vba journaal 23e jaargang najaar 2007 Institutionele beleggers laten geld liggen 7 Normal backwardation, is dat normaal? 16

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "vba journaal 23e jaargang najaar 2007 Institutionele beleggers laten geld liggen 7 Normal backwardation, is dat normaal? 16"

Transcriptie

1 vba journaal 3nummer 23e jaargang najaar 2007 Institutionele beleggers laten geld liggen 7 Normal backwardation, is dat normaal? 16 7 Beleggen in grondstoffen nog steeds de moeite waard 24 Infrastructuur

2 Inhoud Agenda Institutionele beleggers laten geld liggen 7 In deze bijdrage laten de auteurs de empirische en theoretische beperkingen zien van een marktwaardegewogen aandelenindex. Als alternatief presenteren zij de Fundamentele indexatie strategie en de Hoog Dividendrendement strategie welke volgens hen over langere perioden bezien betere resultaten laat zien. Normal backwardation, is dat normaal? 16 In deze bijdrage wordt stil gestaan bij de vraag of backwardation bij commodityfutures inderdaad zo normaal is als algemeen wordt aangenomen. De auteur laat aan de hand van zowel de theorie alsook verschillende historische bevindingen zien dat backwardation eerder uitzondering dan regel is. november november e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner IGC te Amsterdam 6 november 2007 ALM conferentie in samenwerking met het AG Waardecreatie door beter risico-management Groot Kievitsdal te Baarn Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: of website Beleggen in grondstoffen nog steeds de moeite waard 24 In deze bijdrage maakt de auteur de case voor een lange termijn belegging in grondstoffen. De focus ligt hierbij op de energie-gerelateerde grondstoffen omdat deze een dominante rol spelen in de bekende commodity indices. Hoewel de huidige roll yield in de commodityfutures markt negatief is, beargumenteerd de auteur dat dit voor de langere termijn niet zo hoeft te zijn indien de capital flow naar commodities en de voorraden afnemen. Infrastructuur: een brug te ver of een goed alternatief? 33 Infrastructuurbeleggingen krijgen de laatste paar jaar steeds meer aandacht van institutionele beleggers. Onder andere vanwege de langere termijn stabiele (reële) cash flows lijkt infrastructuur voor pensioenfondsen een interessante beleggingscategorie. In deze bijdrage geven de auteurs een overzicht van de infrastructuurmarkt, alsmede de rendement-risico karakteristieken. VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jacco Koopmans CFA telefoon: redactie. vier keer per jaar Arianne Leuftink Drs. Philip Menco RBA Abonnementenprijs 2007: ISSN-nummer 84,80 inclusief verzendkosten Hoofdredacteur Drs. Hans de Ruiter Redactieadres & opgave advertenties VBA Vormgeving en realisatie Copyright 2007 Irma Willemsen a z az grafisch serviceburo bv, Beroepsvereniging van telefoon: Den Haag. Beleggingsprofessionals Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter Het bestuur heeft zoals gemeld een open sollicitatieronde gehouden voor het vervullen van bestuursfuncties. Dit jaar zullen enkele bestuursleden aftreden en ook volgend jaar is een aantal bestuursleden aan het einde van de tweede termijn. Omdat het verloop tamelijk groot is hebben wij besloten om nu vier nieuwe kandidaten voor te stellen zodat een jaar kan worden gebruikt om de nieuwe bestuursleden in te werken en zo de continuïteit te waarborgen. Op onze oproep hebben wij vele reacties mogen ontvangen. De gegadigden voor bestuursfunctie zijn van zeer hoog niveau en het bestuur prijst zich gelukkig om een weloverwogen voorstel aan de ledenvergadering te doen. Binnenkort zullen wij bekendmaken welke vier leden wij voordragen voor een bestuursfunctie. Het bestuur is aan het onderzoeken of het introduceren van een nieuwe opleiding tot de mogelijkheden behoort. Het betreft de opleiding die opleidt tot het diploma CIPM: certificate in investment performance measurement. Het initiatief tot deze opleiding komt van het CFA Institute en is naar aanleiding van het tot stand komen van de nieuwe GIPS enkele jaren geleden. De CIPM staat enigszins los van de CFA en heeft een eigen verantwoordelijkheid in het bewaken van de kwaliteit en het afnemen van de examens. Het programma bestaat uit twee onderdelen: de Principle en de Expert. Het eerste examen bestaat uit 100 multiple choice vragen en het tweede uit 20 onderdelen. Er zijn geen eisen aan de deelname van de examens. Binnen bepaalde vastgestelde periodes kunnen kandidaten op eigen gekozen tijdstip ergens in Nederland de examens doen. Het bestuur vindt dat een belangrijke opleiding omdat de performance berekening steeds hogere eisen stelt. De VBA is de lokale sponsor van GIPS en wij hebben de GIPS met een Nederlandse vertaling gepubliceerd. De opleiding is breder dan uitsluitend GIPS, want daarnaast komt bijvoorbeeld ook attributie aan de orde. De opleiding is volgens ons niet alleen geschikt voor portfoliomanager bij institutionele beleggers maar ook voor consultants, accountant, controllers en compliance officers. Er wordt nu hard aan de opzet gewerkt en wellicht kunnen we binnen enkele maanden met dit programma starten. Wij houden u op de hoogte. Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA Nu de grootste bank van Nederland in buitenlandse handen dreigt te vallen is extra waakzaamheid geboden om de nationale belangen van de financiële sector te verdedigen. Het bestuur werkt aan plannen om een actieve bijdrage aan activiteiten die hier en daar van de grond zijn gekomen te ondersteunen. Het programma van permanente educatie is midden augustus naar alle leden verstuurd. Het programma is voor de periode van september tot begin januari en wij verwachten het programma van januari tot juni 2008 in oktober of november rond te kunnen sturen. Het bestuur wil nogmaals met klem wijzen op het belang van permanente educatie. Elke beroepsgroep die zichzelf serieus neemt kent een dergelijk programma. Het behalen van de RBA titel en dan vervolgens tien jaar lang niets meer aan opleiding doen, past niet meer bij de eisen die de samenleving aan een hoogwaardige beroepsgroep stelt. Zoals bekend is het secretariaat begonnen met het bijhouden van puntenregistratie. Wij zijn bezig om dit met terugwerkende kracht vanaf 2005 te doen. Punten worden gegeven voor het bijwonen van bijeenkomsten, het volgen van permanente educatie, het actief zijn in commissies en dergelijke. De registratie is nog niet openbaar maar wij sluiten niet uit dat een ledenvergadering er ooit voor zal stemmen om dit wel publiek te maken. René Willemsen

4 Verenigingsnieuws. Van het bestuur Zoals u in het vorige VBA Journaal heeft kunnen lezen heeft de VBA per 1 september 2007 de PE puntenregistratie ingevoerd. U kunt deze punten raadplegen op de website onder mijn gegevens onder het tabblad PE puntenregistratie. De punten voor het bijwonen van alle bijeenkomsten in 2006 en 2007 zijn nog niet allemaal toegekend. Punten worden op jaarbasis bijgehouden Het bestuur formuleert als doelstelling voor de leden 20 punten per jaar; gemiddeld per jaar over een periode van drie jaar te halen (60 punten) Registratie gebeurt centraal op secretariaat; register is niet openbaar maar wel door lid zelf te raadplegen Voor bijeenkomsten geldt uitsluitend daadwerkelijke aanwezigheid blijkens getekend paraaf op presentielijst. Aanbod van PE modules in de komende vier maanden Er zijn nog plaatsen voor twee modules die in het najaar en de winter worden aangeboden! Het betreft de volgende twee modules: Zorgplicht en MiFID 18 en 25 oktober 2007 Private Banking for high net worth individuals 8 november 2007 * Risk budgetting en portefeuille management is vol * In afwijking van de andere modules zal deze cursus op 1 dag worden gehouden en is het aantal participanten niet gelimiteerd tot 25. Op de website treft u korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten. Bij deze korte modules wordt basiskennis uit de VBA opleiding bekend verondersteld. Het aantal cursisten per module wordt beperkt tot maximaal 25 om een gezonde interactie met de docent en medecursisten mogelijk te maken. De docenten zullen cases integreren in het programma. Wanneer u intekent voor een module, kunt u het cursusmateriaal voorafgaand aan de module downloaden van de website. Dit materiaal bestaat uit powerpoint presentaties, case studies en artikelen die geselecteerd zijn door de docent. De docenten worden bij de voorbereiding begeleid door de coördinator opdat de kwaliteit van de cursussen in overeenstemming is met de doeleinden van de VBA. Na uw deelname aan de module zult u ook gevraagd worden naar uw mening over deze module, opdat we er voor zorg kunnen dragen dat de modules goed aansluiten bij de verwachtingen van de leden van de VBA. In de loop van het najaar zullen we het programma voor het voorjaar 2008 bekendmaken. De prijs per module bedraagt 495 Euro voor leden van de VBA, 575 Euro voor leden van de zusterorganisatie CFA Netherlands en 750 Euro voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven via de website of door een mail te sturen aan waarin u uw naam en de module vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag.. Commissie Asset & Liability Management VBA en AG organiseren op 6 november 2007 het spraakmakende congres Waardecreatie door beter risicomanagement Goed risicomanagement leidt tot een beter rendement. Toezichthouders stimuleren instellingen dan ook hun risicomanagement te ontwikkelen op zowel nationaal niveau (bijv. FTK), als Europees niveau (zoals Solvency II). De beleggingsprofessional en de actuaris kwamen elkaar al tegen op ALM-gebied. Solvency II leidt er toe dat ook risicomanagement een gemeenschappelijk speelveld wordt. Op dit unieke congres brengen de VBA en het AG het gezamenlijke speelveld met de laatste trends en do s en don ts in beeld. Noteer 6 november in uw agenda en schrijf u nu in! U bent vanaf uur van harte welkom in Groot Kievitsdal, Hilversumsestraatweg 19 te Baarn.

5 vba journaal nr. 3, najaar 2007 Verenigingsnieuws. Dutch Commission on Bonds Ditmaal een bijdrage volledig in het kader van de actualiteit die de gehele financiële wereld in haar macht houdt: liquiditeitsproblemen en crisis op de kredietmarkten, in het bijzonder de Amerikaanse subprime(hypotheek)-markten. Wereldwijde liquiditeitsproblemen Banken verstrekken doorgaans duizenden zogeheten overnight-leningen aan elkaar. Een bank die geld leent, betaalt dat aan het begin van de volgende werkdag terug. In augustus j.l. stoktte dat proces. Er heerste angst onder bankiers en handelaren. Ze durfden elkaar geen leningen meer te verstrekken, zelfs niet voor een nacht. In de eurozone lag de rente die banken elkaar in rekening brengen voor overnightleningen iets boven de 4 procent, de officiële rente van de Europese Centrale Bank. Maar kort daarop zagen handelaren vol ongeloof de Europese rente naar 4,6 procent schieten. Het gevolg: een aantal banken dreigde in ernstige liquiditeitsproblemen te komen. De ECB kwam in actie om de financiële markten tot rust te brengen. Ze beloofde de leningaanvragen van de Europese banken onbeperkt te zullen honoreren. De ingreep van de centrale banken werkte. De rente in Europa daalde naar normale standen, net als die in de VS. door de crisis op de Amerikaanse subprime-markt (hypotheken) De oorzaak voor het tumult ligt in Amerika. Uit de Verenigde Staten kwamen steeds meer signalen dat er problemen waren op de hypotheekmarkt voor de slechtste crediteuren, de zogeheten subprime-markt. Jarenlang verstrekten Amerikaanse banken leningen aan mensen zonder baan of met een te laag inkomen om aflossingen te kunnen betalen. Ze kregen de leningen omdat de banken ervan uitgingen dat de waarde van het onderpand sterk zou stijgen. De banken verpakten de leningen in pakketten (o.m. MBS en CDO s) en boden die op de beurs aan andere partijen aan, die recht kregen op de aflossingen. Vooral geldmarktfondsen bleken grote afnemers van die hypotheekpakketten. Sinds enkele maanden stijgen de huizenprijzen in de VS echter niet meer. De meest kwetsbare groep consumenten kwam in problemen. De geldmarktfondsen kregen koude voeten en de bereidheid om te blijven kopen daalde snel. Daardoor hoopten zich op de balansen van veel Amerikaanse banken ineens leningen op van slechte kwaliteit. Dat op zijn beurt zorgde ervoor dat ze zelf extra geld moesten lenen. Mede omdat de bewuste leningen in pakketten werden verpakt en geplaatst zijn bij institutionele beleggers wereldwijd, sloeg de crisis al snel over naar Europa. De eerste besmettingsgevallen in Europa werden in Duitsland (IKB) en Frankrijk (BNP) waargenomen. In Frankrijk sloot BNP Paribas drie van zijn fondsen, met beleggingen in onder meer Amerikaanse hypotheken als onderpand, zodat investeerders hun geld er niet uit kunnen halen. Reden: de waarde van die fondsen is niet langer te bepalen nu de markt zo onstuimig beweegt. Vertrouwen in het bankwezen cruciaal Naast directe verliezen op subprime-beleggingen, zijn er talloze andere wegen waarlangs de huidige kredietcrisis schade kan berokkenen aan banken. Goldman Sachs (GS) kwam bijvoorbeeld vervelend in het nieuws toen haar Global Equity Opportunities hedgefonds in één maand 1,4 miljard dollar verloor. De 2 miljard dollar die GS nu investeert in het fonds, vormen volgens de bank geen reddingsactie, maar onderstrepen dat nu het moment is om te profiteren van de marktomstandigheden. Die reactie van GS is typerend voor de wijze waarop banken crises trachten te bezweren: beleggers en klanten mogen onder geen voorwaarde het vertrouwen verliezen. Want wanneer het vertrouwen in banken verdwijnt, slaan crises over op de reële economie. De renteverlaging van 50 bp door de FED is in dat licht verrassend te noemen. Geeft de Fed daarmee niet teveel toe aan de druk van de markt en wordt het nemen van risico s daarmee niet aangemoedigd? De volgende passage uit de Macro Economische verkenning 2008 (CPB) is treffend: Onmiskenbaar staan de monetaire autoriteiten voor een dilemma. Enerzijds is stabiliteit van het financiële systeem essentieel en is een renteverlaging daarvoor wellicht noodzakelijk. Anderzijds kan een renteverlaging ongewenste gevolgen hebben voor de inflatie en onverantwoord gedrag door marktpartijen in de toekomst bevorderen (moral hazard probleem). Dit dilemma betekent dat de onzekerheid over het toekomstig monetair beleid sterk is toegenomen. Hetzelfde geldt voor de ontwikkeling van de rente op overheidsobligaties.

