De Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis

Transcriptie

1 Een onderzoek naar de mogelijkheden tot vermindering van de (liquidatie-)risico's voor de fondsen en het doel van de nieuwe regelgeving. Masterproof Wouter Vos Amsterdam School of Real Estate MRE Oktober 2011

2 ii

3 Masterproof ter afronding van de postdoctorale opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) te Amsterdam Titel: Auteur: Begeleider ASRE: Begeleider CBRE: Wouter Vos Peter de Haas MRE FRICS Matthias Euler Datum: Oktober 2011 iii

4 iv

5 WOORD VOORAF Voor u ligt mijn Masterproof. Deze masterpoof is het resultaat van mijn afstudeeronderzoek, welke in het kader van de afronding van de opleiding Master in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate is uitgevoerd. Tijdens mijn dagelijkse werk als beleggingsmakelaar in commercieel onroerend goed heb ik veel te maken met de Duitse open-end beleggingsfondsen. Gedurende de huidige periode van crisis is gebleken dat de open-end fondsen in problemen zijn gekomen door grote kapitaaluitstromen, onder andere als gevolg van het sentiment op de financiële markten. In deze Masterproof heb ik getracht de risico's en zwakheden van de Duitse open-end fondsen inzichtelijk te maken. Daarnaast heb ik de aangekondigde nieuwe regelgeving, die vergelijkbare problemen in de toekomst moet voorkomen, geanalyseerd. Dit alles met als doel het formuleren van een strategisch advies waaruit blijkt op welke manier en door middel van welke aanpassingen in regelgeving en werkwijze, de (liquidatie-)risico s van de open-end fondsen in de toekomst kunnen worden beperkt. Ondanks mijn minder ontwikkelde interesse in het schrijven van onderzoeken heb ik deze Masterproof met plezier gemaakt. Graag wil ik mijn werkgever CB Richard Ellis bedanken voor de mogelijkheid die zij mij geboden hebben om energie en tijd in deze geweldige opleiding te stoppen. Daarnaast wil ik mijn begeleiders Peter de Haas en Matthias Euler bedanken voor hun begeleiding tijdens dit traject. Last but not least: Xan, Friso & Roos, you are the best! Amsterdam, oktober 2011 Wouter Vos v

6 vi

7 SAMENVATTING Deze Masterproof staat in het teken van de Duitse open-end fondsen ten tijde van crisis. Wat in deze Masterproof is aangetoond is dat momenteel 12 van de 43 bestaande Duitse open-end fondsen (tijdelijk) gesloten zijn vanwege grote liquiditeitsproblemen als gevolg van de crisis. Deze 12 fondsen hebben een belegd vermogen van bijna 25 miljard, dit is circa 30% van het totale fondsvermogen van de sector. Van deze 12 fondsen zijn reeds 4 fondsen in liquidatie. Indien de overige fondsen niet binnen de maximale periode van bevriezing (twee jaar) in staat zijn om de liquiditeitspositie op orde te brengen dan zullen ook deze fondsen in liquidatie gaan. Aangezien het een aanzienlijke hoeveelheid vastgoed en beleggingskapitaal betreft, heeft dit een directe impact op de gehele sector, het beleggersvertrouwen en de vastgoedmarkt. De open-end fondsen Sinds de oprichting in 1949 van het eerste Duitse open-end fonds is de populariteit van deze fondsen sterk toegenomen. De markt voor Duitse open-end fondsen bestaat per april 2011 in totaal uit 43 fondsen met een totaal belegd vermogen van 85.5 miljard. De belangrijkste karaktereigenschap van de fondsen is de open structuur. Aandelen kunnen dagelijks bij het fondsmanagement worden ingeleverd tegen de intrinsieke waarde, tevens kunnen er dagelijks nieuwe aandelen door het fondsmanagement worden uitgegeven. Een groot nadeel is dat, in tegenstelling tot bij vergelijkbare fondsen in Europa, er geen platform bestaat waar de aandelen kunnen worden verhandeld op basis van vraag en aanbod. Van oudsher kennen de fondsen met name particuliere beleggers als aandeelhouder, zogenaamde retailbeleggers. De laatste zeven tot tien jaar zijn er veel institutionele beleggers toegetreden tot de open-end fondsen. Redenen hiervoor waren de grote crash op de aandelenmarkt in 2001 en de historisch lage rentestanden. Hierdoor zijn de institutionele beleggers op zoek gegaan naar alternatieven voor beter renderende korte termijn beleggingsmogelijkheden. De komst van institutionele beleggers in de fondsen heeft geresulteerd in een kortere beleggingshorizon en meer volatiliteit in liquiditeitspositie. Toezicht en regelgeving De open-end fondsen worden gereguleerd door strikte wet- en regelgeving. Op de uitvoering wordt toezicht gehouden door de Duitse toezichthouder Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin). Door de jaren heen is de regelgeving aangepast en meer flexibel geworden. In 2011 is er nieuwe regelgeving van kracht geworden die de fondsen moet beschermen tegen liquiditeitsproblemen tijdens toekomstige periodes van crisis. De nieuwe regels zijn opgebouwd uit vier elementen: Liquiditeitsmanagement Crisismanagement Bescherming van de retailbelegger Waarderen vii

8 Resultaten analyse Uit de vergelijking tussen de zes fondsen die de laatste vijf jaar het meest last hebben gehad van kapitaaluitstromen en waardedaling en de zes fondsen die hier het minst last van hebben gehad, valt een aantal dingen te concluderen. De belangrijkste verschillen zijn dat de goed presterende fondsen een liquiditeitspositie hebben die ruim twee keer groter is dan de slecht presterende fondsen. De slecht presterende fondsen hebben voor bijna 1.5 keer zoveel belegd in de sector kantoren. De goed presterende fondsen hebben een onroerend goed portefeuille die gemiddeld gezien bijna 2.5 keer groter is. De goed presterende fondsen hebben een financieringsratio die ruim 10% lager ligt dan die bij de slecht presterende fondsen. De goed presterende fondsen zijn gemiddeld berekend ruim 25 jaar geleden opgericht, de slecht presterende fondsen zijn gemiddeld slechts 7.5 jaar oud. De slecht presterende fondsen hebben slechts 17% belegd in Duitsland, de goed presterende fondsen bijna 30%. De slecht presterende fondsen hebben aanzienlijk meer belegd in de meer volatiele regio s zoals Azië en Amerika. Uit de expertinterviews blijkt gemiddeld gezien, op basis van het belegd vermogen, dat het percentage retailbeleggers in de fondsen 70% bedraagt en het percentage institutionele beleggers 30%. De institutionele beleggers zijn gemiddeld verantwoordelijk voor circa 70% van het kapitaal in de fondsen. De sector verwacht dat door de nieuwe regelgeving met betrekking tot de minimale bezitsperiode en de opzegtermijn van 12 maanden, de institutionele beleggers de open-end fondsen zullen verlaten. Dit vanwege het feit dat institutionele beleggers altijd direct over hun kapitaal moeten kunnen beschikken, de nieuwe regels maken dit onmogelijk. Het vertrek van de institutionele beleggers zal meer stabiliteit geven en de lange termijn beleggingshorizon terugbrengen. De sector vindt dat ten tijde van crisis het van essentieel belang is om in direct contact te staan met de belegger; fondsen die hier niet toe in staat zijn, ondervinden problemen om de beleggers goed te informeren en het vertrouwen te behouden. Hierdoor zijn beleggers eerder geneigd het fonds te verlaten op basis van verkeerde (eigen) aannames of uit paniek. De actieve open-end fondsen staan achter de nieuwe regelgeving inzake het waarderen; een frequentere taxatie (minimaal een per kwartaal) geeft de belegger een constant up-tot-date overzicht van de waarde van het eigendom en dit geeft vertrouwen. De geïnterviewden geven aan dat een goede sectorale en geografische spreiding van de portefeuille van essentieel belang is om bestendig te zijn tegen een crisis. De analyse van de 12 fondsen heeft dit ook aangetoond. De experts geven aan dat zij allemaal werken aan een betere mix tussen de sectoren kantoren en retail. Daarnaast geven de fondsen die in problemen zijn aan dat zij de belangen in volatiele landen zullen afbouwen en meer in Duitsland en Midden-Europa zullen investeren. Dit zal bijdragen aan meer stabiliteit en vertrouwen bij de belegger. De geïnterviewde experts geven aan dat een bankrun nooit kan worden voorkomen, ook niet met een hoog liquiditeitsratio. Dat komt door het feit dat, als er echt iets gebeurt met een directe grote negatieve impact op het fonds, partijen hoe dan ook hun kapitaal zullen terugtrekken. viii

9 Een betere mix in sectoren zal dit dan niet tegenhouden. Een hogere ratio draagt echter volgens de experts wel bij aan het vertrouwen van de belegger. Het huidige minimale percentage van 5% is te laag. Een te hoge ratio is ook niet wenselijk, het rendement wordt dan teveel bepaald door de opbrengsten van de liquiditeiten. Volgens de geïnterviewden, dit wordt bevestigd door de analyse, ligt het ideale minimale liquiditeitsratio tussen de 15 20%. Naast het feit dat een percentage van circa 15 20% een aanzienlijke absolute kapitaalsbuffer betreft, geeft een dergelijke liquiditeitsreserve ook vertrouwen aan de aandeelhouder. Dit in tegenstelling tot de momenteel verplichte minimale liquiditeitsratio van 5%. Aanbevelingen Uit het uitgevoerde onderzoek naar de mogelijkheden tot vermindering van (liquidiatie-)risico s voor de fondsen in de toekomst, volgt een aantal belangrijke aanbevelingen voor de fondsen en de toezichthouders: Aanbeveling 1: Aansluiting bij direct / intern distributiekanaal Uit onderzoek is gebleken dat goede informatievoorziening van essentieel belang is om het vertrouwen van beleggers te behouden en daarmee de uitstroom van kapitaal te minimaliseren. Het is de aanbeveling voor de fondsen om te beschikken over een direct en intern distributiekanaal waarmee het fondsmanagement in direct contact staat met de belegger. Door het directe contact is het fonds in staat om de beleggers constant te informeren over de ontwikkelingen van de (vastgoed)markt, de fondsperformance en de portefeuille. Alleen dan kan de belegger goed geïnformeerd worden wat het vertrouwen ten goede komt en liquiditeitsproblemen (deels) zal voorkomen. Als het fonds niet beschikt over direct contact met de beleggers, dan is zij niet goed in staat paniek/onrust weg te nemen ten tijde van crisis. Indien zij via tussenpersonen moet communiceren met de beleggers, gaat er tijd verloren. Deze tijd is vaak niet aanwezig als er sprake is van onrust. Aanbeveling 2: Verhoging minimale liquiditeitsratio Uit onderzoek is gebleken dat fondsen met een hogere liquiditeitsratio meer vertrouwen genieten van de belegger en minder onderhevig zijn aan kapitaaluitstromen. Het momenteel geldende wettelijk minimale percentage van 5% is te laag. Het is de aanbeveling om dit bij wet vastgestelde niveau te verhogen naar een niveau van tussen de 15% en 20%. Als extra aanvulling hierop is het advies om, overeenkomstig de aangescherpte regels van Basel III, anticyclische kapitaalbuffers op te bouwen. Hierdoor worden de reserves aangevuld in tijden dat het goed gaat (bijvoorbeeld bij succesvolle verkopen op de top van de markt) om daarmee beter voorbereid te zijn op slechtere periodes. ix

10 Aanbeveling 3: Wettelijke mogelijkheid tot tijdelijk sluiten van het fonds bij onrust Volgens de huidige regels is het slechts mogelijk voor het fondsmanagement om het fonds tijdelijk te sluiten als de liquide reserves de kapitaaluitstroom niet kunnen opvangen, dan is het vaak al te laat. Het is de aanbeveling om bij wet te regelen dat fondsen in staat moeten worden gesteld om in periodes van onrust (bijv. crisis) het fonds tijdelijk te sluiten voordat er reeds sprake is van een massale uitstroom van kapitaal. Tijdens deze periodes wordt het fondsmanagement in staat gesteld om de paniek onder de beleggers (deels) weg te nemen, voordat de aandelen massaal worden ingeleverd. Aanbeveling 4: Aanscherping sectorale spreiding Uit onderzoek is gebleken dat de fondsen die een scheve beleggingsspreiding hebben over de sectoren, aanzienlijk meer onderhevig zijn aan de problematiek van de kapitaaluitstroom. Het is de aanbeveling voor de fondsen om een betere diversificatie over de sectoren te bewerkstelligen binnen de beleggingsportefeuille, waarbij het advies is om het percentage kantoren te verlagen tot maximaal 50% en het minimale aandeel retail te verhogen. Advies voor vervolgonderzoek Volgens de experts uit de markt zal de nieuwe regelgeving inzake het bepalen van vaste dagen waarop aandelen kunnen worden ingeleverd, bijdragen aan een betere controle inzake de liquiditeitspositie van de fondsen. Om deze fondsen toch optimaal liquide te houden zou het mogelijk moeten zijn om naast de vaste dagen voor het inleveren van de aandelen bij het fondsmanagement een platform te creëren waar de aandelen dagelijks kunnen worden verhandeld op basis van vraag en aanbod. Vervolgonderzoek naar de (technische) mogelijkheden van een dergelijk handelsplatform en de juridisch en fiscale consequenties voor de beleggers en fondsmanagers, zal bijdragen aan een gezonde en liquide toekomst van de sector. x

11 Inhoudsopgave WOORD VOORAF... v SAMENVATTING... vii 1 INLEIDING Achtergrond Doelstelling Onderzoeksvraag Onderzoeksmethode Structuur van deze scriptie DE DUITSE OPEN-END FONDSEN Inleiding De opkomst en historie van de fondsen De karakteristieken van een open-end fonds Structuur open-end fonds Achtergrond beleggers Rating Vergelijking met andere vormen van indirecte vastgoedbeleggingen Open-end fonds vs. Closed-end fonds Open-end fonds vs. REIT Samenvatting DE WET EN REGELGEVING MET BETREKKING TOT DE OPEN-END FONDSEN Inleiding Huidige wet en regelgeving Historische ontwikkeling in regelgeving De nieuwe regelgeving Achtergrond en doel Aanpassingen Een vergelijking met het bank- en verzekeringswezen Samenvatting xi

12 4 DE CRISIS EN DE VASTGOEDMARKT De kredietcrisis Het ontstaan De crisis en de vastgoedcyclus De impact van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt De impact van kredietcrisis op de open-end fondsen Samenvatting OPEN-END FONDSEN IN DE PRAKTIJK...KWANTITATIEF ONDERZOEK Data en methodologie De onderzoeksresultaten Analyse zes slechtst presterende fondsen in periode Analyse zes best presterende fondsen periode Conclusie analyseresultaten DE EXPERTS AAN HET WOORD KWALITATIEF ONDERZOEK Methodologie en aanpak Mondeling interview De vragenlijst CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN Beantwoording deelvragen Beantwoording hoofdvraag Literatuurlijst BIJLAGE I TOTAAL OVERZICHT EN OMVANG OPEN-END FONDSEN BIJLAGE II OVERZICHT FUNCTIONEREN OPEN-END FONDSEN BIJLAGE III ANALYSE ZES SLECHTST PRESTERENDE FONDSEN BIJLAGE IV ANALYSE ZES BEST PRESTERENDE FONDSEN BIJLAGE V INTERVIEWVRAGEN EXPERT MEETINGS xii

13 Figurenlijst Figuur 1.1 Duitse open-end fondssluitingen april 2011 Figuur 1.2 Schematische weergave onderzoeksmethodiek Figuur 2.1 Overzicht mogelijkheden beleggen in onroerend goed Figuur 2.2 Aantal en omvang Duitse open-end fondsen ( ) Figuur 2.3 Totale sectoromvang Duitse open-end fondsen (april 2011) Figuur 2.4 Fondsstructuur Duitse open-end fondsen Figuur 2.5 Geografische en sectorale spreiding beleggingsactiviteiten open-end fondsen Figuur 3.1 Kernelementennieuwe regelgeving Figuur 3.2 Essentiele pijlers Solvency II Figuur 3.3 Essentiele pijlers Basel III Figuur 4.1 Fases kredietcrisis Figuur 4.2 Volatiliteit financiële markten oktober 2008 Figuur 4.3 Ontwikkelingen internationale rentestanden Figuur 4.4 Vastgoedcyclus Figuur 4.5 Activiteiten totale open-end fonds sector Figuur 4.6 Europese ontwikkeling opname kantoorruimte en leegstandpercentage Figuur 4.7 Ontwikkeling huurprijzen kantoorruimte in 27 grootste steden Europa Figuur 4.8 Wereldwijde waardeontwikkeling kantoren Figuur 4.9 VIX index en de ontwikkelingen in kantorenaanvangsrendementen EUR-15 Figuur 4.10 Vastgoedinvesteringen wereldwijd Figuur 4.11 Waardeontwikkeling open-end fondsen en Europese aandelenmarkten Figuur 4.12 Kapitaal in en uitstromen open-end fondsen Figuur 4.13 Gemiddelde fondsrendementen Figuur 5.1 Negatieve ontwikkeling waarde aandelen slechtst presterende fondsen Figuur 5.2 Positieve ontwikkeling waarde aandelen goed presterende fondsen Figuur 5.3 Beperkte aanwezigheid in stabiel Duitsland en relatief groot percentage belegd in volatiele landen buiten Europa door slechtst presterende fondsen Figuur 5.4 Dominant belegd in slecht presterende sector kantoren en slechte spreiding over sectoren door slechtst presterende fondsen Figuur 5.5 Sterke aanwezigheid in stabiel Duitsland en relatief klein percentage belegd in volatiele landen buiten Europa door goed presterende fondsen. Figuur 5.6 Goede spreiding over sectoren, geen dominant meerderheidsbelang in sector kantoren door goed presterende fondsen xiii

14 xiv

15 1 INLEIDING 1.1 Achtergrond Open-end fondsen en zogenaamde open speciaal fondsen ( spezialfonds ) zijn de enige onroerend goed fondsen in Duitsland met een open structuur. Het verschil tussen deze twee fondsen is het feit dat iedereen mag beleggen in een open-end vastgoedfonds, maar dat in een open spezialfonds maximaal tien corporate en/of institutionele beleggers mogen participeren. Het vervolg van dit onderzoek zal gericht zijn op de open-end vastgoedfondsen, fondsen waarin zowel particuliere als institutionele beleggers beleggen. De Duitse open-end fondsen zijn de laatste decennia zeer prominent in het nieuws geweest, niet alleen vanwege de grote succesvolle transacties maar ook vanwege diverse tegenslagen en problemen waarmee fondsen zijn/worden geconfronteerd in de loop der jaren en tot op de dag van vandaag. Sinds ca zijn de open-end fondsen actief, maar pas sinds eind jaren '90 zijn ze daadwerkelijk een grote speler op de vastgoedmarkt. In de tweede helft van 2010 hadden de Duitse open-end fondsen in totaal ca. 105 miljard belegd in Europees vastgoed (BVI, 2010). Dit maakt ze zelfs een van de grootste spelers in de Europese Vastgoedbeleggingsmarkt. In de periode H H waren de Duitse open-end fondsen verantwoordelijk voor bijna 1/3 van alle beleggingstransacties in Europa. Dit in tegenstelling tot een gemiddelde activiteit van 'slechts' 18% van de markt over de laatste vijf jaar. In de tweede helft van 2010 hebben de actieve fondsen veel onroerend goed verkocht. In april 2011 bestaat de markt van Duitse open-end fondsen uit 43 fondsen met een totale omvang van ca. 85,5 miljard per april 2011 (BVI, 2011). Naast alle voordelen van een open-end structuur van de fondsen is er ook een groot nadeel. In tegenstelling tot andere, vergelijkbare fondsen in Europa is er geen grote markt waar de aandelen van de fondsen kunnen worden verhandeld (Maurer, 2005). Dit vanwege het feit dat de fondsen niet aan de beurs genoteerd zijn en dus niet vrij verhandelbaar zijn. De aandelen zijn echter wel liquide omdat beleggers dagelijks hun aandelen kunnen inleveren bij het fonds tegen de 'net asset value' op dat moment. Juist deze mogelijkheid om de aandelen dagelijks te kunnen inleveren bij de fondsen, heeft er de laatste jaren in geresulteerd dat diverse fondsen in grote problemen zijn gekomen. In 2005/2006 werden de open-end fondsen voor het eerst geraakt door het negatieve sentiment in de vastgoedmarkt. De waarde van het beleggingskapitaal van de beleggers in de fondsen is afhankelijk van de waarde van het onderliggende onroerend goed. Het resultaat hiervan is dat een ondermijnend vertrouwen hierin een enorme impact kan hebben op de gehele sector. In deze periode werd er voor het eerst veel geld teruggetrokken uit de fondsen. Dit gebeurde in dermate grote aantallen dat de reserves van de fondsen onder druk kwamen te staan. Een goed voorbeeld is het open-end fonds KanAm Grundinvest, in 2005 werd er in een periode van slechts 24 uur in totaal 700 miljoen aan kapitaal uit het fonds getrokken (CBRE, 2008). 1

