Universiteit van Amsterdam. Economie en Bedrijfskunde: Financiering

Transcriptie

1 Universiteit van Amsterdam Economie en Bedrijfskunde: Financiering Bachelor scriptie Initial Public Offering IPOs vergeleken, hoe komen deze tot stand, is er sprake van underpricing en underperformance, en neemt men dit waar op de beurs van Amsterdam? Toon Greven Date: 06-jan-2008 Supervisor: drs. M. Vorage

2 Inhoud 1. Inleiding 3 2. Vermogen aantrekken Initial public offering Voordelen beursgang Nadelen beursgang Seasoned new issue Debt of Equity? 6 3. Drie IPO mechanismen De book-building methode De Fixed Price methode De Auction methode 9 4. Oorzaken underpricing en long-run underperformance Oorzaken underpricing Tijd en locatie IPO volumes oorzaken long-run underperformance Amsterdam Exchange Data omschrijving Underpricing in Amsterdam? Underperformance in Amsterdam? Underwriter reputation en de beurs van Amsterdam Kanttekening onderzoek Conclusie 18 Bibliografie Bijlage 1: Underwriter reputation, and initial IPO return Bijlage 2: Underwriter reputation, long-run market-adjusted return Bijlage 3: IPOs Amsterdam, underpricing en underperformance Bijlage 4: Underwriters Amsterdam 2

3 1. Inleiding Afgelopen tijd kwam een aantal Chinese staatsbedrijven die een eerste beursgang ondervonden uitgebreid in het nieuws. Shenhua en PetroChina, het qua beurswaarde momenteel (november 2007) het op één na duurste bedrijf ter wereld, lieten op de eerste dag van hun beursgang koersstijgingen zien van meer dan honderd procent. Dit zijn twee recente gevallen waaruit blijkt dat bij een IPO, een eerste beursgang of te wel initial public offering, hoge rendementen te behalen zijn. PetroChina verdrievoudigde zelfs de uitgifte koers op de eerste handelsdag op de beurs van Shanghai. Rendementen vallen bij een IPO vaker hoog uit. Dit is iets dat over de hele wereld, niet alleen in China of andere opkomende markten, wordt waargenomen. Deze underpricing die bij een eerste beursgang geregeld voorkomt, komt tot uitdrukking in de koersstijging van de eerste handelsdag. Een vaak geciteerd voorbeeld van een te laag geprijsde IPO stamt uit eind vorige eeuw toen het aandeel van het bedrijf VA Linux op de eerste handelsdag sloot op een koers van $239,25 terwijl de uitgifte koers slechts $30 bedroeg. Omgerekend een koersstijging van 698%. Hieruit kan geconcludeerd worden dat een bedrijf, dat een notitie op de beurs krijgt, vaak te weinig vraagt voor de betreffende aandelen. Het geld dat ze bij de beursgang niet ophalen, maar waarvan blijkt dat het de eerste handelsdag toch opgehaald had kunnen worden, wordt vaak money left on the table genoemd. Dit zijn impliciete kosten van de beursgang (Bodie, Kane, Marcus, 2005). Dit wordt ook wel gedefinieerd en berekend als aantal aangeboden aandelen vermenigvuldigd met de koerswinst van de eerste handelsdag. Waarom laat het bedrijf zoveel geld liggen? Zijn de aandelen daadwerkelijk ondergewaardeerd bij uitgifte, en zo ja, waarom? Dit blijkt onder andere te maken te hebben met de reputatie van de underwriter, of te wel de naam en expertise van de begeleidende investment banks (Carter, Dark, Singh, 1998). 3

4 In tegenstelling tot de goede rendementen die vaak bij een initial public offering de eerste handelsdag te behalen zijn, blijkt uit onderzoek dat de koersen van deze fondsen het op langer termijn vaak minder goed doen dan de koersen van de fondsen die al langere tijd een notering hebben (Carter, Dark, Singh, 1998; Bessler en Thies 2007). Als dit achterblijven van de koers geconstateerd wordt noemt men dit: de long-run underperformance. De opbouw van dit stuk ziet er als volgt uit. Eerst wordt gekeken hoe en waarom vermogen door bedrijven wordt aangetrokken. Daarna wordt kort bekeken op welke wijzen een IPO tot stand kan komen. Hier komen ook een paar verschillen tussen de IPO markt, en verschillen in de regelgeving, in Amerika en Europa aan bod. Vervolgens wordt uiteengezet waarom de IPOunderpricing zo vaak waargenomen wordt. Wat zijn de redenen daarvoor? Daarna wordt stilgestaan bij de long-run underperformance. In het op een na laatste punt wordt bekeken hoe het staat met de IPO-pricing en long-run performance op de beurs van Amsterdam. Waren hier ook de eerste handelsdag buitengewone rendementen te behalen? En hoe staat het hier met de long-run performance? Tot slot volgt een conclusie. 2. Vermogen aantrekken Wanneer een bedrijf nieuw vermogen wil aantrekken, om bijvoorbeeld een investering te bekostigen, heeft het een aantal mogelijkheden. De eerste mogelijkheid is het uitgeven van aandelen. Het kan dan een initial public offering zijn of een seasoned new issues van een al beursgenoteerde onderneming. De tweede mogelijkheid is een lening bij een bank of grote financier, bijvoorbeeld een rijke particulier of private equity bedrijf zoals een pensioenfonds, afsluiten. Wat zijn de voor-, en nadelen van de verschillende manieren om vermogen aan te trekken? 2.1. Initial Public Offering Bij een IPO verkoopt het desbetreffende bedrijf, het bedrijf (of een deel daarvan) op de beurs. Dit gebeurt door middel van het uitgeven van aandelen. Dit heeft tot gevolg dat ieder, die toegang heeft tot deze kapitaalmarkt, aandeelhouder kan worden van deze 4

