HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE

Transcriptie

1

2 HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten

3 HET GEBRUIKVAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten PROEFSCHRIFT ter verlaijging van de graad van doctor aan de Technische Universiteit Eindhoven, op gezag van de Rector Magnificus, prof.dr. M. Rem, voor een conunissie aangewezen door bet College van Dekanen in bet openbaar te verdedigen op maandag 28 april1997 om uur door Alain Missorten geboren te Ukkel

4 Dit proefschrift is goedgekeurd door de promotoren: en de copromotor: Prof.dr. C. van Dam Prof.dr. S. Loccufier dr. Th. A. van Beek CIP-DATA LffiRARY TECHNISCHE UNIVERSITEIT EINDHOVEN Missorten, Alain Het gebruik van swaps bij de optimalisering van de schuldenportefeuille: een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten I door Alain Missorten. - Eindhoven: Technische Universiteit Eindhoven, Proefschrift.- ISBN NUGI 683/684 Trefwoorden: Interestswaps I V alutaswaps Aile rechten voorbehouden. Uit deze uitgave mag niet worden gereproduceerd door middel van boekdruk, fotocopie, microfilm of welk ander medium dan ook, zonder schriftelijke toestemming van de auteur.

5 VOORWOORD INLEIDING HOOFDSTUK 1: ONTSTAAN EN EVOLUTIE VAN DE SWAPMARKT I.A Ontstaan van de swapmarkt I.A.l De 'nieuwe produkten' fase I.A.2 De groeifase LA.3 Verzadiging van de markt I.B Bijkomende faetoreo die hebben bijgedragen tot de ontwikkeling van de swapmarkt 30 I.B.l Financie1e deregulering 30 I.B.2 Financii:He innovatie 31 I.B.3 Globalisatie van de financiele markten 32 I.C Aard eo overwegingen van de marktdeeloemers 33 I.C.l De eindgebru.iker 34 I.C.2 De tussenpersoon 36 I.D Besluit 38 HOOFDSTUK II: DE INTERESTSWAP 39 ll.a Defmitie 39 ll.b Wat maakt de swap mogelijk? 41 n.c Voordelen verbonden aan bet gebruik van interestswaps 45 II.C.l lndekking 45 II.C.2 Speculatie 46 II.C.3 Flexibiliteit inzake bet financiele beslissingsproces 46 ll.d De basisstruetour 47 II.D.l Inleiding 47 II.D.2 Kredietarbitrage 48 II.D.3 Kwaliteitsmarge 49 II.D.4 De belangrijkste redenen voor de ontwikkeling 51 II.D.5 De typische situatie 53 II.D.6 De tussenpersoon 55 II.D.7 Structurele risico's 56 a liquiditeit 56 b basisrisico 57 0

6 b.l Instrument 58 b.2 Looptijd: 58 b.3 Kredietrisico 59 ILE Variaties op de basisstruetuur 59 II.E.l De 'money market' swap 59 II.E.2 Het 'asset' swap concept 63 a. swaprisico 68 b. kredietrisico 68 c. effect op de kapitaalmarkt 69 II.E.3 'Bells and whistles' 70 a. de 'linked' swaptransacties 70 b. de 'contingent' of 'wammt linked' swap 71 c. de 'zero-coupon' interestswap 72 d. 'caps' en 'collars' 75 HOOFDSTUK Ill: DE VALUTASWAP 77 lila Defmitie 77 IILB De venebillende stadia 78 m.c De belangrijkste motieven voor bet afslniten van een valutaswap 79 III.C.l Het verrichten van arbitrages in de kapitaalmarkt 79 III.C.2 De mogelijkbeid verkrijgen tot bet aangaan van een schuld in een vreemde mtmt 80 III.C.3 Gebru:ik maken van een niet-gerealiseerde winst op wisselkoersen van een bestaande schuld 80 III.C.4 Het verkrijgen van toegang tot nieuwe kapitaalbronnen 80 IILD lnterestvoeten en wisselkoersen 83 III.D.l Indekking via de geldmarkt 83 III.D.2 Lange-termijncontracten versus swaps 87 IILE Bet kristaiuseren van een potentiele winst 89 IILF De vormen van valutaswaps 94 III.F.l De 'fixed-to-fixed' valutaswap 94 III.F.2 De 'fixed-to-floating' valutaswap 99 lli.f.3 De 'floating-to-floating' valutaswap 101 HOOFDSTUK IV: JLIRIDISCHE ASPECTEN 103 IV.A Inleiding 103

