Beleggingsstrategie. 1 e trimester Beleggen en Betalen - Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages

Transcriptie

1 Beleggingsstrategie 1 e trimester 2015 Beleggen en Betalen - Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages Bron: Amundi Cross Asset 1 Investment Strategy; Marktgegevens: Bloomberg 1 Begrippen met dit symbool worden toegelicht in het lexicon achteraan

2 Samenvatting Macro In de ontwikkelde landen evolueert de economie duidelijk met twee snelheden. De Amerikaanse economie bevestigt regelmatig haar duurzame groei. In Europa lijkt alleen het Verenigd Koninkrijk de conjunctuurverbetering van het voorjaar te kunnen vasthouden. Door het vertragen van de Duitse locomotief groeit de economie van de Eurozone niet meer en de deflatiedreiging blijft. De hoop is vooral gevestigd op een verdere daling van de Euro, die inflatie en export kan aanzwengelen. In China zet de groeivertraging zich verder maar de overheid lijkt voorlopig alles goed onder controle te kunnen houden. Gemakkelijk wordt het niet want met haar ingrepen moet ze industrie en consumptie ondersteunen maar ook de risico s in de financiële sector beteugelen. Een moeilijke spreidstand dus. Rente Eurozone De afgelopen maanden heeft de ECB via renteverlagingen en de aankondiging van TLTRO en de opkoop van Asset Backed Securities de desinflatie proberen af te stoppen. Er kwam stabilisering op een laag niveau (0,3%) maar toch kent een flink deel van de Eurozone nog steeds deflatie. De ingrepen van de ECB zorgden ervoor dat de rente op korte en lange termijn nieuwe dieptepunten ging opzoeken. Met de huidige zwakke conjunctuur en een torenhoge werkloosheid in het merendeel van de Eurozone zal dat in de eerstvolgende jaren waarschijnlijk niet veranderen. Door het beperkte succes van de gelanceerde inkoopprogramma s komt de ECB steeds meer onder druk om overheidsobligaties op te kopen. Maar voor Draghi in januari die befaamde bazooka kan bovenhalen, moet de Duitse weerstand eerst overwonnen worden. Rente VS Eind oktober heeft de Fed haar opkopen van overheidsobligaties stopgezet. Bij een verdere afname van de werkloosheid kan men de volgende stap in de monetaire verstrakking, een verhoging van de beleidsrente, ergens halfweg 2015 verwachten. Opvallend is de daling van de lange termijnrente over de laatste maanden. Dit wijst erop dat men in de eerste jaren geen toename van de inflatie verwacht, wat de Fed ook zou toelaten om een renteverhoging heel behoedzaam door te voeren 2

3 Samenvatting Wisselkoersen De ingrepen van de ECB zorgden voor een belangrijke daling van de Euro tegenover de USD. Dat is goed voor de export. De cijfers over het Duitse ondernemersvertrouwen zijn in november dan ook gestegen. De duurdere dollar laat toe om wat inflatie te importeren. Een goedkopere Euro maakt geïmporteerde producten wat duurder. Ook de zware prijsdaling van de olie heeft zo een kleiner deflatoir effect. Toch zal de ECB moeten bewijzen dat het haar menens is om haar balanstotaal sterk te verhogen. Verliest ze haar geloofwaardigheid, dan dreigt de Euro omwille van het belangrijke handelsoverschot van de Eurozone, opnieuw te stijgen met negatieve gevolgen voor de export en de(sin)flatie. In het najaar is de lang voorspelde stijging van de USD dan toch realiteit geworden. Dit heeft zowel met een verzwakking van de andere wereldmunten te maken als met een versterking van de USD omwille van een te verwachten renteverhoging. Bij marktcorrecties (oktober, december) vallen de munten van groeilanden telkens sterk terug. Het bewijst, ondanks de jacht op rendement, hun blijvende kwetsbaarheid, zowel bij twijfels over de groei van de wereldeconomie als bij de dreiging van een Amerikaanse renteverhoging. Aandelenmarkten Na een beperkte daling in augustus hadden de aandelenbeurzen hun stijgende trend hervat. De bijstelling van de groeicijfers voor de Eurozone door het IMF veroorzaakte de nodige twijfels en een correctie op de aandelenbeurzen (vooral in Europa en de groeimarkten). In de VS herstelde men vlot van die beperkte correctie omwille van mooie bedrijfsresultaten en overwegend goede economische cijfers. Japan en de Eurozone kregen de hulp van hun respectievelijke centrale banken. De groeilanden daarentegen hebben het als geheel een stuk moeilijker. Een aantal onder hen (Rusland, Brazilië) worden geconfronteerd met lagere inkomsten uit grondstoffen en hoge inflatie, die hen dwingt om de rente te verhogen of hoog te houden. En dit laatste is dan weer nefast voor de vertragende economie. Tenslotte dreigt ook de nakende renteverhoging in 2015 geld uit hun beurzen weg te zuigen. Omwille van die renteverhoging zullen de aandelenmarkten waarschijnlijk overal een stuk volatieler worden dan de afgelopen jaren. Bovendien kan men zich afvragen of de toekomstige bedrijfsresultaten de huidige hoge waarderingen zullen rechtvaardigen. Vooral in de VS zouden die door het ontstaan van krapte op de arbeidsmarkt en een duurdere USD wel eens kunnen tegenvallen. 3

