Dematerialisatie. van

Transcriptie

1 Ii-). 3/ r 1) Dematerialisatie toondereffecten van In deze bijdrage wordt een overzicht gegeven van dc tendens richting volledige dematerialisatic van toondereflecten. Tevens wordt kritisch ingegaan op de visie van dc wetgever dat gcdcmaterialiseerde toondereffecten effiacten op naam zijn en het daarmee nauw samenhangende vraagstuk van (het ontbreken van) anonimiteit van beleggers jegens uitge vende instellingen. 11,: R. 1 erjail * 1. Inleiding Bij iset san 21!\ovemher 2000 is de Wet giraal efficten erkeer (\ ge) gewijzigd. Het doel san deze wetswijziging is de Vge in technische zin aan te passen aan de praktijk san het giraal effectenverkeer, Of de wetgeser hierin is geslaagd is de vraag. Vanuit praktijk en wetenschap /ijn kritische kanttekeningen geplaatst hij ingrijpende svijzi gingen san de Wge. Een van die wijzigingen behelst de mogelijkheid om effec ten op naam in het girale srsteem san de Vge op te nemen. Hieraan gekoppeld is de bevoegdheid san \eciger om, onder omstandigheden, bestaande toondereffecten om te zetten in effecten op naam (in beginsel behoeft Necigef de medewerking van de uitgevende instelling om tot deze omzetting oser te gaan, alleen als de uitgeende instelling uitlevering van effecten onmogelijk 2 heeft gemaakt is de uitge ende instelling gehouden mee te werken aan omzetting). Invoering van dcie laatste moge lijkheid heeft onduidelijkheid doen ontstaan oser het rechtskarakter van gedematerialiseerde toondereffecten. Volgens de wetgever rransformeren toondereffecten na dematerialisatie automatisch in effecten die niet worden belichaamd in een ssaardepapier: effecten op naam. Hoewel deze zienswijze op zichzelf voor de hand ligt heeft zij naar huidig recht een aantal ongewenste, door de wet ges er waarschijnlijk niet voorziene, consequenties. llcreerst hehandel ik de tendens richting solledige dernaterialisatie san effecten (par. 2). Aansluitend schets ik hoe, als gevolg van die ontwikkelingen, de huidige Vt ge qua s steem is opgebou ss d (par. 3). Par. 4 handelt os er het onderscheid tuen (gcdcmatcrïaliseerdc) toondereffecten en cilct.iun op naam en daarrnei sanienhantrende aspeu ten in (afs e,igheid an anonimiteit an helclr.er.. uiicn uirgc endr in»tcllingcn Ik sluit drie hijdracc af mcl een coilrlu%ir (par S 2 Ontwikkelingen richting dernaterialisa tie \t met dc wijziging an de W c îralr les crin. san ((cc tin op naam mogelijk is geworden lijkt de omw ikkejini, richting een solledig gcdematerialisccrd uflectens er keci in een strooms ersnellini. beland 1 )ematcriahsatie in effecter is een po te es dit ak olgt kan ss ordcn gedefi nie erd the eliminanon of phr sical certificates or documents of title which reprcsent ossncrship of se curities so that se curities esist onk as accounting records 1)e reden om over te gaan tot dematerialisatie san eff ecten is kort samen te vatten. \iet-gedematerialiseerd ef fecten serkeer is, met uitzondering san dein de praktijk ontwik kelde glohals. onnodig kostbaar aangezien effecten die nen te worden gedrukt, getransporteerd en vervolgens opgeslagen. Ook het risico van serlies of dief stal van effec ten is niet illusoir. In het verleden werd veelal gebruik gemaakt san toonderstukken omdat de verhandelhaarheid van rechten op naam beperkt was. Verhandeling van rechten op naam was nage noeg onmogelijk vanwege het ontbreken van moderne handels en administratiesvstemen. I)eze technische belemmeringen vormen thans geen bezwaar meer. I)esalniettemin bleef verhandeling san rechten op naam tot soor kort een gecompliceerde zaak omdat soor levering san rechten op naam een daartoe bestemde akte en mede deling daarsan aan dc schuldenaar sereist is (artikel 3:94 13W). Voor oserdracht san aandelen op naam is, met uit zondering van beursaandelen (art, 2:86e BVt), zelfs een notariiile akte vereist (artikel 2:86 BW). Overigens zullen 52, Oe,hil it Srn,ter dam i, - 114,1,.,,. t.... alt.-,- 5H 21111( II 11)9 2( nr istil), p 1. Zit in krirnthc tin unicr andtrt i St i.in I appclt-ndani i luntrncn 55 t i,t,ior,it 1 22 i4 t iimin.n di 55. (bi,,, /i: 201t). 1 r t 5) tin t 54, 55 t to not di 55,rtr.i.i t1t, t to ktn t J4, 1 \tdt.ri.t ttln ( e-,o. t.,j i 1 L4 t in 0 t: it: 2 t, : to af d 55 / 41 0 t nn t str dit,:..: t 0 ;-,.v 4 rot 5 1 t, s : II.,,,,.-.,o,5,5J, 50 r. js!,,,, s,,, i5t 21i4H4,3 ji.4,- Sitil 4,,, tttit! l.i!tts,di Ci di tlist.t( tioidti 44., ((t bill:, Iii t ((tuit, 1144 t. tl t.,,_,i.o ttiri t t t 44 t n it ir t \k,t. t t, t lik.i ot. I t, t t b[ 1 ta 2 r kt k Zit 51 S (l (3 t S -, 44 t t t 41 t t t,, til l) t t 31 r 199 t 11. ii 1ittt..ti.o S tl _,, t t t t St 404. t $ S t tt t ii ctt t ttj,l 1 ti (, ttjitt (4.0 (.,t,ttt tt., ((4%,t 19b2 / r,_;, 5, (12/6495 W P N R

