het aannemen van hoge graad aan schuldkapitaal, niet voor elke buyout ideaal is. Het is namelijk mogelijk dat de hoge interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout de 17

29 mogelijkheid beperken tot investeren in groeimogelijkheden(wright et al., 2001). De agency theory benadert de buyout vooral als een manier om aandeelhouderswaarde te creëren door het voorkomen van waardevernietiging door overinvestering in volwassen industrieën. Het kijkt enkel naar het downside risk, en niet naar de groeimogelijkheden van een buyout Ondernemerschap Buyouts worden traditioneel bekeken als methode om kosten te reduceren en een strategische heroriëntatie door te voeren in mature sectoren met weinig groei- en investeringsmogelijkheden. De hoofdreden voor buyouts is echter verschoven naar het creëren van waarde door het ontwikkelen van nieuwe producten en innovatie (Wright et al., 2000, 2001). Dit is vaak het geval bij divisies van grote ondernemingen die niet centraal staan in de strategie van de moederonderneming. Factoren die er voor kunnen zorgen dat een divisie beter apart verder kan gaan, zijn slechte resultaten van de moederonderneming die leiden tot moeilijkheden voor de divisie en overdreven bureaucratische controle (Hoskisson et al., 1994; Haynes et al., 2000). Ook Green (1992) kwam na interviews met divisie managers tot de conclusie dat managers zich niet als ondernemers gingen gedragen na een buyout omdat ze nu eigendom verworven hadden in de onderneming. Ze wilden dat al doen voor de buyout maar werden hierin beperkt door de strikte controle van de moederonderneming. Een buyout kan ook noodzakelijk zijn om het ondernemerschap in een onderneming mogelijk te maken. Mature ondernemingen vinden het vaak wel eens moeilijk om innovaties door te voeren en om te profiteren van nieuwe mogelijkheden (Leonard-Barton, 1992). Ze hebben een vaste manier om investeringsprojecten en werknemers te beoordelen en vrezen om bestaande competenties te vernietigen, wat een rem kan zetten op strategische innovatie. De incentives zijn vaak niet afgestemd op het specifieke profiel van innovatieve projecten, waarbij het soms lang duurt voor er resultaten zijn en waar de onzekerheid vaak groot is (Holmstrom, 1989; Francis en Smith, 1995). Een buyout kan voor deze ondernemingen een nieuwe start betekenen. Bij de buyouts vanuit ondernemersoogpunt kan het onderscheid gemaakt worden tussen twee soorten innovatie gedreven buyouts: de revitalization buyouts en de entrepreneurial buyouts (Wright et al., 2000, 2001). 18

30 In een revitalization buyout worden de mogelijke veranderingen die het management wil doorvoeren niet beschouwd als entrepreneurial, omdat het gaat om veranderingen die al in andere ondernemingen plaatsvonden (Wright et al., 2001). Entrepreneurial buyouts hebben betrekking op ondernemingen die strategische innovaties ondernemen om groeimogelijkheden te benutten. Hier wordt nog eens de opdeling gemaakt in twee types: de entrepreneurial release buyout en de busted-tech buyout. In de entrepreneurial release buyout gaat het om divisies van ondernemingen die niet essentieel zijn voor de strategie van de moederonderneming. Een typisch voorbeeld is het geval waarin de moederonderneming de technologie van de divisie niet begrijpt of niet kan ondersteunen. Winstgevende investeringen kunnen dan niet doorgevoerd worden omdat de fondsen niet beschikbaar worden gesteld via de interne kapitaalmarkt. Als de nadruk op de interne kapitaalmarkt gelegd wordt op korte termijn efficiëntiemaatstaven, dan heeft dit ook nadelige gevolgen voor innovatieve projecten die typisch maar op langere termijn winstgevend zijn (Hitt en Hoskisson, 1988). Binnen deze divisies is er dus ruimte voor een buyout. In de busted-tech buyouts gaat het om ondernemingen waar de managers al voldoende incentives en vaardigheden hebben om innovaties na te streven. Het probleem is dat er onvoldoende controle wordt uitgeoefend op hun beleid. Hier is de buyout een manier om beter toezicht (vooral op het financiële gebied dan) toe te voegen aan een innovatief concept (Wright et al., 2001) Belastingshypothese Een andere verklaring voor het MBO fenomeen is het belastingsargument naar voren gebracht in een studie van Lowenstein (1986). Lowenstein stelt dat de primaire motivatie van managers in een MBO het benutten van de niet gebruikte belastingsvoordelen van de onderneming is. Deze belastingsvoordelen zijn ook een bron van fondsen om te betalen voor de overname. 19

31 Er zijn twee types van belastingsvoordelen die beter benut kunnen worden via een MBO. Het eerste is het niet-schuld gerelateerde belastingsvoordeel 8 dat volgt uit een vergroting van de belastingsbasis van de activa van de doelonderneming (de over te nemen onderneming). Dit betekent dat er hogere afschrijvingen zullen zijn waardoor het belastbare resultaat lager zal liggen. In de belastingshypothese worden grotere niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen gelinkt aan lagere schuldfinanciering, omdat ze voor een deel de rol van fiscaal aftrekbare interestbetalingen overnemen (Titman en Wessels, 1988). Het tweede type van belastingsvoordelen zijn de schuld gerelateerde belastingsvoordelen gecreëerd door een MBO, aangezien deze vaak grotendeels gefinancierd zijn door schulden waardoor de fiscaal aftrekbare interestbetalingen ook groter zijn. Als resultaat van deze belastingsvoordelen zijn na een buyout de negatieve kasstromen die belastingen zijn lager, waardoor de kopers makkelijker de schulden kunnen betalen die gemaakt zijn om de buyout te financieren. Belangrijk is wel om in het oog te houden dat de interestbetalingen en aflossingen eerst opgebracht moeten worden voordat ze tot lagere belastingen zullen leiden. De onderneming moet dus voldoende kasstromen genereren om aan deze betalingen te voldoen. Ondernemingen die relatief hoge belastingen betalen, die relatief lage interestbetalingen hebben en die mogelijkheden hebben tot meerwaarden op hun activa zullen dus kandidaten zijn voor een MBO (in de vorm van een LBO). Vanuit dit perspectief moeten de verwachte opbrengsten en kosten (uitgezonderd de interestkosten) van de onderneming niet wijzigen na de buyout. Alle premies betaald aan de aandeelhouders komen van de kasstromen gecreëerd door de grotere belastingsvoordelen. Toen Kieschnick (1989) deze hypothese testte bleek dat ondernemingen die kandidaat zijn voor een MBO in vergelijking met de controlegroep hogere rentebetalingen hebben, precies het tegenovergestelde van wat de hypothese voorspelt dus. Titman en Wessels (1988) vinden geen bewijs voor een invloed van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen. Kaplan (1989) en Hayn (1989) daarentegen stellen dat belastingsvoordelen een belangrijke bron van waarde 8 Non-debt tax shield 20