4 Samenvatting: beleggingsimplicaties Beleggingsimplicaties: algemeen De centrale banken blijven de financiële markten domineren. Als de realiteit al eens de neus om de hoek steekt, werd dat tot nu netjes geneutraliseerd. Maar in de VS nadert, ondanks alle voorzichtigheid het ogenblik waarop de Fed het geweer van schouder zal moeten veranderen. Omdat de jacht op rendement sommige activa tot hoge waarderingen heeft opgedreven, zal de volatiliteit in de komende maanden waarschijnlijk toenemen. We vermijden in de modelportefeuilles grote posities in activa die in het verleden aan die volatiliteit gevoelig waren (groeilanden). Verder blijven we bij een neutrale weging van risicodragende beleggingen. Vastrentende beleggingen Obligaties -in USD zowel als in EUR- hebben, tegen alle verwachtingen in, een uitstekend jaar gehad. De ECB wil de rente op korte en lange termijn voor lange tijd tegen de bodem spijkeren: positief voor carry (lenen tegen lage rente; beleggen aan hogere rente) - alles wat een enigszins positieve rente oplevert is prooi bij de jacht op rendement. Maar als deze jacht op rendement omslaat in risico-aversie, zal anticiperen de boodschap zijn. De lage spreads kunnen dan snel verhogen met daling van de obligatiekoersen tot gevolg. We geven dan ook de voorkeur aan zeer flexibele oplossingen, bij voorkeur wereldwijd, die erover waken dat de onderliggende portefeuille voldoende liquide is. Aandelenbeleggingen Aandelenmarkten zijn niet meer goedkoop. Correcties in oktober en december wijzen op toenemende nervositeit. Toch kunnen enkele belangrijke factoren de koersen blijven ondersteunen. Eerst en vooral is er de soepele monetaire politiek van de centrale banken. Daarnaast blijken ook de bedrijfsresultaten in de VS heel goed en in Europa vrij goed mee te vallen. Daarom blijft de marktomgeving voor aandelen in de ontwikkelde economieën positief. Toch nadert in de VS het moment voor een weliswaar voorzichtige ommekeer en dat kan de markten nu en dan aan het twijfelen brengen. Daarom houden we vast aan onze defensieve benadering met gebruik van structuren met kapitaalbescherming en flexibele Total-Returnformules 4

5 Overzicht Macro Economische groei Topic: olie Rente Geldmarkt Eurozone Geldmarkt VS Rentemarkt Eurzone Rentemarkt VS Aandelenmarkten Beurswaarderingen Beleggingsopportuniteiten Beleggingsimplicaties Doelportefeuilles Vastrentende beleggingen Aandelenbeleggingen Lexicon 5

6 Macro: economische groei Eurozone De eerder teleurstellende wereldwijde groei blijft het meest ondermaats in de Eurozone. Sterkhouder Duitsland is aan het stilvallen - opeens staan de kranten vol over de structurele zwaktes van de Duitse economie - en Frankrijk blijft stagneren. Lichtpunt -nu ja- zijn de Zuiderse landen, met name Spanje, die een bescheiden opleving kennen, steunend op enerzijds sterk overheids-ingrijpen, en vooral een brutale interne devaluatie zoals economen dat noemen. De gewone Spanjaard kent dat als: loonsverlagingen. Geen pretje, maar het werkt wel. Door de daling van lonen herstelt het land beetje bij beetje zijn verloren concurrentie-kracht. Loondalingen zijn in de Zuiderse landen de enige realistische uitweg naar herstel. De andere optie om de competiviteit te herstellen, namelijk een devaluatie van de munt, is in de Eurozone niet mogelijk Evolutie BNP in VS en Europa 1/12/2007 1/06/2009 2/01/2011 2/07/2012 2/01/2014 VS De Amerikaanse economie beantwoordt het best aan het klassieke cyclische patroon, met een zich gestadig doorzettend groeiherstel. Naast alle geruststellende bevestigingen van dat herstel, zien we soms wat tegenvallende macrocijfers. De kwetsbaarheid komt met name tot uiting in het wisselvallige herstel van de immobiliënmarkt, het achterblijven van bijkomende investeringen en vooral het feit dat lonen nauwelijks sneller stijgen dan de inflatie. Hoewel de markten hier regelmatig zenuwachtig op reageren, zijn die tegenvallende indicatoren op zich niet onwelkom: ze geven de garantie dat de Fed niet al te bruusk haar rentebeleid zal verstrakken. Jobcreatie en werkloosheid in de VS Jobcreatie Werkloosheid Bron : Bloomberg VS Frankrijk Duitsland Spanje 6