6 Verenigingsnieuws Tot slot Northern Rock, de 5e grootste hypotheekverstrekker in Engeland, heeft inmiddels een noodkrediet aangevraagd bij de Centrale Bank in Engeland om het hoofd te bieden aan de huidige crisis op de kredietmarkten en de liquiditeitskrapte die daaruit ontstaan is. Het beeld van rekeninghouders die in de rij staan voor de Northern Rock filialen in Engeland (op de dag van onze laatste DCB- vergadering, 14 september j.l.) zullen de mensen echter aan het denken zetten: what s next? afgelopen jaren een grote bijdrage geleverd aan de positieve ontwikkelingsrichting van onze commissie. Hoewel hij nog immer lid is van de commissie, is een woord van dank zeker op zijn plaats. (mede gebruik gemaakt van artikelen uit De Tijd en FEM Business) Commissie Vastgoed Op 11 september 2007 organiseerden IVBN, ROZ en de Commissie Vastgoed hun jaarlijkse researchseminar. Universiteit Nyenrode was evenals vorig jaar de gastheer van dit goed bezochte seminar. Vanuit meerdere perspectieven werd het thema Alternatieve Vastgoedbeleggingen belicht. Beleggers zijn voortdurend op zoek naar investeringsmogelijkheden die hen toegang verschaffen tot betere diversificatiemogelijkheden, liability hedges en absolute returns. Zorgvastgoed en infrastructuur zijn hier van actuele voorbeelden. De rol van Alternatieve Vastgoedbeleggingen binnen de strategische allocatie werd belicht door het ABP, terwijl PriceWaterhouseCoopers, Pramerica, ING Real Estate, Macquarie en het Martini Ziekenhuis (uit Groningen) ingingen op de praktische aspecten van zorgvastgoed en infrastructuur. Hoewel genoemde categorieën zich wellicht kenmerken door een geringe volatiliteit en een lage correlatiecoëfficiënt met andere beleggingsvormen, nopen Alternatieve vastgoedbeleggingen tot specialistische kennis van het management en zijn de toetredingsbarrières vaak hoog. De commissie heeft het voornemen om in het voorjaar van 2008 wederom een seminar te organiseren. De eerste voorbereidingen daartoe hebben hun aanvang genomen. Tijdens de laatstelijk gehouden vergadering van de commissie droeg Raymond Satumalaij de voorzittershamer over aan Harm-Zwier Medendorp. Raymond was één van de initiatiefnemers van de Commissie Vastgoed en heeft in de

7 Institutionele beleggers laten geld liggen Marktwaardegewogen strategieën voldoen niet Inleiding De bewijzen tegen de efficiëntie van de aandelenmarkt stapelen zich op, zowel in theorie als in de praktijk. Verschillende partijen brengen producten op de markt met een systematische aanpak die historisch gezien een duidelijk beter rendement-risico profiel laten zien dan de marktwaardegewogen indices. Het is geen wonder dat institutionele beleggers meer en meer interesse krijgen voor deze aandelenstrategieën die afwijken van de normale marktwaardegewogen indices. In dit artikel zullen wij ingaan op enkele van de mogelijke alternatieven. Allereerst zullen we kort de ontwikkelingen in de literatuur aangeven en ingaan op de reden waarom marktwaardegewogen indices niet efficiënt zijn. Daarna zullen we twee alternatieven analyseren: de fundamentele indexering aanpak en de hoog dividendrendement -strategie. We hopen Jorik van den Bos (l), en Jan Bertus Molenkamp 1 (r)

8 aan te tonen dat deze alternatieven goede resultaten beloven en dat deze niet zonder meer af te doen zijn als een stijlkenmerk ( value ). Tenslotte zullen we laten zien dat alternatieve strategieën mogelijk beter aansluiten bij institutionele beleggers zoals pensioenfondsen die langlopende verplichtingen moeten bekostigen. De dood van de klassieke beta? Al langere tijd bestaan er twijfels of aandelenmarkten wel efficiënt zijn met de marktwaardegewogen indices als optimale risico portefeuilles. Deze twijfels en kritieken vinden plaats vanuit meerdere invalshoeken. De klassieke benadering is het aantonen van anomalieën, en die blijken vaak persistent te zijn. Voorbeelden hiervan zijn het small firm effect, het value effect en het januari effect. In Fama/French [2004]) wordt aangetoond dat het CAPM de rendementen van lage beta aandelen onderschat en van hoge beta aandelen overschat. Een andere benadering vanuit de behavioral finance stelt al langer dat systematische irrationaliteiten bestaan die te verklaren zijn vanuit de psychologie van de beleggers. Voorbeelden hiervan zijn het verschijnsel overreactie (DeBondt/Thaler [1985]), verliesaversie en kortetermijnpolitiek (zie o.a. Kahneman & Tversky [1982]). Deze elementen worden vaak meegenomen in actieve aandelen strategieën. Kortgeleden heeft Jason Hsu een artikel geschreven geheten: Cap-weighted portfolios are sub-optimal portfolios. Hsu doet slechts één aanname, namelijk hij veronderstelt dat bij prijsvorming inefficiënties bestaan. Daarmee is hij in staat zijn stelling te onderbouwen. Naar onze mening is dit een beperkte aanname en dus een krachtig resultaat. Marktwaardegewogen (MW) indices hebben de neiging om aandelen te overwegen die relatief hoog geprijsd zijn versus hun fundamentele waarde en aandelen te onderwegen die relatief laag geprijsd zijn versus hun fundamentele waarde. Het effect is dat een MW index achterblijft in performance. De mate waarin is afhankelijk van de grootte van de prijs inefficiëntie 2. Hsu gebruikt het volgende voorbeeld om dit te verhelderen: Stel in periode 0 bestaat een markt uit twee aandelen die elk een echte waarde hebben van 10 euro 3. Doordat de prijzen kunnen afwijken van de echte waarde is het aandeel A geprijsd op 12 euro en het aandeel B op 8 euro. Na 1 periode worden de fouten in de prijzen opgelost en zullen beide aandelen een waarde hebben van 10 euro. Wat is nu het rendement van een marktwaardegewogen index versus een index gewogen met de echte waarde? In de MW index heb je 12/20=60% in aandeel A en 40% in aandeel B. Het rendement over de periode is: 60%*-16,7% (=10/12-1) + 40%*25% (=10/8-1) = 0%. Het rendement van de op echte waarde gewogen index is: 50%*-16,7%+50%*25%=4,2%. Vanwege het hogere gewicht van de MW index in het overgewaardeerde aandeel A blijft het rendement achter bij de op echte waarde gewogen index. Naast de wegingsmethodologie kunnen er ook vraagtekens worden geplaatst bij het passief volgen van een MW index waar geen andere gedachte aan ten grondslag ligt dan de optimale risicovolle belegging. Laten we dit in een voorbeeld verduidelijken. In de crash die begon in 2000 was de marktwaardegewogen index bijzonder groei georiënteerd (grote weging naar o.a. IT & Media & Telecom). Die tilt van de benchmark werd door beleggers zonder veel tegengeluid geaccepteerd, met uiteindelijk alle gevolgen van dien. Onrealistische verwachtingen lagen ten grondslag aan deze bubble, maar met name door het passieve en quasi-passieve beleggen in een MW index werd olie op het vuur gegooid; iedereen moest en zou dezelfde namen hebben anders werd de afwijking ten opzichte van de MW index te groot (Woolley [2003]). De grote lering die hieruit kan, en naar ons idee moet, worden getrokken, is dat het passief volgen van de benchmark ook een actieve keuze inhoudt ten aanzien van alle bijbehorende stijlkenmerken. De keuze voor een MW index is als het meewaaien met elke (stijl) wind. Alternatieven: Fundamentele indexatie & Hoog dividendrendement Alternatieven voor de MW index zijn voorhanden. Onlangs heeft Robert Arnott een lezing gegeven voor de VBA waarin hij zijn visie presenteerde op de MW index problematiek (Arnott [2005]). Zijn idee is om indices te wegen via de fundamentele indexatie (FI) aanpak. Wij zullen zijn aanpak hieronder toelichten. Dit is één van de voorbeelden hoe institutionele beleggers het hierboven gepresenteerde probleem kunnen oplossen. De gelijkgewogen index is een ander voorbeeld. Allemaal maken ze in ieder geval gebruik van het feit dat het gebruik van prijzen in de

