vba journaal Special: Matching 21e jaargang voorjaar 2005 Verenigingsnieuws 4 Renterisico voor pensioenfondsen 13

Transcriptie

1 vba journaal 1nummer 21e jaargang voorjaar 2005 Special: Matching Verenigingsnieuws 4 Renterisico voor pensioenfondsen 13 Fair Value: op zoek naar een evenwicht tussen risicobeheer en indexambitie Management van renterisico en de indexambitie van Nederlandse pensioenfondsen 31 Liability driven investment: a four step process 38 Liability driven investments: an active fixed income approach Using Pooled Inflation Swaps to Better Match Pension Liabilities 51 Voorspellen op basis van Kondratieff 59 22

2 Inhoud Matching, panacee of hype? 10 In deze introductie geeft de auteur een overzicht van matching bij pensioenfondsen en de onderwerpen die daarbij aan de orde komen in de artikelen uit dit VBA- Journaal. Renterisico voor pensioenfondsen 13 De auteur beschouwt duration matching in het licht van de tijdshorizon en van reële pensioendoelstellingen. Fair Value: op zoek naar een evenwicht tussen risicobeheer en indexatie ambitie 22 De auteurs bespreken matching strategieën waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen omstandigheden met hoge en lage dekkingsgraadniveaus. Management van renterisico en de indexatieambitie van Nederlandse pensioenfondsen 31 In deze bijdrage tonen de auteurs een rentedekkingstrategie met swaptions, waardoor het pensioenfonds profiteert van rentestijgingen. Liability driven investment: a four step process 38 De auteurs schetsen de stappen om te komen tot een op de pensioenverplichtingen gerichte beleggingsportefeuille. Liability driven investments: an active fixed income approach 44 In deze bijdrage beschrijven de auteurs hoe een actief beheerde vastrentende waarden beleggingsportefeuille kan aansluiten op de pensioenverplichtingen. Using Pooled Inflation Swaps to Better Match Pension Liabilities 51 De auteur bespreekt in dit artikel de toepassingen van swap-producten bij het matchen van pensioenverplichtingen. Agenda Programma VBA april april 2005 Presentatie Corné van Zeijl Emoties en beleggen Rosarium, Europaboulevard - Amstelpark 1 te Amsterdam 27 april 2005 Presentatie Stan Beckers IGC, Dam 27 te Amsterdam mei mei 2005 De toekomst van Beleggingsinstellingen in Nederland Rosarium, Europaboulevard - Amstelpark 1 te Amsterdam 25 mei 2005 Presentatie ExxonMobil Energy Outlook IGC, Dam 27 te Amsterdam 26 mei 2005 Vastgoed Themabijeenkomst Rosarium, Europaboulevard - Amstelpark 1 te Amsterdam juni juni e Frijns lezing Rosarium, Europaboulevard - Amstelpark 1 te Amsterdam Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website 2 VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van Drs. J. van As RBA VBA te artikelen geven de mening de Beroepsvereniging van A.H. Leuftink Weteringschans 87 e weer van de auteurs en niet Beleggingsdeskundigen (VBA) Drs. Ph.D.H. Menco RBA 1017 RZ Amsterdam noodzakelijk de mening van de Weteringschans 87 e Drs. K.P.B. Oldenkamp telefoon: redactie RZ Amsterdam Drs. A. Ratra RBA secretariaat@nvba.nl Drs. M.B.A. Sanders RBA Abonnementenprijs 2005: ISSN-nummer Hoofdredacteur Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA 81,35 inclusief verzendkosten Drs. A.J.C. de Ruiter Redactieadres & Vormgeving en realisatie Copyright 2005 Plaatsvervangend opgave advertenties a z az grafisch serviceburo bv, Beroepsvereniging van hoofdredacteur VBA Den Haag. Beleggingsdeskundigen Prof.Dr. Ph. Stork Irma Willemsen telefoon: secretariaat@nvba.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter Voorwoord lente 2005 Momenteel wordt er druk gewerkt aan de invoering van de Europese richtlijn Market Abuse. Analisten krijgen nadrukkelijk met deze nieuwe regelgeving te maken. De wetgever heeft in eerste instantie de AFM gevraagd inhoud te geven aan de regelgeving en aan het toezicht op de naleving. In een vroeg stadium is overeengekomen dat zelfregulering de beste weg is om hierin te voorzien. Het onderdeel van de richtlijn Market Abuse dat voor de VBA de meeste aandacht zal trekken is het toezicht op beleggingsaanbevelingen. De Richtlijn Marktmisbruik stelt nadere eisen aan de wijze van beleggingsaanbevelingen en de bekendmaking van mogelijke belangenconflicten. Het betreft hier specifieke aanbevelingen tot koop en verkoop van effecten, maar niet het geven van beleggingsadviezen. Vanaf het begin is het bestuur nauw bij deze invoering betrokken door het Ministerie van Financiën. Nu is het initiatief overgegeven aan de AFM die vooral wat betreft de zelfregulering mede op advies van het VBA contact heeft gezocht met DSI. Dat het DSI een rol gaat spelen in die zelfregulering lijkt wel zeker, hoe dat precies gaat gebeuren en welke rol de VBA daar bij gaat spelen staat nu hoog op de agenda. Zodra er zaken zijn beklonken zal het bestuur de leden daarover informeren. Het bestuur zal nadrukkelijk kijken hoe deze zaken in de buurlanden worden opgelost. Daarbij zal ook zeker gekeken worden naar Frankrijk waar in een verplichte registratie van analisten is voorzien. Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA DSI heeft voor alle geregistreerden een verplicht programma van permanente educatie opgezet. De termijn waarbinnen deze module moet worden afgerond nadert snel, en wij roepen alle VBA leden op die deze module nog niet hebben voltooid dit nu snel te gaan doen. Want het niet behalen van deze module betekent dat uw naam uit de DSI registers wordt geschrapt. Het DSI register is te belangrijk om dit te laten gebeuren, vooral bij het zetten van mogelijke nieuwe stappen in uw loopbaan. De VBA zal beginnen met een programma van permanente educatie. In de loop van september zal de eerste module van start gaan. Voor de zomer zullen wij alle leden informeren over het programma en de inschrijving open stellen. René Willemsen 3

4 vba nr. 1, voorjaar 2005 journaal Verenigingsnieuws Mutaties in de redactie Per 1 januari van dit jaar heeft Cees Dert de redactie van het VBA Journaal verlaten. Of dit onder druk van de corporate governance code van de commissie Tabaksblat is gebeurd immers, Cees was meer dan vier jaar redactielid zonder tussentijdse herbenoeming dat weten we niet, wat we wel weten is dat wij zijn inbreng node zullen missen. Wij willen Cees dan ook van harte bedanken voor zijn inzet in de afgelopen jaren, en tegelijkertijd bedanken voor het feit dat hij voor een kwalitatief hoogwaardige opvolger gezorgd heeft. Per 1 januari van dit jaar heeft Bart Oldenkamp de redactie versterkt. Bart is senior portfolio manager bij Structured Asset Management van ABN AMRO Asset Management en tevens hoofd van de Strategic Consulting Group aldaar. Vanuit zijn achtergrond heeft Bart veel kennis van het gebruik van derivaten, structured products en de ALM problematiek van pensioenfondsen. Als redactie zijn wij verheugd dat Bart zich wil inzetten voor het VBA Journaal en wij wensen hem een plezierige samenwerking toe. Hans de Ruiter Hoofdredacteur Permanente educatie bij de VBA? Een vooraankondiging van de enquête Jaap van Dam en Johan van der Ende In dit artikel gaan we in op permanente educatie als een mogelijke dienstverlening door de vereniging aan de leden. De leden zal de komende maand gevraagd worden hun mening te geven over de wenselijkheid van een programma van permanente educatie, te faciliteren door de VBA. Inleiding Eén keer per jaar, meestal in november, vindt de uitreiking plaats van de diploma s behorende bij de opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist. Met dat diploma verkrijgen we zoals bekend de mogelijkheid tot inschrijven in het Register van Beleggingsanalisten. Rechtsondergetekende mag als voorzitter van de Examencommissie alle geslaagden een hand geven. Bij het uitreiken zie je de trots, maar vooral de opluchting in de gezichten dat de opleiding is voltooid. Met het voltooien van de opleiding hebben de afgestudeerden laten zien dat ze beschikken over kennis en vaardigheden die een afspiegeling vormen van de huidige stand van zaken in het vermogensbeheer, in theorie en praktijk. Maar hoe ontwikkelt het niveau van kennis en vaardigheden zich nadat de opleiding voltooid is? Hoe blijven we bij? Praktische ervaring zullen we blijven opdoen. Maar hoe zit het met nieuwe kennis en vaardigheden die ontstaan uit academisch onderzoek en binnen toonaangevende huizen? Zijn we allemaal op de hoogte van de huidige stand van zaken in Behavorial Finance? Hebben we voldoende inzicht in de wijze waarop toonaangevende huizen hun beleggingsproces hebben ingericht? Hebben we voldoende inzicht hoe binnen onze ondernemingen beleggingsperformance behaald wordt? En hebben we voldoende inzicht in de wijze waarop nieuwe regelgeving als het Financieel Toetsingskader gevolgen kan hebben voor het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars? Als u op al die voorgaande vragen een volmondig ja kunt geven is verder lezen van dit artikel niet nodig, tenzij u zich beschikbaar wilt stellen als docent. Als u één of meerdere keren nee hebt moeten antwoorden zijn we zeer geïnteresseerd in uw reactie op wat hierna geschreven wordt. Wij zullen die reactie ook aan u gaan vragen. Dat doen we door het uitsturen van een enquête via , met het bij de ledenadministratie bekende adres. Waarom permanente educatie? Het waarom van permanente of voortgezette educatie wordt uitstekend verwoord op de website van EFFAS, de Europese associatie van verenigingen van beleggingsdeskundigen. Zij schrijven het als volgt op: Investment professionals must be able to react competently to volatile developments in markets, sectors and companies, and continuously adapt to a rapidly changing business environment. Demographic changes in Europe indicate an imminent shortage of highly qualified professionals that threatens the growth and prosperity of the economy as well as the functioning of the integrated European capital market. In addition to ethical standards continual professional training is needed more than ever to provide the solid basis for a professional practice. 4