7 IV.B Juridisch karakter van swapcontracten 104 IV.B.1 Kwalificatie 104 IV.B.2 Timing 105 IV.B.3 De financiele tussenpersoon 105 IV.B.4 Rechtskeuze 107 IV.C lnboud van de lsda-mantejovereenkomst 109 IV.C.l lnterpretatie van de belangrijkste beddingen van een Isdamantelovereenkomst 110 a. Hoofding 110 b. Betalingen 110 c. 'Representation' 112 d. 'Tax Indemnities' 112 e. Wetsveranderingen en bet begrip illegaliteit 113 f. 'Events of defaults' 114 g. Beeindiging 116 b.'optional termination' 117 i. V ereffening bij vroegtijdige beeindiging van de swapovereenkomst 118 IV.C.2 Het '1992 Isda Master Agreement' 119 IV.D Besluit 121 HOOFDSTUK V: BOEKHOUDKUNDIGE VERWERKING EN RAPPORTERING 124 V. A Inleiding 124 V.B De boekhoudnormen 124 VI.B.l De IASC Exposure Draft E VI.B.2 FASB 127 VI.B.3 Belgie 129 V.C Elementen inzake boekhoudkundige verwerking en rapportering van afgeleide produkten 130 V.C.l Kasboekhouden 130 V.C.2 'Accrual' boekbouden 130 V.C.3 Marlctwaarde boekbouden 131 a Interestswap 134 a.l Indeling van de swaptransacties als indek:kingsinstrument 134 a.2 Indeling van de swaps als oommerciele transacties 136 a.3 Herwaarderingsmethode 137 b V alutaswap 143 b.l Swaps als oommerciele transacties 144 b.2 V roegtijdige beeindiging van de valutaswap 146 2

8 V.D Verwerking van een valuwwap volgens bet Schema model A toepasselijk op de Belgische fmancifle instellingen 154 V.E Besluit 156 HOOFDSTUK VI: HET KREDIETRISICO 158 Vl.A Inleiding 158 VI.B Evaluatie van bet kredietrisico 159 VI.C Beheren van kredietrisico 166 VI.C.l Risicospreiding 167 VI.C.2 De interne controle 171 VI.C.3 Verbeteren en verminderen van bet kredietrisico 173 VI.C.4 Netting' 176 VI.D Impact van de eigen-vermogenregeling voor kredietinsteuingen 178 VI.D.1 Belgie 179 a Risicovolume op basis van de aard van de verrichting 181 b Risicovolume op basis van bet statuut van de wederpartij 182 c Eerste methode 183 d Tweede methode 185 e. Renterisico voortvloeiend uit trading' 186 VI.E Besluit 186 HOOFDSTUK VII: SWAPS ALS INDEKKINGSINSTRUMENTEN 190 VII.A Swapdeterminanten 190 Vll.B Een algemeen indekkingsmodel 193 VII.B.1 Wiskundige definitie van een indekkingscontract 193 VILB.2 De voordelen van indekking _ 200 VII.B.3 De rol van swaps bij bet bereiken van de optimale scbuldenportefeuille 213 VII.C Besluit 225 ALGEMEEN BESLUIT 227 BIJLAGEN 239 A. Bibliografie 239 3

9 B. Marktonderzoek: doelsteuing en methode 249 C. Results market survey fmancial institutions 251 D. Results market survey companies 259 E. Empiriscbe gegevens en grafieken van de riscoprofiel curve 263 F. Engelse tennen 273 G. lsda-mantelovereenkomst 275 4

10 FIGUREN Figuur 1: Overzicbt van bet onderzoeksobject 17 Fignur 2: De typische situatie voor een interestswap 53 Figuur 3: Interestswap met tussenpersoon 55 Figunr 4: Voorbeeld basisrisico 58 Figuur 5: Een 'money market' swap 63 Figuur 6: Een 'asset' swap 64 Figuur 7: 'Asset' swap: aankoop obligatie 65 Figuur 8: 'Asset' swap: verandering inkomstenprofiel 66 Figuur 9:' Asset' swap: vervaldag 66 Figuur 10: 'Asset' swap: rol van de tussenpersoon 67 Figuur 11: 'Zero-coupon' interestswap 75 Figuur 12: Uitwisseling hoofdsommen bij aanvang valutaswap 81 Figuur 13: Periodieke interestbetalingen tijdens de looptijd van de valutaswap 82 Figuor 14: Teroggave van initiele hoofdsommen op vervaldag 82 Figuor 15: lndekking via de geldmarkt: oitwissellng geldstromen bij een termijncontract 83 Figuor 16: Afslniten CHFIUSD valutaswap bij aanvangssitoatie 90 Figoor 17: Terogbetaling hoofdsommen en laatste interesten op vervaldag van de CHFIUSD valutaswap 94 Figour 18: 'Fixed-to-fixed' valutaswap tussen bedrijfx en de Wereldbank 99 Figuur 19: 'Fixed-to-floating' valutaswap tossen bank A en bedrijf B 101 Figuur 20: 'Floating-to-floating' valutaswap tussen een Duits en Amerikaans bedrijf 102 5

