De goudprijs en de conjunctuurcyclus

Transcriptie

1 De goudprijs en de conjuncuurcyclus Nick schakel e Semeser, Bachelorscripie Business Economics inance J.E. Ligerink aculei Economie en Bedrijfskunde Universiei van Amserdam

2 2 1.Inleiding Goud word door markparicipanen al eeuwenlang gezien als een waardevase invesering. Maar door de serke prijssijging van goud van de afgelopen jaren kunnen er vraagekens geze worden bij de geldigheid van deze visie. Begin 2008 kose een ounce (31,10 gram) goud 800 dollar, nu is da 1550 dollar, erwijl de dollarindex nu op vrijwel hezelfde pun saa als in januari Volgens sommige economen (he Economis, 2010) is de prijssijging groendeels e wijen aan de financiële crisis die in 2008 begon. Inveseerders zouden voor goud gekozen hebben vanwege de groe volailiei van andere asses. Aangezien di een gebruikelijke reacie is van inveseerders in economisch onzekere ijden zou er een verband moeen besaan ussen de waardering van goud en de conjuncuurcyclus. Er besaa al veel onderzoek naar variabelen die de verandering van de geaggregeerde producie van een land voorspellen. De mees consisene voorspeller die is gevonden is de spread ussen lange en kore ermijn rene (Esrella en Hardouvelis, 1991). och is de voorspelfou van deze variabele vrij hoog. In di onderzoek word gekeken naar de deerminanen van de goudprijs en he ermijnverschil van de goudprijs en word er onderzoch of er voorspellende informaie is verwerk in de goudspread. ama en rench (1988) vinden een zwakke correlaie ussen de ermijn verschil (spread) van goudfuures en de businesscycle. Zij baseren deze bevindingen nie op een regressieanalyse maar op de relaieve varianie van de prijzen van de fuures. In overeensemming me de voorraadheorie van Kaldor (1939) zouden er kleine voorraden goud aangehouden worden door producenen in perioden van hoogconjuncuur. Schokken in de vraag of aanbod van goud hebben dan een veel groer effec op de prijs van een fuure die ver in de oekoms lig dan op de prijs van een fuure in de nabije oekoms. In di onderzoek word er gekeken of di verband ook is aan e onen me lineaire regressie, aangezien de mehode van ama en rench een klein onderscheidingsvermogen heef. De onderzoeksvraag luid: In hoeverre beva he ermijnverschil ussen fuures van goud informaie over de huidige en oekomsige conjuncurele bewegingen van een economie? Om deze vraag e kunnen beanwoorden worden er een aanal lineaire regressievergelijkingen opgeseld me als exogene variabelen: he ermijnverschil van de fuureprijzen voor goud, he naionaal produc van een economie, he verschil ussen saasobligaies me verschillende loopijden en de rene die de ederal Reserve Bank handhaaf.

3 3 In de volgende paragraaf volg een lierauuronderzoek. Eers word de geschiedenis van goud kor beschreven. Vervolgens worden de eigenschappen van de goudprijs geanalyseerd. In paragraaf drie worden de regressiemodellen opgeseld. In paragraaf vier worden de resulaen geanalyseerd en bediscussieerd. o slo volg in de laase paragraaf de conclusie. 2. Lierauurverslag Di lierauurverslag is als volg opgebouwd. Eers word een kore omschrijving gegeven van goud en word de hedendaagse funcie ervan oegelich. Om he onderzoek naar een verband ussen de goudspread en de veranderingen in he BNP e legiimeren word er vervolgens gekeken naar de gebeurenissen die invloed hebben op de goudprijs. Daarna zullen de huidige heorieën over ermijnspreads van grondsoffen beschreven worden. In he laase deel van he lierauurverslag word de lierauur over indicaoren van economische groei bekeken. 2.1 Algemene kenmerken goud Bij gouddelving is men vaak nie alleen op zoek naar goud, maar ook naar andere edele en nie edele mealen. Naas een hoge goudprijs zijn de prijzen van deze andere mealen dus van groo belang voor he rendabel maken van een (goud)mijn (van Heden, 1990). Van he gedolven goud word uieindelijk een klein deel verbruik en een groo deel gebruik. Uniek is da di gebruike deel nie meer zal verdwijnen, vrijwel al he goud da ooi is geproduceerd besaa nog seeds. Hierdoor zijn er enorme voorraden goud verspreid over de wereld, waarvan een groo deel in de handen van cenrale banken. Vanui deze voorraden word er zeer beperk gehandeld. Op di vlak lijk de goudmark meer op de aandelenmark dan op de mark voor grondsoffen (Van Heden, 1990). In 2010 werd er door goudmijnen 2543 on goud geproduceerd (World Gold Council, 2011) en 1653 on goud kwam opnieuw op de mark door recycling. De vraag naar goud voor juwelen seeg me 17 procen van 1760 on naar 2059 on. Deze serke oename is vooral oe e schrijven aan de sijgende vraag ui China en India. Opvallend is da de cenrale banken gezamenlijk voor he eers sinds 21 jaar neo koper werden. De vraag naar Exchange-raded funds (E s) en gelijkwaardige producen bleef sabiel en opzich van He uisaande bedrag aan afgeleidde producen bedroeg 1333,3 on in da jaar. Er kunnen geen srucurele veranderingen in de goudmark geïdenificeerd worden die de spread blijvend zou kunnen beïnvloeden.