32 vormen bij MBOs. Ook Lewellen en Roden (1995) vinden bewijs dat belastingsvoordelen een motivatie kunnen vormen voor een buyout. Is deze belastingshypothese nu een motivatie voor MBOs? Kieschnick (1989) zegt dat hoewel de belasting hypothese een rol kan spelen in de financiering van LBOs, het geen significante rol lijkt te spelen bij het voorspellen of een onderneming kandidaat is voor een MBO. Dit argument heeft twee grote beperkingen: ten eerste zijn de belastingsvoordelen die vermeld worden in deze hypothese ook voor derden beschikbaar, niet alleen voor een buyout groep die het management bevat. Ten tweede heeft onderzoek uitgewezen dat de waarde van belastingsvoordelen bijna volledig weerspiegeld wordt in de overnameprijs en dat het dus de oude aandeelhouders zijn die ervan profiteren (Lowenstein, 1985; Kaplan, 1989; Lehn en Poulsen, 1989; Hayn, 1989). Deze hypothese is dus onvoldoende om het ontstaan van MBOs te verklaren Bondholder expropriation hypothese De bondholder expropriation hypothese stelt dat obligatiehouders van een onderneming verliezen bij een MBO en dat deze verliezen een deel vormen van de winst voor het management. De reden dat de obligatieprijzen dalen na een buyout is omdat de schuldgraad toeneemt. Zowel Lehn en Poulsen (1988) als Marais et al. (1989) vonden dat de schuldgraad gemiddeld verdrievoudigde. Een hogere schuldgraad zorgt ervoor dat de kans op faillissement en deadweight kosten van een mogelijk toekomstig faillissement toenemen, waardoor de rating van de obligatie daalt. Als een obligatie niet volledig beschermd is door clausules die ervoor zorgen dat de obligatie altijd bevoorrecht blijft, dan reduceert een stijging van de schuldgraad zijn waarde. Maar ook bij goed beschermde obligaties duiken er problemen op. Franks en Torous (1989) argumenteren dat een obligatie uitgebreide clausules kan hebben en bevoorrecht 9 kan zijn, maar dat dit niet betekent dat faillissementsrechtbanken dit zullen handhaven (Franks en Torous, 1989). Dus ook al heeft een obligatie prioriteitsclausules die de onderneming ervan weerhouden om obligaties uit te geven van een zelfde of hogere senioriteit, dan nog zouden deze clausules niet gehandhaafd worden in het geval van financiële problemen. Eberhart et al. (1990) bevestigden deze hypothese. 9 seniority 21

Management buyouts in een Europees perspectief: een empirische analyse

Management buyouts in een Europees perspectief: een empirische analyse UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2006-2007 Management buyouts in een Europees perspectief: een empirische analyse Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad: Licentiaat

Nadere informatie

Business Valuation : groeiend belang

Business Valuation : groeiend belang Business Valuation : groeiend belang Inleiding Vandaag de dag worden we steeds vaker geconfronteerd met de vraag hoeveel een onderneming waard is en of ze gelet op de huidige crisis financieel gezond is.

Nadere informatie

Financial Management BDK A. Kapitaalkosten

Financial Management BDK A. Kapitaalkosten A. Kapitaalkosten In dit hoofdstuk wordt onderzocht hoeveel procent van elke bron van geld (eigen vermogen of vreemd vermogen) gebruikt moet worden om een bedrijf te financieren. Kapitaalkosten Kapitaalkosten

Nadere informatie

Rekenvoorbeeld Management Buy Out

Rekenvoorbeeld Management Buy Out Rekenvoorbeeld Management Buy Out Introductie Bedankt voor uw interesse in de management buy-out! Om u een beter beeld te laten krijgen in wat een management buy-out inhoudt heeft Lingedael Corporate Finance

Nadere informatie

Strategisch Financieel Management Herstructureringen & M&A Strategieën

Strategisch Financieel Management Herstructureringen & M&A Strategieën Strategisch Financieel Management Herstructureringen & M&A Strategieën (Prof. N. Dewaelheyns) Voorbeeld-examenvragen Voorbeeld waar/vals stellingen Leg kort uit waarom de volgende stellingen waar of niet

Nadere informatie

Hoe cashflow te interpreteren. Volgens de lesgever <> begin liquiditeit einde liquiditeit hoewel alle reporting modellen wel zo

Hoe cashflow te interpreteren. Volgens de lesgever <> begin liquiditeit einde liquiditeit hoewel alle reporting modellen wel zo Hoe cashflow te interpreteren. Volgens de lesgever begin liquiditeit einde liquiditeit hoewel alle reporting modellen wel zo zijn opgemaakt (ook onder IFRS) IAS 7 maakt gebruik van cashstroom tabellen,

Nadere informatie

Hoofdstuk 14: Kapitaalstructuur in een perfecte markt.

Hoofdstuk 14: Kapitaalstructuur in een perfecte markt. Hoofdstuk 14: Kapitaalstructuur in een perfecte markt Bedrijven gebruiken bonden om investeringen te financieren of om fondsen te collecteren om schulden mee af te betalen Wat voor soort bonden zouden

Nadere informatie

Financieel Managment

Financieel Managment 2de bach HI Financieel Managment Examenvragen en oplossingen Q www.quickprinter.be uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen 138 3,00 Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be Pagina 1 van

Nadere informatie

HEDGEFONDSEN EN PRIVATE EQUITY IN NEDERLAND

HEDGEFONDSEN EN PRIVATE EQUITY IN NEDERLAND HEDGEFONDSEN EN PRIVATE EQUITY IN NEDERLAND samenvatting Prof. dr. A. de Jong Dr. P. J.G. Roosenboom Prof. dr. M.J.C.M. Verbeek Drs. P. Verwijmeren RSM Erasmus University, Rotterdam 4 oktober 2007 Dit

Nadere informatie

Financieel Management

Financieel Management 3de bach TEW Financieel Management samenvatting : hoorcolleges aangevuld uit boek Q www.quickprinter.be uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen 162 6,00 Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be

