25 jaar. HH Bankiers. Twee obligatiesmaken...6 Waarom wij niet in hedge funds beleggen...14 HERFST 2014 NUMMER 56

Transcriptie

1 VERMOGEN HERFST 2014 NUMMER 56 Uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NV HH Bankiers 25 jaar Twee obligatiesmaken...6 Waarom wij niet in hedge funds beleggen...14

2 INHOUD Kantoren Hof Hoorneman Bankiers Kantoor Gouda Oosthaven PE Gouda Telefoon: Kantoor Blaricum Kantoor 's-hertogenbosch Binnendoor EG Blaricum Telefoon: Verwersstraat HW 's-hertogenbosch Telefoon: Kantoor Arnhem Kantoor Maastricht Velperweg MD Arnhem Telefoon: Wilhelminasingel BJ Maastricht Telefoon:

3 VOORWOORD INHOUD Inhoud 6 DE TWEE UITERSTE BELEGGINGSFONDSEN BELICHT: OBLIGATIE FONDS EN PHOENIX FUND DE PERS OVER ONZE FONDSEN En verder DE WEG NAAR EEN BELEGGINGSBESLISSING Marktverwachting 4 Hedge funds 14 De adviesdesk 16 Uitslag lezersonderzoek 18 Fund Update jaar HH Bankiers Het eerste weekend van september was voor alle medewerkers van Hof Hoorneman Bankiers een bijzonder weekend. Op dat moment vierden we in Istanbul het 25-jarig bestaan van de organisatie. We hebben drie dagen lang genoten van deze moderne wereldstad, waarin zowel de Aziatische als de Europese cultuur in het dagelijks leven terug te vinden zijn. Bijzonder was dat weekend ook het cadeau dat de medewerkers voor de directie hadden. We kregen de glossy HHB 25, gebaseerd op het format van het magazine Linda, overhandigd. In het diepste geheim hebben ze dit magazine samengesteld. Een geweldige verrassing! Voor u is er geen HHB 25, maar wel een nieuwe editie van Kijk Op Vermogen. In deze editie besteden we onder meer aandacht aan het HH Value Fund en HH Phoenix Fund. Dat beide fondsen zo goed presteren, is in de media niet onopgemerkt gebleven. De resultaten van het HH Value Fund en HH Phoenix Fund staan niet op zich. Ook onze andere fondsen presteren erg goed (zie Fund Update, pagina 19). Voor ons is dat een bevestiging dat de manier waarop wij beleggingsbeslissingen nemen de juiste is. Bent u benieuwd hoe zo n beslissing tot stand komt? Blader dan door naar pagina 12. In het artikel De weg van idee naar belegging geeft collega Robin Franken inzicht in het traject dat tot een beleggingsbeslissing leidt. Colofon Kijk op Vermogen is een uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NV Oosthaven 52 Postbus CG Gouda T info@hofhoorneman.nl Contactpersoon Hof Hoorneman Bankiers Marjan Beuzenberg Redactionele productie en vormgeving LVB Networks, Amersfoort Fotografie Hof Hoorneman Bankiers NV Drukwerk IVA Groep, Rotterdam Hof Hoorneman Bankiers NV, Gouda. Alle rechten voorbehouden. Kijk op Vermogen bevat informatie die met de meeste zorgvuldigheid is samengesteld. Hof Hoorneman Bankiers NV en/of een van de aan haar gelieerde ondernemingen en/of medewerkers en/ of de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen die zouden kunnen voortvloeien uit de in deze uitgave opgenomen informatie. Voor alle in deze uitgave genoemde beleggingsrendementen geldt dat de waarde van beleggingen kan fluctueren en dat rendementen uit het verleden geen garantie bieden voor toekomstig te behalen rendementen. Naast de genoemde onderwerpen gaan wij in deze editie onder meer dieper in op de twee beleggingsfondsen HH Obligatie Fonds en HH Phoenix Fund en leggen we u uit waarom wij niet in hedge funds beleggen. Tot slot vindt u in Kijk Op Vermogen ook de uitslag van het lezersonderzoek. Veel leesplezier! Met vriendelijke groet, Fried van t Hof 3

