Matige economische groei. Herstellende overheidsfinanciën

Transcriptie

1 Matige economische groei Herstellende overheidsfinanciën Centraal Economisch Plan 211

2

3 Matige economische groei Herstellende overheidsfinanciën Centraal Economisch Plan 211 3

4 4

5 Inhoud Woord vooraf 7 1 Economie in Samenvatting en inleiding Beschouwing 15 2 Internationaal Inleiding De internationale conjunctuur De Nederlandse uitvoer 34 3 De Nederlandse economie Inleiding De volumeconjunctuur Gezinsconsumptie Investeringen Financieel-economische ontwikkelingen Prijzen en lonen Arbeidsmarkt 63 4 Begroting en koopkracht Inleiding Beleidsuitgangspunten Collectieve uitgaven Collectieve lasten Overheidsschuld Koopkracht 85 Bijlagen 91 Verklaring van afkortingen 12 5

6 Lijst van kaders in hoofdstukken 1 Economie in Grote onzekerheid door onder andere olie en euro 14 2 Internationaal Amerikaans overheidspapier: AAA? 23 Gevolgen van Basel III 27 Voorwaardelijk kapitaal 29 Prompt Corrective Action 31 Stabiele uitvoeraandelen 37 3 De Nederlandse economie Huidige herstelfase historisch gezien gematigd 41 Duitse les voor Nederlandse economie? 43 Grote sectorale verschillen tijdens herstelfase 48 Waarom daalt de investeringsquote? 54 Overgang op internationale definitie werkloosheid 66 4 Begroting en koopkracht Begrotingsregels continueren beleid 7 Neerwaartse trend lastendruk zet niet door in Aow stijgt én daalt ten opzichte van lonen 78 Werkgelegenheid zorg hoger door de recessie 8 De zegeningen van een uniform btw-tarief 82 Hoe breed of knap is de signaalmarge? 84 Statische en dynamische koopkracht vergeleken 86 6

7 Woord vooraf In vergelijking met de conceptraming voor die op 22 februari werd gepubliceerd, wijkt dit Centraal Economisch Plan op onderdelen licht af. De definitieve raming is begin maart afgerond en dat betekent dat de meest recente ontwikkelingen in bijvoorbeeld Japan niet zijn meegenomen in de cijfers. Maar zelfs als dit wel mogelijk was geweest, dan waren de gevolgen voor de raming niet gemakkelijk vast te stellen. Het is duidelijk dat de directe fysieke en humanitaire schade in Japan enorm is, maar er is geen eenduidig antwoord op de vraag naar de gevolgen voor de economische ontwikkeling in de rest van de wereld, inclusief Nederland. Ook de ontwikkelingen in het Midden-Oosten, de gevolgen daarvan voor de olieprijs en de Europese schuldencrisis dragen bij aan een instabiele internationale omgeving. Waarbij opgemerkt moet worden dat dit slechts de nu bekende onzekerheden zijn. Over de Europese schuldencrisis is min of meer gelijk met dit Centraal Economisch Plan een CPB Policy Brief uitgegeven. Dit is een nieuwe publicatievorm waarin het CPB in een relatief beknopt formaat van maximaal vijftien bladzijden een analyse geeft van een bepaald onderwerp. Daarmee beogen wij de leesbaarheid van onze analyses te vergroten voor beleidsmakers zoals politici en ambtenaren, maar ook voor journalisten en andere geïnteresseerden. Technische uiteenzettingen worden zoveel mogelijk vermeden. Waar nodig geven links naar de website van het CPB nadere informatie voor de lezers met een meer specifieke technische belangstelling, zodat de gedegenheid van onze analyses gewaarborgd blijft. Deze nieuwe publicatievorm heeft ook gevolgen voor de inrichting van het Centraal Economisch Plan. De Policy Brief komt namelijk in plaats van het hoofdstuk 5, waarin in voorgaande edities van het Centraal Economisch Plan speciale onderwerpen werden behandeld. De tweede vernieuwing bij dit Centraal Economisch Plan is het overzicht van de financiële markten dat is opgenomen in hoofdstuk 3 over de Nederlandse economie. Deze uitbreiding is een reactie op de adviezen van de Commissie-De Wit, naar aanleiding van de kredietcrisis. We zijn voornemens om elk jaar een dergelijk overzicht op te nemen, dat onder meer bestaat uit een tabel met relevante indicatoren. Opmerkelijke ontwikkelingen van die indicatoren worden gesignaleerd en waar mogelijk nader onderzocht. Ook in hoofdstuk 2 (internationale economie) wordt extra aandacht besteed aan diverse financiële indicatoren. De laatste vernieuwing is waarschijnlijk als eerste opgevallen, namelijk de nieuwe vormgeving. Net als onze andere publicaties is ook dit Centraal Economisch Plan opgemaakt en vormgegeven volgens de Rijkshuisstijl. Voor de inhoud van de publicatie heeft dat uiteraard geen gevolgen. De directeur, Coen Teulings 7

8 1 Economie in De economie vertoont dit en volgend jaar gematigde groei. Na een hevige financiële crisis is dat een gebruikelijk patroon: de economische groei is niet uitbundig en het geleden groeiverlies wordt niet ingehaald. Het begrotingstekort loopt in 211 en 212 snel terug, mede dankzij de saldoverbeterende maatregelen van het nieuwe kabinet. Deze maatregelen dempen het herstel en zijn ook voelbaar in de koopkracht, die dit en volgend jaar in doorsnee met ¾% per jaar daalt. De arbeidsmarkt blijft - positief - verrassen: de werkloosheid daalt verder tot 4% in 212. Daarmee is alweer sprake van evenwicht en zelfs al bijna krapte op arbeidsmarkt, wat opmerkelijk is zo kort na een heftige recessie. De internationale omgeving blijft onzeker, zelfs al lijkt de onrust binnen het eurogebied wat af te nemen. De meest recente ontwikkelingen in Japan konden niet meer worden meegenomen in de cijfers. 8

