Hoofdstuk 2 De ondernemingsdoelstelling: het creëren van waarde 25

Transcriptie

1 Ten geleide Beknopte biografie van de auteurs v vii Hoofdstuk 1 Draagwijdte van het financieel beheer Het financieringsvraagstuk Draagwijdte, organisatie en stijgend belang van de financiële functie Het institutionele kader van de financiële markten Overzicht van de financiële markten Toezicht over de secundaire markten in België Evolutie van de financieringsleer Besluit 19 Bijlage 1.1. Overzicht van de diverse vennootschaps vormen 21 Bibliografie 23 Hoofdstuk 2 De ondernemingsdoelstelling: het creëren van waarde De techniek van het interestrekenen Enkelvoudige interest Samengestelde interest Halfjaarlijkse of maandelijkse samengestelde interestvoet Perpetuïteit Annuïteit Postnumerando annuïteit Prenumerando annuïteit Aflossingsschema s van leningen Fundamentele waarderingsprincipes Waardering van uitgaven en inkomsten Het gebruik van competitieve marktprijzen om de waarde te bepalen Waardering wanneer er geen competitieve marktprijzen voorhanden zijn 35 ix

2 Handboek financieel beheer Interest en de tijdswaarde van geld Tijdswaarde van het geld De interestvoet: een wisselkoers over de tijd heen Actuele waarde en de NAW-beslissingsregel Netto-actuele waarde De NAW-beslissing De financiële betekenis van het NAW-begrip NAW en individuele voorkeuren Arbitrage en de wet van één prijs Arbitrage Wet van één prijs Arbitrage en de prijs van financiële activa Waardering van een financieel actief Het bepalen van de no-arbitrageprijs Het bepalen van de interestvoet op basis van obligatieprijzen De NAW van het verhandelen van financiële activa Waardering van een portefeuille De prijs van risico Risicoloze versus risicovolle cashflows Risicoaversie en de risicopremie De no-arbitrageprijs van een risicovol financieel actief Risicopremies zijn een functie van het risico Risico is relatief ten opzichte van de markt Risico, rendement en marktwaarde Arbitrage met transactiekosten NAW en de fundamentele doelstelling van de managers Corporate governance Definitie en oorsprong van het corporate governanceprobleem Disciplineringsmechanismen Compensatiecontracten Aandelenmarkt Overnamemarkt Bestuursstructuur Belgische Corporate Governance Codes Besluit 78 Bijlage 2.1. Waardering van perpetuïteiten 80 Bijlage 2.2. A. Enkelvoudige actualisatiefactor e.a.f. (t jaren, i %) 82 Bijlage 2.2. B. Gecumuleerde actualisatiefactor g.a.f. (t jaren, i %) 84 Bibliografie 86 x

3 Hoofdstuk 3 Financiële analyse De beschikbare informatie Verschillende analysetechnieken Statische analyse De procentuele analyse De horizontale analyse of tijdsanalyse De verticale of structuuranalyse De ratioanalyse Onderzoek van de liquiditeit Onderzoek van de solvabiliteit Onderzoek van de rendabiliteit Het begrip toegevoegde waarde Statistieken voor de Belgische economie De beursgedragingen van een onderneming Dynamische analyse De vermogensstromentabel Inleiding De operationele kasstroom De niet-operationele kasstromen De mutatiebalans De mutatietabel of het kasstroomoverzicht Besluit 136 Bijlage 3.1. Jaarrekening van de onderneming Zitmeubel NV 137 Bibliografie 140 Hoofdstuk 4 Financiële planning Definitie, doelstelling en onderdelen van de financiële planning Financiële planning: integratie van drie financiële staten De geprojecteerde resultatenrekening Het liquiditeitsbudget De geprojecteerde balans Financieringsbehoefte afgeleid op basis van de geprojecteerde balans Besluit 159 Bibliografie 159 xi

