Het Europees financieel toezicht

Transcriptie

1 Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar Het Europees financieel toezicht Masterproef van de opleiding Master in de rechten Ingediend door Maarten De Groodt Studentennr.: Major sociaal en economisch recht Promotor: Prof. Dr. Cathy Van Acker Commissaris: Elke Vandendriessche

2 Voorwoord Voor u ligt mijn masterproef ter afsluiting van de vijfjarige rechtenstudie. Na een intensieve en zeer leerrijke periode kan ik met trots het resultaat afleveren. Bij deze wil ik iedereen bedanken die heeft bijgedragen aan de totstandkoming van dit werkstuk, want zonder hen was dit onmogelijk geweest. Om te beginnen wil ik mijn promotor Prof. Dr. Cathy Van Acker bedanken voor het aanreiken van het onderwerp en omdat zij altijd enthousiast openstond voor vragen en mij steeds heeft bijgestaan met nuttige raadgevingen en opmerkingen. Daarnaast wil ik mijn ouders bedanken voor hun steun, begrip en geduld. Zij zorgden ervoor dat ik mij gedurende de voorbije vijf jaar in de beste omstandigheden kon concentreren op mijn studies met inbegrip van deze masterproef. Tot slot wil ik mijn vrienden bedanken voor de morele steun tijdens mijn studies en voor alle mooie momenten die we tot nu toe hebben beleefd. Een bijzonder woord van dank gaat daarbij uit naar mijn vriendin Shirley voor het nalezen van dit werk en voor de mentale ondersteuning tijdens de totstandkoming van deze masterproef. Maarten De Groodt, Gent, 10 mei 2012

3 Inhoudsopgave Inleiding... 1 Hoofdstuk 1: De financiële crisis De kredietcrisis... 2 a. Ontstaan... 2 b. Gevolgen... 6 c. Reactie op de financiële crisis... 7 I. Verenigde Staten... 7 II. Europa De schuldencrisis a. De Griekse crisis b. De PIIGS landen c. Samenloop met de bankencrisis d. Recente ontwikkelingen Hoofdstuk 2: Het Europees financieel toezicht Lamfalussy-procedure Evolutie van de comités Het De Larosièrerapport Het nieuw financieel toezicht a. Inleiding b. Rechtsgrondslag c. Toezichtsstructuur d. European Systemic Risk Board I. Doel en statuut II. Systeemrisico III. Samenstelling en besluitvorming IV. Taken en bevoegdheden I

4 i. Risicodetectie en informatie-uitwisseling ii. Waarschuwingen en aanbevelingen V. ESRB in de praktijk VI. Besluit over de ESRB e. Europese toezichthoudende autoriteiten I. Doel en statuut II. Structuur en besluitvorming III. Taken en bevoegdheden i. Zorgen voor één set van geharmoniseerde regels ( single rulebook ) ii. Beslissingbevoegdheid ) Verbieden van gevaarlijke financiële producten (art. 9) ) Inbreuk op het Unierecht (art. 17) ) Maatregelen in noodsituaties (art. 18) ) Schikking van meningsverschillen (art. 19) iii. Coördinatie en convergentie ) Coördinatie van toezichtspraktijken ) Convergentie van toezichtspraktijken (art. 29) ) Peer review (art. 30) ) Internationale betrekkingen (art. 33) iv. Dagelijkse toezicht: credit rating agencies IV. European Banking Authority (EBA) i. Toepassingsgebied ii. Werkprogramma iii. EBA in de praktijk V. European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) i. Toepassingsgebied ii. Werkprogramma II

5 iii. EIOPA in de praktijk VI. European Securities and Markets Authority (ESMA) i. Toepassingsgebied ii. Werkprogramma iii. ESMA in de praktijk Besluit Bibliografie III

6 Inleiding 1. De financiële wereld davert de laatste jaren op zijn grondvesten. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis midden 2007 zijn verschillende financiële instellingen ten onder gegaan of moesten uit de nood geholpen worden. Toen de kredietcrisis enigszins leek te gaan liggen, sloeg het wantrouwen genadeloos over van private ondernemingen naar de overheden met de schuldencrisis tot gevolg. De schuldencrisis woedt op het moment van dit schrijven nog steeds voort. 2. Om een financiële crisis in de toekomst te vermijden werd zowel op nationaal als op internationaal niveau gezocht naar de oorzaken en werden voorstellen gedaan om herhaling te voorkomen. Zo werd ook het Europees financieel toezicht in vraag gesteld en hertekend. Op 1 januari 2011 werd het European System of Financial Supervision gelanceerd. Deze masterproef beschrijft het European System of Financial Supervision en onderzoekt de impact van de financiële crisis op het Europees financieel toezicht. 3. Eerst wordt een analyse gemaakt van de financiële crisis die tot deze omwenteling heeft geleid. Daarbij worden de reddingsmaatregelen in de Verenigde Staten en in Europa uiteengezet. 4. Hoofdstuk twee vat aan met de situering en uiteenzetting van het financieel toezicht op Europees niveau. Er volgt eveneens een kort overzicht van de evolutie en van de tekortkomingen die blootgesteld werden naar aanleiding van de crisis. 5. Het vierde deel van hoofdstuk twee beschrijft het nieuw financieel toezicht. Er wordt een beeld geschetst van het doel, de samenstelling en de besluitvorming van de nieuwe autoriteiten. Ook taken en bevoegdheden worden uiteengezet. Daarbij wordt iedere instelling toegelicht. 1