9 1.1 Samenvatting en inleiding De Nederlandse economie groeit - maar niet uitbundig Vanaf de tweede helft van 29 groeit de Nederlandse economie weer, na de ongekend diepe recessie in de tweede helft van 28 en begin 29. In eerste instantie kwam het herstel met horten en stoten, voor 211 en 212 wordt een voortdurende groei geraamd - zie figuur 1.1 links. De soms gevreesde dubbele dip zal zich naar verwachting niet voordoen, maar van sterke inhaalgroei is evenmin sprake. Pas in het eerste kwartaal van 212 komt het Nederlandse bbpvolume weer op het niveau van voor de crisis - dat heeft dan vier jaar geduurd. Een traag herstel, zonder inhaalgroei, wordt vaker gezien na financiële crises. De ontwikkeling van de Nederlandse economie hangt voor een groot deel samen met het internationale beeld: zowel de krimp in 29 als het herstel in 21 werden bepaald door de Nederlandse uitvoer. Dit en komend jaar trekken ook de consumptie en de investeringen weer enigszins aan. Daarbij zijn er grote sectorale verschillen: terwijl de industrie herstelt, blijft de bouw vooralsnog sterk achter. Ten opzichte van vergelijkbare eerdere periodes (in de jaren tachtig, negentig en nul) valt op dat het herstel duidelijk trager verloopt (figuur 1.1 rechts). Dat hangt grotendeels samen met de overheidsuitgaven. Tijdens de crisis dempten extra overheidsuitgaven en lastenverlichting de neergang, maar tijdens de huidige opgang dragen de overheidsbestedingen en overdrachten en belastingen duidelijk minder bij aan het herstel dan tijdens eerdere perioden van opgaande conjunctuur. Figuur 1.1 Gematigde, stabiele groei in , herstel is minder sterk dan na eerdere crises 62 mld % 2 4 % I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV T-1 T T+1 T+2 T+3 bbp-groei (rechteras) bbp-volume prijzen 21 (linkeras) Overheidsfinanciën herstellen relatief snel Dankzij het economische herstel en de budgettaire maatregelen maken de overheidsfinanciën een deel van de klap van de crisis weer goed in 211 en 212. Het begrotingstekort komt naar verwachting in 212 al onder de Maastricht -grens van 3% - één jaar eerder dan door Brussel wordt geëist. Tussen 28 en 21 vertoonden de overheidsfinanciën de grootste naoorlogse verslechtering, als gevolg van automatische stabilisatie via lagere belastinginkomsten, hogere werkloosheidsuitgaven en als gevolg van aanvullende maatregelen uit het stimuleringspakket zoals afgesproken in het Aanvullend Beleidsakkoord. In 211 en 212 wordt deze verslechtering nog (lang) niet volledig goedgemaakt, maar het herstel is in historisch perspectief wel zeer groot: het tekort daalt van 5,2% bbp in 21 naar 3,7% in 211 en 2,2% in 212. De keerzijde van deze zeer sterke saldoverbetering (3%-punt bbp in twee jaar tijd) is dat de begroting in dit en volgend jaar restrictief is: de economische groei wordt gedempt door lagere uitgaven en hogere lasten. Het dempende karakter blijkt ook uit de oploop van de collectieve lasten en de daling van de collectieve uitgaven (als % bbp) en uit de verbetering van het structurele saldo. Van frontloading ( eerst het zuur, dan het zoet ) is desalniettemin niet echt sprake, de maatregelen van het nieuwe kabinet zijn relatief gelijkelijk over de periode verdeeld. Terwijl de meeste uitgaven een daling laten zien, stijgen de zorguitgaven in 211 en 212 verder door. Bovendien is in beide jaren (nu al) sprake van een overschrijding van de afgelopen november afgesproken uitgavenplafonds voor de zorg. De werkgelegenheid in de zorg stijgt, maar daalt bij de overheid. De overheidsschuld stijgt in 211 en 212 verder en blijft 9

10 boven de Maastrichtnorm van 6% bbp. Gemeten in % bbp is de verslechtering volgend jaar overigens beperkt: van 65,5% in 211 naar 65,9% in dat komt grofweg neer op stabilisatie van de schuldquote. Koopkracht daalt, door hogere inflatie en door beleid De bezuinigingen en lastenverzwaringen zijn duidelijk voelbaar in de koopkracht. Die daalt in 211 en 212 in doorsnee met ¾% per jaar. Ook in 21 was de mediane koopkrachtontwikkeling negatief. Dit betekent dat de koopkracht naar verwachting drie jaar op rij daalt - dat is voor het laatst gebeurd in de jaren tachtig. Overigens steeg de koopkracht in crisisjaar 29 juist nog sterk, met in doorsnee 1,8%. Per saldo blijft de statische koopkracht (dat wil zeggen zonder wijzigingen in bijvoorbeeld de gezins- of werksituatie) in de periode nagenoeg ongewijzigd. In 211 blijft de gemiddelde contractloonstijging van 1¾% iets achter bij de prijzen, die 2% stijgen. Dit betekent een kleine reële loondaling in 211. De inflatie stijgt sterk ten opzichte van 21 (toen 1,3%) als gevolg van de sterk gestegen voedsel- en energieprijzen. De koopkracht van 65-plussers daalt met -1¼% sterker dan gemiddeld, doordat zij nadeel ondervinden van de beperkte indexatie van pensioenen en de samenloop van verschillende beleidsmaatregelen; werkenden profiteren van de verhoging van de arbeidskorting. Alle huishoudens hebben in 211 echter nadeel van de bevriezing van de algemene heffingskorting en hogere zorgpremies; sommige groepen (onder andere ontvangers van huurtoeslag en kinderopvangtoeslag) zien hun koopkracht meer dan gemiddeld dalen. Desalniettemin zijn de verschillen in koopkrachtontwikkeling tussen verschillende soorten huishoudens in 211 beperkt. In 212 is de spreiding veel groter. In doorsnee daalt ook dan de koopkracht met ¾%, maar de koopkracht voor alleenverdieners met een laag salaris daalt met 3%. In bepaalde gevallen is de daling nog groter, indien een huishouden te maken krijgt met de negatieve effecten van verschillende beleidsmaatregelen tegelijk. In 212 is de inflatie naar verwachting 2%, net als in 211. De contractlonen stijgen volgend jaar met gemiddeld 2½%, in reactie op de stijging van de inflatie en een geraamde afname van de werkloosheid. Door de hogere contractloonstijging is in 212 de reële loonstijging weer positief - wat goed is voor de koopkracht. Spanning keert terug in de arbeidsmarkt Ondanks de zeer sterke daling van het bbp is de werkloosheid tijdens de crisis maar beperkt opgelopen. En ondanks het gematigde herstel, daalt de werkloosheid alweer sinds halverwege 21. Naar verwachting zet deze daling dit en volgend jaar verder door, naar gemiddeld 4¼% in 211 en 4% in 212 (internationale definitie, zie paragraaf 3.5 voor een toelichting). Terwijl de werkgelegenheid bij de overheid relatief fors afneemt (met 2% in 211 en 1½% in 212), stijgt de werkgelegenheid in 211 en 212 weer in de marktsector (beide jaren met ¾%), na twee jaren van sterke daling. De positieve ontwikkeling van de Nederlandse arbeidsmarkt is goed nieuws, maar voor economen ook een puzzel. Zowel ten opzichte van ervaringen uit het verleden, als ten opzichte van andere landen blijft de werkloosheid opvallend laag. In Duitsland kende het verloop van de werkloosheid een vergelijkbaar patroon (beperkte oploop tijdens de crisis, daarna snel daling), maar wel op een hoger niveau. Kijkend naar eerdere crises valt op dat de werkloosheid in de loop van de tijd op een steeds lager niveau komt te liggen - zie figuur 1.2. Dit gunstige patroon hangt samen met hervormingen van arbeidsmarktinstituties (en verdient verder onderzoek). Alhoewel de positieve arbeidsmarktvooruitzichten extra arbeidsaanbod uitlokken in 211 en 212, is de arbeidsmarkt dit jaar al niet meer ruim. 1