9 wegingsmethodologie voor de constructie van een index niet optimaal is. Daarnaast zullen we een strategie presenteren die een duidelijke beleidskeuze voorstaat: de hoogdividendrendement-strategie. Fundamentele indexatie Op basis van de argumentatie tegen de MW index heeft Arnott et al. [2005] een marktwaarde indifferente wegingsmethodologie ontworpen. Het basis argument (naast het argument van Hsu) is dat marktwaardes geen goede afspiegeling zijn van de werkelijke omvang van het bedrijf. Omvang blijft in deze aanpak een belangrijk criterium om te komen tot een investeerbare, liquide portefeuille. Hij komt met een vijftal alternatieven op de proppen die dat wel zouden kunnen zijn: operationeel inkomen, opbrengsten, bruto dividend, boekwaarde en het aantal werknemers. Voor de eerste drie alternatieven en de laatste worden vijfjarige gemiddeldes gebruikt. De aanpak is eenvoudig: Sorteer het universum op elke factor Bepaal de weging per aandeel door de factorwaarde van dat aandeel te delen door de som van alle factor waardes. De fundamentele indices, op deze manier geconstrueerd, leveren goede resultaten versus een MW index als de S&P 500. De fundamentele index die als beste naar voren komt is de gelijkgewogen samengestelde benchmark van de eerste vier genoemde factoren. Overigens is dit geen optimale strategie, hetgeen ook niet door Arnott wordt beweerd. Het mooie aan deze benadering is de eenvoud. De weging is zodanig dat grotere bedrijven meestal ook een hogere weging krijgen zodat er maar zeer beperkt sprake is van een small-cap bias versus een marktwaardegewogen index. Anders gezegd, de verdeling van de wegingen lijkt op die van een MW index en daarom is de liquiditeit van de fundamentele index goed. Het belangrijkste waardetoevoegende element ligt in de marktwaarde indifferentie (zie Treynor). De fundamentele en lastige vraag is waarom je de index fundamenteel zou moeten wegen, wat de factoren zouden moeten zijn en waarom je bijvoorbeeld vijf jaar in de historie moet duiken om het beter te doen dan een MW index. Gezien het feit dat het geen (theoretisch) optimale index betreft lijkt er ruimte om te komen tot hetzij andere factoren hetzij een andere indexconstructie. In de volgende paragraaf zal de Arnott-dividend factor specifiek aan bod komen. Hoog dividendrendement strategie Literatuur op het gebied van principal-agent theorie (zie o.a. DeAngelo [2004]) toont aan dat dividend een functie heeft in het scherp houden van het management. Het argument luidt, dat hoe meer dividend er wordt uitgekeerd, hoe scherper de afwegingen zullen zijn bij het aangaan van nieuwe investeringsprojecten, omdat kapitaal binnen de onderneming schaarser is. Indien een bedrijf geen dividend uitkeert, voelt het management minder druk en zal het daarom de neiging hebben minder rendabele projecten uit te voeren. Daarnaast is er een andere belangrijke reden om dividend niet te onderschatten. Het is namelijk geen boekhoudkundig gegeven zoals winst of boekwaarde dat wordt vervuild door verschillende regels dan wel verschillend boekhoudkundig beleid. Het zijn zeer goed observeerbare waarnemingen met weinig foutmarge. Dividend is echt geld! Een veel gebruikte maatstaf zoals P/E (Price/Earnings) kent zeer veel volatiliteit door alleen al de volatiliteit van winsten (zie figuur 1). Dit nadeel kent een dividend maatstaf veel minder. Dividenden komen ook naar voren als een van de fundamentele factoren bij Arnott. Hij gebruikt een lopend 5-jaars gemiddelde van het (absolute) bruto dividend van bedrijven en rangschikt deze op grootte. Het relatieve gewicht naar dividend bepaalt de weging in de fundamentele index. Bij Arnott s benadering ten aanzien van dividend zullen automatisch grote bedrijven die de afgelopen 5 jaren een relatief laag dividend uitkeren ten opzichte van hun omvang toch een groot gewicht krijgen. Dat is niet wat op grond van de principal-agent theorie verwacht zou mogen worden. Een andere benadering is om alleen bedrijven te selecteren die minimaal een bepaald dividendrendement laten zien. Dit is weliswaar gerelateerd aan de verguisde marktwaarde van een bedrijf en lijkt daarom op het eerste gezicht in strijd met onze eerdere opmerkingen. Maar de relatie werkt zodanig dat juist gebruik gemaakt wordt van de inefficiënties die ontstaan bij de prijsvorming. Als namelijk de prijs te hoog is versus de echte waarde, dan is het dividendrendement op basis van de

10 Figuur 1 Source: MSCI, Datastream 1,750 Total dividends versus total earnings of the MSCI World (1970 = 100) 1,500 1,250 1, Jan-70 Jan-74 Jan-78 Jan-82 Jan-86 Jan-90 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Dividends Earnings marktwaardeweging lager. En, andersom, als de prijs te laag is versus de echte waarde, dan wordt het dividendrendement hoger. Op basis van een minimaal dividendrendement selecteren we zo een groep aandelen die vervolgens nog gewogen moeten worden tot een index. Er zijn verschillende wegingen mogelijk. We zullen eerst, eenvoudigweg vanwege de beschikbaarheid, een hoog dividendrendement MW gewogen index 4 gebruiken, later zullen wij een niet-mw index aanpak analyseren. Overigens is het idee achter een hoog dividendrendement strategie bepaald niet nieuw. In de afgelopen decennia zijn er meerdere wetenschappelijke studies verschenen over dit onderwerp. Empirische resultaten Laten we de hoog dividendrendement index, de fundamental index en traditionele indices eens analyseren. Allereerst zullen we de rendementen en risico s laten zien ten opzichte van de marktwaardegewogen index. Vaak wordt beweerd dat dit soort strategieën niets meer en niets minder zijn dan value strategieën; dit zullen we expliciet onderzoeken. Als laatste analyseren we een niet-marktwaardegewogen hoog dividendrendement aanpak. Fundamentele indices en de hoog dividendrendement strategie scoren beter We hebben de periode van juni 1989 tot en met december 2006 geanalyseerd met behulp van maandelijkse data. Beperkend is in dit geval de hoog dividend index die pas in juni 1989 start. De studies van Arnott voor de Tabel 1 Brondata analyses Aandelen wereld MSCI World Net TR index EUR Bloomberg Aandelen wereld value MSCI World Value Net TR index EUR Bloomberg Aandelen wereld small cap Citigroup EMI World Net TR index EUR Bloomberg Hoog dividendrendement S&P/Citigroup High Income World Net TR EUR Bloomberg Fundamentele indexatie Global Fundamental Index PMI /FTSE RAFI 10

11 Tabel 2 Statistieken aandelen indices over periode juni 1989 t/m december 2006 Indices Periode 6/89 12/06 Jaarlijks gemiddelde (geometr.) Standaard deviatie Semistandaard deviatie Maximum Drawdown (DD) 5 Lengte DD periode (maanden) Sharpe ratio Aandelen Wereld 6,5% 16,4% 9,5% -54,3% 31 0,10 Value 7,6% 16,2% 9,4% -50,3% 29 0,17 Small Cap 10,5% 17,2% 9,6% -42,7% 31 0,33 Fundamenteel 11,2% 13,0% 7,2% -28,8% 26 0,49 Hoog DivRend 12,3% 14,5% 8,0% -36,5% 22 0,56 fundamentele wereld index gaan terug tot 1987; de studie gericht op de Amerikaanse markt gaat terug tot Over de geanalyseerde periode blijken de fundamentele indexatie strategie en de hoog dividendrendement strategie een hoger gemiddeld rendement en een lager risico op te leveren dan de wereldwijde MW index. De fundamentele indexatie zou 4,6% per jaar meer opleveren dan de wereld index. De hoog dividendrendement index zou 5,7% per jaar meer opleveren. Goed is om te melden dat Arnott in zijn fundamentele indexatie artikel resultaten tot en met 2003 laat zien. Het barsten van de bubble zorgt daarin voor een stevige bijdrage aan de outperformance van Fundamentele indexatie. Dat is wat je zou verwachten. Maar ook de afgelopen jaren leveren een outperformance van beide strategieën ten opzichte van een MW index. De 90-er jaren zijn nu typisch de jaren dat deze strategieën zouden kunnen achterblijven bij de MW index. Voor de fundamentele index geldt inderdaad dat in de tweede helft van de jaren 90 de rendementen achterblijven bij de rendementen van de MW index. Voor de hoog dividendrendement index geldt dit in veel mindere mate; de hoog dividendrendement index heeft de MW index volledig bijgehouden in dit tijdvak. Voor de vaststelling van het risico is het vooral van belang om, naast standaarddeviatie als eerste schatting, de negatieve rendementen te analyseren. De semi-standaard deviatie meet bijvoorbeeld de standaarddeviatie van de rendementen onder 0%. De maximum drawdown meet het grootste verlies vanaf een historische top tot een dal in het cumulatieve totaal rendement van een index. Op alle risicomaten scoren de fundamentele index en de hoog dividendrendement index beter. Een belangrijk aspect bij de analyse is de praktische uitvoerbaarheid van de strategieën waarbij wordt gekeken naar de turnover en de liquiditeit van de indices. Voor de fundamental index is dit uitgebreid geanalyseerd. De hoofdconclusie daarvan is dat het een liquide index betreft die in de praktijk gevolgd kan worden. De turnover is iets meer dan die van een marktwaardegewogen index; voor de Verenigde Staten kwam dit uit op iets minder dan 2 keer de turnover van de marktwaardegewogen index. Dit heeft overigens te maken met het gebruiken van het 5-jaarsgemiddelde en het 1 keer per jaar herwegen. Voor de hoog dividendrendement index geldt bij gebruik van de marktwaardeweging dat deze liquide is. De turnover is hoger dan die van een traditionele marktwaardegewogen index en zal waarschijnlijk hoger zijn in een volatielere omgeving 6. Tabel 3 Correlaties tussen de verschillende aandelenindices Correlaties Aandelen Wereld Value Small Cap Fundamentele indexatie Hoog Dividend Aandelen Wereld 1 0,97 0,85 0,75 0,86 Value 1 0,83 0,77 0,91 Small Cap 1 0,85 0,76 Fundamentele indexatie 1 0,86 Hoog dividendrendement 1 11

12 Tabel 4 Bear market correlaties tussen de verschillende aandelen indices Bear Market Correlaties Aandelen Wereld Value Small Cap Fundamentele indexatie Hoog Dividend Aandelen Wereld 1 0,95 0,81 0,64 0,64 Value 1 0,81 0,68 0,74 Small Cap 1 0,68 0,62 Fundamentele indexatie 1 0,63 Hoog dividendrendement 1 Nieuwe strategieën: Niets anders dan value? Kunnen hoog dividendrendement en fundamentele indexatie worden afgedaan als een value-strategie of een small cap strategie of een combinatie van beiden? Tabel 3 biedt enig inzicht. De correlatie van de fundamentele indexatie met de gangbare, marktwaardegewogen indices is relatief laag. Hoog dividendrendement heeft met name een relatief lage correlatie met de Small Cap index. Als we specifiek de correlatie analyseren in maanden waarin de wereld index 1% of meer heeft verloren ( bear market correlation ) dan zijn met name de correlaties van fundamentele indexatie en de hoog dividendrendement index lager respectievelijk met gemiddeld 0,1 en 0,2 (zie tabel 4). Dit is consistent met de observaties op basis van de verschillende (neerwaartse) risicomaatstaven. Verdere analyse met behulp van regressievergelijkingen leert ons i) dat beide besproken benaderingen wel een value bias hebben, maar toch iets meer dan dat zijn, en ii) dat beide benaderingen verschillend van elkaar zijn, omdat ze niet terugkomen in elkaars regressie vergelijking. Dit is resultaat van onderzoek met de methode van de terugwaartse regressie 7 (zie tabel 5). Deze leert ons dat de fundamentele index voor circa 60% wordt verklaard door de Value index, met daarnaast een significant positieve (maandelijkse) constante. De Hoog Dividendrendement index wordt voor 83% verklaard door een combinatie van de Wereld index (1,96) en de Groei index (1,15) waarbij ook nog een significant positieve constante aanwezig is. De combinatie van Wereld en Groei is natuurlijk een proxy voor value. Al deze resultaten hebben hoge statistische significantie gezien de t-waardes van tenminste 7,8. Resultaten van een niet-marktwaardegewogen hoog dividendrendement aanpak In de analyse van de hoog dividendrendement strategie is gebruik gemaakt van een MW index. Gezien de lijn van ons betoog lijkt het niet logisch om deze weging te gebruiken aangezien marktwaarde wegingen uiteindelijk leiden tot inefficiëntie. We laten daarom de resultaten zien uit de praktijk waarbij een actieve strategie is gebruikt die afwijkt van de hoog dividendrendement index. Naast de selectie van individuele aandelen, waarbij wordt gelet op het vermijden van het risico op dividend verlagingen en de keuze voor potentiële dividendgroei, zorgt de alternatieve weging voor toegevoegde waarde. In plaats van marktwaarde weging is gekozen voor een gelijkgewogen risico strategie 8. Deze gaat uit van het principe dat er geen onderscheid is in het verwachte rendement tussen de geselecteerde bedrijven (die allemaal een hoog dividendrendement hebben). Dit heeft meestal als consequentie dat er een mid/ small-cap bias ontstaat ten opzichte van de ander genoemde indices. Tabel 6 laat een vergelijking zien van de Hoog dividendrendement index met het hierboven (kort) beschreven actief beleid 9. Tabel 5 Regressie resultaten Fundamentele index = 0,39 + 0,62* MSCI Value R 2 =0,59 t-waarden (10,9) (17,5) Hoog dividendrendement = 0,20 + 1,96* MSCI World 1,15 * MSCI Growth R 2 =0,83 t-waarden (7,8) (16,9) (-10,5) 12

