vba journaal 19e jaargang maart 2003 Verenigingsnieuws 5 Global stock, country and sector momentum strategies 8

Transcriptie

1 vba journaal 1nummer 19e jaargang maart 2003 Verenigingsnieuws 5 Global stock, country and sector momentum strategies 8 Focusbeleggen met Warren Buffett: more an art than a science 15 8 Defined Benefit Plans, Asset Allocation and Surplus Management: European experience to provide an inflation hedge to retirees 22 The dangers of using correlation to measure dependence

2 Inhoud Agenda Global stock, country and sector momentum strategies 8 Deze bijdrage doet verslag van de winstgevendheid van momentum strategieën voor een global stock portfolio. Momentum blijkt een winstgevende strategie te zijn. Het positieve resultaat is te attribueren naar een positieve alpha voor zowel de country, sector als de stock component. Focusbeleggen met Warren Buffett: more an art than a science 15 Deze bijdrage gaat in op de grondslagen van Warren Buffett s beleggingsfilosofie. Besproken worden Buffett s eigen visie op het begrip risico en diversificatie, zijn denken in kansen en waarschijnlijkheden, alsmede de invloed die Philip Fisher heeft gehad op de beleggingsaanpak van Buffett. Defined Benefit Plans, Asset Allocation and Surplus Management 22 Deze bijdrage gaat in op de interactie tussen het asset allocatie vraagstuk van pensioenfondsen en inflatie risico. De verplichtingen van pensioenfondsen zijn vanwege de eindloonregeling gecorreleerd met de inflatie. Tevens wordt de invloed van index leningen besproken op de premie(-volatiliteit) en dekkkingsgraad. Dangers of using correlation to measure dependence 31 De correlatie wordt frequent gebruikt in de beleggingspraktijk voor het meten van de afhankelijkheid tussen twee variabelen. Gebruik van de correlatie legt echter eisen op aan de kansverdeling van de rendementen, waaraan in de praktijk lang niet altijd wordt voldaan. In deze bijdrage worden de potentiele gevaren van het verkeerd gebruik van de correlatie coefficient toegelicht en worden alternatieven besproken. Programma VBA april april 2003 Presentatie door PVK voorzitter Witteveen, IGC, Amsterdam 3 april 2003 Presentatie Nedschroef Okura Hotel, Amsterdam 15 april 2003 Fieldtrip Heineken Heineken Experience, Amsterdam 23 april 2003 Presentatie dhr. Von Dewall van ING Bank, IGC, Amsterdam mei mei 2003 College door Prof.Dr. J.M.G. Frijns Arena, Amsterdam 21 mei 2003 Presentatie Hagemeyer (CFO Tiemstra) nog te bepalen juni juni 2003 Seminar Duurzaam Beleggen Erasmus Universiteit, Rotterdam november november e Jaarvergadering VBA IGC, Amsterdam Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: of secretariaat@nvba.nl VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA A. Ratra Drs. M.B.A. Sander RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen secretariaat@nvba.nl Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: secretariaat@nvba.nl Abonnementenprijs 2003: 77,50 inclusief verzendkosten Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. Copyright

3 Van de voorzitter De analist onder vuur... Ongeveer één op de zeven leden van de VBA zijn analisten, medewerkers van researchafdelingen op banken of effectenbedrijven, de zogenaamde sell-side analisten. Zij vormen dus een relatief klein deel van ons ledenbestand maar de aandacht in de media is de afgelopen maanden vooral naar die categorie uitgegaan. Het merendeel van onze leden werkt als vermogensbeheerders of buy-side bij pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsinstellingen of zijn adviseur op één van de vele het terrein van beleggingen/financiering. De analisten zijn door de media flink in de schijnwerpers geplaatst. De verwijten die zij in de afgelopen maanden te horen hebben gekregen liegen er niet om. U hebt allemaal de kranten kunnen lezen, dus ik hoef die hier niet te herhalen. Niet alleen de media stond bol van ongenuanceerde verhalen. Ook de Autoriteit F.M. bij monde van Jacob Kaptein, deed tijdens zijn lezing op ons eigen jaardiner van zich spreken. De verwijten die men ons maakt zijn terug te voeren op drie punten: een vermeende belangenverstrengeling, de oververtegenwoordiging van koopadviezen en het ontbreken van informatie over betrokkenheid van bank of analist bij de geanalyseerde bedrijven. Autoriteit F.M. en journalisten vragen de VBA om deze zaak op te lossen en actie te nemen. Maar de vraag is gerechtvaardigd of de VBA wel de geëigende partij is om op deze terreinen de vragen en verwijten te weerleggen. Wat betreft het ernstigste verwijt de belangenverstrengeling verwijzen we naar de bestaande weten regelgeving. De researchafdelingen van banken en effectenbedrijven en de corporate finance afdelingen (in de praktijk de emissie afdelingen) dienen nadrukkelijk gescheiden te worden. Tussen deze afdelingen dient een chinese wall te bestaan en de regelgeving schrijft voor dat deze muur tot zo hoog Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA mogelijk in de organisatie is opgetrokken. De bestuurders van banken en effectenbedrijven moeten ervoor waken dat deze scheiding van werkzaamheden in de praktijk optimaal functioneert. Indien er sprake is van belangenverstrengeling dan hebben de bestuurders zich niet gehouden aan de verplichte regelgeving. Uiteraard draagt een analist in dat geval een medeverantwoordelijkheid, maar de eerst verantwoordelijken zijn toch de bestuurders van de organisatie. De regelgeving op dit terrein is noodzakelijk voor het goed en adequaat functioneren van de financiële markten. De Autoriteit F.M. houdt toezicht op het naleven van deze regelgeving. Dat maakt ons uiteraard nieuwsgierig naar de wijze waarop de Autoriteit F.M. deze chinese wall in de praktijk onderzoekt. Voor zover wij weten heeft de Autoriteit F.M. nooit een veroordeling uitgesproken of een boete opgelegd voor een zaak van belangenverstrengeling tussen een emissiebedrijf en een researchafdeling. Het onderzoeken van vermeende belangenverstrengeling is op de eerste plaats een zaak voor de Autoriteit F.M. De Autoriteit F.M. komt namelijk bij alle effecteninstellingen binnen en kan het gedrag van de bestuurders op dit punt controleren: de VBA kan dat nadrukkelijk niet. Binnen de effecteninstellingen zijn het de bestuurders op het hoogste niveau die over de chinese wall kunnen heenkijken. Zij dienen hun analisten te beschermen om vermenging van belangen te voorkomen. Werkgevers moeten hun werknemers de analisten de zekerheid bieden dat zij geen nadelige gevolgen ondervinden wanneer niet het belang van het emissiebedrijf op de eerste plaats kwam 3