11 Figuur 21: lndeling van de swapverrichting naar de economische werkelijk.heid van de transactie 132 Figuur 22: Boeking swapverrichting naar de economische werkelijk.heid van de transactie 133 Figuur 23: Schematisch overzicbt berekening gewogen risicovolume 183 Figuur 24: Mogelijke 'ondernemer-investeerder' paren 194 Figuur 25: Mogelijke portefeuillecombinaties 214 Figuur 26: Voontelling van een portefeuille van bet type C 218 Figuur 27: Optimaal punt T van de risicoprofiel curve 219 Figuur 28: Verschuiving naar de optimale schuldenportefeuille C 221 Figuur 29: Verplaatsing naar de optimale schuldenportefeuille C door gebruik van een interestswap en oitgifte van een nieuwe leuing 223 6

12 GRAFIEKEN Grafiek 1: Het swapvolnme tijdens de vroege periode 26 Grafiek 2: Het swapvolnme tijdens de groeifase 27 Grafiek3: Het swapvolume tijdens de laatste jaren 29 Grafiek 4: 'Coupon' swap versus basisswap siods Grafiek 5: De kwaliteitsmarge 50 Grafiek 6: lndekkiog via de geldmarkt: rendementscurve voor de USD mhf ~ Grafiek 7: Het maximaal risico en bette verwacbten risico van een ioterestswap 163 Grafiek 8: Het maximaal risico en bet te verwacbten risico van een iuterestswap 164 Grafiek 9: Kans op faillissement per kredietcategorie 167 Grafiek 10: Grootste tien Amerikaanse iostellingen werkzaam in interest- en valutaderivaten 168 Grafiek 11: Kredietmarge voor leniogen versus kredietmarge voor swaps 170 Grafiek 12: Functieonderzoek voor J(l) en F(I) 203 Grafiek 13: Historiscbe analyse van de USD vaste versus vlottende ioterestkosteu: Grafiek 14: De risieoprofiel curve voor een swap versus een lmiog 224 Grafiek 15: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (eombinatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placements' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6 maanden):l Grafiek16: Historisehe analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (eombnatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placements' met Euro-Amerikaanse dollar voor 12 maanden):

13 Grafiek 17: Historisc:be analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa geqnoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 3 maanden): Grafiek 18: Historiscbe analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten ( combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6 maanden): Grafiekl9: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosteo (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 12 maanden):

14 TABELLEN Tabell: Basisaspecten van de swapproblematiek 15 Tabel2: De interestswap volgens eiodgebruiker en volgens geografiscbe locatie 36 Tabel3: Arbitragevoordelen per eenbeid 42 Tabel4: Arbitragevoordelen voor krediet 43 Tabel5: Een comparatiefvoordeel 48 Tabel 6: Comparatiefvoordeel met tnssenpersoon 56 Tabel7: 'Asset' swap: USD-geldstromen vanuit bet standpunt van de iovesteerder 66 Tabel 8: lndekking via de geldmarkt: BEF- en USD-quotaties 85 Tabel 9: lndekking via de geldmarkt: berekening van de BEFIUSDwisseikoers 85 Tabel 10: IRR voor zes verscbillende lange termijnkoerseo 88 Tabelll: Aangerekeode interest bij eeo valutaswap 88 Tabel12: CHF/USD obligatiecondities bij aanvaogssitnatie 90 Tabel13: Berekening huidige waarde van de oorspronkelijke dollaruitgifte van bedrijf Z 91 Tabel14: Berekening jaarlijkse CHF-interestbetalingen voor bedrijf A Tabel15: USD- en CHF-geldstromen tussen bedrijf A eo bedrijf Z 92 Tabel16: Jaarlijkse USD-interestkosteo voor bedrijf A 92 Tabel17: Uiteindelijke kosten van de nieuwe CHF-Ieoing voor bedrijf z 93 Tabel18: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: marktomstandigbeden voor een DEM- en een USD-obligatie 96 Tabel19: 'Fi:x:ed-to-fu:ed' valutaswap: intereststroom plus hoofdbedrag voor bedrijf X in DEM

