Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt Niet vertrouwelijk

Transcriptie

1 Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt Niet vertrouwelijk Amsterdam School of Real Estate Jaargang door J.K. van Diem Begeleider ASRE: Begeleider extern: de heer prof. dr. P. van Gool de heer mr L.A. van Dijk BBA

2 Voorwoord Deze Masterproof is geschreven in het kader van het afstudeerprogramma van de MRE-opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate te Amsterdam. Dit document is geschreven in de vorm van een objectief advies met betrekking tot de zelfregulering van de Nederlandse CV-markt en is tot stand gekomen aan de hand van onderzoek en vele gesprekken met marktpartijen over dit onderwerp. Ik dank mijn scriptiebegeleiders prof. dr. P. van Gool MRICS en mr L. van Dijk BBA voor hun deskundig advies bij de totstandkoming van deze Masterproof. Tevens dank ik alle geïnterviewde marktpartijen die mij de afgelopen maanden bereidwillig te woord hebben gestaan en mij van informatie en documentatie hebben voorzien. Deze Masterproof is in augustus 2006 afgerond. Aangezien de ontwikkelingen in de Nederlandse CVmarkt elkaar in een snel tempo opvolgen, kunnen sommige onderdelen van de scriptie na deze datum niet meer actueel zijn. Deze Masterproof is volledig geschreven op persoonlijke titel en onder eigen verantwoordelijkheid. De inhoud mag op geen enkele manier beschouwd worden als een advies en/of de mening van mijn werkgever Bouwfonds Asset Management. Ik hoop dat deze Masterproof een bijdrage zal leveren danwel een aanzet zal geven tot zelfregulering van de Nederlandse CV-markt en zal leiden tot verdere professionalisering van de CV-markt. Amsterdam, augustus 2006 J.K. van Diem 2

3 Samenvatting De Nederlandse CV-markt mag zich verheugen in een gestaag groeiende belangstelling van particuliere beleggers. Een toenemend aantal fondsaanbieders in de CV-markt heeft de laatste jaren handig ingespeeld op de niet aflatende vraag van particuliere beleggers naar vastgoedproducten. Zij bieden inmiddels een grote verscheidenheid aan vastgoedfondsen (zoals vastgoed-cv s, -maatschappen, FBI s en vastgoedobligaties). Jarenlang leek de CV-markt de witte raaf van de vastgoedbeleggingswereld. Inmiddels wordt echter duidelijk dat de CV-markt zich, net als de rest van de vastgoedbeleggingsmarkt, niet heeft kunnen onttrekken aan de malaise op de Nederlandse kantorenmarkt en dat beleggen in de CV-markt een aantal specifieke problemen en/of beperkingen met zich meebrengt voor particuliere beleggers. Genoemde problemen ten aanzien van de CV-markt zijn onder te verdelen in de volgende categorieën: - De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders - De gevoeligheid van de input variabelen - De juridische structuur van de fondsen (met name CV s en maatschappen) - De waardering van het vastgoed - De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed - De transparantie van informatievoorziening - De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie - De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt - De risico s van beleggen in de CV-markt - Het toezicht door de overheid De afgelopen jaren is gebleken dat het toezicht van zowel de AFM als de sector zelf op de CV-markt onvoldoende is geweest om de geconstateerde problemen in de CV-markt tegen te gaan. A) Toezicht door de overheid De AFM is belast met het toezicht op de Nederlandse CV-markt. Vooral de Wtb, de Wte en (in mindere mate) de Wtk zijn in dit verband relevant. Teneinde het toezicht te verbeteren is recent gewijzigde toezichtwetgeving geïntroduceerd die van groot belang is voor de CV-markt. Deze nieuwe toezichtwetgeving heeft verregaande gevolgen voor zowel de fondsaanbieders en hun producten als de particuliere beleggers. Zo heeft de Wtb een aantal ingrijpende wijzigingen ondergaan. De meest in het oog springende wijziging is de permanente vergunning voor beheerders. Daarnaast krijgen met name closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare participaties (hetgeen van toepassing is op het merendeel van de fondsen in de CV-markt) te maken met twee verschillende toezichtregimes, de Wte en de Wtb. Een van de belangrijkste gevolgen van deze nieuwe toezichtwetgeving is dat enerzijds de eisen voor vergunninghoudende beleggingsinstellingen en/of beheerders zijn verzwaard, terwijl anderzijds de mogelijkheden om de vergunningplicht en/of prospectusplicht volledig te omzeilen zijn verruimd. De verruiming van de vrijstellingsmogelijkheden in de Wtb en Wte heeft namelijk tot gevolg dat vaker dan onder de oude wetgeving geen vergunning meer vereist is voor het aanbieden van deelnemingsrechten aan beleggers, waardoor deze fondsaanbieders niet (meer) onder toezicht van de AFM staan. Men kan zich derhalve afvragen of de nieuwe vrijstellingsregeling in de Wte en Wtb niet op gespannen voet staat met de doelstellingen van de Wtb (namelijk adequate bescherming van beleggers op de financiële markten). Ook ten aanzien van de rechtsgeldigheid van de populaire vastgoedobligaties bestaat nog geen volledige duidelijkheid. Er kan derhalve geconcludeerd worden dat, zelfs na implementatie van de nieuwe wetgeving, het toezicht door de AFM hoogstwaarschijnlijk niet afdoende is om de genoemde problemen op adequate wijze het hoofd te bieden. De sector zal zelf ook zijn steentje moeten bijdragen. 3