5 onderneming. Het grote verschil voor het bedrijf is vaak dat het voor de beursgang in het bezit is van een of enkelen mensen of instellingen die de bedrijfsvoering vaak daadwerkelijk in handen hebben. Het bedrijf is vaak particuliere bezit of in handen van een staat. Dit laatste vormt een heel klein deel van de IPOs, maar in Nederland kan je bijvoorbeeld denken aan de beursgang van KPN, TNT (samen het voormalige PTT), en KLM. Indien er gekozen wordt voor een beursgang worden de aandelen voor het eerst publiekelijk verhandeld en kan iedere belegger of financiële instelling aandeelhouder worden van het betreffende bedrijf. Dit heeft tot gevolg dat de aandeelhouders recht hebben op deelneming in de winst indien er dividend uitgekeerd wordt. Bovendien heeft de aandeelhouder stemrecht indien het een standaard aandeel en geen certificaten van aandelen betreft Voordelen beursgang Vermogen aantrekken is niet de enige reden voor een beursgang. Uiteraard is het wel de voornaamste reden, aangezien op deze wijze uitbreidingen of investeringen mogelijk worden gemaakt. Echter andere, minder voorname, redenen, zijn onder andere het verhogen van de liquiditeit voor de aandeelhouders van de voormalige B.V., meer naamsbekendheid door de beursnotering en het creëren van waardevolle aandelen om werknemers te belonen of om overnames te bekostigen (Draho, 2004). Ritter en Welch komen in hun artikel a review of IPO activity, pricing and allocations met twee aanvullende voordelen. Ze beweren dat de beursgang mogelijk waarde voor het bedrijf genereert. Dit komt doordat in veel gevallen investeerders, klanten, creditverleners en leveranciers meer vertrouwen in het bedrijf zullen krijgen. Dit heeft tot gevolg dat kredietverschaffers minder default risico zien of ondervinden, zodat de rentelasten lager kunnen uitvallen. Andere gevolgen zijn dat er meer klanten kunnen komen door de toenemende naamsbekendheid en het bedrijf meer op waarde wordt geschat. Ook stellen deze auteurs dat er first-mover voordelen te behalen zijn voor het bedrijf in die bepaalde sector dat het eerst naar de beurs gaat. Deze bedrijven hebben namelijk de mogelijkheid om grote investeringen te doen in hun markt en kunnen zo 5

6 (toekomstige of potentiële) concurrenten over nemen alvorens deze zelf een beursnotering verkrijgen Nadelen beursgang Er zitten echter ook nadelen aan een beursgang. Daarom moet er goed nagedacht worden of een beursnotering wenselijk is. Draho heeft een boek geschreven, the IPO decision, over deze beslissing. Hij zet hierin uiteen of een beursgang wenselijk is. Hij geeft een aantal nadelen van een beursnotering. Hij noemt de directe kosten van een beursgang, het verplicht verschaffen van juiste bedrijfsinformatie die de concurrentiepositie kunnen verzwakken, en mogelijke conflicten tussen eigenaar(s) en manager(s) enerzijds en investeerders anderzijds. Dit laatste argument ziet men terug in de verhalen betreffende de activistische (groot)aandeelhouders die, vaak matig presterende, bedrijven willen opsplitsen of verkopen. Stork is hier afgelopen jaar een goed voorbeeld van. Bovendien zorgen deze zaken ervoor dat in veel gevallen het management minder tijd heeft voor de eigenlijke bedrijfsvoering wat uiteraard ten koste kan gaan van de rendementen en ontwikkelingen van een bedrijf Seasoned new issues Wanneer een seasoned new issue plaatsvindt, heeft het bedrijf al een beursnotering. Een bedrijf doet dit meestal, net als bij een IPO, met als hoofdreden, om kapitaal te verwerven om bijvoorbeeld een investering te doen. Seasoned new issues, uitgifte van extra aandelen, vinden dan ook vaak plaats bij een overname. Recente voorbeelden hiervan zijn bijvoorbeeld uitgifte van meer aandelen Fortis, bij de overname van ABN Amro en meer aandelen Binck bank, bij de overname van beleggersbank Alex, een onderdeel van de Rabobank. Een seasoned new issue heeft minder nadelen dan een IPO. Dit komt doordat het bedrijf in dat geval al een beursnotering en de daarbij horende verplichtingen heeft Debt of Equity? Of een bedrijf aandelen uitgeeft of een hoger debetsaldo verkiest is onderwerp van een aantal onderzoeken. Het blijkt dat de reden voor bedrijven om aandelen uit te geven, 6