5 Verenigingsnieuws De stelling is duidelijk. Als u professioneel wilt blijven in veranderende markten is permanente educatie een must. Voordat we onze gedachten weergeven waaruit deze voortgezette training uit zou kunnen bestaan voor RBA-ers en andere beleggingsdeskundigen geven we eerst voorbeelden van de wijze waarop permanente educatie (hierna: PE) is vormgegeven binnen andere verenigingen van professionals. Het gaat daarbij ook om beroepen waarvoor in het maatschappelijk verkeer sprake is van vertrouwen in de deskundigheid. Permanente educatie bij andere verenigingen van beleggingsdeskundigen Een toonaangevende organisatie wereldwijd is natuurlijk het CFA Institute. Het doel van PE bij de CFA is het bieden van een formele en overtuigende wijze van erkenning van leden die werkelijk moeite doen zich te blijven bekwamen. De CFA gaat uit van een minimum tijdsbesteding van 20 uur per jaar, waarbij minimaal 2 uur per jaar besteed wordt aan ethiek en regelgeving. PE is niet verplicht, maar wordt vanuit The Institute wel als vanzelfsprekend beschouwd. Het is daarmee een duidelijk voorbeeld van zelfregulering en professionele attitude. Dat blijkt ook uit de wijze waarop de PE inspanning bewaakt wordt: geen centrale administratie, maar een peer review process, waarbij achteraf gevraagd wordt nog eens weer te geven waaraan de tijd besteed is. Daarbij is de vorm waarin de educatie genoten niet van belang, het maakt niet uit of om het bijwonen van seminars of presentaties is, of door het volgen van webcasts is, of dat het door zelfstudie van boeken en artikelen is. Je bent professional, dus je weet zelf of een inspanning voldoende kwalificeert als relevant voor PE. De CFA Institute is daarbij van mening dat toetsing van de door PE verworven kennis niet aan de orde is. Ook zusterverenigingen in Europa bieden vormen van permanente educatie, die dezelfde kenmerken hebben als die van de CFA. Maar in Europa zien we ook vaker een meer faciliterende rol, doordat de verenigingen zelf cursussen en seminars organiseren. Permanente educatie bij professionele verenigingen in Nederland. Het is ook goed om binnen Nederland te kijken wat andere verenigingen van professionals doen aan permanente educatie. Er is een aantal beroepsverenigingen waaraan we ons zouden kunnen spiegelen. We behandelen in het kort de wijze waarop accountants, actuarissen en advocaten vorm hebben gegeven aan permanente educatie. Voor accountants en advocaten is permanente educatie verplicht. De kern is daar natuurlijk ook bijblijven in het vak. Het NIVRA organiseert daartoe een veelvoud aan seminars e.d., en kent ook PE-punten toe aan opleidingen die door anderen zijn georganiseerd. De Orde van Advocaten publiceert op haar website meer dan 1000 mogelijke cursussen waarmee PE punten te behalen zijn. De eis bij beide organisaties is 20 uur per jaar. Voor actuarissen wordt permanente educatie gewenst geacht, maar is het niet verplicht. Het Actuarieel Instituut organiseert zelf in het kader van permanente educatie een aantal verschillende soorten bijeenkomsten, namelijk kortdurende seminars en themabijeenkomsten, met daarnaast meerdaagse workshops en zelfs een meer dan 1 jaar durende leergang. Enquête We gaan onderzoeken of en in hoeverre er behoefte bestaat aan een programma voor permanente educatie. De eerste vraag die natuurlijk beantwoord moet worden is wie behoefte hebben aan een dergelijk programma. Voorop staat het belang van de leden. Onze leden kenmerken zich door een relatief grote spreiding in aandachtsgebieden en bijvoorbeeld leeftijd. Voor een dergelijke diverse groep een programma ontwikkelen is niet eenvoudig, en de behoefte moet daarom grondig gepeild worden. Dat gaan we de komende maand doen, zoals gezegd via . We willen onderzoeken in welke vorm PE moet worden aangeboden, aan welke onderwerpen een concrete behoefte is en of er regels opgesteld zouden moeten worden. Een eerste beperkte peiling via interviews heeft positieve tot zeer positieve feedback opgeleverd. De belangrijkste conclusie uit de interview ronde is dat een op te zetten programma echt professioneel opgezet zou moeten worden. We gaan ook het belang van de werkgevers onderzoeken, ook weer door middel van interviews. Werkgevers hebben belang bij goed opgeleide professionals, en mogen ons inziens daarom ook hun behoefte verder concretiseren. Er kan ook een behoefte bestaan bij niet-leden van de VBA. We willen daarom ook van de leden weten of cur- 5

6 vba nr. 1, voorjaar 2005 journaal Verenigingsnieuws sussen ontwikkeld door of onder auspiciën van de VBA open zouden mogen staan voor niet-leden. Dat er voor niet-leden een ander prijskaartje aan komt te hangen hoeft verder geen betoog. Tot slot Het VBA bestuur is enthousiast over de manier waarop permanente educatie bij kan dragen aan de professionele uitstraling die we als beroepsgroep willen hebben. Maar voorop staat dat de leden goed gehoord moeten worden met betrekking tot hun wensen. Daarom zul je de komende maand gevraagd worden om mee te werken aan een enquête. Laat daarbij je mening horen, opdat het bestuur een goed voorstel kan voor leggen aan de leden van de VBA. Ontwikkelingen VBA Investment Performance Measurement commissie De VBA Investment Performance Measurement (VBA- IPM) commissie houdt zich voornamelijk bezig met de verdere ontwikkeling, promotie en acceptatie van de Global Investment Performance Standards (GIPS) in de Nederlandse vermogensbeheermarkt. Binnen de commissie zijn de verschillende belanghebbenden van de performance standaarden vertegenwoordigd: vermogensbeheerders, pensioenfondsen en verificateurs. De commissie onderhoudt in het kader van deze werkzaamheden goede contacten met de standaardsetters (het CFA Institute) en is derhalve nauw betrokken bij de continue ontwikkeling van de standaarden. De afgelopen periode stonden de werkzaamheden van de commissie voornamelijk in het teken van de vernieuwde versie van GIPS. Daarnaast leverde de commissie reacties op nieuwe Guidance Statements, die voorzien in verdere uitleg en ondersteuning bij het gebruik van GIPS. Revised GIPS In het begin van vorig jaar publiceerde het CFA Institute (voorheen de Association for Investment Management and Research, AIMR) de eerste versie van de vernieuwde GIPS. Deze consultatieversie ging door het leven onder de tijdelijke werktitel Gold GIPS. Grofweg was Gold GIPS gelijk aan de oude versie van GIPS (uit 1999), waarbij een groot aantal aanbevelingen was vervangen door vereisten en de oude versie was uitgebreid met eerder gepubliceerde aanvullingen op de standaarden (zoals de omgang met de verschillende definities van fees binnen de berekening van performance cijfers en standaarden voor integratie van vastgoed en private equity). Daarnaast was een aantal nieuwe punten toegevoegd, zoals het verplicht opnemen van een overzicht van de te verwachten management fees en de alom betwiste verplichte verificatie. Met deze komst van Gold GIPS heeft het CFA Institute gebruik willen maken van het momentum door verschillende landspecifieke standaarden (country versions van GIPS of CVG s) in lijn te brengen met GIPS en op die manier toe te werken naar een uniforme wereldwijde standaard. Een aantal landen maakt gebruik van performance presentatie standaarden die vaak op een klein aantal onderdelen afwijken van GIPS. Zo geldt binnen het Verenigd Koninkrijk dat UK-IPS gelijk is aan GIPS, aangevuld met verplicht gestelde verificatie. Met ingang van 1 januari 2006 is van deze lokale standaarden geen sprake meer. In 24 landen geldt GIPS. Ook in Nederland, zodat de naam VBA-PPS als merknaam verdwijnt. De commissie heeft in een aantal fases de verschillende onderdelen van Gold GIPS geanalyseerd en een reactie opgesteld richting het CFA Institute. Dit is tevens gebeurd vanuit de verschillende lokale performance meting commissies in de wereld. Het CFA Institute heeft de verschillende reacties beoordeeld en tenslotte begin februari de nieuwe versie van GIPS gepubliceerd: Revised GIPS. De effectieve datum van de nieuwe versie van GIPS is overigens 1 januari In een volgend nummer van het VBA journaal zal verder worden ingegaan op Revised GIPS, maar de belangrijkste aanpassingen ten opzichte van GIPS 1999 zijn: Eisen en aanbevelingen voor beleggingen in onroerend goed en private equity. Advertentie-richtlijnen Definities van rendement in het kader van management fees en administratieve kosten. In GIPS is nu opgenomen dat alle tussentijds geaccordeerde Guidance Statements, aanvullende uitleg, notities, etc. onverkort deel uitmaken van GIPS. Alle processen en procedures die leiden tot de berekening van de performancecijfers moeten worden gedocumenteerd 6

