PRIJSVORMING IN DE VRIJE ELEKTRICITEITSMARKT DE INVLOED VAN NEGATIEVE COMMODITYPRIJZEN OP OPTIEPREMIES

Transcriptie

1 energierisico S P E C I A L PRIJSVORMING IN DE VRIJE ELEKTRICITEITSMARKT DE INVLOED VAN NEGATIEVE COMMODITYPRIJZEN OP OPTIEPREMIES Drs.ir. M.P.G. Sewalt, Drs. G.M. van Baar en Drs. C. de Jong* Inleiding SAMENVATTING In dit artikel komt de prijsvorming van elektriciteit in de Nederlandse professionele markt 1 aan de orde. Hierbij is vooral aandacht voor een bijzonder aspect in deze commodityhandel: negatieve prijsvorming en dan met name het effect hiervan op de prijsvorming van elektriciteitsopties. Het gebruik van opties gaat namelijk veel verder dan alleen het financiële contract: optietheorieën worden ook steeds vaker gebruikt om strategische beslissingen, waarin zogenoemde real options een rol spelen, te modelleren. Mede doordat prijsmodellen (Black & Scholes, 1973; Black, 1976) niet goed toepasbaar zijn op elektriciteitsopties is de markt onzeker en lijken strategische beslissingen niet optimaal te kunnen worden genomen. In de praktijk ziet men dat meer en meer aandacht wordt gegeven aan optieprijsberekeningen en optietheorieën. De auteurs 2 proberen door middel van dit artikel de problematiek rond negatieve prijzen en optiepremies duidelijk uiteen te zetten. De OTC bilaterale handel en de forwardmarkt De voortgaande liberalisering van de Nederlandse elektriciteitsmarkt heeft geresulteerd in een levendige handel tussen producenten, distributeurs en overige marktpartijen. Tot 2001 waren de leveringen tussen producenten en distributeurs geregeld door middel van het zogenoemde Protocol, maar nu is elke marktpartij noodgedwongen op zichzelf aangewezen. Van kwartier tot kwartier moet ieder voor zich bepalen wat haar positie is wat betreft in- en verkopen. Het overgrote deel van de handel vindt plaats op de zogenoemde OTC-(Over-The-Coun- In dit artikel wordt de prijsvorming van elektriciteitscontracten in de Nederlandse markt beschreven. Achtereenvolgens zullen forwards, spotprijzen, prijzen in de onbalansmarkt en opties worden besproken. Prijzen voor elektriciteit wijken sterk af van andere markten wat betreft volatiliteit, maar ook wat betreft absoluut niveau en kunnen zelfs negatief worden. Het gevolg hiervan zijn hogere optiepremies bij opties op spotprijzen dan op basis van de standaardmodellen (Black & Scholes, 1973; Black, 1976) verwacht mag worden. Een nieuwe categorie modellen, regime switch genaamd, beschrijven de spotprijs van elektriciteit beter en kunnen rekening houden met negatieve prijzen om tot een meer accurate optieberekening te komen. *Drs.ir. M.P.G. Sewalt is consultant bij Deloitte & Touche op het gebied van Energy & Commodity Risk management. Hij studeerde energietechnologie aan de Universiteit Twente en bedrijfskunde aan de Universiteit Nyenrode. ( msewalt@deloitte.nl) Drs. G.M. van Baar is senior manager bij Deloitte &Touche op het gebied van Energy & Commodity Risk management en studeerde bedrijfskunde aan de Universiteit van Amsterdam. Drs. C. de Jong is docent Financieel Management aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en consultant op het gebied van derivaten en risicomanagement in energiemarkten. 39