4 maar het belang van de consument. Analisten mogen niet het slachtoffer worden van een rechte rug of het weerstaan van ongeoorloofde druk om rapporten aan te passen. Met de oververtegenwoordiging van positieve adviezen komen we in het domein van de persoonlijke integriteit van de analist zelf. Wij moeten er van uitgaan dat analisten hun werkzaamheden naar eer en geweten uitvoeren en dat betekent dat gemiddeld over een langere periode er een evenwichtige verdeling zal zijn tussen koop- en verkoopadviezen. Wij moeten ons wel altijd realiseren dat de analist uitsluitend werkt met openbare gepubliceerde gegevens. Ook moeten we ervan uit gaan dat de gepubliceerde gegevens juist zijn. De controle op de volledigheid en nauwkeurigheid van de gegevens berust bij de Raden van Bestuur, de Raden van Commissarissen en de accountants, en niet bij de analist. De analist heeft een eigen verantwoordelijkheid om de consumenten goed te adviseren, daar horen uiteraard ook verkoopadviezen bij. Het derde punt van kritiek betreft het ontbreken van transparantie bij mogelijke betrokkenheid van effecteninstellingen of analisten bij bedrijven die onderwerp van analyse zijn. Het is opmerkelijk dat buitenlandse researchrapporten zijn voorzien van uitgebreide disclaimers. Er wordt melding gemaakt van het feit of de effecteninstelling zaken doet met het geanalyseerde bedrijf; er wordt melding gemaakt of de analist zelf aandelen heeft in dat bedrijf; er wordt melding gemaakt of de analist op een of andere wijze een geldelijke beloning heeft ontvangen; er wordt melding gemaakt of de bank of het effectenbedrijf aandelen van het bedrijf in bezit heeft. Ook lezen we steeds vaker een verklaring van de analist waarin hij/zij verklaart in het rapport uitsluitend de eigen mening te hebben weergegeven die niet is beïnvloed door belangenverstrengeling of door het reeds ontvangen of wellicht in de toekomst ontvangen van geldelijke beloningen. Het is opmerkelijk dat dergelijke ontwikkelingen binnen de Nederlandse banken niet of nauwelijks lijken te worden waargenomen of althans niet worden nagevolgd. Hoe denkt het bestuur nu met dergelijke zaken om te gaan of daar waar nodig actie te ondernemen? Op de eerste plaats dient genoemd te worden de Commissie Regelgeving en Integriteit; deze commissie is nieuw leven ingeblazen en verzwaard en zal een sleutelrol gaan spelen in deze en aanverwante discussies. Wat betreft het onderzoek en de beteugeling van belangenverstrengeling zullen we in eerste instantie met de Autoriteit F.M. in gesprek gaan om te vernemen hoe het toezicht hierop wordt uitgevoerd. Het bestuur zal een actieve rol spelen in het adviseren en aandragen van methoden om dit toezicht aan te scherpen en de discussie over vermeende belangenverstrengeling uit de wereld te helpen. De VBA heeft al jarenlang de persoonlijke integriteit van analisten hoog in het vaandel. Daartoe hebben we een gedragscode gemaakt die alle leden hebben getekend. Uiteraard zal het bestuur onderzoeken of onze gedragscode nadere aanpassingen nodig heeft. Internationale ontwikkelingen zullen daar zeker een rol bij spelen. Daarnaast zullen wij in gesprek gaan met banken en effectenbedrijven over het nastreven van meer transparantie en het vermelden van zaken als aandelenbezit of het opnemen van een persoonlijke verklaring van de analist. Kortom zowel voor het bestuur als voor de leden volop werk aan de winkel om onze bedrijfstak te schonen van ongenuanceerde aanvallen en om de kwaliteit van onze producten te verhogen en de persoonlijke integriteit van de analist te waarborgen. 4

5 Verenigingsnieuws. Nieuwe lay-out VBA Journaal Het bestuur heeft besloten voor het VBA Journaal en de katernen een nieuw lay out te laten ontwerpen. Het eerste nummer met het nieuwe jasje treft u hierbij aan. Ook is nieuw dat de VBA zelf als uitgever optreedt zowel voor het journaal als de Katernen. Het nieuwe ontwerp is gemaakt door az grafisch serviceburo gevestigd in Den Haag. Dit bedrijf zal ook voor de komende nummers de vormgeving verzorgen. Het bestuur is van mening dat het een strakke en moderne vormgeving is en een zekere frisheid uitstraalt, zaken waarmee het nieuwe bestuur zich graag associeert.. Van het secretariaat Op de dag dat de functiebeschrijving voor een medewerker secretariaat VBA per naar alle leden werd gestuurd, werd ik door drie leden van de vereniging hiervan op de hoogte gesteld.. Effas FSA Van Effas (European Federation of Financial Analysts Societies) is een brief ontvangen met de bevestiging van de erkenning van het CEFA (Certified European Financial Analyst) diploma door de FSA in Londen. Deze erkenning is belangrijk omdat het gediplomeerden mogelijk maakt om de benodigde vergunningen te verkrijgen om in het VK te mogen werken in de financiële sector. Voor de VBA is deze erkenning van betekenis omdat de noodzaak voor vele financiële analisten om de CFA opleiding te volgen in verband met een internationale erkenning is komen te vervallen. De tekst van de brief luidt als volgt: The Dutch Society VBA is accredited by EFFAS and entitled to issue the CEFA diploma. The CEFA exam is recognised by the Financial Securities Authority FSA, the UK regulator.. Commissie Performance Presentatie Standaarden Rectificatie: In het vorige nummer van het VBA Journaal (december 2002) heeft een uitgebreid verhaal gestaan over onze commissie. Helaas stond er dat het de Accounting Commissie PPS betrof, terwijl het de commissie Performance Presentatie Standaarden moet zijn. Irma Willemsen Na ruim 15 jaar bij FDA gewerkt te hebben is dit een leuke, nieuwe uitdaging. Bij FDA heb ik o.a. de abonnementenadministratie voor Het FIA Beleggersblad gedaan. Daarvoor heb ik vijf jaar bij Digital gewerkt. Diverse leden van de vereniging zijn ex-collega s van mij, zo merk je dat de Nederlandse financiële wereld klein is. Het secretariaat is er voor de leden dus schroom niet om contact op te nemen. Voor de nieuwsgierige onder de lezers, ik ben geen familie van de voorzitter. Met vriendelijke groet, Irma Willemsen. Seminar uitgesteld Op 24 maart jl. stond een bijeenkomst op het programma over de relatie tussen accountinginformatie en economie. Aanleiding vormde onder meer het eerder genoemde katern. Als prikkelende titel was gekozen voor: Financiële informatie..economisch verantwoord? Als het laatste woord met een t aan het eind wordt geschreven ontstaat een tamelijk prikkelend onderwerp waarover veel valt te zeggen. Tot onze teleurstelling kon de bijeenkomst geen doorgang vinden wegens te weinig inschrijvingen. Inmid- 5

6 Verenigingsnieuws dels hebben wij van enkele kanten vernomen dat toch grote belangstelling voor het onderwerp blijkt te bestaan. De commissie overweegt het onderwerp opnieuw op de agenda te zetten en in de nabije toekomst een nieuwe poging te wagen. Ook op dit gebied lijkt ons samenwerken van groot belang. Naast beleggingsanalisten en vermogensbeheerders is het onderwerp zeker ook van belang voor register valuators en accountants.. Werkgroep tactische asset allocatie (TAA) van start Op 5 november 2002 is de werkgroep tactische asset allocatie (TAA) van start gegaan. De werkgroep bestaat uit 8 leden en doet onderzoek naar verschillende aspecten van TAA. Drie deelonderwerpen worden onderzocht: Overzicht TAA in Nederland: Hoe wordt TAA gebruikt door Nederlandse partijen? Welke beleggingscategorieën worden bij TAA betrokken? Hoe is het proces organisatorisch, praktisch en inhoudelijk ingericht? Toegevoegde waarde van tactische asset allocatie: In hoeverre is TAA een methode om waarde toe te voegen? Hoe verhoudt TAA zich tot andere beleggingsbeslissingen? Is TAA een middel om risico's te beheersen? Modelbouw: Moet TAA gebaseerd worden op kwalitatieve en/of kwantitatieve beslissingen? Hoe moet je omgaan met structurele veranderingen in de economische omgeving? Waar moet een TAA-model aan voldoen om perioden van grote onevenwichtigheden te doorstaan? De werkgroep richt zich in eerste instantie op een publicatie. Wellicht zal in de toekomst via een seminar aandacht aan het onderwerp TAA besteed worden. Neem voor vragen of opmerkingen contact op met Loranne van Lieshout (voorzitter, , LLieshout@aegon.nl) of Lodewijk van der Kroft (secretaris, , L.vanderKroft@gilissen.com).. Bestuur Dutch Securities Institute (DSI) De VBA heeft een zetel in het bestuur van de DSI. Vanaf de start van deze organisatie is de VBA-zetel bezet geweest door de heer Harry Panjer. Het bestuur van de VBA heeft voor de VBA-zetel de voorzitter de heer Dr. René Th.H. Willemsen RBA voorgedragen, de benoeming is op 28 maart geëffectueerd. De heer Panjer is een van de initiatiefnemers geweest van de DSI en heeft een belangrijke stempel gezet op werkwijze en ontstaan van het DSI. Het bestuur van de VBA dankt de heer Panjer hartelijk voor zijn tomeloze inzet en voor het vele dat hij tot stand heeft gebracht. Gelukkig blijft de heer Panjer actief voor de Vereniging en wel als voorzitter van de belangrijke en actuele commissie Regelgeving en Integriteit.. Werkgroep Maatschappelijk Verantwoord Beleggen De werkgroep heeft samen met de universiteit van Nijenrode een enquête gehouden onder 300 pensioenfondsen bestaande uit de grootste ondernemingspensioenfondsen en bedrijfstakpensioenfondsen, aangevuld met een willekeurige selectie uit de overige pensioenfondsen. De resultaten zullen eind maart of begin april worden bekend gemaakt. Op 18 juni 2003 organiseert de werkgroep aan de Eramus Universiteit een seminar bestaande uit een vijftal paneldiscussies over de onderwerpen rondom duurzaam beleggen, zoals: aanpak / knelpunten; criteria; implementatie; dialoog / engagement en communicatie en verslaglegging over het gevoerde beleid. De samenstelling van de panels bestaat uit vertegenwoordigers van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen en een brede vertegenwoordiging van stakeholders rondom de pensioenfondsen, zoals koepels, vakbonden, bedrijven, researchinstellingen, vermogensbeheerders, NGO s, consultants en wetenschap. 6

