Corporate governance: rechtvaardigheid voor stakeholders, ook bij barbaren aan het hek

Transcriptie

1 Corporate Governance: rechtvaardigheid voor stakeholders, ook bij barbaren aan het hek 1

2 Faculteit Rechtsgeleerdheid Master Ondernemingsrecht Corporate Governance: rechtvaardigheid voor stakeholders, ook bij barbaren aan het hek Masterscriptie van: Van Woustraat 29 III 1074 AB Amsterdam scriptiebegeleider: Dhr. Mr. C. de Groot 2

3 Inleiding... 6 Hoofdstuk 1 Bestaande wetgeving Paragraaf 1.1 Doelstellingen van de wetgever Paragraaf 1.2 Belangrijke artikelen uit hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht Paragraaf 1.3 Tussenconclusie Hoofdstuk 2 Problemen rond hoofdstuk 5.3 Wft Paragraaf 2.1 Inleiding Paragraaf 2.2 Securities lending Paragraaf Bezwaren tegen securities lending Paragraaf Oplossingen voor empty voting Paragraaf 2.3 Acting in concert Paragraaf 2.4 Tussenconclusie Hoofdstuk 3 Recente ontwikkeling Paragraaf 3.1 Inleiding Paragraaf 3.2 Activistische aandeelhouders Paragraaf Positieve aspecten van activistische aandeelhouders Paragraaf Negatieve aspecten van activistische aandeelhouders Paragraaf 3.3 Advies van de Monitoring Commissie Paragraaf Identiteit van aandeelhouders Paragraaf Intenties van aandeelhouder Paragraaf Securities lending Paragraaf 3.4 Mening van anderen inzake het advies van de Monitoring Commissie Paragraaf De Minister van Financiën Paragraaf Eumedion Paragraaf 3.5 Tussenconclusie Hoofdstuk 4 Vergelijking met het buitenland Paragraaf 4.1 Inleiding Paragraaf 4.2 Engeland Paragraaf Meldingsplicht voor aandeelhouders Paragraaf Intenties van aandeelhouders Paragraaf Securities lending Paragraaf Acting in concert Paragraaf Tussenpersonen Paragraaf 4.3 Duitsland Paragraaf Meldingsplicht voor aandeelhouders Paragraaf Intenties van aandeelhouders Paragraaf Securities lending Paragraaf Acting in concert Paragraaf Tussenpersonen Paragraaf 4.4 Tussenconclusie Hoofdstuk 5 Conclusie Paragraaf 5.1 Conclusie Paragraaf 5.2 Mogelijke oplossingen Literatuurlijst

4 Begrippenlijst AFM: Stichting Autoriteit Financiële Markten; houdt toezicht op het gedrag van de financiële markten en alle partijen die daarbij betrokken zijn. Drempelwaarde: een percentage van het kapitaal of de stemmen, waarvan het bereiken, overschrijden of onderschrijden door een persoon die aandelen houdt of verwerft, of stemmen kan uitbrengen of verwerft, leidt tot een verplichting tot het doen van een melding ingevolge hoofdstuk 5.3 Wet op het financieel toezicht (hierna te noemen: Wft). 1 Effectenuitgevende instelling: een naamloze vennootschap naar Nederlands recht waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, of een rechtspersoon, opgericht naar het recht van een staat die geen lidstaat is, waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. 2 Empty voting: het in eigen belang (doen) uitoefenen van het stemrecht door een persoon die niet het economisch risico draagt dat aan de betreffende aandelen is verbonden. 3 Free float: Het percentage aandelen van een onderneming dat vrij verhandelbaar is. Aandelen die in handen zijn van de oorspronkelijke oprichter van de vennootschap en aandelen die reeds gedurende lange tijd in handen zijn van één en dezelfde belegger vallen hier buiten. Geplaatst kapitaal: de som van de nominale bedragen van de aandelen die door een vennootschap is uitgegeven. Door uitgifte van nieuwe aandelen kan het geplaatst kapitaal worden uitgebreid. 4 Gereglementeerde markt: een markt als bedoeld in artikel 1, onder 13, van de richtlijn beleggingsdiensten of een soortgelijke markt in grondstoffenderivaten. 5 1 Artikel 5:33 lid 1 sub h Wft. 2 Artikel 5:33 lid 1 sub a Wft. 3 J.M. de Jongh, Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen, Ondernemingsrecht 2007, p P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2006, p Artikel 1:1 Wft. 4

5 Institutionele beleggers: ondernemingen die zich beroepsmatig bezighouden met de belegging van middelen die haar door derden om uiteenlopende redenen zijn toevertrouwd. Voorbeelden zijn beleggingsinstellingen, levensverzekeraars en pensioenfondsen. 6 Volgens principe IV.4 van de Corporate Governance Code moeten institutionele beleggers primair handelen in het belang van hun achterliggende begunstigden. Substantiële deelneming: ten minste vijf procent van het kapitaal of het kunnen uitbrengen van ten minste vijf procent van de stemmen. 7 Bij het bepalen van het aantal stemmen waarover iemand beschikt worden de stemmen meegeteld waarover deze persoon beschikt of geacht wordt te beschikken op grond van artikel 5:45 Wft. 8 Structuurvennootschap: een grote vennootschap, waarvan het geplaatste kapitaal boven een bepaalde grens ligt (thans 16 miljoen euro). Daarnaast moet deze vennootschap een ondernemingsraad hebben ingesteld en moeten er meer dan 100 werknemers in Nederland werkzaam zijn. 9 6 Artikel 1:1 Wft. 7 Artikel 5:33 lid 1 sub g Wft. 8 R.E. Batten, Commentaar Financieel Recht; deel III - Memorie van toelichting Wft, Den Haag: Sdu Uitgevers 2007, p P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2006, p

