EÉN PLUS ÉÉN IS ANDERHALF?

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "EÉN PLUS ÉÉN IS ANDERHALF?"

Transcriptie

1 EÉN PLUS ÉÉN IS ANDERHALF? De waardering van financiële conglomeraten Rede in vrije vorm uitgesproken bij de aanvaarding van het ambt van hoogleraar Geld- en Bankwezen aan de Faculteit der Economische Wetenschappen van de Rijksuniversiteit Groningen op dinsdag 6 maart 2007 om uur door Klaas Knot

2 2007, Klaas Knot - 2 -

3 Mijnheer de Rector Magnificus, Geacht College van Decanen, Hooggeleerde en zeergeleerde collega s Geachte dames en heren, In mijn oratie wil ik het vandaag hebben over de zogenoemde financial conglomerate discount, of de Benelux discount, hoe u maar wilt. Hiermee poog ik niet aan onze volksaard te appelleren, maar refereer ik aan de empirische observatie dat in de beurskoersen van grote financiële conglomeraten, en die komen vooral in de Benelux voor, sprake lijkt te zijn van structurele onderwaardering, of zelfs iets van een strafkorting. Daar waar je zou verwachten dat gemengde conglomeraten vooral worden gevormd om een bepaalde meerwaarde tussen bankieren en verzekeren te creëren, blijkt deze meerwaarde tot dusverre niet bij de aandeelhouders terecht te komen. Integendeel, zal ik betogen. Ik zal mij dus concentreren op het fenomeen dat na fusies en overnames de waarde van het nieuw gecreëerde geheel vaak niet meer, maar juist minder is dan de som van de afzonderlijke delen. In de economische literatuur wordt hiervoor een aantal mogelijke verklaringen gegeven. Veel van deze literatuur heeft betrekking op niet-financiële conglomeraten, veel heeft ook betrekking op de Verenigde Staten. In deze inaugurele rede ga ik in op de vraag hoeverre ook de discount bij Europese financiële conglomeraten op eenzelfde wijze kan worden verklaard. Bij het analyseren van de toegevoegde waarde van een financieel conglomeraat is sprake van een kosten-baten analyse. Om met de baten te beginnen, die worden in belangrijke mate bepaald door iets wat wij diversificatie noemen. In gewoon Nederlands komt dit er op neer dat je niet al je eieren in hetzelfde mandje moet leggen. Binnen een - 3 -

4 financieel conglomeraat is diversificatie van verwachte opbrengsten, kasstromen, of de daarmee samenhangende risico s in feite niets anders dan de invulling van deze oude wijsheid. Bij het samenvoegen van bancaire en verzekeringsactiviteiten zijn diversificatievoordelen a priori duidelijk aanwezig 1, daarover bestaat weinig discussie. Denk bijvoorbeeld aan de tegengestelde looptijdenstructuur op de balans van een bank en een verzekeraar, waardoor bij het samenvoegen van beide sprake is van een natuurlijke, als het ware gratis, hedge van het renterisico. Het wordt een stuk ingewikkelder wanneer we ons de vraag stellen of deze diversificatievoordelen ook tot uiting zouden moeten komen in de beurskoers van financiële conglomeraten. Op een efficiënte markt wordt immers alleen het nietdiversifieerbare risico geprijsd. En een individuele belegger kan hetzelfde diversificatievoordeel bewerkstelligen door in zijn portefeuille aandelen van een pure bank en dito verzekeraar op te nemen. Om een concreet voorbeeld te nemen, waarom zou een belegger noodzakelijkerwijs twee aandelen ING moeten aanhouden, als hij grosso modo dezelfde diversificatie kan bewerkstelligen door één aandeel ABN AMRO en één aandeel Aegon aan te houden? 1 Deze effecten lijken op voorhand het krachtigst te zijn voor de combinatie van een bank met een levensverzekeraar. Zie Lown C.S., Osler, C.L., Strahan, P.E., en A. Sufi (2000), The changing landscape of the financial services industry: What lies ahead?, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, October, 39-55, Boyd, J.H., Graham, S.L., en R.S. Hewitt (1993), Bank holding company mergers with nonblank financial firms: Effects on the risk of failure, Journal of Banking and Finance 17, 43-63, en Boyd, J.H., en S.L. Graham, The profitability and risk effects of allowing bank holding companies to merge with other financial firms: A simulation study, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 12 (Spring),

5 De kosten van conglomeraatvorming zijn vooral gelegen in de toegenomen complexiteit van de aansturing en de beheersing van de verschillende activiteiten binnen het conglomeraat. Logischerwijs nemen deze kosten toe naarmate de samenhang tussen de verschillende deelactiviteiten losser wordt en de inherente verschillen tussen de aangeboden producten en diensten toenemen. 2 In dat opzicht zouden financiële conglomeraten wel eens onder een gunstiger gesternte kunnen opereren dan veel niet-financiële conglomeraten. Immers, op voorhand mag worden verondersteld dat de overeenkomst tussen een bank en een verzekeraar groter is dan die tussen de onderdelen van de meeste niet-financiële conglomeraten. Ik zal mijn betoog als volgt opbouwen. Ik begin zo dadelijk met een korte historische schets van het fenomeen conglomeraatvorming in Nederland, Europa, en daarbuiten. Vervolgens kijk ik naar het koersbeloop van de 45 grootste beursgenoteerde financiële conglomeraten in de Europese Unie. Op basis van een vergelijking met de 45 grootste beursgenoteerde stand-alone banken en verzekeraars concludeer ik dat inderdaad sprake is van een beperkte onderwaardering van werkelijk gemengde bankverzekeraars. De onderwaardering die ik vind is overigens wel kleiner dan eerder empirisch onderzoek suggereert. 3 Vervolgens bespreek ik de bestaande literatuur over mogelijke verklaringen voor een dergelijke discount. Na een proces van eliminatie op basis van plausibiliteit en eerste empirische uitkomsten blijven er dan drie mogelijke verklaringen over voor de onderwaardering van financiële conglomeraten. 2 Empirische ondersteuning hiervoor wordt geleverd door Berger, P.G., en E. Ofek (1995), Diversification s effect on firm value, Journal of Financial Economics 37, Schmid M.M., en I. Walter (2006), Do financial conglomerates create or destroy economic value?, mimeo Stern School of Business, NYU

6 Een historische schets De liberalisering van het structuurbeleid, zo rond 1990, heeft in Nederland de aanzet gegeven tot een consolidatieslag waarbij de traditionele grenzen tussen banken en verzekeraars ras werden overschreden. Denk hierbij aan de overname door Interpolis van Rabo in 1990, de vorming van ING groep in 1991, SNS Reaal in 1997, en Fortis in De vorming van deze financiële conglomeraten voltrok zich tegen de achtergrond van relatief gunstige marktomstandigheden. Een soortgelijke ontwikkeling vond ook plaats in enkele andere landen, zij het in veel beperktere mate en in meerdere gevallen als tijdelijk fenomeen. In Duitsland nam Allianz Dresdner bank over, in België ontstonden Dexia en Fortis, Credit Suisse nam Winterthur over, en in de VS ontstond Citigroup. Deze overnames kwamen tot stand tegen een achtergrond van voortgaande consolidatie. In de financiële sector van de Europese Unie vonden in de periode tussen 1990 en 2003 fusies en overnames plaats ter waarde van in totaal 935 miljard euro aan beurswaarde. 4 Deze waren slechts in bescheiden mate sectoroverschrijdend. Overigens gaat het dan nog altijd om een slordige 130 miljard euro. Het leeuwendeel van de Europese overnameactiviteiten betrof zuiver bancaire overnames (circa 580 miljard) of zuiver verzekering gerelateerde overnames (circa 225 miljard euro). De laatste jaren lijkt bovendien een tegengestelde beweging op gang te komen, conglomeraatontmanteling, zo u wilt. ABN AMRO verkocht haar verzekeringspoot (die overigens al heel beperkt was), Credit Suisse verkocht Winterthur Italia, en Citigroup verkocht haar verzekeringsmaatschappij Travellers. Ten slotte werd Interpolis door Rabo weer verkocht aan Achmea, al was dat in ruil voor meer zeggenschap binnen Achmea. 4 F. Dierick (2004), The supervision of mixed financial services groups in Europe, ECB Occasional Paper Series 20, Frankfurt: European Central Bank