2 TOON DEREF FECTEN in het \Vge s stcem opgenomen eftcten srijwel steeds lijn uirgegc\ en door heursgenoteerde instellingen. In een reeds in 1988 ontwikkeld en in 1990 door NIEC oergenomen ssteem is girale serhandeling san rechten op naam mogelijk gemaakt. Het doel san \IEC was het bewaren en beheren van effecten die, om welke reden dan ook, niet onder de \Vge vielen, alsmede het creeren van giraal effectenserkeer soor dergelijke effl.cten (hij.oor beeld rechtstreekse rechten op naam jegens de uitgevende instelling). Onder sigeur in dit steem hebben slechts enkele ernissies plaatsgesonden. In het irirale steem an de Vs ge worden effecten een soudig overgedragen door af-en bijschrijving in de admi nistratie san de aangesloten instelling of \ecigef (artike len 17 en 41 \Vge). Naar serwachting zal de handel in effecten op naam onder het Wge-ssteern, in nasolging san het buitenland, een grote slucht nemen. In sele Europese landen is men reeds osergegaan tot gedeeltelij ke, en in sommige gevallen nagenoeg volledige, demateria lisatie san effecten. Ook in de \erenigdc Staten wordt op grote schaal gebruik gemaakt van (al dan niet solledig) gedematerialiseerd effectenverkeer, Xoor de s olledigheid merk ik nog op dat in \nglo Amerikaanse iurisdicties ook dematerialisatie bij effecten op naam soorkomt. In die gesallen worden bij effecten op naam uitgegesen certifi cates (die een rol kunnen spelen bij de overdracht) gede materialiseerd. Toondereffecten hebben seel san hun aantrekkingskracht serloren. Er /ijn nog maar weinig beleggers die stukken daadwerkelijk zelf bewaren. l)e gangbare praktijk is dat beleggers een effectenrekening aanhouden bij étn of meerdere banken. I)e bank administreert ten hehoese san iedere belegger de ingebrachte hoes eelheid effecten san iedere, indisiduele soort. De bewaring van Wge-effecten sindt, sinds de inwerkingtreding san de in 1977, centraal plaats hij \ecigef en de bij \ecigef aangesloten instellingen. Een duidelijke ontwikkeling richting een iralisatie heeft derhalse plaatsgesonden. l)e nadelen die scrbonden zijn aan een fssiek efl ectenser keer /ijn in de praktijk grotendeels opgevangen door oser te gaan tot uitgifte san zogenaamde globals. een papier w.urin alle effecten san een bepaalde soort helie haamd sorden In gesal san een emissie kan gekozen worden oor ecn eiohal in plaats san snor toonderstukken Tesens kan de.dubal worden gebruikt ter scrsaneing san bestaan dc toondcrstukkvn F.r treedt aldus een tendens nehiing dcm.iierialisanc op. liet gebruik in globals leidt niet tot solledige dcrnatcria Natie liltilt Immers een stuk papier in dc klmicn in \ce re( tsaen toelating san ree hrcn op naam tot her.,trali. ss tvem mo,,clijk s csordcn kin m k dc Jobal ichtcrss e L blijs en en is een Sttlkdtg iedem tteriahscerel effectens erkeer nier langer een uwpie Ik hel inari;ksrc one t te.onle idingen oor de \sct2es er om tot de sets ss Ijziging is er Ii. amn u aren de immohi lisatie san toon deret ft e ten n \ederland, irn/etting iii deze ei teeten in Ir s \o s 2 \ge glohal notes en internationale ontwikkelingen zoals de reeds enoemde tendens tot dematerialisatie in het bui tenland en uitgifte van ECB effecten, 3. Het ssteen i de 3. 1 Toonderejfecte n l)e oorspronkelijke ge van 1977 is destijds ontworpen met in het achterhoofd het besef dat de verbintenisrechte lijke aanspraak die een belegger heeft op lijn bank, sanwege de door hem hij de bank in bewaring gegesen ef fec ten, niet meer toereikend was. Banken hadden, sanwege het grote aantal effecten, de praktijk ontwikkeld om alle effecten van eén soort als het ware op een hoop te gooien. In gesal san faillissement van de bank ontstond een onaansaardhare situatie. Effecten van onderscheidenlijke beleggers waren niet meer te individualiseren en door oneigenlijke sermenging was de bank eigenaar san de stukken geworden. \ an ge 9. \ederland, lnterpr tessioneel i-.tiect,. necntrum. Ii) Zie uitgebreider Ch.l5 Ie Rutte, II tr.iiing it iijeim in //! t,,, l reatls es soor de Sereniging soor effeerenri chi 1996, l)esenter, klu,, er 1997, p II. Zie. t.. 51 san Pappe lendam tienimen, \Setst oorstel tot ii ijii ging san de 51 ge. On lr r,iernin,, çr, i In 20(5), nr 13, p liet past nier in hei kader san dit artikel ir,, dieper in ie gaan op het onderscheid tussen 11 ge effecten en niet \5 treefieeten. Ik solsia met de tipni rking dat tegen ei oord ig t rijnc) alle ter beur,e t,. rhande kr t fe ten effecten in de un san de 51 ge,iin. niet u,i,onder,ng san effecten die iich naar hun aard iiiei letten soiir opname in hei Vige sts,ecni tie: Kam, rituli cn /1191)1)!)))) , nr. p (list ) 13. liet lan S luni Sth. 1977, Sangesliiren instelling kunnen slechts /i)il instellingen die als,odanig door \cciget /ijn toegelaten (art, t IS ge). liet gaat un banken en cum niissionairs die de stout hebben san krcdietinstelltng in de un tin de liet toeuicht kredietts e, c,t ) 5t, ik) en die uie h beuighouden net bena one en administratie san effecten suuor derden. Daarnaa.,t /ijn enkele i,ij uondere instellingen toegelaten als aangesloten instelling uoals D\ti In de pr.tktiik ssorden stiissel alle II ge effecten hij \ecigef bessaard en niet bij de aangesloten instellingen, Zie. S,u. 1999, II)), p. 6 (Gen ijuigde iiielatingsregels instelloigen ter uitsoerïng tin.irtike) 4 liet (iiraal 1f fectens erkeer, hekenelniaking \ecigef) 5. (1, hals 19fl te onderst heiden in glohals ei.iari n een ubl,gatie leti ing, tu iii itiercial loper if mediuiti term nu,te t, uirilt belicharni1 (gliulial tertific a tes. iok ii ei,tli,hal houd gen iemd) en glohals ii aarin aandelen,i in ht)i )iaaiiid t.tiu bal shares(. 