Economisch Kwartaalbericht Westen gaat weer meer bijdragen aan groei van de wereldeconomie

Transcriptie

1 Economisch Kwartaalbericht Westen gaat weer meer bijdragen aan groei van de wereldeconomie maart 14 Kennis en Economisch Onderzoek

2 INHOUDSOPGAVE Blik op de wereld: zand in de groeimotor? 3 Focus: Turkse economie onder druk 7 Rente en valuta: dagdroom of écht een nieuw begin? 11 Nederland: economie trekt harder aan dan verwacht 16 Eurozone: geduld is een schone zaak 1 Verenigd Koninkrijk: hoe houdbaar is het economische herstel? 6 Verenigde Staten: ondergesneeuwd herstel 8 Japan: komt nu de derde pijl eerst, of de derde akte? 3 China: meer nadruk op hervormingen in Economische kerngegevens 37 Colofon 38 Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research van Rabobank International. maart 14

3 Blik op de wereld: zand in de groeimotor? In de meeste geïndustrialiseerde economieën lijkt het herstel dit en volgend jaar door te zetten. De wereldwijde economische groei trekt echter slechts mondjesmaat aan, vooral omdat de belangrijkste mondiale groeimotor de opkomende markten- te maken hebben met lichte tegenwind. Hoewel slechts een beperkt aantal opkomende landen kwetsbaar is voor de afbouw van monetaire stimulering in de VS, zien wij de mogelijke overkreditering in een bredere groep opkomende markten als een risico voor toekomstige groei. Mondiale groei trekt geleidelijk aan Zowel realisatiecijfers over de economische activiteit als sentimentsindicatoren laten zien dat het mondiale economische herstel geleidelijk aan kracht wint. Figuur 1 toont dat de mondiale industriële productie in de laatste maanden van vorig jaar gestaag verder is toegenomen. Niet alleen in opkomend Azië, maar ook in de VS en Japan kende de industrie een relatief sterk laatste kwartaal. Daarnaast heeft de eurozone de recessie definitief achter zich gelaten, al blijven de groeicijfers nog wel achter bij die van de andere grote economieën. Sentimentsindicatoren tot en met februari wijzen er bovendien op dat het mondiale herstel begin 14 heeft doorgezet. Opvallend is dat het sentiment met name verbetert in de geïndustrialiseerde landen. Zo laat figuur zien dat het sentiment onder inkoopmanagers (PMI) in februari vooral sterk was in de industrielanden, zowel in als buiten de eurozone. Het sentiment in de zogeheten BRICS (Brazilië, Rusland, India, China en Zuid-Afrika) blijft hierbij achter met PMI s in deze landen rond het neutrale niveau van 5. Figuur 1: Mondiale industriële productie % Bron: CPB, Rabobank 3m/3m groei mondiale industriële productie en bijdrage van de verschillende regio's, seizoensgecorrigeerd % VS Japan EMU Overig ontwikkeld Azië (excl. Japan) Oost Europa Latijns Amerika Afrika en Midden-Oosten Overig opkomend Totaal Figuur : Sentiment onder inkoopmanagers PMI maakindustrie 6 februari Bron: Reuters EcoWin Ontwikkelde landen ex. eurozone Eurozone landen Opkomende landen Neutraal niveau CH GB SE CZ PL JP NL DE HU TR EZ US AT IE ES IN MX IT ZA GR SG ID BR FR AU RU CN KR Dit beeld strookt met onze verwachting voor 14 van een groeiversnelling in de VS en het VK en een terugkeer naar groei in de eurozone. In de VS en het VK wordt het herstel ondersteund door stijgende huizenprijzen en een aantrekkende arbeidsmarkt. In de VS heeft het politieke akkoord over het schuldenplafond de beleidsonzekerheid bovendien doen afnemen, wat goed nieuws is voor het investeringsklimaat. Het economische herstel in de eurozone loopt duidelijk achter op de VS en het VK, met name vanwege de aanhoudende en tragere publieke en private schuldafbouw. Wel zullen de neerwaartse effecten hiervan op de binnenlandse vraag de komende jaren geleidelijk afnemen, waardoor de eurozone kan terugkeren naar gematigde groei. Binnen de geïndustrialiseerde wereld vormt Japan een uitzondering. Terwijl de langverwachte structurele hervormingen nog altijd uitblijven, remt een forse BTW-verhoging de Japanse groei dit jaar juist. maart 14 3

4 De opkomende markten laten in 14 naar verwachting een wisselend beeld zien. Voor de meeste landen voorzien wij slechts een zeer beperkte groeiversnelling ten opzichte van 13. De oorzaken hiervan zijn divers. Zo raakt de lagere Chinese groei Aziatische buurlanden en exporteurs van grondstoffen. Andere landen worstelen met binnenlandse structurele uitdagingen die de potentiële groei ondermijnen (Rusland, Brazilië). Het is op dit moment nog lastig in te schatten in welke mate de recente spanningen tussen Rusland en Oekraïne hun weerslag kunnen hebben op de regionale en mondiale economie. De potentiële impact van oplopende geopolitieke spanningen is hoog, maar sterk afhankelijk van hoe het conflict zich ontwikkelt. De belangrijkste besmettingskanalen naar andere regio s lopen via hogere energieprijzen, eventuele handelsrestricties en besmetting op de financiële markten. Per saldo zien wij de mondiale economische groei in 14 aantrekken tot 3¾%, van ruim 3% in 13. Voor 15 verwachten wij een vergelijkbare groei. Zeker in vergelijking met de jaren voor de financiële crisis blijft dit slechts een gematigd groeitempo. Opvallend is dat de verwachte groeiversnelling ten opzichte van vorig jaar voor het grootste deel kan worden toegeschreven aan geïndustrialiseerde landen. Dit laat onverlet dat de opkomende markten nog altijd veruit de grootste groeibijdrage leveren aan de mondiale economie. In 14 nemen zij naar verwachting gezamenlijk bijna 3/4 van de mondiale groei voor hun rekening (vorig jaar was dit 4/5 deel), waarbij met name de opkomende Aziatische economieën een belangrijke rol spelen (figuur 3). Figuur 3: Mondiale economische groei % j-o-j Mondiale BBP-groei naar bijdrage van regio's % j-o-j (gecorrigeerd voor koopkrachtverschillen) Rest van de wereld CIS & Mongolië Midden-Oosten & Afrika Latijns-Amerika Centraal- en Oost-Europa Azië Eurozone Noord-Amerika Bron: IMF, Rabobank Impact van afbouw monetaire stimulering Eind januari stonden de valuta s van opkomende markten sterk onder druk, toen de US Federal Reserve (Fed) voor de tweede maal de maandelijkse aankopen onder het QE3-programma terugbracht met USD 1 miljard en er tegenvallende industriële productiecijfers uit China kwamen (figuur 4). Vooruitkijkend zal de mondiale liquiditeit waarschijnlijk slechts langzaam afnemen, aangezien in de VS de afbouw naar verwachting zeer geleidelijk plaatsvindt, terwijl in Europa en Japan nog lang geen einde lijkt te komen aan het monetaire stimuleringsbeleid (zie ook Rente & valuta). In het basisscenario van een Wereldbankstudie naar de impact van een normalisatie van het monetaire beleid in de VS daalt de totale private kapitaalstroom naar opkomende markten en ontwikkelingslanden daarom slechts met 1% in 16. Toch is het, zeker als de Fed het afbouw maart 14 4