4 4 2.2 Prijsonwikkelingen en oorzaken Nada landen begin jaren zevenig de gouden sandaard loslieen seeg de prijs van goud geleidelijk o januari 1980, oen de goudprijs in minder dan drie weken ijd explodeerde en op een koers van 300 dollar per ounce sond. Di was e wijen aan de onrus in he Midden Oosen. De weede groe sijging sare in 2008 en duur nog seeds voor. Op di momen flucueer de goudprijs rond 1500 dollar per ounce (World Gold Council, 2010). De oorzaken van goudprijssijgingen zijn volgens Shafiee en opal (2010) op e delen in wee kore ermijn en drie lange ermijn facoren. Kore ermijn sijgingen komen voor ui een onrusige inernaionale economie en de daarui voorvloeiende onzekerheid over de waarde van financiële producen. Goud word dan gezien als veilige vluchhaven (Shafiee en opal, 2010). en weede word goud op kore ermijn als hedge middel gebruik egen een devaluerende dollar en inernaionale inflaie. Goud word ook wel de anidollar genoemd. Als lange ermijn oorzaken zijn volgen Shafiee en opal: hogere exploraiekosen, de seeds groer wordende inveseringen vanui de insiuionele en reailhoek en de seeds uigebreidere mogelijkheden om in goud e inveseren door middel van bijvoorbeeld goud E s. 2.3 Reacie op nieuws Wanneer er economisch nieuws naar buien word gebrach da buien he verwachingsparoon van de mark lig reageren de koersen van de gerelaeerde onderliggende en aanverwane asses onmiddellijk. Een nie verwache sijging van de consumenen prijsindex heef bijvoorbeeld direc een lagere waardering van aandelen o gevolg (Plirce en Roley, 1983). Een vergroing van de geldhoeveelheid in een land leid o een direce respons op de renemark (Rich en Wachel, 1981). andon en Urich (1987) selden vas da onverwache sijgingen in de producenenprijsindex leidden o hogere goudprijzen. Een deel van de verwache inflaie zi dus in de goudprijs verwek zi. Sijgende producenen prijzen duidden namelijk op een hogere inflaie op ermijn. Sinds de beschikbaarheid van inraday daa is er veel onderzoek gedaan naar he kore ermijn gedrag van veel financiële asses. Doormiddel van Arch en Garch modellen is he gedrag van de volailiei van de goudkoers op kore ijdsinervallen in kaar gebrach. Cai, Cheung en Wong (2000) laen zien da er een U vorm besaa binnen de dagelijkse volailiei van de goudprijzen. Ook laen zij zien da de (inraday)volailiei serk reageer op macroeconomische aankondigingen, berichen over de goudreserves van cenrale banken, rene percenages, inflaiecijfers en berichen over poliieke spanningen. Chrisie-David, Chaudhry en

5 5 Koch(2000) bevesigen de invloed van economisch nieuws op de volailiei van goud en zien een verschil me de volailiei op de renemarken. He nieuws heef invloed op beide koersen, alleen de goudprijs heef daarnaas ook een exra deel volailiei da nie verklaard kan worden ui di nieuws. De goudprijs heef een veel serkere bewegelijkheid die door meer facoren word beïnvloed dan alleen economisch nieuws. He fei da de goudprijs serk regeer op macro economisch nieuws ondersreep de rol van goud in de huidige ijd. Hoewel goud geen rol meer heef in he moneaire syseem blijf goud nog seeds de rol van safe haven vervullen voor inveseerders. In di onderzoek word nie specifiek gekeken naar de effecen van nieuwsberichen op de goudprijs, maar word er op basis van bovensaand onderzoek wel veronderseld da er nog seeds veel relevane informaie over macro-economische verwachingen en bedreigingen in de goudprijs is verdisconeerd. 2.4 Spread heorieën De goudprijs zelf geef weinig bruikbare informaie om de groei van de economie e voorspellen. Weliswaar reageer de prijs op macro-economisch nieuws, maar he effec van deze schokken na een bepaalde periode is nie e meen. Di geld voor veel asses en daarom is er veel onderzoek gedaan naar he gedrag van de ermijnspreads voor een breed scala aan grondsoffen. De spread is he verschil ussen de prijs van een fuure me een afloopdaum in de oekoms en de prijs van een fuure die minder ver in de oekoms lig. Er besaan wee leidende heorieën die he verschil in prijs proberen e verklaren, die zullen hier worden besproken. en eerse is er de voorraadheorie van Kaldor(1939). Zijn model word weergegeven in vergelijking 1. Kaldor gaa er van ui da he verschil ussen de prijs van een fuure die afloop op ijdsip en de cash prijs van een grondsof afhankelijk is van drie componenen. en eerse de rene die word misgelopen door he goed in voorraad e houden.. Deze kosen kunnen gezien worden als de opporuniy coss van he goed. In he model saa de R voor de geldende rene op ijdsip. S saa voor voor de waarde van he goed da men in voorraad heef op ijdsip. Naas de opporuniy coss zijn er de marginale kosen om he goed in eigen beheer e houden, deze worden weergegeven door he symbool W. Voor goud zouden di bijvoorbeeld de kosen voor een kluis en bewaking kunnen zijn. Als derde componen noem Kaldor(1939) de marginal convenience yield. Deze variabele is negaief en word in vergelijking 1 weergegeven door C volledige model van Kaldor(1939) is:. De beekenis van deze curve zal hieronder worden besproken. He