10 liet gebonk san globa s be )termt ie t tegen t crlies.,i die tal mii r de hieraan t erhi rdn ri sicu s ei order, stel liii scn nu ni nrium beperkt 1 en gen (en u eruarnelstuk,ai t an tse ge de g te an dc i.oupii ie uit t n de ii te rli ike t er uehiiningsu i,t iii niet of na iii,,.i ik, erhan lelhaar u n lu ducn,. tlob,l stil wou.raa La uiiuj 1 uoie ijk cl Tito itig Str aui.,eii luit de s, iii er lat lor., ttttr druk 1, sten ree,eoaare..iin \et.1t, at 1 )it,. te k ei i.t in (li e le t, eitsti. si p t ( a 5.. t ar Fei,.ui ir s nu,.t t ii,ru. it e f.urtt:gen 1. t 1 i St_t ii. ei.le he par tig art ten Lietne istids to he eet ei Ltiti t,t ii t re,trit st let lxtsiteru,ei,.n 1 ( a ilen ie isi,ieeitlsru.te tt,teit s s ihti 1 )e.1n:u,.tr ns,tit al te it s,. ugu, h.ieirt t g. i,it (1 St.uti.d2 Is. 1,l art l)uik. II uiuugmg ar del1luut _itaal etieciceiteikeur ei., t....,! utl ei nu 5,k,u,,i.u /: s iuii u4 t Pue,,-s,.. -, Ik t s- t, 1. J. \ rpli/su...r(_l\l t t le tei ei, tti o t i ft 5 lei s i.h ii t t i.,r le ie,it t ii, it t L,.u. e ei 1 ul t 1) t 51 tt, e 11 t t ii, fit, t ei i Leer (),, t t i, t)) t i) ge t t t t t t ei edn t d t t t t 1 tt it le r t) Ge tin s 1.i (t \)tiit u /te (IR t ttitt t ii t) \) Mis -. t liii.t ren t ur t de titeit ci.tt ei te t,.iieii, t. (t t set ee. - ei i,leitk t,i. it tk,d ii. t s t s -,:t de 11, t WPNR til, o405

3 r. TOONDEREFFECTE\ Bos enstaande problematiek is in dc \5 ge san 1977, snor ios er het toondereffecten betreft, onders angen door beleggers naast een serhintenisrechtelijke aanspraak ook goederenrechtelike bescherming te serlenen. Ier hessa ring san effecten houden de aangesloten instellingen per soort effecten een serzameldepot aan en houdt Necigef per soort effecten een girodepot aan (artikelen 9 lid 2 en 34 lid 2 \ ge). l)e depots zijn complcmentair aan elkaar doordat het ten name san de aangesloten instelling staan de aandeel in het girodepot deel uitmaakt san het serza meldepot (artikel 10 sub c Vge). Beleggers /ijn als deel genoot gerechtigd in het totale depot serzamel- en girodepot tezamen naar rato san het aantal ingebrachte stukken (artikel 12 lid 2 ge). Omdat de depots gemeenschappen zijn sallen ze in gesal san faillissement buiten het sermogen san de aangesloten instelling of \eeigef. dministratie is eensoudig omdat beleggers effectenreke ningen aanhouden bij de aangesloten instellingen en de aangesloten instellingen bij \eeigef Les ering vindt in dit systeem niet meer plaats sia materiële lesering san effec ten maar door middel san administratiese boekingen (arti kelen 17 en 41 Wge). Leseringen tussen cliënten san één aangesloten instelling ssorden uitsluitend geadministreerd in de boeken san die instelling. Indien een les ering echter plaatssindt tussen cliënten san meer dan een instelling dan ssordt de transactie ook aangetekend in de boeken san Necigef 3.2 Effr eten op naam Effecten op naam kunnen pas sinds de ssetsssijziging in het \ ge ssteem opgenomen ssorden. \oordclen san het V ge s steem ten aanzien san toondcreffectcn gelden esenzeer soor effecten op naam. Zo genieten ook de recht hebbenden tot effecten op naam goederenrechtelijke bescherming. Een belangrijk serschil tussen effecten aan toonder en effecten op naam is de manier ssaarop beide opgenomen worden in het Wge-sstcem. Bij effecten aan toonder sindt opname in het sstecm plaats door middel san de bessaargcsing.- Vanssege het onliehamelijke karakter san effecten op naam is bessaargesing san deze soort effecten niet mogelijk. Er is immers geen sprake san een onderliggend ssaardepapier dat in bessaring gegesen kan siorden Ik ssetgeser heeft dit ondersangen door te kitzen soor een unieke toegangssseg dc lesering san effecten op naam ter opname in respecticsehjk het str iamel of girodepot Ioondercffccten die iich al in hct ge ssteem bes inden en die, op grond san artikel 36 lid 6. door \ecigef op naam gesteld ssordcn of met andere ssoorden, gedematerialiseerd ssorden hoesen niet ter opname in het depot geleserd te siorden l)eie effecten iijn reeds gcgiraliseerd en transtormeren slechts san toondercffeet in effect op naam \ecigef kan niet osergaan tot opnaamstclling san tot een girodepot behorende effecten dit aan toonder luiden ion der mede sierking san de uitgesende instelling \eeieef kan daartoe de uitgesende instelling benaderen met het serzock tot medesserking. In beginsel staat het de uitge sende instelling srij hier al dan niet op in te gaan.