15 Tabel20: 'Fixed-to-fixed' valntaswap: totale USD-interestkosten voor bedrijfx 98 Tabel 21: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: uitwisselingen geldstromen tussen bedrijfx en de Wereldbank 99 Tabel22: Vergoeding in geval van een 'event of default' 119 Tabel23: Waardebepaling van de swap bij aanvang van de transactie 139 Tabel24: Waardebepaling van de swap bij aanvang van de transactie in geval van uitstel met basispunten 140 Tabei2S: Waardebepaling van de swap: bij aanvang, vlottende zijde van de swapoperatie 141 Tabel26: Waardebepaling van de swap: einde eerste maand 142 Tabel27: Initiele swapwaardering 150 Tabel 28: Swapwaardering bij aanvang van de transactie, waarde van de 'basis point deferral' 151 Tabel29: Swaptransaetie: einde van de eerste maand 153 Tabel30: Monte Carlo simulatie om bet potentiele kredietrisico te sebatten voor een interestswap 165 Tabel31: Solvabiliteitscoefficlent op basis van vreemde valuta 180 Tabel32: Potentiele vervangingskosten volgens de eerste metbode 184 Tabel33: Voorbeeld van de potentiele vervangingskosten voor interesten valutaswaps, berekend via de eerste methode 184 Tabel34: Voorbeeld berekening potentiele vervailgingskosten met 'netting' 185 Tabel 35: Potentiele vervangingskosten volgens de tweede methode 185 Tabel36: Voorbeeld minimum winstmarge voor een 20% rendement op bet eigen vermogen 186 Tabel37: Voorbeeld potentiele vervangingskosten volgens de tweede methode 186 Tabel 38: Berekeningen (7 jaar vast versus 3 maanden vlottend)

16 Tabel39: Berekeningen (10 jaar vast versus 6 maanden vlottend) 224 Tabel40: Voorbeeld van een vergoeding bij vervroegde terugbetaling 225 TabeJ 41: Chronologiscb overzicht van de belangrijkste verliezen 229 Tabel42: Berekeoingen 7 jaar vast versus 6 maanden vlottend 263 Tabel43: Berekeoingen 7 jaar vast versus 12 maanden vlotteod 265 Tabel44: Berekeningen 10 jaar vast versus 3 maandeo vlottend 267 Tabel45: Berekeningen 10 jaar vast versus 6 maandeo vlottend 269 Tabel46: Berekeoingen 10 jaar vast versus 12 maanden vlottend

17 VOORWOOBP Ik dank prof.dr. C. van Dam, promotor van het proefschrift, voor zijn enthousiasme betreffende bet onderwerp en zijn bereidwilligheid om een buitenlands student te aanvaarden. Vervolgens richt ik me tot Prof.dr. emeritus M. van Meerhaeghe voor de opmerkelijke wijze waarop hij me gedurende moeilijke momenten heeft bijgestaan en aangemoedigd; de heer R. Reynders, directeur van de Nationale Bank van Belgie!, voor bet hartelijk onthaal en bet ter beschikking stellen van de bibliotheek. Ook zou ik Prof.dr. S. Loccufier, Prof.dr. G.G.J.M. Poeth en dr. Th.A. van Beek willen vernoemen voor hun waardevolle suggesties en kritiscbe opmerkingen tijdens de verschillende fasen van bet ontwerp. Daarnaast kon ik ook terugvallen op de nuttige opmerkingen van de heren A. Tanghe en B. Cools van bet advocatenkantoor 'Tanghe, Boon & Hankard', prof.dr. R. Corluy en prof.dr. W. Missorten. Mijn dank gaat ook uit naar de collega's van Citibank, in bet bijzonder de beer M. Vanderstokker, 'corporate dealer' en de beer M. Vermassen, 'head risk management', die me hebben begeleid tijdens mijn eerste stappen in de 'corporate banking' wereld. Tevens een woord van erkentelijkheid aan prof.dr. J. Branson voor de technische bijstand met de tekstverwerker. Een plezier was bet om te kunnen rekenen op goede vrienden en naaste familieleden voor de vele grote en kleine hindernissen tijdens de voltooiing van dit werk. 12