7 Figuur 1: Koersbeloop in de verschillende sectoren, Banken 01jan jan jan Verzekeraars 01jan jan jan Financiele Conglomeraten 01jan jan jan2006 Index, 1995=100 Gemiddelde Mediaan Figuur 2: De volatiliteit in de verschillende sectoren, Banken 01jan jan jan Verzekeraars 01jan jan jan Financiele Conglomeraten 01jan jan jan2006 Gemiddelde(rode lijn), 10de en 90ste percentiel Bron: Datastream - 7 -

8 Het koersbeloop Figuur 1 toont het dagelijkse beloop sinds 1995 van de beurskoersen van de 45 grootste beursgenoteerde Europese banken, de 45 grootste beursgenoteerde Europese verzekeraars, en de 45 grootste beursgenoteerde Europese financiële conglomeraten. 5 Al het empirische werk dat ik in het vervolg van dit betoog zal laten zien is overigens gebaseerd op een gezamenlijke inspanning met mijn DNB collega Iman van Lelyveld. De tijdsklem laat mij geen andere keus dan selectief te zijn vanmiddag. Voor de ware liefhebbers zullen wij later deze week op een interne workshop nog een gezamenlijk working paper presenteren dat een uitgebreidere empirische analyse bevat. Figuur 1 laat zien dat er aanzienlijke samenhang bestaat in het koersverloop van banken, verzekeraars en financiële conglomeraten. Voor al deze drie types financiële instellingen geldt dat er sprake is van een gestage koersstijging tot de tweede helft van de jaren 90, waarop eerst een aantal jaren van stabilisatie volgt. De wereldwijde beurskrach van kort na de eeuwwisseling laat ook de financiële waarden niet ongemoeid, waarna echter een opmerkelijk herstel wordt ingezet. Dit herstel duurt voort tot de dag van vandaag, en de financiële conglomeraten profiteren daarvan volop mee. 5 De selectie van 45 beursgenoteerde financiële conglomeraten is in eerste instantie overgenomen uit de lijst zoals die op 13 juli 2006 door de EU mixed technical group on supervision of financial conglomerates is vastgesteld. Deze lijst kent evenwel twee criteria voor de identificatie van een conglomeraat: mate van diversificatie en systeemrelevantie. Omdat wij ons hier op de effecten van diversificatie op beurswaarde concentreren, zijn alleen de daadwerkelijk gemengde waarnemingen opgenomen waarin de activa van het kleinste bedrijfsonderdeel minimaal 10% van het balanstotaal uitmaken. Voorts waren niet alle in 2007 geïdentificeerde conglomeraten ook in 1995 al als zodanig actief, waardoor het aantal observaties verder afneemt. De 45 grootste beursgenoteerde banken zijn geselecteerd op basis van balanstotaal, de 45 grootste verzekeraars op basis van premievolume

9 Naast het beloop van de beurskoers zelf, is een belegger ook geïnteresseerd in de volatiliteit van het betrokken aandeel. Figuur 2 toont de gemiddelde volatiliteit binnen doorrollende vensters van 265 handelsdagen, oftewel 1 jaar. Voor de bankensector zien we duidelijk verhoogde nervositeit bij beleggers vlak voor de eeuwwisseling, een periode waarin banken te maken kregen met de Azië/Rusland crisis, het faillissement van LTCM, en het leeglopen van de internet zeepbel. Bij de verzekeraars zien we een wat beperktere volatiliteit, wat goed te verklaren is vanuit de langere termijn focus van bijvoorbeeld het levenbedrijf. Wel lijkt de periode van verhoogde volatiliteit iets langer aan te houden, en wel tot ruim na de beurskrach in het begin van het nieuwe millennium. Dit is weinig verrassend in het licht van de relatief grote afhankelijkheid van beleggingsresultaten die de verzekeraars tot op dat moment kenden. 6 Bij de financiële conglomeraten lijkt inderdaad sprake van een ontwikkeling die elementen van beide combineert. Onderwaardering of niet? Bovenstaande analyse is niet voldoende om te kunnen bepalen of er sprake is van een mogelijke onderwaardering van financiële conglomeraten. Er wordt namelijk nog geheel geen rekening gehouden met verschillen in omvang van de instellingen, het palet aan financiële producten dat wordt aangeboden, en de wijze waarop de winsten worden gegenereerd. 7 Een oordeel over eventuele onderwaardering 6 De meeste EU verzekeraars hebben overigens hun blootstelling aan beleggingsrisico na 2002 verminderd door een vrij drastische afbouw van aandelenposities. Zie Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors (2005, 2006), Report on the Financial Stability of the European Insurance Sector, Frankfurt: CEIOPS. 7 Een uitsplitsing van de belangrijkste winstbronnen voor de 50 grootste Europese financiële groepen wordt gegeven in A.M.C. van de Zwet (2003), The blurring of distinctions between financial sectors: Fact or fiction?, DNB Occasional Studies 2, Amsterdam: De Nederlandsche Bank

10 van financiële conglomeraten moet gebaseerd zijn op de vergelijking met een adequate benchmark die wel voor dit soort kenmerkende verschillen corrigeert. Hiertoe is onze set beurskoersen voor de driemaal 45 financiële instellingen uitgebreid met gegevens uit jaarverslagen over balansomvang, omzet, winstbronnen, financieringsstructuur, etc. Doel is te komen tot een vergelijking van de marktwaardering van een conglomeraat, zoals bijvoorbeeld ING, met een fictieve combinatie van de waardering van de gemiddelde bank en de gemiddelde verzekeraar. Als maat voor waarde neem ik eerst de verhouding van de marktwaarde tot de boekwaarde van de totale activa. Een waardering van de stand der bezittingen, als het ware. Voor deze vergelijking creëer ik eerst een gemiddelde beurskoers voor zowel het bancaire als het verzekeringsonderdeel van het financiële conglomeraat. Op basis van het relatieve gewicht van beide bedrijfsonderdelen in het echte conglomeraat worden deze gemiddelden gecombineerd tot een benchmark beurskoers voor het gehele conglomeraat. 8 Ten slotte wordt de benchmark vergeleken met de werkelijke koers. Dit proces is een ietwat geavanceerde variant van de individuele belegger die het aandeel ING vergelijkt met een mandje van aandelen ABN AMRO en Aegon waarin het relatieve gewicht van beide aandelen is bepaald door de balansverhoudingen van de bank en de verzekeraar binnen ING. Er is in deze context sprake van over- respectievelijk onderwaardering wanneer de werkelijke beurskoers van het financiële conglomeraat hoger respectievelijk lager is dan de 8 Voor een uitgebreide omschrijving van deze techniek die gebruik maakt van toegerekende ( imputed ) beurswaarden wordt verwezen naar Berger, P.G. en E. Ofek (1995), en Lamont, O.A., en C. Polk (2001), The diversification discount: Cash flows versus returns, Journal of Finance 56,

11 Tabel 1: De relatieve waardering van financiële conglomeraten op basis van de ratio marktwaarde / activa Variabele Gemiddelde Mediaan Standaard deviatie Minimum Maximum q q q q med De gemiddelde waarde van de relatieve waarderingsmaatstaven is activa-gewogen. q, q en q zijn de natuurlijke logaritme van Q, Q en Q. 119 observaties. med kunstmatig gecreëerde benchmark. Tabel 1 toont de relatieve waardering op basis van de ratio van de marktwaarde ten opzichte van de boekwaarde van de activa. Voor het uitrekenen van de benchmark beurskoersen heb ik telkens twee methoden gebruikt: één die gebruik maakt van de gewogen gemiddelde bank respectievelijk verzekeraar (Q ), en één die gebruik maakt van de mediane bank respectievelijk verzekeraar ( Q MED ). Tabel 1 bevat een aantal beschrijvende statistieken voor de beschouwde conglomeraten in de periode Een positieve waarde van q- q duidt op overwaardering, een negatieve waarde op onderwaardering. Tabel 1 suggereert dat inderdaad sprake is van een beperkte onderwaardering van financiële conglomeraten ten opzichte van pure banken en verzekeraars. Geschoond voor extreme uitbijters vind ik een gewogen gemiddelde discount van 1 à 2% voor de hele steekproef. De onderwaardering die ik vind is overigens beperkter dan eerder empirisch onderzoek suggereert. 9 Verder is in 53% procent van de gevallen sprake van onderwaardering en in 47% procent van de gevallen sprake van overwaardering. Wel is sprake van forse uitschieters voor individuele conglomeraten in individuele jaren, zowel naar boven als naar beneden. MED 9 Schmid M.M., en I. Walter (2006)