4 MARKTVERWACHTING Keuze voor juiste ondergewaardeerde effecten loont Succesvol stockpicken in turbulente tijden DOOR THOMAS MEIJAARD Een verrassend renteklimaat. Schermutselingen in Oekraïne én in het Midden-Oosten. Het waren niet altijd even makkelijke maanden voor beleggers. Dit heeft u terug kunnen zien in de matige prestaties van de Hollandse indices. De beleggers van Hof Hoorneman Bankiers hebben zich om deze uitdagingen heen gemanoeuvreerd en sterke rendementen neer weten te zetten. Dit komt door het kiezen van de juiste, ondergewaardeerde effecten. Succesvol stockpicken is namelijk de sleutel tot outperformance, ook in turbulente tijden. Centrale banken zijn gedurende de afgelopen crisis de belangrijkste spelers geweest in het financiële stelsel. Door hardhandig in te grijpen toen er liquiditeit nodig was, hebben ze het financiële systeem gered. Nu de wereldeconomie weer aantrekt, zouden de monetaire steunmaatregelen afgebouwd moeten worden. Zo kan de rente weer stijgen en dit is wat economen het liefst willen. Hoe kunnen centrale banken de economie immers stimuleren bij een volgende dip als de rente zo laag staat? Een rentestijging mag echter niet ten koste gaan van het herstel, en dan met name het herstel van de arbeidsmarkt. Wat kunnen centrale banken dan doen om de rente te verhogen? Laten wij kijken naar de mogelijkheden van Janet Yellen, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve. Allereerst heeft haar voorganger Ben Bernanke een programma ingesteld waarbij de Centrale Bank Amerikaanse staatsobligaties opkoopt in de markt. Deze zogenoemde kwantitatieve verruiming heeft tot doel gehad dat banken hun reserves konden aandikken en dat de rente laag bleef; de vraag naar veilige obligaties was hierdoor immers groot. Dit beleid wordt geleidelijk afgebouwd; een indicatie dat de rente op de langere termijn kan gaan stijgen. In de tweede plaats kan de Fed de depositorente bepalen. Dit is de vergoeding die banken krijgen voor het stallen van hun liquiditeiten bij de Centrale Bank. Door deze heel laag te houden worden banken aangemoedigd om hun geld op voordeligere manieren te gebruiken, bijvoorbeeld door het uit te lenen aan bedrijven of hypotheken uit te geven. Ten derde gebruikt de Fed forward guidance, waarin ze aangeven wat er op termijn met de rente zou moeten gebeuren. Wanneer gaat de rente weer stijgen? Alle drie deze indicatoren wijzen erop dat mevrouw Yellen denkt aan een rentestijging. Dit is ook niet vreemd, gezien het degelijke herstel dat de Verenigde Staten doormaken. De huizenmarkt verbetert, consumptie neemt toe en dit heeft een positief effect op de economische groei. Sommige economen vragen zich dan ook af of mevrouw Yellen niet een beetje achter de curve zit, oftewel te laat is met het verhogen van de rente. Dit is echter wat overdreven. Mevrouw Yellen heeft al eerder aangegeven de arbeidsmarkt als belangrijke indicatie te zien. Wanneer het daar beter gaat, is de tijd rijp om de rente te gaan verhogen. En de Amerikaanse arbeidsmarkt verbetert wel, maar nog niet zo snel als in eerdere herstelscenario s. Salarisgroei is bijvoorbeeld nog beperkt en dit is een belangrijk aspect van economisch herstel. Wanneer de arbeidsmarkt genoeg aantrekt, komt er concurrentie voor werknemers en gaan salarissen omhoog. Dit geld kan dan weer uitgegeven worden. Wanneer de rente eerder omhoog gaat, is er minder geld beschikbaar voor het aannemen van nieuwe werknemers en wordt concurrentie en dus salarisgroei moeilijker te behalen. Al met al is het dus duidelijk dat de Amerikaanse rente omhoog moet, maar dit zal geleidelijk gaan. 4

5 MARKTVERWACHTING In Griekenland is het einde van crisis in zicht. De verwachting is dat de Griekse economie in 2014 gaat groeien. In Europa ligt dit nog net iets anders. Hier is het herstel nog in een minder vergevorderd stadium dan aan de andere kant van de Atlantische Oceaan. De economische groei schommelt nog steeds net boven het nulpunt en werkloosheid is nog steeds hoog. Inflatie, the mother of all lagging indicators, is laag en de depositorente is door de ECB op negatief gezet. Dit betekent dat een rentestijging in de eurozone voorlopig nog uit zal blijven. Positieve ontwikkelingen in de europeriferie Er is echter ook goed nieuws te melden in Europa. In Spanje en Portugal groeit de economie onderhand het hardst van de eurozone en ook in Griekenland is het einde van de crisis in zicht. Voorspellingen zijn dat de Griekse economie zelfs weer kan gaan groeien in Dit is enerzijds niet gek, aangezien de groei van een lage basis komt, anderzijds is het een indicatie dat de structurele hervormingen