11 Tabel 1.1 Kerngegevens mutaties in % per jaar Internationale conjunctuur Relevante wereldhandel 1,6-13,7 11,3 6¼ 5 Prijspeil goedereninvoer 4,6-7,5 6,9 4¾ ¼ Concurrentenprijs 3,5-2,9 5,2 3¼ ¾ Olieprijs (Brent, niveau in dollars per vat) 96,9 61,5 79, Eurokoers (dollar per euro) 1,47 1,39 1,33 1,34 1,34 Lange rente (niveau in %) 4,3 3,7 3, 3½ 4 Volume bestedingen en buitenlandse handel Bruto binnenlands product (bbp) 1,9-3,9 1,7 1¾ 1½ Consumptie huishoudens 1,1-2,5,4 ¾ 1 Overheidsbestedingen 3, 4,,9 -½ Bruto investeringen bedrijven (exclusief woningen) 7,1-18,2-1,6 4 4¾ Uitvoer van goederen (exclusief energie) 1,2-9,2 12,7 7¼ 5¼ w.v. binnenlands geproduceerd -1,4-1,5 7,2 3¼ 3 wederuitvoer 3,8-7,9 17,7 1¾ 7 Invoer van goederen 3,3-1,3 12,1 6¼ 4½ Prijzen, lonen en koopkracht Prijspeil goederenuitvoer (exclusief energie) 2,1-5,3 4,1 1½ Prijsconcurrentiepositie (a) -,5 4,3 -,8 1 Consumentenprijsindex (cpi) 2,5 1,2 1,3 2 2 Contractloon marktsector 3,5 2,7 1, 1¾ 2½ Loonsom per arbeidsjaar marktsector 3,5 2, 1,7 3¼ 3½ Koopkracht, mediaan alle huishoudens,1 1,8 -,4 -¾ -¾ Arbeidsmarkt (internationale definitie) Beroepsbevolking jaar 1,8,7 -,3 ½ ¾ Werkzame beroepsbevolking jaar 2,3,1-1, 1 1 Werkloze beroepsbevolking (niveau in % beroepsbevolking) 3,1 3,7 4,5 4¼ 4 Werkloze beroepsbevolking (niveau in dzd personen) Marktsector (b) Productie 1,7-5,4 1,6 2¼ 1¾ Arbeidsproductiviteit,5-3,1 3,5 1½ 1¼ Werkgelegenheid in arbeidsjaren 1,2-2,4-1,8 ¾ ½ Prijs toegevoegde waarde,7 2,6 1,6 ¼ ¾ Reële arbeidskosten 2,8 -,6, 3 2¾ niveaus in % Arbeidsinkomensquote 79, 8,9 78,4 79¼ 8¼ Winstquote (van productie in Nederland) (c) 13,8 7,7 9,4 1½ 1¼ Collectieve financiën EMU-saldo (% bbp),6-5,4-5,2-3,7-2,2 EMU-schuld (% bbp) 58,2 6,8 63,7 65,5 65,9 Collectieve lasten (% bbp) 39,1 38,2 38,6 39, 39,6 (a) Concurrentenprijs minus uitvoerprijs binnenslands geproduceerde goederen. (b) Bedrijven exclusief zorg, delfstoffenwinning en onroerendgoedsector. (c) Marktsector exclusief banken en verzekeringen. 11

12 Figuur 1.2 De Nederlandse werkloosheid piekt bij elke volgende cyclus op een lager niveau 1 % T-1 T T+1 T+2 T Risico s internationaal, groot en divers De wereldeconomie herstelt zich van de crisis, maar de economische prestaties lopen van land tot land sterk uiteen. Het bbp van opkomende economieën in Azië is in 21 met 9,% gegroeid, het herstel in de Verenigde Staten en het eurogebied blijft daar ver bij achter (2,8% en 1,7%). In de rijke landen zijn de staatsschulden als percentage van het bbp sterk opgelopen (zie figuur 1.3 links) en staan overheden voor de opdracht om crisismaatregelen ongedaan te maken, wat de groei in de komende jaren remt. De wereldhandel maakte met een groei van 15,3% in 21 de daling van het jaar ervoor goed. 1 Dit was voor een belangrijk deel te danken aan China, na de Verenigde Staten inmiddels de tweede economie van de wereld. Bovendien groeide het Chinese aandeel in de wereldgoedereninvoer de afgelopen jaren sterk, terwijl het Amerikaanse aandeel juist daalde (zie figuur 1.3, rechts). Figuur 1.3 Amerikaanse staatsschuld voorbij eurogebied als % bbp (links) en China nadert de Verenigde Staten als s werelds belangrijkste importeur (rechts - % wereldwijde invoer) 95 % bbp 2 % Verenigde Staten eurogebied China Verenigde Staten 1 Wat betekent dat de wereldhandel na twee jaar weer op grofweg het niveau van voor de crisis was. Daarmee is wel twee jaar groei verloren. 12

13 De internationale onzekerheden zijn groot en divers. De stijgende voedsel- en energieprijzen hebben mede bijgedragen aan de politieke onrust in Noord-Afrika en het Midden-Oosten. Deze onrust heeft vervolgens de afgelopen weken gezorgd voor een stijgende olieprijs. Het is moeilijk precies aan te geven wat deze ontwikkelingen betekenen voor de vooruitzichten voor de Nederlandse economie. In de raming is zoals gebruikelijk gerekend met het gemiddelde van de olieprijs over een wat langere periode, wat neerkomt op 97 dollar per vat. In een onzekerheidsvariant (zie kader) is gerekend met een 15 dollar hogere olieprijs om zo de gevolgen van blijvende (maar niet escalerende) onrust in het Midden-Oosten in beeld te brengen. Alhoewel de onzekerheid over de schulden van de zwakkere eurolanden nog verre van voorbij is (zie ook CPB Policy Brief 211/3 Nederland en de Europese schuldencrisis), nemen de zorgen over de overheidsfinanciën van de Verenigde Staten stilaan toe. In combinatie met een normalisering van het monetair beleid van de ECB (waarop door president Trichet werd gehint na afloop van de vergadering van de ECB-raad op 3 maart), kan dit leiden tot een zwakkere dollar en sterkere euro. Alhoewel het relatief grotere vertrouwen in de economie van het eurogebied (en dus de euro) goed nieuws is, verzwakt dit de prijsconcurrentiepositie. In het kader is een variant uitgewerkt met een in 212 1% duurdere euro. De risico s voor de Nederlandse (en wereld-) economie zijn niet alleen neerwaarts. Ondanks de recente onrust in het Midden-Oosten en blijvende onzekerheid over het verdere verloop van de schuldencrisis in Europa, blijven indicatoren van het producenten- en consumentenvertrouwen in diverse landen positieve signalen afgeven. Hetzelfde geldt voor de meest recente Amerikaanse indicator voor het producentenvertrouwen. De derde onzekerheidsvariant in het kader laat daarom zien wat het kan betekenen indien de positieve ontwikkeling in het producentenvertrouwen doorzet. De gevolgen van de aardbeving in Japan zijn niet verwerkt in de voorliggende raming. Het is op dit moment ook niet mogelijk om in te schatten wat die gevolgen zullen zijn. De financiële crisis heeft het belang van financiële ontwikkelingen opnieuw pijnlijk duidelijk gemaakt. Mede naar aanleiding van de aanbevelingen van de Tijdelijke Commissie Onderzoek Financieel Stelsel (commissie De Wit) van de Tweede Kamer, wordt in dit Centraal Economisch Plan extra aandacht besteed aan financieel economische ontwikkelingen en risico s. Het CPB heeft zich afgevraagd hoe deze aanbevelingen op een zinvolle wijze konden worden ingevuld. Het heeft daarvoor een aantal deskundigen geraadpleegd. Het is een illusie dat met een simpel rapportagesysteem financiële crises kunnen worden voorkomen. In de geschiedenis van het kapitalisme zijn er al vele geweest, en er zullen ongetwijfeld nog meer volgen. In het licht van het onderzoeksapparaat dat het IMF en DNB specifiek voor dergelijk onderzoek beschikbaar heeft, is de capaciteit die het CPB hiervoor kan vrijmaken bescheiden. Bovendien beschikt DNB over vertrouwelijke informatie van banken waarover het CPB uiteraard niet kan beschikken. De toegevoegde waarde van het CPB ligt in haar onafhankelijkheid en in het feit dat het bureau geen verantwoordelijkheid heeft voor het toezicht op de bankensector. In hoofdstuk 2 wordt uitgebreid ingegaan op de ontwikkeling op de internationale financiële markten (inclusief verschillende tekstkaders over beleidsvoorstellen). In de nieuwe paragraaf 3.3 wordt ingegaan op de risico s in en voor Nederland, aan de hand van een nieuwe tabel met indicatoren waarover vanaf nu in elk geval één keer per jaar zal worden gerapporteerd. Het is niet eenvoudig direct conclusies te trekken, al is wel duidelijk dat Nederlandse huishoudens relatief kwetsbaar zijn door hoge (hypotheek)schulden. Dit vormt een bron van onzekerheid voor de reële economie en de financiële sector. 13

