Het effect van het Draghi-plan op de toegang tot bankkrediet

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Het effect van het Draghi-plan op de toegang tot bankkrediet Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Economische Wetenschappen Thibault Vandeputte onder leiding van Prof. dr. Koen Schoors I

2 II

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Het effect van het Draghi-plan op de toegang tot bankkrediet Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Economische Wetenschappen Thibault Vandeputte onder leiding van Prof. dr. Koen Schoors III

4 Permission Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Thibault Vandeputte IV

5 Woord vooraf Ik wil graag mijn promotor Prof. Dr. Koen Schoors bedanken voor het voorstellen van dit onderwerp en mij bij te staan tijdens het opstellen van deze masterproef. Voor de rest bedank ik graag iedereen die mij tijdens de voorbije maanden heeft gesteund bij het schrijven van dit werk. V

6 Inhoudstafel Inhoudstafel... VI Gebruikte afkortingen... VIII Lijst van tabellen en figuren... IX 1. Inleiding Europese staatsschuldencrisis Ontstaan Situatie tot op heden Samenhang banken en landen Monetair beleid in de Eurozone Instrumenten van de Europese Centrale Bank Beleid van de ECB tijdens de crisis Onconventioneel beleid Transmissie van monetair beleid Transmissiekanalen Interestvoetkanaal Kredietkanaal Balanskanaal Bankleenkanaal Bankkapitaalkanaal Risicokanaal Transmissie in de Eurozone Kredietverlening in de Eurozone Kredietverlening tijdens een crisis Bank Lending Survey Toegang tot financiering van KMO s Observatorium van krediet aan niet- financiële ondernemingen Situatie van de banken Financiële fragmentatie Toekomstig beleid Empirisch onderzoek Bank Lending Survey Model Regressiemethode Variabelen VI

7 Afhankelijke variabelen Onafhankelijke variabelen Resultaten Beleidsrente van de ECB en EONIA Overheidsobligaties Groei van het BBP Inflatie Samenvatting van de resultaten Conclusie Referenties... XI VII

8 Gebruikte afkortingen AQR: Asset Quality Review BLS: Bank Lending Survey BBP: Bruto Binnenlands Product CDO: Collaterized Debt Obligation CDS: Credit Default Swap CISS: Composite Indicator of Systemic Stress EBA: European Banking Authority ECB: Europese Centrale Bank EFSF: European Financial Stability Facility EFSM: European Financial Stabilisation Mechanism EMU: European Monetary Union EONIA: Euro Overnight Index Average ESM: European Stability Mechanism EURIBOR: Euro Interbank Offered Rate Fed: Federal Reserve FTO: Fine- Tuning Operations GIIPS: Griekenland, Italië, Ierland, Portugal en Spanje HICP: Harmonised Index of Consumer Prices IS- LM: Investment Saving Liquidity Preference Money Supply KMO: Kleine en Middelgrote ondernemingen LOLR: Lender of Last Resort LTRO: Long- Term Refinancing Operations MFI: Monetary Financial Institution MRO: Main Refinancing Operations NBB: Nationale Bank van België OMT: Outright Monetary Transactions QE: Quantitative Easing SMP: Securities Market Programme VIII