6 Inleiding Sinds de invoering van de Nederlands Corporate Governance Code 10 (hierna te noemen: de Code) is de macht van aandeelhouders uitgebreid. 11 Volgens preambule 1 van de Code is de Code van toepassing op alle vennootschappen met een statutaire zetel in Nederland en waarvan aandelen of certificaten van aandelen zijn toegelaten tot de officiële notering van een van overheidswege erkende effectenbeurs (hierna te noemen: beursgenoteerde vennootschappen). De Code heeft als doel behoorlijk ondernemingsbestuur bij Nederlandse beursvennootschappen te vergroten. De Code gaat uit van het in Nederland gehanteerde uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is tussen diverse, bij de vennootschap betrokken, partijen. Eén van de redenen voor de invoering van de Code in 2004 was een aantal boekhoudschandalen in de Verenigde Staten en Europa. 12 Uit de taakopdracht voorafgaande aan de totstandkoming van de Code komt naar voren dat een deugdelijk en transparant stelsel van checks and balances in ondernemingen een belangrijk middel is voor een goed vertrouwen in de op de kapitaalmarkt opererende ondernemingen. 13 Door de invoering van de Code moest het vertrouwen van burgers en beleggers weer terug worden gewonnen. 14 In principe IV.I van de Code is onder meer bepaald dat de algemene vergadering van aandeelhouders zodanig invloed dient uit te oefenen op het beleid van het bestuur en de raad van commissarissen van een vennootschap, dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van check and balances in de vennootschap. De besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke verandering van identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming zijn aan de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders onderworpen. De Code bevat zowel principes als concrete bepalingen die de bij een vennootschap betrokken personen en partijen tegenover elkaar in acht moeten nemen. Volgens de preambule kunnen beursgenoteerde vennootschappen van de Code afwijken, mits zij in hun jaarverslag gemotiveerd uitleggen waarom zij afwijken. Het laatste gedeelte van principe IV.1 is tevens opgenomen in artikel 2:107a BW, waardoor afwijking hiervan niet tot de mogelijkheden behoort. Volgens de Commissie Tabaksblat, die de Code heeft ontwikkeld, zouden 10 De Nederlandse Corporate Governance Code, vaal aangeduid als code-tabaksblat heeft het oogmerk beursgenoteerde ondernemingen een handreiking te bieden voor het verbeteren van hun governance. Naleving hiervan dient het vertrouwen in het goede en verantwoorde bestuur van ondernemingen te vergroten R. Abma, Code Tabaksblat ook wettelijk verankerd voor institutionele beleggers, TPV 2007, p De Nederlandse corporate governance code; beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, Den haag, december 2003, p De Nederlandse corporate governance code; beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, Den haag, december 2003, p A.W.A. Boot & R. Soeting, De onderneming in een spagaat, MAB 2004, p

7 aandeelhouders meer van hun rechten gebruik moeten maken om zo corrigerend op te kunnen treden. 15 Naast de Code zijn er een aantal aanpassingen in de wetgeving doorgevoerd waardoor de invloed van de individuele aandeelhouders, maar ook de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna te noemen ava) in beursgenoteerde vennootschappen is toegenomen. 16 De belangrijkste veranderingen zijn de wijziging van de structuurregeling 17, de invoering van artikel 2:107a BW 18 en de invoering van artikel 2:114a BW. 19 Middels deze veranderingen in de wetgeving is gehoor gegeven aan internationale ontwikkelingen 20 en is het voor de aandeelhouders mogelijk om meer invloed uit te oefenen op het beleid van de onderneming. Dat aandeelhouders steeds meer macht hebben gekregen in de vennootschappen en hiervan ook gebruik hebben gemaakt, blijkt wel uit de grote aandacht die kranten het afgelopen jaar gaven aan onderwerpen als activistische aandeelhouders, hedge funds, private equity en sprinkhanen. Bovendien zijn verschillende vennootschappen, die door activistische aandeelhouders in hun greep werden gehouden prominent in het nieuws geweest. Voorbeelden daarvan zijn Stork, TNT, ASMI, AHOLD, en ABN AMRO. 21 Bij deze vennootschappen trachtten aandeelhouders meer invloed uitoefenen op de bedrijfsstrategie en bedrijfstoekomst. In nummer 3 van de preambule wordt aangegeven dat in de Nederlandse Corporate governance het stakeholdersmodel leidend is. Dit stakeholdersmodel houdt in dat, naast het belang van de aandeelhouder, ook het belang van de andere bij de vennootschap betrokken partijen belangrijk is. Hiermee wordt gedoeld op werknemers, aandeelhouders, andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, maar ook de overheid en maatschappelijke groeperingen. Volgens de preambule hebben het bestuur en de raad van commissarissen een integrale verantwoordelijkheid voor de afweging van deze belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming. Daarbij streeft de vennootschap naar het creëren van 15 R. Abma, Code Tabaksblat ook wettelijk verankerd voor institutionele beleggers, TPV 2007, p R. Abma, De veranderende positie van de aandeelhouder; import van normen en waarden uit Angelsaksische landen, Goed bestuur; tijdschrift over governance , p De algemene vergadering van aandeelhouders van structuurvennootschappen benoemt de nieuwe Raad van Commissarissen en zij heeft de mogelijkheid om de gehele Raad van Commissarissen naar huis te sturen. 18 Belangrijke bestuursbesluiten, zoals grote overnames, fusies en afstoting van bedrijfsonderdelen moeten worden voorgelegd aan de algemene vergadering van aandeelhouders. 19 Aandeelhouders en certificaathouders die alleen of gezamenlijk 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen of aandelen bezitten met een waarde van ten minste 50 miljoen euro, kunnen onderwerpen op de agenda van de algemene vergadering van aandeelhouders zetten. 20 Toespraak van mr. Drs. J.G. Wijn, Barbarians at the dykes, Stibbe-seminar 26 september Verderop in deze scriptie wordt aandacht besteed aan de Stork-zaak. 7

