1 Aandeel, 1 Stem? Over stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen Afstudeerscriptie

Transcriptie

1 1

2 1 Aandeel, 1 Stem? Over stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen Afstudeerscriptie Naam afstudeerder: Studentnummer: Functie auteur: Opleiding: Onderwijsinstelling: Afstudeerbegeleider: Sophie de Kok s Student Master Recht en Management Master Recht en Management Universiteit van Tilburg Mw. Mr. M.I. Zeldenrust-Visch Datum: 7 november 2011 Uitgave: Tilburg, november

3 Voorwoord In het kader van mijn afstuderen aan de Universiteit van Tilburg schrijf ik deze scriptie. Tijdens mijn master Recht en Management heb ik de kans gehad om zowel juridische als economische kennis op te doen en deze met elkaar te combineren. De combinatie van deze twee is hetgeen wat me altijd heeft doen interesseren voor deze opleiding, en daarom wilde ik ze ook graag combineren bij het schrijven van een scriptie. Mijn dank gaat speciaal uit naar mevrouw Zeldenrust-Visch voor haar bekwame en fijne begeleiding. Ze heeft uitgebreid de tijd genomen om mij te begeleiden. Ook gaat mijn dank uit naar Carola van Lamoen van Robeco. Tijdens het schrijven van mijn scriptie heb ik een stage gelopen op de afdeling Responsible Investing van Robeco waar mevrouw van Lamoen werkzaam is. Deze afdeling houdt zich bezig met het stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en mevrouw van Lamoen heeft als corporate governance specialist regelmatig haar visie op het onderwerp van deze scriptie gegeven. Tot slot gaat mijn dank uit naar allen die mij geholpen hebben met het verzamelen van informatie of het tekstueel controleren van mijn scriptie. Sophie de Kok Tilburg, november

4 Inhoudsopgave Samenvatting... 6 Lijst van afkortingen en begrippen Inleiding Ontkoppeling van stemrecht en winstrecht Certificering van aandelen Het participatiebewijs Het vestigen van pandrecht en vruchtgebruik op aandelen Empty voting Conclusie Stemrechtloze aandelen en de Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering BV-recht De geschiedenis van het stemrechtloze aandeel Motieven voor invoering stemrechtloze aandelen De regeling in de Flex-BV Stemrechtloze aandelen ten opzichte van andere wijzen van ontkoppeling Conclusie Het NV-recht en haar ontwikkelingen Ontwikkelingen Derivaten Wet- en regelgeving Aandeelhoudersrechten Effectenrecht Corporate governance Europese ontwikkelingen De veranderde identiteit van de aandeelhouder Hedge funds Private equity Institutionele beleggers Aandeelhoudersbestand in Nederlandse beursvennootschappen Gebruik stemrecht Conclusie Financiële Waarde stemrechtloze aandelen

5 5.1 De invloed van beschermingsconstructies op waarde van de onderneming Kwetsbaarheid van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen Financiële waarde van het stemrecht Waarde stemrecht in Nederland Conclusie Conclusies en aanbevelingen Conclusies Aanbevelingen Literatuurlijst

6 Samenvatting Op 15 december 2009 is de Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering van het BV-recht aangenomen door de Tweede Kamer. Sindsdien hebben er nog veel veranderingen plaatsgevonden in het voorstel, waarna de Invoeringswet Flexibilisering BV-recht is ontstaan. De mogelijkheid tot uitgifte van stemrechtloze aandelen in de BV is een nieuw element binnen het BV-recht en brengt een aantal ingrijpende veranderingen met zich mee. Aan stemrechtloze aandelen zijn alle aandeelhoudersrechten gekoppeld behalve het stemrecht. Door uitgifte van stemrechtloze aandelen ontkoppelt de vennootschap het stemrecht van het winstrecht op een aandeel. De behoefte aan stemrechtloze aandelen kan bestaan doordat er bijvoorbeeld meer kapitaal kan worden aangetrokken zonder de bestaande zeggenschapsverhoudingen te verstoren. Hoewel het BVrecht een kopie is van het NV-recht, wordt aan deze vennootschappen in werkelijkheid anders invulling gegeven. Verschillende ontwikkelingen van de laatste jaren hebben ervoor gezorgd het verschil tussen de BV en de beursvennootschap nog groter is. De vraag die in deze scriptie centraal staat is of de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen gewenst is. Er is in deze scriptie eerst gekeken naar andere methodes om het stemrecht van het winstrecht te ontkoppelen. Hierbij is ingegaan op certificering van aandelen, het participatiebewijs, vruchtgebruik/pandrecht op aandelen en empty voting. Alle methodes hebben hun eigen voor- en nadelen en zijn ook erg verschillend ten opzichte van elkaar. Uit de regeling in het wetsvoorstel van de BV blijkt dat de beoogde doelstelling van de wetgever om het BV-recht flexibeler te maken behaald is, door de regeling betreffende stemrechtloze aandelen zeer flexibel in te richten zonder al te veel dwingendrechtelijke bepalingen. Gezien de toenemende concurrentie tussen rechtsvormen in Europa en de bekendheid van stemrechtloze aandelen in het buitenland zouden stemrechtloze aandelen van toegevoegde waarde kunnen zijn voor het BV-recht. Er zit echter nog een aantal haken en ogen aan de regeling op het gebied van omzetting en fusie. Door de invoering van stemrechtloze aandelen wordt binnen het BV-recht afstand genomen van het 1 aandeel, 1 stem -principe dat het Nederlandse vennootschapsrecht kent. De wenselijkheid van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap moet heel anders worden beoordeeld dan in het BV-recht. De beleggingsmarkt heeft de afgelopen decennia een behoorlijke metamorfose ondergaan. De aandeelhouder in een beursvennootschap wordt meer gezien als een 6