14 Grote onzekerheid door onder andere olie en euro De recente ontwikkelingen in Noord-Afrika en het Midden-Oosten hebben de olieprijzen fors verder opgestuwd. In de eerste variant wordt verondersteld dat door aanbodbeperkingen de olieprijs in 211 en 212 gemiddeld 15 dollar per vat hoger ligt dan in het basispad (de voorliggende raming). De hogere olieprijs resulteert in een hogere inflatie en koopkrachtverlies, waardoor de gezinsconsumptie minder toeneemt. Dit doet zich ook in het buitenland voor, zodat het niveau van de relevante wereldhandel en de uitvoer wat lager komen te liggen. Het verleden leert dat oliedollars (van de olieproducerende landen) met enige vertraging tot besteding komen, waardoor de gecumuleerde daling van de wereldhandel volgend jaar iets geringer is dan dit jaar. De ten opzichte van de centrale raming teruggelopen productiemogelijkheden remmen de investeringen van bedrijven. De bbpgroei komt in zowel 211 als 212,3 à,4%-punt lager uit. De hogere uitgaven aan werkloosheidsuitkeringen en lagere belastingopbrengsten worden niet helemaal gecompenseerd door hogere gasbaten, waardoor het EMU-saldo iets lager uit komt dan in het centrale pad. Als de oliedollars door de huidige onrust in het Midden- Oosten in mindere mate tot besteding komen, zijn de negatieve effecten van de hogere olieprijs iets sterker. De tweede variant presenteert de gevolgen van een wereldwijde opleving van het vertrouwen van consumenten en producenten. Deze opleving geeft een impuls aan de relevante wereldhandel, de consumptie en de bedrijfsinvesteringen. Onder invloed van de extra vraag uit binnen- en buitenland neemt de werkgelegenheid wat sneller toe dan in de centrale projectie. Hogere btw-opbrengsten en een daling van het aantal werkloosheidsuitkeringen leiden tot een verbetering van het EMU-saldo. De euro staat de laatste tijd onder druk door acute financiële problemen in enkele lidstaten. Maar ook de dollar verzwakt door de tekorten op de begroting en lopende rekening van de Verenigde Staten. In de derde variant wordt verondersteld dat het vertrouwen in de euro langzaam terugkeert, maar het wantrouwen tegenover de dollar juist verder toeneemt. Concreet is verondersteld dat in vergelijking met de centrale raming de euro in 211 5% sterker is tegenover de dollar en in 212 1%. De duurdere euro verslechtert de concurrentiepositie van Nederlandse bedrijven ten opzichte van niet-euroconcurrenten. Andere eurolanden hebben daar ook last van en omdat de Nederlandse uitvoer relatief sterk gericht is op dit Europese achterland, vertaalt de hogere eurokoers zich in een lagere groei van de relevante wereldhandel. De gereduceerde vraag uit het buitenland en de verslechterde concurrentiepositie remmen de uitvoer en resulteren daardoor in een geringere bbp-groei en een geringere toename van de werkgelegenheid. De gezinsconsumptie neemt ten opzichte van het centrale pad iets toe als gevolg van de lagere inflatie en rente. Effecten van: A: een 15 dollar hogere olieprijs B: gunstiger economische ontwikkeling wereldwijd C: appreciatie van de euro met 1% A B C cumulatieve afwijkingen in % Relevante wereldhandel, volume -,8 -,4,3 1, -,4-1,1 Invoerprijs goederen 2,9 3, ,9-4, Lange rente (niveau in %, nominaal),7, ,2 -,5 Olieprijs (dollar per vat) Contractloon marktsector,2,5,,2 -,1 -,9 Consumentenprijsindex (cpi),5 1,3,,1 -,2 -,9 Bbp, volume -,4 -,7,1,4 -,2 -,6 Consumptie huishoudens, volume -,4 -,9,1,5,1,2 Investeringen bedrijven, volume -2,3-3,9,7 2,4-1, -1,9 Uitvoer goederen (excl. energie), volume -,8 -,5,3,8-1,1-2,5 Werkgelegenheid, arbeidsjaren -,2 -,5,,2 -,1 -,3 EMU-saldo (niveau, % bbp) -,1 -,3,,2, -,1 14