6 6, S R * S W C (1), saa voor de prijs van een fuurevan een grondsof op momen. Deze fuure loop af op ijdsip. S is de cashprijs van de grondsof. Deze noaie zal he verslag gebruik worden om de fuure- en cashprijzen van goud weer e geven. De marginal convenience yield kan gezien worden als he voordeel da men krijg door he in voorraad houden van een goed in plaas van he aanhouden van een fuureconrac. Voor producenen is di bijvoorbeeld he coninueren van he producieproces. Als men seeds exra goederen moe besellen om di proces door e kunnen laen gaan is er een risico da he goed nie leverbaar is, er kunnen hoge beselkosen zijn, enz. De hoeveelheid fysieke voorraad die word aangehouden vorm dus een deel van de cashprijs. Naarmae de voorraden die afnemers van een bepaald goed hebben groer worden dalen de beschreven voordelen. De marginal convenience yield vlak dus af wanneer voorraden groer worden (ama en french, 1988). Doorda de marginal convenience yield besaa, is he mogelijk da de fuureprijs van een goed lager is dan de cashprijs. De marginal convenience yield is dan groer dan de rene en de kosen van he houden van voorraad bij elkaar opgeeld. Di verschijnsel word backwardaion genoemd. ama en rench (1988) bevesigen de heorie van Kaldor (1939), maar sellen da er nooi informaie verkregen kan worden over de voorraden en da deze heorie daarom nie e verifiëren is doormiddel van cijfers over de voorraden van goederen. In plaas daarvan kijken zij naar he verschil ussen de varianie van de fuureprijzen en de cashprijzen wanneer schokken zich voordoen. Als de voorraden hoog zijn en de convenience yield dus vlak is zouden schokken dezelfde prijswijziging in de fuuremarken moeen hebben als op de cashmarken. De groe voorraden hebben dan namelijk groe impac op de prijzen in oekomsige perioden. Een groo deel van die voorraden zal immers pas een aanal perioden laer geconsumeerd worden. Als de voorraden laag zijn en de convenience yield sijl is zal de schok groer zijn in de cash mark dan op de fuure mark aangezien de mark in de oekoms zal aniciperen op de vraag die in de nieuwe siuaie zal gelden. Er worden geen voorraden doorgeschoven van he heden naar laere perioden. Di is vaak he geval in ijden van economische hoogconjuncuur, wanneer grondsoffen schaars zijn en de voorraden dus klein zijn. Deze heorie word empirisch bevesigd voor indusriële mealen als zink, koper en

7 7 aluminium. Voor de edelmealen goud en zilver is he verband wel aanwezig, maar minder serk (ama en rench, 1988). In de regressies die zij uivoeren blijk da de renevoe achig procen van he verschil ussen cash- en fuureprijzen verklaard. 2.5 heorie Cooner De heorie van de voorraadkosen is nie onomsreden. Cooner selde de voorraadheorie in 1960 er discussie en kwam me een alernaieve heorie. Hij verklaarde he verschil ussen fuure- en cashprijzen bij grondsoffen als de som van een risicopremie ( R * S ) en een verwache verandering van de spo prijs ( [ P(, ] ). In vergelijking 2 is di model weergegeven. Speculanen zouden aniciperen op de oekomsige prijs van een goed. Door shor e gaan op fuures en long op cash goederen (of andersom) behalen zij vervolgens winsen. Daardoor zouden fuureprijzen dus de oekomsige koersonwikkelingen van grondsoffen voorspellen. He model van Cooner: E *,, C R S E [ P ] (2) ama en rench (1987) proberen zowel de heorie van Cooner(1969) als de heorie van Kaldor(1939 e verifiëren. Ze doen di door 2 regressievergelijkingen oe e passen. S S a b S ] u( ) (3) 1 1[,,, S a1 b2[, S ] z, (4) In de eerse regressie word gekeken of de fuureprijs op momen enige voorspellende waarde heef over de cashprijs in periode. De coëfficiën van b1 moe dan ongelijk aan nul en significan zijn. Di zou bijdragen aan de heorie van Cooner, de fuureprijzen bevaen voorspellende waarde van de oekomsige cashprijzen. In de weede vergelijking word he verschil van de fuureprijs op momen en de cashprijs op momen geregresseerd egen de spread op momen. Op deze manier word er gekeken of er sprake is van een ijdsafhankelijke risico premie. De coëfficiën b2 is in di geval ongelijk aan nul en significan. Wanneer er sprake is van een ijdsafhankelijke risicopremie is da een bewijs voor de hierboven beschreven voorraadheorie van Kaldor(1939). In di selsel van vergelijkingen moeen de coëfficiënen b1 en a1 bij elkaar opgeeld één zijn.