7 belegger en staat derhalve vaak ook verder af van de vennootschap dan de aandeelhouder in een BV. Ontwikkelingen die in deze scriptie aan bod komen hebben betrekking op wet- en regelgeving, het ontstaan van derivaten en de veranderde identiteit van de aandeelhouder. Het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen bestaat voor 72% uit buitenlandse (vooral institutionele) beleggers. In 2011 is gemiddeld genomen bijna 60% van de stemmen op de AvA uitgebracht. Er is een toename te zien in het aantal uitgebrachte stemmen, doch is dit percentage laag. De vraag van de regelgevers in betrokkenheid van aandeelhouders, en ook veel aandeelhouders zelf geven aan gebruik te willen maken van hun aandeelhoudersrechten. Echter, dit wordt hen soms moeilijk gemaakt. Bij het stemmen op de AvA wordt veelal gebruik gemaakt van proxy voting. Het ontbreekt echter aan een adequaat systeem om dit te doen. De aandeelhoudersrichtlijn heeft een aantal obstakels uit de weg geholpen, maar problemen zijn er nog steeds en hier dient dan ook een oplossing voor gevonden te worden. Ook wordt door beleggers veelal gebruik van stemadviezen. Hoewel stemadviesbureaus deskundige partijen zijn en de belegger door het inschakelen van een adviesbureau kostenefficiënt zijn stemrecht kan uitoefenen, is er echter geen ruimte meer voor maatwerk. Hierdoor bereikt het uitoefenen van het stemrecht dus niet altijd het gewenste resultaat. Daarom is het noodzakelijk een effectief systeem op te bouwen voor het uitbrengen van stemmen. Een manier waarop dit zou kunnen is door te kijken naar het systeem dat geldt in de VS, waar gradaties bestaan in de verplichtingen die verschillende beleggers hebben met betrekking tot het uitbrengen van het stemrecht. Ook zou er een aantal veranderingen aangebracht kunnen worden in het Nederlandse proxy voting systeem. Om een volledig beeld te krijgen van de wenselijkheid van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap, is het ook van belang te kijken naar de financiële waarde van stemrecht. Enerzijds kan een onderneming stemrechtloze aandelen uitgeven als beschermingsconstructie. Uit onderzoeken blijkt dat beschermingsconstructies de waarde van de onderneming doen dalen. De gemiddelde Nederlandse beursvennootschap is niet erg vatbaar voor vijandige overnames vanwege een relatief stabiel aandeelhoudersbestand. Om deze reden is financieel gezien de invoering van stemrechtloze aandelen als beschermingsconstructie niet gewenst. Dit ligt ook in lijn met de NCGC, die het uit hebben staan van beschermingsconstructies niet toejuicht. Het oordeel van de rechter is wisselend met betrekking tot beschermingsconstructies. De OK is vaak voor een ontmanteling van beschermingsconstructies, terwijl de HR dit vaak een halt toeroept. Anderzijds kan de invoering van stemrechtloze aandelen worden bezien vanuit de houder van het stemrechtloze aandeel. De waarde van het stemrecht is afhankelijk van meerdere factoren, onder andere van de intensiteit in controle tussen aandeelhouders en aandeelhoudersbestand. 7

8 Lijst van afkortingen en begrippen 0-aandeel Synoniem voor stemrechtloos aandeel. 1 aandeel, 1 stem - principe Principe dat stelt dat aan ieder aandeel één stem toekomt. AK AvA BV BW Clearing Custodian Dual-class structuur Eumedion Flex-BV HR Invoeringswet NBW NCGC NV OK OVR Proxies Proxy voting Administratiekantoor Algemene Vergadering van Aandeelhouders Besloten Vennootschap Burgerlijk Wetboek Het afdekken van het tegenpartijrisico bij derivaten. Financiële partij die effecten bewaart. Structuur waarbij binnen een onderneming zowel aandelen met stemrecht als aandelen zonder stemrecht uitstaan. Een platform van institutionele beleggers op het terrein van corporate governance. Eumedion behartigt de belangen van de bij haar aangesloten institutionele beleggers op het gebied van corporate governance en duurzaamheid. 1 Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering van het BV-recht Hoge Raad Wetsvoorstel Invoeringswet flexibilisering BV-recht Nieuw Burgerlijk Wetboek Nederlandse Corporate Governance Code Naamloze Vennootschap Ondernemingskamer Openbare Vennootschap met Rechtspersoonlijkheid Stemvolmachten Stemmen bij volmacht 1 8

9 RvC Stemrechtloos aandeel Wft Wmz Raad van Commissarissen Aandeel waaraan alle aandeelhoudersrechten gekoppeld zijn behalve het stemrecht. Wet op het Financieel Toezicht Wet Melding Zeggenschap 9

10 1. Inleiding In onze huidige wetgeving geldt het zogenaamde 1 aandeel, 1 stem -principe, dat stelt dat in beginsel aan ieder aandeel één stem toekomt. 2 Aandeelhouders betalen voor een aandeel en daarmee komt hen een aantal rechten toe, waaronder stemrecht en winstrecht. Het stemrecht wordt gezien als een van de meest fundamentele aandeelhoudersrechten. In een kapitaalvennootschap worden zeggenschap als aandeelhouder en zeggenschap als bestuurder van elkaar ontkoppeld. 3 Aandeelhouders brengen kapitaal in waar het bestuur vervolgens over beschikt. Hierdoor ontstaat een formele splitsing tussen eigendom en controle. Dit in tegenstelling tot een personenvennootschap, waarbij de partners arbeid, goederen en/of geld inbrengen, die deze afzonderen van hun privévermogen en ze tot de gemeenschappelijke onderneming laten behoren. Daarover oefenen zij samen conform de tussen hen gemaakte afspraken zeggenschap uit. 4 Er bestaat bij de personenvennootschap net als bij een kapitaalvennootschap een afgescheiden vermogen. Verschil is dat dit vermogen bij de personenvennootschap wordt beheerst door de tussen de vennoten gemaakte afspraken, en er bij de kapitaalvennootschap een formeel onderscheid tussen kapitaalverschaffers en bestuur bestaat. 5 In de loop der jaren zijn er binnen kapitaalvennootschappen verschillende manieren ontstaan om stemrecht en winstrecht van elkaar te ontkoppelen. Door deze ontkoppeling wordt niet voldaan aan het 1 aandeel, 1 stem- principe: Het economische risico dat een aandeelhouder loopt is niet gelijk aan het juridische eigendom. Ontkoppeling is niet per se inefficiënt, maar verschillende onderzoeken hebben aangetoond dat het 1 aandeel, 1 stem -principe vaak voor meer efficiëntie zorgt. 6 Een reden om toch voor ontkoppeling te kiezen kan onder andere zijn om als vennootschap meer kapitaal aan te trekken zonder de zeggenschapsverhoudingen binnen de onderneming te verstoren en ook kan het ontkoppelen dienen als een beschermingsmaatregel. 7 De aanleiding voor het schrijven van deze scriptie is het wetsvoorstel Wet vereenvoudiging en Flexibilisering BV-recht (verder te noemen: Flex-BV). In de Flex-BV wordt een aantal nieuwe elementen 2 A. de Jong, P.W. Moerland, T.E. Nijman, Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties, Economisch Statistische Berichten, 2000, nr. 4252, vol. 85, p M.J.G.C. Raaijmakers, Pitlo Deel 2 Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p Raaijmakers 2006, p H.E. Boschma, J.B. Wezeman, De personenvennootschap nieuwe stijl: metamorfose of façade?, Rechtsgeleerd magazijn THEMIS, , p P.W. Moerland, Corporate Governance: theorie en praktijk in internationaal perspectief, Groningen: Wolters- Noordhoff, 1997, p De Jong e.a. 2000, p