7 Verenigingsnieuws Het activeren van dividenden (accrual accounting) is niet verplicht vanaf 1 januari 2005 en is nu opgenomen als aanbeveling Het gebruiken van carve outs met als voorwaarde van een separate cash account is verschoven van 1 januari 2005 naar 1 januari 2010 Het opnemen van een fee schedule is verplicht De betwiste verplicht te stellen verificatie heeft het niet gered in de industrie en is derhalve niet opgenomen in de nieuwe versie van GIPS. Het CFA Institute stimuleert nog steeds het gebruik van vertalingen van GIPS. De VBA IPM commissie heeft van de voorgaande versie van GIPS een vertaling gemaakt en uitgebracht in de vorm van een VBA Katern (no. 8) onder de naam VBA-PPS De commissie zal de komende maanden werken aan een vertaling van de nieuwe standaarden en deze naar verwachting in het najaar van 2005 publiceren. Voor meer informatie over Revised GIPS kunnen geïnteresseerden contact opnemen met hun verificateur of de website van het CFA Institute bezoeken ( Aanvullende Guidance Statements Parallel aan het voltooien van het nieuwe GIPS is gewerkt aan nieuwe toelichtingen en aanvullende regels, die, voor de goede orde, heden geen onderdeel uitmaken van het nieuwe GIPS. Zoals gezegd, wanneer deze definitief zijn maken ze wèl onverkort deel uit van GIPS. Vaak is in een GS een effectieve datum opgenomen, zodat er verschil is tussen het behoren tot GIPS en de datum vanaf wanneer men zich aan het GS dient te houden. De commissie heeft gedurende de laatste maanden een reactie gegeven op de volgende Guidance Statements: GS voor portfolio recordkeeping: wat is de minimum hoeveelheid informatie die moet worden bewaard voor de onderbouwing van gepresenteerde performance cijfers GS voor error correction: hoe moet worden omgegaan met onjuist gepresenteerde informatie in de performance presentaties GS voor de onafhankelijkheid van verificateurs: welke activiteiten de verificateur kan uitvoeren gedurende de implementatie van GIPS en gedurende het uitvoeren overige adviesdiensten Het is de verwachting dat deze guidance statements in de loop van dit jaar worden afgerond en worden goedgekeurd door het CFA Institute. Voor ieder van deze guidance statements zal het CFA Institute bepalen wanneer de aanvullende richtlijnen effectief worden. De commissie zal u op de hoogte houden van toekomstige ontwikkelingen in dit kader. Activiteiten in Europees verband Binnen Europa is de European Investment Performance Council (EIPC) gevormd. Deze bestaat voornamelijk uit afgevaardigden uit lokale performance meting commissies zoals de VBA-IPM. Binnen het EIPC zijn verschillende initiatieven opgestart voor het opstellen van aanvullende uitleg en richtlijnen voor het gebruik van GIPS. De resultaten van werkgroepen van het EIPC zullen eerst worden goedgekeurd door het EIPC en vervolgens worden voorgedragen aan het CFA Institute. In dit kader zijn verschillende VBA-IPM commissieleden vertegenwoordigd in de volgende werkgroepen: Risk measures: gegeven dat in de standaarden de zorgvuldigheid in de presentatie van performance voorop staat is het de vraag welke risicomaatstaven voor welke beleggingsprodukten onderdeel van een performancepresentatie zouden moeten of kunnen zijn. Balanced mandates: omdat de verschillende vereisten aangaande verschillende beleggingscategorieën bij elkaar komen in een balanced portefeuille is er behoefte om GIPS ook voor deze portefeuilles helder en scherp te krijgen. Client reporting: aangezien GIPS zich primair bezig houdt met de zorgvuldigheid waarmee performancecijfers worden gepresenteerd aan potentiële klanten, zijn er weinig bepalingen aangaande de rapportage naar huidige klanten. Deze werkgroep houdt zich bezig met de vraag of de standaarden meer bepalingen zouden moeten hebben voor de klantrapportage. 7

8 Verenigingsnieuws CPM - werkgroep Tactische Asset Allocatie independent custodian KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: Real-time online custody informatie Beleggings en Financiële administratie Treasury & Cash Management Performance meting & Risico analyse Securities Lending Compliance Monitoring Transactiekosten analyse & Commission Recapture Global Proxy Voting Administratie beschikbare premieregelingen EGON TIBBOEL / TELEFOON / EGON.TIBBOEL@KASBANK.COM Na de publicatie van een artikel in het VBA-journaal in het najaar van 2004, heeft de TAA werkgroep een enquête gehouden onder VBA-leden. We hebben circa 50 reacties op de enquête gekregen, waarbij een groot aantal respondenten heeft aangegeven bereid te zijn om een vervolggesprek te voeren over het onderwerp TAA. De resultaten van de enquête worden momenteel verwerkt, waarna een aantal respondenten zal worden benaderd voor een diepte interview. Met deze interviews willen we beter inzicht krijgen in de ervaringen die Nederlandse pensioenfondsen en vermogensbeheerders hebben op het gebied van TAA. Vervolgens zullen de resultaten van de enquête en de diepte interviews aan de VBA-leden gepresenteerd worden via een seminar. Tijdens dit seminar zullen daarnaast enkele in TAA gespecialiseerde partijen hun visie op TAA toelichten. Samenstelling van de werkgroep: Dick Wenting heeft aangegeven meer op afstand betrokken te zullen blijven bij de werkgroep. Arnold Troostwijk heeft aangegeven plaats te willen maken voor jong bloed in de werkgroep. Herialt Mens biedt de werkgroep vanaf dit jaar versterking. Dutch Commission on Bonds Regelgeving of niet? De laatste updates voor het VBA-journaal hebben zonder uitzondering in het teken gestaan van de veranderende regelgeving. Een onderwerp als Basel II verdient nog altijd de volle aandacht ondanks dat de voorbereidingen op de implementatie al jaren geleden in gang gezet zijn en de geplande ingangsdatum snel nadert. Nieuwe inzichten over de relatieve importantie van de drie kolommen, waarop het Basel II-bouwwerk rust, doen de onderlinge discussies weer oplaaien (voor de zoveelste keer). Welnu, dat Basel II zijn beslag zal krijgen, in welke hoedanigheid dan ook, is wel zeker. Anders ligt dat ten aanzien de wenselijkheid om rating agencies al dan niet te reguleren. Aan de ene kant moet de markt zijn werking kunnen doen (self-regulation), anderzijds is voor dit oligopolie met slechts een drietal grote namen (Moody s, S&P en Fitch) een vorm 8