13 Tabel 6 Statistieken actief beleid versus aandelenindices Periode 6/00 12/06 Jaarlijks gemiddelde (geometr.) Standaard deviatie Semi-standaard deviatie Maximum Drawdown Lengte DD periode (maanden) Wereld index -2,2% 15,6% 10,6% 54,3% 31 Hoog DivRend index 9,4% 13,8% 9,0% 36,5% 22 Actief beleid 11,3% 13,4% 8,4% 34,2% 12 Een risico gelijkgewogen strategie is uiteindelijk minder liquide dan een marktwaardegewogen strategie. Bij grotere omvang van een portefeuille (meer dan circa vijf miljard euro) wordt het gelijkhouden van de gewichten lastig. De praktijk heeft geleerd dat de turnover van een actieve hoog dividendrendement strategie ongeveer rond de 15%-20% per kwartaal ligt. De correlatie van het actieve beleid met andere indices is fors lager geweest. De bear market correlatie met de andere indices (wereld, value, small cap) is zelfs erg laag met 0,1 tot 0,3. De aanpak lijkt dus zowel het rendement te verhogen als het risico te verlagen. Institutionele beleggers laten geld liggen? Waarom zijn, gegeven de voorgaande, historische resultaten, deze aanpakken nog geen gemeengoed onder de institutionele beleggers? Het is gangbaar om marktwaardegewogen indices als benchmark te gebruiken. Bij beoordelingstermijnen die steeds korter lijken te worden, stimuleert dit om niet te veel van deze benchmarks af te wijken. Hoe dieper deze beoordeling gaat hoe meer dit gedrag wordt gestimuleerd. Dit leidt gemakkelijk richting compartimentering oftewel hokjes denken. Echter de eerste analyses van de alternatieve wegingsmethodieken zijn niet zonder meer in een van deze hokjes te plaatsen én ze leveren extra rendement op bij een lager risico. Een lager risico is met name ook gunstig bij rijpe pensioenfondsen (uitkeringen > premies) die regelmatig geld moeten onttrekken aan hun vermogen om de uitkeringen te doen. Naast gunstige absolute risico en rendementcijfers is het van belang om de relatie met de verplichtingen van institutionele beleggers te analyseren. Als voorbeeld zullen we uitgaan van een pensioenfondsverplichting. Vatten we dit op als een langlopende obligatielening, dan kunnen we de verschillende indices vergelijken met lange obligaties 10. Een hoge positieve correlatie zou het ideaal zijn; de waarde van de verplichtingen loopt op, terwijl de aandelenbeleggingen ook oplopen. Dit is, zoals bekend, niet het geval voor aandelen; wel leiden verschillende aanpakken tot verschillende correlaties. In tabel 7 zijn de correlaties voor de verschillende strategieën weergegeven (berekend op maandbasis). De bearmarket correlaties zijn berekend als de correlaties gegeven het feit dat de verplichtingen met meer dan 1% omhoog gaan. Een aantal zaken vallen op bij de beschouwing van de tabel. De correlaties zijn niet stabiel over de tijd. Waar over 1989 t/m 2006 positieve correlaties bestaan, is over de periode juni 2000 t/m 2006 sprake van negatieve correlaties. De verschillen tussen de strategieën lijken op zich gering. De fundamentele index lijkt zich niet te onderscheiden van de wereld index. Over de langste beschouwde periode heeft de hoog dividendrendement index toch een consistent betere correlatie met de verplichtingen. Met name de bearmarket correlatie, als de verplichtingen relatief snel stijgen, is significant beter. Het anders wegen van de hoog dividendrendement index heeft over de gemeten periode (juni 2000 t/m 2006) een gunstige invloed op de correlatie met verplichtingen. In Djehiche [2006] worden de eigenschappen van fundamenteel gewogen en marktwaardegewogen aandelen indices versus verplichtingen geanalyseerd. Eén van hun bevindingen is dat de empirische duration (de negatieve beta in de regressielijn van aandelen rendementen versus veranderingen in de obligatie yield) van fundamentale indices duidelijk hoger is dan die van MW gewogen indices. Dit geldt voor alle landen die zij hebben onderzocht: Verenigde Staten, Euro gebied, Zweden en Wereld ex Japan 11. Al met al zijn de correlatie cijfers niet meteen het onderscheidende criterium (zeker niet statistisch 13

14 Tabel 7 Correlaties met verplichtingen Correlaties met verplichtingen 6/00 12/06 1/89 12/06 12 Bearmarket 1/89 11/06 Wereld index -0,27 0,15 0,03 Fundamentele index -0,27 0,15-0,03 Hoog DivRend index -0,24 0,20 0,14 Actief Hoog Dividend -0, onderscheidend) ook al lijkt er een lichte ondersteuning te bestaan voor de alternatieve wegingen. We mogen echter verwachten dat deze strategieën ook in de toekomst extra rendement zullen leveren (en zeker op de langere termijn). Dit kan enerzijds uit de (persistente) anomalieën afgeleid worden. Anderzijds wordt het verklaard door de analyse van Arnott en Markowitz. Het verbeteren van het CAPM door ruis toe te voegen geeft als resultaat dat de factoren value en size, theoretisch onderbouwd (dus geen anomalie), extra rendement moeten leveren. Conclusie De klassieke marktwaardegewogen aandelenindex die eens zo onverslaanbaar en efficiënt leek, blijkt (ook) in onze analyse een zwakkere broeder met duidelijk zichtbare gebreken. Professionele beleggers zijn op zoek naar die strategieën die niet alleen een beter rendement-risico-profiel hebben, maar eveneens inhoudelijk beter passen bij hun doelstellingen. In dit artikel is aangetoond dat alternatieve aandelen indices waarde toevoegen ten opzichte van een traditionele marktwaardegewogen index. Deze alternatieven afdoen als een value bias is te kort door de bocht, aan de ander kant zullen ze in een periode dat growth het (extreem) goed doet achter kunnen blijven bij de marktwaardegewogen index. Op lange termijn mag echter verwacht worden dat deze strategieën het beter doen dan de marktwaardegewogen index. Hiervoor zijn theoretische en empirische argumenten aangevoerd. Fundamentele indexatie en Hoog Dividendrendement zijn wezenlijk verschillende strategieën. De fundamentele factoren hoeven overigens niet de ultieme, optimale factoren te zijn en zouden wellicht nog kunnen worden verbeterd. De gedachten achter de hoog dividendrendement strategie zijn wetenschappelijk, kwalitatief het meest onderbouwd. Beide alternatieven passen beter bij de uitgangspunten van institutionele beleggers die te maken heb- ben met langlopende verplichtingen en/of absolute rendementsdoelstellingen. Het actief beleggen ten opzichte van een hoog dividendrendement index met als belangrijk element een gelijk gewogen risico maakt het goed mogelijk extra rendement te genereren. De analyse in dit artikel is naar wij beseffen niet volledig. De analyseperiode vanaf 1989 is relatief kort; de onderbouwing van de alternatieven vanuit bijvoorbeeld de principal-agent theorie is echter tijdloos. De analyses in dit artikel zijn met name op het niveau van benchmarks gedaan. Hier valt nog meer inhoud aan te geven door ook op fondsniveau te analyseren en mogelijke verschillen te attribueren en eventuele statische of dynamische biases vast te stellen. De resultaten die in dit artikel vermeld zijn maken het zinvol om deze onderzoeken daadwerkelijk te gaan uitvoeren. Literatuur Arnott, Robert D. and Clifford S. Asness, Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth, Financial Analysts Journal, Jan/Feb 2003, pp Arnott, Robert D., Hsu, J.C., Liu, J., Markowitz H., Does noise create the size and value effects?, Working paper SSRN, 9 oktober, Arnott, Robert D., Jason C. Hsu and Philip Moore, Fundamental Indexation, Financial Analysts Journal, 2005, Vol. 61, No. 2. DeAngelo, Harry, DeAngelo, L., Stulz, R.M., Dividend Policy, Agency Costs, and Earned Equity, NBER Working paper Nr , July Debondt W.F.M. and R. Thaler, Does the stock market overreact, Journal of Finance, 1985, Vol. 40, p Djehiche, Boualem and Jonas Rinné, Can Stocks help Mend the Asset and Liability Mismatch, Working paper, Royal Institute of technology in Stockholm, version December 8th

15 Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, Dividend yields and expected stock returns, Journal of Financial Economics, 25 (1988), pp Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Amos Tuck School of Business at Dartmouth College, Working Paper No , revised version, January Hsu, Jason, Cap-Weighted Portfolios are Sub-optimal Portfolios, Research Affiliate Working Paper (2004). Kahneman D. and A. Tversky, Intuitive prediction: biases and corrective procedures in Judgement under uncertainty, heuristics and biases (book). Editors Kahneman, Slovic and Tversky, Cambridge University Press, London, Treynor, Jack, Why Market-valuation-indifferent indexing works, Financial Analysts Journal, Sep/Oct 2005, Vol. 61, No. 5, pp Woolley, Paul, Ron Bird, Economic implications of passive investing, Journal of Asset Management, Maart 2003, Vol. 3, p Noten 1. Jorik van den Bos is Senior Portfolio Manager bij Kempen Capital Management; Jan Bertus Molenkamp is Senior Fiduciair Manager bij Kempen Capital Management en werkzaam aan de Vrije Universiteit. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven en staat niet noodzakelijkerwijs voor de visie van Kempen Capital Management. 2. Arnott onderzoekt onder andere samen met Markowitz in een working paper (Arnott et al. [2006]) het integreren van ruis in de efficiënte markt hypothese. Hiermee kunnen ze size en value anomalieën, zoals gevonden door Fama en French, verklaren. 3. Overigens is dit argument niet afhankelijk van de gekozen echte waarde. Jack Treynor laat netjes zien hoeveel een marktwaarde ongevoelige index kan profiteren versus een marktwaardegewogen index op basis van enkele aannames over de verdeling van de fouten in de prijzen. 4. Deze is gebaseerd op een minimaal dividendrendement van 3% waarbij de index één keer per jaar wordt herwogen. De minimale market cap waarop wordt geselecteerd is 100 miljoen US Dollar. 5. De maximum drawdown is de grootste daling van het vermogen over de geanalyseerde periode (van piek naar dal). De lengte van de drawdown periode geeft aan in hoeveel maanden deze beweging heeft plaatsgevonden. 6. De gemiddelde turnover zal tussen de 20% en 40% per jaar zijn. 7. Backward regression is een aanpak waarbij ter verklaring van de y-variabele (bijvoorbeeld de fundamental index) eerste alle hierboven genoemde indices worden meegenomen. De minst significante variabele wordt daarna verwijderd. Dan start het proces opnieuw met 1 variabele minder. Dit gaat door totdat alle variabelen statistisch significant zijn. De regressievergelijkingen zijn gebaseerd op maanddata en geven dus een verband voor het maandelijks rendement. De R 2 betreft de zogenaamde adjusted R Dit betreft een weging waarbij de marginale risicobijdrage van elk aandeel in de portefeuille even hoog is. 9. Het actief beleid is geïmplementeerd in het ING Hoog Dividend Aandelen fonds en vanaf juni 2006 in het Friesland Bank Aandelen Fonds. Beide fondsen zijn gemanaged door Jorik van den Bos, Joris Franssen en Joost de Graaf, nu werkzaam bij Kempen Capital Management. Het betreft dus geen backtest, maar live resultaten. 10. Als proxy is gebruikt de Nederlandse lange obligatie index uit Datastream waarbij de duration is verlengd tot 15 om de lange gemiddelde looptijd van een pensioenfonds uit te drukken. 11. Hun datareeks voor de wereld ex Japan loopt van 1988 t/m De jaarbasis berekende correlaties zijn: Wereld index 0,16; Fundamentele index 0,17; Hoog dividendrendement index 0,36. 15

16 Normal backwardation, is dat normaal? Inleiding Commodities staan de laatste jaren steeds meer in de belangstelling van beleggers. Het snel stijgende aantal mogelijkheden om in commoditymarkten te beleggen, de (veronderstelde) lage correlatie met traditionele beleggingscategorieën en de relatief hoge rendementen in de afgelopen jaren hebben de interesse van beleggers gewekt (zie V.d. Kolk, [2006] en Vrugt, Wuijster en V.d. Goorbergh, [2006]). Een grondstoffenbelegging wordt in de regel ingericht met behulp van commodityfutures. Naast de hoge mate van liquiditeit wordt ook vaak gewezen op de aanwezigheid van backwardation, de situatie waarbij de futuresprijs onder de huidige spotprijs ligt, als één van de aantrekkelijke kenmerken van deze beleggingsvorm. Indien sprake is van backwardation wordt bij het doorrollen van futurescontracten een positief rendement behaald, het rolrendement. Veel beleggers beschouwen dit rolrendement als een soort bonusrendement wat een grondstoffenbelegging extra interessant maakt. Aanbieders van grondstoffengerelateerde beleggingsproducten spelen hier handig op in door, bij het aanprijzen van die producten, simpelweg te veronderstellen dat backwardation een kenmerkende eigenschap is voor commodityfutures. Maar die veronderstelling is niet zonder meer juist. De case voor de tegenhanger van backwardation, contango, waarbij de futuresprijs boven de spotprijs ligt en het rolrendement dus negatief is, kan vanuit theoretisch oogpunt minstens net zo goed worden gemaakt. Bovendien wijst Drs. Jeroen Blokland RBA Beleggingsstrateeg bij IRIS Research 16

