Economische Berichten nr september 2015

Transcriptie

1 Economische Berichten nr. 8 september 5 UPDATE VOORUITZICHTEN WERELDECONOMIE Conjunctuur in westerse economieën in goede doen De wereldconjunctuur als geheel zet zijn herstel voort. De VS-economie bevindt zich op dit ogenblik zelfs in de buurt van volledige werkgelegenheid. Opvallend is het verschil in groeidynamiek tussen de westerse en opkomende economieën. Terwijl de eerste groep baat heeft bij de lage olie -en grondstoffenprijzen, heeft de tweede groep net daaronder te lijden. Ook de ommekeer van kapitaalstromen in anticipatie van een mogelijk keerpunt van het rentebeleid van de Fed speelt de opkomende economieën parten. De headline-inflatie blijft ondertussen laag, terwijl ook de inflatieverwachtingen van de markten voor de lange termijn afbrokkelen. De ECB reageert daarop door erop te wijzen dat ze, indien nodig, haar aankoopprogramma van vooral overheidsobligaties kan verlengen en de schaal ervan vergroten. De Fed daarentegen benadrukt eerder het tijdelijk karakter van de lage headline-inflatie en heeft ook oog voor de lage werkloosheidsgraad, die de volledige werkgelegenheid benadert. We achten het bijgevolg waarschijnlijk dat de Fed vóór het einde van 5 een einde maakt aan de zeven jaar van haar nulrentebeleid. De recentste data over de ontwikkeling van het reële bbp lagen in lijn met ons relatief optimistisch scenario. Terwijl de Amerikaanse groei in het tweede kwartaal opwaarts werd herzien tot,9% (niet-geannualiseerd), trok in de eurozone ook Eurostat haar raming voor de tweedekwartaalgroei op tot,%. Een gemeenschappelijk kenmerk voor zowel de VS als de eurozone is de prominente rol van de private consumptie als groeimotor. Ook de Chinese reële bbp-groei trok in het tweede kwartaal aan tot,7%. De belangrijkste uitzondering in deze context was Japan, met een krimp van het reële bbp van,%, nadat het in het eerste kwartaal nog met,% was toegenomen. In de eurozone droeg ook de nettouitvoer bij tot de groei. De verbeterde concurrentiekracht van de eurozone komt onder meer tot uiting in het opgebouwde overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. De verbetering is in ten dele te danken aan structurele hervormingen die zijn aangevat sinds De recentste indicatoren wijzen op een toenemende economische divergentie tussen enerzijds de westerse industrielanden en anderzijds de opkomende economieën. de start van de eurocrisis. Een voorbeeld hiervan is Spanje, dat in het tweede kwartaal een van de sterkst groeiende economieën (+%) was in de eurozone. De Spaanse economie plukt duidelijk de vruchten van haar hervormingsinspanningen van de voorbije jaren. Tweedeling tussen westerse en opkomende economieën De recentste indicatoren, in het bijzonder de vertrouwensindicatoren, wijzen echter ook op een toenemende divergentie binnen de wereldeconomie tussen enerzijds de westerse industrielanden en anderzijds de opkomende economieën. Dat springt vooral in het oog wanneer we kijken naar het producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid, die sterk gerelateerd is met de sector van internationaal verhandelbare goederen (grafiek ). De analoge vertrouwensin-