9 Verenigingsnieuws van toezicht door autoriteiten wellicht gewenst zo niet vereist. AFM is momenteel bezig met een Consultation Paper on Credit Ratings en probeert de meningen hieromtrent te inventariseren. Januari-vergadering De vergadering vond plaats bij het Agentschap van het Ministerie van Financiën. De presentatie van de gastheer stond in het teken van het Dutch Direct Auction systeem, een innovatieve manier van emitteren van Nederlands staatspapier die is geïntroduceerd in Daarnaast is tijdens de sessie het idee gelanceerd om te kijken naar een tool voor de belegger om in één oogopslag een gedegen vergelijk te kunnen maken tussen alle uitstaande financiële instrumenten van een bepaalde debiteur. Denk onder meer aan aandelen, credit derivatives, en credit bonds. Seminar Invloed van FTK op Vastrentend Beleggingsbeleid Het actuele onderwerp nieuwe FTK is op een middag in november uitvoerig belicht en wel vanuit verschillende invalshoeken: van strategische impact tot operationele gevolgen, van instrumenten als inflatieswaps en alternatieve beleggingen tot beleggingsbeleid bij pensioenfondsen. Doelstelling van het seminar was dan ook een duidelijker beeld proberen te scheppen van de invloed van FTK op het vastrentend beleggingsbeleid, alsmede hoe dit beleid met concrete producten het beste vorm kan worden gegeven. De opkomst was groot en het panel van gastsprekers zeer divers: een consultant, risk manager, pensioenfonds, bank, universiteit en DNB. Omdat één van de belangrijkste implicaties van de voorstellen in het FTK is het waarderen van de verplichtingen op marktwaarde, waarbij de kasstromen verdisconteerd worden tegen rentetarieven die zijn afgeleid uit de swap curve, hebben veel van de aangedragen oplossingen een vastrentend karakter. Een ideaal onderwerp dus voor de DCB om middels een seminar verder uit te diepen. Consulatie De VBA is gevraagd door DNB (PVK) een reactie te formuleren op het consultatiedocument Financieel Toetsingskader van 21 oktober 2004 en de notitie methode rentetermijnstructuur van 3 december Ook DCB heeft hier vanuit haar specialisme een bijdrage geleverd aan met name de vastrentende passages. Eind december 2004 heeft DNB de feedback van VBA mogen ontvangen. Europese Bond Commissie Tijdens de plenaire vergadering in februari j.l. (Frankfurt) is er een diepgaande analyse gepresenteerd over structurele verschillen in swap spreads. Daarbij is vooral gekeken naar de Euro, USD en Yen swap spreads visà-vis hun respectievelijke staatscurves. Tevens is een maatstaf voor de duration bepaling van CMT bonds gepresenteerd door het Franse Agentschap. De bepaling van Modified Duration voor floaters in het algemeen en CMS swaps en CMT bonds in het bijzonder is immers niet eenduidig. Tenslotte is de heer Drs. R.P.J.M. ter Horst RBA benoemd tot bestuurslid van de EBC (Vice Chairman). De volgende plenaire vergadering van de EBC staat gepland voor 9 en 10 juni 2005 in Wenen. Onze leden De DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBA-secretariaat of rechtstreeks met de leden van onze commissie. Seniorenconvent Het Seniorenconvent (SeCo) van de VBA staat open voor (semi) retired leden van onze vereniging. Het doel is (oud) leden op de hoogte te houden van onderwerpen op ons vakgebied welke algemeen in de belangstelling staan. Daarvoor worden gekwalificeerde sprekers uitgenodigd en tevens wordt de band met de collega s onderling onderhouden. Vaak wordt bij pensionering het bestaan van het seniorenconvent over het hoofd gezien en verlaten leden de VBA, hoewel de belangstelling voor wat er gaande is op beleggingsgebied aanwezig is. Het is een groot verlies dat ongemerkt veel kennis, ervaring en kunde verloren gaat, waarvan de vereniging gebruik van zou kunnen maken. Er bestaat intensief contact tussen het bestuur van de VBA en het bestuur van het SeCo om zo mogelijk het belang van de vereniging te versterken en van dienst te kunnen zijn. Bijvoorbeeld het op individuele basis lid zijn van de één of andere commissie, zowel permanent als op ad hoc basis. Voor gereduceerde bedragen kan men lid van de VBA blijven of uitsluitend lid van het SeCo. Nadere inlichtingen verkrijgbaar bij het secretariaat. Het bestuur bestaat uit Jaap van der Vliet, voorzitter en Jan de Jonge, secretaris/penningmeester. 9

10 Matching, panacee of hype? Matching De balans van een pensioenfonds wordt gedomineerd door de pensioenverplichtingen en de hier tegenover aangehouden beleggingen. Om een bepaalde verhouding tussen bezittingen en verplichtingen instant te houden, dient de groeivoet van de beleggingen gelijk te zijn aan die van de pensioenverplichtingen. Het verschil tussen deze groeivoeten, oftewel het rendement op de beleggingen versus het rendement op de verplichtingen wordt aangeduid met de term mismatch. De groeivoet van pensioenverplichtingen wordt, uitgaande van waardevaste elementen in de pensioenregeling, gedomineerd door de rente- en inflatie-ontwikkelingen. De mismatch-resultaten ontstaan doordat de gevoeligheden voor financiële parameters (rente, inflatie, valuta s, aandelen, vastgoed, etc.) verschillen tussen enerzijds de pensioenverplichtingen en anderzijds de beleggingsportefeuille. De beleggingsresultaten bestaan uit wat de markten ons gunnen plus wat de vermogensbeheerders aan waarde toevoegen (bèta en alfa). Voor de mismatch voor rente- en inflatiekarakteristieken geldt in het algemeen dat deze positie is ingenomen zonder een positieve rendementsverwachting. Van oudsher veronderstellen pensioenfondsen deze mismatch-resultaten over lange perioden gelijk aan nul en werden deze onbelangrijk bevonden. Dit geldt echter niet indien korte termijn solvabiliteitsdoelen in het spel zijn. Over korte perioden kunnen rente en inflatie-ontwikkelingen van grote invloed zijn op de solvabiliteit. In principe kan een pensioenfonds deze gevoeligheden volledig neutraliseren door een zogeheten matching beleid. Solvabiliteit en matching In het algemeen geldt dat de collectieve pensioenregelingen de afgelopen 10 jaar in solvabiliteitstermen een behoorlijke veer hebben moeten laten. Veel regelingen werden verzwaard (o.m. lagere pensioenleef- tijd), lange termijn rendementsverwachtingen werden niet gerealiseerd, terwijl de marktwaarde van de verplichtingen sterk stegen door de vrijwel continue rentedaling, alsmede door een toegenomen levensverwachting voor verzekerden. Ofschoon pensioenfondsen met de ambitie een waardevast pensioen te bieden een schijnbaar onmogelijke taak op de schouders hebben genomen, zijn er wel degelijk oplossingen voor de financiële problemen. Deze zijn: de doelstellingen bijstellen meer beleggingsrisico nemen de effectiviteit van de financieringsopzet verhogen Het bijstellen van de doelstellingen blijkt recentelijk uit het versoberen van de pensioenregeling (onder meer van eindloon naar middelloon, introduceren van voorwaardelijke back service, etc.) en een tolerantie voor hogere premieniveaus (van premie holidays naar % premie als percentage van de loonsom). Het nemen van meer beleggingsrisico is meestal geen optie, omdat dit leidt tot een grotere instabiliteit van de solvabiliteitspositie. Daar waar reeds veel pensioenfondsen aan de risicogrenzen zitten die getolereerd worden door het pensioenfondsbestuur of door de toezichthouder (buffervereisten DNB). Het verhogen van de effectiviteit van de financieringsopzet staat nog in de kinderschoenen. Bedrijfseconomische principes, zoals het gescheiden aansturen van activiteiten (verzekeringsbedrijf versus ondernemings- lees: beleggingsrisico nemen), risicospreiding (niet alleen kapitaal spreiden maar ook de bijbehorende risico s) en de toepassing van nieuwe technieken (derivaten in plaats van fysieke investeringen) kunnen de effectiviteit nog aanzienlijk verhogen. Matching is een methodiek om de naar verwachting op lange termijn niet lonende risico s te neutralise- 10