4 B) Toezicht door de markt De afgelopen jaren was er nauwelijks sprake van toezicht van enige betekenis op de CV-markt door de sector zelf. Een verkennende analyse van de AFM en de daaropvolgende media aandacht hebben er mede toe geleid dat verschillende belangengroeperingen (zoals de VVF, de STV, de VVP en de VVB) inmiddels hun eigen ideeën en wensen ten aanzien van de beoogde zelfregulering van de CV-markt hebben gepresenteerd. Alle initiatieven streven naar een zekere mate van zelfregulering van de CVmarkt en vormen een goede basis om met elkaar in overleg te treden, teneinde tot een gezamenlijk initiatief te komen. Tot op heden is er echter nog weinig overleg tussen de diverse partijen geweest en zijn er nog geen serieuze pogingen ondernomen om de verschillende plannen op elkaar af te stemmen. De zelfregulering van de CV-markt moet bijvoorkeur rusten op twee pijlers: (i) een gedragcode voor fondsaanbieders en (ii) onafhankelijke toetsing van de inhoud van de fondsdocumentatie. Uitgangspunt moet zijn dat de VVF toeziet op de implementatie en de naleving van de gedragscode door haar leden (de fondsaanbieders) en dat de toetsing van de fondsdocumentatie (zowel van leden als van niet-leden van de VVF) aan de hand van, in samenwerking met de VVF en de VVP vastgestelde, criteria wordt verzorgd door de STV. Ter verwezenlijking hiervan dienen er ondermeer een aantal verbeteringen en aanvullingen in de gepresenteerde plannen van de VVF en STV aangebracht te worden. Deze verbeteringen en aanvullingen zijn nodig om enerzijds het huidige gebrek aan samenhang tussen de verschillende initiatieven (zo veel mogelijk) op te heffen en anderzijds de beschikbare documentatie daar waar nodig te completeren en aan te scherpen. De zelfregulering van de CV-markt wordt dan als volgt geëffectueerd: 1) De VVF De VVF is een belangenvereniging voor fondsaanbieders in de CV-markt (vergelijkbaar met de IVBN). De VVF dient zich, naast alle activiteiten in het kader van de belangenbehartiging van haar leden, primair te richten op de kwaliteitsbewaking van haar leden en hun producten. In dat kader dient de huidige gedragscode en model interne gedragscode op een aantal punten aangevuld te worden. Behalve de aanpassingen van de gedragscodes, is een belangrijke succesfactor voor de beoogde zelfregulering en verdere professionalisering van de CV-markt dat de VVF erop toeziet dat haar gedragscode zo snel mogelijk in de organisatie van de leden wordt geïmplementeerd en dat maatregelen worden getroffen voor een goede naleving ervan. Daarnaast dient zij als lid van de Raad van Advies van de STV te adviseren ten aanzien van de toetsingscriteria van de STV. De VVF- Fondsindicator en de VVF-Vastgoedclassificatie kunnen daarbij tevens als leidraad dienen. 2) De STV De STV is een onafhankelijke stichting. De STV dient zo snel mogelijk te beschikken over een onafhankelijk bestuur en een deskundige Raad van Advies. De geloofwaardigheid en competentie van het nieuwe bestuur zal in belangrijke mate het toekomstige succes van de STV bepalen. Bijvoorkeur nemen ondermeer de VVF en VVP plaats in de Raad van Advies, die het bestuur met name adviseert bij de ontwikkeling van de toetsingscriteria van de STV (zie tevens Bijlage I). De STV dient, met betrekking tot de inhoud van haar gedragscode, aansluiting te zoeken bij de aangevulde gedragscode van de VVF. Toetsing van de fondsdocumentatie door de STV dient open te staan voor alle fondsaanbieders (en is verplicht voor VVF leden). Indien een fondsaanbieder besluit om zijn fondsen te laten toetsen, is hij verplicht om alle door hem aangeboden fondsen aan toetsing door de STV te laten onderwerpen. Het prospectus moet in beginsel aan alle inhoudelijke eisen van de STV voldoen. Indien er sprake is van een afwijking dient de reden van de afwijking goed onderbouwd te worden in het prospectus. De toetsing door de STV en het daaruit volgende (positieve of negatieve) oordeel is een hulpmiddel voor een belegger bij de boordeling van een belegging. Beleggers hebben zelf een onderzoeksplicht en het is de eigen verantwoordelijk van de belegger om op basis van de (door de STV op volledigheid gecontroleerde) inhoud van het prospectus de belegging te beoordelen. 4

5 3) De VVP De VVP is een belangenvereniging voor particuliere beleggers die beleggen in de CV-markt (vergelijkbaar met de VEB) en is, als tegenhanger van de VVF, goed voor de (verhoudingen op de) CV-markt. De VVP dient zich enerzijds te richten op het behartigen van de belangen van particuliere beleggers (door in concrete gevallen eventuele misstanden in de CV-markt aan de kaak te stellen en fondsaanbieders en hun producten kritisch te beoordelen) en anderzijds op haar rol als lid van de Raad van Advies van de STV. De VVP kan zich laten bijstaan door de VVB, die reeds vele jaren ervaring en expertise heeft in de Nederlandse vastgoedmarkt. 4) De overheid De rol van de overheid (zoals het Ministerie van Financiën, de AFM en/of DNB) kan beperkt blijven tot de rol die zij op dit moment reeds vervult in de CV-markt. De belangrijkste taak die het Ministerie van Financiën en de AFM hebben ten aanzien van de regulering en verdere professionalisering van de CV-markt is er voor zorgdragen dat ook de Nederlandse toezichtwetgeving transparant en duidelijk is en dat de wet consequent wordt toegepast. Het Ministerie van Financiën moet zich sterk maken om het huidige vrijstellingbedrag in de Wte en Wtb van ,- te verhogen tot ,-, teneinde te voorkomen dat (malafide) fondsaanbieders zich kunnen verschuilen achter deze vrijstelling. 5

6 Inhoudsopgave Blz Voorwoord 2 Samenvatting 3 Inhoudsopgave 6 1. Inleiding Algemeen Probleemstelling Methode van onderzoek Opbouw van de Masterproof Beleggen in de Nederlandse CV-markt Inleiding Verschillende categorieën vastgoedbeleggingen De stand van zaken in de Nederlandse CV-markt Problemen en beperkingen van de Nederlandse CV-markt De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en de fondsaanbieders De gevoeligheid van de input variabelen De juridische structuur van de fondsen De waardering van het vastgoed De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed De transparantie van informatievoorziening De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt De risico s van beleggen in de CV-markt Het toezicht door de overheid Conclusies Nederlandse toezichtwetgeving Inleiding Oude toezichtwetgeving (Wtb en Wte) Nieuwe toezichtwetgeving Gewijzigde Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) Vergunning voor de beheerder Prospectusplicht Wijziging fondsvoorwaarden Aparte bewaarder AO/IC-beschrijving Total Expense Ratio Vrijstellingsregeling Wtb Gewijzigde Wet toezicht effectenverkeer (Wte) Closed-end beleggingsinstellingen Vrijstellingregeling Wte Wet toezicht kredietinstellingen (Wtk) Verbodsbepalingen Vrijstellingsregeling Wtk Financiële Bijsluiter Conclusies 36 6

7 4. Huidige toezicht door aanbod- en vraagzijde van de CV-markt Inleiding Aanbodzijde van de CV-markt Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV) Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) Vraagzijde van de CV-markt Vereniging Vastgoed Participanten (VVP) Vereniging Vastgoed Belang (VVB) Overige initiatieven CV-meter/Fundview Vastgoedrendementsmeter Conclusies Voorwaarden voor zelfregulering van de CV-markt Inleiding De rol van de VVF bij zelfregulering van de CV-markt Focus van de VVF Gedragscode van de VVF De rol van STV bij de zelfregulering van de CV-markt Bestuur en Raad van Advies van de STV Keurmerk of niet? Gedragscode en toetsingscriteria van de STV Voorwaarden voor toetsing en goedkeuring Financiering van de STV Rol van de VVP bij de zelfregulering van de CV-markt Rol van de overheid bij de zelfregulering van de CV-markt Conclusies Conclusies/aanbevelingen Conclusies Aanbevelingen 66 Begrippenlijst 68 Literatuurlijst 69 I. Boeken 69 II. Artikelen/scripties 69 III. Relevante wet- en regelgeving 70 IV. Internet 70 Bijlagen 71 I. Voorbeeld toetsingscriteria van de STV 71 II. Voorbeeld vragenlijst cliëntenprofiel 79 III. Vragenlijst marktpartijen 81 IV. Geïnterviewde marktpartijen 83 7