- Indien echter de uitgesende instelling, op grond san artikel 26 en 45 lid 1 Vi ge. uitlesering san haar effecten onmogelijk heeft gemaakt, dan is zij gehouden medesierking te erle nen aan het ornietten san effecten aan toonder in ter keuie san de uitgesende instelling effecten op naam of een glohal (cén papier ssaarin alle effecten san een bepaal de soort beliehaamd ssorden) (artikel 36 lid 7 Vi ge). De sset geeft niet aan op sselke 55 ijle de uitgesende instelling medesserking kan serlenen aan de opnaamstelling. aak zal een statutensiijliging sereist zijn, Dit is in ieder gesal zo indien de statuten san de betreffende sennootschap nog geen aandelen op naam kennen-, maar ook in andere gesallen kan een statutenssijziging ssenselijk lijn: Xan de opnaamstelling hoeft geen mededeling gedaan te ssorden aan de deelgenoten in het dcpot. 1escring ter opname in het depot san el feeten op naam (en naar aangenomen mag worden ook opnaamstelling san toondereffeeten) leidt er in het huidige sstcem toe dat Necigef of de aangesloten instelling hij de uitgevende instelling te boek komt te staan als houder san de effecten. 2)). liet Vi ge sisteem is uitgebreider beschresen door san -rdenne Stachiss, Bessaarnenting in het kader san de sset gïraal effectenserkeer, Rit, as ing iii i igs s/niet as sf1,ien, Preads les oor de S erenigin), oor effectenrecht 1996, l>esenter, Klusser 1997, p en 1.13 R-ank Berenschot, liet 55 ge aandeel, een recht op naant san eigen aard, in. On/t iii suite it s//s tin, serie onderneming en recht dccl 13, Des enier, Klusser 1998 p 151 es. 21. De ssetgeser heeft in 1977 de ogen niet gesloten,oor de mogelijkheid San opname san rechten op naam in het Vi ge sssteem Solgens de net geser con het ontsierpen san een dergelijke regeling echter te seel tijd in beslag nemen en had de opname san tooneiereffccten in het Vi ge s,s teent prioriteit. /ie Jsanu,,tuLL,it II lo 5 76, 1378)), nr 3, p /ie artikel 12 lid 1 en 38 ltd 1 Vi ge. 23 ()orspronkeltjk ssas gekocen 500e een ssij/e san opname san rechten op naam in het Vi ge ststeem door oserdracht conform art W )eineio art live Dit impliceert dat in gesal sait een impe rfecte oserdracht hijsoorbeeld als gesolg san het ontbreken san beschikkingsbesoegd heid san degene die de effecten inbrengt een tekort in hei depoi kan ontstaan Dii gesolg is niet ssenselitk gecien hei doel san de Vi ge, nanse li 1k het creeren san goederenrechtelilke bescherming soor beleggers 24. Slthans solgens de netgeser 25!sanu r.siul Les II (X))), , nr 3 p 7 26 San Dïjk meent dat de statuten san de sennoot a.hap of dc uitgiticsoor»aarden in dcie beslissend,ijn Indien de statuten geen effecten op naam kennen ial de sennootschap niet botsen nice te»erken aan opnaamstelling ooriien statuteti en uitgifte soorsi aatden in opna onste big dan aal iii si nnisotss hap serplie ht lit mce te ssi rkcn aat een eer coek daartoe sat \ectgef Soort, is mi gelijk dat dc uitgesende t stel tr grs t d sat de state» t uitgifte es rssa,,rdet nige hele t ii. heeft Sergel jk 1 51 sa D 1. Vi jitc ni, sat efe SSet jtttaa effe t keer Oni en trui ee /t, 2001 t r 6 l $ 2 13e rat» sar dcie bepaling is g,.leger t de i ntst.,t lighe d dat het s dcl jk is dat \eeigef tot it lengte sar daget stukkcr ni set ben eet t nijl de uitgesende instellini. uitleser 0e sat die stukken onmo,.e tjk heeft /tentaakt 2$ /ic karn,r,tidlin II r 164, nr 5. p 4 ( s s 29 3W Winter -11 nul ar piptee Pread te, san de sere enigtr lat de ee (t WIJ 1 jc-ettk Willtek IJes titel 20f t,13 8 n,emt t - aanta n ge ke e d oer n t» ee tal - t a g t t ga (1 pas n tit 1 kale.t ditar tke ure datdteje 0» tega 13 Vi e ( eb a t t er ke St t t aan ee raar tt c t \eet t s s tp na e at \e ti,ef t d aa ecs et ts link, con.c ge 1f S e het eti,ee is t aanistel t g tstc jçeeerc cl liet te ree c dat t ei. and effe e ej tiaa r at \cet.ef of dc al t. merel ir je ge tel) k one ssoedet 1 et cm 1 ei sar 1 )tjk Vi tjiij,i t dc Wet giraal effeeteneerkeer (kil ristsin r /r 2(8)1 nr 6 p 14$ 02/6495 W P N R 467

4 59 TOONDERUPECTEN \oor de uitgeende instelling is niet zichtbaar wie als deelgenoten daadwerkelijk tot de effecten gerechtigd zijn. I)it geolg is ten aanzien an rechthebbenden tot ttedematerialiseerde toondereffecten niet meer dan logisch. Ook ôor opn.umstelhng an de toondereffecten waren zij immers niet bekend bij de uïtgecnde instelling. Rn aanzien an gegiraliseerde effecten op naam ligt dat anders. Dat rechthebbenden tot deze soort effcten niet bekend zijn hij de uitgeende instelling wekt bereem ding. In paragraaf 4 kom ik hier uitgebreider op terug. Ook ten aanzien an de uitoefening an het stemrecht bestaan onduïdelijkheden. De aangesloten instellingen of \ecigef dragen er zorg oor dat rechthebbenden kunnen stemmen op huii aandelen up naam. Hiertoe dienen de aangesloten instellingen of Necigef de rechthebbenden te oorzien an een bewijs an gerechtigdheid tot stemming. Zoals zojuist is aangetoond weet de uitgeende instelling in de huidige opzet echter niet wie de aandeelhouders op naam zijn. De wetgeer heeft nagelaten te bepalen hoe