9 Lijst van tabellen en figuren Figuur 1.1: Kredietgroei in België en de Eurozone Figuur 2.1: CDS spreads van tien landen in de Eurozone Figuur 3.1: Balans van de ECB: activa Figuur 3.2: Balans van de ECB: passiva Figuur 3.3: Componenten van de monetaire basis. Figuur 3.4: - Rechter paneel: EURIBOR - Linker paneel: Interestvoeten van de ECB en EONIA Figuur 3.5: Lange termijn rentevoeten in Europa Figuur 3.6: Samengestelde index van systemische stress Figuur 4.1: Het monetaire transmissiemechanisme Figuur 5.1: Bankleningen aan de private sector Figuur 5.2: M3 en leningen aan de private sector Figuur 5.3: Verandering in de kredietstandaarden die toegepast worden bij het goedkeuren van kredieten aan ondernemingen Figuur 5.4: Verandering in de vraag naar krediet voor ondernemingen Figuur 5.5: Bereidwilligheid van de banken om een lening te geven. Figuur 5.6: De spread tussen interestvoeten van grote en (heel) kleine bankleningen aan niet- financiëleondernemingen in de periferie en kernlanden van de Eurozone. Figuur 5.7: Kredietverlening door ingezeten banken aan niet- financiële ondernemingen Figuur 5.8: Rentetarieven op nieuwe kredieten Figuur 5.9: Belfius Figuur 5.10: ING Figuur 5.11: KBC Figuur 6.1: Kredietgroei in België, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. Figuur 6.2: Interestvoeten van leningen voor niet- financiële ondernemingen. Figuur 6.3: Aanbodindicatoren van de BLS voor België en de Eurozone Figuur 6.4: Aanbodindicatoren van de BLS voor Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. Figuur 6.5: Vraagindicatoren van de BLS voor België en de Eurozone Figuur 6.6: Vraagindicatoren van de BLS voor Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. IX

10 Figuur 6.7: Beleidsrentes van de ECB en EONIA Figuur 6.8: Tienjarige overheidsobligaties Figuur 6.9: Spread van tienjarige overheidsobligaties Figuur 6.10: Groei van het BBP Figuur 6.11: Inflatie in België en de Eurozone. Figuur 6.12: Inflatie in Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië. Tabel 1: Panel regressie met kredietgroei als afhankelijke variabele. Tabel 2: Panel regressie met de groei van interestvoeten als afhankelijke variabele. X

11 1. Inleiding Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. Met deze woorden probeerde Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), op 26 juli 2012 de financiële markten duidelijk te maken dat er alles zal worden aan gedaan om de Euro te redden. Het was zo overtuigend dat de rust terugkeerde in de Eurozone in het najaar van 2012, zelfs voor de landen in de periferie van de Eurozone. Is het einde van de crisis voor Europa dan eindelijk in zicht, vijf jaar na de val van Lehman Brothers? De gebeurtenissen van vijf jaar geleden hebben de volledig financiële wereld aangetast door de grote verwevenheid van financiële instellingen. Banken vertrouwden elkaar niet meer en de interbankenmarkt droogde volledig op. Dit heeft er toe geleid dat men in de Eurozone een aantal niet- conventionele maatregelen heeft gebruikt om de bankensector te ondersteunen en de beschikbaarheid van krediet aan de private sector te onderhouden. Deze maatregelen hebben niet kunnen voorkomen dat er zich een daling in de kredietgroei heeft voorgedaan. Op het ergste punt, in het vierde kwartaal van 2009, was de groei van leningen aan niet- financiële ondernemingen - 1,7% in België en gemiddeld - 2,8% voor de volledige Eurozone (zie figuur 1.1). De financiële crisis zette zich verder in een economische crisis omdat in elk land de financiële markt nodig is om te economie te doen draaien. Belangrijk hierin is dat banken de bedrijven van krediet voorzien om te kunnen voldoen in hun financieringsbehoefte. Wanneer de liquiditeit van banken opdroogt, kunnen de banken dan ook geen of minder krediet verlenen. Bedrijven met openstaande leningen en kredieten voelden dan ook onmiddellijk de effecten van een credit crunch. 1 In 2008 kon het contrast niet groter zijn met de jaren ervoor toen geld en leningen, bij wijze van spreken, door ramen en deuren werden gegooid. 1 Een credit crunch in een plotse vermindering in de beschikbaarheid van leningen of een verslechtering in de condities om zich te kunnen financieren. Door een credit crunch kan er een val in de geaggregeerde vraag en 1