2 S P E C I A L energierisico 40 ter) markt, waar via brokers partijen bij elkaar worden gebracht zonder tussenkomst van een beurs. De meeste marktpartijen werken met bilateraal overeengekomen MASTER AGREEMENTS, een raamwerkovereenkomst over de contractvoorwaarden (vergelijkbaar met de bekende ISDA-agreements). Voor de master agreements wordt steeds vaker gebruikgemaakt van het format dat is opgesteld door de European Federation of Energy Traders (EFET). Momenteel worden er door verschillende uitgevers (Platts, Heren) voor verschillende looptijden handelsprijzen gepubliceerd. Gangbare termijnen zijn week ahead, komende maanden, kwartalen en jaren, alsmede balance of year wat staat voor het resterende deel van het jaar. Het feit dat er prijzen genoemd worden staat overigens niet automatisch garant voor een grote liquiditeit. De handel in elektriciteitscontracten bij marktpartijen wordt meestal georganiseerd per land in de vorm van landendesks. Dit is mede een gevolg van de sterk nationaalgeoriënteerde netwerken met hun eigen procedures en door de beperkte import- en exportmogelijkheden tussen verschillende landen. Hierdoor zijn forwardcontracten aan regio s gebonden en ontstaan er verschillende prijzen in verschillende regio s. In de regel zal men bijvoorbeeld een hogere prijs betalen voor een bepaald forwardcontract in Nederland dan in Duitsland, oplopend tot wel 20 procent van de totale prijs. Dit komt doordat Duitsland gemiddeld goedkopere centrales (stokend op bruinkool in plaats van op gas) heeft en er slechts beperkte arbitragemogelijkheden zijn tussen de twee landen als gevolg van de beperkte fysieke import- en exportmogelijkheden. De Nederlandse stroombeurs APX De handel in forwards (langetermijncontracten) verloopt in Nederland zonder tussenkomst van een beurs, waardoor kopers en verkopers kredietrisico lopen. In geval dat de tegenpartij niet aan haar verplichtingen kan voldoen (zoals bijvoorbeeld recentelijk Enron), kunnen er grote verliezen worden geleden. Voor de handel van elektriciteit op zeer korte termijn, de zogenoemde spothandel, kunnen de marktpartijen (voorzover toegelaten door netwerkbeheerder TenneT) terecht op de Amsterdam Power Exchange (APX). De APX neemt het tegenpartijrisico over en vergemakkelijkt de handel. Dagelijks kunnen aanbieders en afnemers via een veilingsysteem van deze beurs stroom aanbieden en vragen voor een specifiek uur op de volgende dag (day-ahead). Op basis van een vraag- en aanbodcurve worden voor ieder uur van de volgende dag een prijs (market clearing price) en volume (market clearing volume) bepaald waarbij vraag en aanbod in evenwicht zijn. Hierdoor ontstaat er een day-aheadmarktprijs voor 24 afzonderlijke uren. Een transactie komt tot stand via de APX als een opdracht (bieding = aankoop of lating = verkoop) geraakt is. Dit gebeurt wanneer de bieding minimaal of de lating maximaal gelijk is aan de marktprijs. Het voordeel van een transactie op de stroombeurs is de clearing van de APX. De beurs draagt zorg voor de financiële afhandeling en staat garant voor betaling en levering van het volume. Derhalve is er geen tegenpartijrisico in tegenstelling tot de bilaterale handel. Momenteel wordt ongeveer 20% van de Nederlandse stroombehoefte op de APX verhandeld, mede doordat een deel van de geïmporteerde stroom 3 moet worden aangeboden op de APX-day-aheadmarkt. De prijsontwikkeling op de APX kent een zeer volatiel verloop wat op een bepaald moment zelfs geleid heeft tot een prijs in de piekuren van maar liefst 1600/MWh. Tegelijkertijd komen de daluren soms uit op 5/MWh. De belangrijkste functie van de APX-day-aheadmarkt is de mogelijkheid om op korte termijn het eigen programma van levering en afname op het elektriciteitsnet in evenwicht te kunnen brengen (balancing). Naast de APX-day-aheadspotmarkt is er ook de mogelijkheid om dit via de OTC-spotmarkt te bewerkstelligen. Op deze markt zijn voornamelijk spelers actief die na sluiting van de APX niet geraakt blijken te zijn. Hierdoor hebben zij nog altijd een onbalans in hun programma, die op korte termijn in evenwicht moet worden gebracht. De resultaten van de APX vormen een goede indicatie voor de prijsvorming op de OTC-day-aheadspotmarkt. Ook hier vindt er prijsvorming op uurbasis plaats. De onbalansmarkt en de system operator TenneT Aan een elektriciteitsnetwerk