Sectorcommentaar energie

Transcriptie

1 ING Investment Office Publicatiedatum: 19 juni 2019, uur Sectorcommentaar energie Oil & Gas Refining & Marketing is een subsector binnen de energiesector. Onder deze relatief kleine subsector (7% van de MSCI World Energy Index) vallen de onafhankelijke raffinaderijen. In dit sectorcommentaar geven we onze visie op deze subsector en op de drie raffinaderijen op onze masterlist. Kernpunten: De winstgevendheid van de raffinaderijen is afhankelijk van de marge die wordt bepaald door het verschil tussen de aankoopprijs van olie en de verkoopprijs van benzine/diesel. De marges op benzine stonden de afgelopen kwartalen onder druk door de hoge benzinevoorraden en hoge grondstofkosten. De voorraden zijn inmiddels afgenomen en wij verwachten daardoor een verbetering van de marges. De inkoopprijzen van zware ruwe olie zijn gestegen door de productiebeperkingen van de Opec+ en Canada en de onder druk staande productie in Venezuela. De internationale zeescheepvaart moet vanaf 1 januari 2020 afscheid nemen van de zware hoogzwavelige stookolie. Hierdoor neemt de vraag naar destillaten toe, wat goed is voor de marges van de raffinaderijen. Door de forse daling van de aandelenkoersen van verschillende raffinaderijen, zijn de waarderingen aantrekkelijker geworden. Binnen de raffinaderijen vinden wij Marathon Petroleum het aantrekkelijkst gewaardeerd. David Wolters is sinds 2012 beleggingsanalist bij het ING Investment Office. Hij volgt bedrijven uit de aandelensector olie & gas.

2 Benzine is het belangrijkste raffinageproduct Benzinevoorraden zijn erg hoog, maar nemen inmiddels wat af Hoe verdienen raffinaderijen geld? In een raffinaderij wordt ruwe olie verwerkt tot eindproduct, bijvoorbeeld benzine en diesel. Raffinaderijen boeken sterke marges bij een lage inkoopprijs van olie en een hoge verkoopprijs voor de geraffineerde producten. Het belangrijkste raffinageproduct van de raffinaderijen in de Verenigde Staten is benzine. De marges die behaald worden op dit product zijn dan ook belangrijk voor de winstgevendheid van de raffinaderijen. Hierna volgen de destillaten, waarvan diesel het grootste onderdeel is. Marges op benzine onder druk door hoge voorraden De marges op benzine staan onder druk door hoge benzinevoorraden. Dit komt doordat de raffinaderijen eind 2018 een grote hoeveelheid producten hebben geraffineerd. Daarnaast zijn de marges van benzine over het algemeen zwak in het vierde en eerste kwartaal van het jaar door een lagere vraag. In de VS vallen vooral de hoge benzinevoorraden op in de Gulf Coast. Deze stonden in januari op het hoogste niveau ten opzichte van het vijfjarig gemiddelde ooit. Maar ook de benzinevoorraden in Amsterdam, Rotterdam en Antwerpen waren in februari hoog ten opzichte van het vijfjarig gemiddelde. De hoge benzinevoorraden komen vooral door overproductie (aanbod geraffineerde producten), want de vraag naar benzine blijft sterk. De hoge benzinevoorraden zijn inmiddels afgenomen, mede door onderhoud aan raffinaderijen (gepland en ongepland). Daarnaast is het summer driving season in de VS begonnen, waardoor de vraag naar benzine toeneemt. Wij verwachten daarom een verbetering van de marges op benzine. Benzinevoorraden VS (in miljoenen vaten) J F M A M J J A S O N D Bron: Bloomberg, juni Vraag naar destillaten zal toenemen door IMO 2020 Introductie IMO 2020 heeft positief effect op de marges De marges die de raffinaderijen boeken op destillaten (o.a. diesel) zijn op dit moment hoog. Lage voorraden en een sterke vraag liggen hieraan ten grondslag. In dit verband is het belangrijk om te weten dat bij het raffineren van olie benzine en diesel ontstaat, raffinaderijen kunnen niet kiezen om een product niet te raffineren, wel kunnen zij besluiten om meer te raffineren van een product. Op 1 januari 2020 introduceert de Internationale Maritieme Organisatie (IMO) nieuwe regels voor de toegestane hoeveelheid zwavel in brandstof voor scheepvaart. Dit betekent dat de internationale zeescheepvaart afscheid moet nemen van de zware hoogzwavelige stookolie. Hierdoor zal de vraag naar destillaten toenemen, wat goed is voor de marges van de raffinaderijen. Raffinaderijen zullen maximaal willen profiteren van de introductie van IMO 2020 door zoveel mogelijk destillaten te produceren. De gebruikelijke jaarlijkse trend is dat de raffinaderijen zich richten op het maximaliseren van de raffinage van benzine door de start van het Amerikaanse driving season, waardoor de vraag naar benzine stijgt. In de winter richten zij zich op het maximaliseren van de raffinage van destillaten. De raffinaderijen zijn echter flexibel en hebben de grootste raffinagecapaciteit van de afgelopen tien jaar. Zij spelen dus beter in op de marktomstandigheden. Wij verwachten dat de nu al hoge marges die de raffinaderijen boeken op destillaten door de introductie van IMO 2020 nog hoger worden. Verwacht wordt dat in de tweede helft van 2019 al destillaten ingekocht gaan worden, vooruitlopend op de nieuwe regels. Volgens de International Energy Association (IEA) zal er in 2020 een tekort ontstaan aan destillaten in de markt, waardoor de prijzen stijgen. Sectorcommentaar energie: raffinaderijen juni