12 Figuur 1.1: Kredietgroei in België en de Eurozone. Noot: Het linker paneel toont de kredietgroei in België. Het rechter paneel toont de kredietgroei in de Eurozone. De verticale as duidt telkens de groei van kredietverlening aan in procenten. Bron: NBB. Voor Europa was dit nog niet het einde. Veel Europese staten moesten hun eigen banken redden van de ondergang. Voor veel landen hield dit een stijging in van de, initieel al veel te hoge, staatsschuld en eindigde dit in een negatieve spiraal tussen banken en landen. De te hoge staatsschulden en tekorten in de begroting deden spanningen op de financiële markten ontstaan. Kredietkosten van niet- financiële bedrijven en van gezinnen die een hypotheek wilden afsluiten, stegen fors. Een van de bijkomende problemen in de Eurocrisis was dat de voorwaarden om te financieren verschillend waren in alle landen van de Eurozone waardoor er heterogeniteit of fragmentatie ontstond. Dit is nefast voor het monetair beleid van de ECB omdat de transmissie van het beleid minder uniform wordt. De ECB kan een impact hebben op kredietverlening, maar een uniform beleid kan ook asymmetrische effecten tot gevolg hebben. Het is de belangrijk om te weten of de vermindering in kredietgroei vraaggestuurd of aanbodgedreven is omdat er pas in het tweede geval sprake is van een zogenaamde credit crunch. Voor de beleidsvoerders is dit ook van belang omdat beide een andere aanpak veronderstellen. Dit is niet gemakkelijk waar te nemen omdat de vraag naar kredietverlening gelijktijdig verandert wanneer het aanbod verandert. Sinds enkele 2

13 jaren zijn er verschillende surveys of enquêtes opgesteld die het mogelijk maken om de vraag van het aanbod te kunnen onderscheiden. Zij vragen de banken en ondernemingen rechtstreeks of zij een verandering in de vraag of het aanbod waarnemen. Er moet dus ten eerste onderzocht worden hoe de kredietvraag en aanbod de laatste jaren en kwartalen geëvolueerd is. Ten tweede of de niet- conventionele maatregelen van de ECB het aanbod van krediet hebben kunnen stimuleren. De masterproef is als volgt geordend: het volgende deel beschrijft de Europese staatsschuldencrisis, deel 3 bekijkt het monetair beleid in de Eurozone, deel 4 bestudeert de transmissiemechanismen van monetair beleid, deel 5 onderzoekt de kredietverlening in de Eurozone. In deel 6 wordt een eigen empirisch onderzoek uitgevoerd en als laatste in deel 7 volgt een conclusie van deze masterproef. 3

14 2. Europese staatsschuldencrisis In dit hoofdstuk wordt er gefocust op de Europese staatsschuldencrisis of Eurocrisis. Eerst wordt het ontstaan van de crisis besproken met daarop volgend de situatie tot op vandaag. Een van de problemen in de Eurozone, die mede oorzaak is van de crisis, is de samenhang tussen de banken en landen. Dit wordt in het laatste deel besproken Ontstaan De financiële crisis met als gevolg een recessie, die tot 2009 heeft geduurd, heeft de onevenwichten in de macro- economie blootgelegd. Deze zijn de te hoge toename in private schulden, het alarmerende en zwakke concurrentievermogen van verschillende lidstaten in de Eurozone en de zeer slechte toestand van begrotingen en staatsschulden (Peersman en Schoors, 2012). Een van de oorzaken van deze problemen is dat de Europese Unie nog niet volledig voltooid is. Door afwezigheid van toezicht- en coördinatiemechanismen hebben deze problemen zich op de achtergrond kunnen ontwikkelen. Op het hoogtepunt van de crisis, wanneer middelen om de Eurozone te redden het meest nodig waren, waren deze niet of weinig aanwezig. Sinds het oprichten van de Eurozone heeft er zich er grote verwevenheid tussen de lidstaten ontwikkeld. Deze heeft bijgedragen tot de gekende besmettingseffecten op de financiële markten. Lidstaten die al zwak waren voor de crisis zijn dan ook het zwaarst getroffen, met negatieve feedbackeffecten tussen de lidstaten en hun nationale banken tot gevolg. In de financiële crisis hebben verschillende landen hun banksector gered door hun schulden op te kopen. Een paar jaar later zijn sommige landen zelf in de problemen gekomen waardoor hun banken weer in moeilijkheden kwamen. Er zijn verschillende maatregelen getroffen om de constructiefouten van de EMU aan te passen en te verbeteren. Deze maatregelen zijn de in de loop van de crisis dan ook in het vaste programma geïmplementeerd opdat de lidstaten een stabiele basis zouden krijgen op lange termijn. 4