moet op ieder moment evenveel energie worden toegevoegd als eraan onttrokken wordt, zodat de spanning constant blijft. In Nederland hebben 34 marktpartijen deze zogenoemde programmaverantwoordelijkheid, wat betekent dat ze dagelijks moeten aangeven hoeveel ze aan het net verwachten te leveren of af te nemen op elk kwartier van de volgende dag. Afwijkingen tussen voorspelde en werkelijke toelevering of afname worden vervolgens achteraf verrekend door de system operator TenneT. Bij afwijkingen ten opzichte van het ingediende programma zal TenneT zorgdragen voor de balans in het netwerk. Om het netwerk te kunnen regelen beschikt TenneT over nood- en regelvermogen, en organiseert het dagelijks een onbalansmarkt. Op deze onbalansmarkt kunnen partijen op- en afschakelvermogen aanbieden, waarmee TenneT de balans in het net optimaal kan regelen. Prijsvorming op de onbalansmarkt komt niet geheel overeen met een vraag- en aanbodcurve, maar partijen kunnen zowel bieden op opschakel- als afschakelvermogen. Achteraf zal TenneT bepalen hoeveel en welk vermogen en op welk tijdstip noodzakelijk is geweest en zal de prijs worden vastgesteld door middel van de biedingcurve. Partijen die onbalans in het net hebben veroorzaakt, betalen conform de onbalansprijs. Aan-

3 energierisico S P E C I A L gezien het technisch vaak lastig is om op zeer korte termijn de elektriciteitslevering te vermeerderen of verminderen kent de onbalansmarkt een nog grotere volatiliteit dan de spotmarkt, die weer volatieler is dan de forwardmarkt. Over het algemeen geldt hoe langer de leveringstermijn van elektriciteit des te lager de volatiliteit. Zo zijn dagelijkse prijsschommelingen op de forwardmarkt voor levering in de volgende maand bijvoorbeeld zelden hoger dan 5 procent. Prijzen op de spotmarkt kunnen echter variëren met meer dan 100 procent per dag en de onbalansmarkt komt daar nog bovenuit. Enerzijds kan dit leiden tot hoge kosten indien een partij in onbalans is, anderzijds biedt het mogelijkheden voor lucratieve handel. Optiemarkt en elektriciteit Elektriciteitsopties zijn instrumenten die het recht geven om een bepaalde hoeveelheid elektriciteit te leveren of af te nemen tegen een vooraf afgesproken prijs. Bij fysieke opties vindt deze levering of afname daadwerkelijk plaats, terwijl dit bij financiële opties slechts op basis van marktprijzen verrekend wordt. Met behulp van opties kunnen marktpartijen zich indekken tegen onverwachte prijsfluctuaties. Gezien de grote schommelingen in kortetermijnprijzen zou verwacht kunnen worden dat opties bijzonder populair zijn in elektriciteitsmarkten. Echter, momenteel vindt er bescheiden handel op de OTC-markt in bilaterale opties plaats. Opties worden afgegeven op forwardproducten, zoals bijvoorbeeld een optie op een forward 2004, maar ook opties op day-aheadspotprijzen worden van tijd tot tijd verhandeld. Een belangrijke verklaring voor de geringe optiehandel is de moeilijkheid om deze producten adequaat te waarderen. Verbeteringen in de methoden om opties te waarderen zouden de handel kunnen stimuleren en vergemakkelijken bovendien het nemen van strategische beslissingen. Optieberekeningen kunnen namelijk ook toegepast worden op de waardering van fysieke producten, zoals flexibel inzetbare centrales. Om te bepalen of een investering rendabel is, kan de centrale beschouwd worden als een optie op het produceren van elektriciteit. Deze methode van real option valuation wordt meer en meer toegepast. Voor een goede waardering is echter wel van belang dat de standaardoptieprijsmodellen aangepast worden, onder andere om rekening te kunnen houden met uitschieters in prijzen ( spikes ) en negatieve prijzen. Op dit laatste gaan we hieronder nader in. Negatieve prijsvorming op de OTC-day-aheadmarkt