8 8 De resulaen van di onderzoek zijn opmerkelijk. He blijk da de fuureprijzen van grondsoffen me hoge vooraadkosen en grondsoffen me een cyclisch aanbod voorspellende waarde bevaen. Di zijn bijvoorbeeld sojabonen, eieren en vee. De voorraadheorie van Kaldor(1939) word hiermee dus bevesigd. Maar er werd ook bewijs gevonden voor he model van Cooner. ijdsafhankelijke premies werden gevonden voor producen die alijd een hoge volailiei hebben, bijvoorbeeld eieren en immerhou. Voor de fuures van goud werd noch een ijdsafhankelijke premie noch enige voorspelkrach gevonden. ama en rench (1987) wijen di aan de lage volailiei en de lage voorraadkosen van goud. evens verondersellen zij da er alijd genoeg goud is voor de producie van sierraden aangezien er overal er wereld groe hoeveelheden goud zijn opgeslagen die als invesering aangehouden worden (1988). De marginal convenience yield is dus alijd vlak ama en rench vinden dus bewijs voor beide heorieën over fuures. He verschil alleen per produc welke heorie he mees oepasselijk is. De fuureprijs beva dus een risicopremie die gezien kan worden als een funcie van de volailiei van de onderliggende waarde en de ijd o de expiraie van de fuure. Daarnaas beva de fuureprijs een cyclische componen voor producen waarbij de producie over he jaar verschil en een premie die de voorraadkosen weergeven. In di onderzoek word uigegaan van de bevindingen van ama en rench: he ermijnverschil van goud beva geen cyclische componenen, de voorraadkosen zijn zeer laag en he risico op he houden van goud is marginaal. Inuïief kan deze laase aanname makkelijk gemaak worden, de sof goud ken geen meaalmoeheid, roes nie en slij nauwelijks. He enige risico van he houden van goud is diefsal of verlies. In de regressieanalyses zal gekeken worden of de spread naas de achig procen die door de renevoe word verklaard ook nog een conjuncurele componen beva. 2.6 Conjuncuurcycli Omda er in di onderzoek gekeken word naar een poeniële indicaor en voorspeller van de economie word hier de besaande lierauur omren indicaoren en voorspellers in ogenschouw genomen. Er besaa veel lierauur over conjuncuurheorie (Sock, J. Wason, M., 2003) waarbij de nadruk lig op he idenificeren van facoren die van invloed zijn op de cycli en he maken van voorspellingen. In di onderzoek word er gekeken naar de Amerikaanse conjuncuurcycli aangezien de Amerikaanse economie de afgelopen decennia de groose er wereld was. In

9 9 figuur 1 is goed e zien da de cycli corresponderen me groe gebeurenissen in de Amerikaanse economie in de afgelopen decennia. In is de impac van de eerse oliecrisis e zien, de recessie in 1990 die geassocieerd word me de Golfoorlog en in de jaren achig en negenig zijn groe perioden van expansie e herkennen. Veel onderzoek riche zich op de indicaoren die de verandering van he naionaal produc van een economie en de verandering van de inflaie kunnen voorspellen (Esrella, A., Hardouvelis, G., 1991; Sims,1980; Michell, W.C., Burns, A ). Vanui de macroeconomische heorie worden de veranderingen van moneaire grooheden en de Phillipscurve gelegiimeerd als goede indicaoren. In de jaren vijfig en zesig waren di inderdaad berouwbare voorspellers, daarna verdween de voorspelkrach. In 1980 bewees Sims doormiddel van een vecor auoregressief model da de kore ermijn renevoe van de cenrale bank geen informaie meer gaf over de oekomsige economische groei in Amerika. 4 gdp.us iguur1 BNP USA He verschil ussen de lange en de kore rene is uigebreid onderzoch. Chen(1991) vond bewijs da een negaief verschil een aankomende recessie voorspel. och bleek ook deze relaie nie sabiel over de ijd. Esrella en Hardouvelis (1991) kwamen o de conclusie da

10 10 voorspellende waarde van de ineres spread was verdwenen eind jaren achig. Er konden enkel nog berouwbare in sample voorspellingen gemaak worden. Bernanke en Blinder(1992) kwamen me een verklaring voor he verband ussen he rene ermijnverschil en economische groei. Di verschil zou een indicaor zijn van effecief moneair beleid. Bij moneaire verkrapping sijg de kore ermijn rene en opziche van de lange ermijn rene. Deze hoge renesanden hebben een afkoelend effec op de economische groei. Er is ook lierauur beschikbaar over de vraag of de prijs van goud of he ermijnverschil van goud als voorspeller voor de conjuncuur kan dienen. ama en rench (1988) vinden een zwakke correlaie ussen de spread van goudfuures en de bussinescycle. Zij baseren deze bevindingen nie op een regressieanalyse maar op de relaieve varianie van de prijzen de fuures. Sock en Wason (2003) vinden da ook voor de verandering van de prijs van goud. Zij regresseren he naionaal bruo binnenlands produc van verschillende landen op de verandering van de prijs van goud en he naionaal binnenlands produc in de periode -1. Vervolgens werden er ou of sample voorspellingen gemaak en werd bekeken of deze voorspellingen een lagere voorspelfou hadden dan voorspellingen van een auoregressief model. Di is he geval voor goud, alleen wissel de serke van de voorspelling erg over verschillende ijdsperioden. Daarnaas is di een erg arbiraire mehode om de geldigheid van he model e oesen. He model van ama en rench kijk naar he verschil in de varianie van de fuureprijzen als gevolg van vraag en aanbodschokken op de goudmark. Vanui de beschreven voorraadheorie zou deze de serke van de prijswijziging moeen verschillen afhankelijk van de oale hoeveelheid voorraad die er op da momen gehouden word. De voorraden zouden verschillen naar gelang de saa van de conjuncurele cyclus. De reden da hier geen bewijs word gevonden lig zeer waarschijnlijk in he fei da de voorraden van goud nie zo serk flucueren over verschillende perioden (ama en rench, 1988). Een veelvoorkomend probleem bij bovensaande onderzoeken is da wanneer er een verraagde endogene variabele word oegevoegd in de modellen, de significanie van de andere verklarende variabelen serk erug loop. Daarnaas hebben veel onderzoche ijdseries een zeer kleine varianie, waardoor de schaers in regressiemodellen lage sandaardafwijkingen krijgen. Daarmee is he moeilijk om een onderscheid e maken ussen een werkelijk verband en een schijnregressie. o slo wissel de voorspelkrach van de beschreven indicaoren over de ijd, een berouwbare voorspeller voor inflaie of he BNP is nog nie gevonden. Samenvaend kan er geseld worden da de goudprijs een aanal kenmerken heef. De prijs reageer serk op macro-economisch nieuws. Di benadruk de rol van goud als