12 Figuur 3: Omvang en waardering, q - q_bar mrd 100 mrd Totale Activa Maar het ene financiële conglomeraat is natuurlijk het andere niet. Dieper in de data duikend blijkt bijvoorbeeld een relatie te bestaan tussen de omvang van het conglomeraat en de mate van onderwaardering. Dit verband komt duidelijk naar voren in figuur 3. Ik heb hier de omvang van de instelling op de x-as afgezet tegen de relatieve waardering op de y-as. De helling van de rode regressielijn impliceert dat grotere instellingen grotere discounts kennen. Wellicht ziet de markt grotere instellingen als meer complex. Daarnaast maakt het in termen van diversificatie nogal een verschil of we spreken van een fifty-fifty bankverzekeraar, of van een 80 procents bank met een 20 procents verzekeringsoperatie, of vice versa. Vandaar dat ik ook nog heb onderzocht of de mate waarin het conglomeraat daadwerkelijk gemengd is tevens van invloed is op de mate van onderwaardering

13 Figuur 4: Mengvorm en waardering, q-q_bar % 25% 50% 75% 100% Percentage verzekeraar Geschat onder de restrictie dat er rond de 50% mengvorm een lineaire symmetrische relatie moet zijn waarbij de totale activa als gewichten hebben gefunctioneerd. Figuur 4 toont een spreidingsdiagram met op de horizontale as het percentage van de activa dat is ondergebracht in het verzekeringsdeel van het conglomeraat, en op de verticale as de relatieve waardering. De rode V-curve schat een lineair verband dat symmetrie rondom het middelpunt veronderstelt. De figuur illustreert dat een volstrekt gemengde Europese bankverzekeraar een maximale onderwaardering van 16 procent kent. Naarmate het gemengde karakter afneemt, loopt de gemiddeld waargenomen onderwaardering terug tot bijvoorbeeld ongeveer 4 procent voor het 80/20 conglomeraat. Een laatste punt dat ik hier kort wil noemen is de ontwikkeling van de onderwaardering in de loop van de tijd. Zoals de eerste figuur met de beurskoersen al liet zien, doen conglomeraten het de laatste jaren erg goed. Tussen 1995 en 2005 laten de naar omvang gewogen jaarlijkse gemiddelden dan ook een licht stijgende trend zien. De onderwaardering lijkt recent dus af te nemen. De tijd zal leren of dit effect zich zal doorzetten

14 Al met al kunnen we hieruit dus een drietal conclusies trekken: i) Financiële conglomeraten, en dan met name de relatief omvangrijke, worden inderdaad iets lager gewaardeerd dan pure banken en verzekeraars; ii) de mate van onderwaardering neemt toe naarmate het conglomeraat sterker gemengd is; en iii) in de loop van de tijd neemt de onderwaardering licht af. Gelet op het feit dat we hier over honderden miljarden aan beurswaarde spreken, lijken deze bevindingen financieeleconomisch gezien zeker betekenisvol. In de rest van mijn betoog zal ik proberen te identificeren waardoor deze onderwaardering zou kunnen worden veroorzaakt. Hiertoe zal ik allereerst in kaart brengen via welke kanalen diversificatie de beurswaarde kan beïnvloeden. Uit de veelheid aan factoren die de bestaande literatuur op dit terrein aandraagt zal ik uiteindelijk een drietal mogelijkerwijs plausibele verklaringen destilleren voor de onderwaardering van financiële conglomeraten in Europa. Diversificatie en beurswaarde Het is op voorhand geen uitgemaakte zaak of diversificatie zou moeten leiden tot vermeerdering dan wel vermindering van beurswaarde. Van diversificatie is sprake wanneer activiteiten met een minder dan perfect gecorreleerde winstgevendheid worden samengevoegd. Om het effect hiervan op de beurswaarde van de gecombineerde bedrijfsonderdelen te bepalen is het nuttig eerst kort stil te staan bij de prijsvorming van aandelen. Net als bij elk willekeurig financieel activum bestaat de waarde van een aandeel uit de netto contante waarde van de opbrengsten die het aandeel zal genereren. Dit kan als volgt worden geformaliseerd:

15 t + j P t = (1) j j = 1 k = 1 D (1 + R t + k ) Uit deze vergelijking wordt duidelijk dat de koersvorming op aandelen door twee hoofdfactoren wordt bepaald. Ten eerste zijn daar de verwachte toekomstige winsten die de instelling zal genereren en die aan beleggers bijvoorbeeld in de vorm van dividend zullen worden uitgekeerd. Hoe hoger de verwachte winstuitkering D, hoe hoger de beurskoers. Ten tweede zijn daar de verwachte rendementen die door beleggers worden vereist om hen bijvoorbeeld te compenseren voor het gedragen risico over de belegging. Dit vereiste rendement komt tot uiting in de discontovoet R. Hoe hoger dit vereiste rendement, des te lager de beurswaardering, gegeven een bepaald niveau van de winstuitkering. Gegeven deze recht-toe-recht-aan waardering van aandelen kan de over- of onderwaardering van het aandeel in het conglomeraat worden berekend als: P t ln = ln P t j j= 1 k= 1 D t+ j (1 + R t+ j ln ) j j= 1 k= 1 D t+ j (1 + R t+ j ) (2) waarin de variabelen met een streep erboven betrekking hebben op de kunstmatig gecreëerde benchmark combinatie van pure banken en pure verzekeraars. Bij een positieve waarde van vergelijking 2 is sprake van overwaardering, bij een negatieve waarde is sprake van onderwaardering. Gelet op het feit dat zowel de betrokken kasstromen als de betrokken discontovoeten betrekking hebben op de toekomst zal in

16 vergelijking (2) de verwachtingswaarde van beide moeten worden genomen om tot een huidige beurswaardering te komen. De mate van over- of onderwaardering hangt dan af van verwachte winstuitkeringen en de verwachte rendementen. Het onderscheid tussen de effecten van diversificatie op toekomstige winstuitkeringen enerzijds, en de effecten op het verwachte rendement anderzijds, loopt als een rode draad door deze analyse. Studies naar het effect van diversificatie op beurswaarde hebben zich traditioneel vooral gericht op de mogelijke effecten van diversificatie op de hoogte van de toekomstige kasstromen voor de instelling en daaruit voortvloeiende winstuitkeringen. Vanuit dit perspectief kent diversificatie zowel voor- als nadelen. 10 Ik noem eerst een paar voordelen. Een belangrijk voordeel van diversificatie is gelegen in een mogelijk grotere efficiency bij de operationele activiteiten, ook wel X-efficiëntie genoemd. Deze voordelen betreffen zowel de schaal als het bereik van de activiteiten. Denk hierbij aan de gedeelde kosten van een gezamenlijke informatietechnologie, of de vergrote opbrengsten door kruiselingse of zelfs koppelverkoop. Een veelgenoemd voorbeeld in de financiële sector is de beleggingshypotheek, die elementen van lenen, sparen en beleggen combineert. Daarnaast wordt verondersteld dat het verschuiven van middelen op een interne kapitaalmarkt doorgaans eenvoudiger is dan op een externe kapitaalmarkt, waardoor investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde meer kans op uitvoering hebben in een conglomeraat dan daarbuiten. 11 Als een verzekeraar bijvoorbeeld een stabiele 10 Berger, P.G. en E. Ofek (1995), en Schmid M.M., en I. Walter (2006). 11 Gertner, R.H., Scharfstein, D.S., en J. Stein (1994), Internal versus external capital markets, Quarterly Journal of Economics 109, , en

17 kasstroom heeft, dan kun je als bankier wellicht hier en daar wat meer projectfinanciering doen. En als interne financiering tekort schiet, is het voor een grotere en bredere instelling vaak eenvoudiger om alsnog aanvullende externe financiering te verkrijgen. Ook wordt wel gewezen op belastingvoordelen die van doen hebben met het kunnen salderen van winsten en verliezen van verschillende bedrijfsonderdelen. 12 Tot slot wordt in de context van de financiële sector soms nog gewezen op de mogelijkheden van toezichtarbitrage die worden veroorzaakt door de uitbreiding van het publieke vangnet van banken naar de overige onderdelen van een conglomeraat. 13 Het bestaan van depositogarantieregelingen maakt schuldfinanciering goedkoper, waarvan in een conglomeraat ook het niet-bancaire deel zou kunnen profiteren. 14 Diversificatie gaat echter ook gepaard met zichtbare en soms ook minder zichtbare kosten. In de eerste plaats is sprake van grotere informatie asymmetrieën binnen een conglomeraat, J. Stein (1997), Internal capital markets and the competition for corporate resources, Journal of Finance 52, Zie Haas, R.T.A. de, en I.P.P. van Lelyveld (2006), Internal capital markets and lending by multinational bank subsidiaries, DNB Working Paper 101, voor empirisch bewijs dat grote banken een dergelijke interne markt kennen. 12 Majd, S. en S.C. Myers (1987), Tax asymmetries and corporate income tax reform, in: Effects of Taxation on Capital Accumulation (edited by M. Feldstein), Chicago: Chicago University Press. 13 Lelyveld, I.P.P. van, en A. Schilder (2003), Risk in financial conglomerates: Management and supervision, Brookings-Wharton Papers on Financial Services (edited by R.E. Litan). 14 Zie Freixas, X., Lóránth, G., Morrison, A.D., en H.S. Shin (2004), Regulating financial conglomerates, NBB Working Paper 54 voor een theoretische beschouwing en Billet, M.T., en J.A. Garfinkel (2004), Financial flexibility and the cost of external finance for US bank holding companies, Journal of Money, Credit, and Banking 36, voor een meer empirische benadering