16 Hierdoor kwam het fonds in serieuze problemen. Het voortbestaan van diverse fondsen was en is sterk afhankelijk van kapitaalinjecties van de aan de fondsen gelieerde bancaire instellingen. In oktober 2008, na de val van Lehman Brothers, werden de open-end fondsen wederom hard geraakt. In deze maand werd er ruim EUR 5 miljard aan kapitaal teruggetrokken uit de fondsen vanwege grote problemen van de institutionele beleggers op de aandelenmarkten. Vanwege grote verliezen van de institutionele beleggers op de aandelenmarkten, waren zij genoodzaakt waar mogelijk hun belegd kapitaal terug te trekken. Aangezien de fondsen niet genoeg reserves hadden om de waarde van de aandelen uit te keren, konden ze niets anders doen dan het fonds tijdelijk bevriezen. In totaal moesten in oktober van de 43 fondsen tijdelijk sluiten om te voorkomen dat zij in liquidatiegevaar zouden komen (BVI, 2010). Onderstaand figuur 1.1 geeft aan dat er in april 2011 in totaal 12 fondsen gesloten zijn met een waarde van 25,5 miljard. De sectoromvang in april 2011 heeft een totale waarde van ca. 85,5 miljard. Figuur 1.1 Duitse open-end fondssluitingen april 2011 Bron: BVI / CB Richard Ellis Het eerste kwartaal van 2010 was de volgende zwarte bladzijde in het boek van de open-end fondsen. In dit kwartaal werden elf open-end vastgoedfondsen met een gezamenlijke waarde van 30 miljard bevroren. Op basis van een totaal belegd vermogen van ca. 105 miljard in 2010, is dit een aanzienlijke hoeveelheid. Reden: investeerders, met name de institutionele beleggers, wilden zo snel mogelijk van hun aandelen af en de fondsen hadden wederom niet voldoende geld om deze terug te kopen. De bovenstaande gebeurtenissen in de laatste vijf jaar geven aan dat er sprake is van een grote mate van instabiliteit van de structuur van de open-end fondsen. Hierdoor lopen de fondsen grote risico's en komt zelfs het voortbestaan van sommige fondsen in gevaar. Indien het vertrouwen van beleggers negatief wordt beïnvloed door bijvoorbeeld foutieve of onvolledige informatie inzake het fonds of de markt kan dit resulteren in een zogenaamde "bank run", waardoor fondsen zwaar in de problemen kunnen komen en zelfs het voortbestaan in gevaar komt. 2

17 Sinds de crisis in 2005/2006 heeft de Duitse overheid aangescherpte regelgeving doorgevoerd. De belangrijkste reden voor de nieuwe regels was het beschermen van de beleggers in de fondsen. De aankondiging door het Duitse parlement van de eerste wijzigingen, een algehele afwaardering van het vastgoed met tien procent, had echter een averechts effect, het resultaat was een massale kapitaaluitstroom (CBRE, 2010). Om grip te krijgen op de sector heeft de toezichthouder de wet- en regelgeving wederom aangepast. Verscherpingen zullen worden doorgevoerd op het gebied van liquiditeit management, bescherming van de beleggers, waarderingen en crisis management. De aangepaste regelgeving werd per 1 januari 2011 van kracht en zal per 1 januari 2013 verplicht zijn. Indien de bevroren fondsen na een maximale periode van bevriezen (twee jaar) niet in staat zijn om de kapitaaluitstroom op te vangen/om te zetten in een kapitaalinstroom, zullen deze fondsen worden geliquideerd. Uit figuur 1 blijkt dat dit in april 2011 reeds geldt voor een viertal fondsen, te weten de open-end fondsen van Kanam Grund, DEGI Europa, Morgan Stanley P2 Value en TMW Pramerica. Aangezien het een aanzienlijke hoeveelheid vastgoed en beleggingskapitaal betreft, zal dit op een of andere manier zijn uitwerking hebben op de gehele sector, het beleggervertrouwen en de gehele vastgoedmarkt. 1.2 Doelstelling Uit de bovenstaande cijfers blijkt dat de Duitse open-end fondsen een substantiële speler zijn op de Europese vastgoedbeleggingsmarkt van vandaag de dag. Zij hebben het kapitaal belegd van een grote hoeveelheid particuliere en institutionele beleggers. In de praktijk is gebleken dat de structuur, werkwijze en de markt van de open-end fondsen vele risico's en zwakheden kennen, waardoor de fondsen tijdens de crisis in de problemen zijn gekomen en nog steeds zijn. De doelstelling van deze scriptie is het inzichtelijk maken van de risico's en zwakheden van de openend fondsen. Daarnaast is het doel om een strategisch advies te formuleren waaruit blijkt op welke manier en door middel van welke aanpassingen in regelgeving en werkwijze, de risico s van de openend fondsen kunnen worden beperkt. 3

18 1.3 Onderzoeksvraag Hoofdvraag De hoofdvraag van dit onderzoek luidt als volgt: Op welke manier kunnen de (liquidatie-)risico's van de Duitse open-end beleggingsfondsen worden verminderd zodat er in toekomstige periodes van crisis geen sprake meer zal zijn van het langdurig bevriezen en/of liquideren van de fondsen? Subvragen Om de centrale onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden zijn de volgende subvragen van belang: Aanleiding 1.Wat is de aanleiding voor het uitgevoerde onderzoek? De open-end fondsen 2.Wat zijn de karakteristieken van de Duitse open-end fondsen? 3.Hoe heeft de markt van de open-end fondsen zich ontwikkeld? Toezicht, wet- en regelgeving 4.Hoe is het toezicht op de open-end fondsen geregeld? 5.Hoe heeft de regelgeving zich ontwikkeld? 6.Wat is het doel en de verwachting van de meest recente aanpassingen in de regelgeving? De impact van de crisis 7.Wat is de impact van de crisis op de vastgoedmarkt? 8.Hoe beïnvloedt de crisis de Duitse open-end fondsen? De praktijk 9.Wat zijn de risico s/problemen volgens de fondsen zelf? 10.Welke keuzes hebben de fondsen gemaakt om de problemen te bestrijden? 11.Wat is de gewenste situatie? 12.Welke aanpassingen dragen bij aan het realiseren van de gewenste situatie? 13.Voldoen de fondsen aan de geldende wet- en regelgeving? 4

19 1.4 Onderzoeksmethode In het onderstaande figuur is schematisch weergeven hoe het uitgevoerde onderzoek is opgebouwd: Figuur 1.2 Schematische weergave onderzoeksmethodiek BOUWSTENEN Ontwikkeling Duitse open-end fondsen Ontwikkeling toezicht, wet - en regelgeving Ontwikkeling & impact crisis - THEORIE Duitse open-end fondsen Toezicht & regelgeving Crisis en de vastgoedmarkt PRAKTIJK Analyse van de praktijk Onderzoek naar de performance en de problematiek van de fondsen. ANALYSE Analyse van de toetsing van de problematiek uit de praktijk aan de theorie. Onderzoeksvorm: Literatuuronderzoek & expert meetings Onderzoeksvorm: Expert meetings & praktijkonderzoek door fonds- en data- analyse CONCLUSIE & AANBEVELINGEN 5

20 1.5 Structuur van deze scriptie In hoofdstuk 2 worden de markt, de historie en de aandeelhouders van de Duitse open-end fondsen beschreven en wordt er een vergelijking gemaakt met de andere vormen van indirecte beleggingen in onroerend goed in Duitsland. Daarnaast wordt kort de rating van de fondsen toegelicht, een relatief nieuw middel om de kwaliteit van fondsen te waarderen. Hiervoor is voornamelijk een beschouwing gegeven van de bestaande literatuur en een weergave van de cijfers van beschikbare research documenten en databases. In hoofdstuk 3 wordt nader ingegaan op het toezicht en de (vernieuwde) regelgeving met betrekking tot de Duitse open-end vastgoedfondsen. Door de jaren heen zijn het toezicht en de wet- en regelgeving aangepast en aangescherpt. Dit hoofdstuk geeft een analyse weer van de meest essentiële wetten, aanpassingen uit het verleden en de nieuwe regels die in 2013 verplicht zullen zijn. Daarnaast zal het doel van de aanscherping van de regelgeving aan bod komen. Aangezien de liquiditeitsproblemen en verdampende kapitaalbuffers ook bij het bank- en verzekeringswezen resulteren in aangescherpte regelgeving, wordt de nieuwe regelgeving van de open-end fondsen vergeleken met de aangepaste regelgeving en kapitaaleisen voor het bank- en verzekeringswezen, respectievelijk Solvency II en Bazel III. Deze vergelijking zal mede inzichtelijk maken of de wet- en regelgeving van de open-end fondsen nog verder zal moeten worden aangescherpt. In hoofdstuk 4 wordt vastgoed- en kredietcrisis besproken. Naast het beschrijven van de feiten van de kredietcrisis en de vastgoedcyclus geeft dit hoofdstuk de impact weer van de crisis op de vastgoedmarkt in het algemeen. Daarnaast komt de impact van de crisis op de open-end fondsen naar voren. Hoofdstuk 5 betreft een casusonderzoek en een analyse van de praktijk. In dit onderzoek hoofdstuk zullen de zes fondsen die het minst last hebben van kapitaaluitstroom en waardedaling worden vergeleken met de zes fondsen waar het meeste kapitaal is teruggetrokken en de grootste waardedalingen zijn geweest. Deze vergelijking zal worden uitgevoerd over de periode januari 2006 april In hoofdstuk 6 zal door middel van de uitkomsten van de expert meetings en de resultaten van realistische data uit de praktijk beschreven worden wat de impact van de nieuwe wet- en regelgeving en de crisis is op de open-end fondsen. Daarnaast volgt een weergave van de keuzes die fondsen gemaakt hebben om de problemen te bestrijden. Verder wordt er in dit hoofdstuk beschreven wat er veranderd moet worden aan de wet- en regelgeving en werkwijze van de fondsen volgens de geïnterviewde experts. Hoofdstuk 7 geeft antwoord op de onderzoeksvraag en de subvragen; daarnaast worden er strategische aanbevelingen gedaan aan de Duitse open-end fondsen en de toezichthouders. De aanbevelingen zullen aanpassingen betreffen in regelgeving en werkwijze die de risico s voor de fondsen, en daarmee de beleggers, in de toekomst zullen beperken. 6

21 2 DE DUITSE OPEN-END FONDSEN 2.1 Inleiding De trend om te beleggen in vastgoed is de laatste decennia sterk toegenomen. De aanzienlijk gestegen vastgoedwaarderingen sinds eind jaren 90 hebben daar sterk aan bijgedragen (Focke, 2006). Daarnaast heeft de enorm stijgende vraag de afgelopen jaren de concurrentiepositie van de vastgoedbeleggingen verscherpt. Dit heeft geresulteerd in een groeiende mate van creativiteit als het gaat om aanbod van vastgoedbeleggingsproducten. De beleggers geven er in groeiende mate voorkeur aan om te beleggen in door specialisten aangestuurde indirecte vastgoedbeleggingsproducten in vergelijking met de van oudsher traditionele directe beleggingen in onroerend goed. De professionalisering van het segment en de markt in combinatie met de internationalisering resulteren in een groeiende diversifiteit in het aanbod van beleggingsmogelijkheden. De belangrijkste karaktereigenschappen die vastgoed tot een sterk beleggingsproduct maken zijn (Van Gool, Jager, Weisz, 2001): Vastgoedbeleggingen zijn goed direct te managen. Vastgoed beschermt tegen inflatie. In vergelijking met andere assets heeft vastgoed als belegging een hoge en goed te calculeren cashflowprognose. Vastgoed kent een lage volatiliteit en een lage correlatie met de aandelenmarkt, waardoor het als onderdeel van een portefeuille stabiliteit geeft. Onroerend goed als beleggingsproduct is een directe concurrent van beleggen in de aandelenmarkt, waardepapieren, levensverzekeringen en overige financiële beleggingsproducten. Een essentieel onderdeel van beleggen in onroerend goed betreft het actieve management van de stenen. Beleggen in onroerend goed kan simpel gezegd op twee manieren. Men kan indirect beleggen in onroerend goed, onder andere via open en gesloten beleggingsfondsen en REIT s. Daarnaast kan men direct beleggen in onroerend goed. Het onderstaande overzicht geeft kort weer wat de keuzemogelijkheden zijn. 7

22 Figuur 2.1 Overzicht mogelijkheden beleggen in onroerend goed Vastgoedbeleggingen Directe beleggingen in vastgoed Indirecte beleggingen: Deelnemen in een beleggingsinstelling Beleggingsmaatschappij: Aandelen in beursgenoteerd vastgoed Beleggingsfonds: Participatie in nietbeursgenoteerd vastgoedfondsen Vastgoedderivaten Beleggingsfonds: Participatie in open-end vastgoedfonds Beleggingsfonds: Participatie in closed-end vastgoedfonds Indirect beleggen wil zeggen dat beleggers een aandeel verwerven in een entiteit, deze entiteit koopt of heeft het eigendom van het onroerend goed (Golubev, 2009). In tegenstelling tot het verkrijgen van een deel van het eigendom van direct onroerend goed, krijgt de belegger bij indirect beleggen een certificaat van haar waarde aandeel en niet van het onroerend goed. Zoals omschreven in de vraag- en probleemstelling richt mijn onderzoek zich op de Duitse open-end beleggingsfondsen. In dit hoofdstuk zal ik de opkomst, structuur, markt en werkwijze van deze fondsen verder uiteenzetten. 2.2 De opkomst en historie van de fondsen De Duitse open-end fondsen, in het Engels ook wel GOEFs (German open-end Funds) genaamd, zijn met een belegd vermogen van 85.5 miljard (april 2011) prominente beleggers in de Europese vastgoedbeleggingsmarkt van vandaag de dag. De, tot recent, gerealiseerde gemiddelde rendementen door de jaren heen hebben slechts kleine variaties laten zien en beperkte risico s (Klug, 2008). Een grote impact heeft de manier van waarderen gehad die de open-end fondsen door de jaren hebben gehanteerd. Deze manier van waarderen, ook wel het vaststellen van de verkehrswert genoemd, was tot 1 juli 2010 gebaseerd op de contracthuur. Sinds 1 juli 2010 moet er gewaardeerd worden op basis van de geldende markthuur en moet er direct worden afgewaardeerd als er sprake is van een contracthuur die substantieel boven de markthuur ligt. Daarnaast stelden de taxateurs van de Duitse open-end fondsen de verkehrswert vast op basis van aanvangsrendementen en niet op basis van cashflowberekeningen. Door deze manier van waarderen zijn de waardeontwikkelingen door de 8

23 jaren niet in extremen uitgeschoten en stabiel gebleken. Door de stabiele rendementen uit het verleden zijn de open-end vastgoedfondsen in Duitsland door de jaren heen in populariteit gestegen. Hoewel in meerdere Europese landen en in de Verenigde Staten al in de jaren 20 (open) investeringsfondsen ontstonden, kwamen de Duitse zogenaamde open-end vastgoed fondsen pas na de Tweede Wereldoorlog van de grond. In 1949 was het Allgemeine Deutsche Investment GmbH het eerste Duitse open-end beleggingsfonds. Het werd door de politiek bevorderd om een groot deel van de bevolking de mogelijkheid te bieden om te participeren in de economische groei. In het beginstadium van de creatie van de Duitse open-end fondsen was er nog slechts zeer beperkte weten regelgeving. Dit was dan ook de belangrijkste reden dat deze fondsen in de beginjaren slechts gematigd populair waren (Focke, 2006). In 1957 werd er voor het eerst vormgegeven aan wet- en regelgeving inzake de open-end fondsen, de Investment Companies Act ( Gesetz uber Kapitalanlagegesellschaften - KAGG ), waardoor de populariteit van de fondsen enorm toenam. In 1959 kwam het eerste echte en succesvolle open-end vastgoedfonds van de grond, het III-fonds, ruim twee jaar na de oprichting van de KAGG. Dit was een initiatief van de Bayerische Hypotheken- und Wechselbank AG en de Bayerische Vereinsbank AG (Klug, 2008). Het ontstaan van nieuwe open-end vastgoedfondsen in Duitsland is door de jaren zeer sterk gegroeid (Focke, 2006). De oprichting en realisatie van nieuwe fondsen zijn niet met regelmaat verlopen. Uit het onderstaande figuur 2.2 blijkt dat er drie belangrijke fases te onderscheiden zijn waarin er sprake was van een groei in de hoeveelheid en omvang van nieuwe fondsen. Figuur 2.2 Aantal en omvang Duitse open-end fondsen ( ) Bron: BVI Deze drie fases zijn gekoppeld aan de historische veranderingen in de wet- en regelgeving die betrekking hebben op de fondsen en haar aandeelhouders (Focke, 2006). De eerste groeifase van het ontstaan van nieuwe open-end fondsen was eind 60-er jaren en begin 70-er jaren. Eind 1969 werd de zogenaamde CIC-law van kracht. In dit jaar zijn er regels opgenomen met betrekking tot de open 9

24 vastgoedfondsen in de Duitse beleggingswetgeving. Door deze juridische aanpassingen werden de fondsen erkend als beleggingsfondsen, met als resultaat een toename in populariteit en dus een groei in aantallen en omvang. De groeiende hoeveelheid en professionalisering van de open-end fondsen en het stijgende volume belegd vermogen maakten het noodzakelijk dat er wetgeving moest worden opgenomen in de Duitse beleggingswetgeving. Zoals uit figuur 2.2 blijkt, waren er in de 80-er jaren circa acht fondsen actief. De tweede groeifase was rond het jaar In deze periode groeide de omvang naar een totaal van 14 fondsen. Ook deze groeifase was een gevolg van een aanpassing op het gebied van wet- en regelgeving. In 1990 werd de First Financial Markets Promotion Act van kracht. Deze nieuwe wet maakte het voor de fondsen mogelijk om naast beleggen in Duitsland, ook geld te investeren in commercieel onroerend goed in andere Europese landen. Naast een groei in aantallen resulteerde dit tevens in een aanzienlijk diversificatie potentieel voor de fondsen. Naast de aangepaste regelgeving was deze groei te danken aan de groeiende trend van individuele pensioenprovisies in Duitsland (Klug, 2008). Deze trend is mede veroorzaakt door het feit dat Duitsland geen centraal pensioensysteem kent; hierdoor moeten de particulieren zelf spaargeld apart zetten en beleggen om het uiteindelijk benodigde pensioen en de pensioenuitkeringen bij elkaar te krijgen. De totale omvang, gemeten in net asset value, van de fondsen in 1990 bedroeg ca. 8.4 miljard. De derde groeifase die in de geschiedenis van de open-end fondsen is te signaleren, is de fase die volgde op de uitvoering van de Third Financial Promotion Act. Deze aangepaste regelgeving is aangenomen in 1997 en van kracht geworden in De aanpassingen in deze wet maakten het voor de fondsen mogelijk om aandelen te kopen in onroerend goed maatschappijen. Dit resulteerde in een groei van het aantal fondsen naar een totaal van 19. In de periode tussen 1990 en 1999 groeide de totale fondsomvang naar een volume van ca miljard. De enorme boom op de Duitse aandelenbeurs eind 90-er jaren resulteerde in een enorme aantrekkingskracht die een impact had op de onroerend goed sector (Benk, 2008). De economie groeide hard en er was veel aanbod van goed verhuurd commercieel beleggingsvastgoed. Beleggers speelden in op de verwachte prijsstijging van onroerend goed en er was een stijgende interesse in de open-end beleggingsfondsen (Benk, 2008). Figuur 2.3 Totale sectoromvang Duitse open-end fondsen (april 2011) Bron: BVI 10