8 1. Inleiding 1.1 Algemeen Steeds meer particuliere beleggers in Nederland beproeven de laatste jaren hun geluk op de markt voor vastgoed-cv s, -maatschappen, -obligaties en niet-beursgenoteerde closed-end fiscale beleggingsinstellingen (hierna verder aangeduid als de CV-markt ). De CV-markt is, zowel qua inleg van particuliere beleggers als qua aanbod van nieuwe fondsaanbieders en producten, nog steeds een groeimarkt. In 2005 konden particuliere beleggers intekenen op 106 nieuwe vastgoedproducten (een stijging van 18% ten opzichte van 2004), terwijl het aantal fondsaanbieders met 13 nieuwkomers is toegenomen tot in totaal Jarenlang leek de CV-markt de witte raaf van de Nederlandse vastgoedmarkt, die zich aan de malaise op met name de kantorenmarkt leek te kunnen onttrekken. Inmiddels lijkt het tij echter te keren en is de CV-markt, als gevolg van tegenvallende rendementen van een beperkt aantal fondsen, steeds vaker onderwerp van discussie. Vanwege de grote belangen die op het spel staan en de mogelijke spill-over effecten op de rest van de vastgoedmarkt, beginnen steeds meer marktpartijen (zoals de IVBN, de ROZ en Vereniging Vastgoed Belang) zich in deze discussie te mengen. Mede als gevolg van de huidige omstandigheden op de Nederlandse kantorenmarkt openbaren zich langzamerhand een aantal specifieke problemen in de CV-markt. Deze problemen hebben ondermeer betrekking de kennisasymmetrie tussen particuliere belegger en de fondsaanbieders, de juridische structuur van de fondsen, de kwaliteit van enkele fondsaanbieders en/of hun producten en het gebrek aan transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten. Daarnaast is het huidige toezicht van de AFM en de sector zelf op de CV-markt ontoereikend om de kwaliteit van alle fondsaanbieders en hun fondsen afdoende te kunnen waarborgen. De fondsen zijn over het algemeen fee driven producten voor fondsaanbieders en hebben, ten opzichte van de meeste andere beleggingen in effecten of vastgoed, een aantal specifieke risico s en beperkingen. Ondanks de toegenomen aandacht in de media voor de specifieke risico s en de beperkingen van de juridische structuur van dergelijke fondsen zijn particuliere beleggers zich hiervan over het algemeen onvoldoende bewust. Ondanks het feit dat een gemiddeld prospectus in de CV-markt over het algemeen veel beleggingsinformatie bevat, is het voor veel beleggers een lastige opgave om de relevante informatie uit het prospectus te destilleren en op z n waarde te schatten. Als gevolg daarvan is de particuliere belegger op basis van het prospectus niet altijd in staat om een afgewogen beleggingsbeslissing te nemen. Daarnaast is het lastig voor particuliere beleggers om, op basis van de informatie in een prospectus, de verschillende vastgoedfondsen met elkaar te vergelijken. Met name de berekening en weergave van de diverse kosten/vergoedingen en verwachte rendementen verschilt aanzienlijk per fonds. De geprognosticeerde rendementen zijn vaak op verschillende uitgangspunten gebaseerd en fondsaanbieders doen uiteenlopende aannames ten aanzien van de zogenoemde rendementsdrijvers zoals het verwachte inflatiepercentage, het waardeverloop van de objecten, de verwachte leegstand, de uiteindelijke verkoopwinst en de (jaarlijkse) kosten. Een ander aspect wat de vergelijkbaarheid van de verschillende fondsen niet ten goede komt is de heterogeniteit van het vastgoed in de desbetreffende fondsen. De belangrijkste oorzaak van het geconstateerde gebrek aan transparantie en vergelijkbaarheid is dat fondsaanbieders de afgelopen jaren relatief veel vrijheid hadden ten aanzien van de wijze waarop zij hun beleggers bij aanvang en gedurende de looptijd informeerden over een beleggingspropositie. 1 Hentenaar (2006). 8

9 Ondanks het feit dat een groot deel van de vastgoedfondsen voor particuliere beleggers wel moet voldoen aan wettelijke vereisten ten aanzien van informatievoorziening (zoals de eisen van de Wtb en/of de Prospectusrichtlijn en de accountancy regels), heeft de praktijk inmiddels geleerd dat deze wettelijke regels in een aantal gevallen onvoldoende zijn om particuliere beleggers in staat te stellen om zelf een afgewogen beleggingsbeslissing te kunnen nemen. De AFM is belast met het toezicht op het gedrag van alle partijen op de financiële markten in Nederland, dus ook de Nederlandse CV-markt. Het toezicht door de AFM op deze specifieke markt is echter slechts partieel. Onder bepaalde omstandigheden kunnen dergelijke vastgoedfondsen namelijk vrijgesteld zijn van de toezichteisen van de AFM. De AFM is van mening dat de huidige (recentelijk herziene) Wtb en Wte tot een duidelijke verbetering van de toezichtsituatie heeft geleid, maar onderkent tevens de beperkingen. In 2005 heeft de AFM een verkennende analyse gepresenteerd waarin zij ondermeer haar zorgen heeft geuit over de huidige ontwikkelingen en het gebrek aan zelfregulering in de CV-markt. In het rapport moedigt zij de initiatiefnemers van vastgoed-cv s en maatschappen aan om zelf te komen tot de ontwikkeling van een aantal best practices. Het AFM rapport en de daaropvolgende media aandacht hebben er mede toe geleid dat er de afgelopen maanden door verschillende belangengroeperingen initiatieven met het thema zelfregulering van de CV-markt zijn gepresenteerd. Zowel uit de hoek van de particuliere beleggers (de recent opgerichte Vereniging Vastgoed Participanten) als uit de hoek van de vastgoedbeleggers en eigenaren (zoals de Vereniging Vastgoed Belang) komen initiatieven om de transparantie van de Nederlandse CV-markt te verbeteren. Ook vanuit de sector zelf (bijvoorbeeld de recent opgerichte Stichting Transparantie Vastgoedfondsen en de Vereniging Vastgoedfondsen (voorheen de VAB)) zijn inmiddels initiatieven gekomen om de transparantie van de fondsdocumentatie te vergroten en de CV-branche verder te professionaliseren. Alle genoemde initiatieven hebben één ding gemeen: ze komen voort uit de zorg over de huidige gang van zaken in de sector en pleiten allemaal voor een bepaalde mate van (zelf)regulering. Echter, de vorm en mate waarin deze zelfregulering gestalte moet krijgen en de eisen die aan deelnemende fondsaanbieders en hun producten worden gesteld, verschillen per initiatief. Op dit moment bestaan er vier verschillende initiatieven, van fondsaanbieders en beleggers, naast elkaar. Elke belangengroepering heeft haar eigen ideeën en wensen ten aanzien van de beoogde zelfregulering van de CV-markt en er is vooralsnog nauwelijks onderling overleg geweest. De nabije toekomst moet uitwijzen of de initiatieven in de huidige vorm complementair kunnen zijn en naast elkaar kunnen blijven bestaan of dat er op den duur een noodzakelijke schifting zal optreden, waarbij uiteindelijk één initiatief of een combinatie van beiden de marktstandaard zal worden. Echter, gezien de huidige grote verscheidenheid aan initiatieven en meningen over het onderwerp zal het naar alle waarschijnlijkheid de nodige moeite kosten om alle fondsaanbieders en vertegenwoordigers van beleggers daadwerkelijk zover te krijgen om gezamenlijk tot een vorm van zelfregulering te komen die door alle betrokken partijen omarmd wordt. 1.2 Probleemstelling Op basis van het voorgaande onderschrijf ik de algemene mening in de markt dat zowel de sector als de beleggers gebaat zijn bij zelfregulering van de CV-markt. De vraag is echter hoe deze zelfregulering vormgegeven moet worden. De diverse belangengroeperingen in de CV-markt hebben daar vooralsnog uiteenlopende meningen over. Met mijn Masterproof wil ik graag, vanuit een zeker abstractieniveau, onderzoek doen naar de manier waarop de zelfregulering van de Nederlandse CVmarkt op een voor alle betrokken partijen tevredenstellende manier vorm gegeven kan worden. 9