15 1.2 Beschouwing Twee-en-een-half jaar na de ondergang van Lehman Brothers lijkt een groot deel van het bbp-verlies van de crisis blijvend. De economie groeit gestaag, maar niet erg hard, met groeicijfers onder de 2%. Dat zijn zeker geen uitbundige cijfers na de uitzonderlijke krimp van bijna 4% in 29. De groei ligt in 21 en 211 lager dan ons land voor de Grote Recessie gewend was. Dit weinig rooskleurige beeld spoort met eerdere analyses van de gevolgen van een financiële crisis (zoals in het CPB-boek De Grote Recessie). Waar de verwachting voor de groei van het bbp redelijk is uitgekomen, is die voor de werkloosheid dat zeker niet. Gelukkig maar. Waar het CPB op grond van de ervaring van eerdere recessies verwachtte dat de werkloosheid snel op zou lopen, steeg hij niet verder dan 4,5% (volgens de internationale definitie). Bovendien is de werkloosheid nu al weer aan het dalen. Zoals te zien in figuur 1.2 (en beschreven in hoofdstuk 3), is deze meevaller onderdeel van een trend die al sinds 199 zichtbaar is, waarbij de werkloosheid iedere volgende recessie minder sterk oploopt. Diverse factoren zouden aan deze geringe stijging van de werkloosheid ten grondslag kunnen liggen, maar een sluitende verklaring ontbreekt vooralsnog. Nederland deelt deze voorspoed op de arbeidsmarkt met Duitsland, waar de werkloosheid tijdens de hele recessie zelfs nauwelijks is opgelopen. Beide landen hebben gemeen dat de arbeidsmarkt de afgelopen decennia is hervormd en dat de woningmarkt niet of nauwelijks overspannen was. Hoe anders is de situatie in de Verenigde Staten, waar de werkloosheid juist sterker is opgelopen dan het bbp gedaald is. Deze combinatie van een bbp dat zich ontwikkelt conform de weinig rooskleurige verwachtingen en forse meevallers op het terrein van de werkloosheid bepalen mede het beeld voor de overheidsfinanciën. Het EMU-tekort daalt naar verwachting met 1,5%-punt tot 3,7 % bbp in 211. Dat is in historisch perspectief nog altijd hoog, maar naar verwachting duikt Nederland al in 212 onder de 3%-grens van het Verdrag van Maastricht, een jaar eerder dan verwacht. Tot zo ver het goede nieuws met betrekking tot de begroting. De budgettaire zorg betreft de overschrijdingen in de zorgsector, minimaal ¾ mld euro in 211 en 1¼ mld euro in 212. Volgens de begrotingsregels mogen die overschrijdingen alleen bij uitzondering buiten de zorgsector worden gecompenseerd. De overschrijdingen in de zorgsector hebben een structureel karakter. De kosten van de zorg als percentage van het bbp stijgen in snel tempo, van 6 % in 2 naar bijna 1% in 21. De werkgelegenheid in de zorg houdt hiermee gelijke tred. Op dit moment werkt 1 op de 7 werknemers in de zorg, 1 jaar geleden was dat nog 1 op 1 werknemers. Deze stijging van de zorgkosten is (nog) niet zozeer het gevolg van de vergrijzing, maar vooral van de toegenomen technologische mogelijkheden, zoals ook blijkt uit het feit dat qua onderliggende trend niet de awbz, maar de zvw de snelst stijgende kostenpost is. Deze snelle kostenstijging stelt de politiek voor prangende institutionele vragen. In de met dit Centraal Economisch Plan uitgebrachte Policy Brief wordt ingegaan op de schuldencrisis van de nationale overheden van Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje. Ook in de komende maanden zal deze schuldencrisis veel aandacht van beleidsmakers opeisen. De crisis in Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje heeft alles te maken met het ontstaan van onevenwichtigheden in de economie in de periode voorafgaande aan de Grote Recessie, in Griekenland doordat de overheid de hand niet op de knip hield, en in de drie andere landen vooral door overvloedige private kredietverlening. Deze onevenwichtigheden hebben zich vertaald in betalingsbalanstekorten en verlies aan concurrentiekracht. De Policy Brief gaat in op de kortetermijnoplossingen voor de crisis. Een langetermijnoplossing vereist dat de onderliggende onbalans ongedaan gemaakt wordt. Dat vereist onder andere gedurende een reeks van jaren een inflatie van rond de nul in deze landen. Om binnen de eurozone toch op een gemiddelde inflatie van op of vlak onder 2% uit te komen zou de inflatie in de sterkere eurolanden daar duidelijk boven moeten liggen. De consequentie van dit rekenkundig feit is gedurende enige tijd wat hogere inflatie in Nederland - en bijvoorbeeld Oostenrijk, Finland en vooral Duitsland. De Policy Brief maakt duidelijk dat de onzekerheid over het verdere verloop van de schuldencrisis in Europa groot is. In de Policy Brief worden de voor- en nadelen van verschillende beleidsopties gekoppeld aan het specifiek Nederlandse belang. De Nederlandse baten van Europese integratie zijn aanzienlijk. Maar er zijn ook kosten. Welke oplossing ook wordt gekozen (landen redden, banken redden, niet redden), linksom of rechtsom betalen Nederlandse huishoudens een deel van de rekening. Het is opmerkelijk dat het debat daarover onder economen in bijvoorbeeld Duitsland veel uitgebreider wordt gevoerd dan in Nederland. 15

16 2 Internationaal Het herstel van de recente economische crisis houdt aan, maar blijft kwetsbaar. De economische prestaties lopen van land tot land sterk uiteen. In de meeste opkomende economieën is de groei hoger dan in de hoogontwikkelde economieën, in sommige gevallen veel hoger. Maar ook tussen hoogontwikkelde economieën doen zich grote verschillen voor. De werkloosheid in zowel de Verenigde Staten als het eurogebied blijft geruime tijd zeer hoog. In de nasleep van de grootste naoorlogse recessie staan veel landen de komende tijd voor de opgave om crisismaatregelen ongedaan te maken en zich aan te passen aan het verlies aan inkomen dat in 29 is opgetreden. Andere vraagstukken die samenhangen met de crisis, zoals vormgeving van de financiële sector en internationale coördinatie van economisch beleid, zijn nog niet of nauwelijks opgelost. Internationale coördinatie is van bijzonder belang in het door een schuldcrisis getroffen eurogebied. Ondertussen is de wereld overvallen door een politieke crisis in een aantal Arabischsprekende landen en, kort vóór het ter perse gaan van dit Centraal Economisch Plan, een catastrofale aardbeving in Japan. Het vervolg van de gebeurtenissen in de Arabische wereld en de consequenties ervan voor de wereldeconomie zijn zeer onvoorspelbaar. Snel stijgende voedselprijzen hebben een rol gespeeld in de volksopstanden. Niet alleen voedselprijzen, maar ook de prijzen van olie en andere grondstoffen zijn in de tweede helft van 21 wereldwijd sterk gestegen. De onrust in de Arabische wereld heeft de olieprijs verder opgedreven. Als de olieprijs langere tijd hoog blijft, kan de inflatie, die in veel landen al betrekkelijk hoog is, verder oplopen. Met de gevolgen van de natuurramp in Japan is in de ramingen geen rekening gehouden. 16