7 Verenigingsnieuws. Werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën De werkgroep heeft op dit moment de volgende samenstelling. Er zijn 14 personen actief, verdeeld over 3 werkgroepen die de onderwerpen allocatie, risico en rendement aanpakken. Voor iedere werkgroep is een coördinator aangesteld. Bij de eerstvolgende bijeenkomst zal iedere groep een voorstel doen over specifieke deelonderwerpen, de tijdsindeling en de te realiseren doelen. Verder zijn afspraken gemaakt om literatuur uit te wisselen over de genoemde onderwerpen tussen de verschillende werkgroepen. Zo wordt getracht om snel synergyvoordelen te behalen. Daarnaast is er een handvest gemaakt dat door alle werkgroepleden is geaccepteerd. Kortom de eerste stappen van deze nieuwe werkgroep zijn gezet. Risico - Jaap Koelewijn Rendement - Owen Thiers Allocatie - ntb Wij zien steeds meer dat naast het verantwoorden van resultaat inzicht gegeven moet worden over verwachte resultaten. Het lijkt erop dat ook deze toekomstgerelateerde informatie binnen het vertrouwde verantwoordings-framework zijn plaats zal moeten vinden. De grote vraag hierbij is of dat zonder meer kan. Lopen wij niet het gevaar dat een uiterst complex informatiemodel zal ontstaan dat zijn basisfunctie, informeren over relevante ontwikkelingen, niet kan uitoefenen. Alle goede bedoelingen ten spijt. In de toekomst zal de commissie zich nadrukkelijk ook op deze vraag richten. Het werk binnen de commissie gebeurt, zoals meestal binnen verenigingen, door vrijwilligers. Daarbij geldt nog steeds dat vele handen licht werk maken. In de praktijk valt waar te nemen dat de hoeveelheid handen te wensen overlaat. Een relatief klein groepje verzet veel werk. De commissie zou graag enthousiaste nieuwe leden begroeten, die bereid zijn de handen uit de mouwen te steken. Ook mensen die alleen voor een specifiek onderwerp en/of project belangstelling hebben, zijn van harte welkom.. Accountingcommissie Voorzitter neemt afscheid Vorig jaar heeft de Accountingcommissie onder voorzitterschap van Hugo Haarbosch veel tijd besteed aan het onderwerp Goodwill. Dit heeft geresulteerd, begin dit jaar, in de verschijning van Katern 7: Goodwill in het licht van de economische benadering. Daarnaast houdt de commissie zich bezig met vragen rond verslaggeving en verslaggevingsregels. Afgevaardigden (Wijnand Heineken en Frie van Helvoort) van de commissie zijn aanwezig op nationaleen internationale bijeenkomsten waar deze onderwerpen aan bod komen. Verder worden allerlei verzoeken om deel te nemen aan onderzoeken en interviews behandeld en soms gehonoreerd. Hugo Haarbosch heeft na ongeveer 17 jaar de voorzittershamer overgedragen aan Jan Vis. Ook dit jaar zal de commissie zich weer bezig houden met de hierboven vermelde onderwerpen. De immer groeiende stroom regels en voorstellen voor regels vraagt naast oplettendheid ook een oordeel over de wenselijkheid van bepaalde regels.. Programmacommissie Gesteld kan worden dat het aantal activiteiten in de tweede helft van het kalenderjaar 2002 om uiteenlopende redenen wat is achtergebleven. Echter, in de eerste helft van 2003 is de gang er weer goed in gezet. Het aantal presentaties door ondernemingen loopt terug bij voorgaande jaren. Dit komt doordat steeds meer ondernemingen zelf presentaties voor analisten verzorgen en de VBA niet (meer) zo nodig hebben. Gezocht wordt dus naar andersoortige presentaties. Hierbij valt te denken aan presentaties die door de verschillende commissies en werkgroepen verzorgd kunnen worden, presentaties over macroeconomische en (belegging-) strategische onderwerpen. Dit lukt de programmacommissie met vooralsnog wisselend, maar groeiend succes. In de agenda (zie pagina 2) zijn de activiteiten voor de komende periode opgenomen. Daarnaast worden door anderen (de Duitse DVFA, Euronext en AIMR) nog activiteiten georganiseerd, waarvoor leden via de VBA uitnodigingen ontvangen. 7

8 Global stock, country and sector momentum strategies * Introduction Academic research has shown that a simple investment strategy based on momentum in stock returns is profitable. Former research mainly concentrated on stock momentum in the United States (Jegadeesh & Titman, 1993 and Chan, Jegadeesh & Lakonishok, 1996), but also on stock momentum in other regions (Rouwenhorst, 1999). The research has been extended by testing momentum for countries and sectors (Chan, Hameed & Tong, 2000 and Moskowitz & Grinblatt, 1999). While former research was limited to specific regions or countries, we use in our research a global sample of stock returns to test momentum strategies. We furthermore extend the analysis of momentum strategies by splitting up the raw stock returns in four components: a global market return, a pure country component, a pure sector component and a stock specific return. In this way we can test stock specific momentum strategies and pure country and sector momentum strategies, and see if the conclusions of former research will change. At the same Anita Joosten- Hendriks Investment Strategist at Schootse Poort Pensioen- en Vermogensbeheer Judit Vennix Financial Consultant at SNS Asset Management * This article represents the ideas and opinions of the authors and not necessarily the author s employers. 8