11 11 inveseringsmiddel in economisch onzekere ijden. Daarnaas heef goud een serke negaieve correlaie me de Amerikaanse dollar. He ermijnverschil voor goud kan voor achig procen verklaard worden door de renevoe, de overige winig procen kunnen nie verklaard worden door componenen ui de verschillende heorieën over ermijnverschillen. Er is wisselend bewijs voor de rol van de waardering van goud als voorspeller voor conjuncurele veranderingen. Serker is he bewijs da he ermijnverschil van rene op saasobligaies soms goede voorspellingen geef voor veranderingen in he BNP. In di onderzoek word gekeken naar de spread van goud. Er zal gekeken worden of he ermijnverschil van goud gecorreleerd is me bewegingen in de economie en of de goudspread dezelfde informaie over de oekomsige conjuncuurcyclus geef als de spread van rene. 3.Onderzoek Ui he lierauuronderzoek bleek da er wee modellen worden gebruik om he ermijnverschil ussen een fuure- en de cashprijs van een grondsof e verklaren. Di zijn de modellen van Kaldor(1939) en Cooner(1960). Voor he eerse model zijn de opporuniy coss, de voorraadkosen en de marginal convenience yield de verklarende variabelen. Voor he weede model zijn da een risicopremie en de e verwache cashprijs in de oekoms. evens bleek da voor goud de meese van deze facoren nie van invloed zijn op de spread. Alleen de opporuniy coss zijn van belang. De redenen waarom deze variabelen wel of nie van invloed zijn op de goudspread worden nu kor weergegeven. en eerse de opporuniy coss. Deze besaan ui he bedrag da verdiend had kunnen worden door he geld nie e inveseren in goud maar he aan e houden als cash en er rene over e onvangen. De opporuniy coss worden in di geval dus he bes weergegeven door he geldende renepercenage (ama en rench, 1987). In een model da de goudspread verklaar moe deze variabele dus alijd worden opgenomen. en weede de voorraadkosen. De kosen voor he in beheer houden van goud zeer laag zijn in verhouding o de waarde die he represeneer. De voorraadkosen zijn dus nihil (ama en rench, 1987). De marginal convenience yield word gezien als de voordelen die men krijg door he in voorraad houden van de grondsof. Aangezien goud veel word gebruk als invesering besaan er alijd groe voorraden over de hele wereld. Er is dus alijd genoeg fysiek goud aanwezig voor de producie van sierraden. De marginal convenience yield is dus vlak en varieer weinig door

12 12 de ijd. Deze zal dus een zeer geringe invloed hebben op de goudspread ( ama en french, 1988). o slo rijs de vraag of er voorspellende waarde in de fuureprijs verwerk is. Goud word he hele jaar gedolven en gerecycled, de voorspelbaarheid van de hoeveelheid goud die er op de mark verschijn is klein. (ama en rench, 1987). Omda bovensaande facoren van belang zijn voor di onderzoek word eers een aangepase versie van de regressie van ama en rench(1987) op de daa ui di onderzoek oegepas. De oorspronkelijke regressies zijn weergegeven in de vergelijkingen 3 en 4. Er word onderzoch of de beschreven variabelen inderdaad nie van oepassing zijn op de goudspread. De volgende modellen worden gees: S S a1 b1[, S ] b2ed u, (5), S a1 b3[, S ] b4ed z, (6) In de eerse regressie word er gekeken of er voorspelkrach in de fuureprijzen van goud is verwerk. De spread word geregresseerd egen de verandering van de spo prijs ussen he momen en he ijdsip da de fuure afloop(). Wanneer b1 significan is zou da een eken zijn da de grooe van de spread de oekomsige cashprijzen voorspel. In model 6 word de spread geregresseerd egen he verschil ussen de fuureprijs op ijdsip en de spoprijs op ijdsip. Daarmee word onderzoch of er sprake is van een risicopremie. Wanneer de variabele b3 significan is dan is er sprake van een ijdsafhankelijke risicopremie. He verschil me de regressie van ama en rench (1987) is da de renevoe is oegevoegd. He is onduidelijk waarom ama en rench deze nie hebben oegevoegd, aangezien zij nie op een andere manier corrigeren voor he ijdsverschil da opporuniy coss me zich meebreng. Aangezien de linkerkanen van de vergelijkingen 5 en 6 opellen o de spread S, beeken di da de coëfficiënen b1 en b3 bij elkaar opgeeld 1 moeen zijn. De residuen u en z zullen bij elkaar opgeeld 0 moeen zijn. Wanneer de beschreven heorieën nie van oepassing zijn op de goudspread zullen de coëfficiënen b1 en b3 nie significan zijn en ongeveer de waarde 0,5 aannemen. Di is de verwaching voor de uikoms van deze regressies. Voor di onderzoek worden er ijdreeksen ui Reuers Daasream gebruik. Voor alle e onderzoeken variabelen word er gekeken naar de prijzen in de periode van 1983 o en me