18 waardoor de aansturing van een dergelijke organisatie een stuk complexer wordt. De operationele risico s nemen hierdoor toe. Ook zou het voor aandeelhouders lastiger kunnen zijn om greep te krijgen op de netto blootstelling van het gehele conglomeraat aan bepaalde risico s. Dit soort agency problemen lijken ook zeker voor financiële conglomeraten relevant, gegeven het nogal ondoorzichtige karakter van vele vormen van financiële dienstverlening. 15 Ten tweede is sprake van een aantal factoren in de categorie ieder voordeel heb zijn nadeel, om maar eens een bekend voetbalfilosoof te parafraseren. Hierboven roemde ik de flexibiliteit om binnen een conglomeraat middelen te kunnen verschuiven van de ene poot naar de andere. Dit opent echter ook de mogelijkheid voor waardeverminderende activiteiten zoals kruiselingse subsidiëring van winstgevende naar verlieslatende activiteiten. Of, in dezelfde geest, overinvestering in projecten met een relatief lage netto contante waarde, al was het maar omdat die middelen op dat moment op de externe kapitaalmarkt moeilijk elders kunnen worden weggezet. 16 Bij de weging van de kosten en de baten van diversificatie maakt het wel uit in hoeverre de uitbreiding van activiteiten plaatsvindt binnen gerelateerde of ongerelateerde bedrijfstakken. Het lijkt op voorhand eenvoudiger om mensen, middelen en vaardigheden uit te wisselen tussen gerelateerde 15 Laeven, L., en R. Levine (2004), Is there a diversification discount in financial conglomerates?, Journal of Financial Economics, te verschijnen. 16 Scharfstein, D.S., en J.C. Stein (2000), The dark side of internal capital markets: Divisional rent-seeking and inefficient investment, Journal of Finance 55, , en Rajan, R.G., Servaes, H, en L. Zingales (2000), The cost of diversity: The diversification discount and inefficient investment, Journal of Finance 55,

19 bedrijfsactiviteiten, 17 zoals in het voorbeeld van bankieren en verzekeren dat in deze oratie centraal staat. Doorgaans wordt aangenomen dat de voordelen die zijn terug te voeren op reputatie spillovers en andere zogenoemde economies of scope eigenlijk zijn beperkt tot gerelateerde diversificatie, 18 terwijl de aansturing van het gemengde conglomeraat in dergelijke gevallen juist iets overzichtelijker blijft. Niettemin levert deze analyse ons aldus de eerste potentiële verklaring op voor de onderwaardering van financiële conglomeraten: 1) Financiële conglomeraten worden op de beurs lager gewaardeerd dan pure banken en verzekeraars omdat de kosten van diversificatie de baten overstijgen. De weging van de kosten en baten van diversificatie heeft betrekking op de toekomstige kasstromen en daarmee op de economische waarde van de instelling als geheel. Vaak worden deze effecten één-op-één doorvertaald naar de verwachte winstuitkering en de waarde voor aandeelhouders, maar hierbij wordt de interactie met obligatiehouders over het hoofd gezien. Deze interactie is belangrijk omdat sprake is van een inherente asymmetrie in de verdeling van lusten en lasten onder goede en slechte omstandigheden. Wanneer er sprake is van uitzonderlijke meevallers, komen deze geheel en onbeperkt ten goede aan de aandeelhouders. Wanneer daarentegen sprake is van uitzonderlijke tegenvallers, kunnen aandeelhouders door hun beperkte aansprakelijkheid maximaal hun ingelegde vermogen verliezen. De rest wordt afgewenteld 17 R.P. Rumelt (1974), Strategy, structure and economic performance, mimeo, Boston: Harvard Business School. 18 P.R. Nayar (1993), Stock market reactions to related diversification moves by service firms seeking benefits from information asymmetry and economies of scope, Strategic Management Journal,

20 op obligatiehouders die met een onvoorzien faillissement worden geconfronteerd. Voor zover diversificatie nu leidt tot een lager risicoprofiel, vergroot dit niet noodzakelijkerwijs ook de waarde voor aandeelhouders, ook al zou het netto effect op de verwachte kasstromen van de instelling als geheel positief zijn. Wanneer diversificatie de kans op een faillissement verkleint, zal dit vooral de verschaffers van vreemd vermogen plezieren. Hun waarde wordt dan immers zonder meer vergroot. Aandeelhouders worden echter beloond voor het dragen van risico s. In een raamwerk van contingente claims bestaat de aandeelhouderswaarde uit een call optie op de waarde van de instelling in alleen die subset van omstandigheden, waarin de waarde van de bezittingen groter is dan die van de verplichtingen. Het verlagen van het risicoprofiel kan de waarde van deze optie verminderen, waardoor in feite waarde wordt verschoven van aandeel- naar obligatiehouders. 19 De relevantie van dit effect wordt bepaald door twee factoren. Het is evident dat het effect sterker optreedt naarmate de instelling meer vreemd vermogen heeft aangetrokken. In dit kader is het relevant op te merken dat financiële instellingen over het algemeen een veel groter gebruik maken van hefboomfinanciering dan niet-financiële instellingen. Niet financiële instellingen hebben gemiddeld ruwweg 40% eigen vermogen en dus een verhouding vreemd staat tot eigen vermogen van anderhalf, terwijl financiële instellingen doorgaans een eigen vermogen van beduidend minder dan 10 procent hebben. Figuur 5 laat zien dat hierbij zelfs een hefboom van 20 eerder regel dan uitzondering is Mansi, S.A., en D.M. Reeb (2002), Corporate diversification: What gets discounted?, Journal of Finance 57, Zie ook A. Bruinshoofd (2003), Corporate Investment and Liquidity Holdings, PhD thesis, Maastricht: University of Maastricht

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 April 2011 ING Investment Management / ICS Inleiding Jaarlijks stelt het Bestuur van de Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg (Huntsman)

Nadere informatie

De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur

De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur Hoofdstuk 5 De gemiddelde vermogenskosten en optimale vermogensstructuur 5.1 Inleiding In de vorige hoofdstukken hebben we het vreemd vermogen en het eigen vermogen van een onderneming besproken. De partijen

Nadere informatie

Waardering van een Onderneming

Waardering van een Onderneming Waardering Congres Financieele Dagblad: Private Equity in de Praktijk 6 april 2006 Dr Michel van Bremen Partner First Dutch Capital B.V. Waardering, essentie: Res tantum valet quantum vendi potest Iets

Nadere informatie

GLOBAL ANALYZER HANDLEIDING

GLOBAL ANALYZER HANDLEIDING HANDLEIDING GLOBAL ANALYZER RAPPORTS 1 Het Identificatie blok 1 Het Diagnose blok 1 Het Conclusies blok 1 Het bedrijfsprofiel 2 De verschillende Onderdelen 2 DE WAARDERING 2 Koop laag, verkoop hoog! 2

Nadere informatie

Schiphol Nederland B.V. 2011. Vennootschappelijke balans en winst- en verliesrekening

Schiphol Nederland B.V. 2011. Vennootschappelijke balans en winst- en verliesrekening Schiphol Nederland B.V. 2011 Vennootschappelijke balans en winst- en verliesrekening Jaarverslag 2011 Schiphol Nederland B.V. is onderdeel van de Schiphol Group (N.V. Luchthaven Schiphol voert Schiphol

Nadere informatie

Terug naar de kern Bob Hendriks

Terug naar de kern Bob Hendriks Terug naar de kern Bob Hendriks Oktober 2013 Waarom nog beleggen? 2 Agenda BlackRock? Sparen & beleggen We leven langer/pensioen Inkomsten uit beleggen Conclusie 3 BlackRock is opgericht voor deze nieuwe

Nadere informatie

Vergelijking verzekeraars en banken

Vergelijking verzekeraars en banken Vergelijking verzekeraars en banken Level playing field vanuit toezicht en kapitaaleisen? Presentatie door drs. Juriaan Borst AAG ACIS Symposium - Universiteit van Amsterdam 5 september 2014 2014 Towers

Nadere informatie

Zet herstel bankensector door?