8 aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Er moet sprake zijn van goede checks and balances. De aandeelhouders hebben de afgelopen jaren niet alleen extra rechten gekregen, nieuw was ook de verplichting tot transparantie. De verplichting tot transparantie van de aandeelhouders was geregeld in de Wet melding zeggenschap, maar is per 1 januari 2007 opgenomen in hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht (hierna te noemen: Wft). Het doel van deze wetgeving is om de transparantie in de zeggenschap en kapitaalbelangen in effectenuitgevende instellingen te vergroten en het meldingsproces voor meldingsplichtigen te vereenvoudigen. 22 Aandeelhouders met een zeggenschap van meer dan 5% dienen dit te melden bij de AFM, die het vervolgens meldt aan de effectenuitgevende instelling. 23 Doordat de uitgevende instelling weet wie de aandeelhouders zijn, is het bijvoorbeeld mogelijk om een dialoog met de aandeelhouders aan te gaan. Deze dialoog is van belang voor het bereiken van een lange termijn samenwerkingsverband tussen de vennootschap en de aandeelhouders. Bij de invoering van de Code is tevens de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ook wel de commissie Frijns genoemd (hierna te noemen: Commissie), in het leven geroepen. In artikel 2 van het instellingsbesluit 24 is de taak van de Commissie als volgt omschreven: de actualiteiten en bruikbaarheid van de op grond van artikel 391, vierde lid van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek bij algemene maatregel van bestuur aangewezen gedragscode te bevorderen. De Commissie komt elk jaar met een rapport over de naleving van de Code. In mei 2007 heeft de Commissie een advies aan het kabinet gegeven betreffende de rol van de aandeelhouders en het toepassingsbereik van de Nederlandse Corporate governance code. In het advies kwam naar voren dat het uitgangspunt van de Code in stand moet blijven. 25 Dit houdt in dat er nog steeds gestreefd wordt naar een samenwerkingsverband tussen diverse bij de vennootschap betrokken partijen, met als doel aandeelhouderswaarde op lange termijn te creëren. 22 R.E. Batten, Commentaar Financieel Recht; deel III - Memorie van toelichting Wft, Den Haag: Sdu Uitgevers 2007, p Artikel 5:38 Wft. 24 Besluit van 6 december 2004, gepubliceerd in Staatscourant nr. 241 van 14 december 2004, 25 C.W. de Monchy, Actualiteiten; Corporate Governance, Ondernemingsrecht 2007, p

9 De Commissie deed verschillende aanbevelingen aan de wetgever, waar er voor deze scriptie twee expliciet van belang zijn. 26 a) Allereerst doet de Monitoring Commissie aanbevelingen omtrent de identificatie van aandeelhouders. Deze identificatie is onder te verdelen in twee aspecten. Allereerst beveelt de Commissie aan de drempel van 5% voor het melden van zeggenschap te verlagen naar 3% met een meldingsplicht bij elke wijziging van 1%. Daarnaast beveelt de Monitoring Commissie aan wetgeving te ontwikkelen ten einde de vennootschap in staat te stellen de identiteit van de aandeelhouder (economisch gerechtigde op de aandelen) te achterhalen. In beide gevallen is de vennootschap in staat de identiteit van de aandeelhouder te achterhalen. Het verschil tussen beide aanbevelingen is dat de eerste aanbeveling (de verlaging van de meldingsdrempel) in een openbaar te raadplegen register bij de AFM komt. Dit houdt in dat niet alleen de vennootschap maar ook andere aandeelhouders de gegevens kunnen raadplegen. De gegevens van de tweede aanbeveling zijn beperkt tot de vennootschap. Een ander verschil is dat in de eerste aanbeveling naast de identiteit ook het aantal aandelen vermeld moet worden. 27 In de tweede aanbeveling gaat het slechts om de identiteit van de aandeelhouders. b) Verder beveelt De Monitoring Commissie aan om een aandeelhouder met een belang van een bepaalde omvang in een Nederlandse vennootschap te verplichten te openbaren wat zijn intenties zijn. In deze scriptie wordt een antwoord gegeven op de vraag of de wetgever gehoor moet geven aan het advies van de Commissie de huidige drempel van 5% (art. 5:38 lid 3 Wet op het financieel toezicht) te verlagen naar 3% en daarbij een mogelijkheid introduceren de identiteit van aandeelhouders te achterhalen. Bovendien wordt besproken of er een nieuwe bepaling moet worden ingevoerd in de Wft waarmee het voor de vennootschappen mogelijk wordt om de intenties van de aandeelhouders te achterhalen. Het onderwerp wordt als volgt behandeld: in hoofdstuk 1 wordt een overzicht gegeven van de bestaande wetgeving. In hoofdstuk 2 komen de problemen van de huidige wetgeving aan bod. Er zijn het afgelopen jaar een aantal conflicten geweest tussen aandeelhouders en besturen van vennootschappen. Bovendien hebben aandeelhouders verschillende 26 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code, Den Haag mei 2007, < Artikel 5 van het besluit van 12 oktober 2006, houdende regels ter uitvoering van hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht voor het melden van stemmen, kapitaal, zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen, gepubliceerd in Staatsblad nr. 509, jaargang 2006, 9

10 constructies bedacht om onder de 5% grens te blijven, waardoor zij hun zeggenschap niet kenbaar hoeven maken. Deze verschillende constructies komen aan bod in het tweede hoofdstuk. In hoofdstuk 3 wordt het advies van de Commissie uitgebreid besproken. Daarbij wordt de rol van activistische aandeelhouders besproken, en komen tevens de voor- en nadelen van de voorgestelde wetswijziging aan bod. In hoofdstuk 4 wordt een vergelijking gemaakt met Engeland en Duitsland. Hoe is deze problematiek in die landen geregeld? Hanteren zij andere drempelwaarden en moeten de aandeelhouders daar hun intenties kenbaar maken? Ten slotte wordt er in de conclusie een antwoord gegeven op de vraag of er gehoor moet worden gegeven aan het advies van de Commissie en of de Wft moet worden aangepast. 10