hun uitwerking niet missen. Het vertrouwen in het herstel van deze landen komt ook tot uiting in de lage rente die deze landen betalen op hun staatsobligaties. Niet al te lang geleden betaalden Spanje en Italië ruim 6% op hun staatsleningen met een looptijd van 10 jaar en Portugal zelfs 11%! Deze percentages zijn op moment van schrijven slechts circa 2,5% voor Italië en Spanje en 3,5% voor Portugal. Er zijn voldoende tekenen van een Europees herstel, maar het verloopt allemaal wat langzamer. Conclusie: keep calm and seek value Er is, door de lage rente, veel geld de markten op gestroomd. Investeerders gingen op zoek naar rendement, meer rendement en nog meer rendement. Gevolg hiervan is dat marktbreed waarderingen tegen hun (of in het geval van de VS zelfs bóven hun) historische gemiddelde aanschurken. Hiermee is, zoals al eerder gezegd, het makkelijke gedeelte van het herstel passé. Outperformance zal gerealiseerd moeten worden door stockpicking: het kiezen van succesvolle bedrijven die hun winst kunnen laten groeien in het huidige economische klimaat. De toegevoegde waarde van Value Investing komt hier tot uiting, getuige de rendementen van de afgelopen periode. Onze beleggingsafdeling blijft dan ook alert op de drie pijlers van Value Investing: onderwaardering, een trigger waardoor deze onderwaardering eruit zal komen en een aantrekkelijk cashrendement in de vorm van rente of dividend. Wij beleggen in bedrijven met een solide balans, sterke marktpositie en goed management, die tevens in staat zijn hun winst te laten groeien en het dividend te laten toenemen. Uiteindelijk verwachten wij dat dit soort bedrijven de grillen van macroeconomische, politieke of andere ontwikkelingen kan doorstaan en, op de lange termijn, een mooi rendement opleveren. Zoals immer, geldt ook nu het devies: keep calm, seek value! 5

6 OBLIGATIESMAKEN Het HH Obligatie Fonds en het HH Phoenix Fund Twee uitersten belicht DOOR THOMAS MEIJAARD Obligaties zijn er in vele soorten en maten. Kort- of langlopend, concurrent of achtergesteld, kredietwaardig of niet, met een vaste of variabele rentebetaling; teveel om op te noemen. Hof Hoorneman Bankiers beheert drie beleggingsfondsen met verschillende soorten obligaties en kenmerken, waarvan de twee uitersten in dit artikel nader belicht zullen worden: het Hof Hoorneman Obligatie Fonds en het Hof Hoorneman Phoenix Fund. Een veel voorkomende misvatting is dat obligaties per definitie veilig zijn. Dit is helaas onzin. Een obligatie is, in technische termen, namelijk niets anders dan een lening. En terwijl een lening aan een solide bedrijf als Heineken veilig is, kan een lening aan een bedrijf als Imtech opeens veel minder veilig blijken dan je aanvankelijk dacht. Dit betekent ook dat er grote verschillen zijn in te behalen rendementen. Een zeer veilige Duitse staatslening met een looptijd van 10 jaar levert nu rond de 1% per jaar op. Er zijn echter genoeg risicovolle obligaties die vele malen hoger kunnen renderen. Beleggers gebruiken obligaties dus zowel om veiligheid te creëren als om rendement te maken. De beleggingsfondsen van Hof Hoorneman Bankiers sluiten hierbij aan. HH Obligatie Fonds Voor de belegger die de risico s in zijn of haar portefeuille wil spreiden en de volatiliteit wil verminderen is er het Hof Hoorneman Obligatie Fonds. Het fonds belegt in zogenaamde Investment Grade -obligaties van bedrijven die aangesloten zijn bij de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). Dit zijn obligaties van bedrijven die volgens ratingbureau Standard & Poor s een te verwaarlozen tot zeer klein risico hebben op een faillissement. Institutionele partijen als pensioenfondsen beleggen vaak in deze categorie vanwege de veiligheid. Het primaire doel van het HH Obligatie Fonds is dan ook om binnen het kader van vermogensbehoud het beste rendement te zoeken. Het uitgangspunt van elke belegging in het Obligatie Fonds is én blijft dat het uitgeleende bedrag te allen tijde terug moet komen. De afgelopen jaren heeft het Obligatie Fonds een fors rendement