18 INLEIDING De swapmarkt kon zich de afgelopen jaren verheugen in een groeiende belangstelling. Deze belangstelling spruit niet aileen voort uit de stijgende vraag naar swapprodukten, doch ook uit het bekend raken van een aantai spectaculaire verliezen, te wijten aan bet afsluiten van swaptransacties. Procter & Gamble, de Amerikaanse ondemem.ing gespecialiseerd in consumentenprodukten is zo'n dramatisch voorbeeld, omdat de bedrijfsleiding in januari 1994 een gerecbtelijke procedure aanspande tegen baar financiele raadgever Bankers Trust. De ondemem.ing moest immers boekhoudkundig een uitzonderlijke minwaarde nemen van 100 miljoen dollar ten gevolge van enkele swapoperaties. Bankers Trust had het gebruik van twee 'leveraged' swaps aanbevolen, een risicovol instrument dat helemaal niet nodig was voor de operationele activiteiten van de ondememing. De vraag stelt zicb terecbt of de bedrijfsleiding van Procter & Gamble zicb ten voile bewust was van het verbonden risico en derhalve speculatief tewerk ging, of dat de bedrijfsleiding daarentegen helemaal niet op de hoogte was van de aard van het produkt. Er zijn nog meer voorbeelden van spectaculaire verliezen a1s gevolg van het afsluiten van swaps. Het Amerikaanse energiebedrijf Atlantic Richfield maakte bij de voorstelling van bet jaarverslag bekend dat bet 22 miljoen dollar verloor met 'asset' swaps. Sindsdien werden aile transacties vereffend. Dell Computer verklaarde op zijn beurt dat bet 16 miljoen dollar verlies boekte (na aftrek van belasting) a1s gevolg van bet verkeerd inschatten van de trend die Europese en Japanse rentevoeten zouden volgen. Het financieel beheer van Dell hield de verkoop van een aantai 'swaptions' in waardoor de koper het recht had om een swapovereenkornst aan te gaan tegen voorafbepaalde voorwaarden. Het uitschrijven van zo een optie staat nochtans bekend als een gevaarlijke bezigheid. Het aan het Iicht komen van voormelde verliezen heeft ertoe geleid dat bet Amerikaanse bedrijfsleven de laatste maanden een zekere afkeer heeft gekregen van het gebruik van swaps. Vooral bet afsluiten van interestswaps, een produkt dat hoofdzakelijk gebruikt wordt tussen kredietnemers en investeerders om een vlottende schuld om te ruilen tegen een schuld met een vaste interest en vice versa, is teruggelopen. In Europa daarentegen kan er nog steeds een toename van de swapactiviteiten worden waargenomen. De swapmarkt is er trouwens ook groter. Cijfermateriaall wijst uit dat bet aandeel van Europa in de globaie swapmarkt voor wat interestswaps betreft, gestegen is van 34 percent in 1989 naar 54 percent in 1994 en voor wat vaiutaswaps betreft van 44 percent in 1989 naar 61 percent in In de Verenigde Staten stelt men een dating van de interestwaps vast van 39 percent in 1989 naar 22 percent in Het gebruik van vaiutaswaps in de Verenigde Staten is over dezelfde periode teruggelopen van 16 percent naar 14 percent. Ook in het traditionele Belgie schijnt men 1 Uit de 'Market Survey HjiJtlif:hts', International Swap and Derivatives Association in samenwerking met Arthur Andersen, Year End 1990, 1991, 1992, 1993 and