10 Op basis van het voorgaande luidt de vraagstelling/probleemstelling die in de Masterproof aan de orde komt: Hoe moet de zelfregulering van de Nederlandse CV-markt geëffectueerd worden, teneinde de sector (verder) te professionaliseren en de transparantie en de vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te vergroten. Subvragen die bij de uitwerking van de probleemstelling aan de orde komen zijn ondermeer: - Hoe ziet de huidige CV-markt eruit en wat zijn de specifieke problemen en beperkingen van dergelijke vastgoedfondsen? - Hoe is het toezicht door de overheid (met name de herziene Wtb en Wte) op vastgoedfondsen voor particuliere beleggers op dit moment geregeld? - Hoe is het toezicht op markt door de marktpartijen zelf geregeld? Is er sprake van enige vorm van zelfregulering? Is deze zelfregulering voldoende om de transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te waarborgen? - Waar moet de sector (lees: de fondsaanbieders en hun producten) aan voldoen teneinde tot een vorm van zelfregulering van de Nederlandse CV-markt te komen, die voldoende waarborgen biedt voor zowel beleggers als fondsaanbieders. 1.3 Methode van onderzoek Bij de beantwoording van de diverse subvragen die moeten leiden tot de beantwoording van de probleemstelling worden verschillende onderzoeksmethodieken gebruikt. Geen der gebruikte methoden pretendeert de enige juiste te zijn. De volgende bronnen zijn gebruikt: - Eigen ervaring / ervaring werkgever - Literatuur - Marktonderzoek - Interviews Allereerst kan ik putten uit eigen kennis en ervaring die ik de laatste vijf jaar heb opgedaan als manager Retail Investment Products bij Bouwfonds Asset Management en uit de ervaring en kennis van (mijn collega s van) Bouwfonds Asset Management ten aanzien van vastgoedproducten en particuliere beleggers. Daarnaast heb ik gekeken naar bestaande literatuur (zoals boeken, tijdschriften en krantenartikelen) over de Nederlandse CV-markt in het algemeen en het functioneren van de markt in het bijzonder. Speciale aandacht is uitgegaan naar de herziene toezichtwetgeving ten aanzien van vastgoedfondsen voor particuliere beleggers. Inmiddels is er ook een aantal afstudeerscripties en Masterproofs aan het thema CV-markt gewijd, welke mede als basis hebben gediend voor deze Masterproof. Het marktonderzoek bestaat uit interviews met marktpartijen die (direct of indirect) een rol spelen bij de huidige ontwikkelingen in de CV-markt (zoals de AFM en de verschillende belangengroeperingen). Verder heeft een beperkte analyse plaatsgevonden van een aantal prospectussen dat door Nederlandse fondsaanbieders op de markt gebracht is, waarbij met name de transparantie en de onderlinge vergelijkbaarheid is onderzocht. In dit kader is met name gebruik gemaakt van conclusies van eerdere onderzoeken naar prospectussen van fondsaanbieders in andere scripties en Masterproofs over dit specifieke onderwerp. 1.4 Opbouw van de Masterproof In hoofdstuk 2 wordt kort ingegaan op beleggen in vastgoed in het algemeen en de CV-markt in het bijzonder. Daarbij komen tevens de huidige ontwikkelingen op de Nederlandse CV-markt aan de orde. Daarnaast wordt nader ingegaan op de specifieke problemen en beperkingen van vastgoedfondsen voor particuliere beleggers. 10

11 In hoofdstuk 3 wordt uitvoerig ingegaan op het toezicht door de overheid (AFM en DNB) op de CVmarkt en haar producten. Allereerst wordt kort stil gestaan bij de werking ervan. Daarna worden de wijzigingen ten opzicht van de oude wetgeving nader toegelicht, waarbij met name gekeken wordt in hoeverre het toezicht als gevolg van de nieuwe wetgeving is verbeterd ten opzichte van de oude situatie. Daarnaast wordt stil gestaan bij eventuele aandachtspunten om het toezicht verder te optimaliseren, teneinde een bijdrage te leveren aan de verbetering van de transparantie van de CVmarkt. In hoofdstuk 4 wordt uitgebreid ingegaan op het huidige cq voorgestelde toezicht door de marktpartijen (zoals de fondsaanbieders en beleggers) zelf, waarbij onderzocht wordt in hoeverre reeds sprake is van enige vorm van zelfregulering van de sector. Van belang is daarbij de vraag in hoeverre deze zelfregulering voldoende is om de transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te waarborgen. In hoofdstuk 5 wordt uiteengezet aan welke voorwaarden de sector (lees: de fondsaanbieders en hun producten) minimaal moet voldoen teneinde tot een vorm van zelfregulering van de Nederlandse CVmarkt te komen, die voldoende waarborgen biedt voor zowel beleggers als fondsaanbieders. De uiteindelijke conclusies en aanbevelingen worden in hoofdstuk 6 weergegeven. 11

12 2. Beleggen in de Nederlandse CV-markt 2.1 Inleiding Beleggen in vastgoed kan gedefinieerd worden als het vastleggen van vermogen in vastgoed, direct of indirect, met als doel uit de exploitatie en verkoop van het vastgoed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren 2. Beleggen in vastgoed heeft een aantal voordelen 3 : - Vastgoed levert een vrij stabiele cashflow (uit huurinkomsten) gedurende een lange periode. - Vastgoed levert een aantrekkelijk rendement op de lange termijn bij een beperkt risico. - Vastgoed zorgt voor een betere spreiding in de beleggingsportefeuille en een lager portefeuillerisico (vanwege de lage correlatie met aandelen en obligaties). - Vastgoed biedt een redelijke bescherming tegen inflatie. Naast genoemde voordelen zijn er echter ook nadelen verbonden aan beleggen in vastgoed 4 : - Vastgoed is een zeer kennis- en managementintensieve beleggingsvorm, die een veel grotere acquisitie- en management organisatie vereist dan een even grote aandelen- of obligatieportefeuille. - Door de hoge eenheidsprijzen kunnen kleinere beleggers nauwelijks direct in vastgoed beleggen en zijn ze dus meestal aangewezen op vastgoedfondsen. - Door de hoge eenheidsprijzen is er pas sprake van een verantwoordelijke spreiding bij een omvang van enkele honderden objecten. - Vastgoed is illiquide en de transactiekosten zijn relatief hoog. Vastgoed is, naast aandelen en obligaties, een belangrijke en volwaardige asset class. Vastgoed is inmiddels niet meer weg te denken uit de beleggingsportefeuilles van zowel institutionele beleggers als particuliere beleggers. Op basis van hun ALM-studies beleggen veel institutionele beleggers in vastgoed. Voor institutionele beleggers vormt een belegging in vastgoed over het algemeen een goede risicodiversificator van de totale beleggingsportefeuille. Ook particuliere beleggers gebruiken vastgoed voor diversificatie van hun beleggingsportefeuille. Voor veel particuliere beleggers is beleggen in vastgoed echter vooral interessant vanwege het genoemde aantrekkelijke rendement en de stabiele cashflow. Mede als gevolg van de onzekerheid op de beurs en de relatief hoge, stabiele rendementen op vastgoed van de afgelopen jaren, zijn veel particuliere beleggers gevlucht in het vastgoed. In het navolgende zal nader ingegaan worden op de verschillende categorieën vastgoedbeleggingen voor (particuliere) beleggers en zal uitgebreid stil worden gestaan bij de huidige stand van zaken in de Nederlandse CV-markt en de geconstateerde problemen en gebreken die een rol spelen bij beleggingen in de CV-markt. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met enkele conclusies ten aanzien van beleggen in de CV-markt. 2.2 Verschillende categorieën vastgoedbeleggingen Wanneer een belegger heeft besloten om een deel van zijn beschikbare vermogen te beleggen in vastgoed, komt vervolgens de vraag naar voren hoe er belegd kan worden in vastgoed. De markt voor vastgoedbeleggingen wordt in de literatuur 5 grofweg onderverdeeld in drie categorieën: 2 Van Gool, 2001, blz Ibid, blz Ibid, blz Van Boom, 2005, blz