opgeleverd. Dit is echter niet de norm voor dit soort veilige obligaties; het komt grotendeels door de gedaalde marktrentes. Wanneer marktrentes dalen, zoals in de afgelopen paar jaar, worden effecten als Investment Grade-bedrijfsobligaties relatief aantrekkelijker en stijgen ze in waarde. Dit is precies wat er in de afgelopen jaren gebeurd is. Op de lange termijn streven wij echter een rendement na dat iets boven de inflatie ligt. Dit is ons inziens een aantrekkelijk rendement gezien het relatief beperkte koersrisico. Wat maakt het Hof Hoorneman Obligatie Fonds anders dan de concurrentie? Er zijn verschillende redenen te noemen. Allereerst wordt het Hof Hoorneman Obligatie Fonds volgens dezelfde principes ingevuld als de andere Hof Hoorneman Beleggingsfondsen en mandaten. Er wordt dus niet belegd in bedrijven en landen die hun financiële huishoudboekje niet op orde hebben. Waar veel andere Investment Grade-obligatiefondsen in zwakkere EU-landen belegden (en dit nog steeds doen), mijdt het HH Obligatie Fonds deze landen. Het HH Obligatie Fonds is immers een risicomijdend fonds en beleggen in meer risicovolle regio s past niet bij die doelstelling. Mede hierdoor heeft het HH Obligatie Fonds een benedengemiddelde volatiliteit. Terwijl het rendement bovengemiddeld is. Dit wordt bevestigd door de vergelijkingssite voor 6

7 OBLIGATIESMAKEN VOORBEELDEN UIT DE PORTEFEUILLE VAN HET HH OBLIGATIE FONDS RABOBANK FLOAT ,125% MARKS & SPENCER 2019 De Rabobank staat in Nederland bekend om zijn solide balans. De bank wordt gezien als zeer kredietwaardig; de bank is in het bezit van een S&P-rating van AA-. Deze lening is een variabele lening. Dit betekent dat de couponbetaling meebeweegt met de 3-maands Europese rente (Euribor). Wanneer de Euribor-rente onder de 3,2% daalt, blijft de Rabobank-lening een rente betalen van 3,2%. Hiernaast stijgen de couponbetalingen wel mee wanneer de Euribor-rente weer boven de 3,2% zou komen. Hierdoor heeft de lening een bescherming tegen rentestijging. De waarde van de obligatie zal dan ook minder dalen dan die van andersoortige leningen die deze bescherming niet hebben. De lening loopt tot 2021 en het effectief rendement is 1,3%. Hoewel het rendement niet indrukwekkend lijkt, is dat voor een lening van deze kwaliteit goed. De obligatie is immers minder rentegevoelig. Bovendien is hij uitgegeven door een zeer kredietwaardige instantie. De Rabobank is al sinds 2009 bezig haar balans te versterken en extra bufferkapitaal op te bouwen. Dit heeft de bank dusdanig solide gemaakt dat het risico dat deze lening niet wordt terugbetaald zeer beperkt is. Marks & Spencer is een van de grootste winkelketens uit het Verenigd Koninkrijk. Meer dan 21 miljoen mensen bezoeken wekelijks haar winkels, waar ze kleding, huishoudartikelen en etenswaren kunnen kopen. Waar vroeger kleding het belangrijkste segment was, komt de meeste omzet de afgelopen jaren uit etenswaren. Bij leningen van bedrijven zoals Marks & Spencer is het van groot belang om het operationeel resultaat in de gaten te houden en dit af te zetten tegen het schuldniveau. In de afgelopen vijf jaar is deze verhouding op een paar kleine schommelingen na vrijwel niets veranderd. De uitgevende instantie is solide en de dekking van de lening is goed. De lening heeft, in tegenstelling tot de Rabobank-lening, een vaste coupon, maar daar staat wel een hoger rendement tegenover: 2%. De stabiele resultaten van Marks & Spencer en het rendement van 2% maken deze lening een goede toevoeging voor de portefeuille van het HH Obligatie Fonds. 7