25 Naast de omvang van het aantal fondsen is het relevanter om te zien hoe de omvang van de fondsen zich door de jaren heen heeft ontwikkeld. De omvang van de fondsen is te meten op basis van de waarde (net asset value) van het onroerend dat door de fondsen wordt gemanaged. Figuur 2.3 laat de omvang van de markt voor open-end fondsen zien per april In april 2011 bestaat de markt van Duitse open-end fondsen uit totaal 43 fondsen met een omvang van circa 85.5 miljard (BVI, 2011). Het totale overzicht van alle open-end fondsen inclusief omvang, is als bijlage 1 bijgevoegd. De stijgende lijn en dus de groei in beleggingsvolumes door de jaren heen bevestigt de populariteit van de open-end beleggingsfondsen als asset klasse binnen de beleggingsportefeuille van zowel retailbeleggers als institutionele beleggers. 2.3 De karakteristieken van een open-end fonds In dit hoofdstuk zal een uitwerking worden weergegeven van de eigendomsstructuur van open-end fondsen, daarnaast zal de achtergrond van de beleggers uiteen worden gezet. Het derde deel van dit hoofdstuk betreft de uitleg van het ratingsysteem. Deze ratings worden sinds enige jaren toegepast om de kwaliteit van de fondsen in kaart te brengen Structuur open-end fonds De basisgedachte van een open-end fonds is dat het fonds gelden van beleggers verzamelt en hiermee de aankoop en het management van onroerend goed financiert (Golubev, 2006). Het fondsvermogen zelf betreft geen juridische entiteit en wordt beheerd door een investeringsmaatschappij, de KAG ( Kapitalanlagegesellschaft ). Deze beherende investeringsmaatschappij betreft over het algemeen een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid ( Kapitalanlagegesellschaft of GmbH- KAG ). Deze managementorganisatie staat onder toezicht van de Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin), dit is te vergelijken met de Nederlandse toezichthouder de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De beherende entiteit is over het algemeen vaak onderdeel van een gespecialiseerde bank (depotbank) met kennis op het gebied van asset en investment management (Klug, 2008). De open-end fondsen zijn in Duitsland fiscaal transparant, dit betekent dat de fondsen zelf niet belastingplichtig zijn. De fondsen beleggen in diverse soorten onroerend goed en participeren in onroerend goed maatschappijen (Maurer, 2005). Zoals eerder beschreven, zijn vrijwel alle open-end fondsen gestructureerd door en in eigendom bij commerciële bankinstellingen, de zogenaamde depotbanken. De depotbank speelt een bijzondere en onafhankelijke rol. Het is wettelijk bepaald dat de depotbank verantwoordelijk is voor de uitgave en inname van aandelen in het fonds en de waardering van de aandelen wordt in opdracht van de depotbank periodiek vastgesteld. Verder is de depotbank een onafhankelijk instituut die de belangen van de belegger dient te behartigen. Zo beheert de bank het fondsvermogen op hiertoe geopende en afgescheiden bankrekeningen. Volgens de wetgeving dient het fondsvermogen gescheiden te blijven van het vermogen van de KAG (beherende entiteit). 11

26 De andere rol/functie die de depotbank heeft betreft de rol van verkoopkanaal. Aangezien veel banken een eigen verkoopkanaal bezitten, onder andere via de eigen bankfilialen, zijn zij goed in staat om de aandelen van de fondsen te plaatsen bij vooral de particuliere beleggers, de zogenaamde retailbeleggers. Van alle aandelenverkopen van de laatste 5 jaar is circa 70% uitgevoerd door de depotbanken en overige bankinstellingen. Andere belangrijke verkoopkanalen zijn onafhankelijke financiële adviseurs (ca. 12%), verzekeringsmaatschappijen (ca. 10%), directe verkopen via de beleggingsmaatschappijen (ca. 3%) en overige fondskanalen (ca. 3%) (Klug, 2008). Figuur 2.4 Fondsstructuur Duitse open-end fondsen Beleggers Depotbank Fondsvermogen Commissie van deskundigen KAG Beherende entiteit Raad van toezicht BaFin Bron: BVI / BaFin Een van de belangrijkste karaktereigenschappen van een open-end fonds betreft de verhandelingen van nieuwe aandelen op basis van de actuele vraag (Maurer, 2005). Daarnaast bestaat de verplichting voor het fonds om de aandelen terug te kopen op dagelijkse basis indien hierom wordt verzocht door een belegger/aandeelhouder. Kortom, het fonds is nooit gesloten. Nieuwe aandelen kunnen dagelijks worden uitgegeven door het fondsmanagement. De aandelen kunnen echter niet op de aandelenmarkt worden verhandeld. Beleggers kunnen op dagelijkse basis de aandelen in eigendom aanbieden aan het fonds, met de verplichting voor het fonds om deze terug te nemen op basis van de net asset value (intrinsieke waarde) van het onroerend goed. Dit maakt een open-end fonds zeer liquide, maar tevens erg kwetsbaar. Aangezien beleggers op elk moment de aandelen kunnen inleveren bij het fonds, moet het fonds het nodige geld beschikbaar hebben om de aandelen te kunnen terugnemen. De minimale hoeveelheid liquiditeit die de fondsen verplicht zijn aan te houden, bedraagt 5% van de totale waarde van het fonds. Dit bedrag ter hoogte van 5% van de totale waarde, moet dagelijks beschikbaar zijn. De liquide middelen mogen echter nooit meer zijn dan 49% van de totale actuele waarde van het fonds. 12

27 De mogelijkheid om het belegd vermogen op elk moment op te eisen tegen de op dat moment geldende waarde, is een erg belangrijke factor geweest in het winnen van vertrouwen van de belegger in de open-end fondsen (Wendel, 2010). Het oprichtingsproces van een nieuw open-end fonds bestaat uit drie essentiële stappen (Klug, 2008). Als eerste moet de KAG een keuze maken voor het type fonds dat er opgericht zal gaan worden. De wet schrijft namelijk voor dat er afzonderlijke regels zijn per type asset class, daarnaast beschrijft de wet dat er inzichtelijk moet worden gemaakt hoe de risicodiversificatie moet worden opgebouwd en uitgewerkt. Onderdeel van de eerste fase is verder het verkrijgen van toestemming van Duitse financiële toezichthouder Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin). De tweede stap is het uitwerken van de statuten van het fonds en het opstellen van het prospectus van het fonds. Deze stukken beschrijven de rechten van de aandeelhouders en alle overige relevante eigenschappen van het fonds. Als laatste dienen er bankrekeningen op naam van het fonds te worden geopend waarop de inkomsten en betalingen kunnen worden verwerkt. Zodra al deze formaliteiten zijn uitgevoerd, kan de KAG beginnen met het verkopen van de certificaten waarmee aandeelhouders kunnen participeren in het fonds. Pas op het moment dat er een substantieel deel aan eigen vermogen is binnen gehaald, kan het management overgaan tot het verwerven van onroerend goed. De selectie van het onroerend goed zal moeten plaatsvinden conform de richtlijnen en beleggingscriteria van het fonds, zoals vastgelegd in het prospectus. De aandeelhouders hebben het fonds geselecteerd als beleggingspropositie mede op basis van het type onroerend goed dat zal worden aangekocht. Het fonds moet in hoofdlijnen voldoen aan de principes van risico diversificatie en het management is verantwoordelijk voor het samenstellen van een goed gespreide portefeuille. Uit onderstaand figuur 2.5 blijkt dat de open-end fondsen vandaag de dag in veel verschillende geografische gebieden en verschillende sectoren actief zijn. Beleggers selecteren het fonds waarin zij beleggen onder andere door de beleggingsstrategie die een bepaald fonds nastreeft en heeft vastgelegd in haar prospectus en het daarbij behorende risico- en rendementsprofiel. Figuur 2.5 Geografische en sectorale spreiding beleggingsactiviteiten open-end fondsen Office Retail Industrial Other Bron: CBRE 13

28 Onderstaand kort samengevat de voor- en nadelen van een open-end fonds: Voordelen Nadelen Participeren mogelijk met lage bedragen Relatief hoge managementkosten Toegang tot professioneel management Beperkt / minimaal rendement Hoge mate van liquiditeit Geen onafhankelijkheid Grote mate van risicospreiding binnen fonds Geen invloed op management Fiscaal transparant belastingvoordelen Open structuur risico voor liquiditeitspositie Transparant door informatieverplichting Goede wet- en regelgeving met betrekking tot beleggers Samengevat zijn de drie meest relevante basiselementen van een Duits open-end fonds (Focke, 2006): Het fonds zelf is geen juridische entiteit, het betreft een administratief vehikel met een aantal bankrekeningen. Het vehikel wordt opgericht en beheerd door een KAG en er wordt toezicht op gehouden door de overheid. De beherende entiteit maakt vaak onderdeel uit van een gespecialiseerde bank. De wet en de statuten van het fonds schrijven voor in welke vastgoedsectoren het fonds mag beleggen. Het uitgangspunt hierbij is dat het fonds risicodiversificatie moet nastreven door het opbouwen van een goed gespreide portefeuille. Aandelen in het fonds worden niet op een aandelenmarkt verhandeld. De beherende KAG is betrokken en verantwoordelijk bij alle uitgiftes en innamen van aandelen in het fonds. 14

29 2.3.2 Achtergrond beleggers Sinds de beginjaren staan de open-end fondsen bekend om de stabiliteit als het gaat om gerealiseerde rendementen en zeer beperkte risico s (BVI, 2009). Dit is er mede de oorzaak van dat van oudsher de Duitse open-end fondsen voornamelijk de retail beleggers als belegger in het fonds hebben. De retail beleggers zijn particuliere beleggers die zelf keuzes maken met betrekking tot allocatie van haar spaargelden. Vaak worden zij hierbij geadviseerd door financieel adviseurs en/of de eigen bank. Aangezien Duitsland geen centraal pensioensysteem kent, zijn het vaak de particulieren zelf die spaargeld apart zetten en beleggen om het uiteindelijk benodigde pensioen en de pensioenuitkeringen bij elkaar te krijgen. Van oudsher zijn de Duitse open-end fondsen een beleggingsproduct die deze doelgroep als belegger in het fonds heeft. Naast de particuliere beleggers zijn de laatste zeven tot tien jaar ook veel institutionele beleggers gaan beleggen in de open-end fondsen. Dit zijn met name grote verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en fund-to-funds. De institutionele beleggers zijn gaan beleggen in de open-end fondsen sinds de grote crash op de aandelenmarkt in 2001 (BVI, 2009). De institutionele beleggers waren over het algemeen niet verplicht om een entree fee van 5 procent te betalen en gebruik(t)en de open-end fondsen vanwege de open structuur vaak als tijdelijke parkeerplaats van kapitaal. Deze tweede groep beleggers investeert per transactie vaak aanzienlijke hoeveelheden kapitaal. Er zijn duidelijke verschillen tussen open-end fondsen die juist voornamelijk de particuliere beleggers als aandeelhouders hebben en de open-end fondsen die voornamelijk met institutioneel geld als belegger in het fonds kent. De toename van het aantal institutionele beleggers in de open-end fondsen van de laatste zeven tot tien jaar heeft erin geresulteerd dat de gemiddelde beleggingshorizon van de beleggers in deze fondsen is verkort. De institutionele beleggers hebben sinds 2001 de open-end fondsen gebruikt als een substituut voor geldmarktfondsen (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Dit is vooral veroorzaakt door de historisch lage rentestanden, waardoor de institutionele beleggers op zoek zijn gegaan naar alternatieven voor beter renderende korte termijn beleggingsproducten (Boston, 2010). Met de komst van het grote institutionele geld in de fondsen is er dus een hogere mate van volatiliteit ontstaan Rating In het midden van de jaren 90 is er in groeiende mate kritiek geleverd op de open-end fondsen, vanwege de zeer beperkte transparantie. Als reactie hierop hebben de fondsen gezorgd voor meer openheid door het publiceren van gedetailleerde jaarberichten en andere tussentijdse performanceoverzichten. Hierdoor golden de open-end fondsen als een van de meest transparante vastgoed- en beleggingsproducten in de Duitse markt (Klug, 2008). Toch keerde de kritiek op de fondsen na verloop van tijd terug en ontstond er een roep om verbeterde transparantie op het gebied van (het vaststellen van) waarderingen en markthuren. De belangrijkste achtergrond van de vraag hiernaar is gebaseerd op de prijsvorming van de aandelen van de open-end fondsen. In tegenstelling tot handel in aandelen op de aandelenbeurs, waar de prijs gebaseerd is op dagelijks vraag en aanbod, wordt de waarde van het vastgoed van de open-end fondsen door onafhankelijke taxateurs vastgesteld. 15

30 Dit is voor de depotbank de basis voor het vaststellen van de waarde waarvoor de aandelen in de fondsen worden uitgegeven en ingenomen. Tot op heden zijn er maar weinig vastgoedbeleggingsmaatschappijen bereid om openheid van zaken te geven inzake belegging strategieën, management, waarderingen en de waarderingsmethodiek van het onroerend goed in portefeuille. De branche van de open-end fondsen heeft hier verandering in gebracht door ratingbureaus aan te wijzen die ratings afgeven met betrekking tot de prestaties van de fondsen. De ratings zijn een efficiënte manier gebleken om het risico te bepreken dat misleidende informatie wordt verspreid (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Daarnaast geven de ratings de belegger de mogelijkheid om de fondsmanager te controleren. Er bestaan verschillende gerespecteerde ratingbureaus en de ratings worden in drie verschillende aandachtsgebieden onderverdeeld: Management rating. Investment rating. Performance rating. De ratings leveren een belangrijke bijdrage voor de positie van de open-end fondsen, hierdoor komen de fondsen als beleggingsproduct op dezelfde ooghoogte als andere assetklasses. De kapitaal in- en uitstroom in de fondsen is deels afhankelijk van het sentiment op de markt en is dus deels afhankelijk van de gevoeligheid van de beleggers. Het publiceren van preciezere informatie over het management en de performance van individuele fondsen maakt het mogelijk om beleggers te overtuigen van de kwaliteit van een specifiek fonds. Een onderzoek van Boot, Milbourn and Schmeits (2006) heeft aangetoond dat het bestaan van rating bureaus leidt tot een afname van onzekerheid in beleggingsgedrag van de beleggers in de markt. Door het beoordelen van de open-end fondsen op de punten van management, investeringsstrategie en performance en het hieraan koppelen van ratings is het makkelijker voor beleggers om te anticiperen op marktomstandigheden. Dit laatste zal bijdragen aan eenvoudigere fondsselectie door beleggers op basis van veranderende marktomstandigheden en investeringsstrategieën. 2.4 Vergelijking met andere vormen van indirecte vastgoedbeleggingen Naast de markt voor open-end fondsen kent de Duitse vastgoedbeleggingmarkt nog twee andere relevante vormen van indirect beleggen, namelijk closed-end fondsen en Real Estate Investment Trust (REIT). Aangezien mijn onderzoek gericht is op de risico s van de open-end fondsen ten tijde van de crisis is het van essentieel belang om te weten op welke punten de structuur en de risiso s van de open-end fondsen afwijken van die van de closed-end fondsen en de REIT s. In deze paragraaf zal ik de grootste verschillen in structuur en risico nader beschrijven. Het inzichtelijk maken van de structuur- en risicoverschillen van beide fondstypes zal bijdragen bij het formuleren van een goed onderbouwde aanbeveling en advies met betrekking tot de open-end fondsen. 16

31 2.4.1 Open-end fonds vs. Closed-end fonds De Duitse open-end en closed-end fondsen hebben niet veel dingen gemeen, naast het feit dat het beide fondsen zijn die in onroerend goed beleggen. Het grootste verschil is dat closed-end fondsen worden opgericht als zelfstandige juridische entiteiten en/of partnerships, open-end fondsen zijn geen zelfstandige juridische entiteiten. Verder zijn closed-end fondsen doorgaans meer gespecialiseerd in een bepaalde sector en een bepaald land. Open-end fondsen beginnen doorgaans als zogenaamd blind pools, dit betekent dat de fondsen gestart worden zonder portefeuille en dat de aankopen van panden pas plaatsvinden na het ophalen van het eigen vermogen en vreemd vermogen (Klug, 2008). De closed-end fondsen kennen een beperkt beleggingsvolume; zodra dit bereikt is, sluit het fonds voor de voorgenomen duur van de belegging zoals beschreven in het prospectus. Vanaf dit moment kunnen beleggers niet meer in- en uitstappen en moeten zij de gehele duur van het fonds uitzitten. De closed-end fondsen zijn dus niet liquide, in tegenstelling tot de open-end fondsen. Daarnaast zit er een groot fiscaal verschil tussen de beide type fondsen. Gesloten fondsen kunnen compensabele verliezen doorgeven aan de aandeelhouders, dit is in het verleden een grote drijfveer geweest voor beleggers in deze fondsen. De risico s van een open-end fonds zullen in vergelijking met een closed-end fonds beperkter zijn, aangezien: - een open-end fonds, in tegenstelling tot een gesloten fonds, gebonden is aan strengere weten regelgeving van het Investmentgesetz, waarop de Duitse toezichthouder (BaFin) strikt toezicht houdt; - binnen een open-end fonds de beleggingsgelden gebruikt worden voor de verwerving van meerdere gebouwen. Geen een gebouw mag in omvang meer dan 15% van het totale fondsomvang vormen. Hierdoor ontstaat er een spreiding van het risico op gebouwniveau en kan een tegenslag bij een pand worden opgevangen door de cashflow van een ander pand. Gesloten fondsen beleggen over het algemeen in slechts 1 gebouw per fonds, dit maakt het risico voor de belegger groter. Het totale beleggingsvolume van een Duits gesloten fonds is gemiddeld tussen de mio; - het vreemd vermogen bij een open-end fonds bij wet gemaximaliseerd is op 50% van de fondsomvang. Bij gesloten fondsen ligt dit in het algemeen hoger, waardoor het risicoprofiel ook verandert door de hogere financieringsrisico s (vooral vanwege actuele ontwikkelingen op de financieringsmarkt). Bij gesloten fondsen is het minimale instapbedrag aanzienlijk hoger dan bij een open-end fonds. De gemiddelde minimale deelneming in een gesloten fonds bedraagt ca. EUR of meer, terwijl beleggen in een open-end fonds al mogelijk is vanaf ca. EUR Zoals eerder beschreven zijn de open-end fondsen zeer liquide, dit in tegenstelling tot een gesloten fonds. Bij een gesloten fonds is het geld van de belegger voor een langere termijn vastgezet in het fonds en moet de belegger over het algemeen de looptijd van het fonds uitzitten. 17