13 1) Directe beleggingen (een belegger koopt rechtstreeks enkele vastgoedobjecten). Kenmerken: Geen of nauwelijks spreiding in de portefeuille Belegger verwerft het eigendom van het vastgoed Illiquide belegging Management is in eigen handen Hoog risico/rendement profiel Lage beheerskosten Eenvoudige beleggingsstructuur Specifieke vastgoedexpertise vereist Veel (eigen) kapitaal vereist Geen beurssentiment 2) Indirecte beleggingen in beursgenoteerd vastgoed (een belegger belegt in vastgoed via aandelen in beursgenoteerde vastgoedfondsen of dakfondsen). Kenmerken: Grote spreiding in de portefeuille Belegger verwerft geen eigendom van het vastgoed Geen invloed op het management Liquide belegging (de aandelen zijn verhandelbaar) Beheerder van het fonds verricht alle management taken Gemiddeld risico/rendementsprofiel Beurssentiment Hoge beheerskosten Geen transparante fondsstructuur (overigens wel een transparante markt) Weinig kapitaal vereist Beperkte vastgoedexpertise vereist 3) Indirecte beleggingen in niet-beursgenoteerd vastgoed (een belegger verwerft vastgoed via aandelen (BV of NV) of participaties (CV of maatschap) in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen). Kenmerken 6 : Beperkte spreiding in de portefeuille Belegger verwerft (een deel van het) economisch eigendom van het vastgoed Beperkte invloed op het management Illiquide belegging (de participaties zijn niet of nauwelijks verhandelbaar) Beheerder van het fonds verricht alle management taken Gemiddeld risico/rendementsprofiel Geen beurssentiment Hoge beheerskosten Transparante beleggingsstructuur (geen transparante markt) Weinig kapitaal vereist Specifieke vastgoedexpertise vereist bij de verwerving 6 Genoemde kenmerken gelden primair voor de indirecte beleggingen in personenvennootschappen zonder rechtsaansprakelijkheid (zoals besloten CV s en maatschappen). 13

14 Ten aanzien van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kan juridisch onderscheid gemaakt worden tussen (semi) open-end en (semi) closed-end vastgoedfondsen. In tegenstelling tot closed-end beleggingsfondsen is bij open-end fondsen vrije toe- en uitreding mogelijk op initiatief van de belegger. Het merendeel van de Nederlandse beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen is inmiddels closed-end. Met de inwerkingtreding van de nieuwe toezichtwetgeving (Wtb en de Wte) wordt dit onderscheid ook vanuit effectenrechtelijk oogpunt van groot belang. Met name de closed-end vastgoedfondsen worden geconfronteerd met een aantal ingrijpende wijzigingen (zie verder hoofdstuk 3). Daarnaast is er ten aanzien van personenvennootschappen (zoals CV s of maatschappen) fiscaal een onderscheid tussen open en besloten vennootschappen. Indien voor toe- en uitreding van een vennoot de toestemming nodig is van alle overige vennoten is er sprake van een besloten vastgoedfonds in fiscale zin. Ondanks het feit dat het juridisch niet helemaal juist is, worden de fiscale termen open en besloten en de juridische termen open-end en closed-end in de praktijk vaak door elkaar en naast elkaar gebruikt, aangezien het materieel ongeveer hetzelfde uitwerkt. In de literatuur is meerdere malen de vraag opgeworpen of een participatie in een personenvennootschap (zoals een CV of een maatschap) als direct of indirecte belegging moet worden aangemerkt. In deze Masterproof wordt de definitie van Van Gool, Jager en Weisz 7 aangehouden, hetgeen inhoudt dat een dergelijke belegging als indirect wordt beschouwd. In deze Masterproof wordt derhalve, wanneer er gesproken wordt over de Nederlandse CV-markt en/of haar vastgoedproducten, primair gedoeld op de indirecte beleggingen van categorie 3, zoals de besloten commanditaire vennootschap (CV), de besloten maatschap en de closed-end NV of BV met de status van fiscale beleggingsinstelling (FBI) 8. Elke beleggingscategorie heeft z n eigen specifieke kenmerken en eigenschappen. Het is om die reden niet mogelijk om uit vorengenoemde categorieën de beste beleggingsvorm te kiezen. Dit hangt namelijk af van vele zaken, zoals de beschikbaarheid van kapitaal, de huidige portefeuille, de persoonlijke wensen en doelen van de belegger, de aanwezige (vastgoed)kennis en de beleggingshorizon. 2.3 De stand van zaken in de Nederlandse CV-markt Uit het jaarlijkse onderzoek van Property.NL is gebleken dat de Nederlandse CV-markt in 2005 wederom sterk is gegroeid. Zowel in totale inleg van particuliere beleggers als het aantal fondsen werden de oude records van voorgaande jaren gebroken. In 2005 konden particuliere beleggers intekenen op 106 nieuwe vastgoedproducten (een stijging van 18% ten opzichte van het jaar 2004). Het aantal fondsaanbieders is in 2005 ook weer toegenomen. In totaal registreerde Property.NL 69 fondsaanbieders, waarvan 13 nieuwkomers (5 fondsaanbieders verdwenen overigens van de ranglijst in 2005). De totale kapitaalinleg van particuliere beleggers steeg tot boven de 3 miljard en de totale assets under management van de fondsen stegen tot ruim 10 miljard 9. Van oudsher bestaat de Nederlandse CV-markt uit beleggingen via personenvennootschappen, zoals vastgoed-cv s en -maatschappen. Sinds enkele jaren zijn er echter twee nieuwe beleggingsvormen bijgekomen die sterk aan populariteit hebben gewonnen: de NV of BV met de status van fiscale beleggingsinstelling (FBI) en de zogenaamde vastgoedobligatie. 7 Van Gool, Naast deze investeringsstructuren maken de zogenaamde vastgoedobligaties tevens onderdeel uit van het productenpalet van de Nederlandse CV-markt (zie verder paragraaf 2.3). 9 Hentenaar,