4 Handboek financieel beheer Hoofdstuk 5 De waardering van obligaties Diverse soorten rentevoeten en opbrengstvoeten De waardering van een risicovrije obligatie Waardering van risicovolle obligaties Ratings Wijziging van obligatieprijzen in de tijd Tijdseffect Duration of rentegevoeligheid Besluit 178 Bijlage 5.1. Forward rates 179 Bijlage 5.2. Mogelijke verklaringen voor het verloop van de termijnstructuur 181 Bijlage 5.3. Afleiding van de durationformule 183 Bibliografie 184 Hoofdstuk 6 De waardering van aandelen Het rendement en het risico van aandelen Het werkelijke of ex-postrendement van een individueel aandeel Het verwachte rendement en het risico van een individueel aandeel Risicoreductie en diversificatie d.m.v. een aandelenportefeuille De portefeuilletheorie Het efficiënt kiezen van portefeuilles De meetkundige vorm van de verzameling van efficiënte portefeuilles zonder een risicovrije belegging De meetkundige vorm van de verzameling van efficiënte portefeuilles met een risicovrije belegging De kapitaalmarktlijn (KML) Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) Schatting van de bètacoëfficiënt Empirische testen van het CAP-Model Het dividendwaarderingsmodel Nulgroei der dividenden Constante groei der dividenden Niet-constante groei van de dividenden De P/W-methode Aandeelhouderswaardemethode Over- versus ondergewaardeerde aandelen Besluit 225 xii

5 Bijlage 6.1. Risico van een induvidueel effect in een aandelenportefeuille en risico van een goed gediversifieerde protefeuille 227 Bijlage 6.2. Factormodellen 229 Bibliografie 235 Hoofdstuk 7 Waardering van opties Begrip en soorten Algemene kenmerken van optiemarkten Ontwikkeling van de optiemarkten Standaardisatie Over-the-countermarkten Opbrengstprofielen Eigenschappen van opties Determinanten van optiewaarden Aandelenprijs en uitoefenprijs Resterende looptijd Volatiliteit De risicovrije rentevoet Boven- en ondergrenzen van de optiekoers Actoren op de financiële markten Boven- en ondergrenzen van de optiekoers Vervroegde uitoefening Put-callpariteit Waarderingsmodellen Binomiale optiewaarderingsmodellen Replicerende portefeuille Verloop van de aandelenkoers Binomiale waarderingsformule Black-Scholes-optiewaarderingsformule Invloed van dividenden Besluit 265 Bijlage 7.1. Benedengrenzen voor Europese calls en puts 266 Bijlage 7.2. Tabellen van de cumulatieve normaalverdeling 267 Bibliografie 268 xiii

6 Handboek financieel beheer Hoofdstuk 8 Informatie en efficiënte financiële markten Informatie en marktefficiëntie Verplichte informatieverstrekking Vrijwillige informatieverstrekking Andere informatiebronnen Efficiënte markten Enkele conceptuele inzichten met betrekking tot marktefficiëntie Enkele implicaties van marktefficiëntie voor het financieel beheer van ondernemingen Enkele empirische inzichten met betrekking tot marktefficiëntie Voorspelbaarheid van aandelenreturns Tijdspatronen in aandelenreturns Event studies Anomalieën Sterke efficiëntie testen Het fenomeen handel met voorkennis Besluit 291 Bibliografie 292 Hoofdstuk 9 Beoordeling en selectie van investeringsprojecten Het investeringsbeslissingsproces Bepaling van de relevante kasstromen Basisprincipes bij de bepaling van kasstromen Componenten van de kasstromen Het initiële investeringsbedrag De kasstromen voortvloeiend uit het investeringsproject De kasstromen die op het einde van het project vrijkomen Methoden van investeringsse lectie De terugverdientijd Het (gemiddeld) boekhoudkundig rendement De net-present-valueme thode Het interne rendement De winstgevendheidsindex De annuïteitenmethode De incremental-yieldmethode De beoordeling van investeringsprojecten in Belgische ondernemingen Vergelijking tussen de IRR en de NPV methode Het schaalprobleem 322 xiv

7 Het tijdspatroon van de kas stromen Meervoudige interne rendemen ten Andere problemen Betekenis van het behalen van een positieve NPV De relevante actualisatievoet Vervangingsinvesteringen De beslissing maken of kopen Inflatie en de investerings calculatie Projectevaluatie bij inflatie Afwezigheid van belastingen en afschrijvingen Met belastingen en afschrijvingen Reële opties De NPV van een fusie of overname van een onderneming Economische implicaties van een fusie Potentiële voordelen van fusies Enige misvattingen met betrekking tot de potentiële voordelen van een fusie Besluit 348 Bijlage 9.1. De relatie tussen de nominale en de reële kapitaalkost 350 Bibliografie 351 Hoofdstuk 10 Risicoanalyse van investeringsprojecten Relevant risico en investeringsbeslissingen Risicoanalyse van afzonderlijke projecten De waarschijnlijkheidsverdeling van net present values Sensitiviteitsanalyse Monte-Carlo-simulatieanalyse Beslissingsboomanalyse Risicoaangepaste discontovoeten Het verkorten van de maximaal toegelaten terugverdientijd Portefeuilleanalyse vanuit het standpunt van de onderneming Portefeuilleanalyse vanuit het standpunt van goed gediversifieerde aandeelhouders Besluit 388 Bijlage Tabellen van de cumulatieve normaalverdeling 389 Bijlage De zekerheidsequivalentenmethode als methode voor risicoanalyse 391 Bibliografie 392 xv