15 Reinhart en Rogoff (2010) hebben met historisch en recente data de link tussen financiële crisissen en schuldencrisissen proberen te verklaren. Hun studie is gebaseerd op 3 hypothesen: ten eerste dat opbouwen van private schuld een voorbode is voor een financiële crisis, ten tweede doen financiële crisissen zich voor op hetzelfde moment als of net voor een schuldencrisis en ten derde dat publieke schuld een staatsschuldencrisis aanwakkert. Dit laatste komt omdat regeringen verborgen schulden hebben die de gerapporteerde buitenlandse schulden kunnen doen verslechteren Situatie tot op heden De financiële crisis heeft voor een zware fragmentatie gezorgd op de financiële markten in Europa. Als gevolg hiervan is de transmissie van monetair beleid door de ECB zeer moeilijk geworden omdat deze geen uniform effect meer heeft op alle landen in de Eurozone. Om dit op te lossen heeft de ECB nieuwe en buitengewone maatregelen getroffen om de bedrijven en gezinnen van genoeg krediet te voorzien en het transmissiemechanisme laten werken zoals het moet (infra, pag. 24). Deze maatregelen hebben dan ook de financiële situatie in 2009 kunnen verbeteren. In het begin van 2010 werd er dan ook geopteerd om de voorgaande maatregelen te laten uitlopen, maar dit werd al snel onderbroken door de staatsschuldcrisis, die zijn eerste opflakkering toonde in de zomer van De problemen in Griekenland werden al snel overgedragen naar Ierland, Portugal, Spanje en Italië, waar de markt voor overheidsobligaties instortte en dus ook het gevoerde monetaire beleid door ECB verzwakte. Dit was ook te zien aan de groei van kredieten aan niet- financiële ondernemingen met een groei van 0% in België en - 2% voor de Eurozone. De reactie van de beleidsvoerders kwam in mei 2010 met het Securities Market Programme (SMP). Bovenop het SMP werden er twee driejarige herfinancieringstransacties op langere termijn (LTRO) uitgegeven in december 2011 en februari 2012 om de liquiditeitsproblemen van de banken te verhelpen. Echter, de voorgaande maatregelen hebben de groei van bankleningen in 2012 niet kunnen stimuleren en zijn zelfs minder 2 Verborgen schuld of hidden debt omvat de binnenlandse publieke schuld, die moeilijk te vinden valt (Reinhart en Rogoff, 2010). 5

16 snel gaan groeien. Oorzaken zijn zowel op de vraagzijde, de vermindering van financieringsbehoefte van ondernemingen, te vinden als op de aanbodzijde omdat banken hun goedkeuringscriteria verscherpten om te kunnen voldoen aan de nieuwe wetgeving rond financiële regulering en kapitaalvereisten (ECB, 2013). De buitengewone maatregelen van de ECB in 2012, met onder andere de driejarige LTRO s, de verlaagde beleidsrente en fiscale maatregelen in sommige landen, zorgde ervoor dat de spanningen op de financiële markten toch wat verzwakt werden waardoor banken toch iets meer ademruimte voor financiering zouden hebben. Overheidsobligaties van Spanje, Griekenland en Ierland werden door deze operaties ook terug aantrekkelijker en verminderen de spread met de Duitse Bund (infra, pag. 63). De reacties van de financiële markten in 2012 waren nog sterk verbonden met de onzekerheden die zich afspeelden in de Eurozone. De vertraging van de conjunctuur zette zich verder waardoor ook kernlanden niet meer gespaard bleven. Er werd getwijfeld aan de solvabiliteit van sommige lidstaten en de vertraagde economische groei bracht weinig oplossingen. Dit werd het sterkst waargenomen in Spanje, waar de verbondenheid tussen de banken en de staat nog steeds vergrootte. De Spaanse spaarbanken, de Caja s, zaten in die periode zwaar in de problemen door een verhoging van gezinnen die hun hypotheeklening niet meer afbetaalden. Deze banken moesten dus voorzien worden van vers kapitaal maar dit zette de overheid zwaar omdat dit de financieringskosten van Spanje sterk zou doen oplopen. Als gevolg kwamen overheidsobligaties van dat land in het vizier van de financiële markten, wat ze in een slechte positie bracht. Op 26 juli 2012 reageerde Mario Draghi op deze speculaties met een opmerkelijke uitspraak tijdens een speech Londen: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. (Draghi, 2012). De voorzitter van de ECB verklaart dat alles zou worden gedaan om de Euro te redden, wat de financiële markten heeft gekalmeerd. De raad van bestuur zei een week later dat ze binnen hun mandaat openmarktoperaties zouden uitvoeren om de Eurozone te stabiliseren en de band tussen staten en banken te verbreken. 6