In deze paragraaf wordt een unieke ontwikkeling in de elektriciteitsmarkt besproken: negatieve prijsvorming. Bij negatieve prijsvorming heeft de afname van elektriciteit een economische waarde en niet de commodity zelf. In deze bijzondere situatie wordt er gesproken van een afvalproduct en wordt de elektriciteit op de markt gedumpt. Hoe ontstaat deze situatie en waarom wordt elektriciteit als afvalproduct gezien? Zoals eerder besproken moet er altijd een balans zijn tussen levering en afname op het net. De system operator TenneT draagt hier zorg voor en probeert dit zo goed mogelijk te regelen. Door het feit dat elektriciteit niet massaal op te slaan is, komt het met name in de nachtelijke uren vaak voor dat er veel aanbod tegenover weinig vraag is. Dit komt onder andere door de installatie van vele warmtekrachtkoppeling (WKK)- eenheden en het must run karakter van niet-flexibele centrales. WKK-eenheden zijn over het algemeen geïnstalleerd om warmte te leveren en elektriciteit is daarbij een afvalproduct. Het afschakelen van must run productie is meestal technisch onhaalbaar of slechts mogelijk tegen zeer hoge kosten. Op sommige momenten (meestal in de avond- en nachturen) is het aanbod van elektriciteit relatief hoog tegenover een relatief lage vraag en zijn de kosten van onbalans navenant hoog. De kosten kunnen zelfs zo hoog oplopen dat deze groter zijn dan de economische waarde van de commodity. Hierdoor zullen afnemers niet meer bereid zijn voor de commodity te betalen en komt er een negatieve prijs tot stand. Daartegenover zijn leveranciers bereid om lagere prijzen of zelfs negatieve prijzen te betalen aangezien de opportunity cost voor beëindiging van productie hoger zullen zijn. Soms willen partijen met een long positie niet afwachten op het resultaat van de onbalansmarkt, met het risico op negatieve prijzen, en doen ze een negatieve lating op de OTC-day-aheadspotmarkt. Hierdoor proberen partijen de kosten van onbalans te beperken. Over het algemeen zullen negatieve prijzen van zeer korte duur zijn en zich voordoen op voornamelijk nachtelijke tijdstippen, zoals bijvoorbeeld te zien is in figuur 1 met het resultaat van de onbalansmarkt van 9 maart Wanneer negatieve prijzen voor een langere tijd zouden aanhouden, zou het afschakelen van pro- Figuur 1. Negatieve prijzen in de onbalansmarkt (bron: TenneT) 41

4 S P E C I A L energierisico 42 ductiecapaciteit alsnog lonen en derhalve de prijzen doen stijgen. Negatieve prijzen zorgen voor enkele operationele problemen. De laatste tijd wordt daarom steeds meer aandacht besteed aan de mogelijkheid van negatieve prijzen in energierisico-managementsystemen. Het is gebleken dat niet alle systemen de mogelijkheid hebben om een negatieve deal goed te kunnen verwerken in bijvoorbeeld VaR- en cashflowberekeningen, alsmede de facturering van dergelijke deals. De invloed van negatieve commodityprijzen op optiepremies Een belangrijk gevolg van de negatieve commodityprijzen is het niet direct toepasbaar zijn van optieprijsmodellen (Black & Scholes, 1973; Black, 1976). 4 In deze modellen wordt gebruikgemaakt van de log-normale verdeling, die geen negatieve waarden kan verwerken. In de praktijk zal hierdoor nooit met negatieve prijsvorming rekening kunnen worden gehouden. Een belangrijke toepassing van de optietheorie in de allerdaagse praktijk is de beslissing van de inzet van optionele elektriciteitsproductie. Deze optionele productiecapaciteit kan flexibel worden ingezet wanneer een eenheid in-the-money is. Een eenheid is in-the-money wanneer de spark spread (elektriciteitsprijs minus variabele brandstofkosten) positief is. De spark spread is daarmee een eenvoudige marginale opbrengst geworden. De meeste energierisicomanagementsystemen hanteren het zogenoemde