7 Hoofdstuk 1: De financiële crisis 1. De kredietcrisis a. Ontstaan 6. De kredietcrisis is niet van de ene dag op de andere ontstaan en is niet toe te schrijven aan één enkele oorzaak. Verschillende factoren hebben ervoor gezorgd dat banken en financiële instellingen over de hele wereld in de problemen geraakten toen de housing bubble in 2007 barstte. Hieronder volgt een overzicht van de voornaamste factoren die deze financiële puinhoop in de hand hebben gewerkt. 7. Nadat de dotcom bubble uiteenspatte, belandde de Amerikaanse economie in een recessie. De Federal Reserve (de centrale bank van de Verenigde Staten) antwoordde met een verlaging van de federal funds rate om de economie opnieuw aan te zwengelen. Dit is de rente die banken elkaar toerekenen voor leningen met een looptijd van 1 dag. De rente daalde van 6% naar 1% in de periode van 2001 tot Door de lage rente werden enorm veel kredieten verleend onder andere voor de huizenmarkt. Hierdoor konden gezinnen met een laag inkomen zich een huis veroorloven met een hypotheek tegen lage rente. Deze rente was echter geen vaste maar een variabele. Een stijging van de federal funds rate zou dus een verhoging van de interest veroorzaken en de hypotheek mogelijk onbetaalbaar maken. De tendens om gezinnen met een lager inkomen te ondersteunen om een huis aan te schaffen, werd bovendien aangemoedigd door de overheid 2. Fannie Mae en Freddie Mac, zogenaamde government sponsored entities, moesten gezinnen met lage inkomens ondersteunen door het opkopen van leningen met lagere kredietwaardigheid van hypotheekbanken Zij voorzagen de banken dan van middelen zodat deze opnieuw hypotheken en leningen konden verstrekken 3. 1 P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, 2. 2 C. DE GROOT, Governance en toezicht voor financiële marktpraktijken, Zutphen, Paris, 2010, P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011,

8 9. Een ander punt dat mee aan de oorzaak lag van de lage interest die de Federal Reserve aanhield, was dat landen met een overschot op hun betalingsbalans 4, waarvan de voornaamste China, massaal geld investeerden in Amerikaanse obligaties, waardoor de Federal Reserve minder in eigen land moest gaan lenen 5. Dit drukte de winsten op deze obligaties en zorgde ervoor dat investeerders hun heil gingen zoeken in risicovollere activa met de bedoeling hogere winsten op te strijken Ook de banken voelden een grotere drang naar een verhoogde opbrengst en maakten gebruik van technieken als securitization. Banken stapten over van een originate and hold strategy naar een originate and distribute strategy. De originate and hold strategy houdt in dat een bank het kredietrisico onder zich houdt tot de vervaldag, terwijl de tweede strategie erin bestaat de vorderingen af te sluiten, te herverpakken en via effectisering te verkopen 7. De vorderingen worden hierbij uit de balans van de bank gehaald en via special purpose entities (SPE) of structured investment vehicles (SIV) herverpakt in effecten. Dit is securitisatie. Doordat de vorderingen uit de balans verdwenen waren, was het mogelijk om aan de risicokapitaalvereisten te voldoen. De Baselnormen bedroegen op dat moment 8% van het risicodragend kapitaal 8. Dit ging gepaard met een enorme leverage, het gebruik van vreemd vermogen of financiële instrumenten om hogere opbrengsten te genereren. Er werd onder meer veelvuldig gebruik gemaakt van mortgage backed securities (MBS) 9 en 4 F. LIERMAN en S. WIBAUT, What lessons may be drawn from the financial crisis?, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2011, afl. 1-2, 67; D. MARTIN, O. SABA en F.G. ALOGNA, European responses to the financial crisis, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 4, 187 en C. DE GROOT, Governance en toezicht voor financiële marktpraktijken, Zutphen, Paris, 2010, P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, 3. 6 The High Level Group on Financial Supervision in the EU, chaired by JACQUES DE LAROSIÈRE, Report, Brussels, 25 February 2009, 7, (hierna The High Level Group on Financial Supervision in the EU, chaired by JACQUES DE LAROSIÈRE, Report, Brussels, 25 February 2009). 7 E. NOWOTNY, Towards supervisory convergence in Europe: a national perspective, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 1, 4 en J.D. MARTIN, A primer on the role of securization in the credit market crisis 2007, 1 July 2009, 3, 8 R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6, 361 en The High Level Group on Financial Supervision in the EU, chaired by JACQUES DE LAROSIÈRE, Report, Brussels, 25 February 2009, Dit is een vorm van securitisatie. Er wordt een pool gevormd met verschillende kredieten, hier specifiek hypotheken. De verwerving van die hypotheken gebeurd door de uitgave van nieuwe obligaties. Het zijn special purpose vehicles die deze hypotheken verwerven en daarvoor nieuwe obligaties uitgeven. De obligatiehouders worden in een later stadium vergoed met de opbrengsten van de kasstroom (dit is zowel rente als terugbetalingen) van de activa. Andere vormen kunnen ook bv. gewone kredietkaartschulden die gesecuritiseerd worden zijn asset backed securities. (E. NOWOTNY, Towards supervisory convergence in Europe: a national perspective, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 1, 1-2.) 3