17 2.1 Inleiding Ongelijkmatig herstel houdt aan Al vroeg in de recente crisis werd duidelijk dat de opkomende economieën zich veel sneller herstellen van de economische neergang dan de hoogontwikkelde economieën. In de eerste groep is de recessie ook minder diep geweest. Steeds duidelijker is bovendien dat het matige, maar aanhoudende herstel in het hoogontwikkelde deel van de wereld niet alleen te danken is aan de eigen stimuleringsmaatregelen, maar ook aan de krachtige impuls die uitgaat van de landen in opkomst. Het bbp van opkomende economieën in Azië is in 21 met 9,% gegroeid. Het herstel in de Verenigde Staten en vooral het eurogebied is tot nu toe echter matig (2,8% en 1,7%). Gevolg is dat de werkloosheid in zowel de Verenigde Staten als het eurogebied zeer hoog blijft. Niet alleen de verschillen tussen hoogontwikkelde en opkomende economieën zijn opmerkelijk. Ook binnen de hoogontwikkelde economieën lopen de prestaties ver uiteen, als gevolg zowel van verschillen in economische omstandigheden vóór de crisis als van verschillen in beleidsreacties. De grootste verscheidenheid doet zich voor in het eurogebied. Het werkloosheidpercentage in Spanje is bijna vijf keer zo hoog als in Nederland. Sinds het begin van 211 is de schuldencrisis in het eurogebied enigszins bedaard. Niettemin blijft beheersing van de overheidsfinanciën een cruciale opgave in de nasleep van de grootste naoorlogse recessie. Dat geldt overigens niet alleen voor de landen in het eurogebied, maar ook en in minstens even grote mate voor de Verenigde Staten (zie kader in paragraaf 2.2) en Japan. Naar verwachting zet het herstel wereldwijd door, maar zal de economische groei dit jaar wel afnemen. De bbp-groei in hoogontwikkelde economieën valt terug van 2,6% in 21 tot 2¼% per jaar in 211 en 212. Dit is onder meer het gevolg van maatregelen die gericht zijn op verkleining van het begrotingstekort. Ook de groei in opkomende economieën zal teruglopen, van 6,9% in 21 tot 5¾% per jaar in zowel 211 als 212, mede als gevolg van diverse beleidsmaatregelen ter voorkoming van oververhitting. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de gevolgen van de huidige turbulente politieke ontwikkelingen in noordelijk Afrika en het Midden-Oosten uiterst onvoorspelbaar zijn. In de centrale projectie is daarmee geen rekening gehouden. Dat geldt eveneens voor de gevolgen van de natuurramp in Japan. Zwaartepunt van de wereldeconomie verschuift China heeft niet alleen een cruciale bijdrage geleverd aan het vlottrekken van de wereldhandel na de ongekende neergang in de laatste maanden van 28, maar heeft de afgelopen twee jaar ook wereldwijd de goederenvraag gestimuleerd. In 21 was het uitvoervolume van China 16% hoger dan in 28. Het invoervolume was echter 26% hoger. China is in veel opzichten een uitzonderlijk land. Maar de huidige conjuncturele ontwikkeling in het land is exemplarisch voor veel andere opkomende landen. In de meeste opkomende economieën benadert de feitelijke productie alweer de potentiële productie. 2 Dat is vooral opvallend omdat het herstel in hoogontwikkelde economieën tot nu toe zwak is. Het voorspoedige herstel in de opkomende landen wordt in de eerste plaats gedreven door een opleving van de binnenlandse vraag. De opkomende economieën vormen in toenemende mate een eigenstandige kracht in de wereldeconomie. Het rijke Westen is niet langer het vanzelfsprekende zwaartepunt. Het aandeel van opkomende economieën in de wereldhandel is de afgelopen twintig jaar met ruim 6% toegenomen (figuur 2.1). Opkomende economieën zijn al lang niet meer alleen een bestemming van buitenlandse directe investeringen. In 21 had een derde van de totale directe investeringen in opkomende landen zijn oorsprong in opkomende landen; van de directe investeringen in hoogontwikkelde landen was 13% afkomstig van landen in opkomst. 3 2 Global Economic Prospects January 211, Wereldbank. 3 Weekly Global Economic Brief Number 76, 27 januari 211, Wereldbank. 17

18 Figuur 2.1 Wereldhandelsvolume (links) en aandelen in wereldgoederenhandel van opkomende economieën (rechts) 17 2 = 1 5 % relevante wereldhandel wereldhandel invoer uitvoer Bron: CPB Wereldhandelsmonitor. Figuur 2.2 Aandelen in wereldgoederenuitvoer (links) en -invoer (rechts), China en Verenigde Staten 2 % 2 % China Verenigde Staten China Verenigde Staten Bron: CPB Wereldhandelsmonitor. De groeiende economische macht van China doet zich op velerlei fronten gelden. China heeft Japan vorig jaar van zijn plaats gestoten als tweede economie van de wereld na die van de Verenigde Staten. 4 Sinds 27 is het aandeel in de wereldgoederenuitvoer van China hoger dan dat van de Verenigde Staten (figuur 2.2; in 1991 was het aandeel van de Verenigde Staten nog zes keer zo hoog als dat van China). China is de grootste exporteur van industrieproducten in de wereld, heeft van alle landen het grootste overschot op de lopende rekening en ook de grootste internationale valutareserve. 5 Het land treedt op als financier van de begroting van de Amerikaanse overheid. 6 Ook doet het land grote investeringen in Afrika en Zuid-Amerika. Deze zijn vooral gericht op het veiligstellen van de toevoer van brand- en 4 Volgens schattingen van het IMF bedroeg het bbp van de Verenigde Staten, China en Japan in 21 respectievelijk 14½, 5¾ en 5½ biljoen dollar in lopende prijzen. Het bbp per hoofd in Japan is nominaal echter nog altijd het tienvoudige van dat in China. Tegen koopkrachtpariteit is het een viervoud. 5 In 21 bedroeg het lopende rekening overschot naar schatting 27 miljard dollar. Dat is 4,7% van het bbp. (In Japan is dat 3,1%; in Duitsland 6,1%.) De officiële internationale reserves zijn in 21 met 45 miljard dollar toegenomen, tot 285 miljard dollar (22 dollar per Chinees). 6 De Amerikaanse minister van buitenlandse zaken Hillary Clinton over de betrekkingen met China in een gesprek met de toenmalige eerste minister Keven Rudd van Australië: How do you deal toughly with your banker?, bron: Wikileaks. 18