7 ook bij een seasoned new issue, niet alleen het kunnen doen van een investering is. Uit verscheidene artikelen, bijvoorbeeld van, Asquith en Mullins (1986), Welch (2004), en Baker en Wurgler (2002), blijkt namelijk dat bedrijven aandelen voornamelijk uitgeven wanneer de aandelenkoers hoog is. Terwijl bij een stijgende aandelenkoers theoretisch juist een lening voor de hand ligt. Dit in verband met de leverage ratio van het bedrijf en de zogenaamde trade-off theorie. Er dient gezocht te worden naar het optimum tussen de faillissementskosten en faillissementsdreiging enerzijds en de belastingvoordelen van het debt tax shields anderzijds. In de praktijk ziet men dat bedrijven met een hoge aandelenkoers, aandelen uitgeven wanneer ze goede investeringsmogelijkheden hebben en vaak krediet aanvragen wanneer er geen goede investeringsmogelijkheden zijn (Dittmar en Thakor 2007). Het laatste heeft te maken met de belastingvoordelen over de aftrekbaarheid van de rentekosten op het belastbare inkomen. Dittmar en Thakor onderzochten waarom het uitgeven van aandelen wel gebeurt bij investeringsmogelijkheden wanneer de koers van het aandeel hoog is. In hun artikel geven ze een aantal verklaringen en waarom dit gebeurt. Het uitgeven van aandelen zo stellen Dittmar en Thakor geeft meer mogelijkheden aan het management dan het verhogen van de debtratio (D/E). Er wordt bevonden dat aangezien de koers van het aandeel hoog is er sprake zal zijn van goedkeuring en instemming van de aandeelhouders. Zij zijn tevreden over het management, een van de oorzaken van de hoge beurskoers, en zullen achter het management staan ook na een uitgifte van nieuwe aandelen. De daadkracht van het management blijft dus behouden. Dittmar en Thakor vinden sterk bewijs dat de overeenstemming tussen het management en de investeerders veel bedrijfsmatige beslissingen, dus ook de investeringsmogelijkheden of aandelenuitgifte, beïnvloed. 3. Drie IPO mechanismen Wanneer een bedrijf een beursnotering wil zijn er veel technieken om een IPO te bewerkstelligen. Grofweg zijn deze in te delen in drie methoden. Iedere methode heeft zijn eigen karaktereigenschappen. Zo zal de opbrengst en the money left on the table per methode verschillen. 7

8 De underwriters, investment banks, die de beursgang begeleiden, nemen het risico van de beursgang volledig op zich. Ze nemen de aandelen af die ze op de beurs op de primaire markt proberen te verkopen. Voor het nemen van dit risico, stel niet alle aandelen worden verkocht of de koers gaat naar beneden, worden ze gecompenseerd door het ontvangen van een bepaalde premie. Er zal bij een beursgang uiteraard ernaar gestreefd worden een methode te gebruiken die, hoewel aan de regels en wetten van het land voldaan, de verwachte IPO opbrengst zal maximaliseren (Draho, 2004). Er zijn drie groepen IPO-technieken te onderscheiden De book-building methode De eerste, meest voorkomende, techniek is de book-building methode. De bedrijven die aandelen uitgeven, underwriters (de beursgang begeleidende, investment bank of meerdere banken) en de institutionele beleggers blijken meestal een voorkeur te hebben voor dit mechanisme. Tegenwoordig vindt ruim 80 procent van de IPOs ter wereld plaats via deze methode (Ljungqvist, Jenkinson, Wilhelm, 2003). Deze manier houdt in dat de aandelen uitgevende partij samen met de underwriter(s) het recht heeft de aandelen te prijzen en toe te kennen. De underwriter(s) stellen een orderboek op, die de belangstelling van investeerders weer geeft. De marketing van de IPO vindt plaats door middel van zogenoemde road shows. Deze vinden plaats vanaf drie weken voordat de IPO daadwerkelijk plaatsvindt. Men stelt aan het begin van dit book-building proces een prijsrange op waartussen de uitgifte koers gaat komen te liggen. Als echter blijkt dat er meer vraag naar het aandeel blijkt te zijn kan de prijsrange nog omhoog, en bij minder vraag omlaag, bijgesteld worden. Er zijn echter verschillen tussen het book-building proces in the Verenigde Staten, Europa en andere delen van de wereld. Zo mag er in Europa bijvoorbeeld, voordat een bedrijf naar de beurs gaat, onderzocht worden of er belangstelling voor het aandeel is bij investeerders. In de Verenigde Staten is dit verboden. (Draho, 2004). Ook heeft Europa over het algemeen meer listing-voorwaarden, zoals het behalen van drie jaar positieve winst op rij voordat een beursnotering verworven kan worden (Ritter, 2003). 8

