De haalbaarheid van een schone accountantsverklaring bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen

Transcriptie

1 De haalbaarheid van een schone accountantsverklaring bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen De problematiek van onzekerheid bij de controle van de Fair Value waardering van kapitaalbelangen in niet-beursgenoteerde ondernemingen onder IAS 39 Afstudeeropdracht / Oktober 2007 Post-Master Accountancy Amsterdam Business School Universiteit van Amsterdam Ramon Groen Studentnr: Privéadres: Tigris JB, Amstelveen Telefoon: Begeleider: Erik van der Klei RA

2 Colofon Ramon Groen (Amsterdam, 1972) behaalde zijn doctoraalbul Politieke Wetenschappen aan de Universiteit van Amsterdam in In het jaar 2000 volgde hij een Masters in Business Administration aan de University of Heriot-Watt (Edinburgh, UK) en in 2004 verkreeg Ramon de kwalificatie Certified Management Accountant van het Institute of Management Accountants (New Jersey, USA). Deze afstudeeropdracht is geschreven in het kader van de opleiding Post-Master Accountancy aan de Amsterdam Business School / Universiteit van Amsterdam. Ramon is werkzaam als Assistent. Manager Audit op de afdeling Financial Services van KPMG Accountants N.V. 2

3 Price is what you pay and value is what you get Warren Buffet 3

4 Nieuwe boekhoudregels zaaien twijfel De voorgenomen beursgang van de Amerikaanse participatiemaatschappij Blackstone ontwikkelt zich tot een test van omstreden nieuwe boekhoudregels. De nieuwe regels, het zogenaamde 'fair-value accounting', zouden het bedrijf in staat stellen vooraf winsten in te boeken van overnames waarvan de waarde pas na jaren gerealiseerd wordt. De nieuwe boekhoudregels zijn sinds februari van kracht. Ze staan het bedrijven toe om inkomsten uit investeringen onmiddellijk in te boeken op basis van een schatting van de 'reële waarde' of de marktwaarde van die investering. Volgens de oude regels werd de waarde van een investering als statisch gegeven ingeboekt en pas op- of afgewaardeerd als de bezitting daadwerkelijk werd verzilverd. Omdat Blackstone veelal belangen heeft in niet-beursgenoteerde bedrijven is het moeilijk er een waarde aan te plakken. Volgens veel critici zou de manier van boekhouden van Blackstone het management te veel ruimte geven om investeringen te hoog te waarderen en daarmee de resultaten kunstmatig op te krikken. Als Blackstone bijvoorbeeld $1 miljard zou steken in de overname van een bedrijf, zou het management zelf kunnen bepalen dat er $200 miljoen winst geboekt zal worden als het bedrijf weer verkocht wordt. Op basis van die aanname mag Blackstone een gedeelte van die winst op voorhand al in de boeken opnemen - en mag het later ook besluiten de winst nog te verhogen als de waarde van de investering naar eigen inschatting nog verder gestegen is. Een woordvoerder van Blackstone weigerde commentaar te geven op de keuze voor 'fair-value accounting'. Wel waarschuwt het bedrijf beleggers in de officiële stukken dat de bedrijfsresultaten misschien niet consistent zullen zijn. Het bedrijf zal immers ook eventuele waardeverminderingen van zijn investeringen in de boeken op moeten nemen. Bron: De Financiële Telegraaf [ ] 4

5 Voorwoord Het afronden van de opleiding tot Registeraccountant is voor de meeste studenten een zware opgave. Iedereen heeft gedurende de opleiding op enig moment wel een breekpunt, waardoor het uiteindelijk aankomt op puur doorzettingsvermogen met een blik op oneindig. De afgelopen drie jaar waren voor mij persoonlijk zeker ook niet de gemakkelijkste. Op mijn 32 e nog even een nieuw vak leren. Onderop beginnen als junior assistent en gelijk een halvering van salaris. De studieverplichtingen drukten constant en waren zwaar. Daarnaast was ik op privévlak behoorlijk van slag geraakt door mijn echtscheiding. We waren destijds samen aan de studie begonnen, maar ik moest in mijn eentje verder. Deze afstudeeropdracht heb ik desondanks ook een klein beetje voor haar geschreven Ik ben mijn ouders, familie en vrienden echt onbeschrijfelijk dankbaar voor hun liefde en steun gedurende de afgelopen drie jaar, want zonder hen was het me gewoonweg niet gelukt. Ik ben een tweetal partners van Mazars Paardekooper Hoffman N.V., mijn vorige werkgever, ook zeer erkentelijk: drs. Jacques Noach RA, die mij een kans heeft gegeven in de accountancy en Frank Walta RA, voor twee jaar stagemeesterschap, coaching en training on the job. Mijn huidige werkgever, KPMG Accountants N.V., ben ik op een andere manier dankbaar. Het is een bijzondere ervaring om met dezelfde mensen te mogen werken als mijn vader, drs. Max Groen RA, die nog maar kortgeleden met pensioen is gegaan, na 38 jaren trouwe dienst, waarvan meer dan 20 jaar als partner/aandeelhouder. Als officiële ambassadeur van de firma laat hij nog steeds zijn betrokkenheid zien. Verder wil ik mijn dank uitspreken aan de navolgende professionals die hebben willen meewerken aan deze afstudeeropdracht en bereid waren om hun visie te geven: drs. Gert-Jan Ros RA, prof. Hans Blokdijk RA, prof. Hans Gortemaker RA, drs. Erik Hoogcarspel RA en Cecil Anthony MA ACA. Ook heb ik veel waardering voor mijn scriptiebegeleider, Erik van der Klei RA. Zijn positieve instelling heeft zeker bijgedragen aan de snelle afronding van deze afstudeeropdracht. Peter van t Westende RA ben ik dankbaar voor zijn hulp bij het formuleren en uitwerken van de onderzoeksvragen en Erik Bleekrode RA voor zijn kritische kanttekeningen op de final draft. Tot slot, wil ik mijn waardering uitspreken voor Gitta Glas van de redactiekamer van KPMG. Zij heeft met haar scherpe blik de nodige puntjes op de i gezet. En dan ben je opeens registeraccountant en wat ben je dan? Officieel een vertrouwenspersoon van het maatschappelijk verkeer. De komende jaren hoop ik uit te vinden wat deze verantwoordelijkheid praktisch betekent. Feitelijk begint het nu pas echt. En ik besef me terdege de implicaties van de uitspraak die me laatst op kantoor werd ingefluisterd: Je bent altijd zo goed als je laatste controle. Ramon Groen Oktober