32 2.4.2 Open-end fonds vs. REIT Vanuit het oogpunt van de belegger lijkt een open-end fonds erg op de structuur van een REIT. Beide beleggingsvehikels zijn transparant en vrijgesteld van belastingheffing op fondsniveau. Het is mogelijk om te beleggen in beide fondsen met slechts beperkte bedragen en de aandelen kunnen dagelijks worden verhandeld (Focke, 2006). Het verschil tussen open-end fondsen en Duitse Real Estate Investments Trust s (REIT s) wordt vooral bepaald door de verplichtingen van de REIT als beursgenoteerde onderneming. Het kapitaal van de REIT is verdeeld in aandelen en deze worden verhandeld op de aandelenbeurs. De prijs van de aandelen wordt bepaald door de op dat moment geldende actuele vraag en aanbod in de markt. Het grote verschil met open-end fondsen is dat de aandelen hiervan altijd worden uitgegeven en ingenomen op basis van de intrinsieke waarde van het vastgoed in de portefeuille. Daarnaast zijn de open-end fondsen verplicht om dagelijks aandelen terug te kopen van de aandeelhouders die ervan af willen en uit te geven als nieuwe beleggers zich melden. Bij de Duitse REIT is het zo dat het aantal aandelen altijd hetzelfde blijft; tot een uitbreiding van het aantal aandelen of inname hiervan kan slechts worden besloten door de aandeelhoudersvergadering of het management (Hameeteman, 2007). Een ander groot verschil betreft de impact van de verkoop en de manier waarop de aandelen worden verhandeld. Een REIT wordt niet direct beïnvloed bij de handel in de aandelen na het naar de beurs brengen van de portefeuille, de open-end fondsen daarentegen wel. Als de beherende entiteit van een open-end fonds aandelen verkoopt, dan heeft dat een impact op de omvang van de portefeuille. Als aandelen worden ingeleverd door beleggers dan heeft dit een directe impact op de liquiditeit van het fonds. De ver- en inkoopprijzen van de aandelen van het open-end fonds zijn altijd gebaseerd op de intrinsieke waarde van de vastgoedportefeuille in eigendom. Kortom de waarde van de aandelen volgt direct de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt. De aandelen van de REIT worden meer beïnvloed door de fluctuaties op de aandelenbeurs. Andere grote verschillen betreffen het feit dat REIT s niet zelf vastgoed kunnen ontwikkelen. Bovendien zijn zij niet verplicht om minimaal 5% liquide middelen aan te houden voor het geval aandeelhouders van de aandelen af willen. 2.5 Samenvatting Sinds de oprichting van het eerste Duitse open-end fonds in 1949 is de populariteit enorm gestegen. De sterk gestegen vastgoedwaarderingen en het feit dat Duitsland geen centraal pensioensysteem kent hebben hier sterk aan bijgedragen. De fondsen kennen van oudsher veel particuliere beleggers als aandeelhouder. De laatste zeven tot tien jaar zijn er echter veel institutionele beleggers aandeelhouder geworden bij de fondsen, dit geeft gezorgd dat de gemiddelde beleggingshorizon van de beleggers aanzienlijk korter is geworden. Daarnaast heeft dit gezorgd voor een hogere mate van volatiliteit. Naast de open-end fondsen bestaan er ook closed-end fondsen en REIT s, van deze drie belangrijkste vastgoedbeleggingsfonds categorieën is de open-end structuur het meest liquide. 18

33 3 DE WET EN REGELGEVING MET BETREKKING TOT DE OPEN- END FONDSEN 3.1 Inleiding De open-end fondsen worden gereguleerd door strikte wet- en regelgeving, die er met name op gericht is om de beleggers bescherming te bieden. Op de uitvoering en handhaving wordt toezicht gehouden door de Duitse toezichthouder, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin). De BaFin is in Nederland te vergelijken met de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Sinds de eerste oprichting van een Duits open-end fonds in 1949 is er sprake geweest van vele veranderingen, uitbreidingen en aanscherpingen van de wet- en regelgeving. Deze aanpassingen door de jaren heen hebben een impact gehad op werkzaamheden, management en prestaties van de fondsen. In dit hoofdstuk wordt de meest essentiële wet- en regelgeving besproken en de (verwachte) impact hiervan op de open-end fondsen en het vertrouwen van de beleggers. Daarnaast worden de aanpassingen van de wetgeving besproken welke het afgelopen decennia zijn doorgevoerd als gevolg van veranderingen in de markt. 3.2 Huidige wet en regelgeving Duitse open-end fondsen worden gemanaged door een investeringsmaatschappij, de KAG, vaak onderdeel van een gespecialiseerde bank met expertise op het gebied van investment en asset management (BVI,2009). Deze beherende en managende entiteit en daarmee ook de open-end fondsen vallen onder de Investmentgesetz (InvG). Het toezicht hierop valt onder de verantwoordelijkheid van de Duitse toezichthouder Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungaufsicht (BaFin). De Investmentsgesetz is sinds 1969 van kracht en is door de jaren heen diverse malen aangescherpt. De belangrijkste en meest recente aanpassingen van het laatste decennia zullen in het tweede deel van dit hoofdstuk uiteen worden gezet en toegelicht. Aangezien de wet (de Investmentgesetz ) veel regels kent en deze niet allemaal relevant zijn voor de open-end fondsen en mijn onderzoek, zal ik de meest relevante onderdelen van de wet uitwerken en toelichten. Toegestane beleggingsmogelijkheden fondsvermogen ( 67 InvG.) Dit wetsartikel bepaalt de mogelijkheden waarvoor het fondsvermogen mag worden aangewend. Het vermogen moet direct worden geïnvesteerd in de navolgende categorieën: - Verhuurd onroerend goed (waaronder woningen, winkels, kantoren, logistieke gebouwen, hotels en parkeergelegenheden). - Grondposities met ontwikkelingsmogelijkheden. - Grondposities met gemixte bestemming en mogelijkheden. 19

34 - Grondposities waarop ontwikkeld wordt/mag worden, mits het bouwplan definitief is en de bouwvergunning onherroepelijk is. Daarnaast moet de bouw binnen een redelijke termijn gefinaliseerd kunnen worden en mogen de waarde en de kosten niet meer bedragen dan 20% van het totale fondsvermogen. - Onbebouwde grondposities met uitbreidingsmogelijkheden voor objecten die reeds in eigendom van het fonds zijn, mits de grond- en ontwikkelkosten niet meer dan 20% bedragen van de totale waarde van het fonds. De open-end fondsen zijn dus bij het selecteren van beleggingsobjecten gebonden aan strenge criteria waaraan de geselecteerde beleggingen (het onroerend goed) moeten voldoen. Indirect beleggen / Deelname in vastgoedmaatschappijen ( 68 InvG.) Deze wet bepaalt dat het fonds slechts indirect in vastgoed mag beleggen indien dit in de statuten van het betreffende fonds is vastgelegd. Daarnaast moet een deelname in een onroerend goedmaatschappij een zeker recht geven op inkomsten en rendement. Onder indirecte beleggingen in vastgoedmaatschappijen vallen deelnemingen in maatschappijen die slechts het doel hebben om het vermogen te beleggen in onroerend goed. Voordat het fonds een deelneming mag verwerven moeten een onafhankelijke accountant vaststellen of het een vastgoedmaatschappij betreft en moet een onafhankelijke taxateur vaststellen of het meest recente jaarverslag overeenkomt met de actuele marktwaarden van de onroerend goed portefeuille. Daarnaast mag de totale balanswaarde van de maatschappij waarin het fonds belegt niet meer bedragen dan 49% van het fondsvermogen. Verder mag het fonds slechts indirect in een vastgoedmaatschappij beleggen indien zij met de deelname genoeg zeggenschap heeft en slechts aansprakelijk is voor het bedrag van de inleg. Als de vastgoedmaatschappij waarin een deelneming is genomen, zelf ook weer belegt in een vastgoedmaatschappij, dan moet deze deelname direct of indirect 100% van het kapitaal en stemrecht betreffen. Een dergelijke indirecte deelname is slechts toegestaan indien het uiteindelijke beleggingsfonds waarin direct belegd wordt, haar zetel heeft in het buitenland. Betalingen en toezicht Depotbank ( 71 InvG.) Dit wetsartikel bepaalt dat de KAG en de depotbank waar de betreffende KAG onder valt, de betalingen, liquidatieopbrengsten en overige inkomsten en uitgaven zal uitvoeren en beheren namens het fonds. Daarnaast bepaalt dit artikel dat de betreffende depotbank verantwoordelijk is voor het toezicht en de in- en uitgave van aandelen in het fonds. 20

35 Risicoprofiel ( 73 InvG.) Om het risicoprofiel van de vastgoedportefeuille van een fonds te beperken, bepaalt deze wet dat de waarde van een object binnen de portefeuille op het moment van acquisitie niet meer mag bedragen dan 15% van de totale waarde van de portefeuille van het betreffende fonds. Daarnaast mag de totale waarde van de objecten met een waarde van meer dan 10% van de totale waarde van de portefeuille, niet meer zijn dan 50% van de waarde van de portefeuille. Deze wet is vastgesteld om voldoende diversificatie binnen de portefeuille tot stand te brengen, wat bijdraagt aan een lager risicoprofiel en bescherming van de beleggers in de open-end fondsen. Commissie van deskundigen ( 77 InvG.) Deze wet bepaalt dat de KAG verplicht is om minimaal een commissie van deskundigen te installeren die verantwoordelijk is voor de onafhankelijke beoordeling van de activa van het fonds. Vanwege het uitgangspunt van een onafhankelijke positie is het niet mogelijk dat vertegenwoordigers van de KAG zitting hebben in de commissie van toezicht. De commissie bestaat uit minimaal drie ervaren taxateurs die een uitgebreide ervaring hebben op het gebied van het vaststellen van de waarde van de activa. De commissieleden worden op voordracht van de KAG gevraagd en moeten onafhankelijk, onpartijdig en deskundig zijn en een grote expertie hebben met betrekking tot de desbetreffende onroerend goed markt(en). Deze wet is erop gericht om voldoende toezicht te houden op het fondsmanagement en de (fonds) strategieën en zal bijdragen aan de bescherming van de beleggers. Risiscomanagement ( 80 b InvG.) De KAG is verplicht om bij de oprichting van het fonds een risicomanagementsysteem op te zetten. Dit systeem moet potentiële risico s identificeren, beoordelen en controleren. Dit betreft onder andere marktprijsrisico s, operationele risico s en liquiditeitsrisico s. Het systeem moet in staat zijn om risico s te minimaliseren en beheersen. Voorschriften inzake uitgave en inname van aandelen ( 80 c InvG.) Deze wet bepaalt dat de KAG de mogelijkheid heeft om de uitgave van aandelen tijdelijk op te schorten indien de liquiditeitspositie van het fonds onder het minimaal gestelde percentage van 5% van het fondsvermogen zakt. Daarnaast geeft deze wet het fonds de mogelijkheid om de inname van aandelen tijdelijk stop te zetten indien de som van de waarde van de aangeboden aandelen een vooraf vastgestelde drempel overschrijdt. Deze periode van tijdelijke stop van het innemen van aandelen heeft een minimale duur van 1 maand en kan maximaal 12 maanden duren. Deze mogelijkheid, die is vastgelegd in artikel 80 van de Investmentgesetz, is de reden dat vandaag de dag 12 van de 43 fondsen zijn bevroren. 21

36 3.3 Historische ontwikkeling in regelgeving De laatste jaren is er sprake van een aantal aanzienlijke veranderingen in wet- en regelgeving met betrekking tot de Duitse open-end fondsen die een grote impact hebben (gehad) op werkwijze, prestatie en management van de fondsen. De meest essentiële zullen kort worden behandeld. Aanpassingen Investmentgesetz 2007 In 2005/2006 zijn de Duitse open-end fondsen voor het eerst in de geschiedenis in problemen gekomen. De crisis was het gevolg van de ineenstorting van de prijzen van commercieel vastgoed in Duitsland in de periode Dit was een direct gevolg van de crisis op de aandelenmarkt in 2001 (CBRE, 2008). De Duitse onroerend goed markt stond onder druk en het de open-end fondsen hadden een zwaartepunt in de portefeuille in kantoren in grote steden in Duitsland. Eind 2004 begon de instroom van kapitaal in de fondsen af te nemen en sloeg het vrij snel om in een uitstroom van kapitaal. De beleggers raakten het vertrouwen in de fondsen kwijt en leverden massaal hun bezit in bij de fondsen. De liquiditeitsposities van zes fondsen (BVI, 2008) waren niet voldoende waardoor deze fondsen tijdelijk moesten worden gesloten. Het was voor het eerst in de geschiedenis van het bestaan van de Duitse open-end fondsen dat er sprake was van het (tijdelijk) sluiten van fondsen. Als gevolg van deze periode van crisis voor de open-end fondsen, zijn er in 2007 aanpassingen geïntroduceerd met betrekking tot de Investmentgesetz. Deze waren erop gericht om de sector van bescherming en verdere flexibiliteit te voorzien. De aanpassingen zijn doorgevoerd op een viertal onderdelen, te weten: Waardering. Liquiditeitsmanagement. Transparantie. Verruiming beleggingsmogelijkheden. Waardering De nieuwe regels met betrekking tot het waarderen van de portefeuille verplichtten de fondsen om per 2007 een externe onafhankelijke taxateur aan te stellen voor het vaststellen van de periodieke waardering. De waarderingsmethodiek hoeft niet gewijzigd te worden, alleen de geselecteerde taxateurs moeten voldoen aan strenge vereisten en moeten ervoor zorgen dat de waarderingen kwalitatief gezien naar een hoger niveau worden gebracht. Daarnaast moeten de taxateurs op regelmatige basis worden vervangen door andere professionals om zo de kwaliteit van de taxaties te waarborgen. Deze regels moesten leiden tot een beter inzicht in de actuele waarde van de onroerend goed portefeuille van het fonds. Een actueel beeld van de waarde, vastgesteld door erkende en ervaren taxateurs, moet beleggers een beter vertrouwen geven. Dit moet voorkomen dat beleggers hun bezit inleveren op basis van verkeerde informatie en aannames. 22

37 Liquiditeitsmanagement Om te voorkomen dat er in de toekomst weer veel kapitaal uit de fondsen verdwijnt, zijn er in 2007 verscherpte regels ingevoerd met betrekking tot het beheer van de kapitaalspositie van het fonds, het zogenaamde liquiditeitsmanagement. Deze regels geven de fondsen de mogelijkheid om tijdelijke bevriezing van het fonds in stappen te verlengen als de liquiditeitspositie van het fonds nog niet op orde is. De regels moesten erin bijdragen dat de negatieve kapitaaluitstroom kon worden gereguleerd en omgezet naar een kapitaalinstroom. Transparantie De nieuwe regels voorzien erin dat er een verbeterde mate van informatievoorziening moet plaatsvinden aan de beleggers. De fondsen zijn vanaf 2007 verplicht gesteld om periodieke updates te vervaardigen, dit betreffen publicaties met betrekking tot waarderingen, incidentele aan- en verkopen en overige relevante ontwikkelingen binnen het fonds (management). Deze aanpassingen zijn doorgevoerd om bij te dragen aan een hogere mate van transparantie, wat weer moet resulteren in een verbeterd inzicht en vertrouwen van de beleggers en de markt in de fondsen. Deze aanpassing moest voorkomen dat beleggers door onzekerheden kapitaal uit de fondsen zouden halen. Het invoeren van verbeterde informatievoorzieningen brengt aanzienlijke kostenverhogingen met zich mee. De toename in kosten heeft direct impact op het resultaat, het rendement voor de aandeelhouders. Daarnaast verplichten de regels om een adequaat risico management systeem in te voeren. Dit interne systeem moet ervoor zorgen dat het management een betere controle over de risico s heeft, waaraan het fonds wordt blootgesteld. Verruiming beleggingsmogelijkheden De nieuwe aanpassingen maakten het mogelijk om op meerdere verschillende manieren te beleggen in onroerend goed. Door deze aanpassingen kunnen de fondsen investeren/participeren in onroerend goed vehikels en wordt het eenvoudiger om in groeiende landen te investeren. De groeilanden betroffen landen als Rusland, China en andere landen in Azië (BVI,2009). In deze landen is het eenvoudiger om belangen te verwerven via bestaande vehikels. Door deelname in bestaande vehikels hoeven de fondsen geen/mindere lokale kennis te hebben, aangezien deze geacht wordt aanwezig te zijn bij het vehikel waarin geparticipeerd wordt. Door deze verruiming in flexibiliteit kunnen de openend fondsen beter de concurrentie aan met de andere internationaal georiënteerde fondsen en beleggingsproducten en zijn zij in staat om eenvoudiger een betere diversificatie binnen de portefeuille te realiseren. 23

38 3.4 De nieuwe regelgeving Achtergrond en doel Net als tijdens de vorige crisis waar de open-end fondsen mee te maken hadden ( ), maken de huidige marktomstandigheden en crisis het noodzakelijk dat er aanscherpingen en aanpassingen komen in de wet- en regelgeving om de kapitaalspositie van de fondsen en de beleggers te beschermen (BVI, 2011). Op 11 februari 2011 zijn er nieuwe regels en wetten in de German Investment Act aangenomen door het Duitse parlement. Deze aanpassingen zijn opgenomen in Anlegerschutz- und Funktionverbesserungsgesetz ( AnsFuG ). De nieuwe regels moeten duidelijkheid creëren met betrekking tot de structuur en tijdslijn in geval van het tijdelijk sluiten van een fonds als gevolg van aanzienlijke kapitaaluitstromen die de liquiditeitspositie van het fonds te boven gaan. Daarnaast moeten de nieuwe aanpassingen bescherming bieden tegen een eventuele nieuwe crisis in de toekomst. De regels moeten bijdragen aan het positioneren van de open-end fondsen als aantrekkelijk, meer transparant en betrouwbaar beleggingsproduct. Aangezien veel van de nieuwe regels een aanzienlijke aanpassing van het fondsmanagement vergen, zullen de beherende investeringsmaatschappijen gedurende een bepaalde periode onder een gedoogbeleid vallen. Dit geldt niet voor de open-end fondsen die zijn opgericht op de dag na publicatie van de nieuwe wet- en regelgeving in de Duitse Staatcourant, de German Federal Gazette. Voor fondsen die reeds actief waren voor 11 februari 2011 geldt dat de nieuwe regels verplicht worden per 1 januari Verder geldt dat, indien beleggers aandelen in een open-end fonds hebben gekocht in de periode dat de nieuwe regels nog niet waren ingevoerd, zij niet vallen onder de regels met betrekking tot de minimale bezitsperiode Aanpassingen De nieuwe en meest recente aanpassingen hebben betrekking op vier essentiële aandachtsgebieden van de fondsen (Freshfield Bruckhaus Deringer, 2011), te weten: Figuur 3.1 Kernelementen nieuwe regelgeving Crisis management Protection of investors Nieuwe regelgeving 2011 Liquidity management Valuation Bron: BVI / BaFin 24

39 Liquiditeitsmanagement De nieuwe regelgeving inzake het managen van de kapitaalspositie verplicht beleggers in de openend fondsen om de aandelen voor een minimale periode van 24 maanden in bezit te houden. Daarnaast zal er een boete worden ingevoerd voor het terugverkopen van de aandelen in het derde en vierde jaar na verwerving, deze boetes zijn respectievelijk 10% en 5% van de waarde van het bezit. Na het vierde jaar is de belegger geen boete meer verschuldigd indien de aandelen worden ingeleverd bij het fonds. Deze boetes worden geïnd door de fondsmanager en komen ten goede aan het betreffende fonds. Daarnaast krijgen beleggers niet meer de kans om de aandelen op elk mogelijk tijdstip in te leveren bij het betreffende fonds. De nieuwe regelgeving schrijft voor dat het fonds zelf vaste data zal vaststellen waarop het mogelijk is om de aandelen in te leveren. Dit zal minimaal een keer per jaar en maximaal twaalf keer per jaar mogelijk zijn. Daarnaast zal er een opzegtermijn van 12 maanden verplicht worden gesteld voor beleggers die hun bezit willen inleveren. Hierdoor zullen de fondsen beter grip krijgen op de liquiditeitspositie en lange termijn strategie. Hierbij zal er door het fonds een grens moeten worden vastgesteld, waarboven de opzegtermijn geldig is. Naar verwachting heeft deze aanpassing vooral een impact op de institutionele beleggers. Institutionele beleggers willen over het algemeen direct bij hun geld komen, een opzegtermijn voor het inleveren van het bezit maakt de positie minder liquide. Deze aanpassingen in de wet hebben als doel dat grote institutionele beleggers de fondsen zullen verlaten en geld gaan beleggen in andere vastgoedfondsen. Het voordeel hiervan is dat de retailbeleggers een minder groot risico zullen lopen dat het fonds zal sluiten, aangezien het gedrag van de institutionele beleggers hier vaak de oorzaak van is (BVI, 2009). Zoals beschreven in hoofdstuk 2, zijn de laatste zeven tot tien jaar veel institutionele beleggers gaan beleggen in de open-end fondsen. Zij gebruiken de fondsen vaak als substituut voor geldmarktfondsen en als tijdelijke parkeerplaats voor gelden. Hierdoor is de gemiddelde beleggingshorizon de laatste jaren aanzienlijk korter geworden en de volatiliteit enorm gestegen. Deze regel moet eraan bijdragen dat er meer controle komt op het behouden van kapitaal in de fondsen en het terugbrengen van rust en lange termijn horizon van het fonds. Waarderen van de portefeuille De nieuwe regels verplichten de open-end fondsen om minimaal een keer per jaar door een onafhankelijke externe expert een waardering te laten uitvoeren van de portefeuille. Een aanvulling is dat deze frequentie zal toenemen naarmate de fondsmanager besluit om meer data vast te stellen waarop beleggers de aandelen kunnen inleveren bij het fonds. Het aantal data waarop dit mogelijk is, moet exact overeenkomen met de hoeveelheid taxaties die jaarlijks in opdracht van het fonds moeten worden uitgevoerd. Daarnaast moet de fondsmanager verzekeren dat de taxatie van ten minste 70% van het onroerend goed en de participaties in onroerend goed maatschappijen niet ouder is dan een maand. De frequentere taxaties moeten de beleggers een constanter up-to-date overzicht geven van de waarde van de portefeuille. Dit moet voorkomen dat beleggers uit het fonds willen op basis van verkeerde aannames van de waarde van de vastgoedportefeuille ten opzichte van de ontwikkelingen op de 25