17 historische data uit dat backwardation slechts aan een beperkt aantal commodities is voorbehouden. Uit ons onderzoek naar de 24 commodityfutures die in de Goldman Sachs Commodity Index zijn opgenomen, volgt dat op slechts twee oliegerelateerde commodities een significant positief rolrendement kon worden behaald. De aanname dat commodityfutures worden gekenmerkt door een bepaalde mate van backwardation kan dus niet worden gerechtvaardigd. Hoewel dat niet per definitie betekent dat commodityfutures geen aantrekkelijke belegging zijn, dient een belegger dit goed voor ogen te houden alvorens hij besluit in grondstoffen te beleggen. Rendement op commodityfutures Het rendement op commodityfutures is opgebouwd uit drie componenten: het spotrendement, het rolrendement en het collateral rendement. Zoals de naam aangeeft, heeft een future betrekking op de toekomstige (spot)prijs. Huidige verwachtingen met betrekking tot de toekomstige spotprijs zijn meegenomen in de futuresprijs. Dit betekent dat verwachte bewegingen in de spotprijs geen bron van (spot)rendement zijn voor beleggers in commodity futures 1. Vanwege het volatiele karakter van de spotprijzen is het lastig vast te stellen in welke mate het spotrendement bijdraagt aan het totaalrendement op commodityfutures. Maar doorgaans wordt aan het rolrendement een grotere rol toebedacht omdat dit rendement historisch gezien het grootste gedeelte van het totaalrendement weet te verklaren. Het rolrendement wordt bepaald door de vorm van de futurescurve. Wanneer de futuresprijzen lager liggen dan de huidige spotprijs is sprake van backwardation. Gedurende de looptijd schuift de futuresprijs omhoog richting de spotprijs waardoor bij het systematisch doorrollen van een futurespositie met een korte looptijd naar een positie met een langere looptijd een positief rolrendement wordt gerealiseerd. Omgekeerd geldt dat indien de futuresprijs boven de spotprijs ligt het rolrendement negatief is. Er is nu sprake van contango. Tot slot is er het collateral rendement. Bij een belegging in een future hoeft slechts een fractie van de onderliggende waarde te worden ingelegd (margin). Het restant kan worden belegd tegen de risicovrije rentevoet ofwel de collateral return. Omdat een future slechts een beperkte investering vergt, is het gebruikelijk de collateral return over de volledige onderliggende waarde te bepalen. Maar ook vaak wordt dit rendement helemaal buiten beschouwing gelaten en kijkt men uitsluitend naar de som van het spotrendement en het rolrendement, aangeduid als het excess rendement. Immers, het is juist het additionele rendement ten opzichte van de risicovrije voet wat een belegging wel of niet aantrekkelijk maakt. Theoretisch kader Veronderstellingen ten aanzien van het verwachte rendement op commodityfutures worden feitelijk gedomineerd door veronderstellingen ten aanzien van de mate van backwardation (of contango). De andere component van het excess return, de onverwachte beweging van de spotprijs, is immers per definitie niet te voorspellen. Wanneer we kijken naar de meest gangbare theorieën met betrekking tot de vorm van de futurescurve dan moet worden geconcludeerd dat een positief rolrendement helemaal niet zo vanzelfsprekend is. Eén van de oudste raamwerken op dit gebied is het verzekerings- of hedgeperspectief, dat zijn oorsprong heeft in de normal backwardation theorie van Keynes (1930). Die theorie stelt dat er sprake is van normal backwardation indien de futuresprijzen lager liggen dan de verwachte toekomstige(!) spotprijs. Grondstoffenproducenten kunnen hun toekomstige prijzen verzekeren door middel van de verkoop van futures. Beleggers ontvangen in ruil voor hun bereidheid om de prijsrisico s van de producenten over te nemen een premie. Die risicopremie komt tot uiting in een futuresprijs die lager ligt dan de verwachte toekomstige spotprijs. Keynes gedachte is dat de risicoaversiteit van grondstoffenproducenten ertoe leidt dat zij altijd de verkopers zijn van futures en er dus ook altijd sprake is van (normal) backwardation. Hicks (1939) haakt hierop in en stelt dat de risicoaversiteit van grondstoffenproducenten zijn oorsprong heeft in het feit dat afnemers of gebruikers van commodities over meer flexibiliteit beschikken met betrekking tot het tijdstip van aankoop. Producenten zijn kwetsbaarder en moeten vaak binnen een bepaalde termijn hun goederen verkopen om te voorkomen dat de waarde ervan verloren gaat of de opslagkosten enorm oplopen. Binnen het verzekerings- of hedgeperspectief is daarom altijd sprake van een positief rolrendement. Het is in het kader van de normal backwardation theorie belangrijk om te benadrukken dat de risicopremie is gedefinieerd als het verschil tussen de futuresprijs en de toe- 17

18 komstige verwachte spotprijs. Echter, aangezien de toekomstige verwachte spotprijs niet kan worden waargenomen, gaat men in de praktijk uit van het verschil tussen de futuresprijs en de huidige spotprijs. Indien de futuresprijs onder de spotprijs ligt, is sprake van backwardation, ligt de futuresprijs boven de spot dan is sprake van contango. Het prijsverschil waarmee (de mate van) backwardation wordt gemeten, ook wel aangeduid als de basis, verschilt dus in de praktijk van het prijsverschil dat binnen de theorie van normal backwardation wordt gehanteerd. Dit impliceert dat er voor bepaalde commodityfutures zowel sprake kan zijn van contango als van normal backwardation. In het vervolg wordt met de term backwardation gedoeld op het verschil tussen de futuresprijs en de huidige spotprijs. Cootner (1960) en Deaves & Krinskey (1995) nuanceren de theorie van normal backwardation door de veronderstelling dat grondstoffenproducenten per definitie short zijn in commodityfutures los te laten. Ook wanneer de futuresmarkt in contango is, is sprake van een risicopremie, alleen wordt die premie nu betaald aan de producenten in plaats van aan de afnemers van grondstoffen. In het verlengde hiervan stellen Bessembinder (1992) en De Roon, Nijman en Veld (2000) dat de hoeveelheid druk die bedrijven ondervinden om prijsrisico s af te dekken een belangrijke rol speelt bij de verklaring van commodityrendementen. Anson (1999) gaat ook in op deze hedging pressure hypothese en maakt onderscheid tussen commoditymarkten die een verzekering vormen voor producenten (backwardation) en commoditymarkten die een verzekering vormen voor consumenten (contango). Anson illustreert dit aan de hand van een voorbeeld. Olieproducent Exxon beschikt over voorraden olie (long positie) om de markt te bedienen. Prijsrisico s kunnen, uiteraard tegen betaling van een verzekeringspremie, worden afgedekt door de verkoop van futures (short positie). Er is in deze situatie sprake van backwardation. Aluminiumconsument Boeing daarentegen beschikt niet over eigen voorraden aluminium (short positie) en kan de invloed van prijsschommelingen reduceren door aankoop van futures (long positie). Boeing betaalt nu de premie aan de aluminiumproducent en de markt is in contango. Dit voorbeeld illustreert dat binnen de hedging pressure hypothese de vorm van de futurescurve afhangt van de relatieve risicoaversiteit van producenten en consumenten. De opslagtheorie (theory of storage) richt zich op de rol die voorraden spelen bij de prijszetting van commodityfutures. De centrale gedachte is dat aanbodverstoringen minder invloed hebben op de prijzen naarmate de omvang van de voorraden groter is. Anders gezegd, het aanhouden van een voorraad brengt een voordeel met zich mee, namelijk dat de kans op (negatieve) prijsschommelingen afneemt. Kaldor (1939), grondlegger van de opslagtheorie, omschrijft dit voordeel als de convenience yield. De convenience yield is een functie van de voorraden. Bij grote voorraden is de kans op prijsschommelingen klein en is de convenience yield dus laag. Bij kleine voorraden geldt het omgekeerde. Fama & French (1987) formuleren dit als volgt: waarbij: F t,t = futuresprijs op tijdtstip t, S t = spotprijs op tijdstip t, R t,t = rentevoet op tijdstip t, W t,t = marginale opslagkosten op tijdstip t, CY t,t = convenience yield op tijdstip t. Bovenstaande formule geeft aan dat wanneer de convencience yield en de marginale opslagkosten aan elkaar gelijk zijn, bijvoorbeeld in een situatie waarin de voorraden oneindig groot zijn en de opslagkosten nihil, de prijs van een commodityfuture (ten opzichte van de spotprijs) wordt bepaald door de rentevoet. Bij een normale termijnstructuur met oplopende rentevoeten ligt de futuresprijs dan dus boven de spotprijs (contango). Naarmate de opbouw van voorraden lastiger wordt, loopt de convenience yield op en kan bij voldoende omvang het rente-effect domineren. De prijzen van commodityfutures zakken ten opzichte van de spotprijs en de futuresmarkt wordt nu gekenmerkt door backwardation. Samengevat kan worden gesteld dat de convenience yield de risicopremie weerspiegelt die is gerelateerd aan het (1) 18

19 voorraadniveau van een commodity en bepalend is voor de vorm van de futuresmarkt. Hierin verschilt de opslagtheorie dus wezenlijk van de twee voorgaande theorieën. Daarin wordt gesteld dat de risicopremie samenhangt met de risicoaversie van producenten (normal backwardation) respectievelijk de relatieve risicoaversiteit tussen producenten en consumenten (de hedging pressure hypothese) ten aanzien van prijsschommelingen. Historische bevindingen Het probleem met bovenstaande theorieën is dat geen van alle voorziet in een ex ante definiëring van de mate van backwardation in commoditymarkten. Binnen de normal backwardation theorie is de verwachte toekomstige spotprijs niet waarneembaar. De hedging pressure hypothese laat in het midden op welke wijze de druk die producenten of consumenten ondervinden om hun prijsrisico s af te dekken, moet worden gekwantificeerd. En ook de opslagtheorie biedt geen vuistregels waarmee de convenience yield kan worden bepaald. Om toch een uitspraak te doen over de mate van backwardation in futuresmarkten wordt daarom gekeken naar historische rendementen. Maar een blik op die data leert al snel dat een positief rolrendement helemaal niet zo vanzelfsprekend is. Kolb (1992) voert een aantal simpele toetsen uit om de aanwezigheid van normal backwardation in 29 commodity futuresmarkten over een periode van vast te stellen. Normal backwardation veronderstelt dat de futuresprijzen door de tijd heen stijgen richting de spotprijs. Daarom bekijkt Kolb in de eerste plaats of het gemiddelde dagrendement op de verschillende futures positief is. Daarnaast bepaalt Kolb of de futuresprijs vóór expiratie onder de uiteindelijke slotprijs ligt en stelt hij vast of de futuresprijs lager ligt naarmate de resterende looptijd toeneemt. Kolb motiveert zijn keuze voor deze criteria door te stellen dat dit de drie toetsbare kernimplicaties zijn die volgen uit de normal backwardation theorie. Uit zijn studie volgt dat slechts vier commoditycontracten (feeder cattle, live cattle, hogs en oranje juice) aan alledrie de criteria voldoen. Een vijftal commodities (copper, cotton, soybeans, soy meal en soy oil) slaagt voor twee van de drie toetsen. De overige 20 commodityfutures vertonen geen tekenen van backwardation. De studie van Allen (1999) is parallel aan die van Kolb (1992), maar richt zich op de futuresmarkten in Sydney, Londen en Singapore in plaats van die in de VS. De resultaten zijn vergelijkbaar: slechts twee van de 12 futurescontracten (electricity en sugar) slagen voor de backwardationtoetsen. Allen stelt bovendien vast dat in slechts 38% van alle waarnemingen de futuresprijs lager ligt dan de spotprijs. Ook is het totaalrendement maar op vier commodities positief. Allen concludeert daarom het volgende: normal backwardation does not appear to be a feature of these commodity futures markets normal backwardation is not normal. Nash en Smyk (2001) schetsen een vergelijkbaar beeld en stellen vast dat welgeteld één van de 12 futurescontracten in hun studie (electricity) meer dan de helft van de tijd in backwardation is. Nash en Smyk geven bovendien aan dat het excess rendement op commodityfutures in backwardation doorgaans hoger is dan dat op commodityfutures in contango. Tot deze belangrijke conclusie komen ook Erb & Harvey (2006). Uit hun studie, die een periode van 1982 tot juni 2004 bestrijkt, volgt dat het excess rendement op commodities in backwardation bijna 9% hoger ligt dan op commodities in contango. Daarvan is het rolrendement alleen goed voor een verschil van maar liefst 7.5%. Erb & Harvey onderstrepen daarmee de dominantie van het rolrendement en becijferen dat 91% van de cross-sectionele variantie in commodityfuturerendementen wordt verklaard door het rolrendement. Uit de resultaten van Erb & Harvey en die van hun voorgangers mogen twee opmerkelijke conclusies worden getrokken: positieve rolrendementen zijn eerder uitzondering dan regel en commodities met negatieve rolrendementen realiseren gemiddeld genomen ook negatieve excess rendementen. De Goldman Sachs Commodity Index Wij hebben, aan de hand van de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), bekeken in hoeverre in het verleden sprake is geweest van backwardation in commoditymarkten. Voor de 24 individuele futurescontracten en de vijf subindices (Livestock, Agriculture, Precious Metals, Industrial Metals en Energy) waaruit de GSCI is opgebouwd, kunnen met behulp van Datastream de gemiddelde excess rendementen, spotrendementen en dus ook de rolrendementen op maandbasis eenvoudig worden bepaald. De analyse bestrijkt in totaal een periode van december 1969 tot maart Wel moet worden opgemerkt dat een belangrijk deel van de contracten pas na 1969 is geïntroduceerd. In Figuur 1 is per commodity(groep) 19