5 tempo op zou voeren, goed mogelijk dat het aanpassingsproces met flinke schokken gepaard kan gaan. Dit bleek ook in 13 toen in een paar maanden tijd de rente op Amerikaanse obligaties met 1 basispunten steeg. Figuur 4: Valuta opkomende landen Wisselkoers 31 januari 13=1 Fed kondigt eind QE3 aan Recente sell-off opkomende landen Depreciatie feb-13 mei-13 aug-13 nov-13 feb-14 Indonesië Mexico Polen Zuid-Afrika Turkije Brazilië China India Hongarije Rusland Bron: Reuters EcoWin In het verleden volgde op een verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid vaak crises in opkomende markten, zoals de Latijns-Amerikaanse crisis van de jaren tachtig of de Aziëcrisis van de jaren negentig. Sinds de Aziëcrisis zijn de buitenlandse valutareserves veel groter geworden, zijn landen meer in hun eigen munt gaan lenen en is er meer wisselkoersflexibiliteit. De weerbaarheid van landen is hierdoor vergroot. Er zijn echter enkele uitzonderingen. Zo dekken in Turkije de buitenlandse valutareserves maar een klein deel van de financieringsbehoefte, wat het land kwetsbaar maakt voor het opdrogen van buitenlandse financiering (zie ook de focus over Turkije in dit EKB). Ook zijn er nog steeds landen waar de in buitenlandse valuta gedenomineerde schuld groter is dan de totale buitenlandse bezittingen, waardoor de externe positie kan verslechteren bij een depreciatie. Vooral Hongarije, Polen, Roemenië en Turkije zouden hier last van kunnen krijgen. Daarbij moeten we aantekenen dat de eerste drie landen tot nu toe minder zijn geraakt door tapering doordat hun financiële systemen meer vervlochten zijn met de rest van de EU dan met de VS. Overkreditering belangrijkste risico in opkomende landen De directe kwetsbaarheid voor de afbouw van stimulering in de meeste landen lijkt dus mee te vallen. Wel bestaat in een bredere groep opkomende landen het risico dat de combinatie van toegenomen kapitaalmarktintegratie en ruim monetair beleid in het Westen heeft bijgedragen tot overkreditering. De afgelopen jaren stroomde veel privaat kapitaal naar de opkomende markten. Zo was in 11 de totale private kapitaalinstroom in opkomende landen gelijk aan 8,5% van het BBP, een naar historische maatstaven hoog percentage. De enorme monetaire stimulering in het Westen leidde zo tot neerwaartse rentedruk in opkomende landen. Recent onderzoek van de Wereldbank suggereert dat de beleidsrente in opkomende economieën en ontwikkelingslanden sinds 4 veel minder hoog was dan op grond van de zogenaamde Taylor-regel zou mogen worden verwacht. Met de Taylor-regel kan aan de hand van de inflatie en de output-gap de maart 14 5

6 gewenste beleidsrente worden bepaald. Deze uitkomsten impliceren allereerst dat het monetaire beleid in veel opkomende landen het afgelopen decennium ruimer is geweest dan waarschijnlijk wenselijk was, maar ook dat een krapper monetair beleid in het Westen kan leiden tot monetaire verkrapping in opkomende landen, wat een neerwaarts effect zal hebben op de groei in die landen. In dit verband is vooral de hoge kredietgroei die de afgelopen jaren plaatsvond in veel opkomende landen (figuur 5) een mogelijk punt van zorg, aangezien financiële crises in het verleden vaak vooraf zijn gegaan door sterke kredietgroei en een instroom van buitenlands kapitaal. Er zijn gelukkig wel factoren die de risico s op een onhoudbare schuld verkleinen. Zo zien de meeste bankenstelsels er relatief gezond uit, zijn kapitaalratio s hoog en non-performing loans laag, en is de totale omvang van de financiële sector als percentage van het BBP vrijwel overal veel minder groot dan in het Westen. Figuur 5: Kredietgroei opkomende landen %-BBP Binnenlands krediet als percentage van het BBP %-BBP Bron: EIU Een land dat in dit verband speciale vermelding verdient, is China. Hoewel China financieel nog steeds behoorlijk gesloten is en monetaire stimulering in het Westen daardoor minder directe impact had, kende het land de afgelopen jaren de hoogste kredietgroei en zijn de totale schulden afgezet tegen het BBP nu zeer hoog. Kredietgroei in China is vooral politiek gedreven en de overheid heeft veel middelen om in te grijpen wanneer het mis gaat. Een snelle aanpassing van het Chinese groeimodel zou de economische groei echter sterk kunnen doen terugvallen, iets wat de overheid wil voorkomen (zie ook het hoofdstuk China in dit EKB). Gezien het aandeel dat China nu al heeft in de wereldeconomie vormt de combinatie van een lastige economische hervormingsuitdaging en een hoge schuldenberg hiervoor een belangrijk potentieel risico. Tot slot Onze verwachting van een geleidelijk herstel van de mondiale economie kan met name worden toegeschreven aan een groeiversnelling in de geïndustrialiseerde landen in 14. De belangrijkste risico s voor ons basisscenario bevinden zich juist in de opkomende wereld. Hoewel slechts een beperkt aantal opkomende landen direct kwetsbaar is voor de afbouw van monetaire stimulering in de VS, zien wij de mogelijke overkreditering in een bredere groep opkomende markten, in het bijzonder in China, als een risico voor toekomstige groei. Ook een escalatie van de spanningen tussen Rusland en Oekraïne vormt een neerwaarts risico. maart 14 6