Nadere informatie

Waardering van een Onderneming

Waardering van een Onderneming Waardering Congres Financieele Dagblad: Private Equity in de Praktijk 6 april 2006 Dr Michel van Bremen Partner First Dutch Capital B.V. Waardering, essentie: Res tantum valet quantum vendi potest Iets

Nadere informatie

EXTERNAL INVESTORS IN PRIVATE FAMILY FIRMS AN EXPLORATORY STUDY OF FAMILY FIRM HETEROGENEITY JEROEN NECKEBROUCK, SOPHIE MANIGART & MIGUEL MEULEMAN

EXTERNAL INVESTORS IN PRIVATE FAMILY FIRMS AN EXPLORATORY STUDY OF FAMILY FIRM HETEROGENEITY JEROEN NECKEBROUCK, SOPHIE MANIGART & MIGUEL MEULEMAN EXTERNAL INVESTORS IN PRIVATE FAMILY FIRMS AN EXPLORATORY STUDY OF FAMILY FIRM HETEROGENEITY JEROEN NECKEBROUCK, SOPHIE MANIGART & MIGUEL MEULEMAN Overzicht Controle in het familiebedrijf Governance en

Nadere informatie

Financieren anno 2015 BDO M&A - Debt Advisory Strategisch financieringsadvies

Financieren anno 2015 BDO M&A - Debt Advisory Strategisch financieringsadvies Financieren anno 2015 BDO M&A - Debt Advisory Strategisch financieringsadvies drs. Roel van der Sar RC RV Manager Corporate Finance Debt Advisory Introductie drs. Roel van der Sar RC RV Senior Manager

Nadere informatie

Welkom bij Aeternus. De vooruitkijkspiegel

Welkom bij Aeternus. De vooruitkijkspiegel Welkom bij Aeternus De vooruitkijkspiegel Wat doen we? Werkgebieden en internationale netwerken Aeternus heeft lokale kennis en is een relevante partij in haar netwerken en bezit een kwalitatief internationaal

Nadere informatie

BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen: accountancy en financiering

BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen: accountancy en financiering BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen: accountancy en financiering 2011 2012 Masterproef Private familiebedrijven en de keuze van financiering Promotor : Prof.

Nadere informatie

Financieel Managment

Financieel Managment 2de bach HI Financieel Managment Prof. Engelen Q www.quickprinter.be uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen 1 142 2,70 Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be 2 Samenvatting financieel

Nadere informatie

MR WBM VONDENHOFF ADVOCAAT

MR WBM VONDENHOFF ADVOCAAT MR WBM VONDENHOFF ADVOCAAT TopTalks Bedrijfsfinanciering Mr. W.B.M. Vondenhoff 1. Stappen bedrijfsfinanciering A. Eigen vermogen: goed voor solvabiliteitsratio B. Kasstroom: inzichtelijk C. Werkkapitaal:

Nadere informatie

Werkkapitaal, Equity cashflow, Entity cashflow en Discretionary Cashflow

Werkkapitaal, Equity cashflow, Entity cashflow en Discretionary Cashflow Werkkapitaal, Equity cashflow, Entity cashflow en Discretionary Cashflow Er is al heel wat gezegd en geschreven over het onderwerp Cash Flows. Wat ons blijft verbazen is hoe onvolledig deze publicaties

Nadere informatie

Alternatieve financieringen voor middelgrote bedrijven. 24 september 2013 1 1

Alternatieve financieringen voor middelgrote bedrijven. 24 september 2013 1 1 Alternatieve financieringen voor middelgrote bedrijven 24 september 2013 1 1 1 Inhoud Alternatieve vormen van financiering Een Europese Private Placement? Financiering van NPEX Contact: Victor Meijer (victor.meijer@nibc.com)

Nadere informatie

Omzet 293,7 miljoen (+1%) Toegevoegde waarde (*1) 74,5 miljoen (+3%) Bruto bedrijfskasstroom (EBITDA) (*1) 40,2 miljoen (+4%)

Omzet 293,7 miljoen (+1%) Toegevoegde waarde (*1) 74,5 miljoen (+3%) Bruto bedrijfskasstroom (EBITDA) (*1) 40,2 miljoen (+4%) Groei van de Resilux kern business : stijging van de volumes met 6% zorgt voor toename Ebitda met 4.4% Extra netto resultaat van 40 miljoen door verkoop joint venture Airolux Kerncijfers 2016 ten opzichte

Nadere informatie

Economische waarde voor de waardering van de onderneming

Economische waarde voor de waardering van de onderneming Economische waarde voor de waardering van de onderneming Kort geleden werd het volgende artikel gepubliceerd: Waardebepaling rammelt aan alle kanten. Een Registeraccountant had in het kader van een geschillenwaardering

Nadere informatie

KAPITAALVERHOGING COFINIMMO: VAAK GESTELDE VRAGEN

KAPITAALVERHOGING COFINIMMO: VAAK GESTELDE VRAGEN KAPITAALVERHOGING COFINIMMO: VAAK GESTELDE VRAGEN INSCHRIJVEN OP HET AANBOD Q1: Wat is het doel van het Aanbod? Ervan uitgaand dat er volledig wordt op ingeschreven, zullen de netto opbrengsten van de

Nadere informatie

A. Financieel Management

A. Financieel Management A. Financieel Management In dit hoofdstuk worden de financieringsactiviteiten, de belangrijkste gebieden van financiering, de belangrijkste financiële spelers en de verschillende soorten organisaties besproken.

Nadere informatie

19 mei 2008. Wat is de waarde van een bedrijf?

19 mei 2008. Wat is de waarde van een bedrijf? 19 mei 2008 Wat is de waarde van een bedrijf? Wat is de waarde van een bedrijf? P.P.C. Buijsrogge RV Register Valuator Makelaar in bedrijfsbelangen www.corporatesearch.nl buijsrogge@corporatesearch.nl

Nadere informatie

Hybride Financieringstransacties. Marco van Bladel Raymond Hottentot, ABN AMRO Bank N.V.