11 ren, zodat de opbrengst per eenheid resterend risico van de beleggingsportefeuille toeneemt. Niet-lonende risico s zijn risico s waar tegenover geen structurele positieve rendementsverwachting staat. Hiertoe behoren het op lange termijn aanhouden van een (negatieve) rente duration-gap of een inflatie duration-gap tussen pensioenverplichtingen en de beleggingen. De lonende risico s, zoals beleggingen in aandelen, worden aangehouden met het oog op de realisatie van extra beleggingsrendement ter verlaging van de benodigde pensioenpremie ten opzichte van de risicovrije kostprijs van pensioentoezeggingen. Door gebruik te maken van nieuwe technieken (swap-overlays) kunnen bestaande risicobudgetten aan lonende risico s worden besteed, terwijl mismatches verdwijnen. Doordat pensioenfondsen (uiterlijk in 2006) de pensioenverplichtingen op marktwaarde moeten waarderen, worden de invloeden op het surplus vanuit de beleggingen in toenemende mate gescheiden in een mismatch risico-bijdrage en een puur beleggingsrisico-bijdrage. Niet de toezichthouders of de nieuwe boekhoudregels verplichten tot het managen van de mismatch, maar de verzekerden die recht hebben op een optimale financieringsopzet. Aansluiten bij de pensioenverplichtingen In het voorliggende nummer van het VBA Journaal zijn zes artikelen over matching bijeengebracht. In deze artikelen wordt benadrukt dat het beleggen bij pensioenfondsen voortaan nauwer dient aan te sluiten bij de pensioenverplichtingen. Het anker voor het pensioenfondsbeheer verschuift van de strategische benchmark op basis van marktindices naar de geprojecteerde kasstroom van de pensioenverplichtingen. Dit wordt veelal aangeduid met begrippen als liability benchmarking, liability driven investments en liability driven strategies. In het artikel van Ben-Saud & Van Bergen wordt hiervoor een fraaie definitie gegeven: an investment strategy that has, at its core, a transparant linkage between pensions fund assets and liabilities. Nominaal of reëel matchen? Matching van het renterisico dat voortkomt uit de nominale pensioenverplichtingen heeft een hoge actualiteitswaarde. Immers de toezichthouder DNB heeft een lijn in het zand getrokken: nominaal 105% solvabiliteit en geen cent minder. Pensioenfondsen streven doorgaans evenwel naar waardevastheid. In de artikelen van Blitz, Nieuwenhuijse & Prieul en Van der Hoek & Kuiters wordt getoond dat volledige nominale rente matching niet zo geslaagd lijkt in de context van reële pensioenverplichtingen. Dat is logisch, immers sinds Tinbergen weten we dat het niet slim is om met één instrument twee doelen na te streven. Van der Hoek & Kuiters onderzoeken de relatie tussen het optimale matching en de dekkingsgraad. Optimale matching percentage Opvallend is dat in de artikelen over de wijze van matching (Van Dootingh, Ben-Saud & Van Bergen, Ravano & Van Heel) wordt uitgegaan van de kasstromen, terwijl in de artikelen over de optimale matching (Blitz, Nieuwenhuijse & Prieul en Van der Hoek & Kuiters) wordt uitgegaan van tijdreeksen (scenarioanalyse). Dit roept de vraag op of het optimale matching percentage ook kan worden bepaald op basis van kasstroom-analyse. De synthese van time series analyses en holding based analyses biedt mogelijk ook de oplossing voor optimalisaties in het spanningsveld tussen korte en lange termijn doelstellingen. Matching methoden Het matchen van pensioenverplichtingen kan met verschillende methoden plaatsvinden. Van Dootingh en Ben-Saud & Van Bergen geven aan dat de kasstroomprojectie van de pensioenverplichtingen de benchmark vormen bij liability driven beleggingsstrategieën. Vanuit de analyse van de kasstromen ontvouwen Ben-Saud & Van Bergen een stappenplan voor een optimale strategie waarin matching en het nemen van beleggingsrisico s worden gecombineerd. Van Dootingh wijst op de problematiek rond leverage. Deze ontstaat indien unfunded matching instrumenten (zoals swaps) worden gehanteerd, om daarnaast beleggingsposities in te nemen met het oog op additioneel rendement. Door Ravano & Van Heel wordt als tussenstap eerst een benchmark gecreëerd bestaande uit obligaties die een optimale representatie geven van de verplichtingenkasstroom. Dit wordt gedaan aan de hand van een zevental parameters waarmee het renterisico in kaart wordt gebracht. Deze obligatieportefeuille is daarmee de uitgangspositie waaraan beleg- 11

12 gingsrisico s worden toegevoegd. Deze combinatie van matching en beleggingsrisico wordt door de auteurs praktischer gevonden dan de volgens hen theoretisch optimale aanpak waarbij matching en beleggingsrisico plaatsvindt in gescheiden portefeuilles. Matching instrumenten Van Dootingh gaat in op de instrumenten om pensioenverplichtingen te matchen. Indices van obligatiemarkten geven volgens de auteur geen correcte representatie van de rente en inflatiekenmerken van pensioenverplichtingen. Inflation linked bonds geven een betere match met (waardevaste) pensioenverplichtingen. Tevens wordt het instrument van de inflatieswap geïntroduceerd voor het nauwkeuriger matchen van de reële kasstromen. In een separaat kader wordt eveneens door Van der Hoek & Kuiters een heldere toelichting gegeven op rente swaps, inflatie swaps en een combinatie van deze instrumenten. In het artikel van Nieuwenhuijse & Prieul wordt aangegeven hoe een beleid op basis van de dekkingsgraad tegen marktwaarde voor een pensioenfonds eruit kan zien. Hierbij wordt uitgegaan van de nominale pensioenrechten als de basis voor het beleid, aangevuld met een indexatie optie die dekkingsgraad afhankelijk is. Liability matching heeft momenteel de aandacht van vrijwel alle Nederlandse pensioenfondsen. Met dit themanummer van het VBA Journaal hopen wij in te spelen op de behoefte aan veelzijdige informatie. De redactie wenst u veel leesgenoegen toe. Jelles van As Een financieel beleid op basis van matching In de artikelen wordt veelal weinig woorden vuil gemaakt aan het vraagstuk wat wordt er gematched? en hoe wordt dit gematched?. De antwoorden op deze vragen zijn immers afhankelijk van de doelstellingen van een pensioenfonds en de wijze waarop pensioenverplichtingen op de balans worden opgenomen (nominale of reële pensioenverplichtingen). 12

13 Renterisico voor pensioenfondsen De nieuwe regelgeving voor pensioenfondsen bevat een sterke prikkel om de duration in de beleggingsportefeuille substantieel op te voeren, om zodoende de mismatch met verplichtingen te verkleinen. De solvabiliteitsontwikkeling met betrekking tot de nominale verplichtingen gemeten over een relatief korte periode van één jaar staat centraal bij deze nieuwe regels. Als we die twee uitgangspunten loslaten volgt echter een genuanceerder beeld. Los van de regelgeving lijkt hooguit een gedeeltelijke durationverlenging aantrekkelijk te zijn voor pensioenfondsen. Inleiding Met het nieuwe financiële toetsingskader (nftk) verdwijnt de vaste actuariële rekenrente van 4% voor de waardering van pensioenverplichtingen. De voorziening dient voortaan te worden berekend als de marktwaarde van de onvoorwaardelijke toezeggingen. In dit David Blitz is plaatsvervangend hoofd van de afdeling Kwantitatief Onderzoek van Robeco Asset Management 13

14 In welke mate verandert de optimale durationkeuze als we de aandacht verschuiven van de nominale dekkingsgraad naar de reële dekkingsgraad? Om die vraag te beantwoorden introduceren we een analytische uitwerking van het ALM-probleem. De verplichtingen modelleren we daarbij als een obligatie (nominaal of juist reëel) met looptijd T en duration D. Het gewicht in zakelijke waarden beschouwen we ter vereenvoudiging als een gegeven, zodat we ons in de analyse volledig kunnen concentreren op beheersing van het renterisico. Verder is slechts een drietal kernaannames nodig om het basismodel af te kunnen leiden. Verderop zullen we overigens beargumenteartikel gaan we uit van de in de praktijk meest voorkomende situatie, waarbij indexatie een voorwaardelijk karakter kent. Onder de onvoorwaardelijke toezeggingen vallen dan dus alleen de nominale rechten. Gegeven de lange looptijd van de pensioenuitkeringen zal de omvang van de voorziening zich dan op analoge wijze gaan ontwikkelen als de actuele waarde van een langlopende (nominale) obligatie. De duration van die overeenkomstige obligatie, een maatstaf voor de gevoeligheid voor renteveranderingen die sterk samenhangt met de looptijd, varieert doorgaans tussen 15 en 20 jaar. Gangbare obligatieportefeuilles van pensioenfondsen kennen een duration van slechts zo n 5 jaar. Bovendien vormen obligaties slechts een deel van de asset mix. Dit impliceert dat sprake is van een aanzienlijke mismatch tussen de actief- en passiefzijde van de balans van pensioenfondsen. Een durationmismatch van bijvoorbeeld 10 jaar houdt in dat de dekkingsgraad met circa 10% zal verslechteren (resp. verbeteren) bij een daling (resp. stijging) van de marktrente met 1%. Het substantieel verhogen van de duration in de beleggingsportefeuille ligt daarom voor de hand. Oldenkamp en Roest (2004) pleiten er bijvoorbeeld voor om een aanzienlijk deel van de portefeuille in te vullen met cash-flow matching van de nominale verplichtingen. De kans op onderdekking na één jaar wordt op die wijze aanzienlijk verlaagd. Ook Heemskerk en Vos (2004) laten aan de hand van een voorbeeld zien dat de volatiliteit van de dekkingsgraad sterk kan worden gereduceerd, door de duration van de beleggingen op te voeren richting het niveau van de verplichtingen. Swinkels (2004) vindt vergelijkbare resultaten en wijst tevens op het gebruik van derivaten om de beoogde durationmatch op portefeuilleniveau te kunnen verwezenlijken. Omdat langlopende obligaties slechts beperkt voorhanden zijn, pleiten verder ook Kocken (2003) en Van Lieshout (2003) voor het gebruik van derivaten om renterisico s af te dekken. Coppens, van der Hoek en Kuiters (2004) analyseren de toegevoegde waarde van derivaten in een ALM-context en vinden dat de kans op onderdekking met 30% tot 70% kan worden gereduceerd door renteswaps aan de portefeuille toe te voegen. In het Financieele Dagblad van 1 oktober 2004 pleit Kocken zelfs voor het volledig afdekken van renterisico s met swaps. Het laten aansluiten van de duration van de beleggingen bij die van de verplichtingen is optimaal vanuit het oogpunt van de solvabiliteitstoets in het nftk, die bepalend is voor de omvang van de buffers die een pensioenfonds dient aan te houden. Deze toets kijkt naar het neerwaartse risico met betrekking tot de dekkingsgraad, uitgaande van (1) alleen de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen en (2) een veronderstelde horizon van één jaar. Zowel het streven naar indexatie door het pensioenfonds, als de eventuele lange termijn dekkingsgraadrisico s, zijn dus niet van belang voor de solvabiliteitstoets. In het vervolg van dit artikel bekijken we de gevolgen van het loslaten van deze twee veronderstellingen. Eerst gaan we in op de gevolgen van reële (geïndexeerde) verplichtingen in plaats van nominale verplichtingen en daarna op de gevolgen van een langere horizon. Uit onze analyses blijkt dat het drastisch opvoeren van de duration van de beleggingen dan opeens niet meer zo vanzelfsprekend is. Los van de regelgeving lijkt implementeren van meer dan een gedeeltelijke verlenging van de duration niet gewenst als het gaat om de uiteindelijke realisatie van de doelstellingen van een pensioenfonds. Nominale versus reële verplichtingen De solvabiliteitstoets kijkt alleen naar de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen, maar voor de deelnemers is de beoogde indexatie van die rechten ook van groot belang. In feite zijn dus twee verschillende dekkingsgraden relevant voor een pensioenfonds: de dekkingsgraad op basis van alleen nominale toezeggingen (0% indexatie) en de dekkingsgraad op basis van reële verplichtingen (100% indexatie). Het beleggingsbeleid dient dan ook afgestemd te worden op deze beide dekkingsgraden. 14