een dergelijk legitimatiebewijs er uit dient te zien. Is een afschrift an een effectenrekening oldoende of ligt het meer in de rede dat de aangesloten instellingen of \ecigef een bewijs an aandeelhouderschap op schrift stellen? ederom is de wet niet olledig. Necigef heeft het afgelopen jaar getracht om door middel an een pilotproject te inentariseren welke problemen effecten op naam voor het giraal effèctenverkeer oplee ren. Dit heeft tot op heden onder andere geresulteerd in de Circulaire dematerialisatie en het gebruik an reke ningsoorten. In de Circulaire wordt ingegaan op enkele ciielrechtelijke aspecten an opname van effecten op naam in het girale ssteem (met name leering).necigef geeft aan welke juridische documentatie ereist is oor het in erschillende situaties opnemen an effecten op naam in het girale ssteem. In het kader kan deze bijdra ge olsta ik met op te merken dat de Circulaire an \ecigef ooralsnog weinig nieuw licht werpt op de in het oorgaande heschreen juridische problematiek. Zulks lijkt ook eerder een taak an de wetgeer dan an \eeigef 4, nonimiteit 4 1 I)oan,at,ek n pral tiik Xolgcns dc cct,escr zijn gedematerialiseerde toonderef ftcten cffuten op naam l)e transformatie an toondercf fcetcn m effecten op naam ligt oor de hand aangezlin effecten na dematcrialisatie niet meer zijn heliehaamd in een toondcrtuk. Zowel anuit praktisch als canuit dog matiseh oogpunt bestaan hez aren tegen deze isie met name inor zos er het de (afw ezigheid san) anonimiteit an htleggcrs ten opzichte can uiteende instellingen aan aat In htt ondcrst iandc o1gt un,uialc,c in de meest in het oog springende knelpunten. \an Pappelendam 1 lemmen en in Di 1k noemen anoni nuteit terecht een san de meest kenmerkende eienseh ip peti serhonden aan toonderefleuen Bij rechten aan toonder weet dc sehuldenaar niets meer of minder dan dat hij /ijn serplichting aan de hezitter san het papier dient te soldoen. Bezit san het papier legitimeert de houder san het papier als rechthebbende. aar anonimiteit kenmerkend is soor toondereffecten, is afwezigheid san anonimiteit kenmerkend soor effecten op naam. Bij effecten op naam weet de schuldenaar (in casu: de uitgesende instelling> in beginsel aan wie hij zijn ser plichting dient te soldoen. liet doet mijns inziens afbreuk aan het wezenlijke karakter san effecten op naam dat een uïtgesende instelling nimmer in staat is de identiteit san beleggers te achterhalen. In de door de wetgeser gekozen opzet is de identiteit san rechthebbenden tot effecten op naam (zowel rechtheb hcndcn tot gegiraliscerde effecten op naam als rcchtheb benden tot gedematerialiseerde toondereffecten solgens de wetgeser> niet bekend bij de uitgeende instelling omdat Necigef of de aangesloten instelling hij de uitge sende instelling te boek staan als houder san de effecten. Dogmatisch gezien wringt de schoen omdat de identiteit san rechthebbenden tot effecten op naam in beginsel te achterhalen zou moeten zijn door een uitgeende instel ling. Bekendheid met de identiteit san beleggers is immers een wezenlijk kenmerk san effecten op naam. Een regeling die toeziet op het achterhalen van de identiteit san rechthebbenden tqt ef fecten op naam door uitgesen de instellingen is moeilijk denkbaar zolang de ssetgeser zijn standpunt dat gedematerialiseerde toondereffecten effecten op naam zijn niet wijzigt. Een dergelijke regeling zou immers tot direct gesolg hebben dat ook rechtheb 31. In de,elfdc un J. sl san I)ijk, ljuigtng san de,et giraal efteetenser keer, On,Ii r,wmittgçre hi nr. 6, p. 145 nders 1 I. tan P.ippelendam 1 lemmen, \etssoorstel tot ssijuiging san de Vi ge, (bi Ie nr tongm cht, 200f) IS, p 375 en J. d Vi inter, 1/t h i,i, an papir r. 1, alt es mie 1, eri uitging handilre It!, Vi 1. J l jeenk Vi illink, Des enter, 21)1)1, p 55 \.in P.ippeldam Ilemmen en Vi inter stellen dat het in inn kunnen /ijn dat effecten op naam san de oerkehik reehiheb benden siorden geregistreerd. Dit,ou snor reehthrhhenden tot effecten aan toonder eens effecten door \eeigef op naam gesteld siorden grote consequenties hebben, omdat uit in dat gesal ineens bekend worden bi 1 dc uitgesende in,ielling Ik hen met san Dijk eens dat dit niet de hedite Ing san de Iseteeser lijkt De memorie san toelichting /egt niet snor niets dat het niet snor de hand ligt serandennuen in hei deelgenotenhe stand te idmotistreren in het aandeelhoudersreister (,4, iie, rini 4 cn ii , ir 3, p 5) San san Pappelendani 1 Iemnien en Vi inter e.,eae en t,nlri la le st eli k eeli i p J p t iie,, t hit ikt t diaidelt 1kheid / e artik 1 1 Vi c S i,r es tai Pi 1 cdi r II m sen sset t rs e 1 1i3 it t / n, ii fe e (St t te t i 2)flSt 13 p 5, tet not naar le t raat,, t de aattietloten nstellinten ie \ecigef St p1 ehi ut t lace te serke t aan uutoele aiti,. san het stemrecht luit le rechthel bend t S ii 1) 3k. Vi 1)/te nu tin de SSet raal t lie tenserkeer, (JnI,rtu,n t,, t /ut 2 S)l (t, p 149 breft aan de hand an de tettekst d e spreekt tin uur,.dragen en r u,,r in kin,t,r,dra 1,,en terecht i nelt deerd dat deuc me at S in Pippelenda is 1 ieintnen in u t) is t /ue de t r al ore Den ate al satie ei het ehr ok an ckentngs uor eti cr142 uit. i e agcr,v 1 silsau,t t 4 / t 51 t P t 1) t t Vi rs is t t a le 5S.e b t t Ii) r p 9 ei J 51 les,rg t Jt.SSt eet tse t,! t,, St hij -th t 5 Dii rit Slees t ei 1 i t )e e t t 195)) )it 6 S 1 tot,t) WPNR 02/6495