17 2.3. Samenhang banken en landen Jean- Claude Trichet, voormalig voorzitter van de ECB, zei in een toespraak in juni 2011 dat de grootste bedreiging voor de financiële stabiliteit in de EU bestaat uit de grote verwevenheid van de kwetsbaarheid van overheidsfinanciën in sommige lidstaten en de banksector (Trichet, 2011). De financieringsvoorwaarden van banken en landen gaan hand in hand. Een manier om de verbondenheid van banken en staten waar te nemen is aan de hand van de correlatie tussen de Sovereign Credit Default Swap (CDS), de prijs die men betaalt om zich te kunnen verzekeren tegen overheidsfalen, en de CDS van banken, die berekend wordt aan de hand van senior debt van de banken in Europa. Figuur 2.1 toont de CDS spreads van tien landen in de Eurozone. Eind 2011 is er een piek te zien in, in het bijzonder voor Portugal en Griekenland. In 2012 is er een daling waar te nemen voor alles landen. Na de beruchte toespraak van Draghi dalen de CDS spreads voor de kernlanden (Oostenrijk, België, Frankrijk, Duitsland, Nederland) tot het laagste niveau sinds de crisis. Voor de GIIPS landen dalen deze ook, maar zijn eind 2013 nog significant hoger dan die van de kernlanden. Er verschillende kanalen waarlangs verhogingen in staatsrisico s de financieringskosten van banken doen stijgen (Committee on the Global Financial System, 2011). Ten eerste, als er verliezen worden geboekt op staatsschuld maakt dit de balans van banken zwakker, omdat dit meestal schulden van de eigen staat zijn. Dit laatste doet hun risico verhogen en zo wordt het voor hen moeilijker en kostelijker om financiering te krijgen. Ten tweede zorgen hogere staatsrisico s ervoor dat de waarde van waarborgen die banken moeten geven om financiering te krijgen op de interbankenmarkt verlaagt. 3 Ten derde is er bij een verlaging van de kredietwaardigheid van het land een gelijkwaardige verlaging bij de rating van de banken omdat deze kunnen geen rating hebben boven die van de staat. Hierdoor worden de manieren om financiering te verkrijgen veel moeilijker. Ten laatste worden de garanties gegeven door de staat, die de banken kunnen gebruiken om zich te financiering, minder waard wanneer de staat zelfs verzwakt. 3 Overheidsobligaties worden minder waard wanneer de het risico op faillissement vergroot. 7

18 Figuur 2.1: CDS spreads van tien landen in de Eurozone. LTRO Toespraak Draghi Noot: De rechteras toont de CDS premium voor Griekenland. Voor de andere landen zijn deze te zien op de linkeras. Bron: Gündüz & Kaya, Angeloni en Wolff (2012) bestuderen de prestatie op de aandelenmarkt en het aandeel staatsschuld van banken via stresstesten door de EBA in juli en december van Ze vonden dat prestaties afhankelijk zijn van blootstelling aan staatsschuld GIPSI landen. De Bruyckere, Gerhardt, Schepens en Vander Vennet (2013) onderzoeken empirisch de relatie tussen banken en hun overheden. Ze vinden dat er een sterke band is tussen beide, wat aantoont dat banken veel binnenlandse overheidsschuld hebben op hun balans en dat overheden grote druk voelen omdat ze garanties moeten geven om grote te banken te kunnen redden. De Bruyckere et al. (2013) tonen aan dat het niveau van kapitaal een significant effect heeft op deze correlatie. Tenslotte vinden ze nog dat wanneer het aandeel van korte termijn financiering in totale schulden kleiner wordt, de relatie tussen land en bank ook verkleint. Deze twee laatste bevindingen komen overeen met de nieuwe regulering van Bazel III, die strengere kapitaal- en liquiditeitsvoorschriften oplegt. 8