7 Focus: Turkse economie onder druk In december 13 heeft de Turkse lira een duikvlucht ingezet. Belangrijkste oorzaken hiervan waren het begin van de afbouw van de kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse centrale bank - ook wel bekend als tapering- en het begin van een grootschalig corruptieonderzoek in Turkije zelf. Zowel buitenlandse investeerders als Turkse bedrijven zochten hun toevlucht in buitenlandse valuta, totdat de centrale bank uiteindelijk overging tot een forse verhoging van haar beleidsrente. Hoewel deze maatregel de depreciatie van de lira een halt heeft toegeroepen en het vertrouwen in de onafhankelijkheid van de centrale bank heeft vergroot, blijven de economische risico s aanzienlijk. Ondanks de verminderde dreiging van een betalingsbalanscrisis loopt Turkije nog steeds het gevaar het vertrouwen van investeerders te verliezen. Een sudden stop van cruciale buitenlandse kapitaalinstromen zou het gevolg kunnen zijn, met name wanneer de binnenlandse politieke spanningen escaleren. De Turkse lira gaat flink onderuit De aankondiging van de geplande terugschroeving van het monetaire stimuleringsbeleid van de Amerikaanse centrale bank (Fed) in mei 13 en de grootschalige anti-regeringsprotesten afgelopen zomer hadden al voor enige neerwaartse druk op de Turkse lira gezorgd. In december zorgden het feitelijke begin van het aangepaste beleid van de Fed en het publiekelijk bekend worden van een grootschalig corruptieonderzoek in Turkije voor een aanzienlijke depreciatie van de munt. Terwijl de wisselkoersen van de meeste andere landen in Centraal- en Oost-Europa redelijk stabiel bleven, daalde de Turkse lira van,3 lira per dollar op 16 december 13 naar een historisch dieptepunt van,39 lira op 7 januari 14, wat gelijk staat aan een nominale depreciatie van een kleine 18% in anderhalve maand. Figuur 1: Betalingsbalans en economische groei mrd USD/maand % j-o-j Netto directe investeringen (l) Netto andere instroom (banken)(l) Lopende rekening (l) Netto effecteninstroom (l) Netto andere instroom (excl. banken)(l) Economische groei (r) Bron: Bloomberg, Centrale Bank van Turkije Na mislukte pogingen om de wegzakkende munt te steunen door valutareserves te verkopen, besloot de centrale bank in een nachtelijke spoedzitting eind januari tot een forse renteverhoging. De beleidsrente (het één-weeks repo tarief) werd met 55 basispunten verhoogd naar 1%. Dit vormt nu de nieuwe plafondrente. Eerder vervulde de naar 1% verhoogde overnight lending rate deze functie. Aangezien de gemiddelde financieringskosten van banken recentelijk op 7% uitkwamen, is er dus eigenlijk sprake van een renteverhoging met 3 basispunten. Met deze verhoging wist de maart 14 7

8 Turkse centrale bank een vrije val van de lira te voorkomen en kon de munt de in de voorgaande maanden geleden verliezen deels weer goedmaken. Toch blijft de lira gevoelig voor nieuwe perioden van zwakte. De centrale bank heeft inmiddels de besteedbare valutareserves fors aangetast, en kan deze waarschijnlijk niet meer gebruiken om de lira te steunen. Additionele renteverhogingen zouden dus nog nodig kunnen zijn, waardoor de economische groei dit jaar fors zou kunnen tegenvallen. Gezien de huidige renteniveaus en de verwachte afzwakking van de binnenlandse en buitenlandse investeringen groeit de Turkse economie dit jaar naar verwachting met ongeveer % in plaats van de 4% van 13. Dit is aanzienlijk lager dan het potentiële groeipotentieel van de Turkse economie, recent door het IMF geraamd op 4,% voor de periode Figuur : Depreciatie van de Turkse lira 1 = 1 januari 13 1 = 1 januari Turkse lira Zuid-Afrikaanse rand Indonesische roepia Hongaarse forint Indiase roepie Braziliaanse real 6 Bron: Bloomberg Waarom blijft Turkije kwetsbaar? De grote structurele lopende-rekeningtekorten vormen de achilleshiel van de Turkse economie en zorgen ervoor dat zij voor haar ontwikkeling in sterke mate afhankelijk is van de toegang tot buitenlandse financiering. Het feit dat deze tekorten vooral in het afgelopen jaar kortlopend zijn gefinancierd, heeft de situatie bovendien verergerd. Aan de ene kant weerspiegelen zij een lage binnenlandse spaarquote die onvoldoende blijkt om de binnenlandse investeringen te kunnen financieren. Aan de andere kant duiden de lopende-rekeningtekorten op een structureel tekort op de handelsbalans, dat onder meer het gevolg is van de afhankelijkheid van energie-importen en tegelijkertijd een uiting is van de zwakke concurrentiepositie van de exportsector. Vooral in de afgelopen vier jaar liepen de Turkse lopende-rekeningtekorten flink op. Zo steeg het tekort van %-BBP in 9, toen de Turkse economie in een diepe recessie zat en met 5% kromp, naar 9,7%-BBP in 11 en 8%-BBP in 13. Turkije slaagde er weliswaar in de tekorten te financieren, en de verhouding van buitenlandse schuld ten opzichte van het BBP bleef dankzij hoge economische groei stabiel op ongeveer 45%-BBP. Maar de samenstelling van de financiering verslechterde. Zo werd sinds begin 11 slechts een vijfde van de cumulatieve lopende-rekeningtekorten gefinancierd door redelijk stabiele directe investeringen. Dit kwam mede door de kwakkelende vraag naar Turkse goederen in de eurozone. Relatief meer volatiele effecteninstromen en externe schulden financierden in gelijke mate de resterende 8% van de tekorten. Hierdoor is het land in sterke mate blootgesteld aan externe financieringsproblemen als gevolg van de liquiditeitsverkrapping op internationale financiële markten of een verhoging van de risicoaversie van beleggers. In het ergste geval zou dit tot een sudden stop van de buitenlandse financiering leiden en dus tot een diepe economische crisis. maart 14 8