9 Hier zijn een aantal uitzonderingen op, maar voordat een notering verkregen kan worden moet er aan veel verplichtingen voldaan zijn. Om een notering bij Alternext, een onderdeel van het Europese deel van NYSE Euronext, te verkrijgen hoeft het bedrijf aan minder voorwaarden te voldoen. Dit is van belang voor kleine tot middelgrote ondernemingen. Deze beurs is ontstaan doordat er in Europa ook behoefte was aan een makkelijker bereikbare beurs om bedrijven toch de mogelijkheid te bieden om een IPO te ondernemen. Voor de komst van alternext bleek dat de gemiddelde leeftijd van een bedrijf dat voor het eerst naar de beurs gaat in Europa hoger ligt dan in de Verenigde Staten. Dit blijkt uit verscheidene onderzoeken van Schuster (2003), Giudici en Roosenboom (2002), Linqvist en Wilhelm (2003). Een ander groot verschil tussen de Amerikaanse beursgangen en de Europese equivalenten is, dat de spreads betaald aan de underwriters in Amerika groter zijn dan in Europa (Ritter, 2003) De Fixed Price methode De tweede methode heet de Fixed Price Mechanism. Deze manier om tot een beursgang te komen wordt ook wel open offer, publiekelijk offer of universeel offer genoemd. Dit Mechanisme verschilt van de book-building methode op twee vlakken (Draho, 2004). Ten eerste wordt de prijs van de IPO bepaald voordat er naar de mogelijke orders van investeerders gevraagd wordt. Ten tweede, de underwriter houdt zich niet actief bezig met de verkoop van de fixed-price IPOs, maar verdeelt het prospectus, vergaart de order aanvragen en distribueert ten slotte de aandelen. Mede door die twee punten resulteert deze methode volgens Loughran, Ritter en Rydqvist, (1994) in een hoog niveau van underpricing. 3.3 De Auction methode De derde methode wordt de Auction methode genoemd. Dit is een zeldzame methode geworden, aangezien underwriters weinig controle hebben op de uitkomst en opbrengst van de IPO. Het komt er op neer, dat iedereen die geïnteresseerd is een anoniem bod kan doen, welke prijs voor hoeveel aandelen. De vraagcurve die zo ontstaat, bepaalt 9

10 samen met de hoeveelheid uitgebrachte aandelen, dit is een vaststaande hoeveelheid, de IPO-prijs. Iedere order van een koper die een bod hoger dan die koers heeft opgegeven wordt uitgevoerd. De kopers die precies de IPO-prijs boden, kopen een deel van de gevraagde aandelen naar verhouding (Draho, 2004). 4. Oorzaken Underpricing en long-run underperformance 4.1. Oorzaken underpricing Behalve het IPO mechanisme dat gebruikt wordt ter voorbereiding en uitvoering van de beursgang hebben andere factoren ook invloed op het niveau van underpricing en longrun underperformance. Zo neemt de begeleidende investment bank (of banken) het risico op zich om de aandelen tegen een bepaalde offer prijs op de markt te brengen. Indien het aandelenpakket, zoals wel vaker voorkomt, niet geheel verkocht kan worden op de primaire markt blijft de bank achter met een aantal niet verkochte aandelen. Deze moeten dan op de secundaire markt verkocht worden met verlies (Bodie, Kane, Marcus, 2005). Om dit risico te beperken zal er geen te hoge IPO-prijs gevraagd worden. Uiteraard krijgen deze underwriters een vergoeding voor het risico wat ze lopen. Dit wordt premium of te wel premie genoemd. Ook het meest gebruikte mechanisme, het bookbuilding proces, zorgt voor variatie in de mate van underpricing. Men ziet in de statistieken uit het verleden dat de aandelen bij dit proces met een prijsrange die voor de IPO omhoog is bijgesteld een veel hoger gemiddelde eerste handelsdag koersstijging hebben, gemiddeld 52,7% in de Verenigde Staten in de periode van Ook constateert men dat bij een omlaag gestelde prijsrange de IPO underpricing voor de belegger tegenvalt, gemiddeld 3,3% ceteris paribus. Er kan dus gesteld worden dat het bookbuilding proces invloed op het niveau van underpricing. Ook wordt er vaak beweerd dat de underpricing vaak een compensatie is voor de investeerders voor het verschaffen van informatie, namelijk de bereidwilligheid om het aandeel aan te schaffen. Ook de reputatie van de begeleidende underwriter(s) speelt een rol bij de mate van IPO-underpricing (Carter, Manaster 1990). Uit hun onderzoek blijkt dat er een significant verschil is tussen de underpricing bij een beursgang begeleid door een low-reputation 10

11 en een beursgang begeleid door een high-reputation underwriter of investment bank. Deze tweedeling hebben ze gemaakt aan de hand van de Carter-Manaster wijze om de underwriter reputation kwantitatief uit te drukken. Het blijkt dat de initial IPO return bij hoog gewaardeerde underwriter, assuradeur, door de jaren heen in de periode van veel lager is dan bij laag gewaardeerde underwriters. Er is dus sprake van minder money left on the table bij hoog gewaardeerde underwriters. Carter en Manaster geven door middel van een berekening alle underwriters een score tussen de nul en de negen. Alleen de underwriters met de maximaal haalbare score, komen in de groep 'high reputatie underwriters' terecht (zie bijlage 1). Er zijn veel factoren die invloed hebben op de underpricing. Deze underpricing kan echter niet volledig en kwantitatief verklaard worden. Ritter en Welch (2002) stellen dat de verklaring van de underpricing uiteindelijk gezocht moet worden in een combinatie van redenen en oorzaken (Ritter, Welch 2002). Het blijkt dat underpricing onder andere te maken heeft met de verschillende bedrijven, marktomstandigheden en tijden Tijd en locatie Uit verscheiden data, en uit het onderzoek van Ritter, J. en Welch, I. uit 2002, blijkt dat de mate van underpricing en long-run underperformance variabel is in de tijd en per geografische locatie. Zo blijken IPOs average first-day returns van de Amerikaanse beurs tussen 1980 en 2001 per jaar een gemiddelde koerstijging te hebben van 18,8 procent uit een populatie van 6249 IPOs. Terwijl eind jaren tachtig ( ) deze koerstijging gemiddeld nooit boven de 8,1 procent uitkwam (aantal IPOs: 1202), en tijdens de veel besproken internetbubbel ( ) deze stijging gemiddeld meer dan 60 procent bedroeg (aantal IPOs: 803). Deze underpricing verschilt niet alleen sterk per periode, maar de gemiddeldes variëren ook sterk per land. In de opkomende markten neemt men hoge eerste handelsdag opbrengsten waar. In China en Maleisië stegen de koersen afgelopen jaren gemiddeld meer dan 100% op de eerste handelsdag. In bijvoorbeeld Denemarken, Oostenrijk en Canada kan je echter een gemiddeld winstpercentage waarnemen van niet veel hoger dan zes procent. Bij de 143 IPOs die in Nederland hebben plaatsgevonden tussen 11