19 3. Monetair beleid in de Eurozone Een bekend citaat van Friedman zegt: Monetary policy is a string. You could pull on it to stop inflation but you could not push on it to halt recession. You could lead a horse to water but you could not make him drink. (Friedman, 1968, pag. 1). Dit was ook het geval voor de het beleid van de ECB de voorbije jaren. Men kan de monetaire basis zo veel als nodig uitbreiden, maar als banken het geld niet gebruiken om leningen uit te geven, gebeurt er niets. Het is belangrijk om te weten wat de doelstellingen van de ECB zijn en wat de instrumenten zijn om die doelstellingen te bereiken. In subhoofdstuk 3.1 wordt er verder ingegaan op de instrumenten van de ECB. In subhoofdstuk 3.2 wordt het beleid van de Bank tijdens de crisis besproken en in 3.3 wordt een kort overzicht van de bestaande literatuur rond onconventioneel beleid gegeven Instrumenten van de Europese Centrale Bank De stand van het beleid om de doelstellingen van de ECB te realiseren, wordt bepaald door de beleidsstrategie of two- pillar strategy. Deze bevat een monetaire en een economische analyse. De hoofddoelstelling van de ECB is het behouden van prijsstabiliteit, die gedefinieerd wordt als de jaarlijkse stijging van de geharmoniseerde consumptieprijzenindex (HICP) van minder dan 2% voor de Eurozone. De raad van bestuur wil zo de inflatie onder, maar dicht bij 2% houden op middellange termijn (ECB, 2011, p.64). De implementatie van dit beleid speelt zich vooral af op de geldmarkt en zal er grotendeels op gericht zijn om de geldbasis en/of de geldmarktrente te sturen. 4 4 De geldmarkt is een markt die handelt in kredieten met een kortlopende termijn (ten hoogste één jaar). 9

20 De ECB heeft drie categorieën van instrumenten: open markttransacties, reserveverplichtingen en permanente faciliteiten: Open markttransacties: deze hebben een belangrijke rol in het monetair beleid in de Eurozone. Ze sturen de rente, beheersen de liquiditeitsverhoudingen in de markt en geven signalen m.b.t. de koers van het monetair beleid. Open markttransacties worden onderverdeeld in vier categorieën met verschillen qua frequentie, doel en procedure: Basis herfinancieringtransacties (MRO s): dit is het voornaamste monetaire beleidsinstrument van de ECB. Het is ook het signaal van de monetaire beleidskoers. MRO s zijn reguliere transacties met wederinkoop die de bedoeling hebben om de liquiditeit te verruimen. 5 Ze worden wekelijks uitgevoerd en hebben meestal een looptijd van één week. Deze transacties worden uitgegeven door de nationale centrale bank op basis van standaardtenders. Sinds de financiële crisis is de ECB overgeschakeld naar een vaste rentetender met een vooraf aangekondigd toewijzingsvolume van 100% waardoor het basisgeld nu volledig wordt bepaald door de vraag van de banken. Volgens de analyse van Poole is het beter om de rentevoet als beleidsinstrument wanneer er extreme volatiliteit in de financiële markt is (geldbasismultiplicator) (Poole, 1970). Langerlopende herfinancieringtransacties (LTRO s): dit zijn transacties met wederinkoop voor aanvullende financiering op langere termijn. In vergelijking met MRO s worden deze niet gebruikt op signalen te geven. De ECB kiest hier de rentevoet die bepaald werd door de markt. Deze transacties worden maandelijks uitgevoerd en hebben meestal een looptijd van drie maanden. Zoals bij de MRO s worden ze uitgegeven door de nationale centrale bank op basis van standaardtenders. Het is een repo- overeenkomst wat wil zeggen dat het een verkoop van effecten is met een recht en verplichting voor de verkoper om die op een bepaald tijdstip terug te kopen. Sinds de financiële crisis is de ECB ook hier 5 De ECB gebruikt twee vormen van transacties met wederinkoop: repo s (repurchase agreements) en leningen met onderpand. 10