9 De centrale bank in spagaat De forse instroom van meestal kortlopende buitenlandse financiering ging in de afgelopen jaren bovendien gepaard met een aanzienlijke stijging van de nominale bancaire kredietgroei, met tot 3% op jaarbasis. Hierdoor is de omvang van binnenlandse kredieten ten opzichte van het BBP met meer dan procentpunten gestegen naar ongeveer 6%-BBP. Deze groei is met name gedreven door consumentenkredieten en bedrijfsleningen aan het midden- en kleinbedrijf (MKB) met vaak korte looptijden. Rond de helft van de in Turkse lira gedenomineerde bedrijfsleningen moet dan ook binnen een jaar worden afgelost. Hierdoor is de Turkse economie gevoelig voor stijgende rentes, aangezien de schulden vaker moeten worden doorgerold en de rentekosten sneller worden aangepast. Tegelijkertijd groeide de blootstelling van de Turkse economie aan een sterke depreciatie van de lira. Dit omdat de negatieve netto vermogenspositie in buitenlandse valuta van het bedrijfsleven de afgelopen jaren fors verslechterde (van USD 65 miljard in 9 naar USD 17 miljard in november 13), deels als gevolg van de verstrekking van in buitenlandse munt luidende leningen. Ongeveer 4% van de aan bedrijven verstrekte leningen is of gedenomineerd in buitenlandse valuta s (vooral dollars en euro s) of gekoppeld aan de ontwikkeling van de wisselkoers, waarbij een vijfde van deze leningen een looptijd heeft van maximaal twaalf maanden. Gezien deze ontwikkelingen zit de Turkse centrale bank dan ook al enige tijd in een beleidstechnische spagaat. Aan de ene kant zal een meer gematigde economische groei voor de nodige daling van het lopende-rekeningtekort zorgen. Hierdoor neemt de neerwaartse druk op de Turkse lira af, wat gezien de blootstelling van het bedrijfsleven aan een zwakke lira wenselijk is. Aan de andere kant zal de verlaging van de kredietgroei door hogere beleidsrentes -gezien de grote hoeveelheid kortlopende leningen in Turkse lira- zorgen voor snel stijgende rentekosten voor consumenten en bedrijven. Dit dilemma en de voor de hand liggende politieke druk verklaren dan ook deels waarom de centrale bank de verhoging van de beleidsrente tot eind januari had uitgesteld. Buitenlandse en binnenlandse politieke onrust draagt bij aan zwakte van de lira Behalve door economische factoren is de ontwikkeling van de wisselkoers van de lira de afgelopen maanden ook aanzienlijk beïnvloed door weer toenemende politieke spanningen in de regio en Turkije zelf. Hoewel Turkije niet direct bij het conflict in Oekraïne is betrokken en het Turkse buitenlandse beleid zich tot nu toe beperkt tot het uitspreken van steun voor de Krimtataren, blijkt de Turkse lira gevoelig voor de oplopende spanningen. Naast een gevoeligheid voor een algemene toename van de risico-aversie van internationale investeerders vis-à-vis opkomende Europese economieën weerspiegelt deze ontwikkeling ook de zorgen over de mogelijke impact op de economie van een verdere escalatie van het conflict. Zo zou een stop van Russische gasexporten de van Russische energie afhankelijke Turkse economie flink kunnen raken. Tot nu toe zijn het echter vooral de zorgen over de binnenlandse politieke stabiliteit die de Turkse lira onder druk zetten. Na de protesten in het Gezi Park was de binnenlandse politieke situatie weer redelijk tot rust gekomen. Maar op 17 december 13 zorgde de arrestatie van tientallen ondernemers en bankiers, onder wie de zonen van drie ministers, op verdenking van omkoping voor aanzienlijke politieke onrust. De corruptieaantijgingen behelzen onder meer mogelijk betaalde steekpenningen voor het verkrijgen van bouwvergunningen. De omvang van het onderzoek en de betrokkenheid van tientallen bekende zakenmensen houdt Turkije sindsdien in zijn greep. Ondanks maart 14 9

10 tal van soms zeer ingrijpende maatregelen is de regering er tot nu toe niet in geslaagd de rust in aanloop naar de gemeenteraadsverkiezingen van 3 maart te herstellen. Een van deze maatregelen was dat minister-president Erdoğan bijna de helft van zijn kabinet vernieuwde. Doel was om de reputatieschade voor zijn regering in aanloop naar de gemeenteraadsverkiezingen zoveel mogelijk te beperken. Daarnaast benadrukte hij dat hij het corruptieonderzoek interpreteerde als een poging van buitenlandse machten om een staatsgreep te plegen. Deze buitenlandse machten zouden een staat binnen de staat hebben opgebouwd met het doel het land te destabiliseren. Hij doelde hiermee duidelijk op de religieuze Gülen-beweging, een voormalige bondgenoot van de AKP onder leiding van de in de VS levende prediker Fethullah Gülen, die mogelijk aanzienlijke invloed uitoefent op de Turkse justitie en politie. Daarom liet de Turkse regering honderden rechercheurs en duizenden politieagenten verplaatsen en versterkte zij de controle op de Turkse rechtspraak. Vanwege de aanhoudende stroom van gelekte en mogelijk gefabriceerde informatie over de betrokkenheid van regeringsleden en de minister-president zelf in corrupte activiteiten scherpte de regering bovendien de internetwetgeving fors aan, en wel zodanig dat zij onder meer zonder rechterlijk besluit websites kan blokkeren. De regering kon de maatregelen dankzij haar meerderheid in het parlement weliswaar zonder grote problemen implementeren. Maar door de beperking van de justitiële onafhankelijkheid en de beschuldiging van de Gülen-beweging van een poging tot staatsgreep zijn de politieke verhoudingen in het land weer op scherp gezet. Zo ziet de AKP zich geconfronteerd met kritiek binnen de partij op de behandeling van voormalig bondgenoot Gülen. Ook is de bereidheid van de oppositie om met de regering samen te werken fors gedaald. Tegelijkertijd duikt steeds weer nieuw materiaal op dat de regering in een kwaad daglicht zet. Ook al lijkt de overwinning van de AKP bij de aankomende gemeenteraadsverkiezingen in maart niet in gevaar te komen, het risico blijft dat de regering door aanhoudende escalatie van het conflict met de Gülen-beweging wederom wordt geconfronteerd met zeer schadelijke nieuwe informatie. Een politieke destabilisatie zou het vertrouwen van buitenlandse investeerders fors kunnen raken en de cruciale financiering van het Turkse lopenderekeningtekort in gevaar brengen. Conclusie Naar verwachting zullen de eind januari flink verhoogde beleidsrentes een belangrijke bijdrage leveren aan het terugbrengen van het lopende-rekeningtekort van dit jaar. Positieve bijeffecten hiervan zijn een stabilisatie van de wisselkoers en de beteugeling van de mede door de recente depreciatie opgelopen inflatie. Ook zorgt de hogere Turkse beleidsrente voor een groter rendementsverschil tussen Turkse en buitenlandse assets, wat voldoende externe financiering voor het lopende-rekeningtekort zou moeten waarborgen. Tegelijkertijd zal de omvang van het lopenderekeningtekort als gevolg van minder sterk groeiende krediet-gefinancierde importen ceteris paribus dalen. Dit alles vermindert het risico op een betalingsbalanscrisis. Al deze ontwikkelingen dragen uiteindelijk bij aan een stabilisatie van de Turkse lira, die -gezien de blootstelling van de Turkse bedrijven aan een aanhoudende depreciatie- van cruciaal belang is om een economische crisis te voorkomen. Het voorzichtigere beleid gaat echter wel ten koste van de economische groei. Al deze positieve ontwikkelingen nemen echter niet weg dat het risico blijft bestaan dat buitenlandse beleggers zich abrupt terugtrekken als externe of interne politieke spanningen escaleren. maart 14 1