9 time we can determine the cause of the profitability of stock momentum strategies. Overview of research on momentum strategies Evidence on the profitability of momentum strategies is extensive. Jegadeesh & Titman (1993) find for the US stock market that over a horizon of three to twelve months a strategy of buying past winners and selling past losers will generate about 1% performance per month. In a more recent paper (Jegadeesh and Titman, 2001) they show that momentum profits have continued in the 1990s. The persistence of performance is not specific to the US stock market. As Rouwenhorst (1998) demonstrates a European sample. Jegadeesh & Titman (1993) suggest the explanation for the momentum effect might be irrational behaviour by market agents. According to Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996) the market takes time to adjust to news. Several behavioural models that are based on cognitive biases by investors have been developed to explain return continuation. The model of Barberis, Shleifer & Vishny (1998) incorporates how investors form expectations on future earnings. Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam (1998) model overconfidence of investors, causing stock prices to overreact. In the model of Hong & Stein (1999), which features two types of irrational agents, information diffuses only gradually across the investing public. The findings of Hong & Stein (2000), that momentum strategies work better for small stocks and stocks with low analyst coverage, confirm the gradual spreading of information. There are also explanations, which are consistent with efficient markets. Conrad & Kaul (1998), Berk, Green & Naik (1999) and Chordia & Shivakumar (2001) for example find the explanation in the cross-sectional variability in expected returns. Jegadeesh and Titman (2000), however, refute the argument of Conrad & Kaul that the dispersion in expected returns generates momentum profits. Return continuation in the first twelve months after the formation period, which is followed by return reversal in months thirteen to sixty, is more in line with overreactions that are eventually reversed. Furthermore, Grundy & Martin (2000) find that the profitability of a momentum strategy cannot be explained by extra risk exposure to the three factors of the Fama and French model, nor by cross-sectional variability in stocks average returns. The outperformance of momentum strategies is useful for stock selection. But also for country and sector selection return continuation can be a useful selection criterion. Chan, Hameed & Tong (2000) implement momentum strategies on international stock market indices. Their conclusion is that a global asset allocation strategy that reallocates an equity investment from loser to winner countries will outperform a buy-and-hold strategy. The profits arise mainly from return continuation in stock market indices, very little comes from currency momentum. Asness, Liew & Stevens (1997) compare the profitability of stock momentum strategies in the US stock market with a country momentum strategy (based on 18 MSCI country indices). They find that patterns in profitability for country momentum strategies are comparable to stock momentum strategies in the US. Industry momentum investment strategies in the US stock market, which buy stocks from past winning industries and sell stocks from past losing industries, are also highly profitable according to Moskowitz & Grinblatt (1999). Moskowitz & Grinblatt find that much of the individual stock momentum anomaly is actually accounted for by industry components of stock returns. These results are in contrast to those of Asness, Porter & Stevens (2000), who find that the profitability of a market wide momentum effect can be explained by both a strong within-industry momentum effect and a strong across-industry momentum effect. Grundy and Martin (2000) and Chordia and Shivakumar (2001) show furthermore that industry momentum alone does not explain the profitability of stock momentum strategies. To test the practical consequence of using a sector momentum strategy, O Neal (2000) tests the profitability of buying the best performing sector mutual funds. This strategy beats the S&P 500 in the period 1989 through 1999, but entails greater risk than buying the index. Data & methodology Data In our research we use total returns on stocks from 22 developed countries in the period January 1987-January To adjust for disturbances due to currency movements we use hedged returns. The composition of the universe changes every month. We use a market capitalisation restriction to determine which stocks we will use in our research. The minimum market cap required in December 1999 is 9

10 USD 500 million. We use this restriction to exclude small and illiquid companies from our universe. We deflate this market cap restriction with 0.8% per month. This implies that the minimum market cap is about 10% lower in December 1998, and another 10% lower the year before that. Because the stock market rises about 10% a year on average, the number of stocks in our universe remains reasonably stable. Moreover, in this way we always focus on the largest companies in a specific period. This also reduces survivorship bias in the universe. We use Compustat data on market capitalisation and returns on US and Canadian stocks, and Worldscope and Factset data for the other countries. To divide the universe in sectors we use the MSCI sector classification. To determine whether the profitability of a global stock momentum strategy can be explained by stock specific momentum, or is due to a country or sector momentum effect, we use pure stock, country and sector returns. For each month, we calculate these returns by estimating the following cross-sectional regression model: r i,t = α t + f C1,t *I C1,i f C22,t *I C22,i + f S1,t *I S1,i f S10,t *I S10,i + ε i,t (1) with: r i,t : return of share i in period t α t : global market return in period t I Cp,i : dummy for country p; p = 1,...,22 I Sq,i : dummy for sector q; q = 1,...,10 f Cp,t : pure return of country p in period t f Sq,t : pure return of sector q in period t ε i,t : stock specific return of share i in period t (error term) These returns cannot be estimated directly as there is perfect multi-collinearity between the country dummies as well as the sector dummies, as each share is part of exactly one country and one sector. This problem can be solved by estimating the sector and country returns, compared to an equally weighted benchmark. As a result the average of country returns and the average of sector returns are equal to zero. If we look at an American energy company for example, the total return can be partly explained by market sentiment, partly by a country effect e.g. economic growth in the US, partly by a sector effect e.g. a change in the oil price, and partly by firm specific effects. The cross-sectional regression filters all these components out of returns and leaves only pure stock, country and sector returns. Methodology Based on the data described in the previous paragraph we compose monthly relative strength or momentum portfolios. At the end of each month all stocks, or countries, or sectors are ranked into quintiles based on their returns in the past 1, 6 or 12 months. The first quintile reflects the winner portfolio (the highest past returns) and the fifth quintile reflects the loser portfolio (the lowest past returns). These portfolios are held for six subsequent months, during which period the portfolios are not rebalanced. Our strategy implies buying the winner portfolio and selling the loser portfolio. Because the holding period exceeds the interval over which return information is available, an overlap occurs in the holding period returns. Therefore we adopt the same method of performance calculation as in Jegadeesh and Titman (1993) and Rouwenhorst (1998). This means that we report the monthly average return across six portfolios, each starting one month apart to handle the issue of overlapping observations. Results of a simple stock momentum strategy Momentum in global raw stock returns First we test a simple global momentum strategy, based on raw stock returns. Buying world wide the 20% best performing stocks over the last six or twelve months Figure 1 Average annualised outperformance of quintiles of a six month momentum strategy with a holding period of six months, based on raw returns 6% 4% 2% 0 2% 4% 6% 5,5% 0,9% 0,3% 2,8% 3,8% Legend: Quintile 1 represents the 20% companies with the highest 6 month momentum, while quintile 5 consist of the companies with the lowest momentum. 10

11 Table 1 Returns (annualised) of global stock momentum strategies Holding Period 6 months 1M mom 6M mom 12M mom Outperformance winners 1.3% 5.5% 6.0% Outperformance losers 0.9% 3.8% 3.9% Performance winners vs losers 2.8% 10.0% 10.4% T-value winners T-value losers T-value winners vs losers Legend: We calculate the outperformance of the winners as (1+return winners)/(1+return benchmark) 1. The benchmark is defined as the average return of all stocks in the universe. The same applies to the outperformance of the losers. The performance of winners versus losers is calculated as (1+return winners)/(1+return losers) 1. and selling the worst performing stocks yields a significant performance of 10% per year (Table 1). Both the persisting high performance of past winners and the persisting bad performance of past losers can explain the significant high performance. In Figure 1 we show the results of the five quintiles we distinguish, based on a six month momentum strategy using raw returns. The profits are decreasing steadily from the first quintile (highest momentum) to the last quintile (lowest momentum), as can be seen in Figure 1. A 1-month momentum strategy gives an insignificant return with a holding period of six months. We have also tested the strategies with a 1-month holding period. In that case a 1-month momentum strategy even gives a negative return (results not shown), although the result is insignificant. Country neutral and sector neutral results To get a first impression of the possibility of a country or sector momentum component being responsible for the results, we tested the stock momentum strategy country and sector neutral. This implies, that in every country we buy the 20% best performing stocks and sell the 20% percent worst performing stock. In this way the portfolio is well diversified across all countries, and a country momentum component cannot disrupt the results. We also buy in every sector the winners and sell the losers. The results for both the country neutral and the sector neutral strategy are shown in Table 2. The results suggest that both a country momentum and a sector momentum component can partly explain the profitability of a stock momentum strategy based on raw returns, as is performed in most prior research. In a country neutral strategy the performance decreases from 10% per year to about 7%, while in a sector neutral strategy the performance decreases to 8.5%. But the performance is still large and significant, so the sector and country component cannot explain all performance of a raw stock momentum strategy. In the next section we try to determine this country and sector component more precisely by splitting up the raw stock returns in a pure stock, country and sector component. Pure momentum strategies Stock specific momentum If we filter out the country and sector return components, a global stock momentum strategy is less successful, but there still remains a significant stock specific momentum effect. As can be seen in Table 3, a 6- month momentum strategy, that is based on stock Table 2 Returns (annualised) of country and sector neutral momentum strategies country neutral sector neutral Holding period six months 1M mom 6M mom 12M mom 1M mom 6M mom 12M mom outperformance winners 0.3% 3.4% 3.9% 0.3% 4.3% 4.4% outperformance losers 0.7% 3.0% 3.5% 0.8% 3.7% 3.4% perf winners vs losers 1.2% 6.7% 7.8% 1.5% 8.5% 8.2% T-value winners T-value losers T-value winners vs losers Legend: To get country/sector neutral results, we buy in every country/sector the 20% best performing stocks and sell the 20% percent worst performing stock. 11