delta-hedgen 5 om de optionele productiecapaciteit vooruit te kunnen plannen. Door een negatieve spark spread (de variabele brandstofkosten zijn hoger dan de opbrengsten van elektriciteit; derhalve is de eenheid out-ofthe-money ) kan een optiedelta niet worden berekend. Om inzicht te geven in de waardeontwikkeling van een optie bij negatieve onderliggende waarde kan met behulp van binomiale modellen en een hedgeportefeuille (Fusaro, 1998) een benadering worden gegeven. Stel de volgende twee portefeuilles: 1. Een hedgeportefeuille met daarin 1 contract forward baseload 2004, huidige prijs 10/MWh. De prijs van de forward kan in 1 periode stijgen naar 30/MWh of dalen naar -10/MWh. De forward wordt gecombineerd met een hoeveelheid vreemd vermogen. 2. Een call-optie op 1 contract forward baseload 2004, met uitoefenprijs 10/MWh. De optie zal na 1 periode expireren. Zowel de waarde van de optie als de waarde van de forward kan worden uitgezet in een boomstructuur (figuren 2 en 3). Voor de hedgeportefeuille gelden de volgende relaties: (1) δ*30 B = 20? (2) δ*(-10) B = Figuur 2. Waarde van de call-optie na 1 periode Figuur 3. Waarde van de forward na 1 periode Figuur 4. Waarde van de forward na 1 periode Hier geldt dat δ gelijk staat aan het aantal forwardcontracten in de portefeuille en B aan de hoeveelheid vreemd vermogen. Bij uitwerking volgt: δ = 0,5 en B = -5. Deze portefeuille kan als volgt worden uitgelegd. De call-optie komt overeen met de aankoop van 0,5 contracten en een belegging van 5/1,05 = 4,76, waarbij wordt aangenomen dat de risicovrije rentevoet 5% per periode bedraagt. Uit arbitrageoverwegingen moet de waarde van de call-optie overeenkomen met de waarde van de hedgeportefeuille aan het begin van de periode. Derhalve kan de premie voor de call-optie worden vastgesteld op 0,5*10 (-5/1,05) = 9,76. Een soortgelijk voorbeeld kan worden opgesteld voor de volgende prijsontwikkeling van een forwardcontract (zie figuur 4). Hierin is te zien dat het forwardcontract niet negatief kan worden. Om 10/MWh een realistische huidige forwardprijs te laten zijn (gemiddelde van toekomstige prijzen), is bovendien aangenomen dat de maximale forwardprijs in de volgende periode beperkt is tot

5 energierisico S P E C I A L 20/MWh. Bij een uitoefenprijs van 10 kan de premie voor een call-optie worden berekend op 5, die beduidend lager is dan in het voorgaande voorbeeld met negatieve prijs. Door het in de praktijk ontbreken van een absolute bodem bij 0 zal de gemiddelde volatiliteit van laag geprijsde forwardcontracten in het algemeen hoger zijn dan in het geval er een absolute bodem verondersteld wordt. Door rekening te houden met negatieve prijzen zal de premie voor zowel puts als calls dus toenemen. Regime switch-model voor dagprijzen Tabel 1. Optieprijsberekening met regime switch-model Doordat elektriciteit nauwelijks valt op te slaan, is de prijs van elektriciteit bijzonder afhankelijk van het moment dat de elektriciteit geleverd moet worden. Zo zien we bijvoorbeeld dat tijdens kantooruren en rond etenstijd (piekuren) de prijs van elektriciteit gemiddeld meer dan twee maal zo hoog is als in de nachtelijke uren (daluren), wanneer het elektriciteitsverbruik veel lager is. Op de momenten dat de vraag het hoogst is, zijn elektriciteitsproducenten gedwongen om hun relatief duurste (meest flexibele) centrales aan te zetten, wat resulteert in relatief hoge prijzen. Behalve tot duidelijke dagpatronen leiden opslagbeperkingen ook tot een enorme volatiliteit van de prijzen. De prijs van elektriciteit die op relatief korte termijn geleverd moet worden (variërend van enkele dagen tot 1 kwartier voor levering), vertoont grote schommelingen, zoals we bijvoorbeeld zien op de APX-day-aheadspotmarkt. Op korte termijn is het namelijk erg