11 Rente en valuta: dagdroom of écht een nieuw begin? Het jaar is begonnen met een grotere beweeglijkheid in de financiële markten, vooral van opkomende landen. Maar vooralsnog heeft de besmetting zich vooral beperkt tot de fundamenteel zwakkere landen in die groep. De financiële markten in de eurozone hielden zich buitengewoon goed in deze turbulentie, zelfs tijdens de recente ontwikkelingen in Oekraïne. Risicopremies op perifeer overheidspapier namen verder af. Een zich verbredend economisch herstel in de eurozone en een ruim ECB-beleid droegen daar aan bij. Zitten de Europese markten in een dagdroom waaruit zij uiteindelijk ruw zullen ontwaken? Nee, maar dat wil niet zeggen dat de weg voor de financiële markten dit jaar zonder hobbels zal zijn. Turbulentie in opkomende economieën Voor een aantal opkomende economieën is het jaar turbulent van start gegaan. In januari deprecieerden met name de Hongaarse forint, de Russische roebel, de Zuid-Afrikaanse rand en de Turkse lire fors tegenover de dollar (allen tussen de 5-7%). Beleggers vluchtten en masse uit opkomende landen, waardoor obligatiekoersen en aandelenkoersen fors daalden (zie figuur 1). De MSCI Emerging Markets index verloor bijna 7% in januari. Het was de manifestatie van een risico dat wij in de Visie op 14 al hadden benadrukt. Hoewel beleggers onderscheid maakten tussen fundamenteel zwakke en sterke landen, was er gedurende een aantal dagen sprake van blinde paniekverkopen in alles met het label opkomende landen. Figuur 1: Emerging market valuta s onder druk Eenheid per USD Eenheid per USD = Turkse Lira 1 13 Braziliaanse Real Thaise Bath Russische Roebel Hongaarse Forint Zuid-Afrikaanse Rand Bron: Macrobond Figuur : alsmede aandelen en obligaties Basispunten Dec-11 Jun-1 Dec-1 Jun-13 Dec-13 MSCI Emerging Markets JPMorgan EMBI Global Spread Bron: Bloomberg Bittere kou weerhoudt Fed niet van tapering De indirecte aanleiding voor het negatieve sentiment was het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve in december om haar kwantitatieve verruimingsprogramma af te gaan bouwen ( tapering ). In januari bevestigde zij deze koers, onder nieuw voorzitterschap van Janet Yellen. Tegelijkertijd werd in de loop van januari steeds duidelijker dat het herstel van de Amerikaanse economie tegenviel, mede door het ongewoon koude weer. Twijfel sloeg toe of de Fed het tempo van afbouw wel vol zou kunnen houden en de turbulentie in opkomende markten zorgde voor extra vraag naar Amerikaans staatspapier, waardoor het 1-jaars rendement in januari met maar liefst 4 basispunten zakte (zie figuur 3). Dit trok de Duitse en de Europese swaprentes mee omlaag (-7bp). De recente ontwikkelingen in de Oekraïne zorgden voor extra deining en -per saldolagere kapitaalmarktrentes. maart 14 11

12 Terugval rente tijdelijk Wij denken dat de Amerikaanse economie in de komende maanden grotendeels zal terugkeren naar het eerder ingezette groeipad (recente cijfers geven, eerlijkheidshalve, nog een gemengd beeld) en dat de Fed zal vasthouden aan de ingezette koers. Daarmee zullen de kapitaalmarktrentes naar verwachting opnieuw gaan oplopen. Dit is onder de veronderstelling dat de turbulentie in de emerging markets geen systeemkarakter krijgt en ook de groei in China niet te scherp afneemt. Wij voorzien een stijging van de 1-jaars rente in de VS met zo n 6-7 basispunten. Dit zal ook zijn weerslag hebben op de rentes in de eurozone, hoewel er voldoende redenen zijn om aan te nemen dat de rente hier aanzienlijk minder hard zal meelopen. Het economische herstel is veel minder ver gevorderd en de inflatie zal het komende jaar zeer laag blijven, wat voor de ECB voldoende zal zijn om het beleid te handhaven of zelfs nog iets te verruimen. Wij zien het 1-jaars EUR swaptarief eind 14 in de richting van de,3% gaan, een stijging van 4 basispunten. Figuur 3: Kapitaalmarktrente in VS, ook vanwege zwakkere macrocijfers % Jan-13 Jul-13 Jan-14 Rabobank van economische verrassingen VS (l-as) Figuur 4: Terugkeer rust in aandelenmarkt na paniek uitbraak % Jan-13 Jul-13 Jan-14 Rendement op 1-jaars Amerikaans overheidspapier (r-as) Bron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank Eurozone STOXX index Bron: Macrobond S&P5 volatiliteitsindex opties (VIX) Periferie eurozone kan tegen een stootje Hoewel de stress in de opkomende economieën ook zijn weerslag had op andere financiële markten, is het opmerkelijk hoe snel de markten hiervan herstelden. De volatiliteit in de aandelenmarkt (VIX index, zie figuur 4) is na een korte uitbraak weer teruggevallen. Wellicht nog opmerkelijker is hoe goed de periferie in de eurozone de turbulentie heeft doorstaan. Soevereine spreads voor Spanje en Italië kwamen per saldo verder in (met respectievelijk 5 en 4bp ten opzichte van Duitsland, figuur 5). De economische inhaalslag in de periferie, gedreven door positieve effecten van structurele hervormingen in een aantal perifere landen (met Italië als grote uitzondering) en verbeterde financiële condities, fungeerde als katalysator. In Portugal was de verbetering ronduit spectaculair, met een daling van de 1-jaars rente van 155bp (-15 vis-á-vis Duitsland). Het land gaf begin februari nieuwe obligaties uit. Er blijft ons inziens ruimte voor een verdere daling van spreads, maar wij zien wel een aantal mogelijke risico s in de komende maanden. De belangrijkste is misschien wel de uitkomst van de verkiezingen voor het Europese Parlement in mei. Mochten de eurosceptische partijen een belangrijk machtsblok weten te vormen door een massale antieurostem onder de Europese burgers, dan zou dit het positieve marktsentiment kunnen bederven, bijvoorbeeld omdat crisisbestrijding hierdoor moeilijker wordt. maart 14 1