8 OBLIGATIESMAKEN beleggingsfondsen van Morningstar. In de tweede plaats ligt de nadruk van het fonds op het beperken van het zogenaamde renterisico. De afgelopen jaren hebben we kunnen zien dat de dalende marktrentes de koersen van obligaties deden stijgen. Wanneer de marktrente stijgt, gebeurt logischerwijs het omgekeerde. Om ervoor te zorgen dat de koersen van de obligaties in het fonds slechts beperkt dalen als de rente gaat stijgen, belegt het fonds voornamelijk in obligaties die hier minder last van hebben. Dit zijn obligaties met een lage duratie, dat wil zeggen dat ze een korte resterende looptijd hebben of een rentebetaling hebben die meebeweegt met de geldende marktrente. Wij weten niet wanneer de rente weer kan gaan stijgen en zorgen er op deze manier voor dat de aandeelhouders van het fonds beschermd zijn tegen de effecten van een stijgende rente. Al met al kunt u met het Hof Hoorneman Obligatie Fonds een defensieve hoeksteen aanbrengen in uw portefeuille. Door te beleggen in deze veilige obligaties kunt u een beperkt rendement, maar wel spreiding, weinig volatiliteit en zekerheid verwachten. Het is in onze ogen dan ook een belangrijke hoeksteen voor vrijwel iedere beleggingsportefeuille. HH Phoenix Fund Aan de andere kant van het obligatiespectrum bevindt zich het Hof Hoorneman Phoenix Fund. Waar het HH Obligatie Fonds uitsluitend belegt in veilige obligaties, richt het HH Phoenix Fund zich op herstructureringen, faillissementsclaims en andere onconventionele buitenkansjes. De verzamelnaam hiervoor is distressed debt. Dit zijn ook obligaties, maar wel obligaties van voorheen gezonde maar nu failliete of vrijwel failliete bedrijven. Een goed voorbeeld hiervan is het al eerder (in 2006!) in Kijk Op Vermogen beschreven Augusta Technologie. Wanneer een bedrijf failliet gaat, mogen de crediteuren (leveranciers, banken, obligatiehouders) gaan uitvechten hoe het nu verder moet. Dit kan resulteren in een totale verkoop en uitkering van de inboedel. Maar bijvoorbeeld ook in een doorstart, waarbij obligaties worden omgezet in aandelen van het nieuwe bedrijf. Deze interessante markt biedt een mooie mogelijkheid om een aantrekkelijk rendement te maken, getuige de rendementen van het HH Phoenix Fund de afgelopen periode. Hoe gaat zo n faillissement dan in zijn werk? En hoe kan Hof Hoorneman hiervan profiteren? Het begint met het faillissement zelf. Wanneer een bedrijf een doorstart kan maken, gaan de crediteuren in overleg met het bedrijf om een herstructurering van de schulden te bespreken. Vaak wordt bestaande schuld omgezet in nieuw uit te geven aandelen. Hierdoor neemt het eigen vermogen van de onderneming toe en de schuld af én kunnen de aanvankelijke schuldeisers meeprofiteren van een herstel van het bedrijf op de langere termijn. Dit hebben wij bijvoorbeeld gezien bij Augusta, waar de koers na zes maanden alweer verdubbeld was, maar ook bij Nobina, een hiernaast toegelicht voorbeeld. Wanneer een herstructurering niet mogelijk is, wordt er een curator aangesteld. Hij berekent de waarde van de inboedel en verzamelt alle claims (zoals obligaties) van schuldeisers. Vervolgens gaat de curator bekijken welke claims terecht zijn en in aanmerking komen voor een stukje van de inboedel. Op dit punt in het proces proberen veel claimhouders vaak al hun claims te verkopen. De sterk in waarde verminderde positie staat slecht op de rapportage en het proces van liquidatie duurt vaak erg lang. Bovendien hebben deze claimhouders over het algemeen een zeer beperkte kennis van faillissementsrecht. Hier komt de specialistische kennis en jarenlange ervaring van Hof Hoorneman Bankiers in deze markt erg goed van pas. Door goed ons huiswerk te doen, de waarschijnlijkheid van de verschillende soorten claims goed in te schatten en op zoek te gaan naar gewillige verkopers, kunnen deze obligaties vaak een zeer interessant rendement opleveren. Wanneer je een claim koopt voor 4 cent op de euro (schatting van de curator) en er wordt uiteindelijk 6 cent op de euro uitbetaald, maak je als obligatiehouder toch een rendement van 50%. Hier mag je dan best een jaar of twee op wachten. Een hiernaast toegelicht voorbeeld van een liquidatieproces is ATEC Industries. Daar het mogelijke rendement erg aantrekkelijk is, staat hier logischerwijs ook een hoger risico tegenover. Waar Investment Grade-obligaties een beperkt koersrisico hebben, is dit bij distressed debt iets anders. Dit effect werkt natuurlijk niet alleen omlaag, maar ook omhoog. Een tweede verschil is dat de beleggingshorizon van