moeilijk voor zowel aanbieders als vragers van elektriciteit om hun geplande productie dan wel verbruik aan te passen. Aan dit soort aanpassingen hangt soms een erg hoog prijskaartje, wat resulteert in grote prijsschommelingen en bijbehorende risico s. Je ziet dan ook in de elektriciteitsmarkt verschillende contracten, derivaten, die bedoeld zijn om prijsrisico s te beheersen. Door middel van derivaten, veelal opties, kunnen de risico s beter gespreid worden en komen ze uiteindelijk terecht bij die marktpartijen die ze het beste kunnen opvangen, zowel financieel (bijvoorbeeld grote banken) als ook fysiek (bijvoorbeeld producenten met flexibele productiecapaciteit). Het bepalen van een juiste prijs voor deze derivaten is echter bijzonder lastig. De gigantische prijsschommelingen in de waarde van het onderliggende product zijn namelijk onvergelijkbaar met die in andere markten. Bovendien zijn de schommelingen tijdelijk, want na verloop van tijd tenderen elektriciteitsprijzen altijd weer richting marginale productiekosten. Dit laatste effect noemt men mean-reversion. De specifieke kenmerken van elektriciteit hebben tot gevolg dat standaardoptieprijsformules niet toepasbaar zijn op kortetermijnelektriciteitsopties. Standaardformules, zoals de bekende Black en Scholes- (1973) en Black (1976)-formules, gaan er namelijk vanuit dat prijzen zich ontwikkelen volgens een geleidelijk proces ( Brownian motion ) zonder schokken, of mean-reversion of negatieve prijzen. Om elektriciteitsopties toch goed te kunnen waarderen, hebben onderzoekers verschillende aanpassingen gemaakt aan de standaardprijsmodellen. Daarbij valt op dat een bepaald type model, genaamd regime switch-model, de laatste tijd steeds meer bijval krijgt van zowel academici als mensen uit de praktijk. In dit model, afkomstig uit wisselkoersmarkten, worden elektriciteitsprijzen opgesplitst in verschillende regimes. Allereerst is er een stabiel regime dat valide is als vraag en aanbod redelijk goed op elkaar aansluiten. Daarnaast is er een zogenoemd spike regime in geval er onverwachts een stuk aanbod wegvalt (door bijvoorbeeld een defecte centrale) of de vraag naar elektriciteit veel lager of hoger is dan verwacht (door bijvoorbeeld een onverwacht warme zomerdag, waardoor overal airco s aanstaan), wat resulteert in positieve of negatieve spikes (uitschieters). Een overgangsmatrix bepaalt met welke kans een prijsproces wisselt van het ene naar het andere regime. Zoals Huisman en Mahieu (2001) laten zien, kan een regime switch-model een betere beschrijving geven van elektriciteitsspotprijzen dan bijvoorbeeld stochastische jump-modellen. In een ander onderzoek beschrijven De Jong en Huisman (2003) hoe opties kunnen worden gewaardeerd met behulp van een regime switch-model. Ze splitsen de optie op in een component voor het stabiele regime en een voor het spike regime. De waarde van een optie wordt voornamelijk bepaald door extreme prijzen die tot uitdrukking komen in de spikecomponent van de optie (zie tabel 1). Uitoefenprijs ( /MWh): Optiewaarde in normaal regime Kans op normaal regime 89.1% 89.1% 89.1% 89.1% Premie voor normaal regime Optiewaarde in spike regime Kans op spike 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% Premie voor spike regime Totale optiepremie