15 In 2005 bedroeg de totale inleg in (niet-beursgenoteerde) NV s of BV s met de fiscale status van FBI, volgens Property.NL, ,- verdeeld over 6 fondsen. Mede als gevolg van het huidige negatieve sentiment ten aanzien van vastgoed-cv s en maatschappen, mag de FBI zich verheugen in een toenemende belangstelling van fondsaanbieders. Belangrijke voordelen van een FBI ten opzichte van een (besloten) CV of maatschap zijn de betere verhandelbaarheid van de aandelen en de grotere flexibiliteit ten aanzien van de acquisitie en dispositie van de vastgoedportefeuille. Nadelen zijn ondermeer de fiscale eisen die de FBI-status met zich meebrengt, zoals de strenge financieringseisen, de aandeelhouderseisen en de stringente eisen ten aanzien van het beleggingsbeleid. Naast de FBI s zijn de vastgoedobligaties ook met een indrukwekkende opmars bezig. Verschillende beleggingen in de vorm van obligaties, securities, notes of andere vertrouwenwekkende namen zijn inmiddels op de CV-markt verschenen. De totale inleg in vastgoedobligaties bedroeg in 2005, volgens opgave van Property.NL, zelfs ,- verdeeld over 23 verschillende vastgoedobligatieproducten. De vastgoedobligatie is een apart geval in de CV-markt en behoeft derhalve enige toelichting. De vennootschap die de obligaties uitgeeft is over het algemeen gekapitaliseerd met heel weinig eigen vermogen, hetgeen (grotendeels) door de fondsaanbieder zelf gehouden wordt. De vastgoedbelegging wordt vaak volledig gefinancierd met een hypothecaire lening van een externe financier en de obligatielening van particuliere beleggers. Vastgoedobligaties kennen over het algemeen een looptijd van ca. 7 jaar, waarbij meestal een garantie wordt gegeven op zowel de inleg als het vaste rendement gedurende de looptijd. Het rendement varieert tussen 7% en 9% (inclusief een eventuele beperkte winstdeling aan het einde van de looptijd) 10. Genoemde garantie is meestal een garantie van de aanbieder zelf of de inleg wordt zeker gesteld door een tweede hypotheek op het vastgoed. Daarnaast is er vaak sprake van een vast rendement, hetgeen betekent dat het rendement uit de exploitatie en de eventuele verkoopwinst nooit hoger zal zijn dan het geprognosticeerde vaste rendement. Een belegger heeft dus maar beperkt recht op de eventuele upside potential van de belegging, maar deelt volledig mee in de downside potential. Ondanks het feit dat obligaties normaliter tot het vreemd vermogen worden gerekend, moeten vastgoedobligaties feitelijk als eigen vermogen gezien worden. De risico s en rechten en plichten van de particuliere obligatiehouders kunnen namelijk grotendeels gelijk gesteld worden met de rechten en plichten van participanten in een gewone vastgoed-cv. De zweem van zekerheid die van een obligatieproduct afstraalt, blijkt in de praktijk minder waard te zijn dan de naam doet vermoeden (het lijkt in ieder geval niet veel meer zekerheid te bieden dan de zekerheid die een participant in een vastgoed-cv heeft). Een vastgoedobligatie heeft echter ook voordelen. Zo is een vastgoedobligatiestructuur een relatief simpele en transparante beleggingsstructuur (vooral in het geval van buitenlandse beleggingen) en zijn de obligaties in beginsel (op een onderhandse markt) verhandelbaar. Mede gezien het specifieke en hybride karakter van vastgoedobligaties en het feit dat zij een steeds belangrijkere plaats innemen in de Nederlandse CV-markt, mogen zij niet ontbreken in de discussie over zelfregulering. In de praktijk blijkt dat het de particuliere belegger om het even is of hij zijn spaargeld in een vastgoed-cv, een FBI of een vastgoedobligatie belegt. Voor veel particuliere beleggers is de juridische structuur van de vastgoedbelegging bij de keuze van een beleggingsfonds vaak van ondergeschikt belang, zolang het geprognosticeerde rendement maar aan de doelstellingen voldoet. Particuliere beleggers zijn vaak onvoldoende op de hoogte van de specifieke risico s en beperkingen van de verschillende beleggingsstructuren. 10 Melchior, 2006, blz

16 Veel (nieuwe) fondsaanbieders hebben de laatste jaren handig ingespeeld op de niet aflatende vraag van particuliere beleggers naar vastgoedproducten. Zij bieden inmiddels een grote verscheidenheid aan vastgoedfondsen, waarbij de particuliere belegger tot op zekere hoogte zelf kan differentiëren. Ondanks het feit dat de aandelenbeurzen weer voorzichtig lijken aan te trekken zijn er (nog) geen tekenen dat de particuliere beleggers zich van het vastgoed afwenden. De vastgoedbeursindices stegen in het eerste kwartaal van 2006 juist nog sneller en de CV-markt lijkt nog steeds booming. Toch zijn inmiddels de eerste barsten zichtbaar in het firmament. Ook de CV-markt heeft zich niet kunnen onttrekken aan de malaise op de Nederlandse kantorenmarkt. Langzamerhand komen er steeds meer berichten in de media dat bij enkele fondsen sprake is van teruglopende (huur)inkomsten of tegenvallende verkoopopbrengsten, hetgeen de geprognosticeerde rendementen sterk onder druk zet of zelfs doet verdampen. Ondanks het feit dat deze probleemgevallen maximaal 20% 11 van de totale CVmarkt uitmaken en het merendeel van de fondsen nog steeds conform (de hooggespannen) verwachtingen worden gesloten, begint het negatieve sentiment de laatste tijd in de media de boventoon te voeren. Aangemoedigd door de recent opgerichte Verenging van Vastgoed Participanten laten teleurgestelde beleggers steeds vaker en luider van zich horen en zijn de eerste door particuliere beleggers ingediende claims tegen fondsaanbieders inmiddels een feit. Belangrijke vragen, die in dat geval telkens weer aan de orde zijn en zullen komen, zijn: (i) in hoeverre was het voorval, wat tot aanpassing van de rendementsverwachting heeft geleid, te voorzien en (ii) in hoeverre zijn het voorval en de mogelijke risico s afdoende beschreven in het prospectus? Leegstand, tegenvallende verkoopopbrengsten, hoge rentekosten: particuliere beleggers en hun gretige advocaten zullen, ingeval van een aanzienlijke mismatch tussen het gerealiseerde rendement en het geprognosticeerde rendement, het prospectus steeds vaker nauwkeurig napluizen om te kijken of de geschetste propositie wellicht niet te rooskleurig is beschreven en in hoeverre het tegenvallende rendement de fondsaanbieder aangerekend kan worden. De kwaliteit van het product, het management in het algemeen en de inhoud van de fondsdocumentatie (met name het prospectus) in het bijzonder worden derhalve steeds belangrijker. 2.4 Problemen en beperkingen van de Nederlandse CV-markt Het in de vorige paragraaf beschreven groeiende negatieve sentiment ten aanzien van de CV-markt heeft twee hoofdredenen: (i) de Nederlandse kantorenmarkt verkeert in zwaar weer (hetgeen de fondsaanbieders in beginsel niet aangerekend kan worden) en (ii) de praktijk heeft inmiddels uitgewezen dat beleggen in de Nederlandse CV-markt een aantal specifieke problemen cq beperkingen met zich meebrengt, die soms onvoldoende onderkend zijn/worden door particuliere beleggers (hetgeen de fondsaanbieders tot op zekere hoogte aangerekend kan worden). Genoemde problemen/beperkingen ten aanzien van de CV-markt zijn onder te verdelen in een aantal categorieën 12 : - De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders - De gevoeligheid van de input variabelen - De juridische structuur van de fondsen (met name CV s en maatschappen) - De waardering van het vastgoed - De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed - De transparantie van informatievoorziening - De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie - De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt - De risico s van beleggen in de CV-markt - Het toezicht door de overheid 11 Persbericht VVP, Bakhuijsen, 2005, blz