20 Figuur 1. Aantal maanden met een positief rolrendement als % van het totaal aantal maanden sinds inceptie 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Bron: Datastream, Goldman Sachs Commodity Index, IRIS weergegeven in hoeveel procent van de maanden sinds inceptie sprake is geweest van een positief rolrendement. Voor slechts vijf van de 24 commodities geldt dat het percentage boven de 50% uitkomt. Bovendien zijn die percentages niet echt overtuigend. Zo is er voor de koploper, Brent Oil, in 59% van de tijd sprake van backwardation. De resterende 19 futurescontracten realiseren historisch gezien vaker een negatief dan een positief rolrendement. De percentages zijn in een aantal gevallen ook nog eens heel uitgesproken. De rolrendementen op futures aluminium (13%), zink (12%) en Natural Gas (15%) zijn vrijwel altijd negatief en hier mag dus met recht worden gesproken van contangomarkten. De percentages in Figuur 1 geven een goede indicatie in hoeverre voor de verschillende grondstoffenfutures sprake is geweest van backwardation. Om de aanwezigheid van backwardation in commoditymarkten verder in kaart te brengen, zijn in Tabel 1 de gemiddelde excess-, spot, rol- en totaalrendementen per maand opgenomen voor de vijf subindices. Uit Tabel 1 kan worden afgeleid dat het totaalrendement op alle subindices positief is. Echter, alleen voor Livestock en Industrial Metals zijn de rendementen significant 2. Ook het spotrendement is in de meeste gevallen positief, maar dit rendement is voor geen enkele subindex significant. Kijken we naar het rolrendement dan volgt dat dit rendement op drie van de vijf indices, te weten Agricultural, Precious Metals en Industrial Metals, negatief is. De rendementen op Agriculture en Precious Metals zijn aanzienlijk (-0.32% en -0.52%) en belangrijker: ze zijn bijzonder signifcant. Met andere woorden hier is sprake van contango en beleggers moeten in deze markten rekening houden met een negatief rendementseffect bij het doorrollen van hun futurespositie. In principe geldt dit ook voor futuresbeleggingen in Industrial Metals, zij het dat dit negatieve rendement historisch gezien niet significant is geweest. Op de overige subindices, Livestock (0.11%) en Energy (0.20%), is het rolrendement positief, maar niet significant. Afgaand op de uitkomsten in Figuur 1 en Tabel 1 is het lastig de veronderstelling dat commodityfutures worden gekenmerkt door een zekere mate van backwardation te verdedigen. Sterker nog, indien we toch een conclusie willen trekken, dan wijzen de resultaten eerder op het feit dat er voor enkele groepen commodities in ieder geval géén sprake is van backwardation. Wanneer we de 24 individuele contracten onder de loep nemen, wordt het beeld extremer. Figuur 2 geeft het spot- en rolrendement weer voor zowel de individuele futurescontracten als ook de vijf subindices. Op niet minder dan 16(!) van de 24 futurescontracten is het gemiddelde rolrendement sinds inceptie negatief. Maar liefst 12 van die rendementen zijn statistisch gezien significant. Met andere woorden, voor de helft van het aantal futurescontracten in de GSCI (Cacao, Coffee, Corn, Sugar, Kansas wheat, CBOT wheat, Gold, Silver, Aluminium, Lead, Zinc en Natural Gas) wijzen de statistieken sterk in de richting van contango. Zoals op basis van de resultaten in Tabel 1 mocht worden verwacht, concentreren die negatieve rolrendementen zich vooral in de groepen Agricultural, Precious Metals en Industrial Metals. 20

Risico pariteit -1- 1 Aandelen Wereldwijd Ontwikkelde Markten - MSCI World Index MSCI Daily Net TR World Euro, Aandelen Wereldwijd

Risico pariteit -1- 1 Aandelen Wereldwijd Ontwikkelde Markten - MSCI World Index MSCI Daily Net TR World Euro, Aandelen Wereldwijd Risico pariteit Risico pariteit is een techniek die wordt ingezet om de risico s in een beleggingsportefeuille te reduceren. Sinds 2008 heeft risico pariteit om drie redenen veel aandacht gekregen: 1.

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 April 2011 ING Investment Management / ICS Inleiding Jaarlijks stelt het Bestuur van de Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg (Huntsman)

Nadere informatie

Robeco Emerging Conservative Equities

Robeco Emerging Conservative Equities INVESTMENT OPPORTUNITY oktober 2013 Voor professionals INTERVIEW MET PORTFOLIO MANAGER PIM VAN VLIET Robeco Emerging Conservative Equities Beleggen in opkomende markten met een lagere kans op grote koersdalingen.

Nadere informatie

Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008

Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008 Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008 Hoofdpunten Rendement over eerste helft 2008 is 5,1%. De dekkingsgraad is medio 2008 uitgekomen op 132%. De kredietcrisis eist zijn tol. Vooral aandelen en onroerend

Nadere informatie

Hét middel om bij te blijven is de rest vooruit te zijn!

Hét middel om bij te blijven is de rest vooruit te zijn! Hét middel om bij te blijven is de rest vooruit te zijn! vba beroepsvereniging van beleggings professionals Beursplein 5 1012 JW Amsterdam Telefoon: +31(0)20 618 28 12 E-mail: secretariaat@nvba.nl website:

Nadere informatie

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen?

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? 1. Precies een jaar geleden schreven we over het inflatiefenomeen dat altijd zijn kop opsteekt na periodes van recessie. Onze conclusie was dat nieuwe

Nadere informatie

NN First Class Balanced Return Fund

NN First Class Balanced Return Fund NN First Class Balanced Return Fund Alle Fonds onder de loep cijfers zijn per 31/03/015 Het NN First Class Balanced Return Fonds won in het eerste kwartaal 8,9% Zeer sterke performances van aandelen en

Nadere informatie

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2013 Portfolio Management Ostrica BV Februari 2013 Rendementsverwachtingen Ostrica 2013 In dit document wordt een onderbouwing gegeven van de rendementsverwachtingen

Nadere informatie

Reële karakteristieken van beleggingscategorieën

Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Henk Hoek ORTEC Postbus 4074 3006 AB Rotterdam Max Euwelaan 78 Tel. +31 (0)10 498 6666 info@ortec.com www.ortec.com 6 november 2008 Inleiding: nominaal

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering Arthur van der Wal Nieuwegein, 28 september 2006 Agenda < Huidig Mandaat bij ING IM < Performance, Beleid en Vooruitzichten < Financieel Toetsingskader

Nadere informatie

Bericht 3 e kwartaal September 2014

Bericht 3 e kwartaal September 2014 Bericht 3 e kwartaal September 2014 Providence Capital NV is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en legt zich onder meer toe op het verrichten van vermogensbeheer

Nadere informatie

Tactische Asset Allocatie

Tactische Asset Allocatie Tactische Asset Allocatie Enno Veerman Volendam, 2 maart 2012 Tactische Asset Allocatie (TAA) Strategische Asset Allocatie (SAA): portefeuille samenstellen op basis van lange-termijn voorspellingen TAA:

Nadere informatie

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2014

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2014 Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2014 Portfolio Management Ostrica BV Januari 2014 Rendementsverwachtingen Ostrica 2014 In dit document wordt een onderbouwing gegeven van de rendementsverwachtingen

Nadere informatie

VOC Beleggen Verdubbelen met opties en conservatives

VOC Beleggen Verdubbelen met opties en conservatives VOC Beleggen Verdubbelen met opties en conservatives Rob Stuiver & Tycho Schaaf 12 mei 2016 Sprekers Rob Stuiver RBA Tycho Schaaf Ondernemend belegger Beleggingsspecialist bij LYNX Inhoud van vandaag Herhaling

Nadere informatie

Participantenvergaderingen AHPF

Participantenvergaderingen AHPF Welkom op de participantenvergadering van het Alpha High Performance Fund (AHPF); Datum: 30 mei 2014 1 Agenda: Opening door de voorzitter; Algemene ontwikkelingen Managed Futures-markten Ontwikkelingen

Nadere informatie

Bouw uw eigen beleggingsportefeuille

Bouw uw eigen beleggingsportefeuille Bouw uw eigen beleggingsportefeuille Joost van Leenders, oktober 2013 Bouw uw eigen beleggigsportefeuille I oktober 2013 I 2 Agenda Strategisch versus tactisch beleggingsbeleid Spreiding, waarom ook alweer?

Nadere informatie

NN First Class Return Fund

NN First Class Return Fund NN First Class Return Fund Fonds onder de loep Alle cijfers zijn per 30/09/015 Het NN First Class Return Fund verloor in het derde kwartaal 9,6% Het kwartaal werd gekenmerkt door winstnemingen na een positieve

Nadere informatie

NN First Class Return Fund

NN First Class Return Fund NN First Class Return Fund Fonds onder de loep Alle cijfers zijn per 30/06/015 Het NN First Class Return Fund leverde in het tweede kwartaal 1,7% in De wereldeconomie vertraagde sterk, aandelen begonnen

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten.

Verder zien. Meer weten. Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering

Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering Stichting Pensioenfonds Ballast Nedam Deelnemersvergadering Arthur van der Wal Matthijs Claessens 30 september 2010 www.ingim.com Agenda Huidig mandaat bij ING IM Performance, beleid en vooruitzichten

Nadere informatie

Participantenvergaderingen AHPF

Participantenvergaderingen AHPF Welkom op de participantenvergadering van het Alpha High Performance Fund (AHPF); Datum: 30 mei 2014 1 Agenda: Opening door de voorzitter; Algemene ontwikkelingen Managed Futures-markten Ontwikkelingen

Nadere informatie

Duurzaam Vermogensbeheer

Duurzaam Vermogensbeheer Duurzaam Vermogensbeheer Een keuzeafweging Keuze maken, afwegingscriteria Wat zijn de mogelijke afwegingscriteria bij het maken van een keuze uit de mogelijke oplossingen binnen het beleggingsbeleid. Versie:2001-11-02

Nadere informatie

Terug naar de kern Bob Hendriks

Terug naar de kern Bob Hendriks Terug naar de kern Bob Hendriks Oktober 2013 Waarom nog beleggen? 2 Agenda BlackRock? Sparen & beleggen We leven langer/pensioen Inkomsten uit beleggen Conclusie 3 BlackRock is opgericht voor deze nieuwe

Nadere informatie

Van ALM naar beleggingsbeleid

Van ALM naar beleggingsbeleid Van ALM naar beleggingsbeleid IIR Seminar Professioneel Risicomanagement voor Pensioenfondsen November 26, 2007 ORTEC bv P.O. Box 4074 3006 AB Rotterdam Tel. 010 498 6660 Fax. 010 498 6667 info@ortec.nl

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014 Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014 Samenvatting: dalende euro en dalende rente Nominale dekkingsgraad gedaald van 117,4% naar 115,1%

Nadere informatie

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA)

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA) Wat betekent k/boekwaarde (koers/boekwaarde)- of K/B-ratio? Een ratio die de marktwaarde van een aandeel vergelijkt met zijn boekwaarde. De ratio wordt berekend door de actuele slotkoers van het aandeel

Nadere informatie

Consumentenbrief beleggingen van. Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer

Consumentenbrief beleggingen van. Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer Consumentenbrief beleggingen van Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer Introductie Een groot aantal brancheorganisaties waaronder DSI, DUFAS, NVB, VBA en VV&A hebben het initiatief genomen om Consumentenbrief

Nadere informatie

Portefeuilleprofielen

Portefeuilleprofielen Portefeuilleprofielen Rood BANDBREEDTE van de portefeuille Laatste update: 1 oktober 2015 ROOD Minimum Maximum Tactisch Aandelen 80,00% 100,00% 95,00% Obligaties 0,00% 15,00% 0,00% Onroerend Goed 0,00%

Nadere informatie

High Risk. Equity Interest Other. ING Metal Index Note

High Risk. Equity Interest Other. ING Metal Index Note High Risk Equity Interest Other ING Metal Index Note 175% participatie in de mogelijke stijging van een metalen-index 60% garantie van de nominale waarde op einddatum Maximum aflossing: 187,50% van de

Nadere informatie

Halfjaarbericht eerste helft 1997 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 21 PROCENT

Halfjaarbericht eerste helft 1997 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 21 PROCENT Amsterdam, 11 juli 1997 Halfjaarbericht eerste helft 1997 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 21 PROCENT Totaal vermogen beheerd door ABN AMRO Asset Management wereldwijd in

Nadere informatie

Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte

Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte Risicoprofielen voor Vermogensbeheer A la Carte Inleiding Onze risicoprofielen 1. Wat is een risicoprofiel? 2. Wat zijn vermogenscategorieën? 3. Welke risicoprofielen gebruiken wij? Uw risicoprofiel 4.