6 Inhoudsopgave 1 Inleiding Achtergrond Probleemstelling Afbakening van de afstudeeropdracht Methode van onderzoek Aanvullend onderzoek: de praktijkstage Algemene opmerkingen 15 2 Theoretisch kader Private Equity IFRS Fair value EVCA De accountantsverklaring en onzekerheid in de controle Controle van Fair Value waarderingen: NV COS Verantwoordelijkheid van het management c.q. accountant Probleemstelling herzien?! 38 3 Theoretisch onderzoek Onderzoeksvragen Uitwerking onderzoek Visie van prof. Hans Blokdijk RA Reactie van Anthony Cecil IFAC S International Standards of Auditing AICPA s Statements on Auditing Standards Recente ontwikkelingen 60 4 Conclusies Houdbaarheid van de stelling Evaluatie van de reactie van de experts Tot slot 64 6

7 1 Inleiding 1.1 Achtergrond Private Equity ondernemingen zijn de laatste tijd hot. Mijns inziens heeft dit niet zozeer met de ondernemingen zelf te maken, als wel met een publieke opinie die eigenlijk altijd en voortdurend op alle buitensporige zaken reageert. Hoge salarissen van topbestuurders, commissarissen die er veel bijbaantjes op na houden en grote beursgenoteerde ondernemingen die voor tientallen miljarden euro s opgekocht worden alsof het om een pak koekjes gaat. Het trekt de aandacht van media, maatschappij en politiek. Private Equity ondernemingen zijn buitensporig in die zin dat ze enorme winsten maken, doordat ze in staat blijken te zijn de verborgen waarde van ondernemingen te onderkennen en deze vervolgens in relatief korte termijn ook weten te realiseren. Doelstelling van Private Equity organisaties is bovenal waardecreatie en return on investment. Het dienen van enig maatschappelijk belang is formeel geen aandachtspunt. Het zijn kapitalisten in hun puurste vorm en het is waarschijnlijk juist dit laatste wat zo veel reuring veroorzaakt. Op de achtergrond speelt ook de financieringsstructuur van Private Equity ondernemingen mee, die de financiële wereld in toenemende mate zorgen baart. De grootste Private Equity ondernemingen komen uit de Verenigde Staten en zijn of waren tot voor kort niet-beursgenoteerd. Financiering voor grote investeringen verkrijgen zij op basis van hun business cases vooral van banken en andere institutionele beleggers. In hun zoektocht naar aanvullende financiering wordt sinds kort echter ook steeds meer via de openbare kapitaalmarkt geld aangetrokken. Recentelijk zijn in Nederland groepsmaatschappijen van KKR (KKR Private Equity Investors 1 ), Carlyle (Carlyle Capital Corporation 2 ) en Lehman Brothers (Lehman Brothers Private Equity 3 ) naar de beurs gegaan. En ook aandelen van The Blackstone Group 4 worden sinds kort in de VS op de beurs verhandeld. In Engeland is 3i Europe Plc. 5, een grote speler in de Europese Private Equity industrie, al een aantal jaar beursgenoteerd. Hoewel de grotere Private Equity ondernemingen vaak al enige decennia bestaan, komt met het naar de beurs gaan van deze ondernemingen nadrukkelijk meer aandacht te liggen op de waarderingsproblematiek. Als straks ook de gewone man op straat aandelen kan kopen van een Private Equity onderneming, neemt de druk op transparantie toe en vormt een verkeerde waardering van een van haar participaties een aanzienlijk afbreukrisico voor de onderneming en haar accountant. Het artikel in De Financiële Telegraaf van 24 april op bladzijde 4 onderschrijft die tendens. Het waarderen van niet-beursgenoteerde ondernemingen is echter een complexe aangelegenheid. Want wat is de waarde van zo n onderneming in bedrijfseconomische context? Die kan onmogelijk exact bepaald worden. Het is toch nog altijd wat de gek ervoor geeft. Zo werden in het recente verleden, tijdens de hoogtijdagen van de internethype voor zwaar verliesgevende ondernemingen nog miljoenen euro s betaald. De meeste ondernemingen zijn niet-beursgenoteerd, waarbij voor de meeste geldt dat de relevantie van de Fair Value van de onderneming er eigenlijk alleen toe doet op het moment dat een eigenaar van niet-beursgenoteerde aandelen zijn belang wil verkopen. 1 NYSE Euronext, Amsterdam sinds 3/5/06; ISIN GB00B13BNQ35 ( 2 NYSE Euronext, Amsterdam sinds 4/7/07; ISIN GG00B1VYV826 ( 3 NYSE Euronext, Amsterdam sinds 18/7/07; ISIN GG00B1ZBD492 ( 4 NYSE Euronext, New York, sinds 22/7/07; Symbol BX ( 5 London Stock Exchange, ISIN GB00B1YW4409 ( 7