Hybride Financieringstransacties. Marco van Bladel Raymond Hottentot, ABN AMRO Bank N.V. Hybride Financieringstransacties Marco van Bladel Raymond Hottentot, ABN AMRO Bank N.V. Structured Finance Structured Finance is het verzamelbegrip voor transacties/structuren die uiteindelijk een extra

Nadere informatie

De invloed van beurshausses op aandelenuitgiftes en vermogensstructuren

De invloed van beurshausses op aandelenuitgiftes en vermogensstructuren De invloed van beurshausses op aandelenuitgiftes en vermogensstructuren De Nederlandsche Bank heeft onlangs een onderzoek uitgevoerd naar het financieringsgedrag van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

Nadere informatie

BEDRIJFSWETENSCHAPPEN. 2. De investeringsbeslissing en de verantwoording ervan

BEDRIJFSWETENSCHAPPEN. 2. De investeringsbeslissing en de verantwoording ervan BEDRIJFSWETENSCHAPPEN Hoofdstuk 2: INVESTERINGSANALYSE 1. Toepasbare beoordelingsmethodes 1.1. Pay-back 1.2. Return on investment 1.3. Internal rate of return 1.4. Net present value 2. De investeringsbeslissing

Nadere informatie

Imtech Traffic & Infra. Veel gestelde commerciële vragen

Imtech Traffic & Infra. Veel gestelde commerciële vragen Imtech Traffic & Infra Veel gestelde commerciële vragen Royal Imtech N.V. organisatie: opheldering Royal Imtech NV (holding) Divisies Gebaseerd op landen Benelux Duitsland & Oost-Europa Nordic Spanje Verenigd

Nadere informatie

Deloitte MKB Accountancy & Advies Mergers & Acquisitions Uw strategisch en financieel adviseur

Deloitte MKB Accountancy & Advies Mergers & Acquisitions Uw strategisch en financieel adviseur Deloitte MKB Accountancy & Advies Mergers & Acquisitions Uw strategisch en financieel adviseur Fusies en overnames Een voortdurend veranderende omgeving vraagt veel van u en uw bedrijf. U neemt daarbij

Nadere informatie

COUNTRY PAYMENT REPORT 2015

COUNTRY PAYMENT REPORT 2015 COUNTRY PAYMENT REPORT 15 Het Country Payment Report is ontwikkeld door Intrum Justitia Intrum Justitia verzamelt informatie bij duizenden bedrijven in Europa en krijgt op die manier inzicht in het betalingsgedrag

Nadere informatie

Een empirische studie naar financiële moeilijkheden bij management buyouts gefinancierd door private equity spelers

Een empirische studie naar financiële moeilijkheden bij management buyouts gefinancierd door private equity spelers UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011 2012 Een empirische studie naar financiële moeilijkheden bij management buyouts gefinancierd door private equity spelers Masterproef

Nadere informatie

Persbericht Ondanks een lagere orderontvangst is de omzet hoger dan vorig jaar

Persbericht Ondanks een lagere orderontvangst is de omzet hoger dan vorig jaar Onder Embargo tot 9/08/2018-17.40 CET Gereglementeerde informatie Persbericht Ondanks een lagere orderontvangst is de omzet hoger dan vorig jaar Hoogtepunten eerste halfjaar 2018 De opbrengsten over het

Nadere informatie

Alternatieve financieringsvormen voor bankkrediet. Bart P.M. Joosen

Alternatieve financieringsvormen voor bankkrediet. Bart P.M. Joosen Alternatieve financieringsvormen voor bankkrediet Bart P.M. Joosen 30 januari 2014 Aanbodzijde van de financieringsmarkt 2 Aanbodzijde van de financieringsmarkt Banken Institutionele beleggers Beurs (public

Nadere informatie

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR LEVERAGE EN GROEI

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR LEVERAGE EN GROEI UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2001-2002 LEVERAGE EN GROEI Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Nadere informatie

Toepassen van Adjusted Present Value

Toepassen van Adjusted Present Value Toepassen van Adjusted Present Value Blz. 1 van 8 In deze bijdrage wordt ingegaan op het berekenen van economische waarde. Naast de bekende discounted cash flow (DCF) methode wordt ook wel gebruik gemaakt

Nadere informatie

Bedrijfsoverdrachten & Waarderingscontext in relatie tot. Joy van der Veer, 11 juni 2014 CIFA evenement Amsterdam

Bedrijfsoverdrachten & Waarderingscontext in relatie tot. Joy van der Veer, 11 juni 2014 CIFA evenement Amsterdam Bedrijfsoverdrachten & Waarderingscontext in relatie tot Joy van der Veer, 11 juni 2014 CIFA evenement Amsterdam Onderwerpen: Handbook of Business Valuation 1. Bedrijfswaardering Algemeen; 2. Waarde versus

Nadere informatie

BIJZONDER VERSLAG VAN DE RAAD VAN BESTUUR AAN DE AANDEELHOUDERS

BIJZONDER VERSLAG VAN DE RAAD VAN BESTUUR AAN DE AANDEELHOUDERS UCB NV - Researchdreef 60, 1070 Brussel - Ondernemingsnr. 0403.053.608 (RPR Brussel) BIJZONDER VERSLAG VAN DE RAAD VAN BESTUUR AAN DE AANDEELHOUDERS over het gebruik en de nagestreefde doeleinden van het

Nadere informatie

Bedrijfsfinanciering: Van subsidie naar overheidsinstrumenten anno 2014

Bedrijfsfinanciering: Van subsidie naar overheidsinstrumenten anno 2014 Rijksdienst voor Ondernemend Nederland. Ministerie van Economische Zaken Bedrijfsfinanciering: Van subsidie naar overheidsinstrumenten anno 2014 Roland Starmans Manager Product Ontwikkeling Bancair, Investment

Nadere informatie

Halfjaarbericht 2017 NedSense enterprises N.V.

Halfjaarbericht 2017 NedSense enterprises N.V. Halfjaarbericht 2017 NedSense enterprises N.V. Inhoud 1. Verkort geconsolideerd overzicht financiële positie per 30 juni 2017... 3 2. Verkort geconsolideerd overzicht totaal resultaat over 2017... 4 3.

Nadere informatie

Halfjaarbericht 2017 NedSense enterprises N.V.