19 steeds makkelijker bet swapprodukt te banteren, wat blijkt uit een totaal volume van 500 miljard dollar voor 1992, vergeleken met 3,9 miljard dollar in De geschiedenis van afgeleide produkten gaat ver terug. Reeds in de zeventiende eeuw bestond er in Osaka een termijnmarkt voor rijst, die tegen de achttiende eeuw was geevolueerd tot een volwaardige gestandaardiseerde markt. Eveneens in de zeventiende eeuw maakten opties en gelijksoortige futurescontracten bet merendeel uit van transacties op de Amsterdarnse beurs, die op dat ogenblik bet centrum van de financiele wereld was. Voor de verdere expansie in bet georganiseerd verhandelen van futures moet men in onze contreien wachten tot 1867 (Frankfurt) en 1877 (Londen). De 'Chicago Board of Trade' werd opgericht in 1848 en in 1872 werd de 'New York Cotton Exchange' geyncorporeerd. Opties op 'commodity' futures begon men op de 'Chicago Board of Trade' te verbandelen rond de twintiger jaren van deze eeuw. Interessant is echter dat geschriften uit de zeventiende eeuw er reeds op wijzen dat de autoriteiten bezorgd waren over de gebruikte praktijken, omdat die soms gepaard gingen met 'insider trading', manipulatie van de beurs, overmatig speculeren, prijsvolatiliteit en bet niet nak:omen van overeengekomen afspraken3. De explosieve expansie van de financiele markten neemt een aanvang met bet verbandelen van futures in vreemde deviezen op de 'International Monetary Market' van de 'Chicago Mercantile Exchange' in 1972 en de gestandaardiseerde optiecontracten van de 'Chicago Board Options Exchange' in Sinds het begin van de jaren tachtig is er de interest- en valutaswapmarkt bijgekomen, bekend geworden in 1981 door een transactie tussen de Wereldbank en IBM. De motor van deze ontwikkelingen is financiele innovatie, met als doelstelling de prestaties te verbeteren van wat economisten de 'ecbte economie' noemen 4 Deze financiele innovatie gebeurt natuurlijk niet in een vacuum, maar wordt gestuurd door wetgevende en regulerende factoren, institutionele mecbanismen die verschillen naargelang de economische situatie en de verscheidenheid inzake politieke, culturele en historische acbtergrond. De groei van de swapmarkt heeft bovendien.een fundamentele economische basis. Swaps bebben immers bijgedragen tot een betere marktintegratie door bet met elkaar verbinden van nationale en intemationale fondsen, goederen en effecten. Het is ook niet verwonderlijk dat de groei van dit instrument gepaard 2 Statistieken van de Belgische Commissie voor het Bank- en Financiewezen, juni Zie 'Financial innovation and economic perfonnance' door R. Merton, Journal of Apjllied COJllorate Finance, Winter 1992: Zie 'Financial innovation and economic performance' door R. Merton, Journal of A.wlied Coqlorare Finance:, Winter 1992:

20 ging met een diepgaande verandering van de financiele markten, als gevolg van de deregulering van veel nationale markten en de globalisatie van individuele thuismarkten en deviezen. Swapinstrumenten lieten ook toe dat comparatieve voordelen werden overgedragen van goederen naar de financiele dienstensector en de kapitaalmarkten. Onderzoeksobject en -methode De activiteiten in de swapmarkt worden soms simplistisch afgedaan als een dichotomie tussen speculanten en zij die bet produkt gebruiken om zicb in te dekken. Het zijn vooral die speculanten en hun vermeende prijsvolatiliteit waar het de autoriteiten om te doen is. De bezorgdheid breidt zich tegenwoordig uit van de prijsstabiliteit naar de marktstabiliteit, en meer in bet bijzonder tot de vraag of bepaalde marktpraktijken een negatief effect bebben op bet financiele systeems. Het is echter duidelijk dat er van overheidswege uit geen totaalvisie bestaat op de hele swapproblematiek. Initieel hielden de verschillende swaptegenpartijen slecbts de korte termijn winstvoordelen van bet produkt voor oog. Een bijna exponentieel groeiende swapmarkt, die niet voorbereid was op een exponentieel groeiend aantal deelnemers, beeft ertoe geleid dat zekere risico's naar hoven zijn gekomen. De analyse van de gebeurtenissen in onderstaande tabel l brengt de swapproblematiek in belangrijke mate terug tot drie basisaspecten: i.e. juridische aspecten, boekhoudkundige aspecten en kredietaspecten. Tabell: Basisaspecten van de swappro bl ematiek Tijdsdp& GebeurteDis idsteding : Hammersmith en De Londense gemeenten Hammersmith en Fulham maken een verlies van USD Fulbam 90 miljoen op eerder afgesloten GBP interest swaps. In januari 1991 beslist de House of Lon!s dat bet afsluiten van swaps door de gemeenten ultra vires was. 1993: Atlantic Ricbtield Atlantic Richfield sloot een 'asset' swap af en boekte een USD 22 miljoen verlies. 1994: Procter & Gamble Ben USD 100 mlljoen verlies door speeulatie met twee 'leveraged' interest swaps op de us dollar. 1994: Dbarmala Dit Indonesisch eonglomeraat boekte een USD 69 miljoen verlies voor een serie van 'leveraged' interest swaps op de US dollar aangegaan met Bankers Trust. 1995: Barings De ophoping van onopgemerlcte verliezen voor een totaal van USD 1.4 miljard door sterke speeulatie met Nikkei-iodex contraeten, leidde tot bet faillissement van de 233 jarige Barings bank. Aspect Juridisch Boekhoudkundig Juridisch Juridiseh Krediet s Met systeemrisico wordt gedoeld op de mogelijkheid dat een gebeurtenis (bijvoorbeeld bet faillissement van een instelling, een 'clearing' systeem of een marktsegment) een kettingreactie kan verootzaken naar andere bedrijven toe of andere marktsegrnenten kan ontwrichten. Zie ook 'Derivatives- flexible tools or a threat to the system?' door G. Wood, Bankin& World, March 1994: 18-20; en 'Recent developments in international interbank relations', Bank forjntemationa! Settlements, October