9 collateralised debt obligations (CDO) 10. Deze effecten werden over de hele wereld verspreid via de markt van de derivaten. Dit had tot gevolg dat in een latere fase niet enkel instellingen in de Verenigde Staten in de problemen kwamen maar instellingen over de hele wereld te lijden hadden onder de kredietcrisis Het gebruik van deze complexe financiële instrumenten ging gepaard met een gebrekkig risicomanagement op verschillende vlakken. Ten eerste geeft het originate and distribute model niet de nodige incentives om alle risico s te bekijken omdat de vorderingen toch herverpakt en doorverkocht worden. Zo werden de kandidaat-kopers niet altijd grondig gescreend of ze wel voldoende in staat waren om de leningen terug te betalen 12. Mede hierdoor konden personen die slechte betalers waren in het verleden (subprime) een hypotheek aangaan. 12. Credit rating agencies (CRA) speelden een belangrijke rol in de beoordeling van het risico. Deze agentschappen staan in voor een externe beoordeling van de kredietwaardigheid. Omdat de financiële producten zo complex waren, slaagden de CRA s er niet in om de risico s weer te geven in de rating van de producten. Hierdoor kregen verschillende producten een hogere rating dan ze eigenlijk verdienden. Bovendien was er sprake van belangenvermenging. Dit is het gevolg van het issuer pays model. Bij het opzetten van effectiseringsoperaties werden de CRA s aangesproken om advies te verlenen over hoe een product in elkaar moest steken om een goede rating te krijgen. Diezelfde agentschappen moesten dan later een rating toekennen aan het product. Aangezien de CRA s betaald werden door de emittenten, die al beroep hadden gedaan op de diensten van de CRA s, waren de ratingagentschappen in de fase van de rating waarschijnlijk meer geneigd om de betaler een 10 Dit is de verzamelnaam voor alle soorten obligaties die ontstaan uit de securitisatie van bedrijfsschulden (corporate debt). Aan deze obligaties hangt een zekerheid omdat er een onderpand aan verbonden is. De obligaties zijn onderverdeeld in tranches, waarbij je als belegger dan kan kiezen naargelang je profiel voor meer risico dan wel voor meer zekerheid. De meest veilige worden eerst uitbetaald, is er geld tekort dan zijn diegene die voor het hoogste risico opteerden de eerste slachtoffers. Dit risico wordt getoond aan de hand van de rating van de obligaties. (E. NOWOTNY, Towards supervisory convergence in Europe: a national perspective, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 1, 1-2.) 11 The High Level Group on Financial Supervision in the EU, chaired by JACQUES DE LAROSIÈRE, Report, Brussels, 25 February 2009, R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6,

10 betere beoordeling te geven. Bovendien gingen de emittenten op zoek naar de CRA die hen de beste rating kon of wilde geven Institutionele beleggers werden er overigens toe aangezet om enkel producten met de hoogste beoordeling aan te schaffen. Gezien er geen verschil was in de rating tussen de meest betrouwbare en de risicovolle producten werden deze laatste massaal aangeschaft Een volgende oorzaak van een foute beoordeling is het falen van corporate governance in financiële instellingen. De bestuurders, die gestimuleerd waren door grote beloningen voor goede resultaten, verkozen vaak de risicovolle weg op korte termijn boven de visie op lange termijn. Ook de druk die aandeelhouders uitoefenden om grotere dividenden te verkrijgen zorgde ervoor dat de onderneming zich op complexe financiële producten wierp. Hierbij onderschatten de bestuurders vaak het risico waaraan de onderneming werd blootgesteld Een laatste oorzaak is het falen van regelgeving en toezicht. Op gebied van regelgeving liet de wetgeving rond de kapitaalvereisten te veel ruimte om te werken met SPE s en SIV s. Ten tweede was het vertrouwen in de capaciteiten van de banken om risico s te beheren te groot 16. Wat toezicht betreft werd tekortgeschoten doordat vaak niet verder dan de individuele ondernemingen werd gekeken. Het globale plaatje van de sector of markt werd uit het oog verloren. In de Verenigde Staten bestaat er een complex systeem van opdeling tussen banken, investeringsbanken, verzekeringen en effecten waarbij elk van deze onderdelen over een toezichthouder en regulator beschikt. De situatie wordt nog complexer omdat er een opdeling mogelijk is tussen federaal en statelijk niveau. Het gevolg is dat er overlappingen maar ook gaten in het toezicht en de regulering zaten 17. Eenmaal de crisis losbarstte was er onvoldoende samenwerking, onvoldoende informatie-uitwisseling en was er geen gecoördineerde aanpak van de centrale banken, toezichthouders en ministeries van financiën om de crisis aan te 13 C. DE GROOT, Governance en toezicht voor financiële marktpraktijken, Zutphen, Paris, 2010, 98; J. OSTER, Who rates the raters? The regulation of credit rating agencies in the EU, Maastricht Journal of European and Comparative Law 2010, No. 4, en en R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6, C. DE GROOT, Governance en toezicht voor financiële marktpraktijken, Zutphen, Paris, 2010, F. LIERMAN en S. WIBAUT, What lessons may be drawn from the financial crisis?, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2011, afl. 1-2, F. LIERMAN en S. WIBAUT, What lessons may be drawn from the financial crisis?, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2011, afl. 1-2, P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, 3 en R. BUCKLEY en D. ARNER, From crisis to crisis the global financial system and regulatory failure, Alphen aan de Rijn, Kluwer,