7 Macro: economische groei Japan De verwachte groeiterugval die volgde op de BTW-verhoging in het voorjaar, sleept langer aan dan verwacht. De Japanse economie raakte terug in een recessie (2 kwartalen van negatieve groei) verzeild. Premier Abe blies een toekomstige BTW-verhoging af en schreef vervroegde verkiezingen uit. Zijn overwinning geeft hem meer tijd om zijn plan voor een gigantische relance-operatie door te voeren(abenomics, ). De Bank of Japan verraste de markt door een nieuw blik QE (kwantitatieve versoepeling ) open te trekken. Daarmee komt de teller voor de monetaire stimulans op miljard Yen per jaar te staan. Het voorspelbare gevolg was een verdere verzwakking van de Yen. Als onderdeel van QE zal de BoJ haar aankopen van aandelen opvoeren - wat haar tot de enige centrale bank maakt die rechtstreeks aandelen koopt. Japans Ondernemersvertrouwen Jaarlijkse gemiddelden Bron: Amundi Groeivooruitzichten belangrijkste economieën 01/2015 Reële groei BNP Inflatie Verenigde Staten 2,20% 2,40% 2,70% 2,60% 1,50% 1,70% 1,30% 1,80% Japan 1,50% 0,20% 1,20% 1,50% 0,30% 2,60% 1,20% 1,50% Zone Euro -0,40% 0,80% 0,9% 1,10% 1,30% 0,40% 0,4 0% 0,90% Duitsland 0,50% 1,40% 1,00% 1,60% 1,60% 0,90% 0,90% 1,50% Frankrijk 0,30% 0,40% 0,70% 0,90% 1% 0,60% 0,30% 0,80% Spanje -1,20% 1,30% 1,70% 1,60% 1,50% -0,50% 0,00% 0,50% China 7,70% 7,00% 6,50% 6,30% 2,60% 2,30% 2,00% 2,00% 7

8 Macro: economische groei China China groeide 7,3% in het derde kwartaal - dat was een meevaller: de markten hielden rekening met een pessimistischer scenario. De Chinese economie verliest stoom, maar is niet aan het instorten. De afnemende groei is gedeeltelijk een gevolg van doelbewuste overheidsingrepen, die moeten leiden tot een beter gebalanceerde, meer duurzame groei. Het hoge groeitempo van het laatste decennium was (en is nog steeds) sterk afhankelijk van export, bouw en krediet. De Chinese overheid stuurt aan op groei die nog meer getrokken wordt door consumptie en diensten. De overgang naar een nieuw groeimodel belooft pijnlijk te worden, maar is noodzakelijk om excessen af te wenden en het (realistische) gevaar van een schuldencrisis te beperken. In die context blijft de Chinese economie aardig presteren: kleinhandelsverkopen (+11,6% jaar-opjaar) en industriële productie (+8,0% j-o-j) houden goed stand, zodat de groeiterugval op zich geen stimulerende maatregelen rechtvaardigt. Maar de groeivertraging komt niet alleen: de vastgoedzeepbel loopt leeg, er zijn tekenen van desinflatie en de schuldenberg is te groot. Stimulerende overheidsmaatregelen zullen bijgevolg eerder op deze risico s gericht zijn. China: bijdrage tot het BNP in % Groeilanden PMI Verwerkende nijverheid 8 Bron: HSBC Amundi Research