21 In bet voorliggende werk wordt, uitgaande van bet swapprodukt als financieel instrument binnen een fmancieel systeem, een kritisch onderzoek uitgevoerd met betrekking tot de juridiscbe, boekhoudkundige en kredietrelationele gevolgen van swapoperaties. Bij de behandeling van de juridiscbe gevolgen van een swapovereenkomst zal de aandacbt zich vooral toespitsen op bet gebruik van de Isda-mantelovereenkomst en de wijze waarop de Belgische wetgever reageert op de economische groepsvorming tussen verschillende juridisch zelfstandige operaties. Ook zal er worden nagegaan wat de bestaande boekhoudkundige regels in Belgie en internationaal voorschrijven inzake bet gebruik van interest- en valutaswaps en in hoeverre er een internationale harmonisatie tot stand is gebracht opdat vergelijking van financiele gegevens mogelijk wordt. Er zal ook worden nagegaan hoe de financiele wereld bet risicobedrag inschat, dat voortvloeit uit een buiten balans transactie. Tenslotte wordt de thesauriebeheerder een theoretisch raamwerk aangereikt om aan te tonen dat indekking door swaps de moeite loont en dat swaps doeltreffend en goedkoop de optimale combinatie kunnen bereiken tussen de vaste en de vlottende interestkosten van een schuldenportefeuille. Bij de analyse van bet swapproduct als indekkingsinstrument wordt vertrokken vanuit een economische realiteit. Er wordt ingegaan op de fundamentele principes die de ontwikkeling en de groei mogelijk maakten, vooraleer in te gaan op het produkt zelf. Een andere doelstelling is de lezer een betrekkelijk gesofisticeerd overzicht te geven van de interest- en valutaswap financieringstechnieken en de mogelijke basis 'value added' toepassingen. Het is echter geenszins de bedoeling om een lijst te produceren van aile mogelijke swaps. Er wordt ook geen verklaring gegeven voor de bestaande asymmetric in de kapitaalmarkten, noch een macro-economische verklaring voor een dergelijk onevenwichtig proces. Er wordt genoegen genomen met de verklaring dat interest- en valutakoersen worden bepaald door vraag en aanbod. 16

22 Figuur 1: Overzicht van bet onderzoeksobject Ftnancleel systeem 8ack to~back leans DEELI Interest swap vajuta swap _..,.. Gebruikers van ~ tndekktaq$instrumenten Speculanten , / + + :~ Jundtsch Boekhouctkundig Krediel 1 lndekkings.. nslco ri$1eo ri$1~0 I rtsico DEEL II 1 DEEL Ill Het voorliggende werk is opgebouwd uit drie delen. Het eerste deel (zie figuur 1, deel I) gaat over de ontwikkeling van de swapmarkt, verklaart de begrippen 'interestswap' en 'valutaswap' en geeft enkele algemene beschouwingen rond de principes en technieken. De gelegenheid wordt dan meteen te baat genomen om enkele concepten te verduidelijken, waarop bij verdere uitwerking regelmatig zal worden gesteund. In bet tweede deel (zie figuur l,deelll) wordt uitvoerig ingegaan op een aantal risico's verbonden aan de juridiscbe aspecten, de boekhoudkundige verwerking en bet krediet. Er wordt acbtereenvolgens stilgestaan bij de juridische context van bet swapcontract (wat zijn de sleutelclausules die in de Isda-mantelovereenkomsten verwerkt zitten?), de verwerkingsvoorschriften (hoe worden swaps opgetekend in de boekhouding?) en de controlevoorschriften (hoe wordt bet kredietrisico, verbonden aan swaps, gekwantificeerd en berekend?). Bovendien wordt er in bet tweede deel6, aan de hand van een eigen marktonderzoek, nagegaan hoe de Belgiscbe participanten deze juridische, boekhoudkundige en kredietaspecten van swaps benaderen. Het marktonderzoek werd beperkt tot twee deelgroepen, met name: kredietinstellingen en bedrijven, die elk een verscbillende vragenlijst ontvingen op grond van hun eigen specifieke rol bij een swaptransactie. Het derde deel (zie figuur 1, deel ITI) verschaft een bijkomende verklaring aan de economiscbe wetenscbap over bet nut en bestaan van bet swapprodukt. Dit wordt beoogt door aanpassingen te maken van twee eerder in de vakliteratuur besproken modellen en door een eigen model te ontwik.kelen dat de validiteit van bet gebruik van swaps aantoont. 6 Zie bijlagen B, C end ( ) voor een gedetailleerd overzicht van het marktonderzoek. 17