40 vastgoedmarkt. Deze regel is een kostbare zaak voor de fondsen, aangezien de taxatiefees frequenter moeten worden betaald. Daarnaast is het doel van deze aanpassing in waarderingsverplichtingen dat beleggers in een positie zijn om eerder trends in de markt te ontdekken. Hierdoor zullen zij een beter beeld hebben van de portefeuille en zal het vertrouwen toenemen. Crisismanagement Sinds de eerste echte crisis in de jaren 2005/2006 die de open-end fondsen heeft geraakt, is gebleken dat het beheersen van kapitaal in- en uitstroom van essentieel belang is. Daarom betreft een zeer belangrijk onderdeel van de nieuwe regelgeving het crisismanagement in geval van het bevriezen of liquideren van een open-end fonds. Indien een open-end fonds niet meer beschikt over voldoende liquiditeit om de kapitaaluitstroom te dekken dan zal de Duitse toezichthouder (BaFin) besluiten om het fonds te sluiten. In het verleden was het voor fondsmanagers mogelijk om zelf beslissingen te nemen over het moment van het sluiten van het fonds en/of het nemen van acties. De nieuwe regelgeving zal hier verandering in brengen en het crisismanagement zal automatisch in werking treden, zonder dat het management van het fonds dit kan sturen. De aangepaste regels met betrekking tot crisismanagement bestaan uit drie fases met een totale doorlooptermijn van 2.5 jaar. De drie fases betreffen: Fase 1: De eerste fase bestaat uit twee periodes van zes maanden waarin het fonds zich zal moeten focussen om de kapitaalinstroom van het fonds te verbeteren. Het fonds zal worden gesloten, wat betekent dat er geen kapitaal meer uit het fonds kan worden onttrokken. Indien het fonds niet in staat is om de kapitaalspositie van het fonds te verbeteren door het aantrekken van nieuw kapitaal, dan zal de fondsmanager verplicht worden om enkele gebouwen te verkopen. De verkoop van de gebouwen moet in lijn liggen met de boekwaarden van het onroerend goed. Fase 2 De tweede fase betreft de opvolgende termijn van 12 maanden. Gedurende deze periode is het fonds verplicht om door te gaan met het verkopen van onroerend goed om met de opbrengsten de kapitaalspositie van het fonds te verbeteren. In deze periode is het echter mogelijk om gebouwen te verkopen op een waarde die maximaal 10% onder de laatste taxatiewaarde ligt. Fase 3 De derde en laatste fase betreft een periode van 6 maanden aansluitend op de tweede fase. In deze fase moet het fonds de verkoop van gebouwen continueren en heeft zij toestemming om verkopen te realiseren op een waarde die maximaal 20% onder de laatste taxatiewaarde ligt. Als een open-end fonds in fase drie van het crisismanagement terecht komt, dan verliest de fondsmanager zijn mandaat. Het fondsmanagement gaat vervolgens automatisch over naar de betreffende depotbank. 26

41 Bescherming van de retailbelegger De aanscherpingen van de regelgeving hebben als belangrijkste doel het beschermingen van de retailbelegger en het verbeteren van de algehele stabiliteit van de sector voor open-end fondsen. Zoals eerder beschreven in hoofdstuk 2, zijn de open-end fondsen van oudsher ingericht als beleggingsvehikel voor particuliere beleggers met een lange termijn spaarplan. De nieuwe regels zijn opgesteld om dit na te streven en het mogelijk te maken voor particuliere beleggers om het pensioen spaarplan en de pensioenuitkeringen te continueren. Mede daarom maken de nieuwe regels het mogelijk dat particuliere beleggers per maand maximaal kunnen vrijmaken uit het fonds (of per half jaar), zonder hiervoor een boete verschuldigd te zijn. Dit maakt het voor de particuliere beleggers, die geld belegd hebben als pensioen, mogelijk om periode uitkeringen te doen door geld vrij te maken uit het fonds. Daarnaast worden fondsmanagers verplicht gesteld om minimaal 50% van de behaalde netto winst uit te betalen aan de aandeelhouders als dividend (Clifford Chance, 2011). Verder is het volgens deze aanpassingen niet meer mogelijk om meer vreemd vermogen aan te trekken dan 30% van de waarde van de vastgoedportefeuille. Deze verlaging van 50% naar 30% draagt bij aan het beperken van de financieringsrisico s voor de beleggers. 3.5 Een vergelijking met het bank- en verzekeringswezen De (krediet)crisis heeft niet alleen bij de open-end fondsen geleid tot aangepaste wet- en regelgeving met betrekking tot onder andere kapitaaleisen en bescherming van de belegger/consument. Ook de (Europese) richtlijnen voor verzekeraars en banken zijn zeer recent verscherpt; dit betreft respectievelijk de regels van Solvency II en Bazel III. In 2009 is na vele jaren voorbereidingen de tweede solvabiliteit richtlijn officieel aangenomen door de Europese Raad en het Europees Parlement. Solvency II heeft als doel het beschermen van de consument tegen mogelijke solvabiliteitsproblemen bij verzekeraars. Naar verwachting worden op 31 december 2012 de verscherpte regels met betrekking tot de kapitaalseisen voor de banken van kracht; deze zijn uitgewerkt in het akkoord van Bazel III. Om een bredere vergelijkingsanalyse te kunnen maken met de aangepaste regels voor de sector van de open-end fondsen, zal in de onderstaande schema s een vergelijking worden gemaakt tussen Solvency II, Basel III en de aangescherpte regels van de open-end fondsen. Figuur 3.2 Essentiele pijlers Solvency II 27

42 Overeenkomsen Solvency II en nieuwe regelgeving open-end fondsen: Zowel de verzekeringsmaatschappijen als de open-end fondsen zijn verplicht te voldoen aan de minimale kapitaalvereisten. Net als de open-end fondsen moeten de verzekeringsmaatschappijen een adequaat risicomanagementsysteem invoeren. Dit moet er voor zorgen dat er beter controle is op de risico s waaraan de verzekeringsmaatschappijen en fondsen blootstaan. De nieuwe regels voor de open-end fondsen en de verzekeringsmaatschappijen hebben beide als doel meer transparantie en duidelijkheid inzake de portefeuille, de markt en het management. Het vaststellen van het potentiele risico s voor de verzekeringsmaatschappijen en de openend fondsen wordt gedaan op basis van het economische risico aan de hand van markwaarde. Verschillen tussen Solvency II en nieuwe regelgeving open-end fondsen: Een groot verschil tussen Solvency II en nieuwe regels open-end fondsen is dat, als de verzekeringsmaatschappij onder een vastgesteld kapitaalsvereiste komt, de toezichthouder direct kan ingrijpen. Deze mogelijkheid, de interventieladder om de verzekeringsmaatschappij weer de juiste kapitaalomvang te laten krijgen, heeft de toezichthouder van de open-end fondsen niet. Een groot verschil tussen het toezicht op de open-end fondsen en de verzekeringsmaatschappijen is dat als er uit het voor beide partijen verplichte risicomanagementsysteem blijkt dat er sprake is van onacceptabele risico s, de toezichthouder van de open-end fondsen geen maatregelen kan opleggen. De rapporteringseisen voor de open-end fondsen zijn niet bij wet vastgesteld, dit is wel zo bij de verzekeringsmaatschappijen. Met betrekking tot de minimale kapitaalvereisten is er in het geval van de verzekeringsmaatschappijen sprake van een zachte en een harde kapitaalbodem. Het bereiken van de zachte is een alarmeringsgrens en verplicht de betreffende maatschappij om een plan van aanpak op te stellen om de kapitaalspositie te verbeteren. Bij het bereiken van de harde kapitaalbodem grijpt de toezichthouder direct in. Deze twee-traps-raket ontbreekt in de regelgeving van de open-end fondsen. 28

43 Figuur 3.2 Essentiele pijlers Basel III Overeenkomsen Basel III en nieuwe regelgeving open-end fondsen: Basel III stelt beperkingen aan de verhouding tussen risicogewogen activa en de hoeveelheid eigen vermogen van een bank.. Dit geldt ook voor de open-end fondsen, onderdeel van de nieuwe regelgeving is dat de open-end fondsen maximaal 30% vreemd vermogen mogen aantrekken voor de financiering van beleggingen. Basel III verplicht banken het grootste deel van het bankkapitaal van de hoogste kwaliteit moet zijn. De open-end fondsen moeten dagelijks ook minimale liquide reserve hebben van de hoogste kwaliteit die direct opeisbaar is. Net als de regels van Basel III stellen de nieuwe regels voor de open-end fondsen hoge eisen aan de risico s die de fondsen lopen. Deze risico s moeten te allen tijde bekend en beheersbaar zijn.. Verschillen tussen Solvency II en nieuwe regelgeving open-end fondsen: In tegenstelling tot de regels van Basel III worden de open-end fondsen niet verplicht gesteld om anticyclische kapitaalbuffers op te bouwen. Deze zijn erop gericht om in goede tijden extra reserves op te bouwen die als buffer gelden in mindere tijden. De open-end fondsen worden niet verplicht gesteld om voorzieningen op te nemen voor risico s met betrekking tot de kredietwaardigheid van tegenpartijen. Deze tegenpartijen zijn o.a. de huurders, die door het betalen van huurpenningen zorgen voor cashflow en dus rendement. Basel III stelt banken hier wel te verplicht. 29

44 3.6 Samenvatting De Duitse open-end fondsen worden gereguleerd door strenge wet- en regelgeving. Het toezicht wordt gehouden door de BaFin. Door de jaren heen is de regelgeving vaak aangescherpt naar aanleiding van ontwikkelingen in de markt. Naar aanleiding van de kredietcrisis zijn er per 11 februari 2011 nieuwe en strengere regels opgenomen in de wet. De regels hebben betrekking op crisis management, bescherming van beleggers, waarderingen en liquiditeitsmanagement. Naar verwachting zullen deze regels ervoor zorgen dat veel institutionele beleggers de fondsen zullen verlaten. Het uiteindelijke doel van de nieuwe regels is het bijdragen aan stabiliteit van de kapitaalspositie van de fondsen. Tussen de aangescherpte (kapitaals-) eisen voor het bank- en verzekeringswezen, respectievelijk Basel III en Solvency II en de nieuwe regels voor de open-end fondsen zijn veel overeenkomsten. Echter zijn er ook een aantal verschillen, regels die niet zijn opgenomen in de nieuwe wetgeving van de open-end fondsen maar die naar verwachting wel zullen bijdragen aan het verbeteren van de kapitaalspositie van de fondsen. 30

45 4 DE CRISIS EN DE VASTGOEDMARKT 4.1 De kredietcrisis Het doel van dit onderzoek is het inzichtelijk maken van de risico s en zwakheden van de open-end fondsen en het formuleren van een advies om te voorkomen dat de sector in een toekomstige periode van crisis weer in de problemen raakt. Tijdens de huidige crisis is gebleken dat veel open-end fondsen in problemen zijn geraakt als gevolg van grote kapitaaluitstromen, veroorzaakt door beleggers die hun aandelen inleverden bij het fondsmanagement. De handelingen van de beleggers, zowel particulier als institutioneel, worden veroorzaakt door onrust in de financiële wereld als gevolg van de kredietcrisis. In dit hoofdstuk zal de impact van de crisis op de vastgoedmarkt en de Duitse open-end fondsen worden weergegeven en de connectie met de vastgoedcyclus Het ontstaan In de meeste (vak-)literatuur wordt de kredietcrisis over het algemeen de subprime credit crunch genoemd. Deze naam is gebaseerd op de problemen op de Amerikaanse huizenmarkt en de daaraan gelieerde Amerikaanse hypothekenmarkt. In dit hoofdstuk worden kort de directe aanleiding en de dynamiek van de kredietcrisis weergegeven en de impact op de vastgoedmarkt en de Duitse openend fondsen. De problemen met betrekking tot de Duitse open-end fondsen zijn ontstaan direct na het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brother in september De onderstaande schematische weergave van de kredietcrisis geeft de diverse fases weer vanaf het ontstaan. Daarnaast worden de relevante gebeurtenissen per fase beschreven: Figuur 4.1 Fases kredietcrisis Fase Omschrijving Key points De aanloop Lage rente en goedkoop krediet -Goedkoop lenen / eenvoudig krediet -Stijging aanbod MBS beleggingen Fase 1 Juni dec Liquiditeitscrisis in de geldmarkt -Problemen huizenmarkt USA -Problemen hypotheekmarkt USA -Verspreiding door MBS structuren -Crisis interbancaire geldmarkt Fase 2 Dec sept Verslechtering solvabiliteit banken -Liquiditeitsproblemen banken -Ingrijpen centrale banken -Dalende aandelenmarkten -Verslechtering reële economie -Negatieve impact OG - markt EU/USA 31

46 Fase 3 Sept maart 2009 Systeemcrisis -Lehman brothers failliet -Algehele vertrouwenscrisis -Interbancaire geldmarkten vastgelopen -Volatiliteit aandelenmarkt EU/USA (fig. 4.2) -Geldmarkt valt stil -Verlaging rente (fig. 4.3) -Crisis gaat over in recessie -Daling consumenten bestedingen Figuur 4.2 Volatiliteit financiële markten oktober 2008 Bron: De Nederlandsche Bank 2010 Figuur 4.3 Ontwikkelingen internationale rentestanden Bron: CBRE 32

47 4.2 De crisis en de vastgoedcyclus De ontwikkelingen van de economie zijn direct gekoppeld aan ontwikkelingen op de vastgoedmarkten. Zo zijn vastgoedmarkten en cycli onlosmakelijk met elkaar verbonden (Eichholtz, 1996) en is er sprake van golfbewegingen, een cyclus. Deze golfbewegingen zijn net als de economische cyclus onregelmatig van aard (Van Gool, Jager, Weisz, 2001). Er zitten tussen de diverse cycli grote verschillen in oorzaak, lengte en markten. Toch lijkt er elke keer weer een bepaald patroon terug te keren, aangevoerd door de prijs-inelasticiteit van het korte termijn aanbod van vastgoed (Eichholtz, 1996). De vastgoedcyclus bestaat uit twee delen: de fysieke vastgoedcyclus en de kapitaalmarkt vastgoedcyclus (PricewaterHouseCoopers, 1999). De fysieke vastgoedcyclus gaat over de vastgoedeconomie, de interactie tussen vraag en aanbod van onroerend goed wat de leegstandpercentages en de huurprijzen beïnvloedt. De cyclus van de onroerend goed kapitaalmarkt gaat over de transacties van onroerend goed tussen kopers en verkopers en de waardecreatie van onroerend goed door nieuwbouw. De beide cycli komen met elkaar in aanraking en beïnvloeden elkaar op het punt van inkomen en aanvangsrendementen (PricewaterHouseCoopers, 1999). De waarde van onroerend goed wordt bepaald door het delen van de huurinkomsten door het aanvangsrendement. De fysieke onroerend goed cyclus heeft een directe impact op de huurinkomsten uit het onroerend goed. Dit komt door de interactie tussen vraag en aanbod (PricewaterHouseCoopers, 1999). Indien de leegstand toeneemt en de opname van onroerend goed door gebruikers afneemt, dalen de huurprijzen (Van Gool, Jager, Weisz, 2001). De inkomsten uit onroerend goed worden bepaald door de vermenigvuldiging van de gebruikte metrages en de huurprijs per meter. De cyclus en ontwikkelingen op de kapitaalmarkt beïnvloeden de aanvangsrendementen; deze reageren weer op de veranderingen in leegstandpercentages en inkomen. De waarde van onroerend goed kan toe- en afnemen door veranderingen in het inkomen of het aanvangsrendement. Als bijvoorbeeld het aanvangsrendement stijgt, dan daalt de multiplier en daalt dus ook de waarde. Indien bijvoorbeeld de huurinkomsten dalen door een teruglopende vraag naar ruimte en de aanvangsrendementen blijven hetzelfde, dan daalt de waarde. De huurinkomsten en aanvangsrendementen reageren verschillend; dit is afhankelijk van de fase in de onroerend goed cyclus (Moonen, 2009). De waardeontwikkeling van onroerend goed wordt mede duidelijk gemaakt door de afbeelding van de onroerend goed cyclus in figuur 4.4. De onroerend goed cyclus is dus niet regelmatig van waard, maar kent wel een vast terugkerend patroon. De waarde van onroerend goed is sterk afhankelijk van de fase in de cyclus waarin het zich bevindt. 33

48 Figuur 4.4 Vastgoedcyclus BRON: PriceWaterHouseCoopers Zoals aangegeven in figuur 4.4 (PricewaterHouseCoopers, 2009) heeft een daling van de huurinkomsten een directe impact op de daling van de waarde van het onroerend goed. Uit onderstaand figuur 4.5 blijkt dat de Duitse open-end fondsen zeer actief zijn in de sector kantoren. De daling in de vraag naar kantoorruimte als gevolg van de crisis, stelt de fondsen dus bloot aan een aanzienlijk risico tot waardevermindering. Figuur 4.5 Activiteiten totale open-end fonds sector Office Retail Industrial Other Bron: BVI / CB Richard Ellis 34

49 4.2.2 De impact van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt De wereldwijde vastgoedmarkt is hard geraakt door de kredietcrisis. De grootste invloed van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt betreft (Downs,2009): - afnemende vraag door gebruikers; - financiers zijn meer risicomijdend (lagere LTV); - daling opname, stijging leegstand; - stijging rendementen, daling waarde; - daling huurprijzen; - stijging kosten vreemd vermogen. De meest directe impact is het gevolg van de recessie waarin de wereld terecht is gekomen en betreft de wereldwijde ineenstorting van de vraag naar commercieel onroerend goed. Er is een zeer duidelijke relatie tussen de ontwikkelingen op de financiële markten en de vastgoedsector te leggen. Door de uitbraak van de kredietcrisis in 2007 is de mondiale economie getroffen en in een recessie terechtgekomen. Door deze periode van conjuncturele neergang is de reële economie vrijwel tot stilstand gekomen en zijn veel bedrijven, vaak huurders, in zwaar weer terechtgekomen. Hierdoor is de vraag naar commercieel onroerend goed als bedrijfsmiddel, vooral kantoorruimte, verdampt. Dit is een direct gevolg van de in korte tijd sterk gestegen wereldwijde werkeloosheid (Noordanus, 2009). Door het wegvallen van de vraag is de opname in elkaar gestort. Een direct gevolg daarvan was dat in dezelfde periode de leegstandpercentages in een korte tijd opliepen tot een recordhoogte. Dit wordt in figuur 4.6 goed weergegeven. Figuur 4.6 Europese ontwikkeling opname en leegstandpercentage kantoorruimte Bron: CB Richard Ellis 35