11 Hoofdstuk 1 Bestaande wetgeving In dit eerste hoofdstuk wordt een overzicht gegeven van de bestaande wetgeving. Hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht wordt uitgebreid beschreven. In paragraaf 1.1 komt naar voren wat de doelstelling is van hoofdstuk 5.3 Wft. Vervolgens wordt in paragraaf 1.2 een overzicht gegeven in de voor deze scriptie belangrijkste wetsartikelen uit de Wft. Ten slotte wordt in paragraaf 1.3 een tussenconclusie gegeven. Paragraaf 1.1 Doelstellingen van de wetgever Financiële markten blijken niet meer adequaat te kunnen werken zonder regelgeving en zonder toezicht. 28 De financiële markten spelen een belangrijke rol binnen onze samenleving. Het uitgangspunt is dat vragers en aanbieders in beginsel hun eigen belang mogen nastreven 29. Daarnaast moeten zij zich houden aan de rechten en plichten die gesteld worden in de regelgeving. Twee kernvoorwaarden zijn essentieel voor het goed functioneren van de financiële markten. Allereerst is het van belang dat iedereen beschikt over de juiste en volledige informatie. Ten tweede is het vertrouwen in een behoorlijke afloop van de transactie van groot belang. 30 De Wft vormt in combinatie met de regels uit het burgerlijk recht de wettelijke basis voor een goede functionering van de financiële markten. Het vergroten van de transparantie vormt een essentieel punt in de Wft. De wetgever geeft in de Memorie van Toelichting aan, niet te streven naar maximale transparantie. Allereerst zouden dan de administratieve lasten te hoog oplopen. Ten tweede zou dit een inbreuk op de privacy opleveren en zou de anonimiteit die door veel marktpartijen wenselijk wordt geacht verloren gaan. Paragraaf 1.2 Belangrijke artikelen uit hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht Op 1 januari 2007 is de Wft in werking getreden. De Wft heeft als doelstelling om de financiële markten doelgericht, inzichtelijk en marktgericht te maken. 31 De Wft is tot stand gekomen uit verschillende wetten waaronder de Wmz 2006, die deels per 1 oktober en deels per 1 november 2006 in werking is getreden als vervanger van de Wmz De Wmz 2006 is vrijwel geheel overgenomen in hoofdstuk 5.3 van de Wft. 28 S.E. Eisma, De Wet op het financieel toezicht: een overzicht, Ondernemingsrecht 2007, p S.E. Eisma, De Wet op het financieel toezicht: een overzicht, Ondernemingsrecht 2007, p S.E. Eisma, De Wet op het financieel toezicht: een overzicht, Ondernemingsrecht 2007, p Memorie van Toelichting , vergaderjaar , nr. 3, p

12 De regels in hoofdstuk 5.3 bevatten meldingsplichten voor uitgevende instellingen, aandeelhouders en bestuurders en commissarissen. In artikel 5:33 wordt een definitie gegeven van een uitgevende instelling. Onder het begrip uitgevende instelling valt: a) een naamloze vennootschap die naar Nederlands recht is opgericht en waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland of in een andere lidstaat van de Europese Unie, of b) een rechtspersoon die is opgericht naar het recht van een staat die geen lidstaat is van de Europese Unie en waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. De artikelen 5:34 tot en met 5:37 Wft regelen de meldingsplicht voor de effectenuitgevende instellingen. De uitgevende instellingen moeten onverwijld bij de AFM melden als het geplaatst kapitaal met meer dan 1% verandert (artikel 5:34 lid 1 Wft). Daarbij komt dat elke uitgevende instelling periodiek (elk kalenderkwartaal) melding moet doen van het geplaatst kapitaal (artikel 5:34 lid 2 Wft). Ter verduidelijking: een vennootschap wijzigt gedurende 1 maand tot 3 keer toe het geplaatst kapitaal. Elke verandering is op zichzelf minder dan 1%, maar samen komen ze net boven de 1% uit. Dit betekent dat deze vennootschap op dat moment (na de 3 e wijziging), onverwijld, het totaal van de wijzigingen moet melden. 32 Door deze regeling is het register van de AFM up-to-date en kunnen de aandeelhouders beter voldoen aan hun passieve meldingsplicht (die in punt 3 wordt besproken). In afdeling van de Wft wordt de meldingsplicht voor aandeelhouders en andere stemgerechtigden geregeld. In artikel 5:38 lid 1 Wft is bepaald dat een ieder die de beschikking krijgt of verliest over aandelen waardoor, naar hij weet of behoort te weten, het percentage van het kapitaal waarover hij beschikt een drempelwaarde bereikt, overschrijdt dan wel onderschrijdt, meldt dat onverwijld aan de AFM. In artikel 5: 38 lid 2 Wft staat dat een ieder die de beschikking krijgt of verliest over de stemmen waardoor, naar hij weet of behoort te weten, het percentage van de stemmen waarover hij beschikt een drempelwaarde bereikt, overschrijdt dan wel onderschrijdt, meldt dat onverwijld aan de AFM. De drempelwaarden die worden gehanteerd zijn: 5%, 10%, 20%, 25%, 30%, 40%, 50%, 60%, 75% en 95% (artikel 5:38 lid 3). Belangrijk is hoe het percentage stemmen en aandelen wordt berekend. Het percentage aandelen waarover iemand beschikt wordt gevonden door het aantal aandelen te delen door het kapitaal van de uitgevende instelling en vervolgens te 32 M. van Schuppen, De Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang in effectenuitgevende instellingen, Tijdschrift voor Financieel Recht 2006, p