9 De dalende olieprijs Rusland, s werelds derde grootste olieproducent is verwikkeld in een diep conflict met Oekraïne. In het Midden-Oosten rukt Islamitische Staat op. Libië en Nigeria kampen met interne conflicten, etc, etc. En de olieprijs... daalt. Spectaculair zelfs: van 115 USD/vat midden juni tot +/- 55 USD/vat (01/15), een daling met de helft. De daling is het gevolg van verschuivingen in zowel vraag als aanbod: Vraag: De wereldeconomie kruipt maar langzaam uit de put die de crisis van 2008/2009 geslagen heeft, en zit nog lang niet op het oude peil van olieconsumptie. Aanbod: de laatste jaren heeft de VS zich getransformeerd tot de grootste olieproducent ter wereld, vooral dankzij de ontginning van schalie-olie. Sinds 2013 nam haar productie met gemiddeld 1 à 2 mln vaten per dag toe, wat bij een stagnerende vraag flinke druk op de prijzen zet. OPEC reageert standaard op prijsdalingen door in de productie te knippen tot de prijs weer stijgt, maar daar is Saudi-Arabie (goed voor 1/3 van de OPEC-productie) nu niet toe geneigd. Het rijke koninkrijk kan even op zijn reserves teren, terwijl de lage olieprijs andere producenten -met een veel hogere productiekost- pijn doet. Op die manier beschermt het zijn marktaandeel, ontmoedigt het investeringen in andere olieproducerende landen en legt het de basis voor een hogere prijs op middellange termijn. Topic: olie Bron: Bloomberg, Amundi Researchy Brent $/vat-barril Daling olieprijs beïnvloedt inflatieverwachting Verschil grote importeur vs. exporteur 2Yrs BREAKEVEN VS OIL PRICES ( BRENT)

10 Topic: olie Macro-impact: groei en inflatie De val van de olieprijs is alleszins goed nieuws voor de groei van de wereldeconomie. Een lagere energiefactuur verhoogt het budget dat consumenten aan andere dingen kunnen besteden, en verlaagt de productiekosten voor bedrijven. De wereldwijde energie-factuur komt nu bijna miljard USD lager uit dan 6 maanden geleden. Volgens het IMF komt 10% verandering in de olieprijs overeen met 0,2% impact op de wereldwijde groei. De prijsdaling met 48% -indien duurzaam- betekent dus een zeer welkome stimulans van ca.0,9% voor de groei. Anderzijds is de olieprijs een prijs als alle andere. De dalende olieprijs draagt dus bij aan desinflatie/deflatie die de Eurozone teistert. Volgens ECB-voorzitter Draghi komt 80% van de Europese inflatiedaling tussen 2011 en 2014 voor rekening van de energie-en voedingsprijzen. Goed nieuws voor Europese consumenten, maar een kopzorg extra voor de Europese deflatiebestrijders. Macro-impact: winnaars en verliezers De gunstige impact van goedkopere energie is niet gelijk verdeeld. Doorgaans zijn de grote olieimporteurs (netto-import) beter af, terwijl de grote producenten hun inkomsten net zien dalen. Tot de grootste winnaars behoort China, geen kleine olieproducent, maar een nog veel grotere importeur. Nu het land werkt aan de verschuiving naar een meer gebalanceerde economie, is deze stimulus voor consumentenuitgaven zeer welkom. 10 Europa is een grote netto-importeur: goedkopere olie is een meevaller voor de consument, maar het deflatieprobleem in de Eurozone wordt er niet kleiner op. De VS is de grootste importeur en tegelijk de grootste producent. De stimulans van goedkopere olie is hier genuanceerder: de VS verliest ook belangrijke inkomsten. Schaal-olie heeft een hoge ontginningskost, zodat deze productie verlieslatend is bij de huidige olieprijs. Als de lage prijs aanhoudt, zal de Amerikaanse productie waarschijnlijk gedeeltelijk teruggeschroefd worden. De grote traditionele olieproducenten staan aan de verliezerskant: het Midden-Oosten, Brazilië, en recent vooral Rusland. Sedert begin december blijkt de cocktail van lagere olieprijzen en economische sancties ten gevolge van het conflict in Oekraïne voor de Russische economie heel giftig te worden. De roebel zit op een achtbaan en alleen zware renteverhogingen (tot 17%) slagen erin om een zware daling te counteren. Als de Russische recessie niet kan ingedijkt worden, dan dreigen er ook gevolgen voor de wereldeconomie.