15 ren dat de conclusies waarschijnlijk niet wezenlijk veranderen als deze veronderstellingen worden gegeneraliseerd. Aanname 1: De rendementen op zakelijke waarden zijn ongecorreleerd met alle renteveranderingen. Aanname 2: Vastrentende beleggingsmogelijkheden beperken zich tot nominale obligaties, deposito s en (nominale) renteswaps. Beleggingen in reële (geïndexeerde) obligaties of inflatieswaps laten we dus bijvoorbeeld buiten beschouwing. De nominale obligaties in onze analyse matchen exact met de nominale verplichtingen, en hetzelfde geldt voor de (longzijde van de) swaps. Aanname 3: Verwachte toekomstige rentes destilleren we uit de forwardcurve. Ondanks dat rentes in de praktijk lang niet altijd daadwerkelijk naar de forwardcurve bewegen, vormt deze aanname naar onze mening het meest objectieve uitgangspunt. Zeker als we bedenken dat marktwaardering centraal staat bij de nieuwe regelgeving en de forwardcurve in feite de door de markt ingeprijsde toekomstige rentes representeert. Een implicatie van dit uitgangspunt is dat het verwachte rendement op alle vastrentende beleggingen identiek is. In het bijzonder is dus ook het verwachte rendement op een renteswap nihil. Omdat tevens het gewicht in zakelijke waarden gegeven is verondersteld, betekent dit dat we ons bij het bepalen van het optimale beleggingsbeleid verder kunnen richten op minimalisatie van het renterisico. Uitgaande van de forwardcurve brengt de keuze tussen deposito s, lange obligaties en swaps immers geen rendementconsequenties met zich mee. Tabel 1 bevat een overzicht van definities van verschillende symbolen die we zullen gebruiken. Formule (1) in tabel 2 drukt het surplusrendement daarmee wiskundig uit. Hierbij veronderstellen we dat al het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit in eerste instantie in deposito s wordt belegd. De modellering van de renteswap volgt uit het feit dat deze beleggingstechnisch equivalent is met een long positie in een nominale obligatie plus een short positie in een (doorlopend) deposito. Ervan uitgaande dat de deposito s bij een 1-jaars horizon risicoloos zijn (de 1-jaars rente is namelijk a priori een gegeven) geeft formule (2) de variantie van het surplusrendement weer. Hieruit kan worden afgeleid dat formule (3) de swapweging weergeeft die het risico minimaliseert. Uitgaande van nominale verplichtingen volgt dat de optimale swapweging gelijk is aan V nom / V A, ofwel de inverse van de nominale dekkingsgraad. De interpretatie van deze uitkomst is dat het risico wordt geminimaliseerd door het nominale renterisico van de verplichtingen volledig af te dekken. Deze uitkomst vormt een formulematige onderbouwing van onze eerdere constatering dat (volledige) eliminatie van de durationmismatch tussen beleggingen en verplichtingen optimaal is uit hoofde van de solvabiliteitstoets. Stel bijvoorbeeld dat de nominale dekkingsgraad 125% bedraagt. De waarde van de nominale verplichtingen is dan gelijk aan 80% van de waarde van de beleggingen, en dit percentage vormt Tabel 1: Gebruikte symbolen V A : marktwaarde beleggingen V L : marktwaarde verplichtingen V nom (V real ) : marktwaarde nominale (reële) verplichtingen r A : rendement beleggingen r L (σ L ) : rendement (standaarddeviatie) verplichtingen w zw : weging zakelijke waarden in beleggingsmix w swap : weging swaps r dep : rendement deposito s r zw (σ zw ) : rendement (standaarddeviatie) zakelijke waarden r nom (σ nom ) : rendement (standaarddeviatie) nominale obligatie die overeenkomt met de nominale verplichting r real (σ real ) : rendement (standaarddeviatie) reële obligatie die overeenkomt met de reële verplichting ρ nom,l : correlatie tussen de nominale obligatie die overeenkomt met de nominale verplichtingen en verplichtingen ρ nom,real : correlatie tussen de nominale en reële obligaties die overeenkomen met de nominale en reële verplichtingen 15

16 Tabel 2: Berekening risico minimaliserende swapwegingen A. Korte horizon Surplusrendement V A r A V L r L = V A [w zw r zw + (1 w zw ) r dep + w swap (r nom r dep )] V L r L (1) Variantie surplusrendement V 2 A [w 2 zw σ 2 zw + w 2 swap σ 2 nom ] + V 2 L σ 2 L 2 V A V L w swap ρ nom,l σ nom σ L (2) Risico minimaliserende swapweging w swap = (V L / V A ) ρ nom,l σ L / σ nom, met andere woorden: w swap = V nom / V A uitgaande van nominale verplichtingen w swap = (V real / V A ) ρ nom,real σ real / σ nom uitgaande van reële verplichtingen (3) B. Lange horizon Surplusrendement V A r A V L r L = V A [w zw r zw + (1 w zw ) r nom + w swap (r nom r dep )] V L r L (4) Nominale verplichtingen LT risico surplusrendement KT risico van V A [w zw r zw + (1 w zw + w swap ) 0 + w swap r nom )] V nom 0 (5) Variantie van die term is gelijk aan V 2 A [w 2 zw σ 2 zw + w 2 swap σ 2 nom ] (6) Risico minimaliserende swapweging w swap = 0 (7) Reële verplichtingen LT risico surplusrendement KT risico van V A [w zw r zw + (1 w zw + w swap ) 0 + w swap r nom )] V real (r real r nom ) (8) Variantie van die term is gelijk aan V 2 A w 2 zw σ 2 zw + (V A w swap + V real ) 2 σ 2 nom + V 2 real σ 2 real 2 (V A w swap + V real ) V real ρ nom,real σ real σ nom (9) Risico minimaliserende swapweging w swap = (V real / V A ) (ρ nom,real σ real / σ nom 1) (10) ook de optimale weging van de swap. In een portefeuille met 40% zakelijke waarden zou deze uitkomst praktisch ingevuld kunnen worden door de resterende 60% van de portefeuille aan te wenden voor matching van de nominale verplichtingen, en het dan nog resterende renterisico te elimineren met behulp van 20% swaps. Bij reële verplichtingen verandert de optimale swapweging in (V real / V A ) ρ nom,real σ real / σ nom. Ten opzichte van de situatie met nominale verplichtingen verandert de hoogte van de optimale swapweging dus door een drietal factoren: 1 Positief doordat (V real / V A ) > (V nom / V A ): de waarde van reële verplichtingen is hoger dan die van nominale verplichtingen (uitgaande van nietnegatieve inflaties). 2 Negatief doordat ρ nom,real < 1: de correlatie tussen reële verplichtingen en nominale verplichtingen is per definitie niet perfect. 3 Naar verwachting negatief doordat σ real / σ nom < 1: reële obligaties zijn doorgaans minder volatiel dan nominale obligaties. Afhankelijk van hoe sterk het eerste, positieve effect is ten opzichte van de twee overige negatieve effecten kan de optimale swapweging per saldo toenemen of juist dalen. Met behulp van historische data kunnen we hierover een empirische uitspraak doen. Historische data omtrent reële obligaties is helaas slechts beperkt voorhanden, aangezien maar een klein aantal overheden dergelijke obligaties heeft geëmitteerd. Een relatief lange historie is beschikbaar voor het Verenigd Koninkrijk. Sinds eind jaren 90 hebben ook de Verenigde Staten en Frankrijk een reële obligatiemarkt gecreëerd. In tabel 3 zijn de relevante statistieken voor deze markten vermeld. Met geschatte waarden van 0.47 tot 0.76 blijkt de correlatie tussen reële en nominale obligaties weliswaar kleiner dan één te zijn, maar nog steeds significant positief. De verhouding tussen de standaarddeviaties van reële en nominale obligaties is, met geschatte waarden van 0.59 tot 0.72, inderdaad kleiner dan één, zoals bij punt 3 werd gesteld. De beschikbare historische data heeft helaas betrekking op perioden waarin inflatie een dalende trend vertoonde of laag en stabiel was. We kunnen daarom niet nagaan of de geschatte parameters ook representatief zijn voor een periode van sterk oplopende inflatie. Bij gebrek aan betere informatie zullen we echter voor cijfermatige illustraties van de verschillende formules veronderstellen dat de cijfers in tabel 3 betrouwbare schattingen voor de toekomst vormen. 16