8 Handboek financieel beheer Hoofdstuk 11 Een overzicht van de financieringsvormen Enkele inleidende beschouwingen in verband met de financieringsvormen Interne financiering Externe financiering met eigen vermogen Externe financiering met vreemd vermogen op lange termijn De obligatielening De gewone lening Het investeringskrediet Het wentelkrediet Leasing Uitrustingsfinanciering (lening op afbetaling) Waarborgen en beschermende clausules Rentetarieven op lange termijn Externe financiering met vreemd vermogen op korte termijn Spontane financieringsvormen Het kaskrediet Straight loans Commercial paper Discontokredieten Factoring Voorschot op facturen Rentetarieven op korte termijn Quasi-eigen vermogen De achtergestelde lening Converteerbare obligaties De obligatielening met warrant Off-balance-sheetfinanciering Projectfinanciering Besluit 416 Bibliografie 417 Hoofdstuk 12 Het vraagstuk van de optimale kapitaalstructuur Bespreking van een aantal basisbegrippen Het begrip marktwaarde Het begrip kapitaalkost Een uitdrukking voor de totale marktwaarde van de onderneming De traditionele benadering 424 xvi

9 12.3. De Modigliani-Miller-benadering Inleiding en assumpties De invloed van de schuldfinanciering in een wereld zonder belastingen De invloed van de schuldfinanciering op de marktwaarde van de onderne ming De invloed van schuldfinanciering op de kapitaalkost van de onder neming De invloed van schuldfinanciering in een wereld met vennootschaps - be las tin gen De invloed van schuldfinanciering op de marktwaarde van de onderne ming De invloed van schuldfinanciering op de kapitaalkost van de onder ne ming Kritische bespreking van het MM-model De Static-Trade-offbenadering Inleiding Persoonlijke belastingen Niet-interestgebonden belastingvoordelen Kosten verbonden aan financiële moeilijkheden Agencykosten De Free-Cash-Flowbenadering De Pecking-Orderbenadering De Market Timing-theorie Empirie inzake deter mi nanten van de kapitaal structuur Besluit 452 Bijlage Bewijs van de tweede stelling van MM (1958) 454 Bijlage Analytische afleiding van de kapitaalkost 455 Bibliografie 458 Hoofdstuk 13 Dividendpolitiek en de waarde van de onderneming Op welke wijze kunnen de winsten naar de aandeelhouders doorstromen? De invloed van de dividendpolitiek op de waarde van de onderneming In perfecte kapitaalmarkten is de dividendpolitiek irrelevant De bird-in-the-hand -theorie Dividendpolitiek en belastingen Litzenberger en Ramaswamy (1979) Het model van Brennan (1970) Andere factoren inzake dividendbeslissingen Informatiewaarde van de dividendpolitiek 474 xvii

10 Handboek financieel beheer Cliënteel -effecten Uitgiftekosten en transactiekosten voor de belegger Agencykosten Dividendpolitiek Besluit 481 Bibliografie 482 Hoofdstuk 14 De kapitaalkost van de onderneming 485 Inleiding Begripsomschrijving Toepassingsgebieden Methode De eerste stap: Bepaling van de marginale kosten van de verschillende financieringsbronnen De kost van het vreemd vermogen op lange termijn (k SL ) De kost van het vreemd vermogen op korte termijn (k SK ) De kost van het eigen vermogen (k e ) Het dividendwaarderingsmodel Het Capital Asset Pricing Model (CAP-Model) De kost van andere financieringsbronnen Tweede stap: Bepaling van de wegingsfactoren Derde stap: Berekenen van de gewogen gemiddelde kapitaalkost Beoordeling van investeringsprojecten met verschillende risicograden De notionele interestaftrek en de impact op de kapitaalkost Definitie De impact van de notionele interestaftrek op de kapitaalkost Besluit 502 Bibliografie 502 Hoofdstuk 15 Alternatieve NPV-modellen 503 Inleiding Overzicht van verschillende kasstroomdefinities Vrije operationele kasstromen Totale kasstromen Residuele kasstromen Alternatieve NPV-modellen De traditionele Net-Present-Valuemethode (NPV-methode) De totale kasstromenmethode (NPV(TK)) 508 xviii