11 De ECB in actie Sedert juni probeert de ECB gradueel maatregelen uit om de desinflatie (deflatie voor een deel van de Eurozone) te counteren. Omdat de sterke Euro één van de belangrijkste oorzaken is, moet zijn wisselkoers naar omlaag. Naast het rentewapen worden daarvoor ook andere middelen bovengehaald. Al in september hoopten de markten op echte kwantitatieve versoepeling (quantitative easing, QE). In de plaats daarvan kregen ze een goedkope copie: de ECB zou Asset-Backed Securities (ABS) beginnen kopen: tot obligaties verpakte kredieten. Door die ABS-markt nieuw leven in te blazen, zouden banken vlotter kredieten toestaan aan ondernemingen (vooral in Zuiderse landen), in de wetenschap dat ze die kredietrisico s niet eeuwig op hun balans hoeven te houden. Het resultaat zou ongeveer hetzelfde moeten zijn als bij echte QE. De markten bleven op hun honger zitten en dreven hun verwachtingen op. Eerst voor de opkoop van bedrijfsobligaties en nu die gestart is, vinden ze dat opnieuw onvoldoende en gaan ze er meer en meer van uit dat staatsobligaties het volgende doelwit zijn. Deze verwachting werd onlangs alleen maar bevestigd toen bleek dat het TLTROprogramma ( zie LTRO), waarbij banken op lange termijn geld aan de ECB kunnen lenen om het dan vervolgens door te sluizen naar investeringskredieten voor de bedrijven, tot tweemaal toe op weinig bijval kon rekenen. Geldmarkt: Eurozone 11 Weliswaar was Duitsland altijd al een tegenstander van opkoop van staatspapier maar als het de ECB echt menens is om haar balans met 800 à 1000 miljard Euro te doen aangroeien, lijkt dit nog de enige optie. En die aangroei is broodnodig om de daling van de Euro te bestendigen. Vooral dat laatste argument moet de Duitsers met hun stilvallende export-economie kunnen overtuigen. De consensus lijkt nu dat de ECB in januari echte QE zal aankondigen. Europese rente op korte termijn 1,000 Inflatie Eurozone/Inflation UEM Euribor 3 m ECB Beleidsrente/Taux directeur 0,900 0,800 0,700 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0,000 ECB -beleidsrente 0,05% -volgende beslissing Inflatie (volgens NBB) huidige vorige -Eurozone +0,3% (nov) +0,4% (okt) -Belgie -0,11 % (nov) +0,09% (aug)

12 Geldmarkt: VS en overige In memoriam: QE Dat was het dan, QE. Vanaf einde oktober is de tapering compleet en vielen de aankopen van Treasuries en ander schuldpapier door de Fed stil. QE was eigenlijk QE 3 - de derde ronde van het programma waarbij de Fed overheidsobligaties op de markt kocht met nieuw gecreëerd geld. QE 3 startte in september 2012, met een maandelijks aankoopvolume van 85 miljard USD. Sinds midden 2013 werd het volume geleidelijk verminderd (de zogenaamde tapering ). Op het einde bedroeg het volume nog 15 miljard USD/maand. De beslissing tot QE werd genomen toen de klassieke instrumenten van een centrale bank (vooral het bepalen van de beleidsrente) uitgeput waren. De Fed-beleidsrente stond toen immers al jaren op 0% Met QE werden meerdere doelen beoogd: De langetermijnrente laag houden, om investeringen en consumptie te stimuleren. Het manipuleren van de langetermijnrente -een rente die door de markt bepaald wordt- behoort normaal niet tot het mandaat van de Fed. Slechts in uitzonderlijke omstandigheden kan de Fed haar toevlucht nemen tot dergelijke buitengewone maatregelen. De Fed kocht niet alleen overheidspapier, maar ook mortgage-backed securities: herverpakte woningkredieten (mortgage-backed securities). Daarmee wilde de Fed de betaalbaarheid van woningkredieten ondersteunen - een heropleving van de vastgoedmarkt na de crisis was een cruciaal onderdeel van het herstel. De VS kampte met hetzelfde probleem als de Eurozone nu: het monetaire beleid sijpelt onvoldoende door in de echte economie. Het mechanisme waarbij een lagere beleidsrente aanzet tot meer investeringen en consumptie, en na verloop van tijd tot meer groei, werkte niet. Of QE de reële economie echt geholpen heeft, zullen we nooit weten, maar er is in ieder geval vooruitgang geboekt. Met name op het terrein dat de Fed als maatstaf voor haar beleid ziet, de arbeidsmarkt, was er meetbare verbetering: de werkloosheidsgraad daalde van 8,1% (bij aanvang van QE 3) naar 5,8% op dit ogenblik. Hoewel geen expliciet doel, was de quasi-zekerheid dat QE de prijzen van risicodragende activa zou ondersteunen een meer dan welkome bijkomstigheid voor de Fed. In die zin is de operatie een succes dat de wildste verwachtingen overtreft. De MSCI World-index kende de laatste 5 jaren één van de sterkste groeispurten ooit (tegen een gemiddeld jaarlijkse groeivoet van bijna 20%). Het is een illusie te denken dat we zonder QE een hausse van dezelfde omvang hadden gekend. 12