11 geïntroduceerd op het gebied van stem- en vergaderrechten. In het voorstel wordt de mogelijkheid tot uitgifte van het stemrechtloze aandeel als nieuw element van het BV-recht beschreven. 8 Aan stemrechtloze aandelen zijn alle aandeelhoudersrechten verbonden, met uitzondering van het stemrecht. Bij stemrechtloze aandelen worden stemrecht en winstrecht dus van elkaar ontkoppeld. Volgens de Memorie van Toelichting kan de behoefte aan stemrechtloze aandelen bestaan wanneer aandelen zijn toegekend in het kader van werknemersparticipaties of aan externe kredietverstrekkers, bijvoorbeeld banken. 9 In die gevallen wordt gedeeld in de winst zonder dat directe invloed op de besluitvorming in de vennootschap nodig of wenselijk wordt geacht. De behoefte aan stemrechtloze aandelen zou binnen een Naamloze Vennootschap (verder te noemen: NV) ook kunnen bestaan. In de opzet hebben de BV en de NV eenzelfde dualistische structuur: Er is een Algemene vergadering van Aandeelhouders (verder te noemen: AvA) en een bestuur. Hoewel het BV-recht een kopie is van het NV-recht, is de grondslag van beiden vennootschappen vaak anders. De Besloten Vennootschap (verder te noemen: BV) is in werkelijkheid vaak opgericht als persoonsgebonden vennootschap of eenmanszaak en later omgezet in een BV. 10 Opgemerkt dient te worden dat het in deze scriptie zal gaan om aandelen in een beursvennootschap, gezien het feit dat er tussen de BV en de beursvennootschap de meeste verschillen bestaan. Als gevolg van een vloedgolf aan financieel- en effectenrechtelijke wetgeving, rechtspraak en ontwikkelingen op het gebied van corporate governance, is het NV-recht wezenlijk veranderd. 11 Er zijn de laatste jaren veel discussies geweest en onderzoeken gedaan naar aandeelhoudersbetrokkenheid binnen beursvennootschappen. Vaak wordt nagedacht over hoe aandeelhouders op een effectieve wijze bij de onderneming betrokken kunnen worden. Omdat er aan het NV-recht feitelijk een andere invulling wordt gegeven dan aan het BV-recht en er de laatste jaren veel ontwikkelingen hebben plaatsgevonden, zou de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap ook heel andere gevolgen kunnen hebben, of zou invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap wellicht niet eens wenselijk zijn. De gevolgen van het eventueel invoeren van stemrechtloze aandelen kan ook vanuit een financieel oogpunt worden bekeken. Hierbij kan enerzijds worden gekeken naar de financiële gevolgen voor een onderneming door invoering van stemrechtloze aandelen. Een onderneming kan stemrechtloze aandelen 8 Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3, p. 12. (MvT) 9 Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3, p. 11. (MvT) 10 Raaijmakers 2006, p F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: SDU 2008, p

12 onder andere uitgeven als beschermingsconstructie. De onderneming heeft aandelen met stemrecht uitstaan bij een door de onderneming opgerichte stichting, en de aandelen zonder stemrecht gaan naar andere kapitaalverschaffers. In geval van een vijandige overname kan de stichting altijd haar stemrecht uitoefenen in het voordeel van de onderneming. Er zijn veel empirische onderzoeken gedaan naar de waarde van ondernemingen die beschermingsconstructies uit hebben staan. Anderzijds kan gekeken worden naar de financiële waarde van stemrecht voor de aandeelhouder. Onderzoek wijst uit dat de waarde van het stemrecht afhankelijk is van meerdere factoren. Op basis van de bovenstaande ontwikkelingen is mijn onderzoeksvraag de volgende: Is de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen gewenst? In hoofdstuk twee zal een aantal manieren van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht worden besproken. Daarbij zal worden ingegaan op certificering van aandelen, het participatiebewijs, empty voting en de mogelijkheid van vestiging van vruchtgebruik dan wel pandrecht op aandelen. Vervolgens zal in hoofdstuk drie in worden gegaan op het stemrechtloze aandeel waarbij tevens aandacht wordt besteed aan de regeling voor stemrechtloze aandelen in de Flex-BV. Ook zal de voorgestelde regeling vergeleken worden met de methodes van ontkoppeling genoemd in hoofdstuk twee. In hoofdstuk vier zullen de ontwikkelingen in het NV-recht worden besproken zodat beter bepaald kan worden of daar de behoefte aan stemrechtloze aandelen bestaat. Hierbij kan onder andere gedacht worden aan de invoering van (effectenrechtelijke) regelgeving en de toenemende belangstelling voor corporate governance. Ook zal in dit hoofdstuk worden ingegaan op de aandeelhouder, die de laatste jaren binnen NV s in verschillende hoedanigheden optreedt. Tevens wordt een aantal financiële instrumenten besproken die de afgelopen decennia binnen het NV-recht ontwikkeld en waarmee stemrecht en winstrecht vaak ook los van elkaar komen te staan. Vervolgens zal in hoofdstuk vijf de financiële waarde van het stemrechtloze aandeel worden onderzocht vanuit zowel het oogpunt van de onderneming als de stemrechtloze aandeelhouder. Het onderzoek zal vooral traditioneel juridisch van aard zijn waarbij aan de hand van wet- en regelgeving, jurisprudentie en literatuur de onderzoeksvraag zo volledig mogelijk zal worden beantwoord. Ook zal het onderzoek aan de hand van empirische studies worden verricht. 12