12 stegen de koersen de eerste handelsdag met gemiddeld 10,2 procent (Ritter, 2003). Een klein deel van deze variatie in underpricing komt doordat de risico s van de bedrijven die naar de beurs gaan, variëren in de tijd. Een andere reden die een deel van de variatie verklaart is dat er in de loop van de tijd een groot verschil is in de beweegredenen om going public te gaan. Zo wordt er beweerd dat er in sommige periodes, vooral tijdens de internetbubbel, er minder nadruk lag op het maximaliseren van de IPO opbrengsten. Dit kwam door toegenomen nadruk op (slechts) de dekking van de onderzoekskosten en de toewijzing van aandelen van gemiddelde IPOs aan de persoonlijke rekening van de executives van het desbetreffende bedrijf (Loughran, Ritter, 2003). Verder stellen Bessler en Thies in hun artikel uit 2007 dat er voor alle investeringen dus ook voor IPOs geld dat hoe hoger het risico, hoe hoger de returns kunnen zijn IPO volumes Behalve dat men ziet dat de average first-day returns in de Verenigde Staten verschillen per tijdsperiode, en dat deze returns verschillend zijn per land, ziet men ook dat het IPO volume zeer variabel is. Zo waren er in de Verenigde Staten, het land met in het verleden verreweg de meeste IPOs, eind jaren 70 vorige eeuw minder dan tien per jaar, tegen aantallen boven de tachtig eind jaren negentig (Ritter, Welch 2002). Uit statistieken blijkt dat in een gunstige, bull, markt gemiddeld meer IPOs zijn dan in een dalende, bear, markt. De conclusie die hieruit getrokken wordt is dat bedrijven voornamelijk naar de beurs gaan als gevolg van gunstige marktomstandigheden. Ze menen dat ze dan een goede financiële waarde voor het bedrijf kunnen verkrijgen. Echter bij gunstige marktomstandigheden blijken dat alleen bedrijven naar de beurs gaan die al ver ontwikkeld zijn en niet meer in de startfase zitten (Ritter, Welch 2002) Oorzaken Long-run underperformance Ook de long-run underperformance blijkt zeer variabel te zijn gedurende de jaren en verscheidene locaties. Gemiddeld is er in Amerika sprake van een underperformance, bij een drie jaar buy-hold strategie, van 5,1 procent, terwijl de long-run 12

13 (under)performance varieert tussen -48,7 procent en + 51,3 procent (Thomson Financial Securities Data). Het statistische bewijs voor IPO-underpricing is sterker dan het bewijs voor de long-run underperformance (Ritter, Welch, 2002). Ook blijkt er een relatie te zijn tussen de long-run performance en de reputatie van de underwriter. Men ziet vaak dat bij een underwriter, met een goede reputatie volgens Carter-Manaster model, het beursgenoteerde fonds beter, of minder slecht, presteert in vergelijking met de bedrijven die het zelfde jaar naar de beurs zijn gegaan onder begeleiding van een low-reputation underwriter (zie bijlage 2). Het blijkt dat er grote verschillen zijn in de long-run beleggingen in IPO bedrijven. Bessler en Thies hebben dit jaar onderzocht waarom sommige IPO bedrijven substantiële positieve en andere weer negatieve long-run buy-and-hold rendementen hebben behaald. Hun doel was empirisch bewijs te vinden om de abnormale langere termijn rendementen, te kunnen verklaren. Ze hebben voor hun onderzoek de long-run performance onderzocht van IPOs in Duitsland tussen 1977 en Uiteindelijk bleek de beste criteria om de underperformers te scheiden van de overperformers de mogelijkheid te zijn om in latere jaren opnieuw nieuwe aandelen uit te geven, dus een seasoned new issue te ondergaan. Echter Bessler en Thies geven aan dat dit een oorzaak-gevolg kan zijn. Namelijk het goed presteren op de beurs biedt de mogelijkheid voor een nieuwe aandelen uitgifte, terwijl bij slecht presteren deze mogelijkheid vaak niet aanwezig is. 5. Amsterdam exchange De Amsterdamse beurs wordt gezien als de oudste beurs ter wereld. Dit komt doordat de eerste naamloze vennootschap de Verenigde Oost-Indische Compagnie was. Vanaf 1606 wordt er in Amsterdam gehandeld in aandelen. Mede door deze historische waarde, en doordat veel Nederlanders vooral aan deze beurs beleggen, kwam de belangstelling om te onderzoeken of er aan de Amsterdamse beurs ook IPO underpricing en underperformance wordt en werd waargenomen. Uit het onderzoek blijkt dat de laatste jaren aan de Amsterdamse beurs, op beursplein 5, wisselende rendementen te behalen waren op de eerste handelsdag. Echter van de 38 13