2 Economische Berichten Grafiek - Toenemende divergentie tussen westerse en opkomende economieën (producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid, 5 = neutraal peil) Westerse economieën Opkomende economieën dicatoren voor de dienstensector, die meer gericht is op de binnenlandse markten, vertonen dezelfde divergentie, maar wat minder uitgesproken. De westerse economieën plukken nog altijd de vruchten van de lage headline-inflatie, die de groei van de reële inkomens ondersteunt en de ruilvoet in het algemeen verbetert. Bovendien wordt de groei van de particuliere consumptie aangezwengeld door een volgehouden verbetering op de arbeidsmarkt. In de eurozone daalde de werkloosheidsgraad in juli verder tot,9%. De verbetering kwam echter het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de werkloosheidsgraad daalde tot 5,%. Dat peil is min of meer in overeenstemming met volledige werkgelegenheid op de Amerikaanse arbeidsmarkt. Neutraal peil In tegenstelling met deze gunstige ontwikkelingen is de zwakte van de groei van de opkomende economieën vooral het gevolg van twee factoren. Om te beginnen is er de zwakte van grondstoffen- en energieprijzen, die vooral grondstofexporterende economieën treft. Dat is in het bijzonder het geval voor Latijns-Amerika en Rusland. Daarnaast is er een grootschalige kapitaaluitstroom uit opkomende economieën als gevolg van de anticipatie van een mogelijke ommekeer van het rentebeleid van de Amerikaanse Fed in de komende maanden. Die uitstroom leidt tot zwakkere wisselkoersen, ingevoerde inflatie, hogere rentevoeten en per saldo tot een tragere groei. Ondanks de problemen die dat kan veroorzaken voor de opkomende economieën zelf, gaan we ervan uit dat een eventuele nieuwe crisis in die economieën geen systeemrisico voor het conjunctuurherstel in de westerse economieën vormt en dat er geen nieuwe wereldwijde financiële crisis ontstaat. Met de liberalisatie van het wisselkoersbeleid volgt China in de eerste plaats de aanbeveling door het IMF van een meer marktconforme wisselkoers. China liberaliseert wisselkoersbeleid De recente ontwikkelingen van de Chinese economie kunnen voor een stuk gezien worden in de context van deze mogelijke ommekeer van het Amerikaans monetair beleid. Anderzijds komt de Chinese groeimatiging niet onverwacht en we mogen haar grootteorde ook niet overschatten. Haar fundamentele oorzaak ligt nog altijd in de problemen die de Chinese beleidsmakers ondervinden om de overgang te bewerkstelligen naar een meer consumptiegedreven groeimodel. Naar onze mening houdt de recente liberalisatie van het wisselkoersbeleid van de renminbi dan ook niet rechtstreeks verband met de actuele zwakke groeiomgeving. Met de liberalisatie volgt China veeleer de aanbeveling door het IMF om tot een meer marktconforme wisselkoers te komen. Zo willen de Chinese beleidsmakers de kans vergroten dat de renminbi wordt opgenomen in de muntkorf van de Speciale Trekkingsrechten van het IMF, waarvan de samenstelling op dit ogenblik wordt herbekeken. Die marktkrachten hebben de renminbi wat verzwakt ten opzichte van de USD, maar dat was geen bewuste devaluatie door de Chinese centrale bank. De schaal van de depreciatie (circa %) zou overigens ook niet van aard zijn geweest om de Chinese uitvoer een stevige duw in de rug te geven. Van een competitieve devaluatie of zelfs een muntoorlog kan bijgevolg geen sprake zijn. Lage inflatie en hoge volatiliteit De headline-inflatie blijft in de buurt van %. Zowel in de eurozone en de VS bedraagt de recentste headline-inflatie,%. De onderliggende kerninflatie, middellange