13 De beschrijvende saisiek van alle variabelen die in di onderzoek worden gebruik is weergegeven in abel 1. Als fuureprijzen worden de prijzen van de fuures die op de derivaen mark in Chicago verhandeld worden gebruik. Daarbij word seeds de prijs van he eers aflopende fuureconrac en he conrac da waalf maanden in de oekoms afloop genomen. He ermijnverschil is dan he verschil ussen deze wee. De reden da he eers aflopende conrac word genomen en nie de cashprijs is omda er geen informaie beschikbaar is over de cashprijs. He eers aflopende conrac benader deze. Als renepercenage word he renepercenage van de ederal Reserve gehaneerd. Deze varieerde van 11,13 procen aan he begin van de jaren achig o 0,05 procen in gemiddelde sandaardafwijking max min goudspread 17,92 11,67 50,3-16,8 d(gdp) 0,72 0,64 2,19-1,76 fed rene 4,82 2,81 11,13 0,05 observaies 113 abel 1 Beschrijvende saisiek Variable Regressie 5 Regressie 6 S S a1 b1[, S ] b2ed u,, S a1 b3[, S ] b4ed z, Consane Goudspread ( ) ed ( ) ( ) ( ) R-squared abel 2 uikomsen regressie 5 en 6 sandaardfouen ussen haakjes ** significan onder 5 procen * significan onder 1 procen De hypohesen voor de regressies 5 en 6 zijn:

14 14 H0: b1, b3 = nie significan; er is geen ijdsafhankelijke risicopremie of voorspelkrach aanwezig in he ermijnverschil van goud. H1: b1 en/of b3 = significan; er is een ijdsafhankelijke risicopremie en/of voorspelkrach aanwezig in he ermijnverschil van goud. De uikomsen van de regressies 5 en 6 zijn weergegeven in abel 2. De coëfficiënen van b1 en b3 komen ui op 0,46 en 0,54 en zijn beiden zijn nie significan. Hiermee worden de empirische bevindingen van ama en rench(1987) bevesigd. De fuureprijzen van goud bevaen geen informaie over de oekomsige cashprijzen van goud. Ook word er geen bewijs gevonden van een ijdsafhankelijke risicopremie. Daarmee is he onwaarschijnlijk da de door ama en rench(1988) gevonden correlaie van de goudspread me de business cycle he gevolg is van een veranderende marginal convenience yield zoals zij redeneren. De coëfficiën voor de renesand is in deze regressie nie significan. Di kom mogelijk door mulicollineariei ussen de verklarende variabelen. De correlaiecoëfficiën ussen deze variabelen is 0,33. Nu he onbreken van poeniële verklarende variabelen is aangeoond kan er gekeken worden naar de enige verklarende facor voor he ermijnverschil van goud: de renesand. Er word gekeken of de goudspread nog seeds voor een groo gedeele ui he geldende renepercenage verklaard kan worden. Wanneer men één eenheid goud koop, deze een jaar aanhoud en vervolgens egen de vooraf geselde fuureprijs verkoop, zou he rendemen dus groendeels verklaard moeen worden door he geldende renepercenage. He verband ussen de rene en goudspread zou dus posiief moeen zijn. Om di e oesen word de goudspread gedeeld door de spoprijs en vervolgens geregresseerd egen een consane en he renepercenage gehaneerd door de ederal Reserve. Zoals e zien is in abel 1 heef de berekende spread een vrij groe sandaardafwijking en opziche van he gemiddelde, er is dus voldoende informaie aanwezig om o een berouwbare schaing e komen. De hypohesen zijn als volg: H0: b2 = 0; de spread van goud hang nie af van he geldende renepercenage. H1: b2>0 ; de spread van goud hang wel af van he geldende renepercenage.

15 15 De specificaie van de regressievergelijking word:, S S ed u (7) 1 2 De uikomsen van regressie 7 (zie abel3) bevesigen de bevindingen ui de lierauur: he ermijnverschil van goud word groendeels verklaard door he geldende renepercenage. In di geval word 76 procen van he verschil verklaard door de rene die de ederal Reserve handhaaf. Variable Regressie 7 Regressie 8, S S S BNP, 1 2ed u b u 1 b2ed b3 S BNP 1 Consane ed 0,895048** (0,047211) ** ( ) Goudspread * ( ) R-squared 0, abel 3 Uikomsen regressie 7 en 8 sandaardfouen ussen haakjes ** significan onder 5 procen * significan onder 1 procen Om de onderzoeksvraag e kunnen beanwoorden moe er gekeken worden naar he deel van de goudspread da nie verklaard is door bovensaande regressie. Vanwege de consane marginal convenience yield word hier nie van uigegaan van de voorraadheorie van kaldor(1930), maar word er een nieuwe heorie geponeerd. Er word verwach da inveseerders wanneer er onzekerheid besaa over de economie een groer deel van hun kapiaal inveseren in goud. De spoprijs zal dan sijgen en opziche van de fuureprijs en de spread word dus kleiner. Di zou he geval moeen zijn wanneer de economie krimp, wan dan is de onzekerheid over oekomsige onwikkelingen he groos. Wanneer de economie groei zou er minder geïnveseerd moeen worden in goud en zal de spread dus groer worden. Di word gees door de procenuele verandering van he Bruo Binnenlands produc oe e voegen aan regressie 7. Aangezien de informaie over he bruo