13 2. Ontkoppeling van stemrecht en winstrecht Zoals in de inleiding reeds verteld geeft een aandeel in beginsel zeggenschap in de betreffende onderneming en kan een aandeelhouder winst in de vorm van dividend ontvangen. Het koppelen van stemrecht aan een aandeel is vaak gewenst omdat dit de aandeelhouder de juiste prikkel geeft om het stemrecht op de juiste manier te gebruiken omdat de aandeelhouder hoopt op een vergoeding in de vorm van dividenduitkering. 12 Het stemrecht wordt ook geregeld ontkoppeld van het winstrecht. Het ontkoppelen van stemrechten en winstrechten is niet nieuw en bestaat dan ook in verschillende hoedanigheden. Het ontkoppelen kan gewenst zijn om verschillende redenen. 13 Het kan bijvoorbeeld wenselijk zijn om een onderneming te beschermen tegen een vijandig overnamebod, en hoewel in de inleiding is verteld dat het loslaten van het 1 aandeel, 1 stem -principe vaak tot inefficiëntie kan leiden, zorgen activistische aandeelhouders met meer stemrechten dan winstrechten bepaalde in omstandigheden juist voor meer waarde binnen een onderneming. In dit hoofdstuk zal een aantal van de methodes die bestaan voor het ontkoppelen van stemrecht en winstrecht besproken worden. Opgemerkt moet worden dat deze opsomming uiteraard niet uitputtend is, aangezien er door de jaren heen steeds meer constructies zijn ontworpen voor de ontkoppeling van stemrecht en winstrecht. Hier zal ik in hoofdstuk vier op terugkomen, omdat deze constructies vooral toegepast worden in beursvennootschappen. Er zal in dit hoofdstuk worden ingegaan op de certificering van aandelen, het participatiebewijs, empty voting en ook zal het vestigen van vruchtgebruik dan wel pandrecht op een aandeel aan bod komen. 2.1 Certificering van aandelen Een manier om stemrecht van winstrecht los te koppelen is certificering van aandelen. Certificering is niet wettelijk vastgelegd, volgens de wetgever is de reden hiervoor dat certificering in zoveel verschillende hoedanigheden voorbij kan komen dat hier geen eenduidige definitie voor te vinden is. Een regelmatig gebruikte begripsomschrijving in de literatuur is: Certificering van aandelen omvat alle rechtshandelingen die strekken tot de verkrijging, krachtens overdracht of uitgifte, van aandelen door de uitgever van certificaten van die aandelen en/of tot de uitgifte van certificaten van degenen voor wie hij als rechthebbende de aandelen ten titel van beheer zal houden Hu & Black, Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: Empty voting and hidden ownership, Journal of Corporate finance 2007, 13, p C.A. Schwarz, aandelen zonder stemrecht, Rede Maastricht, Zwolle: Tjeenk Willink, F.J.P. van den Ingh, Certificering en certificaat van aandeel bij de besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 1991, p

14 Certificering gaat, kort gezegd, vaak zo in zijn werk: De beursvennootschap geeft aandelen uit aan een administratiekantoor (verder te noemen: AK). Het AK is rechthebbende op de aandelen en oefent het stemrecht uit. Het AK geeft vervolgens certificaten van de aandelen die ze bezit uit waarop enkel winstrecht zit, zodat het stemrecht bij het AK blijft. 15 Veranderingen in de waarde van de aandelen komen voor rekening en risico van de certificaathouder. 16 In geval van een dreigende overname kan het AK dus nog altijd haar stemrecht uitoefenen. De rechtsverhouding tussen het AK en de certificaathouder is van contractuele aard en berust op administratievoorwaarden. Het doel van certificering van aandelen is de aan het aandeel verbonden zeggenschapsrecht te scheiden van het aan het aandeel verbonden economisch belang. 17 Certificering kan om uiteenlopende motieven geschieden. De doeleinden bij een BV zijn vaak anders dan de doeleinden bij een NV. Bij NV s wordt certificering vaak gebruikt absenteïsme op de AvA op te vangen. Ook wordt certificering gebruikt om aandelen makkelijker verhandelbaar te maken. 18 Bij familie- BV s gebeurt certificering van aandelen vaak als een middel om het beleid van de BV te vrijwaren van de directe invloed van op afstand staande familieleden, maar deze wel te doen delen in de winsten van de BV. 19 Certificering van aandelen wordt toegepast bij beursvennootschappen, hoewel de mate waarin de laatste jaren sterk is afgenomen. 20 Toch wordt certificering van aandelen de laatste tijd aanbevolen door bijvoorbeeld de Commissie Maas in haar rapport over de maatschappelijke rol van banken. De commissie stelt dat beursgenoteerde banken moeten streven naar een stabiele groep van aandeelhouders en dat het certificeren van aandelen van een bank een nuttig instrument kan zijn om te vermijden dat een beperkt aantal aandeelhouders een onevenredig grote invloed heeft. 21 Aan de andere kant zijn er de institutionele beleggers, die in beginsel geen voorstander zijn van het uitstaan van beschermingsconstructies als certificering in normale, dus niet zijnde vijandige, situaties. Zij zijn van mening dat deze beschermingsconstructies ervoor zorgen dat een bepaalde partij een mate van zeggenschap kan uitoefenen die niet in verhouding staat tot het economische belang 15 C. Asser, J.M.M. Maeijer, e.a, Mr. C. Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht, Deel 2 Rechtspersonenrecht, bd 2-II, Deventer: Kluwer 2009, p Asser/Maeijer 2009, p J.G.C.M. Galle, Certificering van aandelen, de actuele stand van zaken, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, , p A.B.M. Kohn, Beschermingsconstructies nader bezien, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, , p Raaijmakers 2006, p Raaijmakers 2006, p Adviescommissie Toekomst Banken, Naar herstel van vertrouwen, 2009, p

15 dat deze partij in de betreffende vennootschap houdt. 22 De voordelen van certificering van aandelen bij een beursvennootschap zijn dat moeilijk verhandelbare aandelen op deze wijze beter verhandelbaar worden, dat een toevallige meerderheid in de aandeelhoudersvergadering wordt voorkomen en het absenteïsme op de aandeelhoudersvergadering wordt opgevangen. Het belangrijkste doel van certificering is dat het als een beschermingsmaatregel dient tegen ongewenste overnames. 23 Met de wijziging van de structuurwet in 2004 zijn twee belangrijke veranderingen voor certificaathouders ontstaan: het recht om stemvolmacht te krijgen en het agenderingsrecht. 24 De volmachtverlening is geregeld in art. 2:118a Burgerlijk Wetboek (verder te noemen: BW). Het AK is in beginsel verplicht een volmacht te verlenen, zodra een certificaathouder daarom vraagt. Het AK is niet verplicht tot het verlenen van de volmacht wanneer een openbaar bod is aangekondigd, indien de certificaathouder 25% van het geplaatst kapitaal heeft, en wanneer het uitoefenen van het stemrecht door de certificaathouders wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap. Vooral de laatste categorie geeft het AK veel speelruimte. Hoewel het invoeren van artikel 2:118a BW een uitbreiding van de rechten van de certificaathouders moet zijn, komt het er op neer dat wanneer het spannend wordt en de certificaathouder meer behoefte heeft aan het kunnen uitoefenen van invloed, het AK een volmacht mag weigeren. 25 Het agenderingsrecht is geregeld in artikel 2:114a BW, waarin wordt gesteld dat de aandeelhouders die op het moment van hun verzoek gezamenlijk of alleen ten minste 1% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen of aandelen met een officiële beursnotering bezitten die een waarde van ten minste vijftig miljoen vertegenwoordigen, onderwerpen op de agenda van de aandeelhoudersvergadering kunnen plaatsen. De vraag is echter of dit een verbetering voor de rechten van de certificaathouder is. Aangezien ze in de periode waarin ze graag stemrecht uit zouden willen oefenen het gelet op lid 2 van art. 2:118a BW hiervan uitgesloten kunnen worden, zullen de certificaathouders weinig animo hebben voor het uitoefenen van het agenderingsrecht. Het stemseizoen van 2011 kenmerkt zich door de toegenomen participatie van certificaathouders. Voor het eerst sinds lange tijd brachten bijvoorbeeld de administratiekantoren van Fugro, Unilever NV en TKH Group minder stemmen uit dan de certificaathouders van deze ondernemingen Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p Galle 2005, p Staatsblad 2004, 405 (Vaststelling inwerktreding gewijzigde structuurregeling). 25 Van den Ingh, 2008,p Eumedion, Bevindingen en conclusies AVA-en jaarverslagenseizoen 2011, Amsterdam: 30 juni P