13 vermenigvuldigen met 100%. 33 Het percentage stemmen wordt gevonden door het totaal van stemmen waarover iemand beschikt te delen door het totaal aantal stemmen dat op het kapitaal kan worden uitgebracht. Het essentiële criterium in artikel 5:38 Wft is het beschikken over aandelen of stemmen. Bij dit criterium wordt onderscheid gemaakt tussen rechtstreeks beschikken en geacht worden te beschikken (middellijk). 34 In artikel 5:45 Wft komt dit criterium aan bod. Naast de actieve meldingsplicht, waarbij veranderingen in het kapitaal door toedoen van aandeelhouders plaatsvinden, bepaalt artikel 5:39 Wft dat er ook een passieve meldingsplicht bestaat voor aandeelhouders. Dit houdt in dat aandeelhouders hun zeggenschap moeten melden als een drempelwaarde wordt overschreden, door toedoen van een uitgevende instelling. Om het voor de aandeelhouders mogelijk te maken alle veranderingen in het geplaatste kapitaal van een vennootschap bij te houden, is er in het register van de AFM een alerteringsfunctie ingesteld die ervoor zorgt dat aandeelhouders ingelicht worden als er veranderingen optreden. 35 In lid 1 en 2 van artikel 5:45 Wft wordt aangegeven wanneer iemand rechtstreeks beschikt over de aandelen. Hiervan is sprake indien iemand beschikt over aandelen die hij zelf (als aandeelhouder) houdt en over stemmen die hij als vruchtgebruiker of pandhouder kan uitbrengen. In lid 3 tot en met 10 van artikel 5:45 Wft, wordt de middellijke zeggenschap beschreven. Het gaat hierbij niet slechts om het beschikken in juridische zin, maar ook om het toerekenen van aandelen of stemmen aan een andere persoon dan de persoon die de aandelen of de daaraan verbonden stemmen in juridische zin houdt. 36 De voor deze scriptie belangrijkste leden zijn: a) lid 4; iemand wordt geacht te beschikken over de aandelen die door een derde voor zijn rekening worden gehouden, alsmede over de stemmen die deze derde kan uitbrengen, b) lid 5; iemand wordt geacht te beschikken over de stemmen waarover een derde beschikt, indien hij met deze derde een overeenkomst heeft gesloten die voorziet in een duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake het uitbrengen van de stemmen, c) lid 6; iemand wordt geacht te beschikken over de stemmen waarover een derde beschikt met wie hij een overeenkomst heeft gesloten waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van deze stemmen is geregeld. 33 S. Perrick en J.M. de Wijkerslooth, De nieuwe Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang, Ondernemingsrecht 2006, p C.M. Grundmann- van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht; Regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2007, p S. Perrick en J.M. de Wijkerslooth, De nieuwe Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang, Ondernemingsrecht 2006, p R.E. Batten, Commentaar Financieel Recht; deel III - Memorie van toelichting Wft, Den Haag: Sdu Uitgevers 2007, p

14 Volgens de toelichting bij dit artikel 37 ziet het vierde lid op bijvoorbeeld de situatie dat aandelen door iemand worden ondergebracht bij een bank, waardoor deze bank juridisch gerechtigd wordt ten aanzien van deze aandelen maar waarbij het economisch belang blijft berusten bij de betreffende persoon. In het vijfde lid wordt uitleg gegeven over het begrip acting in concert. Dit begrip komt in hoofdstuk twee verder aan bod. Lid 6 heeft volgens de toelichting betrekking op bijvoorbeeld de situatie waarin aandelen worden uitgeleend. De uitlener wordt, aldus de toelichting, geacht te blijven beschikken over de stemmen die zijn verbonden aan de uitgeleende aandelen. Het uitlenen van aandelen wordt in de praktijk anders ingevuld. Dit wordt besproken in het volgende hoofdstuk. Paragraaf 1.3 Tussenconclusie Het doel van de Wft is de transparantie en de doorzichtigheid in zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen te vergroten. Artikel 5:45 Wft vormt een belangrijke basis voor deze scriptie. In dit artikel wordt bepaald wanneer iemand beschikt of geacht wordt te beschikken over de aandelen. Artikel 5:34 Wft bepaalt dat de uitgevende instelling periodiek en incidenteel (bij een verandering van meer dan 1% in het geplaatst kapitaal) de noemergegevens moet doorgeven aan de AFM. Aandeelhouders moeten vanaf 5% zeggenschap een melding doen bij de AFM (artikel 5:34 Wft), die het vervolgens meedeelt aan de uitgevende instelling. Daarnaast moeten aandeelhouders er ook rekening mee houden dat een bepaalde drempelwaarde bereikt kan worden door een passieve verandering. Of deze wet de beoogde transparantie bewerkstelligt is de vraag. Er is onenigheid over de vraag of de drempelwaarden laag genoeg zijn om de activistische aandeelhouders het hoofd te bieden en of het wenselijk is een wettelijk regeling te ontwikkelen omtrent de verplichtstelling van de melding van intenties. 37 R.E. Batten, Commentaar Financieel Recht; deel III - Memorie van toelichting Wft, Den Haag: Sdu Uitgevers 2007, p