3 Lichte olie is duurder dan zware olie Capaciteit om lichte olie te transporteren is sterk toegenomen Forse toename export verwacht Minder aanbod van zware olie door sancties en productiebeperkingen Inkoopprijzen zware Canadese olie inmiddels iets gedaald Raffinaderijen profiteren van investeringen uit het verleden Positieve visie op olieraffinaderijen VS Lichte en zware olie Binnen de energiesector wordt onderscheid gemaakt tussen lichte en zware olie. Lichte olie is makkelijker te raffineren tot lichte producten zoals benzine en diesel. Zware olie is moeilijker te raffineren tot benzine of diesel, waardoor hiervoor complexere raffinaderijen nodig zijn. Over het algemeen wordt hierdoor voor zware olie een lagere prijs betaald dan voor lichte olie. Inkoopprijzen voor lichte olie sterk gestegen... In augustus vorig jaar waren de inkoopprijzen van lichte olie uit het Permian Basin in de VS bijzonder laag. Dit kwam door een sterke groei van de productie en minder capaciteit om de productie te vervoeren. De inkoopprijzen van lichte olie in de VS (Midland) zijn inmiddels fors gestegen door nieuwe pijplijncapaciteit en een lagere productiegroei. Dit is ongunstig voor de marges van raffinaderijen. Door de aanleg van nieuwe pijplijncapaciteit, waardoor de olie makkelijker zijn weg naar de markt vindt, verwachten wij niet dat de inkoopprijzen van lichte olie uit het Permian Basin opnieuw zullen dalen. De komende jaren wordt verwacht dat de export van lichte olie vanuit de VS fors zal toenemen door een sterke vraag, een sterk aanbod (door productiegroei in de VS) en de infrastructuur die aangelegd wordt, waardoor de exportmogelijkheden verbeteren. De midstreamdivisies van de verschillende raffinaderijen, die de pijpleidingen aanleggen voor het vervoer van olie en gas, profiteren hiervan. en hetzelfde geldt voor de inkoopprijzen van zware ruwe olie Ook de inkoopprijzen van zware ruwe olie zijn fors gestegen, doordat er minder zware ruwe olie beschikbaar is in de markt. Dit is ook negatief voor de marges van raffinaderijen. Door de sancties van de VS tegen Iran is de Iraanse olie-export gedaald met 50%. Daarnaast is de export van olie uit Venezuela gedaald van 1,7 mln vaten per dag in 2017 naar vaten in maart Behalve de chaos en de sancties, is er ook niet genoeg geïnvesteerd in productie door de economische malaise. De productiebeperking van de Opec+ (de 14 leden van de Opec plus tien niet-opeclanden waaronder Rusland) heeft ook gevolgen gehad voor het aanbod van zware olie. Ook heeft de Canadese overheid een productiebeperking doorgevoerd, waardoor de export van zware ruwe olie naar de VS fors is gedaald. Voor de inkoopprijzen van zware ruwe olie geleverd door de Opec+, Iran en Venezuela verwachten wij geen verbetering. De inkoopprijzen van zware Canadese olie waren door de verplichte productiebeperking van de Canadese overheid flink gestegen. Inmiddels zijn de prijzen iets gedaald. De prijs van Canadese olie ( WCS ) ligt nu ongeveer $15 lager dan die van Amerikaanse olie ( WTI ). Raffinaderijen die zware ruwe olie kunnen verwerken in het Mid-Continentgebied in de VS, zijn het best gepositioneerd om te profiteren van de lagere Canadese inkoopprijzen, en goede marges te boeken. Voorbeelden hiervan zijn Marathon Petroleum en Phillips 66. Dankzij de investeringen die gedaan zijn in het verleden, zijn de raffinaderijen in de VS in staat om grotere hoeveelheden zware ruwe olie om te zetten in lichte producten. Over het algemeen zijn de inkoopprijzen van zware ruwe olie een stuk lager dan die van lichte olie, waardoor de raffinaderijen hier een sterke marge op kunnen boeken. Op dit moment is dat voordeel kleiner door de verschillende productiebeperkingen. Olieraffinaderijen onder druk, toekomstverwachtingen positief De subsector Oil & Gas Refining & Marketing staat onder druk door hogere inkoopprijzen voor olie en hoge benzinevoorraden. Het eerste kwartaal was zwak en de aandelenkoersen van diverse raffinaderijen in de VS zijn 30% tot 45% gedaald sinds het hoogtepunt in Wij verwachten echter dat de resultaten zullen verbeteren en zien kansen binnen deze subsector. De hoge benzinevoorraden zijn inmiddels afgenomen en wij verwachten dat IMO 2020 een positieve uitwerking zal hebben op de resultaten. Wij hebben dan ook een positieve visie op de olieraffinaderijen in de VS, door de lage waarderingen, sterke (maar volatiele) winstgroei en een hoog dividendrendement. Drie onafhankelijke raffinaderijen op de masterlist Op onze masterlist staan drie onafhankelijke raffinaderijen: Marathon Petroleum, Phillips 66 en Valero. Het verschil met de oil majors, zoals ExxonMobil en Royal Dutch Shell, is dat de majors Sectorcommentaar energie: raffinaderijen juni