16 Certificering kent ook zijn nadelen. Een nadeel van de certificering van aandelen is dat het leidt tot een significant lagere beurswaarde van het aandeel. Uit onderzoek is gebleken dat de certificering van aandelen de prestaties van de onderneming drukt en het marktrendement daalt. 27 De beperking van zeggenschap gaat gepaard met een lager marktrendement in vergelijking met ondernemingen zonder certificering. Certificering blijkt niet altijd het gewenste resultaat te bereiken, aangezien daarmee niet bereikt wordt dat er geen stemrecht kan worden uitgeoefend. 28 Voorts zijn er aanvullende kosten aan verbonden en blijkt certificering een moeilijk uit te leggen constructie in het buitenland Het participatiebewijs Een participatiebewijs geeft aanspraak op een aandeel in de winst van een onderneming zonder aandeelhouder te zijn. Het begrip participatiebewijs kan als volgt worden gedefinieerd: Effecten, al dan niet in een papier belichaamd, die de houder jegens de uitgevende vennootschap aanspraak geven op uitkering van een deel van de vennootschappelijke winst en/of het liquidatiesaldo en die niet zijn aandelen in het kapitaal van de vennootschap. 30 Participatiebewijzen worden veelal toegekend als tegenprestatie voor de inbreng van immateriële waarden. 31 Inbreng is echter geen noodzakelijk vereiste. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de hierboven genoemde certificaten van aandelen, waarbij materiële waarden worden ingebracht in ruil voor het certificaat. Participatiebewijzen hebben een contractuele grondslag. De houder van een participatiebewijs is contractspartij van de vennootschap, en komt niet in een lidmaatschapsrelatie tot de vennootschap te staan. 32 Aan de houder van een participatiebewijs kan een beperkte mate van zeggenschap worden toegekend. De houder van een participatiebewijs kan de mogelijkheid krijgen om een deel van de Raad van Commissarissen (verder te noemen: RvC) te benoemen. Dit geldt echter niet wanneer er sprake is van een structuurvennootschap. Voorts kunnen bij statuten of overeenkomst andere bevoegdheden worden toegekend, maar stemrecht heeft de houder van een participatiebewijs nooit. Anders dan bij de certificaathouders, kent de wet houders van participatiebewijzen geen minimumbevoegdheden toe. 33 De mogelijkheden van de houders van participatiebewijzen tot het beïnvloeden van het beleid is beperkt en 27 De Jong 2000, p Oranje 2008, p Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3, p S.E. Eisma e.a., Ondernemingsrechtelijke contracten, Deventer: Kluwer 1991, p Raaijmakers 2006, p J.M. Fernandez, C.A. Schwarz, enkele opmerkingen over het participatiebewijs, WPNR, , p Fernandez 1992, p

17 dient contractueel of statutair te worden vastgelegd. Dit leidt tot flexibiliteit zonder al te veel dwingendrechtelijke bepalingen. Indirect kan de houder van een participatiebewijs wel invloed uitoefenen doordat hij een beroep kan doen op art. 2: 15 lid 1 sub b BW, op grond van de redelijkheid en billijkheid. Er moet dan wel sprake zijn van een besluit van de vennootschap dat afbreuk doet aan de rechten van de houder van een participatiebewijs. Een houder van een participatiebewijs kan zich wel op bepalingen uit het contractenrecht beroepen, aangezien de relatie tussen hem en de vennootschap er een van contractuele aard is. Dit geldt ook voor de vennootschap. 34 De contractuele rechtsverhouding tussen de houder van een participatiebewijs en de vennootschap zorgt er derhalve voor dat er grote verschillen zijn tussen de positie van de houder van een participatiebewijs en een aandeelhouder. Als nadeel van het participatiebewijs wordt onder andere aangemerkt dat het contractuele aspect van de participatiebewijzen naar Nederlands recht zal gelden. Wanneer er sprake is van internationale verhoudingen kan dit lastig worden. 35 Voorts zal de gerechtigdheid van de houder van het participatiebewijs voor de betreffende vennootschap een verplichting op de balans opleveren en aldus de winst voor de aandeelhouders verkleinen. 36 Ook dient bij participatiebewijzen, die vrijwel als stemrechtloze aandelen worden vormgegeven, voor ogen te worden gehouden dat aandelen zonder stemrecht onder het huidige recht niet toelaatbaar zijn en wellicht kan worden gezegd dat de overeenkomst wegens strijd met de wet door het verbod van art. 3:40 BW wordt getroffen. 37 Dit laatste wordt uiteraard opgelost wanneer het nieuwe BV-recht van kracht wordt, aangezien dan wel aandelen zonder stemrecht mogelijk zijn. 2.3 Het vestigen van pandrecht en vruchtgebruik op aandelen Een derde methode om stemrecht en winstrecht van elkaar te ontkoppelen is het vestigen van vruchtgebruik dan wel vestigen van pandrecht op aandelen. Vanaf de inwerktreding van Boek 2 BW op 26 juli 1976 is een aantal bepalingen omtrent vruchtgebruik en pandrecht op aandelen opgenomen in de artikelen 2:88/197 BW en 2:89/198 BW. Een regeling werd nodig geacht omdat bij gebrek aan regelgeving onzekerheid zou kunnen ontstaan over onder andere wie de 34 Fernandez 1992, p M.C.A. van den Nieuwenhuijzen, Aandelen zonder stemrecht en aandelen met flexibel stemrecht, WPNR 2008, 6737, p Van den Nieuwenhuijzen 2008, p Oranje 2008, p