8 De waarderingsproblematiek speelt in het bijzonder voor Private Equity ondernemingen met een groot aantal belangen in niet-beursgenoteerde investeringen. Deze dienen onder IFRS 6 (IAS 39) periodiek hun investeringen op Fair Value te waarderen. De hiervoor geschetste problematiek is actueel, complex, interessant en mijns inziens in toenemende mate van maatschappelijk belang. Dit is dan ook de reden van mijn keuze voor juist dit onderwerp als afstudeeropdracht. Daarnaast ben ik ook in de praktijk betrokken bij de controle van Private Equity investeerders. Ik hoop daarom dat, met het schrijven van deze afstudeeropdracht, de verkregen kennis ook voor mijn dagelijkse praktijk van toegevoegde waarde zal zijn. 1.2 Probleemstelling De tendens in verslaggevingsland is Fair Value dat de klok slaat. Achtergrond hiervan is het uitgangspunt dat een verstandige leek een goed beeld moet kunnen krijgen van de waarde van een onderneming. Daarom is Fair Value ofwel in het Nederlands de reële waarde, de geprefereerde waarderingsgrondslag voor alle activa en passiva. Basis hiervan is weer de gedachte dat je de echte waarde van een onderneming pas kan bepalen als alle posten tegen reële waarde op de balans staan opgenomen. De complexiteit voor accountants zit hem dan in het feit dat de Fair Value van een participatie zo moeilijk te bepalen is en als deze eenmaal door het management is vastgesteld deze moeilijk te controleren is. Mijn stelling is dat de standaard goedkeurende (schone) accountantsverklaring die accountants in de regel afgeven bij de jaarrekening van Private Equity ondernemingen, minimaal moet worden voorzien van een toelichtende paragraaf omdat het inherente risico van een afwijking van materieel belang met de accountantscontrole niet (helemaal) kan worden weggenomen. In deze toelichtende paragraaf zou de accountant de lezer van de jaarrekening er (nogmaals) expliciet op moeten wijzen dat Fair Value waarderingsmethoden moeten worden beschouwd als een schattingsmethode en dat een kleine wijziging van de waarderingsgrondslagen al een materiële impact kan hebben op vermogen en resultaat. Aanvullend zou de accountant er nog aan moeten toevoegen dat het niet mogelijk is om de juistheid van de uitkomst van een Fair Value waardering objectief vast te stellen. 1.3 Afbakening van de afstudeeropdracht Het onderwerp is complex en in het kader van deze afstudeeropdracht moeten er daarom een aantal keuzes worden gemaakt Alleen Private Equity ondernemingen De waarderingsproblematiek van niet-beursgenoteerde investeringen speelt bij verschillende typen organisaties. Hedgefunds hebben ermee te maken, Venture Capital investeerders, participatiemaatschappijen, maar ook banken, verzekeraars en andere institutionele beleggers. In feite iedere onderneming die in haar jaarrekening een niet-beursgenoteerde investering op basis van IAS 39 op Fair Value waardeert, heeft te maken met de hier verder beschreven problematiek. 6 International Financial Reporting Standards ( 8

9 1.3.2 Definitie Private Equity Private Equity ondernemingen in hun puurste vorm zijn ondernemingen die investeren in nietbeursgenoteerde ondernemingen, maar steeds vaker tref je een combinatie aan van investeringen in beurs- en niet-beursgenoteerde ondernemingen. In de media wordt Private Equity herhaaldelijk verschillend gedefinieerd: investeringsmaatschappijen, beleggingsmaatschappijen, Private Equity fondsen, Hedge Funds, Venture Capitalists, participatiemaatschappijen en ook het aantal creatieve benamingen neemt toe: opkoopfondsen, corporate raiders, durfkapitaal, sprinkhanen Op Wikipedia 7 wordt het fenomeen Private Equity als volgt samengevat: Private equity is a broad term that commonly refers to any type of equity investment in an asset in which the equity is not freely tradeable on a public stock market. More accurately, private equity refers to the manner in which the funds have been raised, namely on the private markets, as opposed to the public markets. Private equity firms were commonly misunderstood to invest in assets which were not in the public market. However this is not necessarily the case---larger private equity firms such as KKR, Blackstone, etc. invest in companies listed on public exchanges and take them private. Passive institutional investors may invest in private equity funds, which are in turn used by private equity firms for investment in target companies. Categories of private equity investment include leveraged buyout, venture capital, growth capital, angel investing, mezzanine capital and others. Private equity funds typically control management of the companies in which they invest, and often bring in new management teams that focus on making the company more valuable. As they are not listed on an exchange, a private equity firm owning such securities must find a buyer in the absence of a traditional marketplace such as a stock exchange. The exit or selling out is often achieved by way of an initial public offering (IPO), i.e. floating the company on a stock exchange, trade sale or secondary/tertiary buy-outs (i.e. sale to another private equity house). Dus een Private Equity onderneming kan zowel beursgenoteerde investeringen als nietbeursgenoteerde investeringen aanhouden. Om het onderwerp binnen het kader van deze afstudeeropdracht in voldoende diepgang te kunnen beschrijven wil ik mij beperken tot die ondernemingen die als hoofdactiviteit hebben: het investeren in het aandelenkapitaal van nietbeursgenoteerde ondernemingen. Het tijdschrift Private Equity International 8 (PEI) heeft in mei 2007 een overzicht gepubliceerd van de 50 grootste Private Equity ondernemingen op basis van de omvang van de verkregen financiering in de laatste vijf jaar

10 Bron: Private Equity International Magazine / mei Alleen beursgenoteerde Private Equity ondernemingen De meeste grote Private Equity ondernemingen zijn, althans tot voor kort, niet-beursgenoteerd. De aandelen waren in handen van enkele aandeelhouders, het management en mogelijk banken en/of andere institutionele beleggers. Hiervoor geldt dat de waarderingsproblematiek wel speelt, 10