11 pakken 18. Later wordt dieper ingegaan op de tekortkomingen van het Europees financieel toezicht. b. Gevolgen 16. Toen de Federal Reserve in 2006 het monetair beleid aanscherpte in de strijd tegen de inflatie en de interest optrok, begon de housing bubble te barsten. Veel gezinnen konden hun hypotheek niet meer betalen en moesten hun huis verkopen. Dit veroorzaakte een daling van de huizenprijzen. De financiële instellingen moesten hun activa waarderen volgens de mark-to-market waardering, een vorm van waardering op basis van de huidige marktprijs of een geschatte prijs op basis van gelijkaardige activa 19. Dit zorgde ervoor dat bepaalde instellingen hun kapitaalniveau zagen terugvallen, wat leidde tot nog meer verkopen van activa en uiteindelijk de prijzen terugzette tot hun werkelijke waarde Door het stijgend aantal mensen die hun hypotheek niet meer konden betalen zakte de waarde van de CDO s ook in elkaar 21. De CRA s begonnen daarop de ratings van de CDO s te herzien en werd pijnlijk duidelijk dat financiële instrumenten met de hoogste beoordeling al snel hun goede rating verloren. Hierdoor werden banken verplicht om hun risicokapitaal aan te passen. Door een gebrek aan vertrouwen was het niet mogelijk om nieuw aandelenkapitaal aan te trekken. Een tweede mogelijkheid bestond erin om gelden binnen te halen door de activa, die de financiële instellingen nog in portefeuille hadden, te verkopen. Hiermee overstelpten ze echter weer de markt waardoor de prijzen nog meer in elkaar zakten Financiële instellingen werden overal ter wereld getroffen door zware verliezen omdat ze hun effectenportefeuilles moesten afschrijven. Banken moesten op zoek gaan naar middelen om hun kapitaal aan te vullen. Aangezien de complexe financiële instrumenten overal verspreid waren en niemand zeker wist waar ze verliezen zouden genereren en hoe groot deze zouden zijn, verloren de investeerders het vertrouwen. De interbankenmarkt droogde op 18 C. DE GROOT, Governance en toezicht voor financiële marktpraktijken, Zutphen, Paris, 2010, E. NOWOTNY, Towards supervisory convergence in Europe: a national perspective, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 1, D. MARTIN, O. SABA en F.G. ALOGNA, European responses to the financial crisis, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 4, 188 en R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6, R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6, C. DE GROOT, Governance en toezicht voor financiële marktpraktijken, Zutphen, Paris, 2010, 99. 6

12 doordat er onzekerheid heerste. Banken leenden elkaar en andere instellingen niets meer uit en zo kwamen ze in de problemen om te voldoen aan hun kortetermijnverplichtingen Verschillende financiële instellingen kwamen in de problemen. Bij gebrek aan private investeerders moesten de nationale overheden hun verantwoordelijkheid nemen. Hierna volgt een overzicht van de reactie op de financiële crisis in de Verenigde Staten en Europa. c. Reactie op de financiële crisis I. Verenigde Staten 20. Tijdens de eerste fase van de crisis reageerde de Federal Reserve voorzichtig. Ze probeerde aanvankelijk met een verlaging van de federal funds rate de kredietmarkt te herlanceren en vertrouwen te brengen op de interbankenmarkt In de Verenigde Staten wordt de markt van commercial paper, die dient voor de financiering op korte termijn, beheerst door tussenpersonen ( intermediaries ). Op hun balansen stonden activa die onderhevig waren aan een ratingverlaging en daarmee gepaard gaande waardevermindering. Deze tussenpersonen waren geen volwaardige kredietinstellingen, ze waren ondergekapitaliseerd en kwamen niet in aanmerking voor herfinanciering door de centrale bank. Zoals reeds vermeld was er geen enkel vertrouwen meer in de tegenpartij omdat deze over enorm veel risico zou kunnen beschikken. Dit leidde ertoe dat deze tussenpersonen hun commercial paper, dat dient voor financiering op korte termijn en belangrijk is voor de investeringen in de Verenigde Staten, niet meer kwijt geraakten. Met als gevolg dat hun functie in deze markt totaal overbodig werd 25. De Federal Reserve moest deze functie overnemen. 23 P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, 8 en R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6, P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, 8 en T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority in M. GIOVANOLI en D. DEVOS, (eds.), International monetary and financial law: the global crisis, New York, Oxford University Press, 2010, 294 (hierna T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority ). 25 D. TROPEANO, The monetary policy response to the financial crisis in the Euro area and in the United States: a comparison in P. DELLA POSTA en L.S. TALANI, (eds.), Europe and the financial crisis, New York, Palgrave Macmillan, 2011, 30 (hierna D. TROPEANO, The monetary policy response to the financial crisis in the Euro area and in the United States: a comparison ). 7