18 zeggenschapsrechten toekomen in een situatie waarin vruchtgebruik of pandrecht is gevestigd op aandelen. 38 Wanneer er vruchtgebruik op een aandeel is gevestigd heeft de vruchtgebruiker in beginsel geen stemrecht. Echter kan bij de vestiging van het vruchtgebruik het stemrecht zonder meer worden toegekend aan de vruchtgebruiker indien deze een persoon is aan wie de aandelen vrijelijk overgedragen kunnen worden. 39 Dit is dus het geval bij aandelen aan toonder. De statuten kunnen dit niet uitsluiten. Voor de aandelen op naam bij een BV dient de blokkeringsregeling in acht te worden genomen alvorens een vruchtgebruik kan worden gevestigd. Wanneer de aandeelhouder het bij het aandeel behorende stemrecht toekent aan de vruchtgebruiker dan ontstaat er een rechtsverhouding tussen de vruchtgebruiker en de vennootschap. Dit wil overigens niet zeggen dat de aandeelhouder hierdoor zijn rechtsverhouding met de vennootschap verliest. 40 De vruchtgebruiker zal in bepaalde gevallen, zeker wanneer de pandgever tekortschiet in de nakoming, het stemrecht op de verpande aandelen willen hebben om zo invloed uit te oefenen op de vennootschap. Wanneer de aandeelhouder het stemrecht toekent aan de vruchtgebruiker ontstaat een driehoeksverhouding tussen de aandeelhouder, vruchtgebruiker en de vennootschap. Dit is ook het geval bij certificering, waar een driehoeksverhouding ontstaat tussen het AK, de certificaathouder en de vennootschap. Wanneer de aandeelhouder het stemrecht niet overdraagt aan de vruchtgebruiker, heeft deze laatstgenoemde alle rechten die een certificaathouder toekomt. Wanneer de aandeelhouder het stemrecht wel toekent aan de vruchtgebruiker verkrijgt de aandeelhouder de rechten die een certificaathouder toekomt, zodat hij toch aanwezig kan zijn op de AvA. 41 Als vruchten uit het aandeel wordt onder andere dividend aangemerkt. 42 Voor de vestiging van een pandrecht op een aandeel gelden voor het merendeel dezelfde regels als voor vestiging van vruchtgebruik. In beginsel blijft ook hier het stemrecht bij de pandhouder, en het stemrecht komt de pandhouder toe indien dit bij de vestiging van het pandrecht is bepaald. Anders dan bij vruchtgebruik kan deze mogelijkheid tot het toekennen van stemrecht wel bij de statuten worden 38 Asser/Maeijer 2009, p Asser/Maeijer 2009, p K.I.J Visser, Zeggenschapsrechten van houders van een recht van pand of vruchtgebruik op aandelen op naam, Deventer: Kluwer 2004, p Visser 2004, p Asser/Maeijer 2009, p

19 uitgesloten, geregeld in art. 2:89 lid 3 BW. 43 Ook hier geldt dat de aandeelhouder zonder en pandhouder met stemrecht beiden de rechten hebben die ook de houder van certificaten van aandelen toekomt. Voor de vestiging van vruchtgebruik en pandrecht geldt, net als bij het participatiebewijs, dat er sprake is van een contractueel aspect tussen de aandeelhouder en vruchtgebruiker/pandhouder, waarop Nederlands recht van toepassing zal zijn. Dit kan in internationale betrekkingen voor problemen zorgen. 2.4 Empty voting Een populaire manier om stemrecht van winstrecht te ontkoppelen is empty voting, welke de laatste jaren veel in opspraak is geweest. De volgende definitie zou aan empty voting kunnen worden toegekend: Empty voting is het stemmen door partijen die over meer stemrechten dan economisch eigendom in een vennootschap beschikken. 44 Het gaat bij empty voting om stemrechten waarbij het economisch risico ontbreekt. In tegenstelling tot de hierboven genoemde methodes van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht, is het bij empty voting niet de vennootschap zelf die zorgt voor empty voting. Empty voting is kan pas ontstaan nadat het stemrecht al van het winstrecht is ontkoppeld, wat niet betekent dat dit perse door de vennootschap dient te worden gedaan. Empty voting is dus eigenlijk een gevolg van ontkoppeling van stemrechten en winstrechten. 45 De reden om het toch in dit hoofdstuk te bespreken is omdat empty voting de laatste jaren veel veranderingen teweeg heeft gebracht in de beleggingswereld door de opkomst van hedge funds en omdat er veel overeenkomsten bestaan tussen empty voting en de andere methodes van ontkoppeling die in dit hoofdstuk aan bod zijn gekomen. Ondanks dat de vennootschap niet zelf de rechten ontkoppelt, heeft ze uiteindelijk wel te maken met de gevolgen hiervan. Ook in hoofdstuk vier zal hier verder op in worden gegaan. Empty voting kan worden bewerkstelligd door securities lending. Securities lending voorziet in het inlenen door partijen die een tijdelijk tekort aan effecten wensen op te heffen, en het tegen betaling uitlenen van effecten door beleggers die deze effecten tijdelijk kunnen missen. Degene die de effecten leent tegen betaling kan dus stemrechten uitoefenen zonder hier economisch risico te lopen aangezien de het economische belang bij de uitlenende partij blijft. 46 De geleende aandelen worden voornamelijk gebruikt 43 Asser/Maeijer 2009, p Hu & Black 2007, p S. Rosmalen, Empty Voting, alsof het niets is, Ars Aequi oktober 2008 p Rosmalen 2008, p