50 De als gevolg van de crisis sterk afgenomen vraag en toegenomen leegstand hebben erin geresulteerd dat de huurprijzen sterk onder druk zijn komen te staan. Figuur 4.7 toont aan dat vanaf het tweede deel van 2008 de huurprijzen aanzienlijk zijn gedaald. Zoals eerder gesteld door PricwaterHouseCoopers resulteren lagere huurinkomsten in een lagere waarde van onroerend goed. Figuur 4.7 Ontwikkeling huurprijzen kantoorruimte in 27 grootste steden Europa Bron: CB Richard Ellis Een andere directe impact betreft de aanzienlijke stijging van de aanvangsrendementen als gevolg van de toegenomen onzekerheden, de afgenomen vraag naar vastgoed als beleggingsproduct, de beperking van financieringsmogelijkheden en de stijging van de financieringskosten als gevolg van onder andere risico-opslagen (Downs, 2009). De kredietcrisis heeft er in geresulteerd dat de totale waarde van commercieel vastgoed een knieval heeft gemaakt als gevolg van de combinatie van de stijging van de aanvangsrendementen en de daling van de huurprijzen. Figuur 4.8 laat de wereldwijde waardeontwikkeling van kantoorgebouwen zien in de periode , heel duidelijk is de ineenstorting na de val van Lehman Brothers in het derde kwartaal van Op basis van de statistieken is de impact van de kredietcrisis op de wereldwijde vastgoedmarkt enorm. Figuur 4.8 Wereldwijde waardeontwikkeling kantoren Bron: CB Richard Ellis / NCREIF 36

51 Sinds eind 2007 zijn de investeringen in vastgoed aanzienlijk gedaald, zoals figuur 4.10 dit laat zien. De aanvangsrendementen van kantoren in de 15 grootste Europese steden zijn vanaf begin 2008 enorm gestegen (figuur 4.9), met als hoogtepunt de periode waarin Lehman Brother failliet ging. Figuur 4.9 VIX index en de ontwikkelingen in kantorenaanvangsrendementen EUR-15 Bron: VIX, CB Richard Ellis Een derde impact van de kredietcrisis op de vastgoedmarkt betreft de onrust en ontreddering onder de traditionele vastgoedfinanciers tot op de dag van vandaag. De onzekerheden en onrust als gevolg van de crisis hebben erin geresulteerd dat niet alleen de banken niet of nauwelijks meer bereid zijn om vastgoed te financieren, maar ook alternatieve financiers als pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en andere financiële spelers. Aangezien vrijwel alle vastgoedacquisities voor een (groot) deel worden gefinancierd met vreemd vermogen, zorgt de vastgelopen financieringsmarkt tot op de dag van vandaag voor een terugloop in beleggingstransacties (figuur 4.10). Daarnaast resulteren de beperkingen in financieringsmogelijkheden in een daling van het gemiddelde volume per beleggingstransactie, hogere aanvangsrendementen en dus een lagere waarde van vastgoed. Figuur 4.10 Vastgoedinvesteringen wereldwijd Bron: CB Richard Ellis 37

52 4.2.3 De impact van kredietcrisis op de open-end fondsen De historie heeft aangetoond dat door de jaren heen de Duitse open-end fondsen zich altijd een stabiele factor hebben getoond binnen de beleggingsportefeuilles van zowel particuliere als institutionele beleggers (BVI, 2009). In het verleden is gebleken dat de toevoeging van open-end fondsen als asset klasse binnen de beleggingsportefeuille heeft geleid tot een verbeterd portefeuillerendement en afname van het risico (Seiler, 1999). Het onderstaande figuur geeft de ontwikkeling van de rendementen weer van de totale markt van de opend-end fondsen in vergelijking met het verloop van de koers van de Europese aandelenmarkten (Dow Jones STOXX 600). De DJSTOXX600 betreft de gemiddelde koersontwikkeling van 200 small cap, 200 mid cap en 200 large caps bedrijven binnen Europa ( STOXX, 2011). De grafiek toont aan dat in de periode van 1990 tot 2008, gedurende alle periodes van crisis, de Duitse open-end fondsen een stabiele performance hebben laten zien. Dit in tegenstelling tot de Europese aandelenmarkten, die door de jaren heen meer volatiel zijn gebleken. Figuur 4.11 Waardeontwikkeling open-end fondsen en Europese aandelenmarkten BRON: BVI Ondanks de aanvang van de subprime-crisis in juni 2007 bleven de open-end fondsen gedurende de tweede helft van 2007 en het begin van 2008 nog steeds profiteren van aanzienlijke kapitaalinstromen. Door de positionering en trackrecord als een beleggingsfonds met een laag risico profiel en stabiel rendement, bleven de beleggers investeren in de fondsen en daarnaast werd de vastgoedmarkt pas in de tweede fase van de kredietcrisis geraakt (BVI, 2010). Deze periode bracht grote kansen voor de fondsen doordat zij de beschikking hadden over grote hoeveelheden kapitaal, de prijzen van onroerend goed aan het dalen waren en de concurrentie was uitgeschakeld vanwege de schaarste op de financieringsmarkten (CBRE, 2010). 38

53 De open-end fondsen deden aan het begin van de kredietcrisis alleen in Europa al voor ca. 8 miljard acquisities. Dit betrof 100 aankopen verspreid over 16 verschillende landen (CBRE, 2010). De grote ommekeer kwam in oktober 2008; sinds de val van Lehman Brothers ondervinden de aandeelhouders van de open-end fondsen de negatieve gevolgen van de kredietcrisis. De val van Lehman resulteerde erin dat veel institutionele beleggers problemen kregen met haar eigen fondsen en equity. Alleen al in oktober 2008 is er voor ca. 5 miljard aan kapitaal ontrokken uit de open-end fondsen (figuur 4.12.) Door de crisis zijn de leegstandspercentages en dalende huren binnen de portefeuille toegenomen. Per eind december 2010 hebben alle 43 open-end fondsen gemiddeld genomen 65% belegd in kantoorgebouwen, zie figuur 4.5 (CBRE, 2010). Hierdoor worden de open-end fondsen sterk geraakt door de kredietcrisis. De groei van de leegstand heeft een directe impact op het directe rendement. De toenemende leegstandspercentages, dalende huren en stijgende aanvangsrendementen, zoals weergegeven in paragraaf 4.2.3, hebben ervoor gezorgd dat veel beleggers het geld uit de fondsen haalden (BVI, 2009). De liquiditeitspositie kan worden aangevuld door de verkoop van onroerend goed uit de portefeuille. Daarmee komt wel meteen een tweede probleem als gevolg van de crisis naar voren. Door de crisis is de markt voor transacties van onroerend goed in elkaar geklapt. Het aantal transacties is aanzienlijk gedaald en het volume per transactie is gedaald (CBRE, 2010). Daarnaast zijn de waardes van onroerend goed sterk gedaald. Volgens de huidige wetgeving mogen de fondsen niet onder boekwaarde verkopen, waardoor het onmogelijk is om onroerend goed uit de portefeuille te verkopen om daarmee de liquiditeitspositie aan te vullen. Slechts in fase 2 en 3 van de liquidatiefase mogen de fondsen respectievelijk 10% en 20% onder boekwaarde verkopen. Figuur 4.12 Kapitaal in- en uitstromen open-end fondsen BRON: BVI / CB Richard Ellis Het probleem en risico waar de fondsen ten tijde van de huidige crisis, sinds oktober 2008, mee te maken hebben, is de bank run. Deze wordt veroorzaakt door de combinatie van een lange termijn illiquide onroerend goed portefeuille en korte termijn oproepbare verplichtingen (het inleveren van de aandelen door aandeelhouders). De huidige crisis en daling van de vastgoedprijzen hebben geresulteerd in een enorme daling van het vertrouwen van de beleggers. 39

54 Per eind april 2011 zijn nog steeds 12 fondsen gesloten, met een totale waarde van ca. 25 miljard (BVI, 2011). Vier van deze fondsen zijn inmiddels langer dan maximale duur van twee jaar bevroren en zijn momenteel in de liquidatiefase. De andere fondsen hebben twee opties. Als eerste kunnen zij de liquiditeitsposities aanvullen tot een minimum van 5% door verkopen van onroerend goed en/of door een storting door de depotbank. Manieren om de liquiditeitspositie weer op orde te krijgen zijn het verkopen van onroerend goed, het uitgeven van nieuwe aandelen, een bijstorting van de depotbank of het herfinancieren op een hoger niveau. Als de liquiditeitspositie weer minimaal 5% van het fondsvermogen bedraagt, kan het fonds heropend worden. Het risico is dat de resterende aandeelhouders direct na heropening wederom hun bezit inleveren en kapitaal uit het fonds trekken. De tweede mogelijkheid betreft de liquidatiefase. Dit betekent dat het fonds alle gebouwen moet verkopen en de opbrengsten zal verdelen onder de resterende aandeelhouders (BVI, 2011). Ook dit zal leiden tot problemen, aangezien het in de huidige periode van crisis niet eenvoudig is om onroerend goed te verkopen tegen reële prijzen. Een ander gevolg van de kredietcrisis voor de Duitse open-end fondsen betreft de behaalde rendementen van de fondsen. Figuur 4.13 toont aan dat sinds 2008 de directe rendementen zijn gezakt, met een dieptepunt in 2010 (Credit Suisse, 2011). Figuur 4.13 Gemiddelde fondsrendementen Bron: Lipper, Bloomberg, Credit Suisse Zoals beschreven in hoofdstuk 2 maakt het open karakter de fondsen gevoelig voor periodes van crisis. Vooral de combinatie met het principe van smoothing van de waarde van het onroerend goed in eigendom, veroorzaakt door de specifieke waarderingsaanpak, maakt de fondsen zwak ten tijde van dalende rendementen op vastgoedbeleggingen (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Als de inkomsten van het onroerend goed afnemen door bijvoorbeeld een teruglopende markt (crisis) dat wordt het voor de open-end fondsen steeds moeilijker om de aandelen die worden ingeleverd bij het fonds in te nemen tegen een vergoeding op basis van de intrinsieke waarde. Smoothing wil zeggen dat de door onafhankelijke experts aangegeven rendementontwikkelingen niet met zekerheid vast te stellen zijn door de zeer snel veranderende marktomstandigheden (Golubev, 2006). Iets waar tijdens de kredietcrisis zeker sprake van was (CBRE, 2010). 40

55 Dit in tegenstelling tot de aandelen en opties, welke op basis van vraag en aanbod op de aandelenbeurs worden verhandeld op basis van actuele informatievoorzieningen. Onroerend goed wordt aanzienlijk minder vaak verhandeld en daarom baseren de taxateurs de waarde vaak op oude schattingen, oude vergelijkbare transacties en waarderingen. Hierdoor ontstaat er een vertraging in de marktwaardes van het onroerend goed in portefeuille bij de open-end fondsen. Het gevolg daarvan is dat de vaststelling van de waarde van de aandelen die worden ingenomen, gebaseerd is op incorrecte waardes. Daarbij komt dat, indien de waarderingen van onroerend goed omlaag gaan, er kansen ontstaan om te beleggen. Dit resulteert erin dat beleggers, vooral de institutionele beleggers, de aandelen in bezit inleveren vlak voor een afwaardering. Vervolgens investeren zij weer nadat de afwaardering heeft plaatsgevonden (Bannier, Fecht, Tyrell, 2007). Dit zijn vooral institutionele beleggers omdat zij lagere transactiekosten hoeven te betalen. De winsten die worden gerealiseerd door het hanteren van deze strategie brengen de liquiditeitspositie van de fondsen in gevaar. Dit kan weer resulteren in fondssluitingen als de liquiditeitspositie van het betreffende fonds ontoereikend is. De nieuwe regelgeving met betrekking tot minimale bezitsperiode zullen voorkomen dat dit in de toekomst nog zal plaatsvinden. De voordelen van een open-end fondsstructuur lijken zich ten tijde van crisis vooral tegen de fondsen te keren. In tegenstelling tot bijvoorbeeld de REIT s (Real Estate Investment Trust) bestaat er geen handelsplatform voor de handel in aandelen in open-end fondsen. Echter, de aandelen zijn wel liquide omdat deze dagelijks bij de fondsen kunnen worden ingeleverd tegen de geldende intrinsieke waarde op dat moment. De intrinsieke waarde van een aandeel wordt bepaald door de actuele marktwaarde van het onroerend goed verminderd met alle (financiële) verplichtingen van het fonds, te delen door het aantal aandelen. 4.3 Samenvatting De kredietcrisis heeft een enorme impact op de internationale vastgoedmarkt in het algemeen en op de Duitse open-end fondsen. Door de problemen op de financiële markten is er sprake van een sterk afgenomen vraag door eindgebruikers (huurders). De dalende opname zorgt voor een stijging van de leegstand en daling van de huurprijzen. Daarnaast zijn de banken nauwelijks meer bereid om vastgoed te financieren, dit heeft gezorgd voor een knieval in het aantal beleggingstransactie en de omvang per transactie. Mede hierdoor zijn de waarderingen sterk gedaald, vooral de sector kantoren is hard geraakt. Aangezien de Duitse open-end fondsen gemiddeld voor meer dan 65% hebben belegd in kantoren, heeft dit een grote impact op de performance van de fondsen. De door de jaren heen altijd stabiel gebleken directe rendementen van de open-end fondsen, vertoonden in 2010 voor het eerste scherpe dalingen als direct gevolg van de kredietcrisis. 41

56 42

57 5 OPEN-END FONDSEN IN DE PRAKTIJK...KWANTITATIEF ONDERZOEK 5.1 Data en methodologie In dit hoofdstuk zal de analyse van een twaalftal open-end fondsen nader worden uitgewerkt. Het onderzoek dient mede als basis van de uiteindelijke conclusies en aanbevelingen. De selectie van de onderzochte fondsen is gebaseerd op de ontwikkelingen van de fondsen op het gebied van kapitaal in- en uitstroom over de periode januari 2006 maart Daarnaast is het tweede selectiecriterium de ontwikkeling van de uitgifteprijzen van de aandelen van de fondsen over de periode januari juli Van de 12 onderzochte fondsen betreft het zes fondsen die over de onderzochte periode de grootste kapitaaluitstroom en meest negatieve waardeontwikkeling van de aandelen hebben ondervonden. Deze fondsen zijn momenteel allemaal gesloten aangezien de liquiditeitspositie van de fondsen de kapitaaluitstroom niet kon opvangen. Drie van deze zes fondsen zijn al meer dan twee jaar gesloten en deze fondsen bevinden zich momenteel in de liquidatiefase. Deze zes fondsen zijn vergeleken met de zes fondsen die over de onderzochte periode het minst last hebben gehad van kapitaaluitstroom en gemiddeld over de betreffende periode het meeste kapitaal hebben aangetrokken en de meest stabiele waardeontwikkeling van de uitgifteprijzen van de aandelen hebben genoten. Per peildatum 1 april 2011 bedraagt de totale gezamenlijke waarde van de portefeuilles van de 12 onderzochte fondsen ca miljard. Dit is circa 64% van de totale waarde van ca miljard van alle portefeuilles van alle 43 Duitse open-end fondsen samen. Door de omvang betreft het een representatief deel van de gehele markt voor open-end fondsen in Duitsland. De analyse van de verschillen tussen de best en slechtst presterende fondsen ten tijde van de kredietcrisis, zal een heldere bijdrage en onderbouwing leveren van de oorzaken waarom bepaalde fondsen meer last hebben van kapitaaluitstroom dan andere. Aansluitend draagt het bij aan de uiteindelijke aanbevelingen. Uit de analyse van de database van het overkoepelend orgaan voor de open-end fondsen, Bundesverband Investment & Asset management (BVI) en de database van CB Richard Ellis Research EMEA, is gebleken dat de onderstaande zes fondsen in de periode januari 2006 maart 2011 het meeste kapitaal hebben zien uitstromen. Daarnaast is de waarde van de aandelen van deze fondsen het sterkst aan daling onderhevig geweest. Deze analyse is als bijlage II toegevoegd. 43

58 Verandering waarde van een aandeel (%) Nr. Fonds Status Netto kapitaalinstroom jan. '06 - mrt. '11 1. DEGI Europa Gesloten / In liquidatie Tot 2008 : daarna bankrun en gesloten 2. DEGI International Gesloten Tot 2008 : daarna bankrun en gesloten 3. AXA Immoselect Gesloten Tot 2008 : daarna bankrun en gesloten 4. Kanam Grundinvest Fonds Gesloten Tot 2008 : daarna bankrun en gesloten 5. Morgan Stanley P2 Value Gesloten / In liquidatie Tot 2008 : daarna bankrun en gesloten 6. TMW Immobilien Weltfonds Gesloten / In liquidatie Tot 2008 : daarna bankrun en gesloten Figuur 5.1 Negatieve ontwikkeling waarde aandelen slechtst presterende fondsen Periode 1 januari september 2011 Bron: Bloomberg 44

59 Verandering waarde van een aandeel (%) De analyse van de cijfers van de BVI en CBRE toont aan dat de onderstaande zes fondsen in de periode januari 2006 maart 2011 het meeste kapitaal hebben zien instromen. Daarnaast is de waarde van de aandelen van deze fondsen het meest stabiel gebleken. Nr. Fonds Status Netto kapitaalinstroom jan. '06 - mrt. '11 1. DEKA Immobilien Europa Open Union Unilmmo Europa Open RREEF Grundbesitz Open SEB IMMO Target Return Open CR Hausinvest Open CS Euroreal Open Figuur 5.2 Positieve ontwikkeling waarde aandelen goed presterende fondsen = SEB IMMO target Return = DEKA Immobilien = RREEF Grundbesitz = CS Euroreal = CR Hausinvest Bron: Bloomberg Periode 1 januari september

60 Om de verschillen tussen de goed presterende en slecht presterend fondsen in kaart te brengen, zijn de geselecteerde fondsen op een aantal criteria geanalyseerd. Dit zijn de volgende punten in volgorde van relevantie:» Sectorale spreiding portefeuille» Leegstandspercentage portefeuille(%)» Liquiditeitsratio» Datum fondsintroductie» Financieringsratio» Omvang gebouwen» Geografische spreiding portefeuille» Huurcontracten <5jr. (%)» Portefeuille omvang» Indirecte beleggingen portefeuille (%)» Aantal gebouwen» Directe beleggingen portefeuille (%) Sectorale spreiding portefeuille Naast de geografische spreiding is de sectorale spreiding en samenstelling van een portefeuille zeer relevant ten tijde van crisis. Uit hoofdstuk 4 blijkt dat de kredietcrisis een grote impact heeft of de vraag naar kantoorruimte. De vergelijking tussen het verschil in sectorale samenstelling van de diverse portefeuilles van de fondsen, zal weergeven of en hoe dit een impact heeft op de prestaties en stabiliteit van de fondsen en zal duidelijk maken hoe de portefeuille van een stabiel fonds het best kan worden samengesteld. Liquiditeitsratio Het liquiditeitsratio geeft aan hoeveel liquiditeit het fonds aanhoudt ten opzichte van het totale fondsvermogen. Zoals beschreven in hoofdstuk 3 zijn de fondsen wettelijk verplicht om minimaal 5% liquiditeit aan te houden om daarmee aandeelhouders uit te betalen die van hun bezit afwillen. De analyse van deze percentages zal aangeven of fondsen met een hogere liquiditeit beter presteren ten tijde van crisis en of aandeelhouders in fondsen met een hogere ratio meer vertrouwen hebben in het fonds. Financieringsratio De open-end fondsen mogen niet meer dan 50% vreemd vermogen aantrekken (nieuwe regelgeving in 2013 zelfs maar maximaal 30%); dit is mede bepaald door het feit dat het aantrekken van vreemd vermogen ook risico s met zich meebrengt. De analyse van de financieringspercentages van de goed en slecht presterende fondsen levert een bijdrage aan de vaststelling of de mate van financiering met vreemd vermogen bijdraagt aan een stabiel open-end fonds. Geografische spreiding portefeuille De open-end fondsen kunnen over de hele wereld investeren, mits zijn de valutarisico goed afdekken. De analyse en vergelijking tussen de fondsen op het gebied van geografische spreiding zal weergeven of de samenstelling van portefeuilles met bepaalde regio s een negatieve of juist positieve impact hebben op de prestaties en ontwikkelingen van het fonds. 46