15 Hoofdstuk 2 Problemen rond hoofdstuk 5.3 Wft In dit hoofdstuk komen de problemen rond de melding van de zeggenschap in uitgevende instellingen aan de orde. Middels verschillende constructies is het mogelijk de meldingsplicht te ontlopen en zo anoniem te blijven voor de vennootschap. In de inleiding wordt een overzicht gegeven van twee belangrijke beleggingsmogelijkheden. Paragraaf 2.2 behandelt de materie van de securities lending. Vervolgens komt in paragraaf 2.3 het begrip acting in concert aan bod. Ten slotte wordt er in paragraaf 2.4 een tussenconclusie gegeven. Paragraaf 2.1 Inleiding Private equity en hedge funds zijn alternatieve beleggingsvormen die de laatste jaren steeds meer in de belangstelling staan. Bij een groot aantal fusies en overnames zijn deze beleggingsvormen betrokken. In deze inleidende paragraaf wordt een overzicht gegeven van de werkwijze van deze beleggingsvormen. Met name de werkwijze van hedge funds is van belang voor het verdere hoofdstuk. Private equity is een alternatieve beleggingsvorm waarbij geïnvesteerd wordt in nietbeursgenoteerde ondernemingen. 38 Daarnaast kan een private equity firma investeren in beursgenoteerde bedrijven, die hierdoor hun beursnotering verliezen. 39 Het doel van een private equity firma is een zo hoog mogelijk rendement te behalen. Verschillende pensioenfondsen, verzekeraars, banken, ondernemingen en individuen beleggen hun geld in een private equity firma. Doordat de private equity firma s de afgelopen jaren hoge rendementen hebben weten te behalen zijn beleggers geïnteresseerd geraakt in deze vorm van alternatief beleggen. 40 Private equity maakt gebruik van verschillende strategieën, waaronder venture capital en buy-outs. Venture capital houdt in dat een private equity firma investeert in een startende onderneming of een nog niet lang opererende onderneming gaat herstructureren. 41 De bedoeling van deze investering is dat de onderneming succesvol(ler) zal worden, waardoor de waarde van de onderneming stijgt. Na deze waardestijging verkoopt de private equity firma de onderneming aan een grote gevestigde onderneming. 38 H.L. Kaemingk, Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2005, p De Nederlandse Bank, Financiële stabiliteit: betrokkenheid van Nederlandse banken en pensioenfondsen bij private equity, maart 2007, p. 28. < J.M.G. Frijns & R.H. Maatman, Governance en private equity, Ondernemingsrecht 2007, p J.M.G. Frijns & R.H. Maatman, Governance en private equity, Ondernemingsrecht 2007, p

16 Naast venture capital zijn de private equity firma s zich de laatste jaren meer gaan toeleggen op buy-outs. Buy-outs houden in dat er een meerderheidsbelang in een volwassen onderneming wordt verworven, met als doel een verandering in het beleid te bewerkstelligen. Zij kunnen bijvoorbeeld ondernemingen van de beurs halen om zo wet- en regelgeving te ontlopen, die van toepassing is op beursgenoteerde vennootschappen. 42 Over de wenselijkheid van de private equity huizen zijn de meningen sterk verdeeld. Dit komt ter sprake in hoofdstuk 3. Naast private equity zijn ook de hedge funds meer onder de aandacht gekomen. Hedge funds zijn actieve aandeelhouders, die door druk uit te oefenen op het bestuur allerlei reorganisaties proberen door te voeren, zoals fusies, overnames en afsplitsingen. Hedge funds investeren in tegenstelling tot private equity in beursgenoteerde ondernemingen, waarin zij een klein belang nemen. 43 Private equity concentreert zich op de waardestijging van de onderneming en een hedge fund concentreert zich op een waardestijging van het aandeel. 44 Ook een hedge fund maakt gebruik van verschillende beleggingsstrategieën, waaronder securities lending, dat in paragraaf 2.2 van dit hoofdstuk besproken wordt en de long-short strategie. De long-short strategie houdt in dat een hedge fund op zoek gaat naar een ondergewaardeerde onderneming (de aandelen hebben een te lage koers) en naar een overgewaardeerde onderneming (de aandelen hebben een te hoge koers). Bij de overgewaardeerde onderneming gaat het fund aandelen verkopen ( short gaan ). Door deze verkoop van aandelen, ontstaat een groot aanbod, waardoor de koers zakt. Met het geld dat het fund verdient door de verkoop van de aandelen, koopt het fund aandelen in de ondergewaardeerde onderneming ( long gaan ). Het komt regelmatig voor dat het fund de aandelen die het verkoopt niet bezit. Om toch aan zijn leveringsplicht te kunnen voldoen, leent het fund aandelen van bijvoorbeeld een institutionele belegger. 45 Dit verschijnsel heet securities lending. Met de long-short strategie probeert het fund dus aan twee kanten te verdienen. De aandelen die het fund heeft gekocht in de ondergewaardeerde onderneming voor bijvoorbeeld 80 zijn gestegen naar 100, door de grote vraag aan aandelen in die onderneming. Hierdoor maakt het fund een winst van 20 per aandeel. Aan de andere kant heeft het fund de aandelen van de overgewaardeerde onderneming bijvoorbeeld verkocht voor 100, maar nu is het aandeel gezakt en koopt hij de aandelen voor minder, bijvoorbeeld 80. Hij levert de aandelen terug aan de uitlener (bijvoorbeeld de institutionele belegger) met 42 A.W.A. Boot, Private equity: actie nodig?, ESB december 2006, p G.H. Potjewijd & R.H. Kleipool, De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Ondernemingsrecht 2007, p Toespraak van mr. Drs. J.G. Wijn, Barbarians at the dykes, Stibbe-seminar 26 september G.T.M.J. Raaijmakers, Securities lending en Corporate governance, in: Tussen Themis en mercurius, NGBbundel, Deventer: Kluwer 2005, p