12 specific returns, generates a return of 5.8% per year. The results of a 12-month momentum strategy are comparable. Both winners and losers contribute to this result. When sector and country return components are filtered out of the returns, the profitability thus decreases from about 10% to less than 6%. Just as in the case of raw stock returns, the results of a 1-month momentum strategy with a 6- month holding period are insignificant. We also tested the 1-month momentum strategy with a 1-month holding period. These results are more striking: the return of the strategy is significantly negative, with % return per year. This result is in line with short term return reversal found by, for example, Jegadeesh (1990) and Lehman (1990). The 1-month reversion effect for individual stocks is often explained by measurement problems due to a bid-ask bounce. But this explanation does not seem probable, because we use a market capitalisation restriction for the stocks in our universe to include only tradable stocks. However due to high transaction costs this Table 3 Returns (annualised) of pure stock momentum strategies Holding Holding period period 6 months 1 month 1M mom 6M mom 12M mom 1M mom outperformance winners 0.7% 2.6% 2.5% 6.0% outperformance losers 0.3% 3.0% 2.7% 5.2% perf winners vs losers 0.3% 5.8% 5.4% 10.6% T-value winners T-value losers T-value winners vs losers Table 4 Returns (annualised) of pure country momentum strategies Holding Holding period period 6 months 1 month 1M mom 6M mom 12M mom 1M mom outperformance winners 0.3% 4.8% 0.0% 5.1% outperformance losers 2.2% 5.4% 0.2% 6.6% perf winners vs losers 3.4% 11.3% 1.0% 12.5% T-value winners T-value losers T-value winners vs losers strategy will not be very profitable in practice. The explanation for the 1-month reversal for individual stocks might be found in irrational behaviour of investors. In the short term investors overreact to irrelevant news, both good and bad. Because only news that is fundamentally important for earnings growth should effect prices, reversion occurs as soon as investors realise they reacted unjustly. This could result in the price reversion after one month. The momentum effect we find on a longer horizon is caused by fundamental, relevant news. It takes some time before investors realise news is relevant, but as the importance of the fact is discovered after more confirming news, the market s mindset about the company shifts, causing return continuation. The irrational behaviour of investors can be caused by naive reliance on the biased opinion of analysts (see La Porta (1996) and Dechow and Sloan (1997)). 4.2 pure country momentum strategies The results of a 6-month country momentum strategy are better than the results of a stock specific momentum strategy. Buying winner and selling loser countries generates a significant positive return of 11.3% a year (see Table 4). Both winner and loser countries contribute to the positive return. In contrast to the findings of Asness, Liew & Stevens (1997), a longer momentum strategy (12 months) does not seem to work using pure country returns. In contrast to the stock momentum results, a 1- month country momentum strategy with a 1-month holding period generates a significant positive return of 12.5%. On an aggregate level, it might be more clear whether information is relevant or not, so that there is no reversion effect in the short term. When macro-economic news about a country is released, which effects all companies in that country, it is easier to determine that it is relevant news. The 1- month return continuation can then be explained by an overreaction of investors to relevant news, just as in the case of longer individual stock momentum. If relevant information about a country can be identified more easily, this can also explain why longer momentum strategies (12 months) don t work for countries. The return continuation ends sooner because relevant information can be identified easier and the market s mindset adjusts sooner. Pure sector momentum strategies Moskowitz & Grinblatt (1999) find that buying the winning sectors 12

13 Table 5 Returns (annualised) of pure sector momentum strategies Holding Holding period period 6 months 1 month 1M mom 6M mom 12M mom 1M mom outperformance winners 2.9% 5.0% 0.8% 10.7% outperformance losers 2.5% 2.3% 1.2% 10.1% perf winners vs losers 6.1% 7.7% 1.4% 23.2% T-value winners T-value losers T-value winners vs losers of the last six months and selling the losing sectors produces average monthly profits of 0.43%. Asness, Porter and Stevens (2000) use a longer momentum strategy and find 0.35% performance. These results are similar to our 6-month pure sector momentum strategy, which gives a significant return of 7.7% a year. However, we do not find positive returns for a longer (12-month) momentum strategy and for a shorter (1-month) momentum strategy. We also tested a 1-month sector momentum strategy with a 1-month holding period. The results are very strong (23.2% per year), just as in the case of a country momentum strategy. The high performance can be mainly explained by the TMT-rally of the last few years, but also before that period the 1-month sector momentum strategy generated a significantly positive return. In the period the strategy generated 15.6% return per year. So these results are also contrarian to the reversion effect at the stock level. According to Assness, Porter & Stevens the contrarian effect of a market wide 1-month stock momentum strategy can be at least partly explained by a bid-ask bounce, which causes measurement problems. But the strong short-term industry momentum effect appears not due to measurement problems and is real according to their research. As explained, we believe the main explanation for the 1- month reversal effect on a stock level is to be found in investor behaviour. Just as in the case of a country momentum strategy, we believe it is easier to determine for an investor if sector news is relevant or not compared to company specific news. When several companies within a sector release comparable news, the news is probably relevant for the whole sector. Return continuation therefore exists on a very short horizon and ends sooner, as a 12-month momentum strategy even generates a negative return. Sensitivity analysis To test for the robustness of the results we performed several sensitivity analyses (results not shown). Both a 6-month and a 12-month stock momentum strategy generate a positive return in all countries and in all sectors, although the results are not significant in every country and sector. Besides, stock, country and sector momentum strategies give about the same results in different subperiods, in both rising and declining stock markets and in both high and low volatility markets. The outcomes therefore suggest performance continuation is not restricted to one or a few countries/sectors, and that it is consistent in different periods and states of the market. Summary and conclusions This article showed that a momentum strategy based on pure, i.e. stock specific, returns generates a lower performance than a momentum strategy based on raw returns, but is still significant. This implies that a country and sector component can explain a large part of the success of momentum strategies. If we use the pure country and sector returns we isolated from the raw stock returns, both a country momentum and a sector momentum strategy are very profitable. This implies that the profitability of a stock momentum strategy can be explained by strong momentum in stock specific returns, in country returns and in sector returns. Therefore momentum can be used in the stock, country and sector selection process. The stock momentum effect is a world wide effect and does not seem to be constrained to one country or one sector, nor does it seem to be caused by higher risk. We believe the cause of the profitability of momentum strategies is to be found in investor behaviour, causing an overreaction in stock prices. The most important difference between stock specific momentum and country and sector momentum is that a 1-month momentum strategy with a 1- month holding period generates a negative return for stocks, and a positive return for country s and sectors. We think the explanation can be found in the ability of investors to determine whether news is relevant or not. More in depth research about the difference and speed of the market adjustment after 13