6 S P E C I A L energierisico De Jong en Huisman (2003) hebben hun model toegepast op APX-day-aheadspotprijzen. De regels van de APX zorgen ervoor dat spotprijzen hier nooit negatief worden en hun optieprijsmodel gaat dan ook uit van positieve spotprijzen. Negatieve prijzen, zoals we die soms zien in de OTC-day-aheadspotmarkt en regelmatig in de onbalansmarkt (zie figuur 1), kunnen echter worden toegelaten door het spike regime anders te definiëren. Dit kan relatief eenvoudig doordat in een regime switch-model de extreme prijzen apart gemodelleerd zijn van de prijzen onder normale marktomstandigheden. Daardoor hoeft niet het hele spotprijsproces anders gemodelleerd te worden, maar alleen het spike regime, doordat er af en toe een negatieve prijs totstandkomt. Zoals eerder aangegeven, kunnen opties in het regime switch-model gewaardeerd worden door ze in twee componenten op te splitsen: Optiepremie = premie voor normaal regime + premie voor spike regime. Als we negatieve prijzen toelaten in het spike regime verandert alleen de laatste component. Dit heeft als groot voordeel dat de basis van het model gelijk blijft en de optieprijsberekening slechts op een punt verandert. We verwachten immers niet dat de (onregelmatig voorkomende) negatieve prijzen ook de prijzen onder normale omstandigheden beïnvloeden. In de nabije toekomst zal daarom een aangepaste versie van het regime switch-model worden ontwikkeld en toegepast op negatieve prijzen in bijvoorbeeld de onbalansmarkt. Conclusie Noten 1. Onder professionele markt wordt hier verstaan de markt die alleen toegankelijk is voor professionele partijen als producenten, distributeurs, grootverbruikers en energiehandelaren. 2. Drs.ir. M.P.G. Sewalt bedankt in het bijzonder Edmij BV te Amsterdam voor de mogelijkheid die zij hebben verschaft om onderzoek te kunnen doen op dit onderwerp. 3. Dat deel dat wordt geïmporteerd met op de dagveiling gekochte importcapaciteit. Tot voor kort konden marktpartijen de verplichting tot verkoop via APX ontlopen door onredelijke latingen (dus niet geraakt ). Inmiddels heeft Tennet de regels aangescherpt: niet geraakte latingen vervallen aan TenneT. 4. Het Black-model (1976) is een afgeleid model van het beroemde Black & Scholesmodel (1973), ontwikkeld voor opties op forward- en commoditycontracten. 5. Bij het aanhouden van een hoeveelheid onderliggende contracten gelijk aan de optiedelta kan de waardestijging van de optie optimaal worden gesimuleerd zonder de optie daadwerkelijk af te sluiten. Literatuur Black, F., The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, p , Black, F. en M. Scholes, The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political Economy, 81, p , Fusaro, P.C., Energy Risk Management, hedging strategies and instruments for the international energy markets, McGraw-Hill, New York, Jong, C. de en R. Huisman, Option pricing for power prices with spikes, Energy & Power Risk Management, Special Issue Germany, February, Huisman, R. en R. Mahieu, Regime jumps in power prices, Energy & Power Risk Management, September De studie van negatieve commodityprijzen heeft duidelijk gemaakt dat dit in het bijzonder een effect heeft op optieprijsmodellen. De huidige standaardmodellen (Black & Scholes, 1973 en Black, 1976) zijn niet in staat om negatieve prijsvorming te verwerken in de optieprijs. Aangezien deze modellen als standaard kunnen worden beschouwd, zijn nieuwe prijsmodellen welkom en noodzakelijk om in de toekomst optiepremies goed te kunnen berekenen. Naast de financiële opties kunnen nieuwe modellen ook toegepast worden op strategische beslissingen (real options) als het wel of niet inzetten van flexibele productiecapaciteit. Met behulp van een regime switch-model (De Jong en Huisman, 2002) kunnen premies van opties op spotprijzen beter worden bepaald. Dit model kent een stabiel mean-reversionregime, terwijl voor uitschieters naar zowel beneden als naar boven het spikeregime wordt gehanteerd. Dit model kan in de toekomst worden aangepast voor negatieve spikes en zo optiepremies op negatieve spotprijzen goed berekenen. Nadere studie en ontwikkeling van optiemodellen zijn noodzakelijk om in de toekomst toepasbare optiepremiecalculatoren te kunnen ontwikkelen en in de praktijk in te zetten. 44