11 maar dat het maatschappelijk belang in de breedst mogelijke vorm niet geraakt wordt. Nietbeursgenoteerde Private Equity ondernemingen mogen bijvoorbeeld in Nederland op basis van bepalingen in BW2 Titel 9 in de statutaire jaarrekeningen hun participaties in niet-beursgenoteerde ondernemingen nog altijd waarderen tegen kostprijs 9. De grootste problemen met de Fair Value waarderingsproblematiek kunnen worden verwacht bij beursgenoteerde Private Equity ondernemingen. Hierbij is de maatschappelijke impact van een verkeerde Fair Value waardering het grootst. Het lijkt daarom zinvol om het onderwerp van deze afstudeeropdracht verder te beperken tot de beursgenoteerde Private Equity ondernemingen. Bron: Private Equity International Magazine / mei Effecten behorende tot de vlottende activa kunnen op grond van artikel 2:384 lid 1 BW2 tegen de kostprijs of actuele waarde worden gewaardeerd. 11

12 1.3.4 Alleen beursgenoteerde Private Equity ondernemingen die op basis van IFRS rapporteren Zoals uit voorgaand grafisch overzicht blijkt, zijn de meeste en grootste Private Equity ondernemingen in de Verenigde Staten gevestigd. Desondanks acht ik het zinvol nog een aanvullende restrictie aan te brengen en mij te beperken tot die Private Equity ondernemingen die zich moeten conformeren aan IFRS. De materie onder IFRS is complex genoeg en daarnaast verschilt het Amerikaanse concept van Fair Value, onder US GAAP 10, niet wezenlijk van het IFRS-concept van Fair Value. Daarnaast is er een convergentieproject tussen IFRS en US GAAP en de verwachting is dat binnen enkele jaren ook in de Verenigde Staten, IFRS het geaccepteerde verslaggevingskader vormt. De Amerikaanse beurstoezichthouder SEC heeft begin juli 2007 in de vorm van een consultatiedocument voorstellen gedaan om buitenlandse ondernemingen die een beursnotering in Amerika hebben toe te staan hun jaarrekening vanaf het boekjaar 2009 volgens IFRSgrondslagen bij de SEC te deponeren. Aansluiting met US GAAP komt hiermee te vervallen. In Europa is 3i Europe Plc. een bekende beursgenoteerde speler die zijn jaarrekening onder IFRS opstelt. In Nederland vormt HAL Investments 11 een beursgenoteerde Private Equity speler. Mijn verwachting is dat het aantal Private Equity ondernemingen dat onder IFRS zal moeten rapporteren op korte termijn sterk zal toenemen. Een recente publicatie in Het Financiële Dagblad onderschrijft die verwachting. Omgekeerde wereld Geld ophalen op de beurs om daarmee bedrijven van de beurs te halen. Klinkt wat omslachtig? Toch is het de laatste rage in de wereld van het grote kapitaal. Bedrijvenopkopers buitelen over elkaar heen om een plekje op de beurs te bemachtigen. Woensdag maakte het Amerikaanse Lehman Brothers Private Equity de details van zijn beursgang bekend. En donderdag was het de beurt aan Carlyle. Deze investeringsmaatschappijen stappen in de voetsporen van private equity-huizen als Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Apollo en het Britse hedgefonds Boussard & Gavaudan. Die hebben al een plaats op de beurs. De Amsterdamse beurs is een populaire bestemming voor de investeerders. De Nederlandse toezichthouder heeft er geen probleem mee dat deze bedrijven hun hoofdzetel hebben in belastingparadijzen zoals Guernsey. Verder biedt de Amsterdamse beurs graag onderdak aan de opkopers. Men kan de vijand maar beter in de armen sluiten, is de achterliggende gedachte. Private equity heeft de beurs de afgelopen jaren behoorlijk wat handel gekost. VNU, de chipdochter van Philips, Vendex KBB, New Skies Satellites, Wegener, Nedschroef, McGregor, Blydenstein-Willink en Petroplus gingen over in private handen en lieten vaak een vacuüm achter. Het aantal 'gewone' beursgangen blijft in Amsterdam achter bij het aantal introducties in Parijs en Londen. De beursgenoteerde private equity-huizen vullen dit gat voor een deel op. Zo beleggen de houders van KKR-aandelen indirect in NXP, de voormalige chipdochter van Philips.De investeringsmaatschappijen stellen orde op zaken bij opgekochte bedrijven en dat is goed voor de koers. Verder hoeven de opgekochte bedrijven zelf niet meer te voldoen aan de strenge eisen die aan een beursnotering worden gesteld. Daar staat tegenover dat de beheerders van de investeringsfondsen een forse vergoeding voor hun diensten vragen. Een premie van 2% vooraf is eerder regel dan uitzondering. En wanneer de rendementen beginnen op te lopen, romen zij daarvan een deel af. Het geeft verder te denken dat de private equityhuizen zo graag de beurs opzoeken. Het zit in de aard van het beestje om juist vrij en ongebonden te zijn. De beurs is kennelijk een mooie manier om een voorschot te nemen op de winsten die deze bedrijven verwachten. Als je dat doet, kun je het maar beter doen nu de overnamehausse de prijzen hoog houdt en de beurs op een langjarig hoogtepunt staat. Bron: Het Financieele Dagblad [ ] 10 Amerikaanse verslaggevingsstandaarden; afkorting staat voor US General Accepted Accounting Principles, (zie voor meer informatie over US GAAP: 11 NYSE Euronext, Amsterdam, HAL Trust ISIN BMG ( 12