61 Portefeuilleomvang Het onderzoekscriteria portefeuilleomvang geeft weer voor hoeveel geld er geïnvesteerd is in onroerend goed, zowel direct als indirect via participaties en maatschappijen. Het zal bevestigen of een portefeuille van aanzienlijke omvang beter bestand is tegen economisch slechtere tijden dan portefeuilles met een kleinere omvang of juist andersom vanwege een lagere exposure naar de vastgoedmarkt. Aantal objecten De analyse van het verschil in aantal objecten binnen de portefeuilles kan bijdragen aan het inzicht of fondsen met veel objecten een hoger vertrouwen genieten bij de aandeelhouders of juist niet. Een groot aantal objecten leidt tot spreiding van de portefeuille, de vraag is of dit ook bijdraagt aan de stabiliteit van het fonds en het vertrouwen van de belegger. Leegstandspercentage Het leegstandpercentage heeft een directe invloed op de inkomsten en het rendement van het fonds. Zoals in hoofdstuk 4 beschreven heeft de mate van leegstand een directe impact op de waarde van het onroerend goed, vooral ten tijde van crisis. De analyse en vergelijking tussen de diverse fondsen zal mede bepalen of en hoe beleggers dit beoordelen. Datum fondsintroductie De datum van fondsintroductie geeft weer of het fonds is opgericht in een periode van hoog- of laagconjunctuur. Zoals beschreven in hoofdstuk 4 wordt de waarde van onroerend goed mede bepaald door de fase waarin de economie en de vastgoedcyclus zich bevindt. Omvang gebouwen Een fonds kan haar fondsvermogen investeren in een aantal grote gebouwen van boven de 200 mio per object; dit kan echter ook weer bijdragen aan een verhoogd risico. Een fonds kan er ook voor kiezen om een spreiding te realiseren tussen diverse omvangen van beleggingsobjecten. Deze analyse zal duidelijk maken of een fonds dat slechts in een aantal grote gebouwen belegt stabieler en beter presteert dan fondsen die hierin een gespreide opbouw van de portefeuille hebben gerealiseerd of juist hebben belegd in een groot aantal kleinere objecten. Huurcontracten < 5 jaar Zoals bij het leegstandpercentage aangegeven, heeft de mate van leegstand een grote impact op de waarde. Het percentage van de huurcontracten dat nog een looptijd heeft korter dan 5 jaar, kan een impact hebben op het vertrouwen van de beleggers vanwege het feit dat het mogelijke einde (een deel) van de zekere huurinkomsten nadert. De analyse hiervan zal aantonen wat de impact is en wat het verschil is tussen de fondsen. Directe beleggingen vs. Indirecte beleggingen Open-end fondsen beleggen zowel direct in vastgoed als indirect via vastgoedmaatschappijen. De analyse van de verschillende percentages van het belegd vermogen in deze twee varianten zal een bijdrage leveren aan het bepalen hoe een stabiel open-fonds optimaal kan worden samengesteld. 47

62 5.2 De onderzoeksresultaten Analyse zes slechtst presterende fondsen in periode Onderstaand worden de gemiddelde statistieken van de zes geanalyseerde slechtst presterende fondsen weergegeven, de statistieken per fonds zijn als bijlage III toegevoegd. De peildatum voor de analyse is voor alle fondsen hetzelfde en betreft 31 maart Liquiditeitsratio 10,75% Gemiddelde bestaan 12,5 jr Financieringsratio 37,26% Huurcontracten <5jr (%) 47,66% Portefeuilleomvang Directe beleggingen (%) 63,24 Aantal objecten 36 Indirecte beleggingen (%) 37,90% Leegstandspercentage (%) 7,50% Figuur 5.3 Beperkte aanwezigheid in stabiel Duitsland en relatief groot percentage belegd in volatiele landen buiten Europa door slechtst presterende fondsen 67,97% 17,38% 14,65% Duitsland Europa Buiten Europa Figuur 5.4 Dominant belegd in slecht presterende sector kantoren en slechte spreiding over sectoren door slechtst presterende fondsen 4% 1% 7% 10% 7% 71% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 8% 21% 15% 1% 8% 19% 28% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 48

63 5.2.2 Analyse zes best presterende fondsen periode Onderstaand worden de statistieken van de geanalyseerde fondsen weergeven die in de periode januari 2006 april 2011 het minste last hebben gehad van kapitaaluitstroom. Daarnaast is de waarde van de portefeuille van deze zes fondsen in de betreffende periode het meest stabiel gebleken. De statistieken per fonds zijn als bijlage III toegevoegd. De peildatum voor de analyse is voor alle fondsen hetzelfde en betreft 31 maart Liquiditeitsratio 21,80% Gemiddelde bestaan 24,80 jr. Financieringsratio 26,33% Huurcontracten <5jr (5%) 35,27% Portefeuilleomvang Directe beleggingen (%) 77,43% Aantal objecten 93 Indirecte beleggingen (%) 22,57% Leegstandspercentage (%) 7,16% Figuur 5.5 Sterke aanwezigheid in stabiel Duitsland en relatief klein percentage belegd in volatiele landen buiten Europa door goed presterende fondsen 62,43% 29,40% 8,18% Duitsland Europa Buiten Europa Figuur 5.6 Goede spreiding over sectoren, geen dominant meerderheidsbelang in sector kantoren door goed presterende fondsen 2% 4% 3% 11% 24% 56% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 1% 8% 23% 10% 20% 13% 25% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 49

64 5.3 Conclusie analyseresultaten Om te bepalen welke eigenschappen en factoren van de portefeuillesamenstelling impact hebben op de kapitaalspositie en waardeontwikkeling van de fondsen, zullen de resultaten van de beide bovenstaande analyses op elkaar worden leggen. De goed presterende fondsen zijn gemiddeld bijna 25 jaar geleden opgericht; dit in tegenstelling tot de slecht presterende fondsen die gemiddeld slechts 7.4 jaar oud zijn. De fondsen die gemiddeld na 2003 zijn opgericht, hebben vrijwel allemaal vastgoed verworven in een periode dat de vastgoedmarkt op zijn top was. Hierdoor worden deze fondsen eerder geraakt door afwaarderingen en negatief sentiment bij beleggers voor verliezen. De slecht presterende fondsen bezitten een vastgoedportefeuille die gemiddeld ruim 2.3 keer kleiner is dan de omvang van de gemiddelde portefeuille van de stabiele en goed presterende fondsen. Daarnaast bezitten de slecht presterende fondsen bijna 2.6 keer minder objecten. De grootte van de omvang van het belegd vermogen geeft een positieve uitwerking op de stabiele waarde en kapitaalspositie van de fondsen. De reden hiervoor is dat door omvang een diversificatie kan worden gerealiseerd, waardoor negatieve invloeden binnen de portefeuille makkelijker kunnen worden opgevangen dan bij kleinere portefeuilles. De goed presterende fondsen hebben een liquiditeitspositie van gemiddeld bijna 22% van het fondsvermogen en dit is ruim twee keer meer dan de gemiddelde liquiditeitspositie bij de slecht presterende fondsen. Een beperkte hoeveelheid liquide middelen binnen het fonds lijkt dus een impact te hebben op het vertrouwen van de belegger, waardoor fondsen met een mindere liquiditeitsratio eerder last hebben van een kapitaaluitstroom. De goed presterende fondsen hebben gemiddeld een percentage vreemd vermogen financiering van 26%, 10% lager dan het percentage van de slecht presterende fondsen. Zoals omschreven in hoofdstuk 4 zijn de mogelijkheden en kosten van vreemd vermogen door de crisis respectievelijk aanzienlijk verslechterd en duurder geworden. Partijen die in grotere mate afhankelijk zijn van (her-) financieringskosten staan dus meer bloot aan de risico s en onzekerheden op de financieringsmarkt. Dit lijkt een directe invloed te hebben op de prestaties van de fondsen en het sentiment onder de beleggers. De fondsen met een stabiele waarde en kapitaalstroom hebben gemiddeld 77% direct belegd in vastgoed, de slecht presterende fondsen hebben 14% minder direct belegd en een groter percentage indirect belegd in vastgoed. Zoals in hoofdstuk 4 al beschreven, is de reële economie hard geraakt door de kredietcrisis. Het directe gevolg was een aanzienlijk gedaalde vraag naar kantoorruimte en werkplekken. Hierdoor kwamen de huurprijzen van kantoorruimte onder druk te staan en is de waarde van kantoorgebouwen aanzienlijk gedaald. Dit lijkt direct impact te hebben op de fondsen die zwaar in kantoorgebouwen hebben belegd. 50

65 De zes slechtst presterende fondsen hebben gemiddeld ruim 71% van de portefeuille belegd in kantoorgebouwen; dit in tegenstelling tot de stabiele fondsen die gemiddeld slechts 51% in kantoorgebouwen hebben belegd. Daarnaast hebben de goed presterende fondsen gemiddeld bijna 25% belegd in retail. Dit in tegenstelling tot de slecht presterende fondsen, zij hebben meer dan twee keer minder, 10%, belegd in winkels. Zoals in hoofdstuk 4 weergegeven, zijn de aanvangsrendementen van de sector retail door de jaren heen het meest stabiel gebleken. De toevoeging van retail aan de portefeuille resulteert dan ook in een stabielere portefeuille ten tijde van crisis. Uit de analyse van de 12 fondsen blijkt verder dat de goed presterende fondsen bijna 30% van de portefeuille belegd hebben in thuisland Duitsland; dit in tegenstelling tot de slecht presterende fondsen die slechts 17% in Duitsland hebben belegd. Verder hebben de slecht presterende fondsen gemiddeld bijna twee keer zoveel belegd buiten Europa, in vergelijking met de goed presterende landen. Het merendeel van de beleggingen buiten Europa is gedaan in Amerika, Canada en Azië. Samengevat Samengevat kan op basis van de uitgevoerde analyse van de representatieve groep open-end fondsen het volgende worden gesteld: - Fondsen met een portefeuille van substantiële omvang zijn beter bestendigd tegen periodes van crisis. De omvang van het belegd vermogen heeft een positieve uitwerking op de stabiele waarde en kapitaalspositie van de fondsen; - Een liquiditeitsratio in de range van 15-20% draagt positief bij aan een stabiliteit en een gezonde kapitaalspositie van de fondsen; - Een laag percentage vreemd vermogen financiering (< 30%) binnen de portefeuille draagt sterk bij aan een stabiele kapitaalspositie ten tijde van crisis; - Een te hoog aandeel kantoren (>65%) binnen de beleggingsportefeuille heeft een negatieve impact op de stabiliteit van de fondsen; - Een goede spreiding over de sectoren kantoren, retail, logistiek en residentieel heeft een positieve uitwerking op de stabiliteit van de fondsen; - Beleggingen in volatiele landen buiten Europa hebben een negatieve impact op de stabiliteit van de fondsen; - Beleggingen in thuisland Duitsland dragen bij aan een stabiele performance van de fondsen, een te hoog aandeel beperkt de hoogte van het rendement. Idealiter is circa 30% belegd in thuisland Duitsland. 51

66 52

67 6 DE EXPERTS AAN HET WOORD KWALITATIEF ONDERZOEK 6.1 Methodologie en aanpak Het kwalitatieve onderdeel van mijn onderzoek bestaat uit een analyse op basis van een representatief aantal mondelinge interviews met experts. Deze experts zijn binnen de Duitse open-end fondsen verantwoordelijk voor het fondsmanagement, de strategie en de acquisities. Aangezien de markt voor de Duitse open-end fondsen voor het eerst zo zwaar is geraakt is er tot op heden niet veel geschreven over oplossingen en verbeteringen. Om te analyseren hoe de fondsmanagers zelf denken over de huidige problematiek, de structuur van de fondsen en de nieuwe wet- en regelgeving, heb ik ervoor gekozen om de meningen en visies van experts uit de sector te peilen. In totaal zijn 5 experts geïnterviewd, werkzaam bij 5 verschillende fondsmanagers. Daarnaast heb ik de mening van het overkoepelende brancheorganisatie BVI in diverse interviews en publicaties geanalyseerd. De totale fondsomvang van de open-end fondsen die door de geïnterviewde fondsmanagers worden gemanaged bedraagt ruim 31 miljard. Dit komt neer op ruim 37% van de totale omvang van 85.5 miljard die de 43 actieve open-end fondsen managen per april Mondeling interview Onderstaand zal ik uitleggen waarom in dit onderzoek is gekozen voor mondelinge expert interviews als onderzoeksmethodiek. Allereerst zullen de voor- en nadelen van deze interviews worden beschreven, waarbij uitgelegd zal worden wat de impact is van de interviews op het onderzoek. Vervolgens zal worden toegelicht hoe de selectie van geïnterviewde personen heeft plaatsgevonden en hoe het interview is opgebouwd. Mondelinge interviews hebben een groot aantal voordelen (Baarda, 2006), waarvan de belangrijkste zijn: 1. In tegenstelling tot een enquêtevragenlijst is het bij een interview mogelijk om aanvullende vragen te stellen ter verduidelijking. Het interview geeft verder mogelijkheden om na te gaan wat de geïnterviewde precies bedoelt. Aangezien het onderwerp ruimte biedt voor discussie is een interview een goed middel om de juiste informatie en meningen duidelijk te krijgen. 2. Mogelijkheid om open en ingewikkelde vragen te stellen en te bespreken. De huidige problematiek van de open-end fondsen is niet in een aantal woorden en/of keuzes samen te vatten. Door middel van een interview en gestructureerde (open en gesloten) interviewvragen is het mogelijk om de lastige en vaak vertrouwelijke materie te bespreken. 3. Door een direct gesprek is het mogelijk om goede controle te hebben op het behandelen van alle vragen, daarnaast is er relatief tot geen non-response. Alle expert interviews worden persoonlijk afgenomen en er zal geen sprake zijn van niet ingevulde vragen/interviews 53

68 Interviewen als onderzoeksmethodiek heeft ook een aantal nadelen (Baarda, 2009), de belangrijkste zijn: 1. Het anoniem zijn van uitkomsten. Aangezien de problematiek van de open-end fondsen voor een groot deel berust op het vertrouwen van de belegger, kunnen uitspraken van fondsmanagers een grote impact hebben. Vooral als het gaat om uitspraken van fondsen die bevroren en/of in liquidatiefase zijn. Het gevolg is dat een aantal van de geïnterviewden graag wil dat de uitspraken vertrouwelijk en anoniem zullen moeten worden weergegeven. 2. De organisatie, tijd van de interviews en de representativiteit. Het afnemen van de interviews kost tijd, hierdoor kunnen er maar een beperkt aantal worden afgenomen. Voor een goed gefundeerd onderzoek is het daarom van essentieel belang dat er een representatieve groep met geïnterviewden moet worden samengesteld. Dit om te voorkomen dat de uitkomsten niet representatief zijn voor de hele sector. Om dit nadeel te ondervangen heb ik 5 managers van open-end fondsen geïnterviewd, waarvan 3 slecht presterende fondsen en 2 goed presterende fondsen. De totale omvang van deze 5 fondsen bedraagt ruim 37% van de totale omvang van de sector en dekt daarmee een representatief deel van de sector. Daarnaast heb ik de mening geanalyseerd van de overkoepelende beleggings brancheorganisatie BVI. 3. De gevoeligheid voor sociale wenselijkheid. De geïnterviewde kan beïnvloed worden door bepaalde verwachtingen die de interviewer oproept. Hierdoor kunnen antwoorden worden beïnvloed. De verwachting is dat de besproken onderwerpen geen aanleiding moeten geven voor problemen op dit vlak De vragenlijst De vragenlijst is opgebouwd uit zowel open als gesloten vragen. Het interview is zodanig opgebouwd dat begonnen is met het inwinnen van algemene informatie over het betreffende fonds, de structuur van de open-end fondsen, kapitaal in- en uitstroom en de waarderingen. Als tweede onderdeel is de kredietcrisis besproken, het veranderende sentiment, de marktomstandigheden en de impact op de (structuur van de) open-end fondsen. Het derde onderdeel van het interview behandelt de wet- en regelgeving, waarbij zowel de bestaande regels, de meest recente aanpassingen en de nieuw aangekondigde aanpassingen worden besproken en de impact daarvan. Het laatste onderdeel van het interview betreft vragen over de toekomst, vragen over wat de betreffende fondsen doen om de problematiek te bestrijden en vragen over wat zij vinden dat moet worden gedaan door het bevoegd gezag om vergelijkbare problemen in de toekomst te voorkomen. Kortom de opbouw van de vragen is als volgt: The open-end funds in general. The crisis and changing environment & sentiment. Supervision and new regulations. The Future and Outlook. 54

69 Uit de expert interviews moet naar voren komen hoe de sector vindt dat de problemen bestreden moeten worden. Duidelijk zal moeten worden wat zij zelf kunnen en willen doen en of wederom bepaalde aanpassingen in de wet- en regelgeving een bijdrage zullen leveren. De volledige vragenlijst is als bijlage V toegevoegd aan dit onderzoek. GEZIEN DE VERTROUWELIJKHEID VAN DE UITKOMSTEN VAN DE INTERVIEWS EN EXPERTMEETINGS ZIJN DEZE ALS APARTE VERTROUWELIJKE BIJLAGE TOEGEVOEGD. 55

70 7 CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN 7.1 Beantwoording deelvragen Deze masterproof richt zich op de Duitse open-end fondsen. Het doel was het inzichtelijk maken van de risico's en zwakheden van de fondsen om vervolgens een strategisch advies te formuleren. Uit het advies zal moeten blijken op welke manier en door middel van welke aanpassingen in regelgeving en werkwijze, de risico s van de open-end fondsen kunnen worden beperkt. Sinds de uitbraak van de kredietcrisis is gebleken dat de liquide open structuur en markt van open-end fondsen risicovol is. De 43 actieve open-end fondsen hebben een totaal belegd vermogen van 85.5 miljard. Van deze fondsen zijn er vandaag de dag 12 bevroren wegens een grote kapitaaluitstroom die niet kon worden opgevangen door de liquiditeitsbuffer van de fondsen. Deze 12 fondsen hebben een belegd vermogen van 25.5 miljard. Van deze 12 bevroren fondsen zijn er inmiddels vier fondsen in de liquidatiefase. De nieuwe wet- en regelgeving die dit jaar is ingevoerd en per 2013 verplicht zal zijn, is in het leven geroepen als direct gevolgd van de liquiditeitsproblemen in de sector. De nieuwe regels met betrekking tot een minimale bezitsperiode van 24 maanden en een opzegtermijn van 12 maanden zullen volgens de sector sterk bijdragen aan stabiliteit met betrekking tot de liquiditeitspositie. Hierdoor zullen institutionele beleggers de fondsen verlaten, aangezien zij vrijwel altijd direct bij het belegd vermogen moeten kunnen komen. De fondsmanagers concluderen dat de stijging van de hoeveelheid institutionele beleggers in de fondsen heeft geresulteerd in meer volatiliteit met betrekking tot de kapitaalsposities. Dit is een risico en zorgt voor instabiliteit. De afname van het aandeel institutionele beleggers zal zorgen voor minder volatiliteit en zal stabiliteit genereren voor de retailbelegger. De aangescherpte regels inzake de periodieke taxaties zullen bijdragen aan een constanter up-to-date overzicht van de portefeuille voor de beleggers. Dit voorkomt paniekverkopen van beleggers als gevolg van veranderingen op de markt en geeft vertrouwen. Volgens de sector zullen de nieuwe regels inzake crisismanagement het fondsmanagement in de positie stellen om beter en gecontroleerder verkopen te realiseren om daarmee de liquiditeitspositie te verbeteren. De nieuwe regels met betrekking tot de liquiditeitspositie van de fondsen vertonen sterke overeenkomsten met de nieuwe regels inzake de kapitaalvereisten voor het bank- en verzekeringswezen. De verscherpte regels van Solvency II gaan verder en bieden de toezichthouder eerder de mogelijkheid om in te grijpen en de verzekeringsmaatschappij maatregelen op te leggen indien deze niet meer voldoen aan het minimum solvabilitiets-kapitaalvereiste. Een essentieel punt wat wel bij de bankensector zal worden doorgevoerd maar (nog) niet bij de fondsen, betreft de eisen van de kwaliteit van het aangehouden kapitaal. Verder ontbreekt het in de wetgeving van de fondsen aan de verplichting tot het opbouwen van anticyclische kapitaalbuffers. Dit zou ook in de sector van fondsen bij kunnen dragen aan meer stabiliteit en vertrouwen. 56