4 een upstream- en downstreamdivisie hebben. De majors produceren olie en kunnen dat vervolgens raffineren in hun downstreamdivisie. De onafhankelijke raffinaderijen hebben geen upstreamdivisie en kopen dus olie van andere oliemaatschappijen om dat vervolgens te raffineren en te verkopen. Grootste onafhankelijke raffinaderij in de VS Raffinaderij met chemische- en midstreamtak Raffinaderij met ethanolfabrieken Marathon Petroleum: hogere verwachte winstgroei, lagere waardering Marathon Petroleum Marathon Petroleum Corporation is de spin-off van de raffinage-, marketing- en midstreamtak van Marathon Oil Corporation. Na de overname van Andeavor op 1 oktober 2018 is het concern de grootste onafhankelijke raffinaderij in de VS, met een marketing-, retail- en midstreamtak. Marathon heeft 16 raffinaderijen. Het bedrijf is ook eigenaar van de op een na grootste keten van gecombineerde tankstations en bijbehorende winkels, Speedway, dat een groot deel van zijn omzet behaalt uit de verkoop van onder meer benzine, maar ook levensmiddelen. Ook heeft het concern een zogeheten master limited partnership opgericht met MPLX en, na de overname van Andeavor, de volledige controle over Andeavor Logistics. Marathon heeft onlangs aangekondigd dat deze bedrijven worden samengevoegd. Beide hebben logistieke bezittingen, zoals pijplijnen en terminals, die de refining- en marketingtak ondersteunen, maar ook met andere partijen zakendoen. Phillips 66 Phillips 66 is de spin-off van de downstreamtak van ConocoPhillips en is sinds 2011 een zelfstandig bedrijf met een hoofdkantoor in Houston, Texas. Het concern heeft een midstream-, chemische-, raffinage-, marketing- en specialties-tak. De raffinagetak heeft 13 raffinaderijen in de VS en Europa. De chemische tak bestaat uit een 50%-belang in de Chevron Phillips Chemical Company. Dit bedrijf fabriceert en verkoopt petrochemische en plastic producten. Ook heeft het concern een master limited partnership opgericht: Phillips 66 Partners, dat valt onder de midstreamdivisie. Phillips 66 Partners heeft logistieke bezittingen, zoals pijplijnen en terminals, die vooral Phillips 66 ondersteunen. Daarnaast heeft het concern een 50%-belang in DCP Midstream, dat zich bezighoudt met het vervoer en de verkoop van gas, voornamelijk via pijpleidingen. Ook is het concern een grote producent van natural gas liquids. De marketing & specialties-tak houdt zich bezig met de verkoop van geraffineerde producten en de fabricage van specialty products, bijvoorbeeld smeermiddelen. Valero Valero is een internationale producent en verkoper van transportbrandstoffen en andere petrochemische producten. Het concern heeft 15 raffinaderijen en 14 ethanolfabrieken. Ook heeft het een samenwerkingsverband met Diamond Green Diesel Holdings. Valero heeft in januari 2019 Valero Energy Partners volledig overgenomen. Dit is een bedrijf dat, onder andere, gericht is op het vervoer van olie via pijpleidingsystemen. Onze voorkeur gaat uit naar Marathon Petroleum Marathon, Phillips 66 en Valero zullen alle drie profiteren van de hoge, maar afgenomen benzinevoorraden en van de introductie van IMO Onze voorkeur ligt bij Marathon Petroleum. Marathon heeft een hogere verwachte winstgroei in 2019 (+0%) en 2020 (+64%) en een lagere waardering (koers-winstverhouding van 6) in Ook kan Marathon door de overname van Andeavor en de samenvoeging van de master limited partnerships MPLX en Andeavor Logistics profiteren van kostenbesparingen en synergiën, en naar verwachting beter dan verwachte resultaten boeken. Daarnaast is Marathon door de overname de grootste onafhankelijke raffinaderij geworden in de VS, met een raffinagecapaciteit van meer dan 3 miljoen vaten per dag. Wereldwijd staat Marathon op plaats vijf, net onder Royal Dutch Shell. Door de lagere waardering en de hogere verwachte winstgroei van Marathon, verwachten wij een sterkere koersperformance ten opzichte van Valero en Phillips 66. De sterke positie van Marathon Petroleum wordt duidelijk in onderstaand overzicht. De top 5 wordt vooral gedomineerd door de oil majors en staatsoliebedrijven, en voor de eerste keer ook een onafhankelijke raffinaderij. De raffinaderij met de grootste capaciteit is het Chinese staatsoliebedrijf Sinopec met 5,5 mln vaten per dag. ExxonMobil raffineert 4,9 mln vaten, Shell 3,2 mln vaten. Sectorcommentaar energie: raffinaderijen juni