Halfjaarbericht 2017 NedSense enterprises N.V. Halfjaarbericht 2017 NedSense enterprises N.V. PERSBERICHT Bussum, 11 september 2017 NedSense publiceert halfjaarcijfers NedSense enterprises N.V. (NedSense) heeft in het eerste halfjaar van 2017 een netto

Nadere informatie

Stijging toegevoegde waarde in lijn met stijging volumes van 11% Stijging ebitda met meer dan 15% Stijging Resultaat na belasting met meer dan 40%

Stijging toegevoegde waarde in lijn met stijging volumes van 11% Stijging ebitda met meer dan 15% Stijging Resultaat na belasting met meer dan 40% Stijging toegevoegde waarde in lijn met stijging volumes van 11% Stijging ebitda met meer dan 15% Stijging Resultaat na belasting met meer dan 40% Toegenomen verlies Airolux Verder verhoging dividend Kerncijfers

Nadere informatie

De opbrengsten voor 2012 bedragen miljoen euro, een stijging van 6.3% tegenover vorig jaar

De opbrengsten voor 2012 bedragen miljoen euro, een stijging van 6.3% tegenover vorig jaar Onder Embargo tot 12/03/2013-17.45 CET Geregelementeerde informatie Persbericht JENSEN-GROUP verbetert winstgevendheid en rapporteert record opbrengsten Hoogtepunten 2012 De opbrengsten voor 2012 bedragen

Nadere informatie

De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur

De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur Hoofdstuk 5 De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur 5.1 Inleiding In de vorige hoofdstukken hebben we het vreemd vermogen en het eigen vermogen van een onderneming besproken. De partijen

Nadere informatie

DCFA themabijeenkomst

DCFA themabijeenkomst DCFA themabijeenkomst 25 april 2013 Waarderen in crisistijd José de Wit RA RV Programma Introductie Prijs / waarde Invloed crisis op waarderen? Valkuilen bij waarderen Prijs Transactie onderhandelen over

Nadere informatie

Samenvatting Flanders DC studie Internationalisatie van KMO s

Samenvatting Flanders DC studie Internationalisatie van KMO s Samenvatting Flanders DC studie Internationalisatie van KMO s In een globaliserende economie moeten regio s en ondernemingen internationaal concurreren. Internationalisatie draagt bij tot de economische

Nadere informatie

Kenmerken financiële instrumenten en risico s

Kenmerken financiële instrumenten en risico s Kenmerken financiële instrumenten en risico s Inleiding Aan alle vormen van beleggen zijn risico s verbonden. De risico s zijn afhankelijk van de belegging. Een belegging kan in meer of mindere mate speculatief

Nadere informatie

Najaarsseminar VAB Geld als Water

Najaarsseminar VAB Geld als Water Najaarsseminar VAB Geld als Water 7 november 2013 Lodewijk Kolfschoten Stelling 1 Mijn klanten willen alleen maar bankfinanciering Page 2 Crowdfunding Page 3 Wat is crowdfunding? Een alternatieve wijze

Nadere informatie

De opbrengsten voor 2011 bedragen 216,2 miljoen euro, een daling van 4,8% tegenover vorig jaar

De opbrengsten voor 2011 bedragen 216,2 miljoen euro, een daling van 4,8% tegenover vorig jaar Onder Embargo tot 14/03/2012-17.45 CET Geregelementeerde informatie Persbericht Een jaar met belangrijke strategische investeringen Zoals vermeld in de tussentijdse verklaring over het derde kwartaal,

Nadere informatie

Ondernemerschap in Vlaanderen: een vergelijkende, internationale studie

Ondernemerschap in Vlaanderen: een vergelijkende, internationale studie Ondernemerschap in Vlaanderen: een vergelijkende, internationale studie De Global Entrepreneurship Monitor (GEM) is een jaarlijks onderzoek dat een beeld geeft van de ondernemingsgraad van een land. GEM

Nadere informatie

Delhaize Groep N.V. Osseghemstraat 53 1080 Brussel - België Rechtspersonenregister: 0402.206.045

Delhaize Groep N.V. Osseghemstraat 53 1080 Brussel - België Rechtspersonenregister: 0402.206.045 Delhaize Groep N.V. Osseghemstraat 53 1080 Brussel - België Rechtspersonenregister: 0402.206.045 UITGIFTE VAN 250.000.000 EUR CONVERTEERBARE OBLIGATIES TERUGBETAALBAAR IN 2009 MET OPHEFFING VAN HET VOORKEURRECHT

Nadere informatie

De opbrengsten voor 2014 bedragen 239.6 miljoen euro, een stijging van 8.2% tegenover vorig jaar

De opbrengsten voor 2014 bedragen 239.6 miljoen euro, een stijging van 8.2% tegenover vorig jaar Onder Embargo tot 04/03/2015-17.45 CET Geregelementeerde informatie Persbericht Record resultaat dank zij record omzet + e vere Hoogtepunten 2014 De opbrengsten voor 2014 bedragen 239.6 miljoen euro, een

Nadere informatie

Sectie A: Samenvatting van de waarderingsregels... 1 Sectie B: Boekhoudregels Toepasselijke IFRS normen... 4

Sectie A: Samenvatting van de waarderingsregels... 1 Sectie B: Boekhoudregels Toepasselijke IFRS normen... 4 Hoofdstuk 21 BOEKHOUDHANDLEIDING NMBS GROEP Inhoudstafel Sectie A: Samenvatting van de waarderingsregels... 1 Sectie B: Boekhoudregels... 3 1 Toepasselijke IFRS normen... 4 1.1 Referenties... 4 1.2 Toepassingsgebied...

Nadere informatie

Duvel Moortgat : courante netto winst +16%

Duvel Moortgat : courante netto winst +16% 15 Maart 2000 Duvel Moortgat : courante netto winst +16% Markante feiten van 1999 Beursintroductie: Duvel Moortgat werd begin juni geïntroduceerd op de Beurs van Brussel. Participatie in Noord Amerikaanse

Nadere informatie

Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt

Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 2011 Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt Masterproef voor

Nadere informatie

Value Management. S.P.P. (Bas) van Soest RV & Drs. M.J.M. (Maurice) Koopmans

Value Management. S.P.P. (Bas) van Soest RV & Drs. M.J.M. (Maurice) Koopmans Value Management 2017 S.P.P. (Bas) van Soest RV & Drs. M.J.M. (Maurice) Koopmans Fields of Expertise Bedrijfswaardering Aan- en verkoop Debt Advisory Value Management Facts & Figures Aeternus Oprichting

Nadere informatie

Bedrijfsopvolging binnen of buiten Familieverband Mirjam van Praag Hoogleraar Ondernemerschap en organisatie (UvA) Wetenschappelijk directeur ACE

Bedrijfsopvolging binnen of buiten Familieverband Mirjam van Praag Hoogleraar Ondernemerschap en organisatie (UvA) Wetenschappelijk directeur ACE Bedrijfsopvolging binnen of buiten Familieverband Mirjam van Praag Hoogleraar Ondernemerschap en organisatie (UvA) Wetenschappelijk directeur ACE SIRET jaarcongres 13-9-2013 Amsterdam Actueel Oud-ondernemers