17 In het onderstaande zullen genoemde problemen nader toegelicht worden De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders Het profiel van beleggers en fondsaanbieders is in de loop der jaren veranderd. Tien jaar geleden bestond de vastgoedmarkt grotendeels uit professionele partijen cq vermogende particuliere beleggers die (enige) affiniteit met vastgoed hadden. De laatste vijf jaren is echter een trend waarneembaar dat steeds meer onervaren kleinere particuliere beleggers toetreden tot deze lucratieve beleggingsmarkt (mede als gevolg van het toegenomen aanbod van fondsen) 13. De kennisachterstand van deze particuliere beleggers ten opzichte van de fondsaanbieders is over het algemeen groter dan voorheen. De Nederlandse vastgoedmarkt in het algemeen en de CV-markt in het bijzonder is niet transparant (genoeg) voor de gemiddelde particuliere belegger. Over het algemeen is voor een particuliere belegger onvoldoende eenvoudig toegankelijke, onafhankelijke informatie beschikbaar over (de performance van) een bepaald vastgoedfonds of haar vastgoedbeleggingen 14. Een particuliere belegger, die wenst deel te nemen in een dergelijk vastgoedfonds, is derhalve bij het nemen van zijn investeringsbeslissing grotendeels afhankelijk van de informatie die wordt vertrekt door de fondsaanbieder zelf in de vorm van een prospectus. De kwaliteit, de transparantie en de volledigheid van het aangeboden prospectus is derhalve van doorslaggevend belang (zie verder paragraaf 2.4.6). Particuliere beleggers worden tegenwoordig actief geworven door middel van wervende reclamefolders, direct mailings en flitsende presentaties met bekende sprekers uit de vastgoedmarkt. Vermogende particuliere beleggers ontvangen per jaar gemiddeld tien verschillende prospectussen van diverse aanbieders in de brievenbus. De kwaliteit van de aangeboden vastgoedfondsen en de fondsaanbieders verschilt aanzienlijk. Echter, alleen de geoefende lezer is in staat om het mogelijke kaf van het koren te scheiden ten aanzien van de fondsaanbieders en/of hun producten. Van de CV-markt mag verwacht worden dat zij, mede door de beoogde zelfregulering, de geconstateerde kennisasymmetrie tussen de beleggers en de fondsaanbieders tracht te verminderen. Beleggers hebben echter ook een eigen verantwoordelijkheid. De ervaring leert dat particuliere beleggers zich bij hun investeringsbeslissing nog te veel laten leiden door reclame slogans, hoge geprognosticeerde rendementen en het (al dan niet gerechtvaardigde) vertrouwen in een fondsaanbieder. Van particuliere beleggers mag worden verwacht dat zij zich beter verdiepen in de specifieke kenmerken van het product en zich goed laten voorlichten alvorens in het product te beleggen. Dit vereist zowel een inspanningsverplichting van de particuliere belegger als de fondsaanbieder De gevoeligheid van de input variabelen De geprognosticeerde rendementen in de fondsdocumentatie zijn in belangrijke mate afhankelijk van de aannames ten aanzien van gebruikte input variabelen. Deze input variabelen zijn over het algemeen schattingen van de fondsaanbieder ten aanzien van inkomsten en kosten. Particuliere beleggers zijn zich vaak onvoldoende bewust van de gevoeligheid van deze input variabelen. Daarnaast zijn ze onvoldoende in staat om de gevolgen van eventuele wijzigingen ten opzichte van de geprognosticeerde cijfers in te schatten. Wijzigingen ten opzichte van de geprognosticeerde cijfers kunnen in positieve en negatieve zin van invloed zijn op het geprognosticeerde rendement. Vaak is echter uit de fondsdocumentatie niet of nauwelijks op te maken wat de (positieve of negatieve) invloed op het geprognosticeerde rendement van een wijziging van een input variabele is. De fondsaanbieders die gebruik maken van een sensitivity analyse in het prospectus ten aanzien van de belangrijkste input variabelen, zijn vooralsnog op één hand te tellen. 13 AFM, 2005, blz Ibid, blz

18 Een voorbeeld van een input variabele die van grote invloed is op het totaal rendement van een belegging is het gehanteerde inflatiepercentage gedurende de looptijd van het fonds. Een wijziging van de geprognosticeerde inflatieverwachting van bijvoorbeeld 2% naar 3% over de looptijd van het fonds kan grote gevolgen hebben voor zowel het geprognosticeerde directe als het indirecte rendement van een belegging. Bij vastgoedfondsen die zich bezighouden met het uitponden van woningen blijkt bijvoorbeeld de hoogte van het percentage van de leegwaarde, waarvoor de restportefeuille woningen uiteindelijk verkocht wordt, in belangrijke mate het totaal rendement te bepalen. Het meest bekende voorbeeld van de gevoeligheid van input variabelen is het effect van leverage op een vastgoedbelegging. Door gebruik te maken van een hypothecaire lening (vreemd vermogen) is, zolang de rentekosten lager zijn dan de huurinkomsten uit de gefinancierde vastgoedbelegging, het rendement voor de belegger hoger dan wanneer er geen gebruik gemaakt wordt van vreemd vermogen. Het effect van leverage op het totaal rendement kan als volgt geïllustreerd worden: Een belegger investeert 100,- in een vastgoedfonds dat volledig met dat eigen vermogen wordt gefinancierd. In het eerste jaar ontvangt de belegger 10,- aan huurinkomsten, hetgeen overeenkomt met een rendement van 10%. Indien er sprake zou zijn van leverage van bijvoorbeeld 80,- dan resteert nog maar eigen vermogen voor de belegger van 20,-. Uitgaande van een rentevergoeding van 7% bedragen de inkomsten voor de belegger in dat geval 4,40 ( 10,- minus de rentekosten ad 5,60). Het rendement voor de belegger bedraagt dan 22% ( 4,40 gedeeld door 20,-) in plaats van 10%. Dit lijkt op het eerste gezicht heel interessant, maar veel particuliere beleggers vergeten dat het risicoplaatje van de belegging hierdoor ook aanzienlijk veranderd is. In dit voorbeeld neemt de exposure toe met een factor vijf. Dit betekent vijf keer zoveel winst als het goed gaat met de belegging, maar ook vijf keer zoveel verlies als de markt tegenzit en er onvoldoende huurinkomsten gegenereerd worden ter dekking van de rentekosten De juridische structuur van de vastgoedfondsen De juridische en fiscale structuur van met name CV s en maatschappen levert in de praktijk ook een aantal beperkingen op voor particuliere beleggers. Hierbij kan ondermeer gedacht worden aan de mogelijke aansprakelijkheid voor verliezen van het vastgoedfonds en de zeer beperkte overdraagbaarheid van een participatie (ingeval van een CV of maatschap). Het merendeel van de vastgoedfondsen in de Nederlandse CV-markt wordt juridisch als CV of (openbare) maatschap gestructureerd. Vastgoedfondsen werden aanvankelijk gestructureerd in de vorm van een maatschap (denk aan de woningmaatschappen van Staal). De laatste jaren is echter een trend waarneembaar waarbij de maatschap wordt vervangen door de CV (overigens blijft een aantal fondsaanbieders de maatschap, waarschijnlijk vanwege haar naamsbekendheid, nog wel gebruiken). Een belangrijk nadeel van de (openbare) maatschap ten opzichte van de CV is de aansprakelijkheid (voor gelijke delen) van de maten voor de schulden van de maatschap. Daarnaast bestaat het gevaar dat een openbare maatschap wordt aangemerkt als een zogenoemde vennootschap onder firma, hetgeen zelfs hoofdelijke aansprakelijkheid voor schulden voor elke maat in het fonds met zich mee brengt. In dit verband ziet men vaak dat de hypotheken die aan maatschappen (en CV s) worden verstrekt op non-recourse basis zijn, hetgeen zoveel betekent dat iedere maat niet verder aansprakelijk is voor de aflossing op en de terugbetaling van de hoofdsom en de verschuldigde rente dan zijn aandeel in de waarde van het vastgoed in de maatschap. Commanditaire vennoten in een CV zijn slechts verplicht om bij te dragen in de verliezen en schulden van de CV tot maximaal het bedrag van hun inbreng. Een commanditaire vennoot mag echter geen beheers-, beschikkings- of bestuurshandelingen verrichten ten behoeve van de CV. Zodra de commanditaire vennoten genoemde handelingen wel verrichten, worden zij vanaf dat moment volledig aansprakelijk tegenover derden voor alle schulden van de CV. Beleggers in een CV hebben dus wettelijk een passievere rol dan beleggers in maatschappen. 18