Zet herstel bankensector door? ING Investment Office Publicatiedatum: 29 mei 2015 Sectorcommentaar financiële waarden Zet herstel bankensector door? Door Jan Kleipool, analist van het ING Investment Office De vooruitzichten voor de

Nadere informatie

Inhoud. Voorwoord. Handboek Corporate Finance & Treasury Een verantwoording 15

Inhoud. Voorwoord. Handboek Corporate Finance & Treasury Een verantwoording 15 Inhoud Voorwoord Handboek Corporate Finance & Treasury Een verantwoording 15 deel a De interne en externe omgeving van Corporate Finance en Treasury 17 deel b Vermogenskosten 18 deel c Selectie van bedrijfsactiviteiten

Nadere informatie

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS Rendement 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS De voordelen van globale diversificatie Ondanks de sterk toegenomen globalisering blijft internationale diversificatie in aandelenportefeuilles

Nadere informatie

Syllabus. Leerdoelen voor de European Business Competence* Licence, EBC*L Niveau A

Syllabus. Leerdoelen voor de European Business Competence* Licence, EBC*L Niveau A Syllabus en voor de European Business Competence* Licence, EBC*L Niveau A Modules: Bedrijfsdoelstellingen & kengetallen Financiële administratie Kosten & prijzen Bedrijfsvorm & wetgeving EBC*L International,

Nadere informatie

De staat van de Nederlandse hypothekenmarkt

De staat van de Nederlandse hypothekenmarkt De staat van de Nederlandse hypothekenmarkt Alex van de Minne alexvandeminne@gmail.com Real Capital Analytics Amsterdam Business School Finance Group, Faculty of Economics and Business May, 2015 Amsterdam

Nadere informatie

Halfjaarbericht eerste helft 1997 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 21 PROCENT

Halfjaarbericht eerste helft 1997 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 21 PROCENT Amsterdam, 11 juli 1997 Halfjaarbericht eerste helft 1997 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 21 PROCENT Totaal vermogen beheerd door ABN AMRO Asset Management wereldwijd in

Nadere informatie

VALUE INVESTING. Gepubliceerd door Mr. Market bvba

VALUE INVESTING. Gepubliceerd door Mr. Market bvba VALUE INVESTING Gepubliceerd door Mr. Market bvba First of all, know value VALUE INVESTING Waarde van het aandeel als belangrijkste parameter VALUE INVESTING DEEL 1: Wat? DEEL 2: Waarom? DEEL 3: Hoe? DEEL

Nadere informatie

1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30)

1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30) Faculteit Ruimtelijke Wetenschappen Naam: Studentnummer: Tentamen Financiering voor Vastgoedkunde Antwoordsuggesties 1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30) Omcirkel het meest juiste antwoord bij de Multiple

Nadere informatie

Samengaan ABN AMRO Asset Management en Fortis Investments

Samengaan ABN AMRO Asset Management en Fortis Investments Introductie ABN AMRO werkt continue aan haar dienstverlening. Om die reden gaat er dit jaar en begin 2009 een aantal zaken op beleggingsgebied veranderen. Hier kunt u meer lezen over het assortiment beleggingsfondsen

Nadere informatie

Reële karakteristieken van beleggingscategorieën

Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Reële karakteristieken van beleggingscategorieën Henk Hoek ORTEC Postbus 4074 3006 AB Rotterdam Max Euwelaan 78 Tel. +31 (0)10 498 6666 info@ortec.com www.ortec.com 6 november 2008 Inleiding: nominaal

Nadere informatie

Samenvatting (Summary in Dutch)

Samenvatting (Summary in Dutch) Samenvatting (Summary in Dutch) Dit proefschrift bestaat uit vier empirische studies van financiële aspecten van in India gevestigde conglomeraten (business groups). In deze studies wordt vanuit verschillende

Nadere informatie

Halfjaarbericht Interim report 2003. Retail

Halfjaarbericht Interim report 2003. Retail Halfjaarbericht Interim report 2003 Retail Profiel VastNed Groep De VastNed Groep bestaat uit twee gespecialiseerde onroerendgoedbeleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal: VastNed Retail N.V.

Nadere informatie

Strategische review 2013-2017. 14 mei 2013

Strategische review 2013-2017. 14 mei 2013 Strategische review 2013-2017 14 mei 2013 Samenvatting Duidelijke keuze voor positionering als gespecialiseerde, onafhankelijke wealth manager Ons doel is behoud en opbouw van vermogen voor klanten Wij

Nadere informatie

Financiële analyse. Les 2 Vermogensbehoefte en financiering. Auteur: Witek ten Hove, MBA

Financiële analyse. Les 2 Vermogensbehoefte en financiering. Auteur: Witek ten Hove, MBA Financiële analyse Les 2 Vermogensbehoefte en financiering Auteur: Witek ten Hove, MBA In deze les gaan we kijken naar onderdelen uit de balans. Er wordt aangenomen dat de student weet hoe een balans is

Nadere informatie

Here to stay. Visie op de toekomst van (vastgoed)banken. Real Estate Clients Erik Steinmaier Head of Real Estate Advisory Mei2015

Here to stay. Visie op de toekomst van (vastgoed)banken. Real Estate Clients Erik Steinmaier Head of Real Estate Advisory Mei2015 Here to stay. Visie op de toekomst van (vastgoed)banken Real Estate Clients Erik Steinmaier Head of Real Estate Advisory Mei2015 Met een (on)gelukkige timing. Wat vind Gerrit Zalm van commercieel vastgoedfinancieringen?

Nadere informatie

AEGON Equity Fund. vierde kwartaal 2006

AEGON Equity Fund. vierde kwartaal 2006 Profiel Het AEGON Equity Fund is een besloten fonds voor gemene rekening, waarin verzekeringsrelaties van AEGON kunnen participeren. Het AEGON Equity Fund belegt wereldwijd in aandelen met de nadruk op

Nadere informatie

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2013 Portfolio Management Ostrica BV Februari 2013 Rendementsverwachtingen Ostrica 2013 In dit document wordt een onderbouwing gegeven van de rendementsverwachtingen

Nadere informatie

De solvabiliteitsratio van het Nederlandse bankwezen

De solvabiliteitsratio van het Nederlandse bankwezen De onrust op de financiële markten heeft tot verscherpte aandacht geleid voor de solvabiliteit van banken, de mate waarin hun vermogen de mogelijke verliezen op (risicogewogen) activa dekt en een voldoende

Nadere informatie

Delta Lloyd Groep. Duurzaam ondernemen bij Delta Lloyd Groep. Nyenrode Business Universiteit, 28 mei 2010

Delta Lloyd Groep. Duurzaam ondernemen bij Delta Lloyd Groep. Nyenrode Business Universiteit, 28 mei 2010 Delta Lloyd Groep Duurzaam ondernemen bij Delta Lloyd Groep Nyenrode Business Universiteit, 28 mei 2010 Aanwezige leden van de Raad van Bestuur Niek Hoek CEO Emiel Roozen CFO Voorzitter van de Raad van

Nadere informatie

Themaonderzoek 2011 Winst per aandeel (IAS 33)

Themaonderzoek 2011 Winst per aandeel (IAS 33) Themaonderzoek 2011 Winst per aandeel (IAS 33) Toezicht Financiële Verslaggeving 27 oktober 2011 Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële markten. Wij zijn de

Nadere informatie

TAK 21 : VEILIG BELEGGEN

TAK 21 : VEILIG BELEGGEN TAK 21 : VEILIG BELEGGEN EEN BLACK BOX (gedeeltelijk) Presentatie 31/01/12 Kempische Verzekeringskring OPEN GEMAAKT! Stéphane Willem Head of Equity Team Copyright Allianz 2010 2 INHOUD VERGELIJKING TAK21/TAK23

Nadere informatie

Halfjaarbericht Interim report 2003. Offices/Industrial

Halfjaarbericht Interim report 2003. Offices/Industrial Halfjaarbericht Interim report 2003 Offices/Industrial Profiel VastNed Groep De VastNed Groep bestaat uit twee gespecialiseerde onroerendgoedbeleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal: VastNed