het HH Phoenix Fund relatief lang is. Het is immers nooit zeker wanneer bepaalde faillissementsuitkeringen gedaan zullen worden; dit kan zomaar een paar jaar duren. Door het fonds te laten investeren in verschillende van deze mogelijk heden zou dit risico enigszins beperkt moeten worden. Het verschil met het HH Obligatie Fonds is echter aanzienlijk. Het HH Phoenix Fund is dan ook voor de belegger met een langetermijnhorizon. Het derde risico is de beperkte liquiditeit in distressed obligaties. Er is minder handel in deze obligaties, omdat specialistische kennis essentieel is en niet veel partijen hierover beschikken. Tegenover de beschreven risico s staan natuurlijk wel aantrekkelijke rendementen. Sinds Hof Hoorneman het Phoenix Fund volledig zelf in beheer heeft (januari 2011) heeft het fonds een jaarlijks rendement behaald van ruim 21%. Het fonds is onlangs uitgebreid aangehaald in Elsevier Magazine, maar eerder ook al in andere publicaties en is genomineerd geweest voor verschillende prijzen. Daarnaast heeft deze soort obligaties een ander interessant kenmerk: de beleggingscategorie distressed debt beweegt doorgaans onafhankelijk van de overige markten. De belangrijkste ontwikkelingen vinden plaats op specifiek bedrijfsniveau. Bijvoorbeeld onderhandelingen over een herstructurering, bepaling van de hoogte van een uitkering of een later dan verwachte betaling. Terwijl aandelen en andersoortige obligaties vaak bewegen op macro-economische ontwikkelingen. Hiermee is het fonds dus een mooie bouwsteen van een neutrale tot offensieve beleggingingsportefeuille: het brengt spreiding aan. Bovendien geeft het fonds u een mogelijkheid te profiteren van de mogelijkheden in deze interessante en weinig bekende markt. De gespecialiseerde kennis van Hof Hoorneman Bankiers werkt daarbij voor u. Al met al heeft Hof Hoorneman een breed palet van obligatiemogelijkheden. Onze defensieve en offensieve obligatiefondsen kunnen uw portefeuille spreiding, veiligheid of extra rendementmogelijkheden bieden. Participeren kan uiteraard zeer gemakkelijk en laagdrempelig en zonder bijkomende transactiekosten met uw online Hof Hoorneman Rekening. 8

9 OBLIGATIESMAKEN VOORBEELDEN UIT DE PORTEFEUILLE VAN HET HH PHOENIX FUND NOBINA (VOORHEEN CONCORDIA BUS) A-TEC INDUSTRIES Nobina is het grootste openbaarvervoerbedrijf in Scandinavië. Het bedrijf heeft lange tijd in zwaar weer verkeerd onder andere vanwege een hoge schuldenlast. Daarnaast heeft Nobina bovendien verlieslatende concessies afgesloten met overheden. Zo was het Nobina bij sommige concessies niet toegestaan om prijzen van de kaartjes te verhogen in lijn met benzineprijzen. Toen een deel van de schulden eind 2012 niet makkelijk te herfinancieren was, is er door een aantal obligatiehouders een schuldsanering voorgesteld in ruil voor het doorrollen van een deel van de lening. Hierbij heeft het Phoenix Fund haar lening voor 25% om kunnen zetten in (niet-beursgenoteerde) aandelen en voor 75% in een nieuwe lening. Vervolgens heeft Phoenix in de secundaire markt de aandelenpositie in de portefeuille verder verhoogd op een prijs van 0,11 Zweedse Kroon per aandeel. Het totale aandelenkapitaal van het bedrijf kwam op deze koers uit op ongeveer EUR 7 miljoen, dit bij een omzet van ongeveer EUR 750 miljoen. In 2013 verbeterden de resultaten van Nobina langzaam. Verlieslatende contracten liepen af en werden vervangen door winstgevende. Bovendien was Nobina steeds beter in staat om aanbestedingen te winnen, werd de kostenbasis verkleind en de schuld teruggebracht. Met het aflopen van de onrendabele contracten ontstond ook interesse in de markt voor aandelen Nobina. In de tweede helft van 2013 culmineerde dit in een spectaculaire stijging van de prijs van het aandeel. Uiteindelijk is een deel van de positie verkocht rond de 1 Zweedse kroon en het andere deel op ongeveer 1,5 Zweedse kroon per aandeel. Geduld en een degelijke analyse van de onderliggende waarde van het bedrijf hebben het Phoenix Fund een geweldig rendement opgeleverd. A-TEC Industries was een