Nadere informatie

Themabijeenkomst Tax & Legal Koopprijsmechanismen

Themabijeenkomst Tax & Legal Koopprijsmechanismen Themabijeenkomst Tax & Legal Koopprijsmechanismen Presentatie voor: DCFA Taco Rietveld 2 juni 2016 1 Introductie Taco Rietveld Duur 8 jaar Functie Accountmanager Middenbedrijf Bijzonder Beheer Grootbedrijf

Nadere informatie

Marktlink Fusies & Overnames

Marktlink Fusies & Overnames Marktlink Fusies & Overnames Workshop Zoeken en vinden van een koper / verkoper Jeroen Oldengarm j.oldengarm@marktlink.nl 06 30 39 42 11 Mei 2013 Inhoud Doel Introductie Marktlink Marktontwikkelingen en

Nadere informatie

Persbericht Winstgevend in een uitdagend jaar

Persbericht Winstgevend in een uitdagend jaar Onder Embargo tot 10/03/2010-17.45 CET Persbericht Winstgevend in een uitdagend jaar Hoogtepunten 2009 De opbrengsten voor 2009 bedragen 175,1 miljoen euro, een daling van 21,5% tegenover vorig jaar De

Nadere informatie

Hfst 6 : Solvabiliteit

Hfst 6 : Solvabiliteit Hfst 6 : Solvabiliteit De financiële draagkracht op LT wordt bekeken. Belangrijk voor de relatie tussen een onderneming en haar financiële instelling(en). 3 aspecten van solvabiliteit: 1. Statische solvabiliteit:

Nadere informatie

VOORBEHOUDEN AAN HET GROUP MANAGEMENT COMMITTEE GROUP MANAGEMENT COUNCIL EN SLEUTELLEDEN VAN HET LEADERSHIP TEAM VAN TESSENDERLO GROUP

VOORBEHOUDEN AAN HET GROUP MANAGEMENT COMMITTEE GROUP MANAGEMENT COUNCIL EN SLEUTELLEDEN VAN HET LEADERSHIP TEAM VAN TESSENDERLO GROUP VOORNAAMSTE VOORWAARDEN EN MODALITEITEN BETREFFENDE DE UITGIFTE VAN WARRANTS VAN TESSENDERLO CHEMIE NV VOORBEHOUDEN AAN HET GROUP MANAGEMENT COMMITTEE GROUP MANAGEMENT COUNCIL EN SLEUTELLEDEN VAN HET LEADERSHIP

Nadere informatie

GALAPAGOS. Bijzonder verslag van de raad van bestuur overeenkomstig Artikel 604 van het Wetboek van vennootschappen

GALAPAGOS. Bijzonder verslag van de raad van bestuur overeenkomstig Artikel 604 van het Wetboek van vennootschappen GALAPAGOS Naamloze Vennootschap Generaal De Wittelaan L11 A3, 2800 Mechelen, België Ondernemingsnummer: 0466.460.429 RPR Antwerpen (afdeling Mechelen) (de Vennootschap ) Bijzonder verslag van de raad van

Nadere informatie

Groundbreaking Innovative Financing of Training in a European Dimension. Final GIFTED Model May 2013

Groundbreaking Innovative Financing of Training in a European Dimension. Final GIFTED Model May 2013 Groundbreaking Innovative Financing of Training in a European Dimension Final GIFTED Model May 2013 Project Reference no. 517624-LLP-1-2011-1-AT-GRUNDTVIG-GMP Workpackage no. WP 3 Test and Validation Deliverable

Nadere informatie

Financial due diligence: Toegevoegde waarde due diligence adviseur bij afrekenmechanismen

Financial due diligence: Toegevoegde waarde due diligence adviseur bij afrekenmechanismen Financial due diligence: Toegevoegde waarde due diligence adviseur bij afrekenmechanismen Door: Gijs van Reen Transacties vinden veelal plaats op een 'cash and debt' free basis. Een analyse van de netto

Nadere informatie

Equitisation and Stock-Market Development

Equitisation and Stock-Market Development Samenvatting In deze dissertatie worden twee belangrijke vraagstukken met betrekking tot het proces van economische hervorming in Vietnam behandeld, te weten de Vietnamese variant van privatisering (equitisation)

Nadere informatie

GALAPAGOS. Bijzonder verslag van de Raad van Bestuur overeenkomstig Artikel 604 van het Wetboek van vennootschappen

GALAPAGOS. Bijzonder verslag van de Raad van Bestuur overeenkomstig Artikel 604 van het Wetboek van vennootschappen GALAPAGOS Naamloze Vennootschap Generaal De Wittelaan L11 A3, 2800 Mechelen, België Ondernemingsnummer: 0466.460.429 RPR Antwerpen (afdeling Mechelen) (de Vennootschap ) Bijzonder verslag van de Raad van

Nadere informatie

Ingrid Daerden, Investor relations. Moneytalk event, 28 oktober 2010

Ingrid Daerden, Investor relations. Moneytalk event, 28 oktober 2010 Ingrid Daerden, Investor relations 1 Moneytalk event, 28 oktober 2010 Wat is een vastgoedbevak? BEleggingsvennootschap met VAst KApitaal die uitsluitend belegt in vastgoed Onder controle van de Commissie

Nadere informatie

Halfjaarbericht NedSense enterprises N.V.

Halfjaarbericht NedSense enterprises N.V. Halfjaarbericht 2016 NedSense enterprises N.V. Inhoud Verkorte geconsolideerde halfjaarcijfers 2016 1. Verkort geconsolideerd overzicht financiële positie per 30 juni 2016 2. Verkort geconsolideerd overzicht

Nadere informatie

Hoofdstuk 2: Introductie van financiële overzichtsanalyse

Hoofdstuk 2: Introductie van financiële overzichtsanalyse Hoofdstuk 2: Introductie van financiële overzichtsanalyse Hoe kunnen beleggers genoeg leren over een organisatie voordat ze besluiten of ze daarin moeten beleggen of niet. Een belangrijke informatiebron

Nadere informatie

Marktlink Fusies & Overnames

Marktlink Fusies & Overnames FFP Congres 6 oktober 2016 Marktlink Fusies & Overnames Uitkomsten Marktlink monitor Door: Tom Beltman & Fredrik Jonker Agenda Introductie Onderzoek Marktlink monitor Welke mogelijkheden zijn er? Integratie