14 stock specific news as opposed to sector or country news is interesting for future research. Although the profitability of momentum is inconsistent with the efficient market hypothesis, we believe this anomaly will not disappear in the near future. First of all, momentum is still profitable, despite much research on this subject. Furthermore, as the main explanation can be found in investor psychology, we do not expect investors to change their behaviour suddenly. References Asness,C., J. Liew and R. Stevens, 1997, Parallels between the cross-sectional predictability of stock and country returns, Journal of Portfolio Management, pp Asness, C., R. Porter and R. Stevens, 2000, Predicting stock returns using industry-relative firm characteristics, Working Paper Barberis, N., A. Shleifer and R. Vishny, 1998, A model of investor sentiment, Journal of Financial Economics, vol. 49, pp Beckers, S., G. Connor and R. Curds, 1996, National versus global influences on equity returns, Financial Analyst Journal, March/April, pp Berk, J. B., R. C. Green and V. Naik, 1999, Optimal investment, growth options, and security returns, Journal of Finance, vol. 54, pp Chan, K, A. Hameed and W. Tong, June 2000, Profitability of momentum strategies in the international capital markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 35, pp Dechow, P.M. and R.G. Sloan, 1997, Returns to contrarian investment strategies: tests of naive expectations hypotheses, Journal of Financial Economics, vol. 43, pp Chan, L., N. Jegadeesh and J. Lakonishok, December 1996, Momentum Strategies, Journal of Finance, vol. 51, pp Chordia, T. and L. Shivakumar, 2001, Momentum, business cycle and time-varying expected returns, Working Paper Conrad, J. and G. Kaul, 1998, An Anatomy of trading strategies, The Review of Financial Studies, vol. 11, pp Daniel, K., D. Hirshleifer and A. Subrahmanyam, 1998, Investor psychology and security market under- and overreaction, Journal of Finance, vol. 53, pp Grundy, B. D. and J. S. Martin, 2000, Understanding the nature of the risks and the source of the rewards to momentum investing, Review of Financial Studies, vol. 14, pp Heston, S.L., and K.G. Rouwenhorst, 1995, Industry and country effects in international stock returns, Journal of Portfolio Management, vol. 21, pp Hong, H. and J. C. Stein, December 1999, A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets, Journal of Finance, vol. 54, pp Hong, H. and J. C. Stein, February 2000, Bad news travels slowly: size, analyst coverage and the profitability of momentum strategies, Journal of Finance, vol. 55, pp Jegadeesh, N., 1990, Evidence of predictable behavior of security returns, Journal of Finance, vol. 45, pp Jegadeesh, N. and S. Titman, March 1993, Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, Journal of Finance, vol. 48, pp Jegadeesh, N. and S. Titman, 2001, Profitability of momentum strategies: an evaluation of alternative explanations, Journal of Finance, vol. 56, pp La Porta, R., December 1996, Expectations and the cross-section of stock returns, Journal of Finance, vol. 51, pp Lehman, B.N., 1990, Fads, martingales and market efficiency, Quarterly Journal of Economics, vol. 105, pp Moskowitz, T.J. and M. Grinblatt, August 1999, Do industries explain momentum?, Journal of Finance, vol. 54, pp O Neal, E.S., July/August 2000, Industry momentum and sector mutual funds, Financial Analyst Journal, vol. 56, pp Richards, A.J., 1996, Winner-loser reversals in national stock market indices: Can they be explained?, Journal of Finance, vol. 52, pp Rouwenhorst, K.G., February 1998, International momentum strategies, Journal of Finance, vol. 53, pp Notes 1 For companies that are not in the MSCI-universe, we use the Factset sector classification, to determine to which MSCI-sector the company belongs. 2 We start by constructing a portfolio at the beginning of month 1 and we hold the portfolio for six months. In the next month we construct another portfolio and also hold this portfolio for six months. The performance in month 2 is the average performance of the two portfolios constructed at the beginning of respectively month 1 and 2. In month 3 we construct the third portfolio and so on. After six months we have constructed six portfolios and we calculate the average performance of these six portfolios. At the beginning of the 7 th month the first portfolio will be sold and we construct a new portfolio. In this way we always hold six portfolios at the same time. We note that this method should not be seen as a realistic implementation of a stock selection strategy or country/sector allocation, but as a method to make as much use as possible of the monthly data with a 6-month holding period. 14

15 Focusbeleggen met Warren Buffett: more an art than a science Als Warren Buffett spreekt, zwijgt de financiële wereld. In een tijd waarin beurzen wankelen en traditionele wijsheden naar de prullenbak verwezen worden, duikt zijn naam weer op in artikelen die met behulp van zijn methode onder- of overgewaardeerde aandelen trachten te selecteren en/of onder- en overwaarderingen trachten te verklaren. Wat hierbij opvalt is dat de gebruikte verklaringen zich voornamelijk richten op de financiële aspecten uit zijn model. Met deze ééndimensionale interpretatie wordt voorbij gegaan aan een reeks andere grondslagen waarop Buffett zijn beleggingsbeslissingen baseert. Deze grondslagen, die ik zal aanduiden als de onderbelichte aspecten zullen in dit artikel aan de orde komen. Niet alleen omdat ze de kern raken van Buffett s doen en denken, maar omdat ze tegelijk een verklaring kunnen zijn voor het fenomenale succes van zijn beleggingsfonds. De aspecten zijn: (1) de invloed van Philip Fisher op Buffett, (2) een totaal andere opvatting van het begrip risico, welke haaks staat op de heersende academische benadering; (3) het denken in kansen of waarschijnlijkheden; hetgeen allemaal samensmelt in (4) het focusbeleggen. Ron Boer Partner Boer & Olij Effectenhuis 15

16 Inleiding Een samenvatting van Buffett s werkwijze treffen we aan in 1984, in een speech 1 ter gelegenheid van het 50-jarig bestaan van Security Analysis 2. Buffett begint met de stelling: Is de Graham-and-Doddbenadering van de beleggingsanalyse het zoeken naar waarde met een behoorlijke veiligheidsmarge ten opzichte van de prijs achterhaald?. Volgens vele wetenschappelijke verhandelingen en onderzoeken wel: de markt zou efficiënt zijn. Ondergewaardeerde aandelen bestaan niet meer, anders waren ze allang ontdekt door slimme analisten en beleggers. En beleggers die het stelselmatig beter doen dan de markt hebben gewoonweg geluk. Hoe is het dan mogelijk, zo stelt Buffett, dat er een groep beleggers rondloopt die het jaar in, jaar uit, beter hebben gedaan dan de S&P500 index. Niet door te letten op de beta, op het CAPM, of op het prijsgedrag, het volume of de marktkapitalisatie van het onderliggende aandeel. Ook niet door seizoenspatronen als het januari-effect te onderzoeken, of dat je aandelen moet kopen op een maandag of juist niet op een vrijdag. Maar enkel door zich bewust te zijn van buying the business, not the stock 3. En tevens door zich te concentreren op waar het bij beleggen allemaal om draait: het zoeken naar discrepanties tussen de waarde van een onderneming en de prijs van die onderneming op de beurs. Benjamin Graham, value investor Warren Buffett heeft zichzelf ooit omschreven als 85 procent Benjamin Graham en 15 procent Philip Fisher. Het staat vast dat Benjamin Graham, op Buffett s vader na, de grootste invloed heeft gehad op Warren Buffett s beleggingsfilosofie 4. Graham s methode voor de financiële analyse van een onderneming werd de hoeksteen van Buffett s beleggingsfilosofie. Graham leerde Buffett zich op te stellen als een value investor 5 door de beurs te negeren en zich te concentreren op de onderliggende intrinsieke waarde van het aandeel. Aandelen kopen die onder hun intrinsieke waarde noteerden en dan ook nog eens een veiligheidsmarge ( margin of safety ) bezaten, zijn belangrijke beleggingsthema s van Graham. Een belegger dient alleen die aandelen te zoeken die weinig risico bevatten. Dat kan door aandelen te kopen als deze minder waard zijn dan tweederde van de net-current-assets 6, waarbij dus de waarde van alle andere activa als gebouwen, machines, kantoren en goodwill buiten beschouwing wordt gelaten. De aandelen zouden weer verkocht moeten worden als deze de waarde van één maal de net-current-assets hebben, of na drie jaar indien dit criterium niet wordt gehaald. Ten slotte kent Graham grote waarde toe aan een conservatieve schuldpositie, stabiele resultaten en een consistente dividendhistorie. Philip Fisher: minder is meer Doordat Buffett wordt beschouwd als dé leerling van Graham, wordt er minder gewicht toegekend aan de invloed die Philip Fisher op het denken en handelen van Buffett heeft gehad. Dat is onterecht. Fisher is gedurende meer dan vijftig jaar actief geweest als investeerder. Hij staat bekend om zijn focus-portefeuille : het is beter een paar uitmuntende ondernemingen te bezitten waar men alles van af weet dan een groot aantal ondernemingen waar men weinig van af weet. Fisher heeft vrijwel altijd belegd in minder dan tien aandelen, waarbij drie of vier aandelen 75 procent van het totale vermogen uitmaakten. Bij de speurtocht naar ondergewaardeerde ondernemingen dient een belegger zich op te stellen als een investigative reporter : lees alles wat je over de onderneming te weten kunt komen; interview zoveel mogelijk mensen die, direct of zijdelings, met die onderneming te maken hebben; dus behalve de directie ook personen uit het middelmanagement, chauffeurs, klanten, leveranciers en, niet als onbelangrijkste, concurrenten; bezoek behalve het hoofdkantoor ook filialen van de onderneming. Om succesvol te kunnen zijn als investeerder hoeft een belegger maar een paar dingen te doen, maar dan wel goed. In drie woorden: minder is meer. Graham vs. Fisher Waar Graham zich voornamelijk toelegde op een financiële analyse van een onderneming waarna deze aangeschaft moest worden met een flinke korting op de werkelijke waarde, daar kent Fisher groot gewicht aan zaken als het management. Fisher koopt alleen een onderneming die hij, na zorgvuldig onderzoek, excellent acht. Graham kijkt vooral naar een onderneming die goedkoop is. Hij ging hiermee voorbij aan het feit dat een onderneming misschien goedkoop was omdat zij slecht presteerde. (Buffett zou hier later aan refereren in zijn cigar butt anekdote; zie hierna). Ten slotte verschillen Graham en Fisher in hun beleggingshorizon. Fisher zoekt naar ondernemingen die in staat zijn om langdurig goed te presteren. Een onderneming die aan die criteria 16