13 22. Een verdere verlaging van de federal funds rate werd doorgevoerd om de liquiditeit aan te wakkeren, zaligmakend was de verlaging echter niet. De financiële instellingen die konden genieten van herfinanciering, leenden de verkregen liquiditeiten niet uit aan financiële instellingen die niet van herfinanciering konden genieten, al hadden deze de liquiditeiten misschien meer nodig. Onder het motto do whatever it takes 26 werd het geweer van schouder veranderd en niet-financiële instellingen konden zich herfinancieren bij de Federal Reserve. Daarnaast werden door middel van een vergoeding de excessieve tegoeden van banken opgevraagd om zo die andere instellingen te herfinancieren. Dit gebeurde in samenwerking met de Treasury Om de niet-financiële instellingen van liquiditeit te voorzien werd beroep gedaan op art. 13 (3) of the Federal Reserve Act. Deze liet toe om in ongewone en urgente situaties te lenen aan individuen, bedrijven Er werd besloten om een Term Securities Lending Facility (TSLF) op te richten om effecten van de schatkist te lenen in ruil voor mortgage backed securities (MBS) of andere overheidseffecten als onderpand. De ratio is dat de effecten van de Treasury gemakkelijker te financieren zijn dan MBS. Hierdoor zou lenen op de kredietmarkt eenvoudiger moeten worden De TSLF werd echter niet goed onthaald. Men was van mening dat de TSLF enkel diende om de bank Bear Stearns uit de nood te helpen en niet om de liquiditeit aan te wakkeren. Het gevolg was een run op Bear Stearns. Vanaf dan zou de Federal Reserve samen met andere instellingen beginnen aan een bailout 29. Hierbij wordt kapitaal ter beschikking gesteld om instellingen in moeilijkheden uit de problemen te helpen. Bear Stearns werd overgenomen door JP Morgan Chase (JPMC). Om dit te verwezenlijken werd een constructie opgezet waarbij de Federal Reserve 29 miljard dollar leende op basis van art. 13(3) Federal Reserve Act aan een rechtspersoon met beperkte aansprakelijkheid, dit was een SIV en 1 miljard dollar aan JPMC om de activa van Bear Stearns te kopen 30. JPMC staat in voor het eerste 26 T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, 293 en P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, D. TROPEANO, The monetary policy response to the financial crisis in the Euro area and in the United States: a comparison, T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, D. TROPEANO, The monetary policy response to the financial crisis in the Euro area and in the United States: a comparison, H.S. SCOTT, The global financial crisis, New York, Foundation Press, 2009,

14 miljard dollar verlies, de Federal Reserve voor de rest. Het SIV werd gebruikt zodat JPMC niet zou meegesleurd worden in de val bij een overname van Bear Stearns. Deze SIV kon later gemakkelijk opgenomen worden in JPMC De techniek waarbij een rechtspersoon wordt opgericht, die vervolgens geld leent van de Federal Reserve en effecten overneemt, werd nog enkele malen gebruikt. Dit was ook het geval bij AIG. Daar werden twee rechtspersonen opgericht. De eerste diende om de onderneming te stabiliseren en de tweede werd opgericht om de CDO s van de tegenpartijen, met wie AIG een credit default swap contract had, te verwerven 32. Ook hier stond AIG in voor het eerste verlies, de rechtspersoon voor de volgende verliezen. Het verlies voor AIG werd dus beperkt 33. De Amerikaanse overheid hielp AIG met een lening van 85 miljard dollar van de Federal Reserve. In ruil kreeg ze een aandelenbelang van 79,9% in de vorm van warrants Het gebruik van rechtspersonen werd niet enkel gebruikt om instellingen te redden. In een latere fase werden ze ook aangewend om in liquiditeit te voorzien. Zo werd er bijvoorbeeld de Commercial Paper Funding Facility opgericht. De rechtspersoon kocht commercial paper volgens de procedures van een lening bij de Federal Reserve Een andere vorm van overheidsinmenging was er bij de government sponsored entities, Fannie Mae en Freddie Mac. Zoals eerder vermeld hadden deze instellingen een mandaat om leningen op te kopen en zo andere hypotheekbanken te voorzien van liquide middelen. Ze hadden echter massaal veel leningen hadden opgekocht die niet betaald werden, waardoor ze over een overdaad aan waardeloze activa beschikten. Om bankroet te vermijden verstrekte de Treasury hen elk een lening van 200 miljard dollar en plaatste de Treasury hen onder conservatorschap. Deze ingreep moest ervoor zorgen dat lenen mogelijk bleef zodat de economie bleef draaien 36. De problemen waren echter nog niet van de baan en in een latere 31 T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, H.S. SCOTT, The global financial crisis, New York, Foundation Press, 2009, P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, P. DESAI, From financial crisis to global recovery, New York, Columbia University Press, 2011, 10 en H.S. SCOTT, The global financial crisis, New York, Foundation Press, 2009, 55. 9