13 1.3.5 Alleen de vennootschappelijke balans & winst- en verliesrekening van beursgenoteerde Private Equity ondernemingen die op basis van IFRS rapporteren Private Equity ondernemingen die een meerderheidsbelang in een niet-beursgenoteerde investering hebben genomen en dus feitelijk in control zijn, zijn onder IFRS (IAS 27) verplicht deze deelnemingen te consolideren. In de vennootschappelijke balans en winst- en verliesrekening is het voor Private Equity ondernemingen echter gebruikelijk om deze deelnemingen op Fair Value te waarderen, maar ze zijn hiertoe niet verplicht. Ze zouden onder IFRS deze deelnemingen ook op basis van kostprijs mogen verantwoorden. Minderheidsbelangen dienen onder IAS 39 in ieder geval op Fair Value te worden gewaardeerd. Om de grootste groep in beeld te houden wil ik mij daarom beperken tot de vennootschappelijke (in het Engels ook wel: stand alone of company only ) balans en winst- en verliesrekening waarbij de deelnemingen op Fair Value worden gewaardeerd. 1.4 Methode van onderzoek Een afstudeeropdracht over het type accountantsverklaring bij de jaarrekening van beursgenoteerde Private Equity ondernemingen die hun investeringen onder IFRS op Fair Value waarderen raakt een flink aantal theoretische kaders en concepten. Een goed begrip van de zin hiervoor impliceert namelijk al direct en indirect kennis over: de theorie over de verschillende soorten accountantsverklaringen en de vrijheid van de accountant om de soort verklaring aan te passen aan een specifieke situatie en aanvullend hierop kennis over de theoretische basis om een anders dan sec goedkeurende ( schone ) verklaring af te geven; de leer der accountantscontrole en meer specifiek kennis over de controle van de Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen; de theorie over Fair Value waarderingsgrondslagen zoals o.a. beschreven onder IFRS en praktisch verder vormgegeven door de EVCA 12 ; kennis over verslaggevingsstandaarden en de minimale toelichting die de wetgever hieraan heeft gesteld; kennis over Private Equity ondernemingen, en de belangen die voor het management, de accountant, de financiers, beleggers en het overige maatschappelijk verkeer (zouden) kunnen spelen. De volgorde doet er op zich niet toe maar het is belangrijk om de verschillende concepten helder op het netvlies te krijgen anders kan zelfs de meest ervaren lezer de weg gemakkelijk kwijtraken. In het theoretische kader in hoofdstuk 2 zal ik trachten de hiervoor genoemde concepten kort en bondig uiteen te zetten. Dat is op zich al geen gemakkelijke opgave omdat de hoeveelheid literatuur over de diverse onderwerpen alsmaar toeneemt. De IFRS-bundel beslaat inmiddels zo n 2500 pagina s, waarvan alleen de standaard IAS 39 al meer dan 350 bladzijden telt! 12 European Private Equity & Venture Capital Association ( 13

14 De uitkomsten van mijn onderzoek staan beschreven in hoofdstuk 3. Aangezien het onderwerp de accountantsverklaring als zodanig betreft, wil ik als belangrijkste methode van onderzoek de mening van experts peilen op dit onderwerp. In de accountancy is het nog altijd professional judgement dat als belangrijkste kwaliteit van accountants wordt beschouwd en apart van zijn werkzaamheden uiteindelijk de basis vormt voor de deugdelijke grondslag. Ik wil een aantal vragen voorbereiden en deze overleggen/bespreken met een aantal specialisten. Daarnaast wil ik de accountancyliteratuur erop nalezen om te zien wat de richtlijnen voor accountants aangeven over het controleren van de Fair Value waardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. De Nederlandse richtlijnen zijn door het Koninklijk Nederlands Instituut van Registeraccountants (NIVRA) vastgelegd in de Nadere Voorschriften Controle en Overige Standaarden (NV COS), voorheen de Richtlijnen voor de Accountantscontrole (RAC). Hierbij wil ik dus nadrukkelijk ook over de grens gaan kijken in de Internationale Standards of Auditing (ISA s) zoals uitgevaardigd door de International Federation of Accountants (IFAC 13 ) en de Amerikaanse Audit Standards van het American Institute of Certified Public Accountants (AICPA). Mogelijk zijn er door deze organisaties aanvullende richtlijnen of technische interpretaties uitgegeven die van nut kunnen zijn voor de Nederlandse praktijk. Tot slot wil ik het EVCA officieel om een reactie vragen. In hoofdstuk 4 zal ik dan, op basis van de uitkomsten van mijn onderzoek, conclusies trekken over de houdbaarheid van mijn stelling. 1.5 Aanvullend onderzoek: de praktijkstage Een student moet voor inschrijving bij het NIVRA ook nog een praktijkscriptie schrijven. Ik overweeg hiervoor een nadere analyse van de waarderingsmethoden in de praktijk te gaan maken. Private Equity ondernemingen beschouwen de exacte waardering per participatie als (zeer) concurrentiegevoelige informatie en willen potentiële kopers via hun jaarrekening liever geen informatie geven over de waarde (= meestal ook de minimale verkoopprijs) waarvoor de participaties in de boeken staan. Hoewel de waarderingsgrondslagen in kwalitatieve zin in de jaarrekening vaak goed toegelicht worden, wordt de waarderingsformule per participatie vaak niet onthuld. In de jaarrekening vinden we dus wel een toelichting dat de Fair Value van participaties bijvoorbeeld is gebaseerd op de Discounted Cash Flow methode met een multiple of discount van in de branche gebruikelijke standaarden, zoals de EVCA-standaarden, maar de exacte formule per participatie wordt eigenlijk uit principe nooit bekendgemaakt. Vorenstaande zorgt ervoor dat een onderzoek naar de gebruikte waarderingsmethode door Private Equity ondernemingen in de praktijk als onderwerp van een in een later stadium door mij te schrijven praktijkscriptie ook zeer interessante informatie zou kunnen opleveren. Het zou mijns inziens erg leerzaam zijn om van een aantal Private Equity huizen de Fair Value waarderingsmethodiek over een aantal jaren onder de loep te nemen om vervolgens de Fair Value waardering te vergelijken met de daadwerkelijk gerealiseerde verkoopwaarde van een participatie. Op die manier krijg je kwalitatieve informatie over de meest gebruikte waarderingsmethode en de mate van afwijking tussen waardering en realisatie, waar je in de praktijk rekening mee kan houden. Het succes van dit aanvullende onderzoek hangt evenwel af van de medewerking van Private Equity ondernemingen, die mij dan inzage moeten geven in hun boeken en waarderingstechnieken