19 grondstoffen. Volgens niet-officiële cijfers is de kredietverlening van China aan opkomende economieën in 29 en 21 omvangrijker geweest dan die van de Wereldbank. Tabel 2.1 Internationale kerngegevens mutaties per jaar in % Volumes Bbp, mondiaal 2,8 -,9 4,7 4 4 Eurogebied,3-4, 1,7 1½ 1½ Nederland 1,9-3,9 1,7 1¾ 1½ Verenigde Staten, -2,6 2,8 3 2¾ Japan -1,2-6,3 4, 1½ 1¼ Azië exclusief Japan 6,8 5,6 9, 7½ 7¼ Wereldhandel, goederen 2,2-13,1 15,3 8 7 Relevante wereldhandel, goederen exclusief energie 1,6-13,7 11,3 6¼ 5 mutaties per jaar in % Prijzen Consumentenprijzen Eurogebied (hicp) 3,3,3 1,6 2 1½ Nederland (hicp) 2,2 1,,9 2 2 Consumentenprijzen Verenigde Staten (cpi) 3,8 -,3 1,6 2 1½ Wereldhandel, goederen (euro's) 5, -6,5 1, 5 ½ Industrieproducten,6 -,9 6, 1 ½ Grondstoffen exclusief energie (hwwi) 4,9-17,5 4,6 15½ Energie (hwwi) 3,8-33,5 35,5 21¾ niveaus Overig Eurokoers (dollar per euro) 1,47 1,39 1,33 1,34 1,34 Ruwe olieprijs (Brent, dollar per vat) 96,9 61,5 79, Lange rente Duitsland (%) 4, 3,3 2,8 3¼ 3¾ Zulke ontwikkelingen brengen nieuwe onzekerheden met zich mee. De wereld wordt complexer. Dat de Verenigde Staten en Brazilië overwegen een pact te vormen om de Chinese autoriteiten ertoe te bewegen de Chinese munt sneller te laten appreciëren komt nogal onverwacht, niet in de laatste plaats vanwege recente kritiek van de Braziliaanse regering op het Amerikaanse monetaire beleid. Maar beide landen hebben te maken met een toevloed van goedkope Chinese industrieproducten. Onevenwichtigheden in de wereldeconomie blijven een ernstig, onopgelost probleem. Concurrentieposities en handelsbalansen zullen de komende jaren de internationale beleidsagenda blijven bepalen. Niettemin groeit met de opkomst van een koopkrachtige middenklasse in alle delen van de wereld ook de internationale afzetmarkt voor Westerse producten. Westerse consumenten hebben profijt van de verschuiving van de productie van consumptieartikelen naar landen waar de loonkosten laag zijn. Opkomende economieën worden ook steeds belangrijker als bestemming van besparingen. En lucratiever. In het eerste decennium van deze eeuw is het gemiddelde rendement op aandelen van bedrijven die hun opbrengsten voornamelijk in opkomende economieën genereren, ruim 13% per jaar 19

20 geweest. Voor bedrijven die hun grootste belang in hoogontwikkelde economieën hebben, lag het gemiddelde rendement onder de 1% per jaar De internationale conjunctuur Europa: onevenwichtig herstel houdt aan In het eurogebied is de economische groei vorig jaar uitgekomen op 1¾%, na de krimp met 4% in 29. Dit matige herstel werd gedragen door de uitvoer, die kon profiteren van de sterke groei van de buitenlandse vraag mede door een goedkopere euro. De binnenlandse bestedingen bleven echter zwak. De verschillen binnen het eurogebied zijn groot. Duitsland heeft het meeste voordeel van het aantrekken van de internationale vraag: de groei kwam uit op 3½%. Daarentegen is vorig jaar de Griekse economie gekrompen met 4½% en de Ierse met 1%. De economische groei is onvoldoende krachtig voor een verbetering van de arbeidsmarkt in het eurogebied. De werkloosheid bedroeg in januari 9,9% van de beroepsbevolking, vrijwel onveranderd ten opzichte van begin 21. Ook hier zijn de verschillen tussen eurolanden groot, zowel in niveau als in ontwikkeling. Het werkloosheidspercentage varieert van 4¼% in Nederland en Oostenrijk tot 2½% in Spanje. Vergeleken met een jaar eerder liep de werkloosheid in Spanje met 1¼%-punt op, terwijl zij in Duitsland met ¾%-punt daalde tot 6½%. Ondanks de forse productiedaling tijdens de recessie ligt de Duitse werkloosheid daarmee op het laagste niveau sinds de hereniging in 199. Dit Duitse arbeidsmarktmirakel valt vooral te verklaren uit arbeidsmarkthervormingen en loonmatiging in de jaren vóór de recessie. 8 Bovendien stimuleerden een grotere mate van werktijdflexibiliteit binnen ondernemingen en collectieve regelingen voor werktijdverkorting het vasthouden van werknemers in afwachting van betere tijden (labour hoarding). Figuur 2.3 Bbp-volume (links) en werkloosheid (rechts), eurogebied 2 % per kwartaal 11 % beroepsbevolking Voorlopende indicatoren blijven overwegend positieve signalen afgeven voor de nabije toekomst. Het producentenvertrouwen blijft gestaag toenemen en nadert het hoogste niveau, dat in de lente van 27 werd bereikt (figuur 2.4). Nieuwe orders in de verwerkende industrie hebben eind vorig jaar de opwaartse trend hervat. Daarentegen is het consumentenvertrouwen sinds augustus per saldo niet verbeterd. Een positief effect gaat uit van het ruime monetaire beleid. Daar staat tegenover dat de groei van de uitvoer zal afzwakken in lijn met de geprojecteerde vertraging van de wereldhandel. De particuliere bestedingen blijven onder druk staan door het streven van huishoudens en bedrijven (zowel financiële als niet-financiële) om hun vermogenspositie te herstellen (deleveraging). Dit gaat in enkele landen gepaard met een stagnatie of verdere verzwakking van de huizenmarkt. De hoog blijvende werkloosheid belemmert eveneens het herstel van de huishoudconsumptie. De krachtige impuls die vorig jaar uitging van de 7 Op basis van de MSCI Emerging Markets Index en de MSCI World Index of developed markets. 8 Zie ook The German Labour Market Miracle, J. Boysen-Hogrefe en Dominik Groll, National Institute Economic Review 214, oktober 21. 2

21 overheidsbestedingen valt weg. In 211 en 212 is sprake van budgettaire consolidatie. Verondersteld wordt daarom dat de bbp-groei dit jaar en volgend jaar vertraagt tot 1½%, beduidend lager dan het groeitempo dat meestal wordt gehaald na afloop van een recessie. De matige groeivooruitzichten maken het waarschijnlijk dat de werkloosheid op een hoog niveau zal blijven. Dit drukt de gemiddelde loonstijging, maar voor landen met een relatief lage werkloosheid, zoals Duitsland, wordt in de projectieperiode een aanzienlijke toename voorzien. 9 In het eurogebied leidt de beperkte loonstijging in combinatie met laag blijvende winstmarges tot een gematigde onderliggende inflatie. Weliswaar liep de prijsstijging tegen het eind van 21 scherp op (tot 2,2% in december ten opzichte van de overeenkomstige maand een jaar eerder en 2,4% in februari), maar dit kwam vooral door fors hogere olie- en andere grondstoffenprijzen. De inflatie zwakt in de projectie af van gemiddeld 2% in 211 tot 1½% in 212, onder de technische veronderstelling van stabiele grondstoffenprijzen vanaf begin dit jaar. Figuur 2.4 Consumentenvertrouwen (links) en producentenvertrouwen (rechts), eurogebied Het begrotingstekort in het eurogebied is sterk opgelopen: van 2% van het bbp in 28 tot 6½% in 21. Naar verwachting daalt het tekort dit jaar naar 4¾% bbp en volgend jaar naar circa 4% bbp. Achter het Europese gemiddelde gaan grote verschillen tussen landen schuil. De ernstigste budgettaire problemen doen zich voor in de landen die zich in het centrum van de Europese schuldencrisis bevinden. In Ierland is het tekort in 21 uitgekomen op circa 32% bbp, waarvan circa 19% bbp een eenmalige vermogensoverdracht aan de bankensector betreft. In Griekenland is het tekort in 21 teruggedrongen met circa 6%-punt bbp tot 9½% bbp. Een dreigend gebrek aan vertrouwen van beleggers (evenals druk vanuit Brussel en Berlijn) heeft ook Portugal en Spanje ertoe gebracht om hun begrotingen versneld te versoberen. Het Stabiliteits- en Groeipact vereist dat de EU-lidstaten het begrotingstekort de komende jaren (voor de meeste landen uiterlijk 213) terugbrengen tot onder de 3% bbp. Verenigde Staten: stimulerend beleid gecontinueerd Na de zware recessie van herstelde de Amerikaanse economie zich aanvankelijk sterk, maar in de loop van 21 haperde de opgaande conjunctuur. De bbp-groei (ten opzichte van het voorgaande kwartaal) vertraagde van 1% in het eerste kwartaal tot ½% in het tweede en derde kwartaal. Deze zwakke ontwikkeling zette de Amerikaanse centrale bank begin november aan tot een tweede ronde van kwantitatieve verruiming. En begin december bereikten de regering en het Congres een akkoord over de voortzetting van het expansieve begrotingsbeleid in 211. In het vierde kwartaal trok de groei weer aan tot ¾% bbp, mede gesteund door een hernieuwde opleving van de wereldhandel. Gemiddeld steeg het bbp-volume in 21 met 2,8%. Het herstel werd gedragen door de uitvoer, de particuliere consumptie en de voorraadvorming. De investeringen in woningen stabiliseerden nagenoeg, na zeer scherpe dalingen in de voorgaande jaren. 9 Economic Outlook 88 (p.92), OESO, november