16 16 binnenlands produc van de Verenigde Saen alleen per kwaraal beschikbaar is, is de daa van de gebruike ijdreeksen per kwaraal ingedeeld. De gebruike variabele voor he bruo binnenlands produc is he percenuele verschil ussen wee opeenvolgende kwaralen. De gebruike daase beva drie recessies, namelijk die in he begin jaren achig, negenig en weeduizend. De sandaardafwijking van he procenuele verschil is 0,64 en hiermee zou er genoeg variaie in de ijdreeks moeen zien om o een berouwbare schaer e komen., S S b 1 b 2 ed b 3 BNP BNP 1 u (8) De hypohesen voor deze regressievergelijking zijn: H0: b3 = 0; de groei van de economie is nie van invloed op de goudspread. H1: b3>0; de groei van de economie beïnvloed de goudspread De resulaen zijn weergeven in abel 3. He blijk da de waarde van b3 significan is en da er geseld kan worden da de acuele groei van de economie van invloed is op de grooe van de goudspread. He effec is wel beperk, per procen da de Amerikaanse economie groei word de goudspread 0,50 dollar groer. De coëfficiën van de andere verklarende variabele, de rene, is in di model ies kleiner geworden en opziche van regressie 7. Er is waarschijnlijk dus geen sprake van mulicollineariei ussen de wee verklarende variabelen. o slo word er in di onderzoek gekeken of de goudspread ook informaie beva over de oekomsige bewegingen van de economie. Inveseerders zouden door goud e kopen aniciperen op oekomsige onzekerheden. Hierdoor zou de goudspread kleiner moeen worden wanneer de economie gaa krimpen. Om de voorspellende waarde van de spread e bepalen word de goudspread eers gecorrigeerd voor de opporuniy coss. De spread word gedeeld door de rene. Naas de opporuniy coss word hiermee een evenuele relaie van de rene me oekomsige economische bewegingen weggenomen. Vervolgens word de gecorrigeerde spread geregresseerd egen he Bruo Naionaal Produc van de periode +1 om de voorspellende waarde e bepalen. He model is weergegeven in vergelijking 9. Er word hier dus één kwaraal voorui gekeken. Er word nie gecorrigeerd voor alle producen die me de goudspread en de economische groei gecorreleerd zijn, bijvoorbeeld de zilverspread en de

17 17 olieprijzen. Wanneer deze variabelen allemaal in een model zijn opgenomen zal de voorspelkrach van de goudspread zeer waarschijnlijk afnemen en opziche van he model da hier gees word. He oevoegen van deze variabelen kan gezien worden als een evenuele volgende sap om he marginale voorspeleffec van de goudspread e onderzoeken. Daarvoor moe de voorspeller die in deze regressie word gebruik echer wel significan zijn. De hypohesen zijn: H0: c2 = 0; de goudspread is geen voorspeller van oekomsige economische groei H1: c2 0; de goudspread is een voorspeller van oekomsige economische groei BNP 1 c c, 1 2 BNP S ED u (9) Variable Regressie 9 BNP 1 c c, 1 2 BNP S ED u Consane Procenuele verandering BNP ( ) R-squared abel 4 uikomsen regressie 9 sandaardfouen ussen haakjes ** significan onder 5 procen * significan onder 1 procen De resulaen van deze regressie worden weergegeven in abel 4. De coëfficiën voor de goudspread is nie significan. De h0 word nie verworpen, er kan nie gezegd worden da oekomsige bewegingen in de Amerikaanse economie op een eerder ijdsip in de goudspread zijn verwerk. De goudspread kan dus nie gezien worden als een voorspeller voor de economie. Uieraard heef de gebruike mehodologie in di onderzoek een aanal ekorkomingen. Zo is alleen he bruo binnenlands produc van de Verenigde Saen opgenomen. Hoewel de economische conjuncuurcycli ussen de Verenigde Saen en de andere groe wereldeconomieën hoog gecorreleerd zijn besaan er nauurlijk verschillen die nie in deze

18 18 regressie zijn meegenomen. Ook kan he zijn da er een nie lineair verband besaa ussen de sand van de economie en de goudspread aangezien beleggers en inveseerders vaak overreageren op slech nieuws, in he bijzonder op berichen over economische krimp. De resulaen ui di onderzoek sluien aan bij de eerdere bevindingen van ama en rench(1987), de spread ussen de fuureprijzen van goud word voor een groo deel verklaard door he geldende renearief en voor een klein deel door de economische groei. De verklaring die voor di verschil word gegeven verschil wel van ama en rench. 5.Conclusie In di onderzoek werd anwoord gezoch op de vraag in hoeverre de spread ussen fuures van goud informaie beva over de huidige en oekomsige conjuncurele bewegingen van een economie. Ui he lierauuronderzoek bleek da deze spread nie verklaard kan worden door de huidige heorieën die de spreads van grondsoffen verklaren. Er zi geen seizoensgebonden componen in de spread omda de goudproducie over he jaar consan is. De kosen om goud als voorraad e houden zijn zeer klein in verhouding o de waarde die goud veregenwoordig, deze spelen geen rol van beekenis. Di onderzoek werd uigevoerd door middel van een aanal lineaire regressiemodellen en daa afkomsig van Reuers Daasream. De gebruike variabelen zijn: de ederal Reserve renevoe, fuureprijzen van goud en de groeivoe van he Amerikaanse bruo naionaal produc. In overeensemming me he lierauuronderzoek bleek da de spread ussen fuures voor ongeveer achig procen verklaard kan worden door he geldende renearief. Daarnaas is de spread kleiner wanneer de economie krimp (gemeen op kwaraal basis) en groer in ijden van groei. De acherliggende gedache hierbij is da inveseerders in ijden van economische onzekerheid meer inveseren in goud. Hierdoor zal de cashprijs sijgen en opziche van de fuureprijs en word de spread dus kleiner. De fuureprijs zal minder hard sijgen aangezien er geen reden is om aan e nemen da de vraag naar fuures sijg in ijden van onzekerheid. De spread zal naar verwaching nooi kleiner worden dan de opporuniy coss. Als di he geval is zouden er zeer groe arbirage mogelijkheden zijn. Verder onderzoek is nodig om deze heorie e verifiëren. Er kan bijvoorbeeld gekeken worden naar he verband ussen he producenen- en consumenenverrouwen en de goudspread. De gevonden correlaie ussen de groe van de goudspread en de business cycle sluien aan bij eerder onderzoek van ama en french(1988). De verklaring die voor he effec word gegeven verschil wel van de conclusie ui di onderzoek. ama en rench wijen he verband aan de marginal convenience yield die flucueer me beschikbare voorraden. In hoogcunjuncuur