Nadere informatie

2012 in het kort TOELICHTING OP HET JAARVERSLAG

2012 in het kort TOELICHTING OP HET JAARVERSLAG 2012 in het kort TOELICHTING OP HET JAARVERSLAG 1 Toelichting op het jaarverslag In het Jaarverslag 2012 legt het pensioenfonds uitgebreid verantwoording af over de ontwikkelingen, besluiten en gebeurtenissen

Nadere informatie

Oktober 2015. Macro & Markten. 1. Rente en conjunctuur :

Oktober 2015. Macro & Markten. 1. Rente en conjunctuur : Oktober 2015 Macro & Markten 1. Rente en conjunctuur : VS Zoals al aangegeven in ons vorig bulletin heeft de Amerikaanse centrale bank FED de beleidsrente niet verhoogd. Maar goed ook, want naderhand werden

Nadere informatie

Dutch Round Table On Performance Measurement

Dutch Round Table On Performance Measurement Dutch Round Table On Performance Measurement 19 maart 2009 Dag programma Dutch Round Table 13:20 GIPS 2010 Mark van Eijk 13:30 Valutahedging Ido de Geus 14:00 Round Table Discussie 14:45 Koffie Break 15:15

Nadere informatie

de besloten vennootschap Paerel Vermogensbeheer B.V., gevestigd te Amsterdam, hierna te noemen Aangeslotene.

de besloten vennootschap Paerel Vermogensbeheer B.V., gevestigd te Amsterdam, hierna te noemen Aangeslotene. Uitspraak Geschillencommissie Financiële Dienstverlening nr. 2014-267 d.d. 14 juli 2014 (mr. J.S.W. Holtrop, voorzitter, drs. L.B. Lauwaars RA en J.C. Buiter, leden, mr. I.M.M. Vermeer, secretaris) Samenvatting

Nadere informatie

Advies Commissie Parameters

Advies Commissie Parameters Advies Commissie Parameters Voorstel tot herziening van verwachte rendementen Sprenkels&Verschuren Maart 2014 Copyright 2014 Sprenkels & Verschuren. Geen enkele reproductie van het document of een deel

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013

Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013 Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's Joost Driessen 26 maart 2013 Illiquide assets voor lange-termijn beleggers? David Swensen, CIO Yale endowment: "Accepting illiquidity

Nadere informatie

2513AA22XA. De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE

2513AA22XA. De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE > Retouradres Postbus 90801 2509 LV Den Haag De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Binnenhof 1 A 2513 AA S GRAVENHAGE 2513AA22XA Postbus 90801 2509 LV Den Haag Anna van Hannoverstraat 4

Nadere informatie

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Waarschijnlijk baseert u uw keuze voor een vermogensbeheerder op diverse gronden. Mogelijk heeft u binnen uw netwerk al goede berichten over ons vernomen.

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 7

Oefenopgaven Hoofdstuk 7 Oefenopgaven Hoofdstuk 7 Opgave 1 Rendement Een beleggingsadviseur heeft de keuze uit de volgende twee beleggingsportefeuilles: Portefeuille a Portefeuille b Verwacht rendement 12% 12% Variantie 8% 10%

Nadere informatie

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop.

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop. T T A M Een vermogen 249 keer verhogen sinds 1900 Ondanks twee wereldconflicten en de grote crisis van de jaren dertig, verhoogde de reële waarde (na inflatie) van een globale aandelenportefeuille 249

Nadere informatie

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen De meeste institutionele beleggers volgen een top-downbenadering 1 voor hun assetallocatie, waarbij ze kiezen tussen obligaties,

Nadere informatie

Reverse Exchangeable Notes. Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever.

Reverse Exchangeable Notes. Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever. Reverse Exchangeable Notes Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever. 02 Reverse Exchangeable Notes Reverse Exchangeable Notes Profiteer van een vaste

Nadere informatie

Verklaring van Beleggingsbeginselen. Joachim Aelvoet CBFA

Verklaring van Beleggingsbeginselen. Joachim Aelvoet CBFA Verklaring van Beleggingsbeginselen Joachim Aelvoet CBFA 17 maart 2011 Onderzoek 29 IBP's +/- 4,5 miljard euro vermogen +/- 100.000 aangeslotenen methode: eerste analyse individueel gesprek conclusies

Nadere informatie

2013 in het kort SAMENVATTING VAN HET JAARVERSLAG

2013 in het kort SAMENVATTING VAN HET JAARVERSLAG 2013 in het kort SAMENVATTING VAN HET JAARVERSLAG 1 Toelichting op het jaarverslag In het Jaarverslag 2013 legt het pensioenfonds uitgebreid verantwoording af over de ontwikkelingen, besluiten en gebeurtenissen

Nadere informatie

BeursToppers Journaal

BeursToppers Journaal Nummer 6, Februari 2012 Outperformance BeursToppers t.o.v AEX +24% Beste BeursToppers relatie, Voor u ligt het zesde exemplaar van het BeursToppers Journaal. Hiermee publiceren wij de resultaten van onze

Nadere informatie

Marktwaarde van de pensioenverplichtingen in het derde kwartaal gestegen van 16.893 miljoen naar 17.810 miljoen ( 15.008 miljoen ultimo Q4 2013).

Marktwaarde van de pensioenverplichtingen in het derde kwartaal gestegen van 16.893 miljoen naar 17.810 miljoen ( 15.008 miljoen ultimo Q4 2013). Kwartaalbericht 2014 Samenvatting Marktwaardedekkingsgraad per 30 september 2014 130,4%, een toename van 0,9%-punt ten opzichte van 30 juni 2014. Over de eerste negen maanden steeg de marktwaardedekkingsgraad

Nadere informatie

Kwartaalbericht 2e kwartaal 2009

Kwartaalbericht 2e kwartaal 2009 Kwartaalbericht 2e kwartaal 2009 Dekkingsgraad 100% Belegd vermogen 74,7 miljard Rendement tweede kwartaal 8,4% Herstelplan goedgekeurd In het tweede kwartaal heeft Pensioenfonds Zorg en Welzijn een rendement

Nadere informatie

AEGON Equity Fund. vierde kwartaal 2006

AEGON Equity Fund. vierde kwartaal 2006 Profiel Het AEGON Equity Fund is een besloten fonds voor gemene rekening, waarin verzekeringsrelaties van AEGON kunnen participeren. Het AEGON Equity Fund belegt wereldwijd in aandelen met de nadruk op

Nadere informatie

Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis

Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis Nieuwe inzichten voor ALM analyse naar aanleiding van de krediet crisis Peter Vlaar Hoofd ALM modellering APG VBA ALM congres 5 november 2009 Agenda Karakteristieken van de kredietcrisis? Hoe kunnen we

Nadere informatie

NEA Paper De techniek van ALM modellen. 17 December 2010 Theo Nijman, Bart Oldenkamp en Hens Steehouwer

NEA Paper De techniek van ALM modellen. 17 December 2010 Theo Nijman, Bart Oldenkamp en Hens Steehouwer NEA Paper De techniek van ALM modellen 17 December 2010 Theo Nijman, Bart Oldenkamp en Hens Steehouwer Inhoud Doel paper en presentatie Outline paper Strategisch risico management Liquiditeitsrisico en

Nadere informatie

Vermogensfondsen Bijeenkomst 25 november 2015

Vermogensfondsen Bijeenkomst 25 november 2015 Vermogensfondsen Bijeenkomst 25 november 2015 Providence Capital NV is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en legt zich onder meer toe op het verrichten van

Nadere informatie

Doelbeleggen. Dirk van Ommeren, 5 maart 2015

Doelbeleggen. Dirk van Ommeren, 5 maart 2015 Doelbeleggen Dirk van Ommeren, 5 maart 2015 I 09/03/2015 I 2 Mijn financiële tijdslijn Doelbeleggen of doelsparen? 2025 2030 2035 EUR 15.000? EUR 25.000? EUR 35.000? I 09/03/2015 I 3 Doelbeleggen of doelsparen

Nadere informatie

Jaarlijks gemiddeld Cumulatief vanaf 1970 2008 Q2 2008 Q1 2008 Q4 2007 Q3 2007 Q2 2007 Dekkingsgraad (kwartaalultimo) 143% 137% 148% 153% 153%

Jaarlijks gemiddeld Cumulatief vanaf 1970 2008 Q2 2008 Q1 2008 Q4 2007 Q3 2007 Q2 2007 Dekkingsgraad (kwartaalultimo) 143% 137% 148% 153% 153% Kwartaalbericht 2e kwartaal 2008 Dekkingsgraad op 143% Rendement 0,2% in tweede kwartaal Belegd vermogen 86,3 miljard Klein positief resultaat in moeilijke markt In het tweede kwartaal is een totaalrendement

Nadere informatie

Wall Street of niet, dat is de vraag

Wall Street of niet, dat is de vraag Wall Street of niet, dat is de vraag 1. Beleggers hebben geen leuke tijd achter de rug. 2011 was een moeilijk beleggingsjaar. Het begon goed, alsof het ingezet herstel na het bloedbad van 2008/2009 zich

Nadere informatie

Dekkingsgraad 121,8% per 30 september 2012, toename van 9,3%-punt ten opzichte van 30 juni 2012.

Dekkingsgraad 121,8% per 30 september 2012, toename van 9,3%-punt ten opzichte van 30 juni 2012. Kwartaalbericht 2012 Samenvatting 121,8% per 30 september 2012, toename van 9,3%-punt ten opzichte van 30 juni 2012. Meer informatie over de dekkingsgraad vindt u op de website. Beleggingsrendement 4,2%

Nadere informatie

Vastgoed in ALM context

Vastgoed in ALM context Vastgoed in ALM context april 2010 Inhoudsopgave 1 Inleiding... 3 2 Nieuw uitgevoerde ALM analyses... 4 2.1 Huidige economische basisset... 4 2.2 Direct OG in goed gespreide portefeuille... 5 2.3 Beursgenoteerd

Nadere informatie

Vraag en antwoord: waarom beleggen in staatsobligaties?

Vraag en antwoord: waarom beleggen in staatsobligaties? ING Investment Office Publicatiedatum: 13 maart 2014 Vraag en antwoord: waarom beleggen in staatsobligaties? In onze beleggingsvisie op 2014 ( Visie 2014: minder crisis, meer groei ) kunt u lezen dat we

Nadere informatie

Jaarbericht 1996 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 39 PROCENT

Jaarbericht 1996 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 39 PROCENT Amsterdam, 21 januari 1997 Jaarbericht 1996 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 39 PROCENT Totaal vermogen beheerd door ABN AMRO Asset Management wereldwijd in 1996 gegroeid

Nadere informatie

Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s. Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten

Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s. Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten 8 oktober 2015 Wie geeft deze presentatie? Martijn Rozemuller Oprichter

Nadere informatie

Veel gestelde vragen kwartaalcijfers pensioenfondsen

Veel gestelde vragen kwartaalcijfers pensioenfondsen Veel gestelde vragen kwartaalcijfers pensioenfondsen 1. De kwartaalcijfers van de pensioenfondsen zijn negatief. Hoe komt dat? Het algemene beeld is dat het derde kwartaal, en dan in het bijzonder de maand

Nadere informatie

ALM als basis van Zorgvuldig Beleggen

ALM als basis van Zorgvuldig Beleggen ALM als basis van Zorgvuldig Beleggen Samenhang en voorbeelden Ronald Janssen, Ortec Finance 1 Klant centraal stellen: Doelstelling Managen van de verwachtingen van onze cliënten Hoe kunnen we dat doen?