20 voor het uitvoeren van een tweetal strategieën. De eerste is dividendarbitrage. Deze strategie is mogelijk wanneer de uitlener, buitenlandse aandelen houdt en daar niet alle dividendbelasting kan terugvorderen. 47 De aandelen worden dan voor de dividenddatum uitgeleend die deze belasting wel (deels) kan terugvorderen. De tweede strategie is het short gaan in bepaalde aandelen, waarmee empty voting kan worden bewerkstelligd. 48 De reden voor empty voting is het behalen van financieel voordeel op lange of korte termijn. Wanneer de inlener al aandelen heeft in een vennootschap, kan hij door het inlenen van het stemrecht dit zodanig uitoefenen dat er gunstige ontwikkelingen worden doorgevoerd in de onderneming en de koers zal stijgen zodat dat het zijn reeds bestaande positie in de onderneming op de lange termijn gunstig beïnvloedt. Op de korte termijn kan empty voting voordelen voor de inlener in de short positie (de inlener moet op termijn stukken leveren, maar heeft deze niet in bezit) opleveren wanneer de inlener aandelen leent en de stemrechten zodanig uitoefent waardoor de koers van de onderneming daalt. Na daling van de koerswaarde kan de inlener namelijk tegen een lagere prijs de stukken verwerven die hij nodig heeft om aan zijn verplichtingen te voldoen. Empty voting is een spraakmakend fenomeen waarbij de vraag opkomt of het rechtvaardig is. Het uitgangspunt van het vennootschapsrecht is namelijk dat de aandeelhouder, als verschaffer van het kapitaal, het ultieme ondernemingsrisico draagt en dat zijn hierbij behorende stemrecht zich op dezelfde lijn bevindt. 49 Wanneer gebruik gemaakt wordt van empty voting loopt de aandeelhouder dit risico niet met als gevolg dat de invulling van het stemrecht anders ingevuld kan worden. De Europese Commissie stelt voor dat leners niet mogen stemmen met geleende aandelen, tenzij het stemrecht wordt uitgeoefend conform de instructies van de uitlener. In de VS wordt een beperking voorgesteld die alle vormen van empty voting omvat: het stemrecht van een aandeelhouder moet worden beperkt of verboden wanneer die er belang bij heeft om zodanig te stemmen dat de waarde van de aandelen van de doelvennootschap zal dalen. 50 Het omgekeerde van empty voting kan zich ook voordoen: het economisch belang is groter dan het juridische eigendom. Dit wordt ook wel hidden ownership genoemd. De aandeelhouder kan dit wenselijk 47 G.T.M.J. Raaijmakers, R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders, preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2007, p Raaijmakers 2007, p P. Essers e.a., Met recht, Deventer: Kluwer 2009, p R. Houben, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV, Rechtskundig Weekblad, , nr. 37, p (1550) 20

21 vinden om te voorkomen dat bepaalde verplichtingen op hem van toepassing worden, terwijl hij wel feitelijk de mogelijkheid heeft om via de achterliggende aandelen invloed uit te oefenen. 51 Een verschil met certificaten van aandelen en participatiebewijzen is dat bij empty voting het stemrecht juist nodig is om financieel voordeel te behalen, terwijl het bij de andere twee vormen meer direct om financiële rechten gaat waarbij geen stemrecht nodig is om dit doel te bereiken. Ook een verschil is dat de vennootschap empty voting niet zelf in de hand heeft, maar dat empty voting wordt bewerkstelligd met aandelen die reeds uitgegeven zijn. 2.5 Conclusie In voorgaande paragrafen zagen we dat ontkoppeling van winstrecht en stemrecht bewerkstelligd kan worden middels verschillende methodes. Certificering van aandelen wordt vaak gebruikt om aandelen makkelijker verhandelbaar te maken en ook ondervangt het absenteïsme op de AvA. Hoewel de certificaathouders steeds met rechten hebben gekregen, ontbreekt het stemrecht de certificaathouder toch vaak in belangrijke situaties. Een nadeel van de certificering van aandelen is dat het leidt tot een significant lagere beurswaarde van het aandeel. Voorts zijn er aanvullende kosten aan verbonden en blijkt certificering een moeilijk uit te leggen constructie in het buitenland. Een participatiebewijs geeft aanspraak op een aandeel in de winst van een onderneming zonder aandeelhouder te zijn. De contractuele rechtsverhouding tussen de houder van een participatiebewijs en de vennootschap zorgt ervoor dat er grote verschillen zijn tussen de positie van de houder van een participatiebewijs en een aandeelhouder. Als nadeel van het participatiebewijs wordt onder andere aangemerkt dat het contractuele aspect van de participatiebewijzen naar Nederlands recht zal gelden en dit in internationale context voor problemen kan zorgen. Ook bij vestiging van vruchtgebruik en pandrecht geldt dat er sprake is van een contractueel aspect tussen de aandeelhouder en vruchtgebruiker/pandhouder, waarop Nederlands recht van toepassing zal zijn. Het gaat bij empty voting om stemrechten waarbij het economisch risico ontbreekt. De reden voor empty voting is het behalen van financieel voordeel op lange of korte termijn waarbij het stemrecht juist nodig is om dit te bewerkstelligen, terwijl dit bij de andere methodes niet het geval is. De verschillende manieren van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht hebben ieder hun eigen voor- en nadelen en ook ten opzichte van elkaar bestaan grote verschillen. 51 Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p.3. 21

22 3. Stemrechtloze aandelen en de Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering BV-recht Op 15 december 2009 is de Flex-BV aangenomen door de Tweede Kamer. Het wetsvoorstel is ontworpen naar aanleiding van het rapport gemaakt door de Commissie De Kluiver. 52 De Flex-BV zal een aantal ingrijpende veranderingen binnen het BV-recht met zich meebrengen. Op 4 oktober jl. is het wetsontwerp Invoeringswet flexibilisering BV-recht aangenomen (verder te noemen: Invoeringswet). Kort voor stemming werd een aantal amendementen ingediend, waarvan een aantal net voor de stemming nog is aangepast. Alle uiteindelijke amendementen zijn aangenomen. 53 De Eerste Kamer dient het wetsvoorstel nog te behandelen. Het voorbereidend onderzoek door de Eerste Kamer voor Justitie vindt plaats op 22 november De belangrijkste motieven voor de herziening van het BV-recht zijn de wensen om meer vrijheid te creëren voor aandeelhouders om de onderneming naar eigen inzicht vorm te geven. 54 Ook wil Nederland de concurrentie aangaan met andere landen binnen Europa, waar vaak al flexibeler recht van toepassing is op soortgelijke rechtsvormen. De vrijheid van vestiging is een steeds belangrijker punt geworden en hierdoor is meer concurrentie ontstaan binnen Europa op het gebied van ondernemingsvormen. Een onderneming is vrij in het kiezen van de vestigingsplaats die haar het meest aantrekkelijk lijkt, ondanks dat de feitelijke activiteiten niet in dat land plaatsvinden. 55 Er wordt een aantal fundamentele wijzigingen aangebracht in het BV-recht door invoering van de Flex-BV. Wijzigingen betreffen onder andere crediteurenbescherming, de blokkeringsregeling, kapitaalinbreng en de geschillenregeling en de invoering van stemrechtloze aandelen. 56 Het ambtelijk voorontwerp voorzag niet in de mogelijkheid tot uitgifte van stemrechtloze aandelen. Volgens de expertgroep zouden vergelijkbare resultaten kunnen worden bereikt middels statutaire winstrechten en certificering, en zou naar verwachting door de flexibilisering van het stemrecht minder behoefte bestaan 52 H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-recht een rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Amsterdam: 2004, p P.J. Dortmond, Amendementen bij de invoeringswet flexibilisering BV-recht, Ondernemingsrecht 2011/101, p Oranje 2008, p F. Van der Ingh, R.G.J. Nowak, Vereenvoudiging en flexibilisering van het BV-recht deel 1, de pre-parlementaire geschiedenis, Deventer: Kluwer 2006, p B. Verkerk, Modernizing of Dutch Company Law: Reform of the Law Applicable to the BV and a New Legal Framework for the One-tier Board within NV s and BV s, European Company Law 7, no. 3, 2010, p