5 Wereldwijde raffinagecapaciteit in 2018 In miljoenen vaten per dag Meer weten? Kijk op ing.nl/beleggen Bron: McKinsey & Company, februari 2019 Sectorcommentaar energie: raffinaderijen juni

6 Disclaimer Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door David Wolters, beleggingsanalist, en is uitgebracht en voor het eerst verspreid op 18 juni 2019, door het ING Investment Office, onderdeel van ING Bank N.V. Voor het opstellen van deze beleggingsaanbeveling is gebruik gemaakt van de volgende wezenlijke informatiebronnen: BofA Securities, Goldman Sachs, KeplerCheuvreux, Bloomberg, CreditSights, Standard & Poor s, Moody s, Fitch, ING FM, Citi, J.P.Morgan, Thomson Reuters Datastream, Sustainalytics, Credit Suisse en/of Reuters Metastock. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op de volgende waarderingsgrondslagen, methoden en aannames: koers-winstverhouding, koers-boekwaardeverhouding en/of net asset value (NAV). Voor deze beleggingsaanbeveling zijn geen beschermde modellen gebruikt. Een beschrijving van het ING-beleid ten aanzien van informatiebarrières en belangenverstrengeling kunt u hier vinden. Tenzij anders vermeld, zal ING Bank N.V. de beleggingsaanbeveling niet actualiseren. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan, kunnen van invloed zijn op de juistheid van de aannames waarop deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd. Beleggingsaanbevelingen worden over het algemeen 2 tot 4 keer per jaar herzien. Deze beleggingsaanbeveling behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke overeenkomst of verbintenis dan ook. Deze beleggingsaanbeveling is gebaseerd op aannames en vormt geen garantie voor een bepaalde ontwikkeling of resultaat. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. Beslissingen op basis van deze beleggingsaanbeveling zijn voor uw eigen rekening en risico. Noch ING Bank N.V. noch ING Groep N.V. noch enige andere rechtspersoon die tot de ING Groep behoort, aanvaardt aansprakelijkheid voor enige schade in welke mate dan ook die voortvloeit uit het gebruik van bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin opgenomen informatie. Beleggen brengt risico s en kosten met zich mee. U kunt uw inleg of een deel ervan verliezen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934, respectievelijk de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, en evenmin in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika (hierna tezamen: Amerikaanse beleggingswetgeving ). Deze beleggingsaanbeveling is niet gericht tot en niet bestemd voor U.S. Persons in de zin van de Amerikaanse beleggingswetgeving. Kopieën hiervan mogen niet worden verzonden of worden meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan U.S. Persons. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr Amsterdam en staat onder toezicht van Autoriteit Financiële Markten AFM. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Alle rechten voorbehouden. Deze beleggingsaanbeveling mag niet worden verveelvoudigd, gekopieerd, gepubliceerd, opgeslagen, aangepast of gebruikt in welke vorm dan ook, online of offline, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ING Bank N.V ING Bank N.V., Amsterdam. Sectorcommentaar energie: raffinaderijen juni