19 CV s en maatschappen worden over het algemeen gestructureerd als fiscaal besloten fondsen. De wet geeft geen definitie van het begrip besloten. Een besloten CV of maatschap wordt in beginsel voor de heffing van de Nederlandse inkomstenbelasting en vennootschapsbelasting beschouwd als fiscaal transparant. Het gevolg hiervan is dat voor de overdracht van de participaties (buiten het geval van vererving of legaat) de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van alle andere beleggers in het fonds is vereist. Toetsing van de transparantie door de belastingdienst geschiedt niet slechts aan de hand van de statuten van de CV of de maatschap, maar ook aan de hand van de concrete feiten. Over het algemeen hebben dergelijke fondsen een looptijd variërend van 7 tot 10 jaar (teneinde de hoge aanvangskosten terug te verdienen). Veel particuliere beleggers realiseren zich echter niet of onvoldoende dat zij gedurende de looptijd van het fonds alleen in uitzonderlijke gevallen eruit kunnen stappen en dat hun geld voor langere tijd vastzit in het fonds. Zolang het goed gaat met het fonds en de geprognosticeerde rendementen worden gehaald, wordt dat over het algemeen niet als groot probleem ervaren. Dit wordt echter anders op het moment dat er problemen ontstaan in het fonds of in de persoonlijke situatie van de belegger (bijvoorbeeld door scheiding). De liquiditeitspositie van een dergelijk fonds is over het algemeen niet zo goed, aangezien alle winsten zoveel mogelijk jaarlijks worden uitgekeerd. Over het algemeen verbieden de statuten van het fonds dat beleggers geld moeten bijstorten, hetgeen tot grote liquiditeitsproblemen kan leiden indien het fonds door verslechterde marktomstandigheden niet meer aan zijn financiële verplichtingen kan voldoen. Een en ander kan in het uiterste geval zelfs leiden tot de verplichte verkoop van het vastgoed op een verkeerd moment in de vastgoedcyclus, met alle financiële gevolgen van dien. Ondanks het feit dat beleggers over het algemeen wel een stem hebben bij verkoop van het vastgoed, leert de ervaring dat de belegger op zo n moment met de rug tegen de muur staat en dat hij overgeleverd is aan de wensen van de fondsaanbieder en/of de financier van het vastgoed. Het voorgaande geldt in mindere mate voor aandelen in FBI s en vastgoedobligaties, omdat de aandelen respectievelijk de obligaties wel verhandelbaar zijn (op een onderhandse markt). De verhandelbaarheid is in de praktijk echter beperkt, aangezien de belegger vaak zelf voor een koper moet zorgdragen (hetgeen in geval van tegenvallende resultaten een lastige opgave zal zijn). Aandeelhouders in een FBI hebben in beginsel dezelfde rechten en plichten als aandeelhouders in een gewone BV of NV, terwijl obligatiehouders in beginsel dezelfde rechten hebben als een vreemd vermogen verschaffer zonder hypothecaire zekerheid De waardering van het vastgoed De waardering van vastgoed krijgt de laatste tijd veel aandacht in de media. Het taxeren van de waarde van vastgoed is over het algemeen lastig. Een taxatie is in feite niets meer dan een zo goed mogelijke benadering van de werkelijke waarde, die voor verschillende interpretaties vatbaar blijft totdat de werkelijke waarde van het vastgoed uit de verkooptransactie blijkt 15. Het vaststellen van de waarde van het vastgoed gebeurt door ondermeer het bestuderen van de technische staat van het vastgoed, de kwaliteit van de locatie, een inschatting van de toekomstige ontwikkeling van de cashflow en de verkoopwaarde van het vastgoed. Afhankelijk van de gebruikte taxatiemethode, de transparantie van de markt en de complexiteit van het te waarderen vastgoed kunnen waarderingen ver uit elkaar liggen. Een vaste regel over de toelaatbare verschillen in waardebepaling tussen taxateurs bestaat niet en is ook moeilijk te geven. In de Nederlandse taxatiepraktijk wordt de 10%-afwijking (de range van 20%) veelal gehanteerd, waarbij de afwijking zelfs nog groter mag zijn indien er sprake is van incourante goederen en/of een instabiele markt Have, ten, 2002, blz Have, ten, 2002, blz

20 Eén en ander laat dus enige ruimte voor malafide fondsaanbieders om creatief om te gaan met de waardering van het vastgoed bij aanvang van het vastgoedfonds (indien en voorzover er überhaupt gebruik gemaakt wordt van een externe taxateur). Fondsaanbieders kunnen er soms bij aanvang van het fonds belang bij hebben om het vastgoed zo hoog mogelijk te waarderen. Men ziet wel eens in de praktijk dat fondsaanbieders het vastgoed voorfinancieren, teneinde het bij aanvang van het fonds tegen een getaxeerde waarde in te brengen in het fonds (de zogenaamde ABC-transactie ). Tussen beide transacties zit over het algemeen een periode van enkele maanden. Onduidelijk is vaak voor welke prijs de fondsaanbieder (B) het vastgoed van de oorspronkelijke eigenaar (A) gekocht heeft en in hoeverre deze prijs overeenkomt met de prijs waarvoor het vastgoed in het vastgoedfonds (C) ingebracht wordt. In de praktijk ziet men dat de prijs waarvoor het vastgoed aan het vastgoedfonds wordt geleverd verhoogd wordt met een bepaald percentage als vergoeding voor de voorfinanciering (zonder dat daar expliciet melding van wordt gemaakt in het prospectus). Deze hogere waarde van het vastgoed wordt niet altijd onderbouwd door middel van een externe taxatie en zelfs al is er sprake van een externe taxatie, dan laat deze soms voldoende ruimte om zelfs tot een onderbouwing van de verhoogde waarde te komen. Daarnaast is het voor particuliere beleggers moeilijk om te achterhalen of de verkopende partij op enigerlei wijze gelieerd is aan de fondsaanbieder. Dit kan ertoe leiden dat een fondsaanbieder tevens verkoper en/of huurder van het vastgoed is, hetgeen tot conflicterende belangen kan leiden. Het Handelsregister van de Kamer van Koophandel biedt in dit verband maar beperkte mogelijkheden om eventuele kruisverbanden tussen partijen te onderzoeken De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed Net als de waardering bij aanvang van het vastgoedfonds is de schatting van de waarde van het vastgoed aan het einde van de looptijd van het fonds van groot belang voor het uiteindelijke totaal rendement. Uit onderzoek is gebleken dat het geprognosticeerde indirect rendement voor circa 50% het totaal rendement van een vastgoedbelegging in de CV-markt beïnvloedt 17. De uiteindelijke waardeverandering van het vastgoed aan het einde van de looptijd van het vastgoedfonds is op het moment van het opstellen van het prospectus echter moeilijk te bepalen. Dit komt doordat de waarde van het vastgoed afhangt van tal van zaken die zich over een periode van 7 tot 10 jaar moeilijk laten voorspellen. Bij de berekening van de verwachte eindwaarde ten behoeve van de exit-strategie van een vastgoedfonds spelen de volgende variabelen een belangrijke rol: a) De aankoopprijs (incl. diverse aankoop- en aanvangskosten) van het vastgoed. b) De exit yield (BAR). c) De huurinkomsten in het jaar van de verkoop van het vastgoed. Ad a) Zoals reeds aangegeven kunnen fondsaanbieders er belang bij hebben om de waarde van het vastgoed bij aanvang van het fonds zo hoog mogelijk te stellen. Bovenop de prijs van het vastgoed komen tevens de aankoopkosten (zoals de notariskosten en de overdrachtsbelasting) en de overige éénmalige aanvangskosten (zie verder paragraaf 2.4.8). Deze optelsom zorgt ervoor dat het er aan het einde van de looptijd van het fonds een aanzienlijke verkoopprijs gerealiseerd dient te worden om deze kosten goed te maken, alvorens er (boekhoudkundig) überhaupt sprake is van enige verkoopwinst. Dit kan ertoe leiden dat fondsaanbieders bij aanvang geneigd kunnen zijn om de verkoopwaarde wat te positief in te schatten. Ook indien de vergoedingen voor de fondsaanbieder gerelateerd worden aan de waarde van het vastgoed, kan de fondsaanbieder er belang bij hebben om de waarde van het vastgoed zo hoog mogelijk te taxeren. 17 Hoedjes, 2004, blz