15 1.6 Algemene opmerkingen In deze afstudeeropdracht staan op een aantal plaatsen Engelstalige teksten opgenomen. Deze teksten zijn bewust niet vertaald. De gedachte hierachter is dat het beter is om zo veel mogelijk bij de oorspronkelijke tekst te blijven en omissies en/of onjuistheden als gevolg van vertaalfouten te voorkomen. Een aantal begrippen zoals Private Equity en Fair Value zijn als fenomeen in deze afstudeeropdracht consequent met een hoofdletter geschreven. Vanuit het oogpunt van leesbaarheid wordt een accountant consequent aangeduid met hij en gaat het om zijn verklaring. De lezer zou hiervoor in gedachten hij of zij en zijn of haar moeten zien staan. Tot slot en om verwarring te voorkomen: Private Equity ondernemingen krijgen onder IAS 39 te maken met de problematiek van de Fair Value waardering van een kapitaalbelang of participatie in een niet-beursgenoteerde onderneming. Een beursgenoteerde Private Equity onderneming moet dus periodiek haar aandelen in niet-beursgenoteerde ondernemingen op Fair Value waarderen. 15

16 2 Theoretisch kader 2.1 Private Equity De wereld van Private Equity ondernemingen Private Equity huizen zijn goed te vergelijken met gewone handelsondernemingen. Ze kopen hun waar goedkoop in en proberen deze op termijn weer duur te verkopen. Private Equity investeerders kopen aandelen van een onderneming op (vaak minimaal een significant belang van 20 tot 100% van de aandelen) en proberen de participatie op termijn weer duur te verkopen (de exit strategie ). Aan de totstandkoming van de aankoop van een financieel belang in een niet-beursgenoteerde onderneming kan een aantal overwegingen ten grondslag liggen: Een onderneming functioneert slecht en de zittende aandeelhouder ziet geen mogelijkheid om op eigen kracht het tij te keren. Een onderneming functioneert goed, maar heeft aanvullend kapitaal nodig om haar strategie te verwezenlijken. Een onderneming is winstgevend en de zittende aandeelhouder wil (een deel van) haar belang cashen. Een business unit/onderneming vormt onderdeel van een groter (beursgenoteerd) concern en het management van het concern wil op bepaalde kernactiviteiten focussen en verkoopt de resterende activiteiten. Een ondernemer met een goed idee heeft startkapitaal nodig om een onderneming te starten en komt terecht bij een Private Equity investeerder. (Dit soort financiering wordt ook wel Venture Capital genoemd en is een specifieke tak van sport binnen de Private Equity industrie). Een Private Equity onderneming analyseert de intrinsieke waarde van een beursgenoteerde onderneming en komt tot de conclusie dat de som der delen groter is dan de beurswaarde. Middels een openbaar (soms vijandig) bod koopt de Private Equity investeerder de uitstaande aandelen (en kan er vervolgens toe besluiten om de betreffende onderneming van de beurs te halen) en verkoopt de onderneming in delen door. (Deze activiteiten worden ook wel beschouwd als Hedge Fund activiteiten en vormen ook weer een subgroep binnen de Private Equity industrie). Een onderneming gaat failliet en via een curator/veiling worden bepaalde beloftevolle activiteiten overgenomen/doorgestart. In dit soort situaties is het ook goed mogelijk dat een bank als voormalige financier de onderneming overneemt en tijdelijk als Private Equity onderneming opereert. Daarnaast zijn er ook een aantal (groot)banken die Private Equity activiteiten als reguliere business beschouwen. Bovenstaande lijst met situaties is zeker niet uitputtend. Waar het om gaat is dat een Private Equity onderneming probeert voor een goede prijs een belang te nemen in een beloftevolle en (potentieel) winstgevende onderneming en dit belang tegen een bovengemiddeld rendement, dus rekening houdend met risico s en de prijs van kapitaal, op een later moment weer probeert te verkopen. 16

17 Gedurende het aan- en verkooptraject wordt door het management van de Private Equity ondernemingen rekening gehouden met de economische conjunctuur en andere variabelen zoals de rentestand en de ontwikkelingen op de kapitaalmarkt. In de regel vervangt en/of versterkt een Private Equity onderneming het management van de zojuiste aangekochte investering en is de focus van de nieuwe aandeelhouder volledig gericht op waardecreatie op de korte tot middellange termijn. De verkoop van een belang vindt in de regel weer binnen een periode van vijf tot tien jaar plaats. De exit strategie van een Private Equity onderneming kan op haar beurt ook weer verschillende vormen aannemen: Een participatie wordt middels n IPO (Initial Public Offering) naar de beurs gebracht. De verkoop van een belang aan het zittende of nieuwe management (een Management Buy- Out of Management Buy-In). De verkoop aan een andere Private Equity onderneming, aan een concurrent, particuliere investeerders of aan een geïnteresseerde beursgenoteerde onderneming (de secondary market ). Private Equity ondernemingen proberen het juiste moment te vinden voor een exit. Ideaal is een periode van oplopende economische activiteit of hoogconjunctuur, waarbij de verkoop van het belang de hoogste verkoopwaarde en dus hoogste winst oplevert Private Equity ondernemingen nader bekeken Wat bij de meeste Private Equity ondernemingen opvalt, is de omvang van de organisaties. Met vaak niet meer dan 50 personeelsleden worden belangen van tientallen miljarden euro s behartigd. Bij de 50 grootste Private Equity ondernemingen werken in totaal maar zo n 3600 Investment Professionals (zie kader op bladzijde 11). De totale waarde van de ondernemingen die zij gezamenlijk aanhouden is immens en bedraagt echt miljarden euro s. Het management van Private Equity ondernemingen maakt veelvuldig gebruik van externe adviseurs zoals fiscalisten, notarissen, juristen en accountants. Vooral tijdens het aan- en verkooptraject worden deze specialisten ingezet voor Deal Structuring, Due Diligence, Corporate Finance en Transaction Services. Nadat een belang eenmaal verworven is, is de bijzondere inzet van de externe specialisten veelal niet meer nodig. De kern van de Private Equity onderneming wordt buiten de directie, bedrijfsjurist(en) secretariële ondersteuning en controllers gevormd door een kleine groep investment managers, deal managers en analisten. Deze groep beoordeelt en analyseert prospects en lopende participaties, voert waarderingen uit, onderhoudt de belangen met de participaties, externe adviseurs en banken, voert de exit strategie uit en onderhandelt met potentiële kopers over mogelijke exits. Gezien de specifieke tak van sport zijn er ook geen grote hoeveelheden personeel nodig. De business draait om marktkennis, waardecreatie en de juiste contacten Private Equity ondernemingen en de financieringsstructuur Private Equity ondernemingen zijn specialisten op het gebied van financiering. Voor iedere nieuwe investering wordt een optimale financieringsstructuur gezocht, waarmee op basis van de specifieke business case het naar verwachting te realiseren rendement op eigen vermogen in een ideale situatie het hoogst zal zijn. 17