13 ECB is zich bewust van deflatiegevaar De Europese geldmarkt kwam in februari eindelijk tot rust, na twee maanden van relatief hoge volatiliteit (figuur 6). In december werd deze veroorzaakt door een sterke afname van de overliquiditeit door grote afbetalingen door banken van ECB-leningen en hogere einde-jaars risicopremies. Maar uiteindelijk vond de markt in de loop van februari een nieuwe modus operandi in een regime van lagere overliquiditeit. Het Eonia daggeldtarief lag in de afgelopen weken rond de 15 basispunten. In onze ogen is dit niveau voor de ECB acceptabel. Dat wil echter niet zeggen dat de ECB over alles tevreden is. In de beleidsvergadering van januari besloot de ECB om haar beleid van forward guidance aan te scherpen, door deze belofte van lage(re) rente voor een langere periode met alle beschikbare middelen te zullen schragen. Het is duidelijk dat de ECB zich meer zorgen maakt over de lage inflatie in de eurozone. Wij zijn van mening dat het deflatiegevaar nog altijd beperkt is. Er is op zijn minst een forse negatieve schok nodig (denk aan een zeer forse duikeling van de grondstoffenprijzen of een nieuwe recessie) voordat de eurozone in een dergelijk scenario terechtkomt. Maar de ECB zal niet graag het verwijt krijgen dat zij dit risico heeft onderschat. En lage inflatie kan uiteindelijk ook inflatieverwachtingen voor de lange termijn doen wegglijden. In februari hield de ECB haar kruit droog. In de weken daarna zijn de financiële markten wat tot rust gekomen, bleek het eurozone-bbp in het vierde kwartaal van 13 met,3% gegroeid te zijn en viel het uiteindelijke inflatiecijfer voor de eurozone over januari en februari hoger uit dan eerder gevreesd. Figuur 5: Lagere Duitse rente, maar ook lagere spreads voor de periferie Figuur 6: Geldmarktrentes komen weer tot rust % %,5,5,4,3,,1,4,3,, M Eonia swap 3M forward voor 3M Euribor Eonia 3M Euribor Bron: Macrobond, Rabobank Bron: Bloomberg Nieuwe maatregelen in loop van dit jaar? Daarmee is de druk op de ECB om acuut actie te ondernemen wel iets afgenomen. Dat was ook het beeld dat Mario Draghi in de persconferentie van maart schetste. Tegelijkertijd houden we rekening met een aantal aanvullende verruimende maatregelen in de loop van dit jaar. Een (kleine) renteverlaging biedt weinig soelaas, terwijl een kwantitatief verruimingsprogramma, zoals dat van de Fed, zal stuiten op veel bezwaren. Vandaar dat wij denken dat op korte termijn liquiditeitsmaatregelen het meest voor de hand liggen. Dit zou bijvoorbeeld een besluit kunnen zijn om te stoppen met de sterilisatie van de SMP (Securities Markets Program) portefeuille van de ECB, opgebouwd in Dit verruimt de geldmarkt. De Duitse Bundesbank heeft recentelijk openlijk haar (mogelijke) steun hiervoor uitgesproken. Dat is opmerkelijk omdat het stoppen van sterilisatie ook kan worden gezien als kwantitatieve verruiming met terugwerkende kracht. Maar met het oog op deflatiebestrijding zou een dergelijke maatregel daardoor ook als een zeer krachtig signaal kunnen worden opgevat. Onze (lage) ramingen voor 3-maands Euribor en de -jaars swaprentes maart 14 13

14 reflecteren onze verwachting dat de ECB er alles aan zal doen om de marktrentes met een looptijd tussen de en 3 jaar zo laag mogelijk te houden. Figuur 7: EUR/USD blijft robuust ondanks uitlopend renteverschil VS-Eurozone EUR/USD Basispunten 1,65 1 1,55 5 1,45 1,35-5 1,5-1 1, Eurodollar 1-jaars renteverschil Duitsland -/- VS Bron: Macrobond Figuur 8: EUR/GBP gedaald door sterke cijfers VK EUR/GBP,93,89,85,81,77 Bron: Macrobond, omgekeerde schaal EUR/GBP PMI industrie VK De euro als veilige haven? Ook het afgelopen kwartaal is de euro sterk gebleven, ondanks de gestarte afbouw van het verruimingsprogramma in de VS en de met regelmaat terugkerende speculatie over nieuwe, verruimende beleidsimpulsen van de ECB. Het geleidelijke en steeds breder gedragen economische herstel in de verschillende lidstaten geeft meer ruggensteun aan de euro. Een opvallende ontwikkeling was ook dat gedurende de tijdelijke, maar heftige paniek over een aantal opkomende markten beleggers de euro beschouwden als veilige haven. Zij hebben meer vertrouwen in de economische structuur van de eurozone, maar we mogen zeker niet uitsluiten dat hun handelen voor een deel is gedreven door het klimaat van ultralage rentes. Uiteindelijk moet het geld toch ergens naartoe. Vooruitzichten euro Dit positieve sentiment biedt op korte termijn weerstand tegen de dollarversterkende effecten die het afbouwen van het opkoopprogramma in de Verenigde Staten met zich meebrengt. Wij verwachten daarom dat de eurodollar in de komende maanden iets onder of rond het huidige niveau zal blijven. Ons 3-maands koersdoel is 1,36. Op langere termijn voorzien wij nog altijd een verdere geleidelijke daling van de eurodollar. Behoudens structureel slechtere arbeidsmarktcijfers zal de Fed naar verwachting in december 14 klaar zijn met de afbouw van haar verruimingsprogramma. De ECB zal eerder de neiging tot verdere verruiming vertonen. Bovendien zal de aansterkende economische groei in de VS nog een extra duit in het dollarzakje doen. Hierdoor verwachten wij de eurodollar over twaalf maanden op 1,8. Forward guidance over forward guidance In het Verenigd Koninkrijk is de gouverneur van de Bank of England, Mark Carney, er nog niet in geslaagd om glashelder en eenduidig haar forward guidance te formuleren. In het inflatierapport van augustus 13 gaf de Bank aan dat zij haar beleidsrente bij een werkloosheidspercentage van 7% of lager zou heroverwegen. Dit punt zou pas medio 16 worden bereikt. De ontwikkelingen op de arbeidsmarkt zijn sindsdien echter hard gegaan en de werkloosheid kwam in februari al uit op maart 14 14