17 voldoet, wordt dus lange tijd in portefeuille gehouden. Graham s methode vereist een zekere transactiesnelheid: het aandeel wordt verkocht als het koersdoel bereikt is, of anders na drie jaar. De voorkeur van Buffett staat wel vast. Forever is een bekend antwoord op de vraag naar zijn favoriete beleggingshorizon. The cigar butt approach Door de samenwerking met zijn latere zakenpartner Charlie Munger is Buffett meer in de richting van Fisher opgeschoven. Buffett kwam er achter dat ondernemingen in de textielindustrie 7, die hij had aangeschaft op basis van de pure Graham-criteria, slecht rendeerden. Als je $8 miljoen betaalt voor een onderneming waarvan de bezittingen alleen al $10 miljoen waard zijn, maak je een aardig rendement als je de onderneming kunt verkopen voor $10 miljoen. Echter, als de onderliggende activiteiten weinig of geen rendement opleveren en het tien jaar duurt om het bedrijf te verkopen, dan is het totale rendement toch ondermaats. I call this the cigar butt approach to investing. A cigar butt found on the street that has only one puff left in it may not offer much of a smoke, but the bargain purchase will make that puff all profit. Unless you are a liquidator, that kind of approach to buying businesses is foolish. Om daar aan in de geest van Fisher toe te voegen: Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre. 8 Het financiële model van Buffett? De kwestie bij Warren Buffett is dat hij altijd open over zijn beleggingen spreekt, maar nooit de exacte details prijsgeeft. Om zijn eigen markt niet te verpesten zal hij van tevoren nooit zeggen wat hij van plan is te kopen of te verkopen. Hetzelfde geldt voor de informatie in de jaarverslagen en brieven aan aandeelhouders van zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway 9. Een voorbeeld. In eerste aanleg geeft hij een verhelderende analyse van een bedrijfstak en zijn beleggingen in die sector. Als je echter de details wilt weten waarom juist op dat ene moment dat specifieke fonds goedkoop is, dan wordt het een kwestie van interpreteren. Zo baseert Buffett zijn keuzes voor een deel op basis van intrinsieke waarde. In de owners manual 10 wordt intrinsic value gedefinieerd als: The discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. Om daar meteen aan toe te voegen: The calculation of intrinsic value, though, is not so simple. ( ) That is one reason we never give you our estimates of intrinsic values. Daar komt een onderzoeker dus niet verder mee. Er wordt wel gesuggereerd dat Buffett gebruik maakt van het discounted cash flow model 11 maar daarover meldde Charlie Munger dat hij Buffett nooit cash flow-berekeningen heeft zien maken. Een bevestiging van deze uitspraak geeft Munger tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering in There is no formula to figure it out. You have to know the business. Risico en rendement volgens Buffett De definitie van risico volgens Buffett is: the possibility of loss or injury. 12 Zit er risico aan een mogelijke belegging, stop en ga op zoek naar iets anders. Don t worry about risk the way it is taught at Wharton 13. Risk is a go/no go signal for us if it has risk, we just don t go ahead. We don t discount the future cash flows at 9% or 10%; we use the U.S. treasury rate. We try to deal with things about which we are quite certain. You can t compensate for risk by using a high discount rate. 14 In de theorie zijn de variabelen risico en rendement onlosmakelijk met elkaar verbonden. Hoe hoger het risico op een investering is, des te hoger het geëiste rendement zal zijn. Maar als een belegger een dollarbiljet kan kopen voor 60 cent loopt hij meer risico dan dat hij het koopt voor 40 cent, terwijl de winstverwachting in het laatste geval groter is. Een value-investor zal dus precies het omgekeerde vinden: hoe groter de mogelijke opbrengst, des te lager het risico. Buffett gebruikt een soortgelijke redenatie om zijn twijfels over een andere risicomaatstaf te uiten, namelijk de beta. De beta als risicomaatstaf verworpen Volgens de heersende academische opvattingen wordt het risico van een aandeel opgevat als het relatieve prijsgedrag van dat aandeel ten opzichte van een ander aandeel, een bepaalde index of de markt als geheel, hetgeen uitgedrukt wordt in een cijfer, de beta. Door voldoende te diversificeren kan het specifieke risico van de individuele aandelen geneutraliseerd worden. Buffett over deze benadering: Employing data bases and statistical skills, these academics compute with precision the beta of a stock its relative volatility in the past and then build arcane investment and capital-allocation theories around this calculation. In their hunger for a 17