14 nieuwe listings aan deze beurs, vanaf januari 2003, bleken er maar 17 goed genoeg om in het onderzoek mee te nemen Data omschrijving Dat er maar 17 IPOs in het onderzoek meegenomen konden worden, werd veroorzaakt door meerdere redenen. De data bestond uit alle 38 IPOs, van 2003 tot en met december 2007, aan de beurs van Amsterdam. Hierbij waren alle slotkoersen vanaf de IPO0-data tot en met 30 november 2007 voor handen. Een aantal van de 38 beursgangen konden in het onderzoek niet meegenomen worden aangezien de desbetreffende bedrijven al een beursnotering hadden aan een andere beurs of door een fusie van bestaande bedrijven tot een nieuwe notering aan de Amsterdamse beurs kwamen. Denk bijvoorbeeld aan Unibail rodamco, Arcelor Mittal of Air France KLM. Veel andere IPOs bleken closed-end beleggingsfondsen en investeringsmaatschappijen te zijn. Deze mogen volgens Carter e.a. niet meegenomen worden in dergelijk onderzoek. Voorbeelden zijn onder mee: MW Tops, Volta Finance, Carlyle Capital Corp ltd, en KKR Private Equity Investors LP Underpricing in Amsterdam? Hoewel 7 van de 17 IPOs, een beperkt negatieve return had de eerste handelsdag blijkt toch dat er een IPO rendement van gemiddeld ruim vier procent te behalen was (4,32%). De Beste één dag in een IPO-fonds beleggingen waren KARDAN en AMG geweest, met een IPO-return van respectievelijk 25,58 en 22,92 procent. Ritter vindt tot 2003 een average initial return in Nederland van 10,2 procent uit een steekproef van 143. Een groot verschil tussen deze twee steekproeven is dat Ritter bij die 143bedrijven ook Nederlandse bedrijven die een notering in het Buitenland aangaan worden meegerekend. Terwijl in mijn onderzoek het omgekeerde gebeurt, namelijk buitenlandse bedrijven die naar de Amsterdamse beurs gaan worden meegerekend. Een voorbeeld hiervan is Galapagos, een Belgisch bedrijf, dat in mijn onderzoek dus wel wordt meegerekend aangezien het een beursgang aan de Amsterdamse beurs betreft. Een gevolg hiervan kan zijn dat het sentiment van de investeerders of de regelgeving betreffende een beursgang, op de verschillende beursen verschillend is en invloed heeft op het IPO-first-day-return. 14

15 De vier of ruim tien procent, liggen echter in de zelfde orde van grote. Deze percentages blijken, als je het vergelijkt met andere landen, zeer behouden te zijn. Uit de verzameling data van Ritter (2003), Blijkt het gemiddelde IPO-return van 38 landen 32,2 procent te zijn. (Dit is zonder rekening te houden met verschil in de grote van de verschillende steekproeven). Op de Amsterdamse beurs bleef in de afgelopen jaren dus relatief weinig geld achter bij de eerste investeerders (zie bijlage 3) Underperformance in Amsterdam? Hoe is het gesteld met de IPO-aandelen op de beurs van Amsterdam op de langere termijn? Is hier overduidelijk sprake van underperformance bij een koop-houd strategie? In Amsterdam blijkt dat zes van de onderzochte twaalf bedrijven van het moment van de IPO af tot een jaar later het minder goed doen dan de markt. Hierbij is de performance van de AEX als maatstaf, vergelijkingsindex, gekozen. Een groot verschil tussen het onderzoek en veel andere, vooraanstaande, onderzoeken is dat bij de laatst genoemde onderzoeken vaak gekozen wordt voor een drie of vijf jarige buy-hold strategie. Dit gebeurt niet in dit onderzoek aangezien er maar twee door mij onderzochte bedrijven langer dan drie jaar op de beurs genoteerd zijn. Dit zijn Spyker Cars en KARDAN. Spyker Cars heeft slechter gepresteerd dan de markt terwijl de koers van KARDAN sterk opgelopen is afgelopen drie jaar. Door het ontbreken van een grote groep bedrijven met een notering van tenminste drie jaar, is er gekozen voor meerdere vergelijkingspunten variërend van een maand tot drie jaren (zie bijlage 3). Een groot verschil echter tussen de vaak waargenomen underperformance en mijn onderzoek is, dat er statistische geen bewijs is voor underperformance aan de Amsterdamse beurs. Hoewel bij de verschillende buy-hold termijnen steeds ongeveer de helft van de koersen slechter gepresteerd heeft dan de markt. Is er gemiddeld toch sprake van een overperformance. Dit komt doordat een aantal fondsen, dat onlangs naar de Amsterdamse beurs is gegaan, buitengewoon goed gepresteerd heeft. Voorbeelden die hierbij het gemiddelde sterk omhoog halen zijn (na drie maanden) AMG (41,6%), Wavin (35,24%) en Tom Tom (73,33%). De genoemde percentages zijn market-adjusted-returns. AMG heeft nog geen half jaar een notering en is bijna in waarde verdubbeld sinds de beursgang (zie bijlage 3). 15