15 7,%. Volgens de Bank komt dit vooral door lage productiviteitsgroei en omdat mensen nog geen passend werk hebben weten te vinden. Bovendien kent de economie nog veel overtollige capaciteit. Dit was de belangrijkste reden voor de Bank om haar forward guidance te herformuleren in een vager concept dat naar goeddunken van het beleidscomité kan worden geïnterpreteerd. Pas wanneer de rek uit de arbeidsmarkt is en de overtollige capaciteit is opgevuld, zal de Bank nu overwegen om haar rente in kleine stapjes te verhogen. Vooruitzichten pond Vooral door dit toch wel plotselinge herstel van de economie in het VK is het Britse pond in de afgelopen maanden in rap tempo gestegen tegenover de euro. De herformulering van de forward guidance had hierop weinig effect. Op korte termijn zien wij vrij weinig beweging in het EUR/GBP valutapaar; er is immers al veel goed nieuws in het pond ingeprijsd. Op de lange termijn verwachten wij dat het herstel in het VK verder zal doorzetten. Desondanks blijft het opwaartse potentieel beperkt. Onze raming voor over twaalf maanden gaat uit van een lichte stijging van het pond tegenover de euro tot,8. Bank of Japan laat yen niet appreciëren Vanuit Japan verschijnen er steeds meer positieve macro-economische cijfers, maar desalniettemin houdt de Bank of Japan (BoJ) vast aan haar agressieve monetaire beleid. Zo blijft de BoJ doorgaan met het jaarlijks toevoegen van JPY 6-7 biljoen aan de monetaire basis totdat de inflatiedoelstelling van % wordt bereikt. Bovendien werd recentelijk besloten de soepele kredietverstrekking aan financiële instellingen in stand te houden. Dit is opvallend: in januari probeerde gouverneur Kuroda de temperatuur van de markt te meten door te stellen dat de neerwaartse risico s voor de economie steeds kleiner worden en dat de op de plank liggende BTW-verhoging van 3-procentpunt ook zonder monetaire verruiming goed kan worden verteerd. Na dit bericht werd de yen in rap tempo 3% sterker en verloor de Nikkei bijna 1. punten; genoeg reden dus voor de BoJ om voorlopig maar geen wijzigingen aan te brengen in het ruimhartige beleid. We zien dan ook geen grote bewegingen in het EUR/JPY valutapaar en hebben een 1-maands koersdoel van 143. Auteur Elwin de Groot maart 14 15

16 Nederland: economie trekt harder aan dan verwacht De Nederlandse economie is vorig jaar eerder en met hogere groeicijfers uit de recessie gekomen dan we halverwege 13 hadden verwacht. Volgens de jongste cijfers van het Centraal Bureau voor de Statistiek nam het reële Bruto Binnenlands Product (BBP) in het tweede kwartaal al toe en versnelde de groei in het derde en vierde kwartaal. In het vierde kwartaal van 13 groeide de economische activiteit zelfs met,7% op kwartaalbasis (figuur 1). De sterke groei in het vierde kwartaal viel voor een groot deel toe te schrijven aan zeer hoge autoverkopen door veranderende CO -grenzen voor de bijtelling voor leaserijders en de Belasting van Personenauto s en Motorrijwielen (BPM). Daardoor zijn de bedrijfsinvesteringen zeer hard toegenomen. Ook de consumptieve bestedingen van huishoudens namen met dank aan hogere autoverkopen in het laatste kwartaal licht toe. Wij schatten in dat het BBP-volume zonder dit effect met zo n,3% zou zijn gegroeid. Figuur 1: Economie kent sterk vierde kwartaal % % Nederlands BBP-volume, seizoensgecorrigeerd, k-o-k mutatie en bijdragen bestedingscomponenten Particuliere consumptie Private investeringen Overheidsbestedingen Netto-export Voorraden en restpost BBP - -3 Bron: CBS Door een terugval van de autoverkopen verwachten wij in het eerste kwartaal een daling van de investeringen en de consumptieve bestedingen van huishoudens. Ook zal het gasverbruik door de zeer milde winter laag zijn. De investeringen in gebouwen en infrastructuur kunnen juist hoger uitvallen doordat de bouwnijverheid bij afwezigheid van vorst meer dan in normale winters door heeft kunnen werken. Per saldo verwachten wij voor het eerste kwartaal van 14 een kleine krimp van het BBP-volume. In de rest van het jaar zal de economie naar verwachting weer mild groeien. We verwachten dat de economische activiteit in 14 met 1% toeneemt ten opzichte van vorig jaar. In 15 trekt de economische groei door de verbeterde binnenlandse dynamiek aan tot 1½%. Uitvoer profiteert van sterkere Europese groei De uitvoergroei viel in het afgelopen jaar tegen. Ten opzichte van 1 nam het uitvoervolume met slechts 1,1% toe, aanmerkelijk minder dan de 3,% groei van 1. In de tweede helft van 13 kromp het uitvoervolume zelfs op kwartaalbasis. De zwakke ontwikkeling van de export is moeilijk te rijmen met de versnellende groei in de maakindustrie en met de aantrekkende econo- maart 14 16

17 mische groei in belangrijke exportmarkten. Wij verwachten dat de uitvoer dit jaar zal aantrekken onder aanvoering van de terugkeer van economische groei in de eurozone en in voor Nederland belangrijke handelspartners als het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten (zie de hoofdstukken Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk en eurozone elders in dit Kwartaalbericht). De uitvoer krijgt in de loop van 14 en in 15 naar verwachting steun in de rug van een waardedaling van de euro ten opzichte van de dollar (zie het hoofdstuk Rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht). De concurrentiepositie wordt verder ondersteund doordat de werkgelegenheid dit en volgend jaar minder hard toeneemt dan de productie, waardoor de arbeidskosten per eenheid product minder sterk stijgen. Voor dit jaar voorzien we een stijging van de uitvoergroei naar ¾%. In 15 trekt de uitvoergroei verder aan, door verder verbeterde economische omstandigheden in de eurozone en een zwakkere euro. Hierdoor groeit de uitvoer volgend jaar met naar verwachting 5¼%. Investeringen niet alleen omhoog door autoverkopen Het vierde kwartaal kende een uitzonderlijk hoge investeringsgroei, omdat de investeringen in vervoermiddelen met bijna 8% toenamen ten opzichte van het kwartaal ervoor (figuur ). Zoals gezegd is deze stijging toe te schrijven aan een eenmalige impuls in autoverkopen. Maar de investeringsgroei werd breder gedragen. Ook het investeringsvolume in woningen en machines en computers groeide in de tweede helft van 13. De bezettingsgraad in de maakindustrie nam vorig jaar geleidelijk toe. Ook het producentenvertrouwen verbeterde duidelijk. Door de verbeterde vooruitzichten verwachten bedrijven in exportgeoriënteerde sectoren als de maakindustrie en de handel dit jaar een toename van de investeringen ten opzichte van vorig jaar. In de loop van 14 zullen de bedrijfsinvesteringen verder aantrekken onder invloed van een hogere uitvoergroei. Ook het herstel van de woninginvesteringen zet naar verwachting voorzichtig door, in lijn met een verwachte lichte stijging van het aantal woningverkopen (zie Kwartaalbericht Woningmarkt). Per saldo neemt het volume van de private investeringen in 14 met ¾% toe. In 15 trekt de investeringsgroei verder aan naar 4%, met name omdat naast het verbeterde exportbeeld nu ook de binnenlandse bestedingen toenemen. Figuur : Investeringsimpuls door autoverkopen 1 Het volume van bruto investeringen in vaste activa, seizoensgecorrigeerd, 8K1= Woningen Gebouwen en GWW Vervoermiddelen Machines en computers Overig Totaal Bron: CBS maart 14 17