23 voor invoering van stemrechtloze aandelen. 57 Uit de consultatie is gebleken dat in de praktijk wel degelijk behoefte bestaat aan de figuur van stemrechtloze aandelen, en dat de statutaire winstrechten en certificering niet altijd volstaan. 58 Uiteindelijk is daarom in het wetsvoorstel de mogelijkheid tot het invoeren van stemrechtloze aandelen wel voorgesteld. In dit hoofdstuk zal allereerst het stemrechtloze aandeel besproken worden. Vervolgens zal worden ingegaan op de voorgestelde regeling in de Flex-BV. Ook zal het stemrechtloze aandeel vergeleken worden met de methodes van ontkoppeling besproken in hoofdstuk twee. 3.1 De geschiedenis van het stemrechtloze aandeel Reeds in 1990 werd door Schwarz het zogenaamde 0 aandeel geïntroduceerd, wat grote gelijkenissen vertoont met het hedendaagse stemrechtloze aandeel. Bij stemrechtloze aandelen komt het accent geheel te liggen om de vermogenswaarde van aandelen. De houder van het stemrechtloze aandeel heeft alle bevoegdheden die aan aandeelhouders toekomen, behalve het stemrecht. 59 Logischerwijs zal de houder van een stemrechtloos aandeel gecompenseerd willen worden voor het ontbreken van stemrecht. Schwarz pleitte voor een lage preferente aanspraak op dividend voor de stemrechtloze aandeelhouders, waarbij ze tevens op voet van gelijkheid met gewone aandelen in de winst delen. 60 De preferente aanspraak zou enerzijds een voldoende impuls moeten geven aan de beleggende aandeelhouder, en anderzijds aanvaardbaar moeten zijn voor de houders van gewone aandelen. 61 Omdat het belangrijkste zeggenschapsrecht de stemrechtloze aandeelhouder ontbeert, is het belangrijk te bepalen wat de verdere positie van de stemrechtloze aandeelhouder binnen de vennootschap is. Aangezien de houder van een stemrechtloos aandeel op de AvA geen stemrecht toekomt, brengt art. 2:24d BW met zich mee dat zij niet mee dienen te tellen bij de vaststelling van een quorum. Schwarz pleitte in zijn boek, onder nauwkeurig omschreven omstandigheden, voor toekenning van zeggensmacht aan de houder van stemrechtloze aandelen in die gevallen waarin de vermogenswaarde van de aandelen ernstig dreigden te worden aangetast. Dit zou bijvoorbeeld het geval kunnen zijn wanneer de preferente aanspraak op het aandeel niet uitgekeerd zou worden. Dit zou een stimulans voor het bestuur van de vennootschap kunnen 57 H.J. de Kluiver e.a., Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-recht een rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Amsterdam 2004, p Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3, p Schwarz 1990, p Wanneer de houder van een stemrechtloos aandeel naast de preferente aanspraak niet tevens in de winst zou meedelen zou het meer het karakter van een obligatie verkrijgen. 61 Schwarz 1990, p

24 zijn om het rendement op aandelen te maximaliseren. 62 De houder van het stemrechtloze aandeel zal in deze situatie zelf kunnen beslissen of gebruik van het stemrecht gewenst is. Ik sluit me in deze aan bij de mening van Schwarz. Juist omdat de financiële rechten vaak belangrijk zijn voor de stemrechtloze aandeelhouder ben ik van mening dat dit meer zekerheid biedt op de vergoeding, mits deze geregeld is uiteraard. Voorts is de vraag of de houder van een stemrechtloos aandeel ook in andere situaties zeggensmacht in de AvA moet toekomen, waarbij te denken valt aan belangrijke besluiten als bijvoorbeeld het besluit tot ontbinding, aandelenemissie of fusie. Schwarz is de mening toebedeeld dat bescherming van de stemrechtloze aandeelhouder door middel van het verlenen van zeggensmacht gewenst is wanneer afbreuk wordt gedaan aan hun rechten. Dit zou ingevuld kunnen worden door hierboven genoemde belangrijke besluiten te onderwerpen aan voorafgaande goedkeuring van de vergadering van stemrechtloze aandeelhouders. 63 Naast het bepalen van de positie van de stemrechtloze aandeelhouder, is het ook van belang te bepalen tot welk bedrag een emissie van stemrechtloze aandelen mogelijk dient te zijn. De AvA is een fundamenteel orgaan binnen onze Nederlands dualistisch systeem, en het ontbreken van dit orgaan zou hier dan ook afbreuk aan doen. 64 De AvA dient een zodanige invloed uit te kunnen oefenen op het beleid van de onderneming dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van checks and balances. 65 Enerzijds merkte Schwarz hierover op dat verminderen van het aantal stemgerechtigden geen bezwaar oplevert, aangezien de activistische aandeelhouders hiermee hun voordeel kunnen doen en daarmee de AvA ook effectiever zou functioneren. Anderzijds werd opgemerkt dat er een gezonde verhouding tussen omvang van zeggenschap en het geplaatst kapitaal aanwezig dient te zijn. 66 Om aan het dualistische systeem te blijven voldoen dient de AvA te blijven bestaan en daarom dienen zeker aandelen met stemrecht uitgegeven te worden. Er dient door de onderneming een balans gevonden te worden tussen de uitgegeven aandelen met stemrecht en zonder stemrecht. 3.2 Motieven voor invoering stemrechtloze aandelen Er zijn meerdere redenen aangevoerd die pleiten voor invoering van stemrechtloze aandelen. De aandeelhouders komt met het stemrecht een belangrijke bevoegdheid toe, maar de vraag is echter of de 62 Schwarz 1990, p Schwarz 1990, p Oranje 2008, p L. Paape e.a., Eindrapportage ten behoeve van de jaarlijkse monitoring op de Nederlandse Corporate Governance Code, Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland onder institutionele beleggers en hun relatie met Nederlandse beursfondsen, Breukelen: Nyenrode 2010, p Schwarz 1990, p