16 5.4. Underwriter reputation en de beurs van Amsterdam Tot slot wordt in het onderzoek bekeken of de invloed van de underwriters terug te zien is bij de IPOs op de Amsterdamse markt. Er wordt uitgegaan van de Carter Manaster indeling in lage en hoge reputatie underwriters. Alleen met de hoogst haalbare score ben je volgens de Carter-Manaster berekening een high reputation bank. In andere gevallen een low reputation bank. Uit dit onderzoek blijkt dat er aan de beurs van Amsterdam afgelopen jaren geen verband is tussen de IPO-underpricing en de reputatie van de underwriters. Volgens de theorie zou je hogere eerste handelsdag rendementen waarnemen bij IPOs die begeleid zijn door low reputation underwriters en zou er sprake zijn van minder money left on the table bij high reputation underwriters. Dit neemt men echter niet waar. De koersen van de IPOs begeleid door High reputation underwriter(s) stijgen gemiddeld 6,64% de eerste handelsdag. Bij zes van de zeven fondsen is er sprake van money left on the table. Dit in tegenstelling tot de andere groep IPOs, die begeleid zijn door low reputatie underwriters. In de laatst genoemde groep steeg de koers gemiddeld 3,56% de eerste handelsdag en is er bij 4 van de 9 beursgangen sprake van money left on the table (zie bijlage 4). Klopt het onderzoek met de theorie van de long-run underperformance en de underwriter reputatie? Dit houdt in dat de koersen van de high reputation groep minder achter blijven op de benchmark, in dit geval de AEX, dan de koersen van de low reputation groep. Er wordt gemiddeld geen long-run underperformance waargenomen, maar de koersen van de high reputation groep, deden het 31,25% beter dan de AEX, met een buy-hold strategie van drie maanden. Dit terwijl de andere groep gemiddeld 7,84% slechter gepresteerd had dan de AEX met gelijke strategie (zie bijlage 3+4). Samenvattend kan dus gesteld worden dat uit dit onderzoek blijkt dat de long-run performance van IPOs begeleid door high reputation underwriters beter is dan van de IPO bedrijven die begeleid werden door low reputation underwriters. 16

17 5.5. Kanttekening onderzoek Een nadeel van het onderzoek in Amsterdam is dat er aan deze beurs in vergelijking met andere landen te weinig IPOs plaatsvinden voor een grote steekproef. In het onderzoek van Ritter in 2003 gingen er in Nederland in de periode van , 143 bedrijven naar de beurs. Dit komt overeen met bijna acht per jaar. Hiermee vergelijkbare landen binnen Europa zijn Spanje, Italië, Denemarken en Noorwegen met een gemiddelde tussen de zeven en de tien IPOs per jaar. Er zijn echter ook landen met aanzienlijk meer beursgangen per jaar. China (40), India (50), Japan (53), UK (73) en de USA (353) zijn hier voorbeelden van. Een ander nadeel van dit onderzoek, is dat de long-runperformance van veel bedrijven die afgelopen jaren naar de beurs zijn gegaan nog niet bekend is. Er is gekozen voor een buy-hold strategie van drie maanden. Dit is niet bepaald een long-run performance in vergelijking met de vaak onderzochte drie en vijf jaar buy-hold strategie performance. Er is voor deze termijn gekozen, omdat anders het aantal onderzochte IPOs nog kleiner zou worden. In het onderzoek blijken 2003 en 2004 slechte IPO-jaren geweest te zijn voor de beurs van Amsterdam. Het aantal beursgangen van 2006 en 2007 komen echter goed overeen met de bevindingen van Ritter. Duitsland, de grootste economie van Europa, heeft gemiddeld 19 IPOs per jaar en zou als onderwerp een uitgebreider onderzoek tot gevolg hebben gehad. Bessler en Thies hebben dit onlangs onderzocht, en een onderzoek gepubliceerd betreffende de long-run performance van bedrijven die een beursgang ondergingen in Duitsland. Zij concluderen in hun onderzoek dat er vaak underpricing is en dat er minder bewijs is voor de underperformance-theorie. Zij vinden echter aansluitend dat de fondsen die beter gepresteerd hebben dan de benchmark, bijvoorbeeld de DAX, vaak een seasoned new issue hebben gedaan (Bessler, Thies 2007). De extra aandelen uitgifte van Tom Tom om de overname van Tele Atlas, voor 30 euro per aandeel, te financieren is hier een goed voorbeeld van. De bevonden theorie komt indirect overeen met de inhoud van verscheiden artikelen, bijvoorbeeld van, Asquith en Mullins (1986), Welch (2004) en, Baker en Wurgler (2002). In deze artikelen blijkt namelijk dat bedrijven 17