Nadere informatie

Algemene Vergadering van Aandeelhouders

Algemene Vergadering van Aandeelhouders Algemene Vergadering van Aandeelhouders Beter Bed Holding N.V. 26 april 2006 Agenda Resultaten 2005 Strategie en gang van zaken Formules Samenvatting 2005 Eerste kwartaal 2006 Dividendbeleid Dividendvoorstel

Nadere informatie

Alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Toezicht Kwaliteit Accountantscontrole & Verslaggeving

Alternatieve financiële prestatie-indicatoren. Toezicht Kwaliteit Accountantscontrole & Verslaggeving Alternatieve financiële prestatie-indicatoren Toezicht Kwaliteit Accountantscontrole & Verslaggeving April 2014 Inhoudsopgave 1 Conclusie en samenvatting 4 2 Doelstellingen, onderzoeksopzet en definiëring

Nadere informatie

Managerial Discretion en de Cashflow - Investeringsrelatie. Een Studie van Nederlandse Ondernemingen

Managerial Discretion en de Cashflow - Investeringsrelatie. Een Studie van Nederlandse Ondernemingen Managerial Discretion en de Cashflow - Investeringsrelatie Een Studie van Nederlandse Ondernemingen G.J. van Breugel Student Nr. 9505385 Universiteit van Amsterdam Afstudeerscriptie Corporate Finance Begeleider:

Nadere informatie

Besluit van de directeur-generaal van de Nederlandse mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet.

Besluit van de directeur-generaal van de Nederlandse mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet. BESLUIT Besluit van de directeur-generaal van de Nederlandse mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet. Zaaknummer 1768/NIB Capital - Alpinvest I. MELDING 1.

Nadere informatie

In deze brochure vind je alles over de cursus. Corporate Finance. Breng je financiële functie naar een hoger niveau

In deze brochure vind je alles over de cursus. Corporate Finance. Breng je financiële functie naar een hoger niveau In deze brochure vind je alles over de cursus Corporate Finance Breng je financiële functie naar een hoger niveau Cursus Gevorderde kennis en vaardigheden voor het nemen van financierings- en investeringsbeslissingen

Nadere informatie

Om de sector zo goed mogelijk te vertegenwoordigen, hebben we alle ondernemingen geïdentificeerd die hun jaarrekening op de website van de NBB

Om de sector zo goed mogelijk te vertegenwoordigen, hebben we alle ondernemingen geïdentificeerd die hun jaarrekening op de website van de NBB 1 Om de sector zo goed mogelijk te vertegenwoordigen, hebben we alle ondernemingen geïdentificeerd die hun jaarrekening op de website van de NBB (Nationale Bank van België) hebben gepubliceerd. Ondernemingen

Nadere informatie

Schiphol Nederland B.V. Halfjaarlijkse financiële verslaggeving over de periode 1 januari 2013 t/m 30 juni 2013

Schiphol Nederland B.V. Halfjaarlijkse financiële verslaggeving over de periode 1 januari 2013 t/m 30 juni 2013 Halfjaarlijkse financiële verslaggeving over de periode 1 januari 2013 t/m 30 juni 2013 HALFJAARVERSLAG 2013 Schiphol Nederland B.V. is onderdeel van de Schiphol Group (N.V. Luchthaven Schiphol voert Schiphol

Nadere informatie

1e VERSLAG. EX ARTIKEL 73a FAILLISSEMENTSWET VAN DE BEVINDINGEN IN HET FAILLISSEMENT VAN ALTITUDE SOFTWARE B.V. (03.0074-F)

1e VERSLAG. EX ARTIKEL 73a FAILLISSEMENTSWET VAN DE BEVINDINGEN IN HET FAILLISSEMENT VAN ALTITUDE SOFTWARE B.V. (03.0074-F) 1e VERSLAG EX ARTIKEL 73a FAILLISSEMENTSWET VAN DE BEVINDINGEN IN HET FAILLISSEMENT VAN ALTITUDE SOFTWARE B.V. (03.0074-F) Datum uitspraak: : 18 februari 2003 Rechter-Commissaris : mevrouw Mr A. van Dijk

Nadere informatie

Aanpak, risico s en waardering

Aanpak, risico s en waardering Studiedag Journée d études Overdracht en overname van KMO s Transmission et reprise de PME Aanpak, risico s en waardering Hilde WITTEMANS Bedrijfsrevisor Inhoudstafel 1. Trends in de overnamemarkt 2. Overzicht

Nadere informatie

Het verschil tussen nationaal en internationaal gefinancierde buyouts

Het verschil tussen nationaal en internationaal gefinancierde buyouts UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2008 2009 Het verschil tussen nationaal en internationaal gefinancierde buyouts Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad

Nadere informatie

Indorama Ventures Public Company Limited

Indorama Ventures Public Company Limited Indorama Ventures Public Company Limited Connected Transaction Policy Transactie Verbonden Partijen Beleid (Goedgekeurd door de Raad van Commissarissen Vergadering op 4 januari 2012) Remark In het geval

Nadere informatie

Hoofdstuk 20: Financiële opties

Hoofdstuk 20: Financiële opties Hoofdstuk 20: Financiële opties Hoofdstuk 20 introduceert financiële opties, die beleggers het recht geven om een aandeel te kopen of te verkopen in de toekomst. Financiële opties zijn een belangrijk instrument

Nadere informatie

TA3290 Life-Cycle Modeling and Economic Evaluation 2009-2010

TA3290 Life-Cycle Modeling and Economic Evaluation 2009-2010 TA3290 Life-Cycle Modeling and Economic Evaluation 2009-2010 CiTG, minor Mining and Resource Engineering Economie college 1: Grip op Geldstromen Dr.ir. Gerard P.J. Dijkema Energy & Industry Group December

Nadere informatie

Samenwerkingsverbanden in de zorg. 22 november 2018

Samenwerkingsverbanden in de zorg. 22 november 2018 Samenwerkingsverbanden in de zorg 22 november 2018 Juridische en fiscale aspecten Angélique van Horik & Alexandra van den Eijnden Fusies en overnames: de cijfers Rapport Boer en Croon Corporate Finance

Nadere informatie

Hoofdstuk 3: Arbitrage en financiële besluitvorming

Hoofdstuk 3: Arbitrage en financiële besluitvorming Hoofdstuk 3: Arbitrage en financiële besluitvorming Elke beslissing heeft consequenties voor de toekomst en deze consequenties kunnen voordelig of nadelig zijn. Als de extra kosten de voordelen overschrijden,