17 een winst van 20 per aandeel. Ook over de werkwijze van hedge funds wordt positief of negatief geoordeeld en zorgt voor veel publiciteit. De investeringshorizon van private equity is over het algemeen langer dan bij hedge funds, deze laatste voegen over het algemenen geen echte waarde toe aan de onderneming terwijl private equity dat wel beoogt. Aangezien private equity firma s veelal een meerderheidsbelang in een onderneming nemen, is artikel 5:38 Wft vaak van toepassing. Een verlaging van de meldingsdrempel zal voor de private equity firma s weinig veranderingen opleveren. Bij hedge funds heeft een verlaging van de meldingsdrempel meer impact. Het verschil tussen een zeggenschap van 5% of 3% in een grote onderneming is groot. Door de eventuele verlaging, zullen meer hedge funds een meldingsplicht hebben op grond van artikel 5:38 Wft. Om de meldingsplicht van artikel 5:38 Wft te ontlopen, hebben hedge funds verschillende constructies bedacht. Deze constructies worden in de volgende paragraven besproken. Paragraaf 2.2 Securities lending Securities lending is een beleggingsmethode die de laatste jaren terrein heeft gewonnen. Securities lending houdt in dat beleggers hun aandelen tijdelijk uitlenen aan andere marktpartijen en daarvoor een vergoeding ontvangen. 46 Bij securities lending is echter geen sprake van een echte uitlening van aandelen. De aandelen worden juridisch overgedragen met de verplichting om op een afgesproken tijdstip precies dezelfde hoeveelheid, van hetzelfde soort aandelen terug te leveren. 47 De aandelen blijven economisch voor rekening en risico van de uitlener. Een definitie van securities lending is niet in wet opgenomen. In de literatuur wordt een vergelijking gemaakt met verbruikleen (artikel 7A:1791 BW). Verbruikleening is eene overeenkomst, waarbij de eene partij aan de andere eene zekere hoeveelheid van verbruikbare goederen afgeeft, onder voorwaarde dat de laatstgemelde haar even zoo veel, van gelijke soort en hoedanigheid, terug geve. Een andere juridische kwalificatie die gegeven kan worden aan securities lending is, koop in de zin van artikel 7:1 BW juncto artikel 7:47 BW. Volgens de Minister van Financiën 48 wordt onder het lenen van aandelen in de praktijk verstaan: het aankopen van een bepaald aantal aandelen onder de verplichting van terugkoop van eenzelfde hoeveelheid aandelen. Bij securities lending worden de aandelen tijdelijk uitgeleend, maar het economisch risico van de aandelen blijft bij de uitlener. Als securities lending gekwalificeerd wordt als koop in de zin van boek 7 BW, 46 S.C. Slijper & R. Jansen, Wanted: securities!, V&O 2007, p G.T.M.J. Raaijmakers, Securities lending en Corporate governance, in: Tussen Themis en mercurius, NGBbundel, Deventer: Kluwer 2005, p Antwoorden op kamervragen over empty voting, overig 20 maart 2007 nummer FM07-506, 17

18 dan moet er tevens een voorwaarde worden gesteld aan de dividenduitkering. Bij securities lending ontvangt de uitlener namelijk naast een vergoeding, ook het dividend. Hedge funds zijn om verschillende redenen geïnteresseerd in het lenen van aandelen. Allereerst moeten de hedge funds aan hun leveringsplicht voldoen, die ontstaat door de longshort strategie. Het fund heeft aandelen op korte termijn nodig om te voldoen aan de leveringsplicht. Ten tweede neemt de afwikkeling van aandelentransacties vaak meerdere dagen in beslag. Bij het lenen van aandelen blijven de aandelen vermeld op de rekening van de uitlener. Hierdoor kan securities lending bijdragen aan een soepelere transactie. 49. Paragraaf Bezwaren tegen securities lending Bij het lenen van aandelen blijft het economische risico voor rekening van de uitlener, maar het stemrecht gaat over naar de inlener. Voor een goede Corporate Governance is in de Code bepaald dat beleggers actief van hun aandeelhoudersrechten gebruik moeten maken. Bij het uitlenen van aandelen komen de beleggers voor een moeilijke keus te staan. Aan de ene kant kunnen zij gebruik maken van hun aandeelhoudersrechten, waaronder het stemmen op een aandeelhoudersvergadering, maar aan de andere kant kunnen ze extra inkomsten krijgen door de aandelen tijdelijk uit te lenen. De inlener leent doorgaans de aandelen niet om zelf te behouden, maar om door te leveren om aan zijn leveringsverplichting te voldoen. 50 Daarom komt het vaak voor dat de inlener helemaal niet gaat stemmen met de geleende aandelen, waardoor er dus stemmen verloren kunnen gaan. Met betrekking tot de verplichte melding van zeggenschap op grond van artikel 5:38 Wft geeft securities lending een ander probleem. Er heersen verschillende opvattingen over de vraag of de inlener een meldingsplicht heeft op basis van hoofdstuk 5.3 Wft. Volgens Perrick en De Wijkerslooth rust er op partijen die aandelen lenen geen meldingsplicht. 51 De betrokkene heeft geen recht tot het verkrijgen van aandelen en stemmen. Daarnaast constateert Vlaam dat er dringend en expliciet sprake moet zijn van tijdelijke en betaalde overdracht en dat er in geval van een overdracht om niet derhalve geen meldingsplicht ontstaat. 52 Uit de artikelen 5:38 lid 2 Wft juncto 5:45 lid 6 Wft en de memorie van toelichting 49 G.T.M.J. Raaijmakers, Securities lending en Corporate governance, in: Tussen Themis en Mercurius, NGBbundel, Deventer: Kluwer 2005, p G.T.M.J. Raaijmakers, Securities lending en Corporate governance, in: Tussen Themis en Mercurius, NGBbundel, Deventer: Kluwer 2005, p S. Perrick en J.M. de Wijkerslooth, De nieuwe Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang, Ondernemingsrecht 2006, p A.V.V. de Vlaam, Acting in concert samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen, Ondernemingsrecht 2006, p