termijn. die geen rekening houdt met de volatiele voedings- en energieprijzen, is echter beduidend hoger. In de eurozone en de VS bedraagt die respectievelijk % en,8%. In de VS ligt die onderliggende inflatie niet zover onder de inflatiedoelstelling van de Fed op Tijdens de voorbije maanden daalden de inflatieverwachtingen op lange termijn wereldwijd (grafiek ). Dat was vooral het gevolg van de scherpe daling van de olieprijs tot USD per vat op augustus, niet zover van het vorige dieptepunt van circa 6 USD per vat midden januari 5. Op slechts één week tijd steeg de olieprijs echter opnieuw tot circa 5 USD begin september. Dat illustreert de hoge volatiliteit die momenteel op de (financiële) markten heerst. Bovendien is het opmerkelijk dat er een sterke correlatie is tussen de inflatieverwachtingen van de financiële markten voor de lange termijn en olieprijsschommelingen op zeer korte termijn (grafiek ). Sinds het begin van 5 beweegt de olieprijs zich in een prijsvork die duidelijk onder het peil ligt dat tot midden gold (circa USD per vat). De daling van de olieprijs die

3 Economische Berichten 5 Grafiek - Lagere inflatieverwachtingen voor de lange termijn (jaargemiddelde inflatie voor vijfjaarsperiode, die start over 5 jaar, in %) Grafiek - Inflatieverwachtingen voor de lange termijn volgen olieprijs op de voet (jaargemiddelde inflatie voor vijfjaarsperiode, die start over 5 jaar, in %), VS VK Eurozone,5,,5, 5 Inflatieverwachtingen eurozone (linkse schaal) EUR per barrel Brentolie (rechtse schaal) 8 6 midden startte en naar het jaareinde versnelde, werd vooral gedreven door de aanbodkant, in het bijzonder door de schalieolieproducenten in de VS. Een van de verschillen tussen die nieuwe technologie en de traditionele technologie is de snelheid waarmee de productie van schalieolie kan worden verminderd of zelfs gestopt, om op een later tijdstip vlot weer te worden opgevoerd. Wanneer de olieprijs daalt, worden een aantal olievelden onrendabel en krimpt het olieaanbod. Dat ondersteunt de olieprijs. Eens de olieprijs opnieuw voldoende is gestegen wordt de productie op de olievelden, die opnieuw winstgevend geworden zijn, opnieuw opgevoerd. Dat bijkomend aanbod zorgt op zijn beurt voor een bovengrens voor de prijsvork van de olie (de zogenoemde varkenscyclus in het economisch jargon). Zowel midden januari als eind augustus bereikte de olieprijs allicht de onderkant van die vork en beweegt nu opnieuw geleidelijk naar de bovenkant (grafiek ). Die varkenscyclus is uiteraard niet de enige determinant die op dit moment de olieprijs bepaalt. De daling van zijn recentste hoogtepunt van circa 67 USD per vat in mei werd ten minste versterkt door de anticipatie op het internationaal akkoord met Iran. Dat akkoord bood het vooruitzicht van de terugkeer naar de markt van een belangrijke olie-exporteur binnen de OPEC. Anderzijds zal een toenemende vraag als gevolg van de verwachte verdere conjunctuurverbetering in de VS en de eurozone de olieprijs in de nabije toekomst ondersteunen. De snelheid waarmee de olieprijs van USD per vat opveerde tot circa 5 USD past binnen de huidige gestegen marktvolatiliteit (grafiek 5). In het bijzonder de onzekerheid over de mogelijke eerste renteverhoging door de Fed na zeven jaar van nulrentebeleid ligt aan de basis van die stijging van de volatiliteit. Wanneer we daar echter doorheen kijken op iets langere termijn, verwachten