15 fase greep de Federal Reserve in door het opkopen van grote bedragen schuld en MBS, met de bedoeling de hypotheekrente laag te houden. Wat in de toekomst met deze instellingen zal gebeuren is voer voor discussie Een laatste punt die aangehaald wordt, was een ingreep van de Treasury om gezonde instellingen te verlichten van hun financiële producten die hen in de problemen brachten. Via het Troubled Asset Relief Program werd 700 miljard dollar vrijgemaakt om in gezonde instellingen te pompen. Deze instellingen zijn namelijk zo belangrijk dat een faillissement van een van deze instellingen enorme gevolgen zou meebrengen voor de markt. De oorspronkelijke bedoeling was om de activa te kopen maar uiteindelijk deed de Treasury kapitaalinvesteringen in ruil voor aandelen 38. II. Europa 29. De reactie in Europa verschilt van die in de Verenigde Staten, omdat het in de Verenigde Staten mogelijk is om één gemeenschappelijk beleid te voeren. De bevoegdheid van de Commissie laat niet toe dat ze fiscale steun geeft aan financiële instellingen. Dit is namelijk een soevereine bevoegdheid van de lidstaten, aangezien zij de staatsteun met het geld van de belastingsbetaler financieren. Zo zal elke lidstaat de voor zichzelf best passende oplossing kiezen. Het voordeel van de 27 lidstaten is dat verschillende mogelijkheden kunnen toegepast worden en dat uit de betere oplossingen kan geleerd worden Ten eerste komt de Europese centrale bank (ECB) aan bod. De ECB heeft in de reactie op de crisis een andere rol vervuld dan in de Verenigde Staten. De Federal Reserve moest niet enkel van liquiditeit voorzien, maar ook verschillende instellingen behoeden voor een faillissement door hen massaal leningen te verstrekken. De bailout in Europa vond plaats door de overheden van de lidstaten H.S. SCOTT, The global financial crisis, New York, Foundation Press, 2009, 57 en T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, H.S. SCOTT, The global financial crisis, New York, Foundation Press, 2009, en T.C. Jr. BAXTER en D. GROSS, The Federal Reserve s response to the crisis: doing whatever it takes within its legal authority, E. WYMEERSCH, Has Europe failed in its combat against the financial crisis?, Financial Law Institute Working Paper Series 2009, 2, D. TROPEANO, The monetary policy response to the financial crisis in the Euro area and in the United States: a comparison,

16 31. In de eerste fase van de crisis verlaagde de ECB de rente en nam de taken van de interbankenmarkt over. Dit deed ze door in het heetst van de crisis (2007) onmiddellijk 95 miljard euro ter beschikking van de markt te stellen, dit met een vaste rente. In de tweede fase van de crisis vanaf 2008 ging de ECB hiermee door met als doel huishoudens en ondernemingen van krediet te blijven voorzien. Banken konden bijna onbeperkt toegang krijgen tot liquiditeiten met vaste rente en een looptijd tot 6 maanden. Dit in tegenstelling tot vroeger, waar een beperkte liquiditeit werd verspreid met een rente die door de markt werd vastgesteld en met een looptijd van meestal één week. Daarnaast werden de mogelijkheden tot onderpand uitgebreid tot verschillende waardepapieren en hadden meer instellingen toegang tot deze mogelijkheden Ook de lidstaten hielpen hun financiële instellingen. Aangezien staatssteun verboden is volgens art. 107 Verdrag betreffende de werking van Europese Unie (VWEU) was de toestemming van de Commissie nodig om staatssteun te kunnen verlenen. Steunend op artikel 107, 3, (b) VWEU is het mogelijk om een uitzondering te krijgen indien er sprake is van een serieuze verstoring in de economie van de lidstaat. De voorafgaande goedkeuring van de Commissie was wel nodig. In de meeste gevallen werd de staatssteun toegestaan In eerste instantie wilden de lidstaten de liquiditeit van de banken te behouden. De overheden stonden garant voor leningen op de interbankenmarkt. Verder werd voorzien in een depositogarantiestelsel. Dit werd vastgelegd op Europees niveau tot 50000, lidstaten konden er evenwel verder in gaan. De ratio was een run op de banken te vermijden Een andere uitdaging was de financiële instellingen voorzien van voldoende kapitaal. Hierdoor zouden ze bestand zijn tegen de crisis en zouden ze verder hun activiteiten kunnen 41 J. TRICHET (head of the ECB), The financial crisis and our responses so far, New York, 27 April 2009, en R. VANDER VENNET, Een nieuw paradigma voor een moderne banksector, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 6, D. MARTIN, O. SABA en F.G. ALOGNA, European responses to the financial crisis, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 4, en R. SMITS, European supervisors in the credit crisis: issues of competence and competition in M. GIOVANOLI en D. DEVOS, (eds.), International monetary and financial law: the global crisis, New York, Oxford University Press, 2010, 313 (hierna R. SMITS, European supervisors in the credit crisis: issues of competence and competition ). 43 D. MARTIN, O. SABA en F.G. ALOGNA, European responses to the financial crisis, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 4, 192 en P. NICOLAIDES en I.E. RUSU, The conflicting roles of state aid control: support of financial institutions versus safeguarding the internal market, Maastricht Journal of European and Comparative Law 2010, No. 3,