Nadere informatie

DIM VASTGOED: NETTOWINST OVER EERSTE DRIE MAANDEN 2005 USD 5,6 MILJOEN

DIM VASTGOED: NETTOWINST OVER EERSTE DRIE MAANDEN 2005 USD 5,6 MILJOEN 15 april 2005 DIM VASTGOED: NETTOWINST OVER EERSTE DRIE MAANDEN 2005 USD 5,6 MILJOEN DIM Vastgoed N.V. heeft over de eerste drie maanden van het boekjaar 2005 een nettowinst na belastingen behaald van

Nadere informatie

Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af

Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af Huishoudens bouwen hun effectenportefeuille af Inleiding Door de opkomst van moderne informatie- en communicatietechnologieën is het voor huishoudens eenvoudiger en goedkoper geworden om de vrije besparingen,

Nadere informatie

Kredietverlening aan Nederlandse bedrijven loopt terug

Kredietverlening aan Nederlandse bedrijven loopt terug Het Nederlandse bedrijfsleven is in sterke mate afhankelijk van bancaire kredietverlening. De groei van de zakelijke kredietverlening is in de tweede helft van 28 vertraagd. Dit hangt grotendeels samen

Nadere informatie

ONTWIKKELINGEN VOOR ONZE VERMOGENSVERSCHAFFERS

ONTWIKKELINGEN VOOR ONZE VERMOGENSVERSCHAFFERS JAARVERSLAG 2015 FORWARD-LOOKING STATEMENT In dit jaarverslag worden bepaalde toekomstverwachtingen weergegeven met betrekking tot de financiële situatie en de resultaten van USG People N.V. alsook een

Nadere informatie

Sterke toename van beleggingen in Duits en Frans schuldpapier. Grafiek 1 - Nederlandse aankopen buitenlandse effecten

Sterke toename van beleggingen in Duits en Frans schuldpapier. Grafiek 1 - Nederlandse aankopen buitenlandse effecten Sterke toename van beleggingen in Duits en Frans schuldpapier Nederlandse beleggers hebben in 21 per saldo voor bijna EUR 12 miljard buitenlandse effecten verkocht. Voor EUR 1 miljard betrof dit buitenlands

Nadere informatie

Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM. Rapport inzake de jaarrekening 2014

Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM. Rapport inzake de jaarrekening 2014 Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM Rapport inzake de jaarrekening 2014 Inhoudsopgave Pagina Opdracht 1 Algemeen 1 Resultaten 1 Financiële positie 2 Kengetallen

Nadere informatie

Agenda. Wie is De Hooge Waerder?

Agenda. Wie is De Hooge Waerder? 1 Agenda 1. Wie is De Hooge Waerder? 2. Wat is mijn bedrijf waard? 3. Is uw bedrijf verkoopklaar? Vestigingen Wie is De Hooge Waerder? 2 Wie is De Hooge Waerder? Divisies: op alle vestigingen zijn alle

Nadere informatie

Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s. Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten

Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s. Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten 8 oktober 2015 Wie geeft deze presentatie? Martijn Rozemuller Oprichter

Nadere informatie

De Grafiek. De waarde van een onderneming. Het lezen van de grafiek. Value drivers Interactief gebruik van de grafiek. Het lezen van de grafiek.

De Grafiek. De waarde van een onderneming. Het lezen van de grafiek. Value drivers Interactief gebruik van de grafiek. Het lezen van de grafiek. De Grafiek De waarde van een onderneming John Burr Williams definieerde al in 1938 de waarde van een onderneming: De waarde van een onderneming wordt bepaald door de netto verwachte kasstroom gedurende

Nadere informatie

Hoogtepunten van deze week

Hoogtepunten van deze week Hoogtepunten van deze week Een wekelijkse samenvatting van onze lijst van tips en ontwikkelingen binnen ons gecoverde universum. Morningstar tipt Capital One als waardevolle aanvulling op uw beleggingsportefeuille

Nadere informatie

ING Private/Business Banking

ING Private/Business Banking ING Private/Business Banking Workshop Duurzaam Beleggen Congres Grip op je Vermogen 5/6 oktober 2012, Den Haag Jan van Hoven, consultant Susanne van de Wateringen, senior analist 1 Welkom op planeet Aarde

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 8A

Oefenopgaven Hoofdstuk 8A Oefenopgaven Hoofdstuk 8A Opgave 1 1. Welke vormen van dividend kunnen worden onderscheiden? 2. Een NV heeft in 2013 in maanden januari, april en juli per keer 0,34 aan dividend uitgekeerd. Het totale

Nadere informatie

VOGON SEMINAR. Beleggen in Nederlandse huurwoningen, interessant voor (internationale) beleggers? 22 mei 2014

VOGON SEMINAR. Beleggen in Nederlandse huurwoningen, interessant voor (internationale) beleggers? 22 mei 2014 VOGON SEMINAR Beleggen in Nederlandse huurwoningen, interessant voor (internationale) beleggers? 22 mei 2014 AGENDA Perspectief van (internationale) beleggers op Nederlandse huurwoningen Korte introductie

Nadere informatie

Solvency II: Impact op Financiële instellingen

Solvency II: Impact op Financiële instellingen Solvency II: Impact op Financiële instellingen Op weg naar een risico georiënteerde financiële branche Eye on Insurance 9 December 2009 Niek Hoek Agenda Belang risico management voor financiële instellingen

Nadere informatie

Tentamen Corporate Finance 2008 II

Tentamen Corporate Finance 2008 II Vraag 1. Welk type marktefficiëntie betreft het als ook alle publieke informatie in een prijs verwerkt is? a. Zwakke vorm efficiëntie. b. Semi-sterke vorm efficiëntie. c. Sterke vorm efficiëntie. d. Supersterke

Nadere informatie

Jaarbericht 1996 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 39 PROCENT

Jaarbericht 1996 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 39 PROCENT Amsterdam, 21 januari 1997 Jaarbericht 1996 ABN AMRO Asset Management TOTAAL BEHEERD VERMOGEN TOEGENOMEN MET 39 PROCENT Totaal vermogen beheerd door ABN AMRO Asset Management wereldwijd in 1996 gegroeid

Nadere informatie

Toepassen van Adjusted Present Value

Toepassen van Adjusted Present Value Toepassen van Adjusted Present Value Blz. 1 van 8 In deze bijdrage wordt ingegaan op het berekenen van economische waarde. Naast de bekende discounted cash flow (DCF) methode wordt ook wel gebruik gemaakt

Nadere informatie

Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen

Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen De mondiale markt voor onderhandse derivaten - niet gestandaardiseerd verhandeld op de beurs maar in maatwerk tussen grote partijen - is sinds

Nadere informatie

Vervolg solvabiliteitsrichtlijnen DNB vanaf 2010

Vervolg solvabiliteitsrichtlijnen DNB vanaf 2010 Vervolg solvabiliteitsrichtlijnen DNB vanaf 2010 Ontwikkelde oplossingen voor FOV-leden Out of the box actuaries and risk professionals 1 SOLVENCY II In 2012 zal de Europese Commissie (EC) het huidige

Nadere informatie

Tentamen Corporate Finance 2007 I

Tentamen Corporate Finance 2007 I Vraag 1. Welke factoren, volgens Fama en French, beïnvloeden het verwachte rendement op een belegging? a. De grootte van een onderneming, de P/E ratio en de B/M ratio. b. De beta van een onderneming. c.

Nadere informatie

Bankfaillissementen in historisch en internationaal perspectief

Bankfaillissementen in historisch en internationaal perspectief Bankfaillissementen in historisch en internationaal perspectief Sinds het begin van de kredietcrisis zijn in Nederland drie bancaire instellingen omgevallen. Faillissementen in het bankwezen komen echter

Nadere informatie

Van Stuiver tot Miljardair

Van Stuiver tot Miljardair Van Stuiver tot Miljardair Slim beleggen met een hefboom Rob Stuiver 29 september Programma Het ver-1000 voudigen van uw vermogen in 20 jaar Bouwen van de portefeuille Bouwstenen: Aandelen, Alternatives,

Nadere informatie

Na de crisis: de wraak van de toezichthouders of verstandig prudentieel beleid? Sweder van Wijnbergen

Na de crisis: de wraak van de toezichthouders of verstandig prudentieel beleid? Sweder van Wijnbergen Na de crisis: de wraak van de toezichthouders of verstandig prudentieel beleid? Sweder van Wijnbergen Na de crisis Toezichthouders hebben evident de build up of fragility in het financieel systeem voor

Nadere informatie

Vastgoed in ALM context

Vastgoed in ALM context Vastgoed in ALM context april 2010 Inhoudsopgave 1 Inleiding... 3 2 Nieuw uitgevoerde ALM analyses... 4 2.1 Huidige economische basisset... 4 2.2 Direct OG in goed gespreide portefeuille... 5 2.3 Beursgenoteerd

Nadere informatie

Ruilverhouding fondsen

Ruilverhouding fondsen Ruilverhouding fondsen Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies.