17 Tabel 3: Bronnen: Bloomberg (Verenigde Staten en Frankrijk) en door Bank of England geschatte rentetermijnstructuren Markt Looptijd Periode Standaarddeviatie Standaarddeviatie Verhouding Correlatie reële yield- nominale yieldveranderingen veranderingen Groot-Brittannië 15-jaars 1/1985 7/ % 0.91% Groot-Brittannië 15-jaars 8/1994 7/ % 0.68% Verenigde Staten 10-jaars 3/1997 7/ % 1.00% Verenigde Staten 30-jaars 5/1998 7/ % 0.78% Frankrijk 10-jaars 11/1998 7/ % 0.68% Frankrijk 30-jaars 2/2000 7/ % 0.53% Ervan uitgaande dat de oorspronkelijk veronderstelde nominale dekkingsgraad van 125% equivalent is met een reële dekkingsgraad van 85%, en uitgaande van een σ real / σ nom verhouding van 0.6 en een correlatie ρ nom,real van eveneens 0.6, volgt dat de optimale swapweging met betrekking tot de reële verplichtingen 42% bedraagt. Dit is bijna een halvering ten opzichte van het optimale niveau van 80% bij nominale verplichtingen. Deze afname valt te verklaren uit het feit dat nominale obligaties geen perfecte hedge bieden voor inflatierisico, dat een essentieel element vormt van de reële verplichtingen. In combinatie met de 40% zakelijke waarden en 60% deposito s die we als vertrekpunt namen, komt de nieuwe portefeuille uit op 40% zakelijke waarden, 42% obligaties die matchen met de nominale verplichtingen en 18% kas. Dit houdt nog steeds een substantiële verhoging van de duration ten opzichte van een traditionele portefeuille in, maar lang niet zo sterk als we eerder vonden met de nominale verplichtingen als uitgangspunt. Deze durationverlenging kan in principe zelfs zonder swap overlay, dus met uitsluitend fysieke obligaties, worden bereikt. Figuur 1 toont het surplusrisico, opgesplitst naar zakelijke waarden risico en renterisico, bij verschillende maten van durationverlenging. Aanvullende parameterveronderstellingen hierbij zijn: σ zw = 20%, σ nom = 10%, σ real = 6%. De figuur illustreert nogmaals dat volledige matching optimaal is uitgaande van de nominale verplichtingen, maar dat slechts ongeveer halve matching optimaal is uitgaande van de reële verplichtingen. Met andere woorden, volledige matching van het nominale renterisico is optimaal vanuit het oogpunt van de solvabiliteitstoets, maar suboptimaal vanuit het oogpunt van de reële verplichtingen die het pensioenfonds in het algemeen daadwerkelijk nastreeft. Daarbij geldt wel dat de mate van suboptimaliteit, in termen van het extra risico, beperkt is. Omgekeerd geldt echter ook dat Figuur 1: Risico bij korte horizon 14% Bijdrage aan surplusvolatiliteit 12% 10% 8% 6% 4% 2% Zakelijke waarden risico Renterisico (nominaal) Totaal risico (nominaal) Renterisico (reëel) Totaal risico (reëel) 0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Exposure in portefeuille naar nominale verplichting (= 80% van waarde beleggingen) 17

18 uitgaande van de nominale verplichtingen de mate van suboptimaliteit van slechts een halve matching eveneens beperkt is. Korte versus lange horizon De solvabiliteitstoets beperkt zich niet alleen tot de nominale (onvoorwaardelijke) verplichtingen, maar hanteert ook een horizon van slechts één jaar. De aandacht verschuift hierdoor naar het beheersen van de korte termijn (rente)risico s, waarbij het gevaar dreigt dat de lange termijn risico s uit het oog worden verloren. Voor vastrentende beleggingen geldt dat het risico afhankelijk is van de horizon. Zo kent een 20-jaars zerocoupon obligatie een substantieel renterisico op korte termijn, maar met een beleggingshorizon van 20 jaar vormt deze obligatie juist de risicovrije belegging. De nominale verplichtingen kennen op lange termijn dus ook geen renterisico. Andersom geldt dat een deposito risicoloos is op korte termijn, terwijl de cumulatieve opbrengst van 20 jaar lang deposito s doorrollen juist onzeker is. Aangezien swaps het economische risico van een shortpositie in een doorlopend deposito met zich meebrengen, zou een swap overlay op lange termijn dus juist risicoverhogend kunnen werken! Hoe kunnen we het risico van verschillende vastrentende beleggingsvormen op lange termijn kwantificeren? Schattingen maken op basis van lange historische perioden is problematisch vanwege het beperkte aantal beschikbare onafhankelijke observaties. Een alternatief is om op basis van kortere termijn data een model te schatten en daarmee mogelijke lange termijn ontwikkelingen te simuleren. Het maken van diverse veronderstellingen is daarbij onvermijdelijk. Lange termijn risico s kunnen echter ook rechtstreeks worden afgeleid uit onze eerdere algemene aannames, dus zonder modellen te schatten of gebruik te maken van lange historische perioden. Aanname 3 luidde dat rentecurves naar verwachting naar de bijbehorende forwardcurves bewegen. Dit impliceert voor iedere vastrentende belegging dat het verwachte rendement bij een horizon van N jaar gelijk is aan de initiële N-jaars rente (yield). Concreet is het verwachte rendement over het eerste jaar dus gelijk aan de initiële 1-jaars rente, r [0,1],t=0. Verder geldt dat het verwachte (ingeprijsde) rendement vanaf einde eerste jaar tot einde looptijd aanvankelijk gelijk is aan de initiële forwardrente, f [1,T],t=0. De nieu- we verwachting na afloop van het eerste jaar is echter de actuele yield, y [1,T],t=1, waardoor de rendementperspectieven van het fonds zijn verbeterd of juist verslechterd. Aan deze mutatie in het door de markt ingeprijsde verwachte rendement kan, uitgaande van een duration die dan circa 1 jaar korter is geworden, een waarde van bij benadering (D 1) (y [1,T],t=1 f [1,T],t=0 ) worden toegekend. Essentieel is nu dat we voor elk vastrentend instrument deze waardemutatie optellen bij het feitelijke rendement over het eerste jaar, om zo niet alleen de korte termijn, maar tevens de lange termijn consequenties van marktontwikkelingen mee te nemen. In feite nemen we op deze wijze een soort extra asset mee op de balans, namelijk de door de markt ingeprijsde toekomstige opbrengsten tot einde looptijd op de verschillende vastrentende instrumenten. De verandering van de marktwaarde van dit asset geeft weer hoe de lange termijn rendementperspectieven van het fonds veranderen. In tabel 4 is dit uitgewerkt voor de verschillende beleggingsinstrumenten. Hieruit blijkt bijvoorbeeld dat, als we het lange termijn effect meenemen, nominale obligaties conform de intuïtie risicovrij zijn, maar deposito s niet. De omvang van het risico van deposito s blijkt gelijk te zijn aan het korte termijn risico van een shortpositie in nominale obligaties. Met andere woorden, de mate waarin bijvoorbeeld de lange termijn rendementperspectieven van deposito s verbeteren door een stijging van de lange rente, is gelijk aan de korte termijn winst die deze gebeurtenis met zich meebrengt voor een shortpositie in nominale obligaties. We richten onze aandacht nu op de minimalisatie van het dekkingsgraadrisico inclusief de lange termijn effecten. Hierbij kijken we ook weer apart naar de situatie met nominale verplichtingen en de situatie met reële verplichtingen. Ter vereenvoudiging van de formules drukken we voor deze analyse het surplusrendement iets anders uit, namelijk door als vertrekpunt te nemen om al het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit te beleggen in matching nominale obligaties in plaats van in deposito s. Zie formule (4) in tabel 2. Uitgaande van nominale verplichtingen, en gegeven de constateringen in tabel 4, is het lange termijn risico van het surplusrendement equivalent met het korte termijn risico van de positie die is weergeven in 18