13 Geldmarkt: VS en overige Het einde van QE: implicaties Deze stap werd bijna 1,5 jaar geleden aangekondigd - alleen de concrete timing was niet bekend. Mogen we dan veronderstellen dat het einde van QE al helemaal verteerd is door de markten? Een kort overzicht van de implicaties: Een belangrijke koper van Treasuries (de Fed) trekt zich uit de markt terug. Minder vraag zou kunnen betekenen: lagere obligatiekoersen, tenzij anderen in de plaats van de Fed treden. Naast de Fed waren de voorbije jaren vooral buitenlandse beleggers belangrijke afnemers van Amerikaans staatspapier. Zij houden nu bijna de helft aan van de VS-staatsschuld die in handen van het publiek is. De uitgifte van Treasuries zal volgend jaar toenemen. In 2008/2009 heeft de overheid van de VS haar enorme begrotingstekorten vooral kortlopend gefinancierd. Die obligaties komen stilaan op vervaldag, en de schuld zal doorgerold worden via de uitgifte van nieuwe obligaties. Meer aanbod dus, en een grote afnemer minder... Of de buitenlandse (zeg maar, Aziatische) Treasury-beleggers het wegvallen van de Fed als koper kunnen compenseren, zal vooral van de kwaliteit van het Amerikaanse herstel afhangen. Er is een reële kans dat minder vraag en meer aanbod van langerlopende VS-obligaties in de nieuwe monetaire omgeving leidt tot een lagere evenwichtsprijs voor deze obligaties, met andere 13 woorden, dat de rente stijgt. Een tweede implicatie: de Fed als verzekeraar tegen marktturbulentie trekt zich terug. Bakken slecht nieuws werden de voorbije jaren over de markt uitgekieperd; een nieuwe koude oorlog staat in de stellingen, en er is nauwelijks enige nervositeit bij beleggers te bespeuren. De geldstroom van de Fed werkte als een narcosemiddel dat zelfs de pijnlijkste tegenvallers kon verdoven. Meer volatiliteit, meer nieuwsgevoeligheid, meer onderscheid tussen goede en slechte risico s,... dat staat allemaal in de sterren geschreven, althans in de VS. Niet alle markten zijn even gevoelig voor deze gevolgen. De risico s situeren zich bij uitstek in die markten die eerder het meest baat hadden bij de vlucht naar rendement die door QE gestimuleerd werd, en waarvan nog moet blijken of ze nu op eigen kracht verder kunnen: de wisselkoersen en obligaties van opkomende landen, high-yield obligaties,... Ten slotte is ook de vraag naar de effectiviteit van QE van belang. Is QE geslaagd in zijn doelstelling? Kan de reële economie verder zonder? De beperkte historiek van QE laat nog geen antwoord toe, maar het is waarschijnlijk dat QE meer goed heeft gedaan aan de financiële markten dan aan de reële economie. Belangrijk: het einde van QE is nog niet het begin van monetaire verstrakking. Dat is de volgende bekommernis van de markt...

14 Geldmarkt: VS en overige De eerste renteverhoging van de Fed? Nu QE een volbrachte missie is, kijken de markten naar de volgende mijlpaal in het Fed-beleid: een verhoging van de beleidsrente, als eerste stap naar een normalisering van de monetaire omgeving. Een tijdlijn voor die ingreep moeten de markten zich vormen op basis van wat ze denken te lezen tussen de lijnen van het commentaar van voorzitster Yellen. Boven de Amerikaanse obligatiemarkt hangt al enige tijd de verwachting en vrees dat, eenmaal de Fed de rente begint te verhogen, ze dat in een vlot tempo zal blijven doen, waardoor een duurzaam hogere langetermijnrente in de VS snel realiteit zal worden. Tot 17 december vermeldde de Fed in de toelichting na haar meeting dat ze de huidige rente (0 tot 0,25%) zal handhaven for a considerable time following the end of its asset purchase program [QE], vooral in het licht van de zwakke inflatie. Op 17 december veranderde dat in patient in beginning to normalize the stance of monetary policy. Considerable of patient mogen dan geruststellend klinken, als tijdsaanduidingen zijn ze waardeloos. De markt meent dat de wijziging van woordgebruik aangeeft dat de eerste rente-verhoging ergens voor het midden van 2015 gepland is. Maar dat is nog niet zeker. Beslissende factoren zullen zijn: de toestand van de arbeidsmarkt (die gunstig evolueert) en de inflatietrend (die recent verzwakt). Eenmaal de verhogingscyclus ingezet, hoe snel zullen de verhogingen dan doorgevoerd worden? Wat dat betreft zal de Fed zich -zoals voorheen- laten leiden door de gezondheid van de arbeidsmarkt, en die evolueert gunstig. Nieuw is echter dat ook de VS niet gespaard blijft van de wereldwijde desinflatietrend. De gezonde Amerikaanse inflatie van ruim 2% daalt snel. Als die trend aanhoudt (geholpen nog door de sterkere USD), zal de Fed het ritme van renteverhogingen eerder vertragen dan versnellen. Beleidsrente centrale banken: prognoses Fed: QE werd eind oktober beëindigd. Eerste renteverhoging in 2 e helft 2015, tenzij de inflatie te sterk verzwakt. Geen intentie om de beleidsrente voor midden 2015 te verhogen ECB: desinflatie blijft een hardnekkig probleem. Geen normalisering van de beleidsrente voor Bank of Japan: verdere QE te verwachten in de komende maanden Bank of England: gunstige evolutie van de arbeidsmarkt kan de BoE ertoe brengen haar rente te verhogen, nog voor de Fed. Bron: Bloomberg Jan mnd +12mnd VS 0,25 0,40 0,75 Eurozone 0,05 0,05 0,05 Japan 0,10 0,10 0,10 VK 0,50 0,50 1,00 14