Nadere informatie

Om in te tekenen. Stuur het bijgevoegde inschrijvingsformulier terug in de voorgefrankeerde omslag.

Om in te tekenen. Stuur het bijgevoegde inschrijvingsformulier terug in de voorgefrankeerde omslag. Om in te tekenen Stuur het bijgevoegde inschrijvingsformulier terug in de voorgefrankeerde omslag. Surf naar www.deutschebank.be en teken in via internet. Een eenvoudige, veilige en comfortabele manier

Nadere informatie

ETF s als bouwblokken voor een goed gespreide portefeuille Kant-en-klaar indexbeleggen

ETF s als bouwblokken voor een goed gespreide portefeuille Kant-en-klaar indexbeleggen ETF s als bouwblokken voor een goed gespreide portefeuille Kant-en-klaar indexbeleggen Vrijdag 22 april 2016 Wie geeft deze presentatie? Martijn Rozemuller Voormalig arbitrage handelaar bij Optiver Oprichter

Nadere informatie

Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013

Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013 Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013 Gedurende het slotkwartaal van 2013 heeft de ECB ervoor gekozen om het monetaire beleid verder te verruimen. De reden hiervoor was onder meer een verrassend lage

Nadere informatie

Notulen participantenvergadering participantenvergadering Alpha Future Spread Fund

Notulen participantenvergadering participantenvergadering Alpha Future Spread Fund Notulen participantenvergadering participantenvergadering Alpha Future Spread Fund Datum: 6 maart 2012 Plaats: kantoor Inmaxxa, Amsterdamsestraatweg 19C Tijd: 15:00 uur Aanwezig: - Harry Geels (voorzitter)

Nadere informatie

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen indices Kempen Capital Management juli 2010 Loes van der Padt Portfolio Manager Real Estate Joost van Beek Senior

Nadere informatie

Toenemende concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt

Toenemende concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt Toenemende concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt FEBRUARI 2016 www.dmfco.nl Met de toenemende beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen in Nederlandse hypotheken kent de hypotheekmarkt nu drie

Nadere informatie

Van Stuiver tot Miljardair

Van Stuiver tot Miljardair Van Stuiver tot Miljardair Ondernemend Beleggen pt 2 Rob Stuiver & Tycho Schaaf 26 november 2015 Sprekers Rob Stuiver RBA Tycho Schaaf Ondernemend belegger Beleggingsspecialist bij LYNX Masterclass Archief

Nadere informatie

investment academy BNPP IP Campus Welkom bij de Investment Academy

investment academy BNPP IP Campus Welkom bij de Investment Academy investment academy Welkom bij de Investment Academy OpleIdIngen voor pensioenfondsbestuurders In 2013 investment academy Investment Academy Kennis en deskundigheid met u delen BNP Paribas Investment Partners

Nadere informatie

1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30)

1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30) Faculteit Ruimtelijke Wetenschappen Naam: Studentnummer: Tentamen Financiering voor Vastgoedkunde Antwoordsuggesties 1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30) Omcirkel het meest juiste antwoord bij de Multiple

Nadere informatie

Participantenvergaderingen AHPF

Participantenvergaderingen AHPF Welkom op de participantenvergadering van het Alpha High Performance Fund (AHPF); Datum: 12 september 2013 1 Agenda: Opening door de voorzitter; Ontwikkelingen All Markets Fund; Ontwikkelingen Alpha Global

Nadere informatie

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde- gewogen indices

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde- gewogen indices Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde- gewogen indices De belangstelling voor aandelenstrategieën die afwijken van de traditionele marktwaarde-gewogen indices

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Tweede kwartaal 2015-1 april 2015 t/m 30 juni 2015. Samenvatting:

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Tweede kwartaal 2015-1 april 2015 t/m 30 juni 2015. Samenvatting: Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Tweede kwartaal 2015-1 april 2015 t/m 30 juni 2015 Samenvatting: De maandelijkse nominale dekkingsgraad is fors gestegen van 105,7% naar 115,4%. Dit komt

Nadere informatie

EMPEN C REDIT L INKED N OTE

EMPEN C REDIT L INKED N OTE EMPEN C REDIT L INKED N OTE per juli 2011 Profiteer van een aantrekkelijke rente met een beperkt risico Profiteer van een aantrekkelijke rente met een beperkt risico De Europese rente staat momenteel op

Nadere informatie

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Per 1 augustus 2016 voert de beheerder van de Aegon Funds, de AEAM Funds en de Aegon Paraplu 1 Funds, Aegon Investment

Nadere informatie

Care IS klantbijeenkomst. Hotel Van der Valk 2015

Care IS klantbijeenkomst. Hotel Van der Valk 2015 Care IS klantbijeenkomst Hotel Van der Valk 2015 Welkom Wij heten u van harte welkom in Van der Valk Hotel 2 Programma 19.00 uur Ontvangst 19.30 uur Opening 19.40 uur Presentatie rente 20.00 uur Korte

Nadere informatie

Informatie Care IS Beleggingsportefeuille

Informatie Care IS Beleggingsportefeuille Informatie Care IS Beleggingsportefeuille Onderstaande informatie is samengesteld op14 juni 2013 Inleiding Binnen de beleggingsportefeuilles van Care IS wordt onderscheid gemaakt tussen de volgende beleggingscategorieën:

Nadere informatie

Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland?

Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland? Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland? 1. In het politieke debat in Nederland (en overigens ook in andere Europese landen) is beleggen in eigen land een hot topic. Dat is ongetwijfeld

Nadere informatie

1 6 J A N U A R I 2 0 1 2 FONDSHUIS

1 6 J A N U A R I 2 0 1 2 FONDSHUIS FO NDSHUIS PERFORMANCE ANALYSE 1 6 J A N U A R I 2 0 1 2 Beleggingsstrategie Management Strategie De kracht van de beleggingsstrategie is het accumuleren van rendementen tijdens stijgende markten, in welke

Nadere informatie

DOUBLEDIVIDEND OUTLOOK 2015 KWALITEIT ONAFHANKELIJK BETROKKEN

DOUBLEDIVIDEND OUTLOOK 2015 KWALITEIT ONAFHANKELIJK BETROKKEN DOUBLEDIVIDEND OUTLOOK 2015 KWALITEIT ONAFHANKELIJK BETROKKEN DECEMBER 2014 1. Economie VS blijg anker Het IMF verwacht een wereldwijde economische groei van 3,8% in 2015 Met een verwachte economische

Nadere informatie

Michiel Verbeek, januari 2013

Michiel Verbeek, januari 2013 Michiel Verbeek, januari 2013 1 2 Eens of oneens? De bankiers zijn schuldig aan de kredietcrisis. De huidige economische crisis is het gevolg van de kredietcrisis van 2008. Als een beurshandelaar voor

Nadere informatie

De toegevoegde waarde van grondstoffen in (institutionele) portefeuilles Alleen voor professionele beleggers

De toegevoegde waarde van grondstoffen in (institutionele) portefeuilles Alleen voor professionele beleggers De toegevoegde waarde van grondstoffen in (institutionele) portefeuilles Alleen voor professionele beleggers Roderick Molenaar Investment Solutions and Research Inleiding Sinds het begin van deze eeuw

Nadere informatie

De Dynamische Strategie Portefeuille DSP

De Dynamische Strategie Portefeuille DSP De Dynamische Strategie Portefeuille DSP Onderdeel van het beleggingsbeleid van Pensioenfonds UWV 1 Inhoudsopgave Waarom beleggen? 4 Beleggen is niet zonder risico s 4 Strategische beleggingsportefeuille

Nadere informatie

Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af

Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af Inleiding Door de opkomst van moderne informatie- en communicatietechnologieën is het voor huishoudens eenvoudiger en goedkoper geworden om de vrije besparingen,

Nadere informatie

Voor een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later

Voor een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later Vermogensbeheer Voor een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later Een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later. Dat is de belofte van uw pensioenfonds aan uw deelnemers. Verder gaan is nu zorgen voor

Nadere informatie

AG8! Derivatentheorie Les2! Furtures & Forwards. 16 september 2010

AG8! Derivatentheorie Les2! Furtures & Forwards. 16 september 2010 AG8! Derivatentheorie Les2! Furtures & Forwards 16 september 2010 1 Agenda Duration & convexity (H4 8+ 9) Futures en Forwards (H2) Hedging met Futures en Forwards (H3) Waardering Futures en Forwards (H5)

Nadere informatie

Euro Garant Note. Profiteer van de 50 belangrijkste aandelen uit de Eurozone Met een garantie op einddatum Dagelijks verhandelbaar.

Euro Garant Note. Profiteer van de 50 belangrijkste aandelen uit de Eurozone Met een garantie op einddatum Dagelijks verhandelbaar. Protection Equity Interest Other Euro Garant Note Profiteer van de 50 belangrijkste aandelen uit de Eurozone Met een garantie op einddatum Dagelijks verhandelbaar Beleg in de 50 belangrijkste aandelen

Nadere informatie

Persbericht. Kwartaalbericht: vierde kwartaal 2011

Persbericht. Kwartaalbericht: vierde kwartaal 2011 Persbericht Kwartaalbericht: vierde kwartaal 2011 Hoofdpunten: Dekkingsgraad van 94% is te laag: aanvullende maatregelen nodig Beschikbaar vermogen stijgt met ruim 11 miljard Door gedaalde rente nemen

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 8A

Oefenopgaven Hoofdstuk 8A Oefenopgaven Hoofdstuk 8A Opgave 1 1. Welke vormen van dividend kunnen worden onderscheiden? 2. Een NV heeft in 2013 in maanden januari, april en juli per keer 0,34 aan dividend uitgekeerd. Het totale

Nadere informatie

Performance Update. Legends Fund houdt verliezen beperkt in uiterst volatiele markten

Performance Update. Legends Fund houdt verliezen beperkt in uiterst volatiele markten Performance Update Augustus 2015: -2.68% Legends Fund houdt verliezen beperkt in uiterst volatiele markten Augustus 2015 gaat de boeken in als een van de meest volatiele maanden in aandelenmarkten van

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Derde kwartaal 2015-1 juli 2015 t/m 30 september 2015. Samenvatting:

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Derde kwartaal 2015-1 juli 2015 t/m 30 september 2015. Samenvatting: Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Derde kwartaal 2015-1 juli 2015 t/m 30 september 2015 Samenvatting: De maandelijkse nominale dekkingsgraad is fors gedaald van 115,4% naar 103,7%. Dit

Nadere informatie

Uitkomen voor de beste resultaten. DB Star Performer

Uitkomen voor de beste resultaten. DB Star Performer Uitkomen voor de beste resultaten DB Star Performer Gestimuleerd rendement Voordelen Hoe het werkt Simulatie aan de hand van historische gegevens geeft consistente resultaten op lange termijn Voordelen

Nadere informatie

Nederland had en heeft nog steeds het beste pensioensysteem ter wereld

Nederland had en heeft nog steeds het beste pensioensysteem ter wereld Het verdwenen pensioengeld De uitzending van Zembla van 5 februari 2011 heeft veel stof doen opwaaien in de pensioensector. Ortec Finance is in bezit van het achterliggende rapport dat is opgesteld door

Nadere informatie

Pensioenen en Financiële planning. Congres "Grip op je vermogen" 20 april 2012 Den Haag

Pensioenen en Financiële planning. Congres Grip op je vermogen 20 april 2012 Den Haag Pensioenen en Financiële planning Tom Steenkamp Congres "Grip op je vermogen" 20 april 2012 Den Haag Wat is belangrijk voor beleggen voor uw pensioen? 1. Keuzes moeten simpel zijn, er moeten er niet te

Nadere informatie

Vastgoeddata woningcorporaties beperkt

Vastgoeddata woningcorporaties beperkt IV WONINGCORPORATIES Vastgoeddata woningcorporaties beperkt Geen inzicht in effectiviteit maatschappelijke doelen Jan Veuger Minister Blok van Wonen heeft de woningcorporaties gevraagd met een plan van

Nadere informatie

Update april 2015 Beleggen

Update april 2015 Beleggen Update april 2015 Beleggen Laag, lager, laagst In mijn vorige column schreef ik over de actie van de ECB, die 22 januari jongstleden werd aangekondigd, om maandelijks 60 miljard Euro aan obligaties op

Nadere informatie