19 komt naar voren dat de uitlener geacht wordt te blijven beschikken over de stemmen die zijn verbonden aan de aandelen. Dit betekent dat indien men securities lending kwalificeert als verbruikleen in de zin van artikel 7A:1791 BW de inlener geen meldingsplicht heeft op basis van de Wft. Echter als men securities leiding zou kwalificeren als koop in de zin van boek 7 BW, dan heeft de koper ( inlener ) wel een meldingsplicht. De koper ( inlener ) wordt op grond van artikel 5:45 lid 1 Wft geacht te beschikken over de stemmen. Mocht de koper ( inlener ) na deze koop de meldingsdrempel overschrijden, dan ontstaat er onverwijld een meldingsplicht (artikel 5:38 Wft). In de praktijk is gebleken dat partijen die aandelen lenen, dit vaak niet melden aan de AFM. De kans bestaat hierdoor dat er anonieme machtsblokken worden gevormd, zonder dat de onderneming dat weet. 53 Een laatste probleem is dat er een vermoeden bestaat (dit is moeilijk te bewijzen) dat de aandelen geleend worden met uitsluitend het doel de aandeelhoudersvergadering te beïnvloeden. Aangezien de uitlener bij securities lending het economisch risico blijft dragen, is het mogelijk te stemmen zonder economisch gebonden te zijn. Dit verschijnsel heet empty voting; het in eigen belang (doen) uitoefenen van het stemrecht door een persoon die niet of nauwelijks een economisch belang heeft in een beursgenoteerde vennootschap. 54 Securities lending is één van de manieren waarop empty voting kan ontstaan. 55 Volgens Raaijmakers is het nog de vraag of empty voting naar Nederlands recht wel geoorloofd is. Hij is van mening dat deze vorm van stemmenkoop in strijd is met de openbare orde. Daarnaast brengt hij naar voren dat het stemrecht op aandelen gebaseerd moet zijn op de reële waarde van de kapitaalinbreng. Dit volgt uit paragraaf IV.1.2 van de Code. Een recent voorbeeld is de strijd om Stork 56. De strijd om Stork begon tijdens een aandeelhoudersvergadering die werd gedomineerd door twee beleggingsfondsen (Centaurus en Paulson). Het bestuur van Stork wist voor aanvang van de aandeelhoudersvergadering niet dat deze beleggingsfondsen veel macht hadden en dat ze daarnaast ook nog eens samenwerkten. 57 Deze twee beleggingsfondsen hoefden, door gebruik te maken van verschillende constructies, waaronder securities lending en acting in concert (zie paragraaf 2.3) niet te voldoen aan de meldingsplicht. De beleggingsfondsen stelden voor om twee van de drie divisies van Stork te verkopen en zich alleen te concentreren op de derde divisie, 53 M. Visser, Kamer grijpt in bij uitlenen van aandelen, Het financieele dagblad 13 april S.C. Slijper & R. Jansen, Wanted: securities!, V&O 2007, p C. de Groot, De opvattingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, O&F , p OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Centaurus c.s. / Stork). 57 J. Wester, Aandeelhouders vaak onzichtbaar, NRC Handelsblad 8 juli

20 Aerospaces. 58 Het bestuur van Stork reageerde door snel preferente aandelen uit te geven, 59 waardoor de macht van Centaurus en Paulson weer werd verkleind. Stork verleende aan de in 1977 opgerichte Stichting een optie tot het nemen van preferente aandelen. Wanneer Stork ongewenst zou worden overgenomen, kan de Stichting gebruik maken van de optie en zoveel preferente aandelen nemen als nodig is om Stork te beschermen. In een reactie op de uitgifte van preferente aandelen, hebben de beleggingsfondsen de Ondernemingskamer in een enquêteprocedure verzocht een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken binnen Stork. De Ondernemingskamer oordeelde dat er een verhouding was ontstaan tussen het bestuur en de Raad van Commissarissen enerzijds en een belangrijk deel van haar aandeelhouders, te weten Centaurus en Paulson, anderzijds, die zich in steeds hevigere mate begaf in een sfeer van verwijten, confrontatie, onderling wantrouwen en moeizame communicatie. De verharding van de verhoudingen tussen de verschillende partijen was voor de Ondernemingskamer genoeg grond om te twijfelen aan een juist beleid van Stork. De Ondernemingskamer gaf daarbij nog aan, dat in het midden mag blijven of deze stand van zaken in het bijzonder aan enig persoon of enig orgaan verweten kan worden. De Ondernemingskamer beval een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken binnen Stork. Aangezien een van de gronden voor het bevelen van het onderzoek gelegen was in de verstoorde verhoudingen en gebrek aan vertrouwen, moest er bij het onderzoek ook aandacht worden besteed aan het gedrag van de aandeelhouders. Met betrekking tot de uitgifte van de preferente aandelen oordeelde de Ondernemingskamer dat dit in strijd is met de redelijkheid en billijkheid (artikel 2:8 BW). Deze moesten ingetrokken worden. De beleggingsfondsen werden daarnaast door de Ondernemingskamer verboden hun plannen door te voeren. Aandeelhouders mogen niet op de stoel van het bestuur gaan zitten en het beleid bepalen. Door deze uitspraak is de machtsverhouding tussen het bestuur en de aandeelhouders verduidelijkt. De aandeelhouders hebben de laatste jaren meer macht gekregen, maar die macht gaat niet zover dat zij het beleid kunnen bepalen. Het maken van beleid is een bestuurstaak, de aandeelhouders geven al dan niet hun goedkeuring. Door securities lending is het dus mogelijk om een stem uit te brengen in een aandeelhoudersvergadering, zonder het economische risico te dragen. De angst bestaat dat aandelen alleen worden geleend om belangrijke besluiten in de aandeelhoudersvergadering te frustreren of door te voeren. 60 Aandeelhouders hebben op grond van art 2:107a BW het recht om besluiten omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of karakter van de vennootschap goed te keuren al dan niet af te keuren. Daarnaast hebben aandeelhouders, 58 J.M. de Jongh, Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen, Ondernemingsrecht 2007, p De mogelijkheid om preferente aandelen uit te geven was op 16 mei 1990 in het leven geroepen. 60 F. Rolvink, Aandelen lenen moet anders, Het financieele dagblad 19 februari