19 19 zouden deze laag zijn wa een hoge yield o gevolg heef. In laagconjuncuur is da andersom. Ui de regressies van di onderzoek bleek da er geen risicopremie e vinden is voor goud, en dus ook geen marginal convenience yield. Di slui aan bij he fei da er alijd genoeg goud beschikbaar is vanwege de groe voorraden die voor inveseringsdoeleinden worden gebruik. He is aannemelijker da de varianie in de spread door de inveseerders word veroorzaak en nie door producenen. Er werd voor de goudspread geen voorspellende waarde gevonden die oekomsige veranderingen in een economie zou voorzien.

20 20 6. Lierauuroverzich Barsky, Rober B., Lawrence H. Summers. (1988). Gibson s Paradox and he Gold Sandard. Journal of Poliical Economy 96,(3) Bernanke, B., Blinder, A. (1992). he ederal unds Rae and he Channels of Moneary ransmission. American Economic Review. 82,(4) Chen, N. (1991). inancial Invesmen Opporuniuies and he Macroeconomy. Journal of finance. 46,(2) Cooner, P., (1960). Reurn speculaors: elser vs. Keynes. Journal of Poliical Economy, 68, David, R., Chaudhry, M., Koch,. (2000). Do Macroeconomics News Releases Affec Gold and Silver Prices? Journal of Economics and Business, Esrella, A., Hardouvelis, G. (1991). he erm Srucure as a Predicor of Real Economic Aciviy. Journal of finance, 46,(2) Esrella, A. Rodrigues, P., Schich, S. (2003). How Sable is he Predicive Power of he Yield Curve? Review of economic saisics 85,(3) ama, E., rench R. (1987). Commodiy uures Prices: Some Evidence on orecas Power. Premiums, and he heorie of Sorage. he journal of Business. 60, (1) ama, E., rench R. (1988). Business Cycles and he Behavior of Meals Prices. he Journal of inance, 43, (5), rench, R., (1986). Deecing Spo Price orecass in uures Prices. Journal of Business 59, Gold: Sore of value, he Economis. (2010) Kaldor, N. (1939). Speculaion and economic sabiliy. Review of Economic Sudies 7, Michell, W.C., Burns, A..(1938). Saisical indicaors of Cyclical Revivals. Business Cycle indicaors. Prionceon U. Press Plirce, D. Roley, K. (1983). he Reacion of Sock Prices o Unanicipaed Changes in Money: A Sae, Journal of inance, 38, 1323-l 333. Rich,.,Wachel, P.(1981). Secre Responses o he Weekly Money Supply Announcemens in he 1970 s, Journal of inance, December, 36, Shafiee, S., opal, E. (2010). An overview of global gold marke and gold proce forecasing. Resources policy 35, Sims, C. (1980). A Comparison of Inerwar and Poswar Cycles: Monearism Reconsidered. American Economic Review, 70, Sock, J. Wason, M. (2003). orecasing oupu and inflaion: he Role of asses Prices. Journal of economic lieraure, 41,(3) andon, K., Urich,. (1987) Inernaional Marke Response o Announcemens of US Macroeconomic Daa Journal of Inernaional Money and inance, 6, anner, J., Bonomo, V. (1968). Gold, Capial lows, and Long Swings in American Business Aciviy. Journal of Poliical Economy, elser, L. G. (1958). uures rading and he sorage of coon and whea. Journal of Poliical Economy 66, ully, E. Lucey, B. (2007). A power Garch Examinaion of he gold marke Research in Inernaional Business and inance, 21, World Gold Council. (2011). Gold demand rends.

21 21 7.Bijlagen Dependen Variable: GOUDIN Mehod: Leas Squares Dae: 01/07/11 ime: 12:29 Sample: 1983Q1 2011Q1 Included observaions: 113 Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C ED R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Hannan-Quinn crier saisic Durbin-Wason sa Prob(-saisic) Dependen Variable: GOUDIN Mehod: Leas Squares Dae: 09/06/11 ime: 16:27 Sample (adjused): 1983Q2 2011Q1 Included observaions: 112 afer adjusmens Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C ED DGDP R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Hannan-Quinn crier saisic Durbin-Wason sa Prob(-saisic)

22 22 Dependen Variable: Cash cash Mehod: Leas Squares Dae: 09/22/11 ime: 13:32 Sample (adjused): Included observaions: 323 afer adjusmens Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C RENEMAAND uure-cash R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Hannan-Quinn crier saisic Durbin-Wason sa Prob(-saisic) Dependen Variable: fuure-cash Mehod: Leas Squares Dae: 09/22/11 ime: 13:31 Sample (adjused): Included observaions: 323 afer adjusmens Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C RENEMAAND uure-cash R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Hannan-Quinn crier saisic Durbin-Wason sa Prob(-saisic)

23 23 Dependen Variable: DGDP(1) Mehod: Leas Squares Dae: 10/07/11 ime: 14:07 Sample (adjused): 1983Q1 2010Q4 Included observaions: 112 afer adjusmens Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. C GOUDCOR R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Hannan-Quinn crier saisic Durbin-Wason sa Prob(-saisic)