21 overgeschakeld naar een vaste rentetender met een voor aangekondigd toewijzingsvolume van 100% en zelfde rentevoet als MRO s. Door de nood aan liquiditeiten op langere termijn zijn deze belangrijker geworden dan de basis herfinancieringstranacties. De termijn werd tijdens de crisis opgetrokken tot twaalf maanden. Eind december 2011 en begin januari 2012 werden LTRO s met een termijn van drie jaar uitgegeven (infra, pag. 24). Fine- tuning transacties (FTO s): dit zijn open markttransacties die gebruikt worden om onverwachte liquiditeitsschokken op de geldmarkt op te vangen. 6 Ze kunnen zowel gebruikt worden om liquiditeit te verruimen als te verkrappen. Het zijn transacties die gebeuren via wederinkoop, maar ze kunnen ook plaatsvinden door termijndeposito s aan te trekken of als deviezenswaps. Ze worden uitgegeven door de nationale centrale bank via snelle tenders (binnen 90 minuten) of bilaterale transacties. Structurele transacties worden gebruikt wanneer de ECB de structurele positie van het Eurosysteem t.o.v. de financiële sector wil beïnvloeden. Ze kunnen zowel liquiditeitverruimend als verkrappend werken. Dit gebeurt door middel van de uitgifte schuldbewijzen, transacties met wederinkoop en rechtstreekse aan- en verkopen van waardepapier. De eerste gebeurt via standaardtenders. De laatste twee worden via bilaterale transacties uitgevoerd. Structurele transacties werden tot nu toe nog maar twee keer gebruikt. Figuur 3.1 toont de activazijde van de balans van de ECB. Sinds het uitbreken van de crisis in 2008 is er een verhoging in de balans en in het bijzonder het volume van de langerlopende herfinancieringstransacties. Door ze te verhogen tot twaalf maanden met een vaste interestvoet waren ze heel in trek bij de banken (zie blauwe ovaal). De rode ovaal toont het volume aan LTRO s in Begin dat jaar werden de twee driejarig 6 Voorbeelden zijn het einde van een aanhoudingsperiode of het begin van de financiële crisis. 11

22 LTRO s uitgeven met een duur van drie jaar. In de empirie wordt gevonden dat het uitbreiden van de balans, naast het veranderen van de beleidsrente, een positief effect kan hebben op de reële economie (Peersman, 2011a). Figuur 3.1: Balans van de ECB: activa Aankopen van obligaties Marginale beleningsfaciliteit Langerlopende herfinancieringstransacties Basis herfinancieringstransacties Buitenlandse activa (netto) Noot: De verticale as duidt miljarden Euro aan. Bron: Peersman, Figuur 3.2 toont de passivazijde van de balans van de ECB. Hier een zelfde verhaal als op de activazijde. Sinds het uitbreken van de crisis verhoogde ze significant. Er wordt sinds 2008 vrij veel gebruikt gemaakt van de deposito faciliteit. Oorspronkelijk was het de bedoeling dat overtollig geld op het einde van de dag hier werd geparkeerd voor een nacht. Banken werden in de crisis zo risico- avers dat ze tijdens de crisis het beter vonden om geld bij de ECB te plaatsen aan een lage rente dan het uit te lenen aan ondernemingen en particulieren. In 2012 wordt dit bedrag zo groot dat de ECB beslist om de rentevoet van de deposito faciliteit naar nul procent te brengen om banken te 12