22 Het herstel van de arbeidsmarkt verloopt traag. Hoewel de werkgelegenheid sinds eind 29 met 1,4 miljoen is toegenomen (1,%), is het aantal banen nog altijd 7 miljoen (5%) lager dan het recordniveau van begin 28. Ondanks de magere werkgelegenheidsgroei daalde de werkloosheid van 1% van de beroepsbevolking eind 29 tot 9% begin dit jaar. In dezelfde periode liep de arbeidsparticipatie met ¾%-punt terug, doordat opnieuw een deel van de beroepsbevolking zich terugtrok van de arbeidsmarkt. Figuur 2.5 Bbp-volume (links) en werkloosheid (rechts), Verenigde Staten 2 % per kwartaal 11 % beroepsbevolking De malaise op de Amerikaanse woningmarkt houdt aan: bouwactiviteit, omzet en prijzen lijken te stabiliseren op een zeer laag niveau (figuur 2.6). De huizenprijzen (Case-Shiller index) lagen in december ruim 3% onder de top in 26. Hierdoor is circa een kwart van de hypotheken hoger dan de waarde van het onderpand. Het percentage hypotheken met een betalingsachterstand is licht gedaald, van een recordniveau van 1½% eind 29 tot 9% aan het eind van het derde kwartaal van 21. Maar het aantal huisuitzettingen is tot recordhoogte gestegen, ondanks een terughoudende opstelling van geldverstrekkers. Executieverkopen zullen de komende jaren een negatief effect blijven uitoefenen op de huizenprijzen, het aantal in aanbouw te nemen woningen en de balansposities van financiële instellingen. Daarbij komt dat de problemen op de huizenmarkt een negatieve invloed uitoefenen op de arbeidsmobiliteit. Figuur 2.6 Huizenprijzen (links) (a) en investeringen in woningen (rechts), Verenigde Staten % purchase-only (FHFA) 1 City composite (Case Shiller) 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, % bbp periodegemiddelde (a) Verandering ten opzichte van één jaar eerder. 22

23 Amerikaans overheidspapier: AAA? De kredietcrisis werpt een lange schaduw over de financiën van de publieke sector. Overheden in veel landen in het Westen zijn de komende jaren genoodzaakt hun begrotingstekorten terug te dringen, nu die recordhoogten hebben bereikt. De ernst van de problemen loopt van land tot land sterk uiteen. Voor het eurogebied als geheel was het tekort van 6½% bbp in 21 kleiner dan voor de VS (1½% bbp), terwijl de schuld zich op een vergelijkbaar (hoog) niveau bevindt. De overheidsfinanciën van Japan staan er aanzienlijk slechter voor met een schuld van 2% bbp en zwakke groeivooruitzichten. Dat desondanks in het eurogebied een schuldencrisis is uitgebroken, komt door de structurele zwakte van Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje en de problematische architectuur van de EMU. In het eurogebied wordt de buikriem aangehaald, maar de Japanse en Amerikaanse overheid zetten in 211 hun expansieve beleid voort. Recent is de credit rating van Japan verlaagd. Is Amerikaans overheidspapier wel een safe haven? (a) Structureel primair surplus (links) en bruto overheidschuld (rechts), eurogebied en Verenigde Staten 4 % bbp Verenigde Staten eurogebied 95 % bbp Verenigde Staten eurogebied De houdbaarheid van de overheidsschuld voor de korte termijn wordt vaak beoordeeld op basis van de mogelijkheden om de schuld als percentage van het bbp te stabiliseren. De sleutelvariabele hiervoor is het overschot op de overheidsbegroting vóór aftrek van te betalen rente het primaire surplus. Dit overschot moet gemiddeld over een langere periode voldoende hoog zijn om het vertrouwen van financiers te behouden. Om de schuldquote van het ene op het andere jaar stabiel te houden is een primair surplus nodig als percentage van het bbp dat bij benadering gelijk is aan het product van de schuldquote en het verschil van reële rente en de reële groeivoet van het bbp. Bij een bruto schuld van 1%, een structureel primair tekort van 7%, een reële groeivoet van 2½% en een reële rentevoet in dezelfde orde van grootte moeten de Verenigde Staten een primair saldo van % bbp bereiken, ofwel een budgettaire aanpassing (belastingverhogingen en/of uitgavenverlagingen) van 7%-punt bbp. Daarbij is overigens nog geen rekening gehouden met de sterke groei van de overheidsgefinancierde zorg, de gevolgen van een vergrijzende bevolking en het buiten de boeken houden van de zeer verliesgevende hypotheekportefeuille van Fannie Mae en Freddie Mac. Waarom verlangen financiers geen hogere risicopremie (inflatierisico en default risico) op Amerikaans overheidspapier en heeft de Verenigde Staten nog steeds de hoogste (AAA) rating? De Amerikaanse rentevoet profiteert van de positie van de dollar als internationale reservevaluta. Bovendien heeft de Amerikaanse overheid een reputatie van het nakomen van haar verplichtingen en een belastingbasis (omvang van het bbp) om deze gestand te doen. De positie van de dollar als reservevaluta staat echter onder druk door de opkomst van de euro en de renminbi. En absoluut veilige beleggingen bestaan niet. Tenzij de Verenigde Staten binnen afzienbare tijd overgaan tot een aanzienlijke budgettaire sanering, zal zij net als het eurogebied en Japan te maken krijgen met de tucht van de markt. (a) Zie Economische en Monetaire Unie in zwaar weer, hoofdstuk 5 van Macro Economische Verkenning 211; W. Buiter, Sovereign debt problems in advanced industial Countries, Citi Economics, april 21, W. Buiter, The debt of nations, Citi Economics, januari 211; Congressional Budget Office, Federal debt and the risk of a fiscal crisis, juli