bedrijf van de serial enterpreneur Mirko Kovats. Deze controversiële Oostenrijkse ondernemer had echter teveel schuld gebruikt om zijn industriële imperium bij elkaar te verzamelen. Op het moment dat het aantal orders terugviel, en daarmee de omzet, ging het mis. De rentelasten drukten te zwaar op de winst en het bedrijf werd insolvent. In de twee jaren daarna zijn verschillende onderdelen van de onderneming verkocht. Hiervan zouden de houders van de twee uitstaande converteerbare obligaties en één gewone lening deels terugbetaald kunnen worden. Aangezien vrijwel alle activa al als cash op de balans stonden, was het niet lastig om een berekening te maken van wat er ongeveer uitgekeerd zou gaan worden aan schuldeisers. Desalniettemin maakte de curator een, naar onze mening, veel te conservatieve inschatting. Toch zou zelfs bij deze inschatting een negatief scenario nog een positief rendement opleveren. De rest van de markt zag dit anders dan wij en het Phoenix Fund was derhalve in staat om de obligaties op een aantrekkelijke prijs (van 32 cent) te kopen. Reeds drie maanden na de aankoop kwam de eerste uitkering van 42 cent en er kan nog meer verwacht worden. Hiermee maakte het fonds een rendement van ten minste 44% binnen drie maanden. A-TEC is een goed voorbeeld van hoe de specialistische kennis en ervaring van Hof Hoorneman Bankiers in deze markt een meerwaarde zijn. 9

10 ONDERZOEK HH Value Fund: Beste fonds in onderzoek VEB/ Morningstar De VEB en Morningstar onderzochten de prestaties van in Nederland aangeboden mixfondsen. Wat bleek: het Hof Hoorneman Value Fund is niet alleen in de eigen categorie Mixfondsen Neutraal met afstand de beste, maar verslaat ook de fondsen in de categorieën Offensief en Defensief. Een prestatie om trots op te zijn. Hoe presteerden de in Nederland aangeboden mixfondsen in de afgelopen jaren? Dat was de kernvraag van het onderzoek van de VEB in combinatie met fondsenspecialist Morningstar. Kort samengevat komt het erop neer dat het overgrote deel van de mixfondsen de afgelopen vijf jaar matig tot slecht heeft gepresteerd. Eén van de uitzonderingen hierop is het HH Value Fund. Voor Najib Nakad, Directeur Beleggingen, kwam dat niet als verrassing. Binnen het HH Value Fund beleggen wij in high yield-obligaties. High yieldobligaties hebben een hogere volatiliteit dan de obligaties waarin andere mixfondsen beleggen. Op lange termijn zijn de rendementen echter stukken beter. En dus presteert het HH Value Fund beter dan andere mixfondsen. Al moet ik wel zeggen dat wij het ook binnen de categorie high yield uitmuntend hebben gedaan. Keuze van Morningstar VEB en Morningstar hebben de onderzochte mixfondsen in drie categorieën verdeeld: Mixfondsen Defensief, Mixfondsen Neutraal en Mixfondsen Offensief. Het HH Value Fund is door hen ingedeeld in de categorie Mixfondsen Neutraal. Nakad: We hebben er geen enkele invloed op in welke categorie ze het Value Fund plaatsen. Morningstar heeft ons fonds blijkbaar als neutraal bestempeld. Morningstar maakt voor de mixfondsen geen onderscheid tussen de verschillende obligaties. Een obligatie is een obligatie, zo is hun opvatting. Maar volgens Nakad is er wel degelijk een verschil. Wij communiceren ook richting onze cliënten dat ze zich niet blind moeten staren op het stickertje dat erop zit. Zo proberen wij de verwachtingen ten aanzien van de volatiliteit te managen. Immers, de term obligaties leeft onder het publiek als zijnde defensief. Echter, het risico van high yield-obligaties is naar onze mening eerder offensief en daarmee bijna vergelijkbaar met aandelenrisico. In slechte tijden gaan high yield-obligaties normaal gesproken dan ook iets harder onderuit. Om een idee te geven, ik schat de beweeglijkheid van high yield-obligaties op zo n 50 tot 75 procent van aandelen. Met 75 procent zit ik hoog, maar ik zit liever een beetje te hoog als ik mensen op risico s wijs. De beleggingen in het Value Fund bestaan momenteel voor ongeveer 40 procent uit high yield-obligaties, maar tijdens de afgelopen crisissen waren de kansen dermate aantrekkelijk dat de weging in het fonds zelfs opliep naar 55 procent. Die keuze heeft Hof Hoorneman Bankiers en zijn klanten de afgelopen jaren geen 10