15 Rentemarkt Eurozone Overheidsobligaties Na de rentedalingen door de ECB en de aankondiging van extra maatregelen om kredieten aan bedrijven mee te financieren en om bedrijfsobligaties aan te kopen, is de de Euro-rente niet opgehouden nieuwe dieptepunten op te zoeken. Daarmee anticipeert de markt ook op meer dan wat de ECB tot nu toe gedaan heeft. Omdat Mario Draghi heeft gezegd dat het balanstotaal van de ECB terug naar bijna miljard Euro moet, gaat men er meer en meer van uit dat vanaf januari 2015 ook overheidsobligaties zullen opgekocht worden. Naast de volledige afwezigheid van enige inflatieverwachting zou deze actie de lange termijnrente in de volgende jaren nog steviger op een laag niveau verankeren. Zij die de Eurocrisis waren vergeten, werden door de Griekse premier Samaras uit hun droom gehaald. De dreiging van Griekse verkiezingen zorgde voor een flinke exodus uit en dus een daling van de Griekse staatsobligaties en voor een verbreding van hun spread met de Duitse bund. Voorlopig waren ze de enigen maar het zou kunnen dat de gestage daling van de spread (rente-verschil) tussen de Bunds en de obligaties van de zwakkere Euro-broertjes beëindigd is. Die was wel de motor achter de mooie winsten van beleggingen in Europese obligaties. Extra-rentevergoeding van bedrijfsobligaties (per rating) ten opzichte van de Duitse overheidsrente: Overheidsobligaties Eurozone DUI 10yr ITA 10yr BEL 10yr SPA 10yr 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000 Bron: Amundi, Euro Fixed Income

16 Rentemarkt VS Overheidsobligaties Hoewel de economie in de VS in betere doen is dan in de Eurozone, is dit aan de lange termijnrente niet te merken. Die daalde van 3% begin 2014 tot 2,05% in december. Ondanks de ultra soepele geldpolitiek van de afgelopen jaren lijkt de inflatieverwachting ook hier eerder te verlagen dan te vehogen. Zo komt de idee van een great stagnation - een omgeving van permanent lage groei, lage inflatie en lage rente. terug in beeld. Toch dient erop gewezen dat pas in november 80 % van de industriële productiecapaciteit werd overschreden. In praktijk komt dit erop neer dat een verdere toename boven deze grens tot spanningen en tot inflatie kan leiden. Verder moet men ook hier met de impact van de lagere olieprijs rekening houden. De permanent lage inflatie geeft de Fed in elk geval ruimte om,indien nodig, een eventuele renteverhoging nog even uit te stellen. Voorlopig gaat men er toch van uit dat de rentemarkt in de loop van 2015 wel degelijk zal verstrakken en dat de Fed zich opmaakt om bij ongewijzigde evolutie de beleidsrente op te trekken. De rentestijging zal zich het meest laten voelen op de middellange looptijden. 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000-0,500 01/ / / / / / / / / / / /2014 USD10yr 1,90% USD 2yr 0,54% EUR 10yr 0,48% EUR 2yr -0,12% 16

17 Aandelenmarkten Laatste kwartaal roomt jaarwinsten af Na een periode van lage volatiliteit kenden de aandelenmarkten de afgelopen 3 maanden 2 correcties. Geo-politieke spanningen, de vrees voor Griekse démarches en de angst voor zwakker dan verwachte bedrijfsresultaten eisen er telkens een rol bij op. Aandelenbeleggers zijn onrustiger geworden. Eind september speelde vooral het stilvallen van de economie in de Eurozone een rol. Maar de intentie van de ECB om de Euro te laten verzwakken en de al bij al behoorlijke bedrijfsresultaten konden die temperen. Begin december blijkt de recessie in Rusland de catalysator te zijn, opnieuw aangevuld met Griekse zorgen en problemen in andere groeilanden (Brazilië, Turkije). Daarbij ziet men de daling van de olieprijs vooral als een negatieve factor. 125,00% 120,00% 115,00% 110,00% 105,00% 100,00% 95,00% 90,00% 85,00% 80,00% EuroStoxx 50 S&P500 (USD) MSCI World Index (EUR) MSCI Emerging Markets (USD) 16/01/2015 S&P500 +7,95% MSCI World +0,37% EuroStoxx50 0,23% MSCI Emerging 1,40% 75,00% 01/ / / / / / / / / / / /