23 Laten we nu het eerste deel van dit werk (hoofdstukken I tot en met ill) nader toelichten: in hoofdstuk I wordt in de eerste plaats aandacht besteed aan bet ontstaan van de swapmarkt. In de jaren zeventig kregen de ondememingen af te rekenen met een wisselvallige financitile omgeving. Het opheffen van bet 'Bretton Woods' systeem van vaste wisselkoersen door President Nixon in 1971, de oliecrisis en de hoge inflatie zorgden namelijk voor sterke wisselkoersschommelingen. De bedrijven werden bovendien geconfronteerd met grotere interestscbommelingen en er ontstond dan ook een duidelijke vraag naar nieuwe financiele instrumenten op lange termijn, die de toenemende instabiliteit en onzekerbeid zouden helpen opvangen. De opmars van bet swapprodukt werd ecbter een feit in bet begin van de jaren tachtig, mede als gevolg van de financiele deregulering en globalisatie van de financiele markten. Vervolgens wordt de groeifase en de buidige verzadigingsfase van bet swapprodukt besproken. Tenslotte gaat de belangstelling uit naar de beweegredenen die zowel de eindgebruiker als de tussenpersoon heeft voor bet aangaan van een swapovereenkomst. In hoofdstuk II wordt getracht een verantwoorde definitie te ontwikkelen voor de interestswap. Een mogelijke basisdefinitie van een interestswap is de volgende: een transactie tussen twee tegenpartijen waarbij periodieke betalingen worden overgemaakt, gebaseerd op een bypothetische hoofdsom. Dit produkt bezit onmiskenbaar heel wat voordelen vergeleken met andere financiele instrumenten zoals termijncontracten, opties en futures. De belangrijkste voordelen van een interestswap worden op een rijtje gezet. De twee voomaarnste strekkingen, namelijk ten eerste de theorie van bet comparatieve voordeel op de kapitaalmarkten en ten tweede de kwaliteitsmarge, worden in dit hoofdstuk verder uitgediept. Er wordt ingegaan op de rol van de tussenpersoon en de structurele risico's die gepaard kunnen gaan met bet afsluiten van een swapovereenkomst. Acbtereenvolgens worden verschillende variaties op de 'plain vanilla', namelijk de 'money market' swap, de 'asset' swap en andere 'bells and whistles', toegelicht. In hoofdstuk ill gaat de aandacht uit naar de techniek van de valutaswap. Bij een valutaswap verklaren twee partijen zich akk:oord om specifieke geldbedragen in twee verschillende deviezen, opgenomen in eigen markt, om te ruilen voor een bepaalde termijn. Hierbij boudt men rekening met zowel de interestbetalingen als de aflossing van de boofdsom. Het doel van een valutaswap is velerlei. Het instrument geeft de mogelijkheid om de kosten van bet vreemd vermogen te drukken en laat de tegenpartijen toe de relatieve toegang tot de kapitaalmarkten te verbeteren door middel van arbitrage. In dit boofdstuk wordt er ook gespeurd naar de wisselwerking tussen interestvoeten, contantwisselkoersen en rendementscurves. Daama wordt dieper ingegaan op bet stroomlijningsproces waaruit de financiele tussenpersoon zijn winst genereert, dit door een vergelijking te maken tussen lange-termijncontracten 18