18 Hierbij wordt veelvuldig gebruikgemaakt van financiering met vreemd vermogen. Aanvullend wordt vreemd vermogen door zogenaamde push down overgedragen aan de target companies. Het uiteindelijke resultaat is veelal dat de Private Equity ondernemingen en hun investeringen tot aan een maximum met geleend geld zijn gefinancierd. De economische wereld maakt zich zorgen over deze ontwikkeling. Private Equity ondernemingen zijn in de regel geen kleine jongens, maar bedrijven met tientallen miljarden aan leningen op hun balans. Nu al wordt door verschillende personen gevreesd voor het domino-effect. In de Intermediair van 27 juli 2007 staat een interview met de Amerikaanse econoom Martin S. Feldstein 14. Hij is een van de belangrijkste adviseurs van George Bush en combineert onder andere een baan bij het National Bureau of Economic Research met een functie als lid van de Foreign Intelligence Advisory Board, een denktank die Bush adviseert over het verbeteren van de inlichtingendiensten. Over het gevaar van Private Equity zegt hij: Het karakteristieke element van al die overnames is de enorme hefboomfinanciering die ze hanteren: tegenover iedere geïnvesteerde dollar staat een groot bedrag aan geleend geld. Als de economie een beetje verzwakt en de rente stijgt, zoals nu, krijgen die fondsen moeite aan hun renteverplichtingen te voldoen en gaan er partijen omvallen. Het angstaanjagende is dat we niet weten hoe groot de financiële risico s zijn. Deze sector is nauwelijks gereguleerd. Centrale banken weten daarom niet hoe hun portefeuilles eruit zien. Daar komt nog bij dat veel hedgefondsen werken met derivaten (opties, futures, swaps e.d. red). Dat maakt het allemaal nog veel minder transparant. En dat maakt ook dat toezichthouders amper kunnen ingrijpen Ik maak me ernstig zorgen. Gezien de zorgen die er maatschappelijk over de financieringsstructuur geuit worden, ligt er mijns inziens de komende jaren ook een extra grote verantwoordelijkheid bij de externe accountant die de jaarrekening van een Private Equity onderneming controleert. Dit gekoppeld aan het feit dat een groeiend aantal Private Equity ondernemingen aanvullende financiering via de openbare kapitaalmarkt (de beurs) heeft verkregen maakt mijns inziens ook dat de externe accountant de Private Equity industrie als een sector met een verhoogd inherent risico moet beschouwen Private Equity en beloningsstructuur Wat voor de externe accountant nog van belang kan zijn, is de beloningsstructuur van een Private Equity onderneming. De belangrijkste vraag hierbij is of de (variabele) beloning van management en personeel eventueel afhankelijk is gemaakt van de gerealiseerde opbrengst (exitprijs minus aankoopprijs) of van de boekhoudkundige opbrengst (dus op grond van de periodieke Fair Value waardering). In de eerste situatie heeft het management of een Investment Manager nauwelijks een motief om de Fair Value waardering zo hoog mogelijk te laten uitvallen. In tegendeel zelfs. Het management heeft er dan juist belang bij om de waardering zo laag mogelijk te houden zodat bij het realiseren van een exit boekhoudkundig een zo hoog mogelijke winst kan worden gerealiseerd en de hieraan gekoppelde bonus dus ook zo hoog mogelijk uitvalt. Anderzijds mag je veronderstellen dat een Investment Manager zijn leidinggevende (het management) periodiek graag wil tonen dat de waarde van de participaties die hij onder beheer heeft steeds toeneemt. Dit geeft weer een opwaartse druk op de Fair Value waardering