19 Tabel 4: Lange termijn risico verschillende vastrentende beleggingsvormen Nominale obligaties 1-jaars deposito s Reële obligaties (a) Verwacht rendement jaar 1 r [0,1],t=0 r [0,1],t=0 r [0,1],t=0 (b) Feitelijk rendement jaar 1 r [0,1],t=0 + (D 1) (f [1,T],t=0 y [1,T],t=1 ) r [0,1],t=0 r [0,1],t=0 + (D 1) (f* [1,T],t=0 y* [1,T],t=1 ) (c) Verschil feitelijk en verwacht rendement jaar 1 (a) (b) (D 1) (f [1,T],t=0 y [1,T],t=1 ) 0 (D 1) (f* [1,T],t=0 y* [1,T],t=1 ) (d) Waarde mutatie verwacht rendement vanaf einde jaar 1 (D 1) (y [1,T],t=1 f [1,T],t=0 ) (D 1) (y [1,T],t=1 f [1,T],t=0 ) (D 1) (y [1,T],t=1 f [1,T],t=0 ) (e) Totaaleffect (c) + (d) 0 (D 1) (y [1,T],t=1 f [1,T],t=0 ) (D 1) (f* [1,T],t=0 y* [1,T],t=1 ) + (D 1) (y [1,T],t=1 f [1,T],t=0 ) (f) Interpretatie lange Risicovrij op lange termijn Risico als shortpositie in Risico als longpositie reële termijn risico (e) nominale obligatie obligatie plus shortpositie nominale obligatie (g) Nadere toelichting Tussentijdse koerswinst (-verlies) valt Rentestijgingen (-dalingen) Risico als inflatieswap, en inflatie weg tegen lagere (hogere) yield vanaf leiden tot hogere (lagere) vormt ook enige onzekerheid op dat moment verwachte toekomstige lange termijn opbrengsten NB: r [0,1],t=0 is 1-jaars nominale rente bij aanvang, y [1,T],t=1 (y* [1,T],t=1 ) is yield op nominale (reële) obligatie na afloop eerste jaar en f [1,T],t=0 (f* [1,T],t=0 ) is forward yield vanaf einde eerste jaar op nominale (reële) obligatie bij aanvang formule (5). Formule (6) geeft de variantie van deze positie weer, waaruit direct volgt dat het minimale risico wordt bereikt bij geen swaps toevoegen aan de portefeuille, zoals weergegeven in formule (7). Met andere woorden, uitgaande van nominale verplichtingen is het optimale lange termijn beleggingsbeleid om alleen het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit te matchen met de verplichtingen en dus niet aanvullend het resterende nominale renterisico af te dekken met swaps. Dit kan worden verklaard uit het feit dat langlopende obligaties op lange termijn risicovrij zijn, maar instrumenten met korte rente exposure, zoals deposito s en swaps, niet. Figuur 2 bevat een grafische illustratie, gebaseerd op dezelfde parameterveronderstellingen als voor figuur 1. Uitgaande van reële verplichtingen is het lange termijn risico van het surplusrendement equivalent met het korte termijn risico van de positie in formule (8). Formule (9) geeft de variantie van deze positie weer. Formule (10) toont de resulterende optimale, ofwel risico minimaliserende oplossing, w swap = (V real / V A ) (ρ nom,real σ real / σ nom 1). Omdat empirisch lijkt te gelden dat ρ nom,real σ real / σ nom < 1 (zie eerder) komt Figuur 2: Risico bij lange horizon 16% 14% Bijdrage aan surplusvolatiliteit 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Exposure in portefeuille naar nominale verplichting (= 80% van waarde beleggingen) Zakelijke waarden risico Renterisico Totaal risico Renterisico (reëel) Totaal risico (reëel) 19

20 dit neer op een negatief gewicht voor de swap. In combinatie met de uitgangsportefeuille houdt dit in dat het optimaal is om slechts een deel van het vermogen dat niet in zakelijke waarden zit te matchen met verplichtingen, en het restant in deposito s te beleggen. De optimale mate van nominale matching kan zelfs per saldo negatief uitpakken als we uitgaan van de reële verplichtingen op lange termijn! Dit blijkt bijvoorbeeld uit de empirische illustratie in figuur 2, waarin de optimale portefeuille bestaat uit 40% zakelijke waarden, 60% deposito s en daarnaast nog een 15% shortpositie in de swap die de nominale verplichtingen uitruilt tegen deposito s. Waarom is het bij reële verplichtingen optimaal om de nominale renterisico s niet te matchen, en zelfs deposito s aan te houden? De verklaring is dat nominale matching geen enkele inflatiebescherming biedt, terwijl inflatie op lange termijn juist de grote onzekere factor achter de reële verplichtingen is. De door de markt verwachte (ingeprijsde) inflatie kan bijvoorbeeld toenemen doordat de nominale rente oploopt en de reële rente niet. Hogere nominale rentes gaan in ons analysekader echter samen met hogere verwachte toekomstige (ingeprijsde) rentes voor depositobeleggers. Dit verklaart onze bevinding dat deposito s een betere match met de reële verplichtingen bieden. Aannames opnieuw beschouwd Hoe essentieel zijn de gemaakte veronderstellingen om tot bovenstaande resultaten te komen? Om deze vraag te beantwoorden gaan we nader in op elk van de aannames 1, 2 en 3. Aanname 1: Zakelijke waarden zijn ongecorreleerd met alle renteveranderingen Deze aanname kan betrekkelijk eenvoudig worden losgelaten, door de relevante correlaties ongelijk aan nul te veronderstellen. In een bijlage, die op aanvraag beschikbaar is bij de auteur, is uitgewerkt hoe de optimale swapwegingen in dat geval veranderen. De effecten zijn op zich logisch. Als zakelijke waarden bijvoorbeeld verondersteld worden een zekere mate van hedge voor de nominale verplichtingen te vormen, hoeven de nominale renterisico s in het resterende deel van de portefeuille navenant minder afgedekt te worden. In de praktijk bestaan de zakelijke waarden vaak grotendeels uit aandelen. Omdat aandelen een claim op een lange reeks toekomstige (deels inflatiebestendige?) cash-flows inhouden, wordt aan aandelen vaak theoretisch een hoge duration toegedicht. Bekend is echter dat die hoge duration empirisch nauwelijks zichtbaar is, en dat de correlatie tussen aandelen en obligaties in sommige perioden zelfs negatief is. Aandeelrendementen bewegen historisch ook niet of nauwelijks mee met de ontwikkeling van de korte rente, dus ook voor dat renterisico bieden zij geen bescherming. Expliciet rekening houden met de empirische samenhang tussen zakelijke waarden en renteveranderingen lijkt daarom al met al niet tot wezenlijk andere resultaten te leiden. Aanname 2: Reële obligaties laten we buiten beschouwing als beleggingsmogelijkheid Beleggingen in reële (geïndexeerde) obligaties of inflatieswaps zijn tot nu toe buiten beschouwing gelaten ter vereenvoudiging en omdat deze vanwege een beperkt aanbod op macro-economisch niveau (vooralsnog) slechts van marginaal belang zijn voor de pensioensector als geheel. Dat neemt niet weg dat het hier een zeer interessante beleggingsmogelijkheid betreft, waarmee de reële renterisico s sterk kunnen worden gereduceerd. Dit kan pleiten voor een forse allocatie naar reële obligaties. Vanuit het oogpunt van de nominale verplichtingen, en dus de solvabiliteitstoets in het bijzonder, zijn aan de inflatie gerelateerde beleggingen echter weer minder interessant. Deze effecten kunnen vrij eenvoudig expliciet worden gemaakt door het model uit te breiden met beleggingen in reële obligaties, maar ook deze extensie valt buiten het bestek van dit artikel. Aanname 3: De verwachte toekomstige rentecurve is gelijk aan de forwardcurve Vanuit het oogpunt van marktwaardering is het op zich een logisch uitgangspunt om door de markt ingeprijsde rentes, ofwel forwardrentes, te gebruiken als verwachting voor toekomstige rentes. Met name de implicatie dat iedere vastrentende belegging een identiek verwacht rendement biedt, lijkt echter strijdig met de empirische observatie van een risicopremie op bijvoorbeeld obligaties ten opzichte van deposito s. Rekening houden met zo n risicopremie heeft voor de korte horizon analyses geen consequenties voor het risico. Voor de lange horizon analyses geldt hetzelfde als we veronderstellen dat de risicopremie constant (niet-stochastisch) is. Merk op dat langlopende obligaties nog altijd risicovrij zijn bij 20