71 Uit de bestudeerde literatuur en cijfers valt te concluderen dat de kredietcrisis een grote impact heeft (gehad) op de vastgoedmarkt. De vraag naar onroerend als gebruiksmiddel is verdampt en de sterk gedaalde opname heeft geresulteerd in een stijging van de leegstand en daling van de huurprijzen. Door het wegvallen van de financieringsmogelijkheden zijn de aanvangsrendementen gestegen en waardes sterk gedaald. Vooral de sector kantoren is zwaar geraakt, mede vanwege de impact van de crisis op de reële economie (onder andere stijging werkeloosheid). De transactiemarkt is verdampt en het volume per beleggingstransactie is aanzienlijk gedaald. Aangezien de 43 open-end fondsen gemiddeld voor ca. 65% belegd hebben in kantoren, heeft dit een grote impact op de sector. Door de problemen en onzekerheden op de financiële markten zijn veel institutionele beleggers in problemen gekomen met eigen fondsen en equityposities. Hierdoor hebben zij veel geld teruggetrokken uit de open-end fondsen. Aangezien de institutionele beleggers verantwoordelijk zijn voor het grootste deel van het kapitaal in de open-end fondsen, heeft dit geresulteerd in een aanzienlijke kapitaaluitstroom. De opgelopen leegstandpercentages en gestegen financieringskosten hebben daarnaast geresulteerd in een daling van de gerealiseerde rendementen. Uit analyse is gebleken dat de fondsen die zwaar in kantoren hebben belegd meer last hebben van kapitaaluitstroom dan fondsen die een betere spreiding hebben over de sectoren. Uit de analyse valt te concluderen dat fondsen met een lagere financieringsratio aanzienlijk minder onderhevig zijn aan liquiditeitsproblemen. De verlaging van het maximale financieringspercentage van 50% naar 30% is onderdeel van de nieuwe wetgeving en zal bijdragen aan de stabiliteit van de fondsen. Uit de analyse is gebleken dat de fondsen die momenteel gesloten/in liquidatie zijn gemiddeld ruim 70% van de portefeuille hebben belegd in de sector kantoren. Dit in tegenstelling tot de fondsen die stabiel presteren, zij zitten gemiddeld voor ca. 50% in kantoren. Daarnaast valt te concluderen dat een hoger liquiditeitsratio bijdraagt aan stabiliteit en vertrouwen in het fonds. Een te hoog liquiditeitsratio is niet wenselijk, het rendement wordt dan teveel bepaald door de liquiditeiten van het fonds. Verder blijken de fondsen die bezit hebben in de meer volatiele geografische regio s als Azië en Amerika en minder in het stabiele thuisland Duitsland, meer onderhevig zijn aan kapitaaluitstromen. Uit de analyse blijkt verder dat de fondsen die momenteel gesloten en/of in liquidatie zijn, een portefeuille bezitten die gemiddeld circa tweeënhalf keer kleiner is dan de portefeuille van fondsen die open zijn. Uit de interviews is gebleken dat de fondsen zelf het grootste risico vinden de mismatch tussen de lange termijnbeleggingen en de fluctuerende equity. Hierdoor zijn de fondsen erg vatbaar voor het sentiment op de markt en onder beleggers. De fondsmanagers vinden het verder een groot risico als er geen mogelijkheid is om in direct contact te staan met de belegger. Deze mogelijkheid van informatievoorziening inzake het fonds, de portefeuille en de markt is van essentieel belang om het vertrouwen van beleggers te behouden ten tijde van een veranderend sentiment. 57

72 De fondsen zijn al druk bezig om de situatie te veranderen. Zo zijn vrijwel alle fondsen reeds bezig met een frequenter uitvoeren van taxaties, om daarmee de belegger constant up-to-date te houden. Daarnaast zijn de fondsen die in de problemen zijn gekomen bezig met een aangescherpte diversificatie tussen sectoren. Zij zullen het aandeel in kantoren verlagen en het aandeel in overige sectoren (onder andere retail) verhogen. Verder zijn de fondsen bezig met het afbouwen van posities in meer volatiel gebleken regio s en zal de focus puur worden gelegd op gevestigde ( prime ) locaties. 7.2 Beantwoording hoofdvraag De centrale hoofdvraag van dit onderzoek luidt: Op welke manier kunnen de (liquidatie-)risico's van de Duitse open-end beleggingsfondsen worden verminderd zodat er in toekomstige periodes van crisis geen sprake meer zal zijn van het langdurig bevriezen en/of liquideren van de fondsen? Uit het uitgevoerde onderzoek volgt een aantal essentiële aanbevelingen voor de open-end fondsen en de toezichthouders. De uitvoering van de aanbevelingen zullen bijdragen aan het beperken van de (liquidatie-) risico s van de Duitse open-end fondsen in toekomstige periodes van (economische) crisis. Aanbeveling 1: Aansluiting bij direct / intern distributiekanaal Uit onderzoek is gebleken dat goede informatievoorziening van essentieel belang is om het vertrouwen van beleggers te behouden en daarmee de uitstroom van kapitaal te minimaliseren. Het is de aanbeveling voor de fondsen om te beschikken over een direct en intern distributiekanaal waarmee het fondsmanagement in direct contact staat met de belegger. Door het directe contact is het fonds in staat om de beleggers constant te informeren over de mark, de fondsperformance en de portefeuille. Alleen dan kan de belegger goed geïnformeerd worden wat het vertrouwen ten goede komt en liquiditeitsproblemen voorkomt. Aanbeveling 2: Verhoging minimale liquiditeitratio Uit onderzoek is gebleken dat fondsen met een hogere liquiditeitsratio meer vertrouwen genieten van de belegger en minder onderhevig zijn aan kapitaaluitstromen. Het momenteel geldende wettelijk minimale percentage van 5% is te laag. Het is de aanbeveling om dit bij wet vastgestelde niveau te verhogen naar een niveau van tussen de 15% en 20%. Als extra aanvulling hierop is het advies om, overeenkomstig de aangescherpte regels van Basel III, anticyclische kapitaalbuffers op te bouwen. Hierdoor worden de reserves aangevuld in tijden dat het goed gaat (bijvoorbeeld bij succesvolle verkopen op de top van de markt) om daarmee beter voorbereid te zijn op slechtere periodes. 58

73 Aanbeveling 3: Wettelijke mogelijkheid tot tijdelijk sluiten van het fonds bij onrust Volgens de huidige regels is het slechts mogelijk voor het fondsmanagement om het fonds tijdelijk te sluiten als de liquide reserves de kapitaaluitstroom niet kunnen opvangen, dan is het vaak al te laat. Het is de aanbeveling om bij wet te regelen dat fondsen in staat moeten worden gesteld om in periodes van onrust (bijv. crisis) het fonds tijdelijk te sluiten voordat er reeds sprake is van een massale uitstroom van kapitaal. Tijdens deze periodes wordt het fondsmanagement in staat gesteld om de paniek onder de beleggers (deels) weg te nemen, voordat de aandelen massaal worden ingeleverd. Aanbeveling 4: Aanscherping sectorale spreiding Uit onderzoek is gebleken dat de fondsen die een scheve beleggingsspreiding hebben over de sectoren, aanzienlijk meer onderhevig zijn aan de problematiek van de kapitaaluitstroom. Het is de aanbeveling voor de fondsen om een betere diversificatie over de sectoren te bewerkstelligen binnen de beleggingsportefeuille, waarbij het advies is om het percentage kantoren te verlagen tot maximaal 50% en het minimale aandeel retail te verhogen. Advies voor vervolgonderzoek Volgens de experts uit de markt zal de nieuwe regelgeving inzake het bepalen van vaste dagen waarop aandelen kunnen worden ingeleverd, bijdragen aan een betere controle inzake de liquiditeitspositie van de fondsen. Om deze fondsen toch optimaal liquide te houden zou het mogelijk moeten zijn om naast de vaste dagen voor het inleveren van de aandelen bij het fondsmanagement een platform te creëren waar de aandelen dagelijks kunnen worden verhandeld op basis van vraag en aanbod. Vervolgonderzoek naar de (technische) mogelijkheden van een dergelijk handelsplatform en de juridisch en fiscale consequenties voor de beleggers en fondsmanagers, zal bijdragen aan een gezonde en liquide toekomst van de sector. 59

74 Literatuurlijst Baarda, Basisboek Methoden en Technieken, 2006 Bannier, C.H., Fecht, F., Tyrrell, M., Open-end real estate funds in Germany Genesis and Crisis, April 2007 Basel Committee on Banking Supervision, Strengthening the resilience of the banking sector, April 2010 Benk, K.,Hass, L.H., Johanning, L., Schweizer,. D., Rudolph, B., Open-ended property funds as essential building block in a successful asset allocation, oktober 2008 Boston,W., German Funds, Reopen or Close?, The Wall Street Journal, Oktober 2010 Bundesverband Investment und Asset Management, Open-ended Real Etstae investment funds An investment in solid value, 2005 Bundersverband Investment und Asset Management, Gerade in der Krise haben Offene Immobilienfonds hohen Nutze, april 2009 Bundesverband Investment und Asset Management, 50 Jahre Offene Immobilien fonds, 23 juni 2009 Bundesverband Investment und Asset Management, Interview B. Knoflach fur due Borsen- Zeitung zur Krise der Offenen Immobilienfonds, 2010 Bundesverband Investment und Asset Management, Five ways to optimize liquidity, 31 mei 2010 Bundesverband Investment und Asset Management, Daten Fakten & Entwickelungen 2011, Juli 2011 CB Richard Ellis EMEA Viewpoint, German open-end funds : Past, Present, Future, Augustus CB Richard Ellis EMEA Viewpoint, After the Storm, Where next for European Property?, januari 2010 CB Richard Ellis EMEA Viewpoint, German Open-ended funds,juli 2010 CB Richard Ellis, Global Capital Markets View, Maart 2011 Clifford Chance, Changes for Real Estate Funds, februari 2011 Credit Suisse, Global Real Estate Focus : German open-ended real estate funds, Februari 2011 De Nederlandsche Bank, In het spoor van de crisis, maart 2010 De Nederlandsche Bank, Solvency II kaderrichtlijn, december Downs, A., Real Estate and the Financial Crisis, April 2009 Eichholtz, P.M.A., Cycli op de vastgoedmarkten, 20 maart

75 Focke, C.,The Development of German Open-Ended Real Estate Funds, Department of Real Estate Germany, 2006 Freshfields Bruckhaus Deringer, New rules for German open-ended real estate funds, Februari Golubev, N., The problems in German Open-end real estate funds, Juli 2006 Hameeteman, S.C., German Real Estate Investment Trust (REIT) : in addition to the German indirect real estate investment universe?, oktober 2007 Harriehausen, C. The Cash Inflows and returns of the Open Ended Funds are Declining, 2003 Klug, W., Offene Immobilienfonds, Juli 2008 Maurer, M., Reiner, F., Rogalla, R., Return and Risk of German open-end real estate funds, januari 2005 Moonen, M.E.A.R., Indirect Beursgenoteerd vastgoed en de Economische Cyclus, mart 2009 Noordanus, P, After the Crunch- de betekenis van de kredietcrisis voor de vastgoedsector, maart 2009 PricewaterhouseCoopers, Real Estate Value Cyclus, 1999 PropertyNL, Duitse fondsen bevroren, nr november 2008, pagina Rabobank, Impact van de nieuwe kapitaalvoorstellen uit Bazel, juni 2010 Schulte, K., C. Holzmann, Institutional Aspects of Real Estate Economics, Real Estate Economics Volume 1, 2004 Seiler, M.J., J.R. Webb, Diversification Issues in Real Estate Investments, Journal of Real Estate Literature, 1999 Van Gool, Jager en Weisz, Onroerend goed als belegging, 2001 Verbond van Verzekeraars, Solvency II: evenwichtige kapitaaleisen versterken en beschermen, maart Wendel, F,. Offene Immobilienfonds in der Krise, 2010 Overig Credit Suisse CS Euroreal, Halfjaarbericht, 31 maart 2011 Credit Suisse CS Eurereal, Q&A Asset Management, 11 mei 2011 DEKA-ImmobilienEuropa, Halfjaarbericht 31 maart 2011 DEKA-ImmobilienEuropa, Fondsfactsheet 31 mei 2011 HausInvest Verkaufprospekt, 8 april 2011 Hausinvest, Fonds factsheet, Juni

76 SEB ImmoPortfolio Target Return Fund, Jaarverslag december 2010 SEB ImmoPortfolio Target Return Fund, Fondsdatenblatt, 31 maart 2011 Union Investment, UnionImmo Europa, Halfjaarbericht 31 maart 2011 Morgan Stanley p2 Value, Fondsinformationen, 31 mei 2011 Morgan Stanley P2 Value, Jaarbericht, 31 maart 2011 Axa Immoselect, Zahlen und fakten, 31 mei 2011 Kanam grundinvest Fonds, Factsheet, 31 mei 2011 TMW Immobilien Weltfonds, Halfjaarbericht, 31 maart 2011 DEGI Europa, Halfjaarbericht, 31 maart 2011 Westinvest Interselect, Fondsportrat, 31 mei 2011 Union Unilmmo Europa, Halfjaarbericht, 31 maart 2011 Geraadpleegde Websites

77

78 BIJLAGE I TOTAAL OVERZICHT EN OMVANG OPEN-END FONDSEN

79 Nr. Open-end fonds Totale waarde miljoen April Deka-ImmobilienEuropa HAUS-INVEST UniImmo: Europa (DIFA-GRUND) UniImmo: Deutschland (DIFA-Fonds Nr. 1) SEB ImmoInvest CS EUROREAL A CHF CS EUROREAL A EUR WestInvest InterSelect KanAm grundinvest Fonds Grundbesitz-europa Deka-ImmobilienGlobal AXA Immoselect Grundbesitz-global UBS (D) Euroinvest Immobilien UniImmo: Global (DIFA-Global) Immo-Invest: Europa (Union Investment) DEGI International DEGI Europe WestInvest ImmoValue SEB ImmoPortfolio Target Return Fund Morgan Stanley P2 Value TMW Immobilien Weltfonds KanAm SPEZIAL grundinvest Fonds AXA Immosolutions UBS (D) 3 Kontinente Immobilien HANSAimmobilia CS PROPERTY DYNAMIC INTER ImmoProfil SEB Global Property Fund 304, DEGI German Business DEGI Global Business Warburg Henderson Deutschland Fonds AXA Immoresidential Wertgrund WohnSelect D CS WV-Immofunds 9, UBS German Residential 0,01 n/a Other Offene Immobilienfonds (8 funds) Total

80 BIJLAGE II OVERZICHT FUNCTIONEREN OPEN-END FONDSEN

81

82 BIJLAGE III ANALYSE ZES SLECHTST PRESTERENDE FONDSEN

83 DEGI EUROPA Datum fondsintroductie 1973 Directe beleggingen (%) 57,68% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen (%) 42,32% Liquiditeitsratio 17,80% Leegstandspercentage (%) 16,30% Aantal objecten 18 Huurcontracten < 5 jr (%) 54,20% Financieringsratio 33,00% Ontwikkeling waarde aandelen % 9% 6% 1% 22% Sector 61% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 38% Omvang gebouwen 0% 0% 0-10 mio 21% mio mio mio 14% mio mio 27% > 200 mio 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Duitsland Nederland Italie frankrijk Tjechie finland

84 Kanam Grund Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 74,78% Fondsomvang Indirecte beleggingen (%) 25,22% Liquiditeitsratio 8,90% Leegstandspercentage (%) 0,90% Aantal objecten 52 Huurcontracten < 5 jr (%) 36,90% Financieringsratio 34,60% Ontwikkeling waarde aandelen % 3% 0% 0% 6% 90% Sector Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig Omvang gebouwen 0% 1% 6% 0-10 mio mio 15% 44% mio mio 15% mio mio 19% > 200 mio 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

85 Morgan Stanley P2 Value Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 50,00% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen (%) 50,00% Liquiditeitsratio 20,13% Leegstandspercentage (%) 10,70% Aantal objecten 24 Huurcontracten < 5 jr (%) 53,50% Financieringsratio 36,20% Ontwikkeling waarde aandelen Sector Omvang gebouwen 4% 6% 0% 7% 22% 61% Kantoor Winkel Industrie Residentieel Leisure Overig 7% 24% 11% 1% 9% 23% 25% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

86 TMW Immobilien Weltfonds Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 69,75% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen (%) 30,25% Liquiditeitsratio 0,90% Leegstandspercentage (%) 11,80% Aantal objecten 25,00 Huurcontracten < 5 jr (%) 42,60% Financieringsratio 48,10% Ontwikkeling waarde aandelen Sector Omvang gebouwen 0% 6% 5% 4% 15% 71% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 0% 0% 20% 13% 34% 0% 33% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

87 AXA Immoselect Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 79,10% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen (%) 26,60% Liquiditeitsratio 12,60% Leegstandspercentage (%) 10,10% Aantal objecten 66 Huurcontracten < 5 jr (%) 45,40% Financieringsratio 25,50% Ontwikkeling waarde aandelen Sector Omvang gebouwen 0% 6% 8% 14% 9% 63% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 1% 6% 13% 11% 10% 38% 21% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

88 DEGI International Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 42,58% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen (%) 57,42% Liquiditeitsratio 11,20% Leegstandspercentage (%) 4,00% Aantal objecten 38 Huurcontracten < 5 jr (%) 59,90% Financieringsratio 41,90% Ontwikkeling waarde aandelen Sector Omvang gebouwen 0% 4% 2% 1% 7% 14% 76% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel 7% 20% 25% 14% 30% 0-10 mio mio mio mio mio mio Overig > 200 mio 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00%

89

90 BIJLAGE IV ANALYSE ZES BEST PRESTERENDE FONDSEN

91 DEKA IMMOBILIEN EUROPA Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 73,99% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen 26,01% Liquiditeitsratio 24,70% Leegstandspercentage (%) 7,60% Aantal objecten 157 Huurcontracten < 5 jr (%) 53,60% Financieringsratio 14,29% Ontwikkeling waarde aandelen % 0% 1% 30% 13% Sector 52% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig Omvang gebouwen 1% 0-10 mio 7% 22% mio 14% mio 9% mio 25% mio 22% mio > 200 mio 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

92 SEB IMMOPORTFOLIO TARGET RETURN FUND Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 83,55% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen 16,45% Liquiditeitsratio 10,10% Leegstandspercentage (%) 8,15% Aantal objecten 50 Huurcontracten < 5 jr (%) 38,30% Financieringsratio 49,50% Ontwikkeling waarde aandelen Sector Omvang gebouwen 1% 5% 13% 19% 6% 56% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 0% 0% 27% 25% 3% 23% 23% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

93 UNION UNILMMO EUROPA Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 47,91% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen 52,09% Liquiditeitsratio 30,81% Leegstandspercentage (%) 6,70% Aantal objecten 79 Huurcontracten < 5 jr (%) 33,00% Financieringsratio 24,20% Sector Omvang gebouwen 2% 30% 0% 10% 0% 58% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 43% 0% 8% 2% 11% 25% 11% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

94 GRUNDBESITZ EUROPA (RREEF) Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 95,91% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen 4,09% Liquiditeitsratio 29,70% Leegstandspercentage (%) 3,10% Aantal objecten 37 Huurcontracten < 5 jr (%) 32,70% Financieringsratio 26,50% Ontwikkeling waarde aandelen % 0% 5% 7% 32% Sector 53% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 28% 11% Omvang gebouwen 1% 4% 0-10 mio 9% mio mio 21% mio mio mio 26% > 200 mio 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Duitsland Nederland Italie frankrijk Spanje Engeland Polen

95 HAUSINVEST Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 86,22% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen 13,78% Liquiditeitsratio 15,68% Leegstandspercentage (%) 9,70% Aantal objecten 128 Huurcontracten < 5 jr (%) 43,00% Financieringsratio 21,30% Ontwikkeling waarde aandelen % 0% 5% 29% 4% Sector 60% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig Omvang gebouw 0% 3% 7% 39% 20% 19% 12% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Duitsland Nederland Overig EUR frankrijk Canada Engeland

96 CS EUROREAL Datum fondsintroductie Directe beleggingen (%) 77,00% Portefeuilleomvang Indirecte beleggingen 23,00% Liquiditeitsratio 19,80% Leegstandspercentage (%) 7,70% Aantal objecten 108 Huurcontracten < 5 jr (%) 44,00% Financieringsratio 22,20% Ontwikkeling waarde aandelen Sector Omvang gebouwen 0% 1% 6% 3% 31% 59% Kantoor Winkel Logistiek Residentieel Leisure Overig 21% 16% 1% 7% 7% 15% 33% 0-10 mio mio mio mio mio mio > 200 mio 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%