we dat de olieprijs zich geleidelijk aan verder zal weg bewegen van de onderkant van zijn huidige prijsvork. Concreet verwachten we een matige stijging tot Grafiek - Olieprijs veert op van onderkant prijsvork (prijs per vat Brentolie) 5 in USD in EUR VS-recessie 5 Grafiek 5 - Volatiliteit bereikt crisisniveaus (VIX, aandelenvolatiliteit berekend op basis van optieprijzen, in %) Russische crisis LTCM VS-recessie Boekhoudschandalen Aziëcrisis Lehman Start Griekse EMU schuldencrisis crisis? VIX LT-gemiddelde

4 Economische Berichten respectievelijk 55 en 6 USD aan het einde van 5 en 6. Die gematigde stijging van de olieprijs betekent dat de headline-inflatie de komende kwartalen zal stijgen. Daarnaast zal ook het verdere conjunctuurherstel de capaciteitsonderbenutting verminderen en samen met statische basiseffecten begin 6 de headline-inflatie meer in lijn brengen met de onderliggende kerninflatie. Voorwaarden eerste Fed-renteverhoging lijken vervuld De belangrijkste obligatierentes daalden recent licht als gevolg van de lagere inflatieverwachtingen. Dat was sterker het geval voor de Duitse dan de Amerikaanse rentes. Dat was vooral het gevolg van de verschillende reactie van de Fed en de ECB op de lager dan verwachte headline-inflatie. Volgens Fed-voorzitster Yellen kijkt de Fed als het ware doorheen het tijdelijk effect van lagere energieprijzen op de headline-inflatie, dat om middellange termijn zal uitdoven. Bijgevolg richt de Fed zich meer op de minder volatiele kerninflatie, die veel dichter bij de inflatiedoelstelling van de Fed van % op middellange termijn ligt. De ECB daarentegen maakt zich meer zorgen over de lage headline-inflatien, voortgaande op recente verklaringen van ECB-voorzitter Draghi en hoofdeconoom Praet. Ze verwijzen hierbij onder meer naar de actuele groeizwakte in de opkomende economieën. De ECB erkent wel degelijk dat de lage olieprijs voor de eurozone een positieve aanbodschok betekent via een hogere groei van de reële inkomens en lagere energiekosten voor ondernemingen. Niettemin is dat niet de belangrijkste overweging voor de ECB. Ze maakte duidelijk dat De Fed en de ECB reageren verschillend op de lager dan verwachte headline-inflatie. ze bereid is om haar huidig aankoopbeleid te verlengen en/of de schaal te vergroten indien de headline-inflatie volgens haar te laag blijft. Dat zeer accomoderend beleid zorgde voor een (beperkte) daling van de Duitse tienjaarse overheidsrente. Samengevat krijgen we dan het volgende beeld. Redelijkerwijze heeft de ECB zich met die verklaringen vastgelegd op de huidige beleidsrente van 5 basispunten en haar opkoopprogramma tot minstens september 6. Het gevolg hiervan is een relatief vlakke Duitse rentecurve. Anderzijds lijken de voorwaarden voor een eerste renteverhoging door de Fed vervuld. Dat wordt ten minste gedeeltelijk al weerspiegeld in de relatief steilere Amerikaanse rentecurve. Ten eerste geeft de Fed zelf aan dat ze verwacht dat de inflatie op middellange termijn terugkeert naar haar beleidsdoelstelling van %. De tweede voorwaarde is een aanhoudende verbetering op de Amerikaanse arbeidsmarkt. In augustus kwamen er per saldo 7 banen bij. Dat was weliswaar wat minder dan verwacht, maar niettemin voldoende om de werkloosheidsgraad verder te doen dalen tot 5,%. De Fed zelf beschouwt dat peil als in overeenstemming met volledige werkgelegenheid. Volgens ons is een