11 De residuele kasstromenmethode (NPV(RK)) De APV-methode (APV) Bepaling van de projectschulden Een uitgewerkt voorbeeld Beoordeling van de alternatieve NPV-modellen Besluit 519 Bibliografie 520 Hoofdstuk 16 Beheer van het nettobedrijfskapitaal De componenten van het nettobedrijfskapitaal Het niveau van het nettobedrijfskapitaal Het begrip Behoefte aan bedrijfskapitaal (BBK) Het thesauriebeheer in de onderneming Begripsomschrijving en doel Taakgebieden van het thesauriebeheer Cashmanagement en cashpooling Besluit 540 Bibliografie 541 Hoofdstuk 17 Debiteurenbeheer Situering en relevantie van het debiteurenbeleid Het vastleggen van een kredietpolitiek Componenten van een kredietpolitiek De kredietnorm De kredietvoorwaarden De incassopolitiek Effecten van wijzigingen in de kredietpolitiekvariabelen Evaluatie en optimalisatie van de kredietpolitiek Een uitgewerkt voorbeeld Enkele afsluitende bemerkingen De implementatie van de kredietpolitiek De verantwoordelijkheid voor de implementatie De kredietwaardigheidsbeoordeling De kredietbeslissing De debiteurenbewaking De incassoactiviteiten Enkele andere aspecten van het debiteurenbeheer Factoring 565 xix

12 Handboek financieel beheer Kredietverzekering Het beheer van de float Besluit 568 Bijlage Dun & Bradstreet evaluatierapport 570 Bijlage Credit scoring en falingspredictiemodellen 572 Bibliografie 574 Hoofdstuk 18 Beursintroducties en risicokapitaal Bronnen van eigen vermogen Business angels Venture capital Beursintroducties Beursintroducties in België Motieven voor een beursintroductie Verloop en kenmerken van het introductieproces Underpricing van beursintroducties De impact van informatieasymmetrie tussen beleggersgroepen De relatie tussen de taken van de underwriter en underpricing Bescherming tegen gerechtelijke vervolging Signaalmodellen Underpricing en behoud van controle Underpricing van Belgische beursintroducties Besluit 596 Bijlage 18.1.A. Overzicht van de beursintroducties in België sinds Bijlage 18.1.B. Beursintroductie van Belgische vennootschappen op Alternext, Euro.NM Belgium, Easdaq en Nasdaq van 1995 tot Bijlage Overzicht van internationale studies inzake de underpricing bij IPO s 601 Bibliografie 602 Hoofdstuk 19 Financiering van KMO s in België 609 Inleiding Definitie en kenmerken van een KMO Europese definitie Belgische definitie Verschillen tussen een KMO en een grote onderneming 613 xx

13 19.2. De financieringsproblematiek van KMO s Evolutie van de kredietverlening aan KMO s Aanbodzijde van financiering: de banken Vraagzijde van financiering: de KMO s Oorzaken van de financieringsproblematiek Evoluties met een impact op bankfinanciering Voorstelling van het praktijkonderzoek en profiel van de respondenten Inhoud van het enquêteformulier Verstuurde en ontvangen enquêteformulieren Profiel van de respondenten Analyse van de enquêtegegevens Investeringen en beschikbaarheid van financiering Investeringen Bankkrediet Problemen bij het aantrekken van bankfinanciering Kredietverlening en dienstverlening Kredietrelatie tussen KMO en bankier Verleende waarborgen Informatie en advies bij de financieringskeuze Rating van een onderneming Kennis van de rating/scoring Informatie over de rating door de bank Financiering van de vennootschap Interne en externe financiering van de vennootschap De solvabiliteit van de vennootschappen Overheidsmaatregelen en KMO-financiering Overzicht van de verschillende overheidsmaatregelen Overheidsmaatregelen in het Vlaamse Gewest Overheidsmaatregelen in het Waalse Gewest Overheidsmaatregelen in het Brussels Gewest Extra overheidsinspanningen Aanbevelingen 644 Bibliografie 646 xxi