5 TOOrDEREFFECTE. benden tot gedematerialiseerde toondereffecten de anoni miteit die iij genieten ten opzichte an de uitgeende instelline erheien, \anuit soormeld perspectief concluderen an Pappelendarn Ilemmen enan Dijk mijns inziens terecht dat gedematerialiseerde toondereffècten geen effecten op naam lijn. Dit impliceert dat rechthebbenden tot toon dereffecten ook na dematerialisatie anoniem iouden moe ten hlijen ten opzichte an de uitgesende instelling. Rechthebbenden tot echte effecten op naam dienen ssel identificeerhaar te,ijn door de uitgeende instelling, liet huidige settelijke ssteem oldoet niet aan die eisen. ellicht belangrijker is dat de door de setgeer gekozen oplossing ook sanuit praktisch oogpunt sseinig gelukkig is. De reden om effecten op naam uit te gesen zal seelal gelegen zijn in de ssens om de identiteit san beleggers te achterhalen. In het huidige ssteem kan die ens niet sersuld worden, het is immers ecigef of de aangesloten instelling die te boek staat als houder san de effecten. Een mogelijke oplossing is opname in de\ ge san een bepaling die stipuleert dat Necigef en de aangesloten instellingen serplicht lijn gegesens san rechthebbenden tot gegirali seerde effecten op naam (niet zijnde rechthebbenden tot gedematerialiseerde toondereffecten, gedematerialiseerde toondereffecten zijn immers geen rechten op naam) door te gesen aan de uitgesende instelling. Hierna komt ose rigens aan de orde dat sanuit praktische oserssegingen, onder bepaalde voorss aarden, denkbaar is dat ook gege sens van rechthebbenden tot (gedematerialiseerde) toon dereffecten ssorden doorgegesen aan de uitgesende instel ling. \oormelde oplossing zou goed passen hij door de sset gever ondersteunde pogingen om de banden tussen beleggers en uitgesende instellingen te sersterken, De meest in het oog sprïngende poging betreft de oprichting san het Communicatiekanaal Aandeelhouders. Het (;ommuiieatiekanaal kandeelhouders is een initiatief san elf beursgenoteerde ondernemingen om communicatie met (en tussen) aandeelhouders te serheteren en aandeel houders te laten deelnemen in de besluitsorming ter alge mene sergadering san aandeelhouders door middel san stemmen op afstand, Een san de redenen ssaarum het (ummunieatickanaal in de praktijk (nog) sseinig sueeessol is, is gdegen in het omslachtige ssste cm ssaarme de prisaes san aande elhou ders gess aarhorgd ss ordt 1 )aai toe serzame It een dochter sennootse hap san 1 ui onest aandcelhoudersgeges ens san aange sloten instellingen na uitdrukkelijke toestemming san de betreffende aandeelhouders en geeft dcie door aan een sericndhuis liet seriendhuis setstuurt sersol aens san de enrgesende instellitit, ontsaneen materiaal door naai deelnemende aandeelhouders 1 en bepaling in de Vr, gi. die de nitgesende insrelhncen en \uigef set plicht geges ens san rechthe bbenden tot eegiraliseei dc effecten op naam dooi te eser at wtsende instelhn gen maakt directe (reehtstreek e) communicatie tussen aandeelhouders op naam en de uitgesendc instellingen mogelijk, hetgeen een effectiesere sserking san het corn municatiekanaal ten goede zou komen. ij ik het goed begrijp hetoogtan (iinneken dat het ssen selijk is dat ook ten aan,ien san aandeelhouders aan toon der een ssteem san directe communicatie mogelijk gemaakt ssordt, hij pleit soor een ssteern ssaarbij gege sens san iossel aandeelhouders op naam als aandeelhou ders aan toonder aan de uitgesende instellingen ssorden doorgegesen tenzij daar schriftelijk heissaar tegen ssordt gemaakt. Dit heeft als soordeel dat geen uitdrukkelijke toestemming san beleggers nodig s. Ik deel de conclusie san Van Ginneken dat deelname san het geplaatst kapitaal aan aandeelhouderssergaderingen op deze ssijze kan ssorden serhoogd. \\at het maken san hezssaar betreft hen ik san mening dat rechthebbenden tot gegiraliseerde effecten op naam deze mogelijkheid, in zijn algemeenheid, niet toekomt, nonimiteit is geen eigen schap van effecten op naam, zodat een beroep op bescher ming san prisac soor dcie categorie beleggers niet open staat. Rechthebbenden tot effecten aan toonder kunnen zich vanzelfsprekend ssel met recht beroepen op bescher ming san anonimiteit (door middel san het uiten san bezssaar) aangezien deze eigenschap reeds van oorsprong aan toondereffecten is serhonden. Hetzelfde geldt rnu!a. z,s mutandis soor rechthebbenden tot gedematerialiseerde toôndereffecten. De sserkgroep efïecten aan toonder heeft recent soor stellen gedaan met betrekking tot stemmen op afstand en enkele andere helangssekkende ondersserpen. 