Nadere informatie

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Per 1 augustus 2016 voert de beheerder van de Aegon Funds, de AEAM Funds en de Aegon Paraplu 1 Funds, Aegon Investment

Nadere informatie

2014 KPMG Advisory N.V

2014 KPMG Advisory N.V 02 Uitbesteding & assurance 23 Overwegingen bij uitbesteding back- en mid-office processen van vermogensbeheer Auteurs: Alex Brouwer en Mark van Duren Is het zinvol voor pensioenfondsen en fiduciair managers

Nadere informatie

2013 in het kort SAMENVATTING VAN HET JAARVERSLAG

2013 in het kort SAMENVATTING VAN HET JAARVERSLAG 2013 in het kort SAMENVATTING VAN HET JAARVERSLAG 1 Toelichting op het jaarverslag In het Jaarverslag 2013 legt het pensioenfonds uitgebreid verantwoording af over de ontwikkelingen, besluiten en gebeurtenissen

Nadere informatie

Euronext.liffe. Inleiding Optiestrategieën

Euronext.liffe. Inleiding Optiestrategieën Euronext.liffe Inleiding Optiestrategieën Vooraf De inhoud van dit document is uitsluitend educatief van karakter. Voor advies dient u contact op te nemen met uw bank of broker. Het is verstandig alvorens

Nadere informatie

Beleggen in 2013. Maar hoe moet de gemiddelde belegger daar nou mee omgaan?

Beleggen in 2013. Maar hoe moet de gemiddelde belegger daar nou mee omgaan? Beleggen in 2013 1. Op 18 december publiceerden wij een gedachtewisseling over beleggen in 2013. Op basis hiervan hebben wij in ons team onze visie op beleggen voor het nieuwe jaar opgesteld. De Andreas

Nadere informatie

INVINCO BENELUX. Koers Deutsche Bank naar dieptepunt. Is dit een koop kans?

INVINCO BENELUX. Koers Deutsche Bank naar dieptepunt. Is dit een koop kans? Koers Deutsche Bank naar dieptepunt. Is dit een koop kans? 2 INLEIDING In 2013 sprak de Deutsche Bank (DB) over de noodzaak om de divisie Asset Wealth Management (AWM) sneller te laten groeien. Ceo Ansu

Nadere informatie

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA)

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA) Wat betekent k/boekwaarde (koers/boekwaarde)- of K/B-ratio? Een ratio die de marktwaarde van een aandeel vergelijkt met zijn boekwaarde. De ratio wordt berekend door de actuele slotkoers van het aandeel

Nadere informatie

Premium Special Report

Premium Special Report The Leading Authority on Value Research 15 Juni 2009 Bedrijfsomschrijving: Berkshire Hathaway De kredietcrisis heeft een schokgolf verzoorzaakt van verkopen op de effectenbeurzen die slechts zelden gebeurt.

Nadere informatie

BI CARMIGNAC PATRIMOINE

BI CARMIGNAC PATRIMOINE BI CARMIGNAC PATRIMOINE Beleggingsdoelstelling Het compartiment belegt in het fonds Carmignac Patrimoine A (acc) EUR (ISIN: FR0010135103). Dit fonds behoort tot de categorie gediversifieerd en heeft als

Nadere informatie

Veranderingen in de internationale positie van Nederlandse banken

Veranderingen in de internationale positie van Nederlandse banken Veranderingen in de internationale positie van Nederlandse banken De Nederlandse bancaire vorderingen 1 op het buitenland zijn onder invloed van de economische crisis en het uiteenvallen van ABN AMRO tussen

Nadere informatie

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop.

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop. T T A M Een vermogen 249 keer verhogen sinds 1900 Ondanks twee wereldconflicten en de grote crisis van de jaren dertig, verhoogde de reële waarde (na inflatie) van een globale aandelenportefeuille 249

Nadere informatie

Financiële economie. Opbrengsvoet en risico van een aandeel

Financiële economie. Opbrengsvoet en risico van een aandeel Financiële economie Opbrengsvoet en risico van een aandeel Financiële economen gebruiken de wiskundige verwachting E(x) van de opbrengstvoet x als een maatstaf van de verwachte opbrengstvoet, en de standaardafwijking

Nadere informatie

Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM. Rapport inzake de jaarrekening 2013

Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM. Rapport inzake de jaarrekening 2013 Global Opportunities (GO) Capital Asset Management BV gevestigd te AMSTERDAM Rapport inzake de jaarrekening 2013 Inhoudsopgave Pagina Opdracht 1 Algemeen 1 Resultaten 1 Financiële positie 2 Kengetallen

Nadere informatie

Financieel Management

Financieel Management Financieel Management Vorige week Introductie financieel management Investeringsplan, financieringsplan en exploitatiebegroting Balans Liquiditeitsbegroting (meer in week 6) Berekening inkomen en vermogen

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten.

Verder zien. Meer weten. Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 4

Oefenopgaven Hoofdstuk 4 Oefenopgaven Hoofdstuk 4 Opgave 1 De NV Red Mobile verkoopt smartphones in Nederland en heeft de volgende aandeelhouders: KPN NV heeft 35% van de 10 miljoen gewone aandelen, France Telecom 30% van de aandelen

Nadere informatie

SNS REAAL tekent overeenkomst voor overname Bouwfonds Property Finance

SNS REAAL tekent overeenkomst voor overname Bouwfonds Property Finance SNS REAAL tekent overeenkomst voor overname Bouwfonds Property Finance Utrecht, 10 oktober 2006. - SNS REAAL heeft vandaag bekendgemaakt de overeenkomst te hebben getekend tot verwerving van aandelen voor

Nadere informatie

Luxempart: defensief, groeipotentie en prima track record

Luxempart: defensief, groeipotentie en prima track record Luxempart: defensief, groeipotentie en prima track record In Luxemburg bedraagt het netto vermogen per inwoner ruim 700.000. Daarmee is het Groot Hertogdom het meest welvarende land in het Euro-gebied.

Nadere informatie

FOUNDING PARTNERS GOLD PARTNERS SILVER PARTNERS MEDIA PARTNERS

FOUNDING PARTNERS GOLD PARTNERS SILVER PARTNERS MEDIA PARTNERS FOUNDING PARTNERS GOLD PARTNERS SILVER PARTNERS MEDIA PARTNERS Wie financiert mijn overname? Trends en mogelijkheden in de leveraged finance markt Jeroen van Harten, ABN AMRO Leveraged Syndicate & Sales

Nadere informatie

Belfius. Gisteren, vandaag, morgen. Jos Clijsters, Voorzitter Raad van Bestuur Belfius. 18 december 2014

Belfius. Gisteren, vandaag, morgen. Jos Clijsters, Voorzitter Raad van Bestuur Belfius. 18 december 2014 Belfius Gisteren, vandaag, morgen. Jos Clijsters, Voorzitter Raad van Bestuur Belfius 18 december 2014 Wat was. 2008-2011 2008 2011 20,8 A+ 11,9 2002 2008 BBB- 2008 2011 ICELAND 30 A 12 2002 2008 Vertrouwen

Nadere informatie

Mutatie ( miljoen) Mutatie 2009* in %

Mutatie ( miljoen) Mutatie 2009* in % Tweede kwartaal/eerste halfjaar 2010 26 augustus 2010 Halfjaarbericht Hoofdpunten Omzet met 10,8% gestegen naar 7,1 miljard (stijging van 4,4% tegen constante wisselkoersen) Bedrijfsresultaat met 17,6%

Nadere informatie

2. Aandelen. Dossier. 2.1.1. Omschrijving. 2.1.2. Het rendement. Dividend. Koerswinst - koersverlies. Rendement

2. Aandelen. Dossier. 2.1.1. Omschrijving. 2.1.2. Het rendement. Dividend. Koerswinst - koersverlies. Rendement 2. Aandelen 2.1. Enkele algemeenheden 2.1.1. Omschrijving Aandelen zijn risicokapitaal. Wie een aandeel koopt, is voor een klein deel mede-eigenaar van het bedrijf. De aandeelhouder profiteert mee wanneer