18 Aandelenmarkten waardering Toestand december 2014 Koers/winstverhouding (actueel) Koers/boekwaarde Dividendrendement EuroSTOXX 50 21,03 1,38 3,88 EuroSTOXX Select Dividend 30 14,23 1,41 5,36 MSCI Europe 19,26 1,68 3,87 S&P ,61 2,7 2,01 MSCI World 17,07 2,06 2,58 MSCI Emerging Markets 11,92 1,37 2,8 Bron: Bloomberg, 18

19 Aandelenmarkten waardering Beurswaardering: Einde stierenmarkt in zicht? Feit is dat de huidige beurskoersen, zelfs na een correctie niet goedkoop zijn, althans als men ze vergelijkt met de huidige winsten. Maar daarvan verwacht men wel dat ze nog flink kunnen stijgen, in de VS omwille van de aantrekkende conjunctuur, in Europa en Japan omwille van een soepele monetaire politiek. En natuurlijk zorgt de dalende olieprijs voor problemen bij groeimarkten die heel sterk van energie-uitvoer afhangen maar voor de ontwikkelde economieën is ze in eerste instantie een belangrijke meevaller. Het lijkt er dan ook niet op dat de aandelenmarkten voor een periode van afwaardering staan. Bij de huidige lage rentes steken de hoge dividenden op de Europese markten schril af. Bovendien zorgt de goedkopere Euro er nu al voor dat de Duitse exportmachine weer op toerental lijkt te kunnen komen (o.a. ondernemersvertrouwen op 16/12). Tenslotte zal de hierboven vermelde daling van de olieprijs de Europese consument extra ademruimte geven. Ook het beleid van de Europese commissie is meer dan vroeger op relance afgestemd (vb. plan Junker). Voor Japan een gelijkaardig verhaal: na de ruime verkiezingsoverwinning krijgt premier Abe vier jaar om zijn hervormingen verder te zetten. Dat betekent meer tijd om de nodige economische en fiscale hervormingen door te voeren en een verdere monetaire ondersteuning door de Bank of Japan. 19

20 Aandelenmarkten waardering Beurswaardering: bedrijfswinsten Met het aflopen van de QE in de VS was er behoorlijk wat pessimisme gegroeid over de houdbaarheid van de Amerikaanse bedrijfswinsten. De balans over het derde kwartaal wijst erop dat de winstmarges intact blijven. Bijna 80% van de bedrijven overtrof de winstverwachtingen, met een gemiddelde winststijging van 6,3% (terwijl de consensusverwachting lag op +4,5%*); belangrijker nog: 60% deed beter dan de omzetverwachtingen (met een gemiddelde omzetgroei van 4,1%). Enkele van de zeldzame tegenvallers liepen flink in de kijker (McDonalds, IBM, Amazon), maar geven niet de algemene trend weer. De sterkste sector is telecom; de zwakste consumentengoederen. Een deel van de verklaring voor de sterkte van de winstmarges vinden we in de economie. De matige (maar verbeterende) groei houdt twee van de belangrijkste kosten voor bedrijven onder controle: de lage rente houdt de financieringskosten laag, en de matige arbeidsmarkt beperkt de opwaartse druk op lonen (de keerzijde daarvan is uiteraard dat de inkomens van werknemers nauwelijks groeien). De komende kwartalen beloven die gunstige factoren -als alles loopt zoals de Fed en de markt verwachten- aan kracht te verliezen. Als de groei in kracht toeneemt, zal de rente zich normaliseren, en wordt de arbeidsmarkt krapper. Een nieuwe tegenwind steekt op: de sterke USD. Ten eerste is er een boekhoudkundig effect: Amerikaanse multinationals zien hun overzeese omzet en winst (in EUR, Yen,...) dalen door ze om te rekenen naar USD. Daarnaast kan de dure USD de producten van Amerikaanse bedrijven uit de markt prijzen, net zoals de dure Euro tot voor kort een blok aan het been van Europese bedrijven was. Analisten zetten alvast flink het mes in hun prognoses voor het vierde kwartaal. (*) bron: Factset, consensus dd.30/09/