18 Krimp werkgelegenheid zet nog door Op de arbeidsmarkt is nog weinig te merken van het einde van de recessie. Het afgelopen jaar daalde het aantal werkzame personen met 1., net iets meer dan de daling van 9 toen de economie door een diepe recessie ging. De sterkste bijdrage aan deze krimp kwam vorig jaar vanuit de niet-commerciële dienstverlening, waar met name in de zorg- en welzijnssector veel arbeidsplaatsen verdwenen (figuur 3). Het gaat hier vooral om de thuiszorg en de kinderopvang. In de thuiszorg verdwijnen arbeidsplaatsen doordat het kabinet taken overhevelt naar gemeenten en vervolgens het budget verlaagt. Hoewel de grootste bezuinigingen pas in 15 ingaan, voeren veel gemeenten al versoberingen door. In de kinderopvang is er veel vraaguitval door versobering van de kinderopvangtoeslag en de hoge werkloosheid. Hiermee heeft overheidsbeleid dus een grote impact op de arbeidsmarkt. Onder de ontslagenen in de zorg bevinden zich veel vrouwen. Uit recente data valt op de maken dat tenminste een deel van die vrouwen zich terugtrekt van de arbeidsmarkt (discouraged worker effect) waardoor zij niet geregistreerd staan als werkloos. Een sterke daling van de werkgelegenheid is in de tweede helft van 13 dan ook gepaard gegaan met een per saldo stabiele werkloosheid. Uit de Conjunctuurenquête van het CBS blijkt dat ook ondernemers in andere sectoren een verdere daling van hun personeelssterkte verwachten. Dit zorgt ervoor dat de werkgelegenheid in 14 nog krimpt. Wij verwachten dat de werkloosheid dit jaar oploopt tot gemiddeld 7¼% van de beroepsbevolking. Volgend jaar neemt de werkgelegenheid weliswaar weer licht toe, maar zal het arbeidsaanbod eveneens stijgen. Daardoor zal de werkloosheid door het jaar heen slechts beperkt afnemen en gemiddeld wederom uitkomen op 7¼%. Dat de werkgelegenheid verder daalt terwijl de economische groei alweer aantrekt, is op zichzelf niet vreemd. In de eerste fase van herstel proberen werkgevers doorgaans de productiviteit weer op niveau te krijgen alvorens ze overgaan tot het aannemen van nieuw personeel. Momenteel komt de productiviteit in veel sectoren niet of nauwelijks boven het niveau van begin 8 uit (figuur 4). Hierdoor ligt in eerste instantie een periode van baanloze groei voor de hand. De werkgelegenheid neemt volgens onze voorspelling in 15 weliswaar weer licht toe, maar zal dan nog ruimschoots onder het niveau van begin 8 liggen. Figuur 3: Forse krimp werkgelegenheid % % 1, 1,,8,8,4,4 Figuur 4: Arbeidsproductiviteit nog erg laag % % Productie per gewerkt uur, % verschil met 8K1 1 1, -,4, -,4 -,8 -, werkzame personen, seizoensgecorrigeerd, k-o-k -1, -1, Landbouw Maakindustrie Bouwnijverheid Handel, vervoer, horeca Commerciële diensten Niet-commerciële diensten Totaal Bron: CBS Landbouw, delfstoffen, nuts Maakindustrie Bouwnijverheid Handel, vervoer, horeca Commerciële diensten Niet-commerciële diensten Bron: CBS Particuliere consumptie daalt verder Het volume van de particuliere consumptieve bestedingen nam in 13 wederom flink af. Maar aangezien het reëel beschikbare inkomen eveneens fors kromp, heeft het proces van private maart 14 18

19 schuldafbouw nog maar weinig voeten in de aarde gekregen. Dit terwijl een aanzienlijk deel van de huishoudens met een koopwoning een hypotheekschuld heeft die hoger is dan de waarde van de woning. Wel gebruiken steeds meer huishoudens spaartegoeden om een deel van de hypotheekschuld af te lossen. Mede hierdoor nam het totale uitstaande bedrag aan hypotheken in 13 voor het eerst in decennia af. Deze balansverkorting onder huishoudens met een koopwoning lijkt te zijn ingegeven door de lage spaarrente en diverse fiscale prikkels (zie Kwartaalbericht Woningmarkt). Het reëel beschikbare inkomen zal dit jaar nog licht afnemen, vooral als gevolg van een verdere daling van de werkgelegenheid. Voor mensen die hun baan behouden neemt de koopkracht dit jaar voor het eerst sinds jaren weer toe. Het kabinet heeft in samenwerking met de oppositie een aantal maatregelen genomen die een positief inkomenseffect hebben, zoals de verlaging per 1 januari 14 van het belastingtarief in de eerste schijf. Verder staan pensioenfondsen er beter voor dan een jaar geleden. Een aantal grote pensioenfondsen heeft aangekondigd begin 14 niet meer te korten of de pensioenuitkeringen zelfs iets te verhogen. Bij veel fondsen is de premie bovendien verlaagd. Daarnaast komt er dit jaar door de lage inflatie een einde aan de forse reële loondalingen van de afgelopen jaren. Het sentiment onder consumenten is in de afgelopen maanden beduidend minder pessimistisch geworden (Figuur 5). Een aantal factoren wijzen dan ook de goede kant op: de grootste prijsdaling op de koopwoningmarkt lijkt achter de rug, de werkloosheid neemt slechts beperkt toe en er is meer beleidsrust. Hierdoor verwachten wij dat de krimp in de particuliere consumptie in de loop van 14 zal afnemen. Maar omdat een deel van de huishoudens de toenemende koopkracht deels aan zal wenden om schulden af te bouwen of vermogen op te bouwen, voorzien we voor dit jaar nog een forse daling van het particuliere consumptievolume van 1%. Volgend jaar blijft de toename van de consumptie eveneens achter bij de ontwikkeling van het reëel beschikbare inkomen. Hierdoor groeit de particuliere consumptie in 15 met slechts ¼%. Figuur 5: Consument minder pessimistisch % 4 Saldo optimisten en pessimisten, seizoensgecorrigeerd % Consumentenvertrouwen Economisch klimaat Koopbereidheid Bron: CBS Overheidsbegroting verbetert Dankzij eenmalige inkomsten uit de 4G telecomveiling kwam het begrotingstekort vorig jaar uit onder de 3% van het BBP. Voor dit jaar verwachten we een tekort van rond de 3%. Hoewel het tekort dit jaar mogelijk nog wel iets boven de 3% uitkomt, voldoet Nederland met het pakket van 6 miljard aanvullende bezuinigingen aan de Buitensporige Tekort Procedure van de Europese Com- maart 14 19