4 Met 37 l,ren,o J ii san Dijk. Vi ij/iging san de Viei giraal eifecienrerkeer (hijr is rnrngsit 1hi, 21)1)1 (t, p l4s 35 San 1 )ijk ri ij,t er op dat aangesloten instellingen sanun commercieel oogpunt ssaarschijnlijk mei blij zijn mei een dergelijke bepaling Slijns inziens is dii geen hezrsaar Di. aangesloten instellingen dienen ntei in de rseg te staan aan een soepel tunctionerend gtraal eifeeienserkeer 1 iteindelijk hebben aangesloten instellingen daar zelf baat hij San (tinneken noeini nog de mogelijkheid san een redelijke kosiensergoe din 3, rnot het driorges en san gerrer t ns door ree ge) en de aanrteslote n insiellingen t eit (kleine) distrihuiion lee lijkt mij inderdaad op zijn plaats. 39 Zie in er het rttitstaan san liet t omn unieai ie katta il hatideelhouders t 55 Vi inter, Stemmen tip atstaitd si i het t ontmunieatiekanaal (,rfor 10.1% p In tilt 4 Zie ( e et e t,,ebi thee 51 T rz (iii rek t Vi ban ii rat 1 r aaode t rai t tt n 1 r t p r.r (St 1 t t t 1 1 > 4 1) ie ee e ei 1 t a. t t ree le 1,ar er,. t 1 ik 1 bi rirt cl te). t ttd. e t irtektt.rct er n t er S ons hap cl t tnaakh elna nhte e, otedter.,enieh tr er,, k detnater a sarte at t t elleete erke respeette e jk ti pit h tel a.ttr/ter rai de tele t t telt r,in de Ir tiert t ir to tt de eet lie Ier 1 le tetk r nej hee)i eelt in rertttt nipt s rit t ltt1 It rsatrtip di t h k t tin idd eereaceecr II de t,, rat ieder rai de erk II,(i 1 t t, cl 1h t Ir gein t t ( t n t). t 1 rel t t h. rrnlk kr 1 CCCI t It tt 1 It 1 r 1 l 1 t 1 Z tl. n1 s 1 il 1101e!). elk il Ir Itiretim r,iptlitrta 1 1 em te t al list teler O2/M) WPNR

6 soorstander kort de - S.tl et TOONPE1PflCTEN betrekking tot stemmen op afstand stelt de werkgroep soor om te soorzien in een serplichting soor \ecigef om, op serzoek san de uitgeende instelling. de gegevens te serstrekken die dcie nodig heeft om met haar aandeel houders te kunnen communiceren. \ecigef geeft het ser zoek onverssijld door aan de aangesloten instellingen, die op hun beurt serplicht lijn de bedoelde gegesens aan \ecigef te les eren binnen een daartoe gestelde termijn. \an zossel het principe dat de belegger akkoord gaat met het doorgeven san zijn gegesens indien hij geen bezwaar uït tegen doorgave van zijn gegevens (het ja ten zij prjncipe) als het uitgangspunt dat de aangesloten instellingen en \ecigef recht hebben op een vergoeding (het uitgangspunt san kostenneutraliteit ) is aandacht besteed door de sserkgroep. Het zal in het licht san het soorgaande geen serbazing ssekken dat ik althans op hoofdpunten - hen san dit voorstel 4, hoewel in het kader san het ja tenzij principe helaas geen aan dacht is besteed aan de vraag welke beleggers hezssaar kunnen aantekenen tegen doorgifte san gegesens en sselke niet. Blijkbaar gaat de sserkgroep er vanuit dat alle beleg gers hezssaar kunnen uiten. In het voorgaande is reeds aan de orde gekomen dat ik die mening niet deel. Het kabinet is overigens soornemens het voorstel op een aantal punten aan te ullen 4 onder andere met als bedoeling om ook de communicatie tussen aandeelhouders te verbeteren. 4.2 Bestrijding van misbruik De werkgroep heeft soorts drie voorstellen gedaan om misbruik van toondereffecten terug te dringen. Ik bespreek hierna twee varianten die de soorkeur san het kabinet hebben. 4 Voor toondereffecten die niet tot het Wge-circuit 44 behoren heeft registratie van houderschap bij de uitgesende instelling, op straffe san het niet kunnen uitoefenen san de aan de effecten verbonden rechten de soorkeur (sariant 1), soor Wge effecten wordt aldus de sserkgroep transparantie van houderschap gerealiseerd door soor te schrijsen dat deze effecten alleen in de sorm san glohals mogen ssorden uitgegesen (sariant z>. ren aanzien san de eerste sariant wordt opgemerkt dat deze soor ssat aandelen betreft sergelijkbaar is met de bestaande regeling soor aandelen op naam, ssaarsoor de sennootschap een aandeelhoudersregister dient te hou den Ik aag die rijst is met sselke soort effecten men in deze sariant te maken krijgt I)c effecten zijn allen heli chaamd in een papier zodat, in beginsel, gesproken moet ssorden san toonderstukken. 1 let meest ssezenhjke aspect san toonderstukken (anonimiteit jegens de uitges code instelling) ssordt echter, als gcsolg san registratie hij de uitgest ode instelling, aan dc effecten ontnomen \Ien kan zich, rn jns inziens, met recht afsragcn of toondercffccren ssaar geen inonimiteit jegens de uitgesende instelling aan is serbondcn nog ssel (luise re) toondereffecte n zijn Ik serkgroep gaat niet in op deze problematiek l)e sserk groep stdt door middel san sariant 2 soor om toondercf keten binnen het ge circuit uitsluitend uit te gesen in de vorm san glohals. Uitlesering san stukken aan beleg gers wordt zodoende onmogelijk gemaakt omdat glohals zich niet lenen soor uitlesering aan indisiduele beleggers. Toondereffecten kunnen derhalve alleen nog hess aard ssorden ia op naam gestelde effectenrekeningen, zonder dat nog sprake is san t\siek stukkenverkeer. Blijkbaar gaat de werkgroep ersan uit dat deze maatregel de transparan tie ten goede zal komen. Waarom niet gekozen wordt soor een giraal ssteem waarin nog uitsluitend effecten op naam uitgegesen kunnen worden is mij niet geheel duide lijk. Ook op die manier wordt immers misbruik tegenge gaan. Er ligt hier een uitgelezen kans om zowel misbruik tegen te gaan als solledige dematerialisatie te stimuleren. 