Nadere informatie

Welkom Perspresentatie jaarcijfers ASR 2011

Welkom Perspresentatie jaarcijfers ASR 2011 Welkom Perspresentatie jaarcijfers ASR 2011 Jos Baeten, voorzitter Raad van Bestuur Roel Wijmenga, CFO 29 februari 2012 ASR in 2011 Resultaat 212 miljoen Dividendvoorstel 71 miljoen Solvabiliteit naar

Nadere informatie

Hoe profiteert u optimaal van hefboomproducten in de huidige volatiele markten? Neelie Verlinden Commerzbank AG

Hoe profiteert u optimaal van hefboomproducten in de huidige volatiele markten? Neelie Verlinden Commerzbank AG Hoe profiteert u optimaal van hefboomproducten in de huidige volatiele markten? Neelie Verlinden Commerzbank AG Overzicht - Hefboomeffect : definitie - Kies een product passend bij uw profiel - Speeders

Nadere informatie

Kennisgeving van Fusie tussen Sub-fondsen

Kennisgeving van Fusie tussen Sub-fondsen Kennisgeving van Fusie tussen Sub-fondsen Samenvatting Dit deel bevat belangrijke informatie over de fusie die voor u als aandeelhouder van belang is. Meer informatie kunt u vinden in de Gedetailleerde

Nadere informatie

Een introductie tot factor beleggen

Een introductie tot factor beleggen WHITE PAPER September 2013 Voor professionele beleggers Een introductie tot factor beleggen Door David Blitz PhD, Hoofd Quantitative Equity Research Joop Huij PhD, Senior Quantitative Researcher Pim van

Nadere informatie

P E R S B E R I C H T

P E R S B E R I C H T Rotterdam, 13 februari 2004 P E R S B E R I C H T DIM VASTGOED: OVER BOEKJAAR 2003 TOTAALRENDEMENT 13,7% DIM Vastgoed NV heeft in 2003 een totaalresultaat behaald van USD 11.697.000, overeenkomend met

Nadere informatie

Hof Hoorneman China Value Fund

Hof Hoorneman China Value Fund Hof Hoorneman China Value Fund UW VERMOGEN IS HET WAARD 1 China is en blijft de groeimotor van de wereld. Waarom beleggen in China? De Chinese economie groeit met ruim 7%. Dit groeipercentage is aanzienlijk

Nadere informatie

The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds

The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds 13-7-2009 1 The influence of market imperfections on the recovery strategies of pension funds Laura Spierdijk (RUG) en Jaap Bikker (DNB, USE) Den Haag 29 juni 2009 13-7-2009 2 Netspar thema Gestart in

Nadere informatie

Credit Risk Management in een internationale omgeving

Credit Risk Management in een internationale omgeving in een internationale omgeving 5 e Jaarcongres Credit Management Algemeen LeasePlan Corporation: Historie Profiel Internationale omgeving Risk Management Historie LeasePlan Corporation 1963 - Start LeasePlan

Nadere informatie

NEDERLANDSE SAMENVATTING (SUMMARY IN DUTCH)

NEDERLANDSE SAMENVATTING (SUMMARY IN DUTCH) Nederlandse Samenvatting NEDERLANDSE SAMENVATTING (SUMMARY IN DUTCH) Dankzij de opkomst van sociale media, zoals Facebook en Twitter, is de frequentie en het belang van niet-transactioneel klantgedrag

Nadere informatie

Herstel van de verzekeringsbranche in 2003

Herstel van de verzekeringsbranche in 2003 Herstel van de verzekeringsbranche in 2003 Uit voorlopige cijfers 1 van de Pensioen- & Verzekeringskamer (PVK) blijkt dat de verzekeringsbranche na een moeizame periode (vanaf 1999) zich enigszins hersteld

Nadere informatie

Vereniging AEGON en AEGON N.V. kondigen niet-verwaterende vermogensherstructurering aan

Vereniging AEGON en AEGON N.V. kondigen niet-verwaterende vermogensherstructurering aan Persbericht Vereniging AEGON en AEGON N.V. kondigen niet-verwaterende vermogensherstructurering aan VERENIGING AEGON S FINANCIËLE POSITIE ZAL SUBSTANTIEEL VERSTERKT WORDEN AEGON N.V. S ( AEGON ) EIGEN

Nadere informatie

Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013

Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013 Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013 Gedurende het slotkwartaal van 2013 heeft de ECB ervoor gekozen om het monetaire beleid verder te verruimen. De reden hiervoor was onder meer een verrassend lage

Nadere informatie

The Catalyst Cash-Out Optie

The Catalyst Cash-Out Optie The Catalyst Cash-Out Optie Amsterdam, 22 mei 2013 Amersfoort, 23 mei 2013 The Catalyst Capital Group Inc. Introductie en agenda Het doel van deze informatiesessie: Een korte introductie van Catalyst Een

Nadere informatie

Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland?

Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland? Patriottisch beleggen: investeren in de B.V. Nederland? 1. In het politieke debat in Nederland (en overigens ook in andere Europese landen) is beleggen in eigen land een hot topic. Dat is ongetwijfeld

Nadere informatie

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Waarschijnlijk baseert u uw keuze voor een vermogensbeheerder op diverse gronden. Mogelijk heeft u binnen uw netwerk al goede berichten over ons vernomen.

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 8

Oefenopgaven Hoofdstuk 8 Oefenopgaven Hoofdstuk 8 Opgave 1 Hazelkoning Onderneming Hazelkoning NV heeft 7 jaar geleden een obligatielening uitgegeven met een oorspronkelijke looptijd van 30 jaar. De couponrente van de lening bedraagt

Nadere informatie

Hedge Funds vs. Aandelen en Obligaties & Hoe te beleggen in Hedge Funds

Hedge Funds vs. Aandelen en Obligaties & Hoe te beleggen in Hedge Funds Hedge Funds vs. Aandelen en Obligaties & Hoe te beleggen in Hedge Funds Hedge Funds vs. Aandelen en Obligaties & Hoe te beleggen in Hedge Funds Auteur: Valeer van Mook, (Hedge) Fund Analist van De Veste.

Nadere informatie

Wanneer gaat het fout met de financieringshefboom?

Wanneer gaat het fout met de financieringshefboom? Wanneer gaat het fout met de financieringshefboom? In tijden dat de verwachtingen voor toekomstige vrije geldstromen ieder jaar uitkomen werkt de financieringshefboom in het voordeel van de eigen vermogen

Nadere informatie

Persbericht Aantal pagina s: 4

Persbericht Aantal pagina s: 4 Persbericht Aantal pagina s: 4 Brunel: sterke groei omzet en winst Kernpunten verslagjaar 2004 Omzet 313 miljoen; 27% groei EBIT 11,0 miljoen; toename van 8,1 miljoen Nettowinst 7,3 miljoen; toename van

Nadere informatie

AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2. Lancering : 14 september tot en met 30 oktober 2015* *Behoudens vervroegde afsluiting

AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2. Lancering : 14 september tot en met 30 oktober 2015* *Behoudens vervroegde afsluiting AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2 Lancering : 14 september tot en met 30 oktober 2015* *Behoudens vervroegde afsluiting 1 21/08/2015 Waarom AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2? Volgende reeks

Nadere informatie

3. Jaarrekening Stichting KHO-Heliomare

3. Jaarrekening Stichting KHO-Heliomare 3. Jaarrekening Stichting KHO-Heliomare 3.1 Balans per 31 december 2012 (voor resultaatbestemming) Activa 31-12-2012 31-12-2011 Vaste activa Materiële vaste activa 591.897 591.897 Financiële vaste activa

Nadere informatie

Equitisation and Stock-Market Development

Equitisation and Stock-Market Development Samenvatting In deze dissertatie worden twee belangrijke vraagstukken met betrekking tot het proces van economische hervorming in Vietnam behandeld, te weten de Vietnamese variant van privatisering (equitisation)

Nadere informatie

Business Valuation : groeiend belang

Business Valuation : groeiend belang Business Valuation : groeiend belang Inleiding Vandaag de dag worden we steeds vaker geconfronteerd met de vraag hoeveel een onderneming waard is en of ze gelet op de huidige crisis financieel gezond is.

Nadere informatie

NN First Class Balanced Return Fund

NN First Class Balanced Return Fund NN First Class Balanced Return Fund Alle Fonds onder de loep cijfers zijn per 31/03/015 Het NN First Class Balanced Return Fonds won in het eerste kwartaal 8,9% Zeer sterke performances van aandelen en

Nadere informatie