eerste renteverhoging door de Fed voor het einde van 5 daardoor zeer waarschijnlijk geworden. Of dat al op de beleidsvergadering van september zal gebeuren, zal mee afhangen van hoeveel belang de Fed hecht aan de recente hoge marktvolatiliteit. Als gevolg van die verwachte beleidsdivergentie tussen de Fed en de ECB, waar de financiële markten nog altijd niet volledig rekening mee houden, gaan we ervan uit dat de USD zal verstevigen tot circa.5 USD per EUR tegen het einde van 5. Dieter Guffens dieter.guffens@kbc.be

5 Economische Berichten Grafieken Economische activiteit in de OESO (kwartaalwijziging op jaarbasis in %) Bbp (reëel, linkse schaal) Voorlopende indicator (rechtse schaal) BBP (reëel) Voorlopende indicator Vertrouwen G (standaardafwijking van het LT-gemiddelde) Ondernemers Consumenten Ondernemers Consumenten VS Eurozone Inflatie (consumptieprijsindex, jaarwijziging in %) VS EMU OESO OESO Renteverloop VS (in %) Grondstoffenprijzen (januari 9 = ) Olie (brent, dollar per vat) Industriële metalen (Economist) Landbouw Olie en (brent, voeding dollar (S&P per GSCI) vat) Industriële metalen (S&P GSCI) Landbouw en voeding (S&P GSCI) Renteverloop eurozone (in %),5,5,5,5,5 9 5 Obligatierente (-jaar) Beleidsrente Fed,5,5,5,5,5 9 5 Duitse obligatierente (-jaar) Beleidsrente ECB Obligatierente (-jaar) Beleidsrente Obligatierente (-jaar) Beleidsrente 5

6 Economische Berichten Tabellen Reële bbp-groei Inflatie Beleidsrentes m +6m +m VS,7,,,5 Eurozone,6,9,,6 België,,7,, Duitsland,8,,,8 Ierland 5,,,, VK,7,,5,6 Zweden,5,6,,6 Noorwegen,6,,, Zwitserland,6, -,, Slowakije,,,,5 Polen,6,9 -,,7 Tsjechië,,5,,6 Hongarije,,5,5,8 Bulgarije,7, -,, Rusland -,5,5 5, 7, Turkije,9,6 7, 6,7 Japan,9,,7, China 6,8 6,5,5, Australië,,9,8,5 NIeuw-Zeeland,9,6,6, Canada,,,, Wereld,,6 - - VS,5,5,75, Eurozone,5,5,5,5 VK,5,5,75, Zweden -,5 -,5 -,5 -,5 Noorwegen,,75,75,75 Zwitserland -,5 -,5 -,5 -,5 Polen,5,5,5,75 Tsjechië,5,5,5,5 Hongarije,5,5,5,75 Roemenië,75,75,75,75 Rusland,, 9, 9, Turkije 7,5 7,75 8, 8,5 Japan,,,, China,6,6,6,5 Australië,,,, Nieuw-Zeeland,75,75,75,75 Canada,5,5,5,75 Wisselkoersen Tienjaarsrentes m +6m +m m +6m +m USD per EUR,,5,5,5 GBP per EUR,7,69,67,66 SEK per EUR 9, 9, 9, 9, NOK per EUR 9,7 9, 8,75 8,5 CHF per EUR,9,,, PLN per EUR,,,7, CZK per EUR 7, 7,5 7, 7, HUF per EUR,5, 8, 5, RON per EUR,,,, BGN per EUR,96,96,96,96 RUB per EUR 76, 7,5 75,6 75,6 TRY per EUR,,6,7,57 JPY per EUR 5, 6, 7,5 8, RMB per USD 6,8 6,5 6,5 6,5 USD per AUD,7,68,68,67 USD per NZD,6,6,6,6 CAD per USD,,,,5 VS,,5,8,85 Duitsland,69,,,5 België,,5,5,5 Ierland,,65,6,85 VK,85,5,,55 Zweden,6,95,95, Noorwegen,59,86,86, Zwitserland -,,,,5 Slowakije,,5,,5 Polen,,,,7 Tsjechië,8,,,5 Hongarije,7,7,6,75 Bulgarije,9,5,,5 Rusland,68,,, Turkije,8 9,8,5,65 Japan,5,5,55,6 China,8,,, Australië,7,5,5, Nieuw-Zeeland,,65,95, Canada,5,8,,5 Onze webstek houdt u op de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van de KBC-economisten. Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens () () dieter.guffens@kbc.be Verantwoordelijke uitgever: Dieter Guffens, Havenlaan, B-8 Brussel Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, SOM, Havenlaan, 8 Brussel, economic.research@kbc.be Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario s, risico s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met september 5, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op september 5.