Nadere informatie

Persbericht Hogere winstgevendheid eerste jaarhelft hoog orderboek

Persbericht Hogere winstgevendheid eerste jaarhelft hoog orderboek Onder Embargo tot 19/08/2014-17.45 CET Gereglementeerde informatie Persbericht Hogere winstgevendheid eerste jaarhelft hoog orderboek Hoogtepunten eerste halfjaar 2014 Ondanks een daling van het orderboek

Nadere informatie

Recalcico Beheer B.V. T.a.v. de heer F.A.M.J. Faas. Ede, 11 juni Geachte heer Faas,

Recalcico Beheer B.V. T.a.v. de heer F.A.M.J. Faas. Ede, 11 juni Geachte heer Faas, EXENDIS N.V. Recalcico Beheer B.V. T.a.v. de heer F.A.M.J. Faas Keesomstraat 4 6716 AB Ede P.O. Box 56 6710 BB Ede the Netherlands Ede, 11 juni 2008 Phone: +31 (0)318-676111 Fax: +31 (0)318-676104 e-mail:

Nadere informatie

KAPITALE KANSEN SLIM GELD VOOR AMBITIEUZE ONDERNEMERS

KAPITALE KANSEN SLIM GELD VOOR AMBITIEUZE ONDERNEMERS KAPITALE KANSEN SLIM GELD VOOR AMBITIEUZE ONDERNEMERS Marcel Kleijn Adviesraad voor het Wetenschaps- en Technologiebeleid (AWT) 5 juli 2011 INHOUD Over de AWT Advies Kapitale kansen Financiering van innovatie

Nadere informatie

Inhoud. Voorwoord. Handboek Corporate Finance & Treasury Een verantwoording 15

Inhoud. Voorwoord. Handboek Corporate Finance & Treasury Een verantwoording 15 Inhoud Voorwoord Handboek Corporate Finance & Treasury Een verantwoording 15 deel a De interne en externe omgeving van Corporate Finance en Treasury 17 deel b Vermogenskosten 18 deel c Selectie van bedrijfsactiviteiten

Nadere informatie

VI.1.5 Claims. Dr. E.A.M. Elbertse*

VI.1.5 Claims. Dr. E.A.M. Elbertse* VI.1.5 Claims Dr. E.A.M. Elbertse* Claims zijn rechten op de aanschaf van aandelen uit een emissie, verstrekt aan bestaande aandeelhouders naar rato van hun aandelenbezit. In de Nederlandse financieringspraktijk

Nadere informatie

Risk Control Strategy

Risk Control Strategy Structured products January 2016 Kempen & Co N.V. (Kempen & Co) is een Nederlandse merchant bank met activiteiten op het gebied van vermogensbeheer, effectenbemiddeling en corporate finance. Kempen & Co

Nadere informatie

Geconsolideerde verkorte balans

Geconsolideerde verkorte balans Geconsolideerde verkorte balans ASSETS 30/06/2017 31/12/2016 Non-current assets 389 033 379 187 Goodwill & Intangible assets 303 910 304 088 Property, plant and equipment 67 449 57 099 Deferred tax assets

Nadere informatie

TIJ Delft T«chnt5che Universiteit Detft

TIJ Delft T«chnt5che Universiteit Detft TIJ Delft T«chnt5che Universiteit Detft Tentamen Principes van Asset Trading (WI3418TU) 30 januari 2013 van 9.00-12^00 Het tentamen bestaat uit twee delen, die gelijk gewicht hebben. Het eerste deel bestaat

Nadere informatie

VASTGOEDFINANCIERING IN DE ZORG

VASTGOEDFINANCIERING IN DE ZORG VASTGOEDFINANCIERING IN DE ZORG PIM DIEPSTRATEN Doorn, 1 december 2015 AGENDA 1 Financieringsstrategie zorginstelling 2 Huidige financiers en het WFZ 3 Perspectief investeerder op de zorgmarkt 4 Alternatieve

Nadere informatie

Besluit van de directeur-generaal van de Nederlandse mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet.

Besluit van de directeur-generaal van de Nederlandse mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet. BESLUIT Besluit van de directeur-generaal van de Nederlandse mededingingsautoriteit als bedoeld in artikel 37, eerste lid, van de Mededingingswet. Nummer 2365 Betreft zaak: 2365/First Reserve - Odyssey-

Nadere informatie

Verder in Fusie & Overnames

Verder in Fusie & Overnames Verder in Fusie & Overnames (Mid size en familiebedrijven) Datum: december 2009 Plaats: Zeewolde Door: Triple Play Keynote speaker: Mr. Pieter J.H. Mensink MBA Verbonden door vertrouwen; groeien door samenhang

Nadere informatie

GEBRUIK VAN VERANTWOORDELIJKHEIDS- CENTRA

GEBRUIK VAN VERANTWOORDELIJKHEIDS- CENTRA Management control: GEBRUIK VAN VERANTWOORDELIJKHEIDS- CENTRA RECENTE ONTWIKKELINGEN IN ONDERZOEK 34 Jake Foster: beeld Verantwoordelijkheidscentra vormen binnen veel organisaties een essentieel onderdeel

Nadere informatie

VOORBEELDEXAMENVRAGEN ( VOORBEELDEXAMEN!!!!)

VOORBEELDEXAMENVRAGEN ( VOORBEELDEXAMEN!!!!) VOORBEELDEXAMENVRAGEN ( VOORBEELDEXAMEN!!!!) VRAAG 1 WELKE VAN DE VOLGENDE UITSPRAKEN ZIJN JUIST? 1) IRR HOUDT GEEN REKENING MET DE GROOTTE VAN DE INVESTERING. 2) INDIEN EEN ONDERNEMING PROJECTEN DOORVOERT

Nadere informatie

Henkel bevestigt omzetverwachting voor volledig boekjaar en verhoogt verwachting van de winst per preferent aandeel

Henkel bevestigt omzetverwachting voor volledig boekjaar en verhoogt verwachting van de winst per preferent aandeel Persbericht 14 november 2017 Henkel bevestigt omzetverwachting voor volledig boekjaar en verhoogt verwachting van de winst per preferent aandeel Henkel zet een sterke prestatie neer in het derde kwartaal

Nadere informatie

Toelichting op de agenda van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van SNS REAAL N.V.

Toelichting op de agenda van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van SNS REAAL N.V. Toelichting op de agenda van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van SNS REAAL N.V. te houden op dinsdag 29 januari 2008 om 13.00 uur op het hoofdkantoor van SNS REAAL N.V., Croeselaan

Nadere informatie