4 De werkgroep heeft een aantal voorstellen gedaan waar op hoofdpunten zeker wat voor te zeggen salt. Helaas heeft de werkgroep zich niet beziggehouden met de rela tie tussen de door haar gedane soorstellen en het rechts karakter san (zich al dan niet binnen het Wge-circuit bevindende) effecten. Het is aan te hevelen dat de werk groep daar in het kader van een (nog niet aangekondigde) eindrapportage alsnog aandacht aan besteed. Niet alleen wordt dan misbruik van toondereffecten tegengegaan, tevens wordt de efficiëntie san het girale effectenserkeer sergroot doordat een aantal van de in dit artikel besproken onvolledigheden/onduidelijkheden binnen het Wge ssteem worden weggenomen. 5. Conclusie Als gevolg van dematerialisatie wordt giraal effectenver keer eensoudiger en goedkoper. Het salt dan ook toe te juichen dat de wetgeser opname san effecten op naam in het girale systeem mogelijk heeft gemaakt. De wijze waar 42 In tegenstelling tot De Sereniging san Effectenhe,itters (FB) die he/4 aren heeft tegen een situatie naarin een heursgenoteerde sennoot schap en haar bestuurders in,ieht kunnen hebben in de identiteit san aandeelhouders en hun aandelenbe,it, aangeiien die informatie soigens de SF.II gebruikt kan ssorden om de stemming in de igemene,ergadering san andeeihouders te heinsioeden \Iet name legen het ja ten/ij principe bestaan grote beissaren san de,ttde san de S til Slij lijkt dit principe nu uist essentieel snor het sielsiagen san initiatiesen tip hei gebied s in stemmen op afstand ftsentueie ongeregeldheden lijken toi relatief eensoudig e ss,rks men 4J 13e aansul1in.en betreffen (1; een separate regeling in het Burgerlijk ts thoek m sok Je. om rieatie is sen sandeelhu t Iers te t gelen ;2t let sersroegen an de gena.smde regisrrattedaium an de t tel ge Jagen naar eir a 30 tot 40 dagen n (3; het asiste len an zedragsre ijels, 5uur in eder,esal heursgenoteerde sennoe tsehappen t m te roen dat ii formatie uit sis ei ng ordeliik en rranparant erls,pi 44 /its p 3 en serder san de brief san 3 m,i 21)02 san de Slinisters an 1 intneien, Justitie en t non misehe /aken aan de Isseede kamer met als tidersserp de Interim t ipportaac an de serk,trssep ffeeten aan t sit. noot 12 4) St,eil St e.aat 1 l t t sa -tt e set La e 1 r liet kabinet t erk t Je Fr,/ in t ei 102 t t e t Ier er o aatreelen bi fiaen San het e ederer 1 bas dito n n 1 t Sten to rok te pl r t, 1 e d t le maat s cle he n te t petto hestianle tttk rt,d n ntai et n ethes in effe. ten en lat le n aa re den (Ie te1 andh taibaar en str part o o lerenteitn Ikie ictir psislkets je lee t s tn,er,ar le t <itersalisatie san t inderef le ten lost t het s S t. t ir t in de ie staan 470 WPNR 02/6495

7 TOONDUEFFECTEN op de ssetgeser de Wge heeft aangepast verdient niet steeds applaus. In deze bijdrage zijn een aantal knelpunten besproken waarbij is getracht aandacht te besteden aan zowel de dog matick als de praktijk. Met name is aandacht besteed aan de (afwezigheid van) anonimiteit van beleggers ten opzichte san uitgevende instellingen. Vraagstukken omtrent deze eigenschap van toondereiïecten komen steeds opnieuw terug hij nau aan het girale efïeetenver keer gelieerde onderwerpen zoals de ssens van onderne mingen om de identiteit van beleggers te (leren> kennen door uitgifte van op aandelen naam, stemmen op afstand en het tegengaan van misbruik van toondereftecten. Hoewel het effectenrecht een rechtsgebied is dat bij uit stek in de praktijk beoefend wordt, is het essentieel om hij het ontserpen van wettelijke regelingen de dogmatiek goed in het oog te houden. Indien dat niet gebeurt ont staan onvolmaakte regelingen waar de Wge, in ieder geval op onderdelen, een soorheeld van is. l)e ge is ook zon der dornatisch ons erklaarbare bepalingen ingess ikkeld genoeg. or zossel de ssetgever als de sserkgroep effec ten aan toonder lijkt er nog voldoende werk aan de v in kel om bestaande sraagsrukken op te lossen, Het zou een goed uitgangspunt zijn indien recht wordt gedaan aan het karakter van de onderscheidenlijke effec tensoorten hij het ontwerpen van verschillende effecten rechtelijk getinte regelingen. Leidraad daarbij kan zijn dat de identiteit van rechthehhenden tot effecten op naam te allen tijde traceerhaar is, terwijl rechthebbenden tot (gedematerialiseerde) toondereffecten, althans in begin sel, recht hebben op bescherming van anonimiteit jegens de effecten uitgevende instelling. Verwarring ssordt zodoende voorkomen hetgeen zal resulteren in transpa rantere regelingen en een sersnelling van het demateriali satieproces.