23 ontmoedigen hun geld te laten staan. Volgens de figuur werkt dit ook en is het paarse deel sterk verkleind. Figuur 3.2: Balans van de ECB: passiva Vaste termijn deposito s Deposito faciliteit Lopende rekening Valuta Andere factoren die liquiditeit absorberen Noot: De verticale as duidt miljarden Euro aan. Bron: Peersman, Reserveverplichtingen: De ECB verplicht de kredietinstellingen in de Eurozone om reserves aan te houden op een rekening- courant bij de nationale centrale bank. De reserves zijn gelijk aan 2% van het totaal aan deposito s en schuldbewijzen met een maximum van twee jaar. De vergoeding op de deze reserves is de gemiddelde rentevoet van de basis herfinancieringstranacties. 7 De banken beschikken ook over een middelingsfaciliteit, dit wil zeggen dat de reserves gemiddeld moeten worden aangehouden voor een periode van één 7 Reserves die boven de vastgelegde 2% worden aangehouden, worden niet vergoed om de competitie in de banksector niet te verstoren. 13

24 maand. Een van de redenen is het te veel aan schommelingen in de markt te beperken. Om de banken te ondersteunen heeft de ECB op januari 2012 het reservepercentage laten dalen tot 1%. Figuur 3.3 toont de monetaire basis van de Eurozone en zijn componenten. Deze bestaat uit het geld in omloop (blauwe kleur), de verplichte reserves (rode kleur) en de extra reserves (groene kleur). Tot voor de crisis hielden banken enkel verplichte reserves aan en geen extra reserves. De daling van het reservepercentage in 2012 valt ook waar te nemen. Begin 2012 halveren de verplichte reserves op de grafiek. Midden 2012 is dit effect al verdwenen en stijgen de verplichte reserves tot het hoogste punt in jaren. In 2013 zette zich zowel een daling van de verplichte als de extra reserves in. Figuur 3.3: Componenten van de monetaire basis. Extra reserves Verplichte reserves Geld in omloop Noot: De verticale as toont miljarden euro aan. Bron: Peersman,

25 Permanente faciliteiten dienen er toe liquiditeiten van 1 dag te verschaffen of te onttrekken. Ze hebben een looptijd tot de volgende ochtend en worden op eigen initiatief van de tegenpartij benut. Men kan kiezen tussen de marginale beleningsfaciliteit en de marginale depositofaciliteit. De eerste wordt gebruikt wanneer de ECB optreedt als de lender of last resort. 8 De interestvoet is veel hoger dan de marktrente omdat het de banken een incentive moet geven om op de interbankenmarkt te lenen. Met de marginale depositofaciliteit kunnen de banken overschotten op een rekening bij de ECB plaatsen voor een nacht tegen een interest lager dan de markt. Dit laatste met dezelfde reden om banken te doen uitlenen op de interbankenmarkt. Beide interestvoeten vormen een boven- en ondergrens voor de EONIA (Peersman, 2013). Dit is tijdens de crisis een relevanter beleidsinstrument geworden. In mei 2009 werd de interestvoet van de ECB op 1% gezet met een corridor van ongeveer 75 basispunten voor de permanente faciliteiten. Sinds juli 2012 is de rente 0.75% geworden wat de marginale depositorente op 0% bracht. Voorlopig is er geen negatieve depositorente in de Eurozone, maar er wordt over nagedacht. Figuur 3.4 bestaat uit twee delen. Paneel a toont de EURIBOR spreads. Paneel b toont de beleidsrentes van de ECB en EONIA. De EURIBOR rentevoeten worden gebruikt als rente op de interbankenmarkt. EURIBOR was al aan het dalen sinds begin 2012, maar heeft na de toespraak van Draghi nog een extra duw naar beneden gekregen. Dit brengt ze zelfs op een lager punt dan voor de crisis. In b wordt de rentevoet van de MRO s aangeduid met de dikke blauwe lijn, deze van de marginale beleningsfaciliteit met de dunne blauwe lijn, deze van de depositofaciliteit met de rode stippellijn en de rentevoet van EONIA met de groene stippellijn. De marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit dienen als maximum en minimum voor EONIA. Moest dit niet het geval zijn, zou er arbitrage ontstaan. Het is duidelijk dat de ECB op de laatste jaren verschillende verlagingen heeft uitgevoerd van de beleidsrente (dikke blauwe lijn). 8 Buiter en Rahbari (2012) bespreken de rol van de ECB als lender of last resort voor de landen van Eurozone vanaf