11 ONDERZOEK ELSEVIER LOVEND OVER HH PHOENIX FUND Positieve media-aandacht was er ook voor het Hof Hoorneman Phoenix Fund. In Elsevier werd uitgebreid aandacht besteed aan het feit dat het Phoenix Fund in de top- beleggingsfondsen plek zeven bezet. windeieren gelegd. Sterker nog, de prestaties zijn gewoonweg beter geweest dan van de aandelenmarkten. We zijn hierover natuurlijk uitermate tevreden. Net als met de publiciteit die gepaard gaat met de eerste plaats voor het Value Fund in het onderzoek door Morningstar en de VEB naar de best presterende mixfondsen. Ik ben vooral ook erg blij dat Morningstar en de VEB in de toelichting op het onderzoek erkennen dat wij voor een andere smaak obligaties kiezen. Uiteindelijk is het aan de belegger om te bepalen of hij het Value Fund nog steeds ziet als een neutraal mixfonds. En of hij het risico van het fonds accepteert in zijn portefeuille of het misschien toch liever onder aandelenrisico plaatst, besluit Nakad. In de top- beleggingsfondsen die het alom geprezen Elsevier elk kwartaal publiceert, komt op plek zeven het Hof Hoorneman Phoenix Fund voor. Tussen de Amerikaanse aandelenfondsen. Een geweldige prestatie, reageert Nakad. Temeer omdat we in dit mixfonds vooral in obligaties beleggen. En obligaties hebben het wat moeilijk gehad. Maar wat voor het HH Value Fund geldt, geldt ook voor het HH Phoenix Fund: er zijn vele smaken obligaties. En de smaken waarin wij beleggen in dit fonds, hebben het uitstekend gedaan. DISTRESSED DEBT Elsevier bestempelt de obligaties waarin het HH Phoenix Fund belegt als high yield. Feitelijk is dat slechts ten dele waar. Nakad legt uit: Het HH Phoenix Fund belegt een groot deel van het vermogen in distressed debt. Distressed debt kun je zien als illiquide. Er wordt door heel weinig partijen in gehandeld. Diverse institutionele beleggers bijvoorbeeld, mogen dat vanwege restricties in hun beleggingsbeleid niet en doen dergelijke obligaties vaak tegen spotprijsjes van de hand. Maar wat is dan distressed debt? Simpel gezegd zijn dat slechte leningen. Slecht, omdat het leningen zijn van bedrijven die failliet zijn of dreigen te gaan. Ze gaan gebukt onder een te hoge schuldenlast. Lehman Brothers was hiervan een aansprekend voorbeeld. Wij hadden posities in de Nederlandse en in de Curaçaose dochter, die ons een prachtig rendement hebben opgeleverd. Dan moet je in sommige gevallen aan een verdrievoudiging denken. LAAGGEPRIJSDE OBLIGATIES Met het HH Phoenix Fund zoekt Hof Hoorneman Bankiers naar laaggeprijsde obligaties van bedrijven in financiële moeilijkheden. We proberen die obligaties dan op zo n moment te kopen dat het neerwaartse risico vrij beperkt is. De kans dat er na een financiële herstructurering of afwikkeling door de curator nog rendement mee behaald wordt, wordt dan groot. Immers, met een obligatie ben je een van de schuldeisers en kom je nog voor de aandeelhouders. Maar de allesbepalende factor is de tijd waarover Hof Hoorneman Bankiers dat rendement behaalt. Dertig procent bijvoorbeeld is mooi, maar niet als we daar acht jaar over doen. Gelukkig is in de meeste gevallen de factor tijd redelijk goed in te schatten en weten we een aardig rendement te realiseren. En dat is dus niet onopgemerkt gebleven, vertelt Nakad. Natuurlijk is de publiciteit in Elsevier fantastisch. Daar zijn we zeer blij mee. Voor onze inspanningen en ons beleid heeft dat overigens geen enkel gevolg. Maar misschien wel voor het volume, omdat andere beleggers ons nu mogelijk ook weten te vinden. Met meer volume kunnen wij onze beleggers nog beter van dienst zijn. Soms doen zich kansen voor in de markt die gezien ons huidige volume nu nog te groot voor ons zijn, maar dan mogelijk binnen handbereik komen. Maar in alle gevallen geldt dat wij blijven doen wat we altijd doen. De artikelen uit de magazines Effect en Elsevier zijn terug te vinden op onze website. 11