17 uitoefenen zonder de economie te doen stokken 44. Wegens gebrek aan investeerders zijn de lidstaten tussengekomen op allerlei manieren. Sommigen lidstaten namen aanzienlijke participaties in het kapitaal, andere instellingen werden dan weer volledig genationaliseerd om ze weer gezond te maken en terug op de markt te brengen. In nog andere gevallen stelden overheden waarborgen met betrekking tot de financiering van de banken In sommige landen werd overgegaan tot het transfereren van de risico s naar een bad bank. Dit concept bestaat erin minderwaardige activa, die quasi niets meer waard zijn, uit de balans van de bank te halen of de goede stukken van de bank te verkopen. Het gezonde deel kan zo normaal functioneren en zijn rol op de markten blijven vervullen Europa probeerde al deze vormen van overheidssteun te coördineren, door ondermeer richtsnoeren van de Commissie inzake overheidssteun te publiceren 47. Ook de ECB streefde naar een gecoördineerde aanpak. Toch hebben deze instellingen niet kunnen voorkomen dat er werd teruggegrepen naar protectionistische maatregelen (zie bv. de splitsing van Fortis). De totale kost van alle door de Commissie goedgekeurde overheidsmaatregelen bedraagt ongeveer 2,9 triljoen aan garanties en 313 miljard aan herkapitalisatiemaatregelen 48. Dit heeft een zware last op de begroting van verschillende lidstaten gelegd. 37. Uit de vergelijking van de aanpak van de crisis in de Verenigde Staten en Europa kunnen enkele conclusies getrokken worden. Enerzijds verschilt de aanpak: in de Verenigde Staten was het mogelijk om één federaal beleid te voeren. In Europa was er een impuls van de ECB met daarnaast de lidstaten die op louter nationale basis hun crisismaatregelen aanwendden. Europa wordt beheerst door differentiatie. Anderzijds is de benadering van de crisis op een redelijk gelijkaardige manier verlopen. Eerst was er sprake van een liquiditeitsinjectie, zowel 44 A. PETROVIC en R. TUTSCH, National rescue measures in response to the current financial crisis, ECB legal working paper, July 2009, nr. 8, 6, en P. NICOLAIDES en I.E. RUSU, The conflicting roles of state aid control: support of financial institutions versus safeguarding the internal market, Maastricht Journal of European and Comparative Law 2010, No. 3, D. MARTIN, O. SABA en F.G. ALOGNA, European responses to the financial crisis, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 4, en R. SMITS, European supervisors in the credit crisis: issues of competence and competition, D. MARTIN, O. SABA en F.G. ALOGNA, European responses to the financial crisis, Forum financier/ Revue bancaire et financière 2009, afl. 4, en A. PETROVIC en R. TUTSCH, National rescue measures in response to the current financial crisis, ECB legal working paper, July 2009, nr. 8, 6, 47 R. SMITS, European supervisors in the credit crisis: issues of competence and competition, R. SMITS, European supervisors in the credit crisis: issues of competence and competition,

18 van de Federal Reserve als van de ECB, daarna werden instellingen uit de nood geholpen door middel van bailouts. Voor beide economieën zijn de kosten zeer hoog opgelopen. 2. De schuldencrisis 38. In de nasleep van de kredietcrisis werd de focus van de private schuld verlegd naar de publieke schuld. Overheden hebben massaal geld gepompt in de financiële sector om de bailouts te realiseren en te verzekeren dat hun economie niet in een recessie belandde. Het gevolg: de schuldenberg van de overheden groeide en de vrees voor een faillissement van bepaalde lidstaten, vooral Griekenland, ontstond. De zwakkere broertjes werden geviseerd en het was voor die landen onmogelijk om geld te lenen op de private markten omdat de rente op de langetermijnobligaties veel te hoog was 49. a. De Griekse crisis 39. Griekenland wordt in dit onderdeel speciaal vermeld omdat het land tot nu toe het zwaarst getroffen is door de schuldencrisis. Verschillende factoren hebben ertoe bijgedragen dat investeerders het vertrouwen verloren. Ze dachten dat het land zijn verplichtingen niet langer zou kunnen voldoen en probeerden van hun staatsobligaties af te geraken. 40. Om te beginnen kampt de Griekse overheid met een gigantische overheidsschuld en een stevig begrotingstekort. Jaren van slecht financieel beleid, excessieve uitgaven in de overheidssector, uitdelen van subsidies en een stilvallende economie hebben ervoor gezorgd dat de overheidsschuld in 2009 meer dan 120% van het bruto binnenlands product bedroeg 50. Verder had de Griekse overheid de begroting van 2010 nogal creatief ingevuld, waardoor bij het oorspronkelijke begrotingstekort nog een additioneel 16 miljard moest bijgeteld worden 51. Het Stabiliteit- en Groeipact werd niet effectief genoeg bevonden. Drie redenen kunnen deze ontwikkeling verklaren. Ten eerste is er de crisissituatie waarop het Pact geen antwoord biedt. Ten tweede is het mogelijk om verschillende cijfers op te nemen in de 49 G.P. KOURETAS en P. VLAMIS, The Greek crisis: causes and implications, Panoeconomicus 2010, issue 4, A. VERDE, The Greek debt crisis: causes, policy responses and consequences in P. DELLA POSTA en L.S. TALANI, (eds.), Europe and the financial crisis, New York, Palgrave Macmillan, 2011, (hierna A. VERDE, The Greek debt crisis: causes, policy responses and consequences ). 51 N. ZAHARIADIS, Greece s debt crisis: a national tragedy of European proportions, Mediterranean quarterly fall 2010, Vol. 21, No. 4,