19 In een situatie waarbij resultaatafhankelijke bonussen zijn gebaseerd op de boekhoudkundige winst, ligt er op de korte termijn voor het management wel degelijk een motief om de Fair Value waardering zo hoog mogelijk te laten uitvallen. Een accountant dient dit aspect bij de planning van zijn controle mee te nemen. Het is aannemelijk dat het (hogere) management van een beursgenoteerde Private Equity onderneming een aandelenplan heeft en dus baat heeft bij systematisch hogere Fair Value waarderingen. Dit is een bijzonder risico waar de externe accountant rekening mee zal moeten houden. Naast bovenstaande zal de variabele beloning van het personeel deels afhankelijk zijn van gerealiseerde deals, dus van zowel aan- als verkooptransacties. Daarnaast is het mogelijk dat Investment Managers en directieleden als zij hiertoe de mogelijkheid krijgen graag ook persoonlijk een belang kopen in een entiteit. Dan kunnen er situaties ontstaan waarbij de persoonlijke belangen en de belangen van de onderneming waarvoor zij werken niet meer synchroon lopen. Op het vlak van de beloningsstructuur van Private Equity ondernemingen ligt mijns inziens ruimte voor aanvullend onderzoek. 2.2 IFRS Op Wikipedia wordt een aantal kernbegrippen rondom IFRS kort toegelicht. Navolgende tekst is hier gedeeltelijk van overgenomen. Met ingang van 1 januari 2005 moeten alle beursgenoteerde en daarmee gelijkgestelde ondernemingen in de EU hun jaarrekening opstellen op basis van de International Financial Reporting Standards (IFRSs). De International Accounting Standards Board (IASB) is een onafhankelijk internationaal orgaan belast met het opzetten van standaarden voor het opstellen van jaarverslagen en jaarrekeningen. De IASB is in Londen gevestigd en is de opvolger van de Board van het International Accounting Standards Committee (IASC). Het IASC heeft bestaan van 1973 tot Voor meer diepgaande informatie over IFRS verwijs ik naar het literatuuroverzicht. IFRS omvat de oudere International Accounting Standards (IAS). De oudere IAS-standaarden zijn niet komen te vervallen maar zijn uitgebreid en verder uitgewerkt. Daarnaast is een aantal IFRS-normen toegevoegd om te komen tot de huidige standaard. Een van de basisbeginselen van IFRS is het rapporteren op basis van Fair Value (reële waarde), wat inhoudt dat er gerapporteerd moet worden op basis van de actuele waarden. Om een voorbeeld te geven: aandelen in het bezit van een bedrijf konden onder de oude verslagleggingsregels geboekt worden tegen de aankoopwaarde. De aankoopwaarde kan totaal verschillen van de huidige marktwaarde. Boeken op basis van de reële waarde moet een beter beeld geven van de actuele waarde van de bezittingen op de balans. Dat kan dan resulteren in een andere winst dan voorheen, zonder dat er in het reële resultaat van het bedrijf, in de dagelijkse werking en dagelijkse financiering een serieus verschil is. De markt, de hoogte van de beurs krijgt meer invloed op de winst- en verliescijfers van een bedrijf. Uniformiteit binnen Europa, omwille van de vergelijkbaarheid van ondernemingen, was een van de argumenten voor invoering. De Europese wetgeving prevaleert, maar die regelt het alleen voor beursgenoteerde onderneming. Er is daarom in het Nederlandse BW2, Titel 9, een bepaling opgenomen dat niet-beursgenoteerde bedrijven hun jaarrekening volgens IFRS mogen inrichten, maar ze zijn hiertoe niet verplicht. 19

20 IFRS is geen afgerond verhaal. Nog steeds wordt er gediscussieerd over hoe de standaarden geïnterpreteerd moeten worden. Met name de implementatie van de IAS 32- en de IAS 39- normen leveren veel discussie op. Een vraag die voortdurend gesteld wordt, is of de veranderde basis van de verslaglegging wel een beter beeld van de realiteit oplevert. Voor Private Equity ondernemingen is een aantal standaarden (IAS 27, IAS 28, IAS 32 en IAS 39) specifiek van belang. Onderstaand wordt zeer beknopt een aantal relevante regels van deze standaarden voor Private Equity ondernemingen nader toegelicht IAS 27 IAS 27 behandelt de verslaggevingsregels en consolidatierichtlijnen rondom de geconsolideerde en vennootschappelijke balans. Van belang voor Private Equity ondernemingen hierbij is, dat er onder deze richtlijn geen vrijstelling is van consolidatie van die entiteiten waarbij overwegende zeggenschap ( control ) is verkregen. Dus die entiteiten waarbij een Private Equity onderneming de meerderheid van de aandelen heeft verworven moeten geconsolideerd worden als ware het gewone groepsmaatschappijen. Dit overigens in tegenstelling tot de Nederlandse verslaggevingsstandaarden. De Nederlandse wetgever staat onder BW2 Titel 9 toe dat participatiemaatschappijen hun investeringen die ze voor handelsdoeleinden aanhouden niet consolideren, maar als investering op de balans houden, zelfs met 100% van de aandelen in bezit. In de vennootschappelijke balans mogen de Private Equity ondernemingen volgens de regels van IAS 39 de participaties en 100%-deelnemingen op Fair Value waarderen. Hiertoe zijn ze echter niet verplicht. Ze zouden er ook voor kunnen kiezen om deze entiteiten waarbij sprake is van overwegende zeggenschap tegen kostprijs te verantwoorden. Daarbij moet er wel voor een eenduidige verwerking worden gekozen. Dus niet de ene participatie waarderen tegen kostprijs en de andere verantwoorden op Fair Value. In de Private Equity sector (EVCA) is echter als norm afgesproken dat alle investeringen op de vennootschappelijke balans op Fair Value worden gewaardeerd IAS 28 Deze standaard behandelt de boekhoudkundige verwerking van die belangen waarbij sprake is van een invloed van betekenis op het beleid van een onderneming, maar geen sprake is van control. Van een significante invloed is sprake als er een belang is van tussen de 20 tot 50% van de zeggenschap/aandelen. Voor de verslaggeving van de belangen in deze entiteiten dient de equity methode te worden gehanteerd. De IAS 28 richtlijn is niet verplicht van toepassing op Private Equity ondernemingen. Zij zijn vrijgesteld en mogen hun investeringen waarbij sprake is van significante invloed ook waarderen als held for trading of available for sale (dus op Fair Value) volgens IAS 39. Beperking hierbij is wel dat als een Private Equity investering op de geconsolideerde balans op Fair Value staat gewaardeerd deze ook op de vennootschappelijke balans aldus dient te worden gewaardeerd IAS 32 en IAS 39 IAS 32 en IAS 39 vormen waarschijnlijk de meest complexe standaarden van de gehele IFRSregelgeving. Sprekend is in dit verband de uitspraak van Sir David Tweedie, voorzitter van de International Accounting Standards Board: 20