18 aandelen vooral uitgeven wanneer de aandelenkoers hoog is. Dit ligt voor de hand bij outperformers en niet bij underperformers. 6. Conclusie Er zijn veel artikelen gepubliceerd over Initial Public Offerings. Deze gaan vooral over het feit dat er vaak op de eerste handelsdag bijzondere rendementen te behalen zijn. Met andere woorden kan gesteld worden dat bedrijven die naar de beurs gaan te weinig vragen voor de aandelen en daardoor niet het grootst mogelijke vermogen verwerven. Dit maximaal ophaalbare vermogen minus het daadwerkelijk opgehaalde vermogen wordt ook wel money left on the table genoemd. Deze hoeveelheid geld verschilt nogal per periode en per land. Dit heeft verscheidene oorzaken. Ten eerste blijkt dat de manier waarop de IPO tot stand komt, en het verkrijgen van informatie, invloed hebben op de IPO, eerste handelsdag, opbrengst. Ten tweede willen de begeleidende underwriters niet te veel risico lopen en zullen daardoor ervoor zorgen dat ze de aandelen ook daadwerkelijk kunnen verkopen. Zij zullen daarom niet het maximale vragen voor de aandelen. Een derde reden is dat de IPOs voornamelijk plaatsvinden als de markt in een positieve stemming verkeerd. Daardoor moeten de eerste investeerders gecompenseerd worden voor het moment dat het goede beleggersentiment verdwijnt. Een economisch gegeven wil namelijk dat men gecompenseerd dient te worden, door middel van een hoger rendement, naar mate er meer risico wordt genomen. Aan de beurs van Amsterdam waren de afgelopen tijd ook first-day returns te behalen. Een rendement van meer dan vijf procent blijkt, hoewel sommige IPOs een licht negatieve IPO-return hadden, geen uitzondering te zijn. Er wordt een gemiddelde underpricing van meer dan vier procent waargenomen. Ook blijkt uit veel onderzoeken en artikelen dat, over het algemeen, de fondsen van bedrijven die afgelopen tijd naar de beurs zijn gegaan, de eerste periode, vaak een drie of vijf jaar buy-hold termijn, achter blijven op de markt. Het bewijs dat hiervoor gevonden wordt is in de meeste artikelen minder dan het bewijs voor de IPO underpricing. In Amsterdam blijkt hiervan in mijn onderzoek geen sprake. Ongeveer de helft van de onderzochte fondsen deed het beter dan de voor de hand liggende benchmark, namelijk 18

19 de AEX. Er blijkt zelfs sprake te zijn van overperformance. De fondsen die een IPO ondergingen in 2003 tot en met november 2007 presteerden gemiddeld beter dan de markt. Hierbij moet vermeld worden dat er geen sprake is van een buy-hold strategie van een aantal jaren, maar van een buy-hold strategie van enkele maanden. Dit komt voornamelijk doordat een aantal van de 17 fondsen buitengewoon mooie koerstijgingen heeft laten zien. Tot slot is onderzocht of de underwriter reputatie ook invloed heeft op de langere termijn performance van de Amsterdamse IPOs van de afgelopen jaren. De underwriter(s) zijn de investment bank(s) die de beursgang begeleiden en onder andere de aandelen verkopen. Het blijkt namelijk dat hoe beter de reputatie (Er bestaan verschillende methodes om dit kwalitatief en/of kwalitatief uit te drukken) van de underwriter, hoe minder hoog de first-day return is en hoe beter de long-run performances zijn ten opzichte van de markt. In het onderzoek, betreffende de Amsterdamse IPOs, wordt echter geen bewijs gevonden van een dergelijk verband. 19

20 Bibliografie Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (1989, 2005). Investments. New York: McGraw-Hill/Irwin. Bessler W., Thies, S (2007). The long-run performance of initial public offerings in Germany. Managerial Finance. Vol. 33, no. 6 (2007), pp Carter, R.B., Dark, F.H., Singh, A.J. (1998). Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks. The Journal of Finance. Vol. 53, No. 1(feb.,1998), pp Carter, R., Manaster S (1990). Initial public offerings and underwriter reputation, Journal of Finance. Vol 45, pp Databyeuronext (2007). Database ( 06 Nov Datastream (2007). Koersen IPO aandelen vanaf 2002 Dittmar, A., Thakor, A. (2007). Why do firms issue equity? The Journal of Finance. Vol. 62, No. 1 (feb., 2007). Draho, J. (2004). The IPO Decision; Why and How Companies Go Public. Cheltenham: Edward Elgar Publishing. Giudici, G., Roosenboom, P. Pricing initial public offerings in Europe: what has changed? Working paper (Erasmus University, 2002). Ljungqvist, A., Jenkinson, T., Wilhelm, W. (2003). Global integration of primary equity markets: the role of U.S. Banks and U.S. Investors, review of ` financial studies, 16, Ljungqvist, A., Nanda, V., Singh, R. (2006). Hot markets, investor sentiment, and IPO pricing. Journal of business, 2006, vol. 79, no. 4. Ljungqvist, A., Wilhelm, W. (2003). IPO pricing in the dot-com bubble. Journal of finance. Vol. 58, (2002), pp Loughran, T., Ritter, J.R., Rydqvist, K. (1994). Initial public offerings: international insights, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 2 (1994) pp NYSE Euronext Homepage ( 06 Nov Ritter, J., Welch, I. (2002). A review of IPO activity, pricing and allocations. Cambridge: national bureau of economic research. Ritter, J.R. (2003). Differences between European and American IPO Markets. European Financial Management. Vol. 9, No. 4 (2003), pp Schuster, J.A., IPOs: insight from seven European countries. Working paper (London school of economics, 2003). Zie voor bijlage 1 en 2: Carter, R., Manaster S (1990). Initial public offerings and underwriter reputation, Journal of Finance. Vol 45, pp Bijlage 1: Underwriter reputation, and initial IPO return Bijlage 2: Underwriter reputation, long-run market-adjusted return 20