19 begroting die de situatie kunnen verbloemen. Als laatste punt bestaat er geen onafhankelijk en effectief toezichtsorgaan voor het Pact Door deze zet van de Griekse overheid werd de situatie nog erger. Het verbloemen van de cijfers had tot gevolg dat de ratingagentschappen de beoordeling van Griekenland nog verder naar beneden haalden en dat investeerders af wilden van hun Griekse staatsobligaties. Hierdoor steeg de rente voor langetermijnobligaties opnieuw ten opzichte van de Duitse rente, wat het nog moeilijker maakte voor de Griekse overheid om geld op te halen 53. Dit brengt ons bij de rol die de credit rating agencies hebben gespeeld in deze schuldencrisis. De ratingagentschappen zijn ook in deze crisis geen onbesproken blad. In een eerste fase reageerden ze traag op het feit dat de financiële toestand van bepaalde lidstaten aan het verslechteren was en werden zowat alle staatsobligaties gelijk behandeld. In een latere fase was het tegenovergestelde waar. De ratingagentschappen waren zeer snel om de rating van de Griekse staatsobligaties te verlagen. Dit is de stabiliteit niet ten goede gekomen Ten laatste heeft de trage reactie vanuit de Europese Unie, in het bijzonder Duitsland en de ECB, het wantrouwen in Griekenland in de hand gewerkt. De markten werden in onzekerheid gelaten over wat de overige lidstaten zouden doen om Griekenland al dan niet te helpen. Bij de oprichting van de Europese Monetair Unie in het Verdrag van Maastricht werd bepaald dat de lidstaten geen wederzijdse verplichting hebben tot wederzijdse financiële steun. Dit wordt ook wel de no-bailout clausule genoemd. De gedachte hierachter is moral hazard uitsluiten en een incentive creëren om enige budgetaire discipline aan de dag te leggen. Terwijl gediscussieerd en uitgezocht werd of het wel mogelijk was om een bailout te realiseren, ging kostbare tijd verloren. Vanwege de ECB moet steeds de onafhankelijkheid in acht worden genomen en het was niet duidelijk of ze nog verder Griekse obligaties als onderpand zouden aanvaarden A. VERDE, The Greek debt crisis: causes, policy responses and consequences, N. ZAHARIADIS, Greece s debt crisis: a national tragedy of European proportions, Mediterranean quarterly fall 2010, Vol. 21, No. 4, D. ZANDSTRA, The European sovereign debt crisis and its evolving resolution, Capital Markets Law Journal 2011, vol. 3, No. 3, en G.P. KOURETAS en P. VLAMIS, The Greek crisis: causes and implications, Panoeconomicus 2010, issue 4, G.P. KOURETAS en P. VLAMIS, The Greek crisis: causes and implications, Panoeconomicus 2010, issue 4, 393 en 396 en A. VERDE, The Greek debt crisis: causes, policy responses and consequences,

20 43. Uiteindelijk bleek er geen probleem te zijn met betrekking tot de no-bailout clausule. Een eerste pakket financiële maatregelen voor Griekenland werd goedgekeurd begin mei 2010 en bedroeg zo n 110 miljard. Hiervan was 80 miljard afkomstig van de lidstaten van de Eurozone en 30 miljard van het IMF. De Griekse overheid kreeg deze financiële steun op voorwaarde dat ze strenge bezuinigingsmaatregelen doorvoerde. Dankzij de financiële steun zou Griekenland tot 2012 geen financiering meer moeten zoeken op de financiële markten In mei 2010 werd een tweede pakket van 750 miljard goedgekeurd. Het was de bedoeling om met deze maatregelen te voorzien in een globaal plan voor de EU om de financiële stabiliteit te garanderen. De EU hoopte met dit plan de speculaties tegenover andere landen in moeilijkheden te stoppen en niet enkel in een bailout voor Griekenland te voorzien 57. Het pakket bevatte drie componenten. Een eerste onderdeel bestond uit leningen van het IMF ten belope van 250 miljard. Een tweede stuk is rechtstreeks afkomstig uit het budget van de EU en bedraagt 60 miljard, dit wordt het European Financial Stability Mechanism genoemd. Het laatste bedrag van 440 miljard werd verschaft door de European Financial Stability Facility De European Financial Stability Facility (EFSF) is een SIV in de vorm van een naamloze vennootschap naar Luxemburgs recht. Deze werd gecreëerd omdat er snel een operationeel noodfonds moest komen. De aandeelhouders zijn de leden van de Eurozone. Het EFSF werft fondsen op de kapitaalmarkt, die fondsen worden vervolgens gebruikt om leningen te verstrekken aan leden van de Eurozone die in problemen verkeren. Lenen op de kapitaalmarkt is voor de EFSF veel makkelijker omdat ze over de hoogst mogelijke rating beschikt, dit in tegenstelling tot de individuele lidstaten die in problemen verkeren. Oorspronkelijk beschikte de EFSF over 440 miljard, maar de lidstaten van de Eurozone hebben de garanties uitgebreid tot zo n 780 miljard. Dit mechanisme is tijdelijk van aard en blijft in werking tot 30 juni Dit wil zeggen dat er geen nieuwe leningen aan lidstaten 56 D. ZANDSTRA, The European sovereign debt crisis and its evolving resolution, Capital Markets Law Journal 2011, vol. 3, No. 3, R. JANSEN, What s what in Europe the European Financial Stability Facility (EFSF) and the European Stability Mechanism (ESM) a legal overview, Euredia 2011, afl. 4, D. ZANDSTRA, The European sovereign debt crisis and its evolving resolution, Capital Markets Law Journal 2011, vol. 3, No. 3, A. VERDE, The Greek debt crisis: causes, policy responses and consequences, ; D. ZANDSTRA, The European sovereign debt crisis and its evolving resolution, Capital Markets Law Journal 2011, vol. 3, No. 3, en R. JANSEN, What s what in Europe the European Financial Stability Facility (EFSF) and the European Stability Mechanism (ESM) a legal overview, Euredia 2011, afl. 4,