18 Berkshire s Corporate Performance vs. the S&P 500 Annual Percentage Change in Per-Share S$P 500 Book Value of with Dividends Relative Berkshire Included Results Year minus ,8 10,0 13, ,3-11,7 32, ,0 30,9-19, ,0 11,0 8, ,2-8,4 24, ,0 3,9 8, ,4 14,6 1, ,7 18,9 2, ,7-14,8 19, ,5-26,4 31, ,9 37,2-15, ,3 23,6 35, ,9-7,4 39, ,0 6,4 17, ,7 18,2 17, ,3 32,3-13, ,4-5,0 36, ,0 21,4 18, ,3 22,4 9, ,6 6,1 7, ,2 31,6 16, ,1 18,6 7, ,5 5,1 14, ,1 16,6 3, ,4 31,7 12, ,4-3,1 10, ,6 30,5 9, ,3 7,6 12, ,3 10,1 4, ,9 1,3 12, ,1 37,6 5, ,8 23,0 8, ,1 33,4 0, ,3 28,6 19, ,5 21,0-20, ,5-9,1 15, ,2-11,9 5, ,0-22,1 32,1 Average Annual Gain - 22,2 10,0 12,2 Overall Gain Notes: Data are for calendar years with these exceptions: 1965 and 1966, year ended 9/30; 1967, 15 month ended 12/31 Bron: Berkshire Hathaway Annual Report 2002 single statistic to measure risk, however, they forget a fundamental principle: It is better to be approximately right than precisely wrong. 15 Bij het bepalen van het risico zal een beta-purist voorbijgaan aan wat de onderneming doet, hoe sterk de concurrenten zijn en in welke mate de onderneming gebruik maakt van geleend geld. Eigenlijk is de naam niet eens van belang. Het enige wat telt is de prijshistorie van het aandeel. Het is interessant te evalueren hoe een typische value-investor als Buffett botst met een bewegelijkheidsindicator als de beta. Dan treedt er namelijk een curiositeit op, die Buffett met een praktijkgeval verduidelijkt: We bought The Washington Post Company at a valuation of $80 million back in If you d asked any one of 100 analysts how much the company was worth when we were buying it, no one would have argued about the fact it was worth $400 million. Now, under the whole theory of beta and modern portfolio theory, we would have been doing something riskier buying stock for $40 million than we were buying it for $80 million, even though it s worth $400 million because it would have had more volatility. With that, they ve lost me. 16 Het is inderdaad vreemd dat een investering risicovoller wordt omdat de volatiliteit (de beta) is toegenomen, terwijl tegelijkertijd de aanschafprijs van die investering daalt. Value investing in de praktijk Buffett heeft een forse daling van de koers vaak aangegrepen om aandelen bij te kopen. Zo n kans deed zich in 1963 voor bij het bedrijf American Express, tijdens het roemruchte Tino de Angelisschandaal. American Express ontving voor honderden miljoenen dollars aan schadeclaims als gevolg van zwendelpraktijken met plantaardige olie die niet bleek te bestaan. Toen verwacht werd dat de onderneming aansprakelijk gehouden zou worden voor de fraude daalde de koers van American Express van $65 naar $35. Buffett was van mening dat de belangrijkste activiteiten van de onderneming, credit cards en traveler s cheques, onverminderd rendeerden en hij investeerde voor zijn fonds $13 miljoen maar liefst 40 procent van het totale vermogen in de aandelen. Twee jaar later was de lucht weer opgeklaard en de koers van American Express verdrievoudigd. Hij kon $20 miljoen winst bijschrijven. 18

19 Volgens de Moderne Portefeuille Theorie is het nemen van zo n beslissing financiële zelfmoord. Een fondsbeheerder die zulke koopaanbevelingen kenbaar maakt aan het beleggingscomité vraagt om opsluiting in een veilige inrichting. Het academische adagium luidt immers: gij zult diversificeren. Als een beleggingsfonds al een groot belang neemt in een onderneming, dan blijft het aan de veilige kant met een (statutair gewaarborgd) belang tussen de 5% en 10%. Beleggen is pokerspelen Buffett leerde Charlie Munger kennen in Munger had een eigen advocatenpraktijk maar Buffett wist hem ervan te overtuigen dat hij meer kon verdienen met beleggen dan met recht. Hij richtte in 1962 zijn eigen beleggingsmaatschappij op die tot aan de fusie met Berkshire Hathaway, in 1975, een gemiddeld jaarlijks rendement van 19,8% zou behalen (Dow Jones Industrials over diezelfde periode: 5,0%) 17. Ofschoon Buffett al aan te merken viel als focusbelegger in de trant van Fisher (neem een groot belang als de kans op succes het grootst is; zie American Express), heeft Charlie Munger het kansrekenen voor Buffett in een raamwerk gezet. Munger maakte bij het nemen van beleggingsbeslissingen voor zijn fonds al gebruik van de kennis die hij opgedaan had in het pokerspel. Zijn filosofie: liggen de kaarten in je voordeel, zet dan fors in. Bij alle andere combinaties: passen. Munger concludeert dat zolang hij maar opgewassen is tegen de koersschommelingen, drie aandelen in portefeuille meer dan voldoende zijn. Het behaalde rendement van zijn beleggingsmaatschappij is daar het bewijs van. Alleen kan de weg naar dat rendement van tijd tot tijd forse hobbels vertonen. De onderliggende economische kracht van de onderneming zal het op de lange termijn echter winnen van de koersfluctuaties op de korte termijn. De kans op winst minus de kans op verlies Het rendement op een investering hangt af van de kans op winst maal de mogelijke opbrengst minus de kans op verlies maal het mogelijke verlies. Dat is wat we proberen te doen. Het is niet perfect, maar dat is waar het allemaal om draait. 18, zegt Buffett. Een voorbeeld zal dit verduidelijken. Er verschijnt een bericht dat een minderheidsaandeelhouder voornemens is om het resterend belang in een beursgenoteerde onderneming over te nemen. De koers vooraf- gaand aan het bod staat op 12. De overnemende partij biedt 21 per aandeel. Meteen na het bekend worden van het bod vliegt de koers omhoog naar 19,30 om zich daar te stabiliseren. Buffett ziet het bericht en redeneert als volgt: als de kans op doorgaan 90% is waarbij ik 1,70 kan verdienen, en de kans op mislukken is 10% waarbij de koers 7,30 zal terugvallen naar het niveau voorafgaand aan het bod, dan luidt de vergelijking: 0,90 x 1,70 minus 0,10 x 7,30 = 0,80. Als je de aandelen koopt op 19,30 met een statistische opbrengst van 0,80, dan bedraagt het rendement 4,1%. Stel dat de overname zes maanden in beslag neemt, dan bedraagt het jaarrendement 8,2%. Buffett kijkt vervolgens of er geen andere mogelijkheden op een hoger rendement zijn, zo niet dan gaat hij van start. Kansrekenen met de Wells Fargo Bank Buffett kocht in 1990 een 10%-belang in de bank Wells Fargo voor $290 miljoen 19, temidden van de chaos in bankaandelen. De bankencrisis woedde in alle hevigheid en het regende berichten van banken die in problemen waren vanwege oninbare leningen. Natuurlijk, zo redeneert Buffett, brengt het bankbedrijf risico s met zich mee. In het bijzonder bij die banken die actief zijn in Californië, waar het gevaar van een aardbeving altijd op de loer ligt. Het tweede risico is systematisch, namelijk de kans op een inkrimpende markt of financiële paniek waardoor een zwaargeleveraged instituut als een bank in gevaar komt. Tenslotte bestaat er het gevaar dat de onroerendgoedmarkt aan de westkust instort, waardoor een financier van dat onroerend goed in problemen komt. Het feit dat Wells Fargo de belangrijkste hypotheekverstrekker in de regio is, maakt de bank extra kwetsbaar. Geen enkele van deze gebeurtenissen mag uitgesloten worden. De kans op een aardbeving of financiële chaos is echter klein en het inzakken van de onroerendgoedmarkt hoeft geen probleem te zijn voor een goed geleide financiële instelling. Dan de volgende berekening: Wells Fargo verdient $1 miljard voor belastingen waarbij nog eens $300 miljoen gereserveerd is voor oninbare leningen. Stel dat 10% van alle bankleningen dus niet alleen de hypotheekleningen ter waarde van $48 miljard getroffen zouden worden door de opgetreden problemen, en 30% van die leningen zou oninbaar zijn (dus niet alleen de hoofdsom maar ook de gederfde rente), dan nog zou Wells Fargo ongeveer quitte draaien. Buffett trekt de conclusie dat als dit scenario 19

20 uit zou komen (en de kans daarop is zeer klein), het hem niet echt zou raken. Focusbeleggen Als we de term diversificatie zouden willen vertalen naar de alledaagse praktijk, dan komen we uit bij de beurswijsheid: het is onverstandig om al je eieren in een mandje te leggen. Dat klopt, zo leerde Buffett van Fisher, maar dan treedt het probleem op dat je niet alle mandjes in de gaten kan houden. Spreiding is in zijn beleving dus niet verkleining maar vergroting van het risico, hetgeen tot uitdrukking komt in het verschil tussen weten en niet-weten. Het is voor een belegger met een gediversifieerde portefeuille vrijwel onmogelijk om alles te weten van de bedrijven in die portefeuille. On the other hand, if you are a know-something investor, able to understand business economics and to find five to ten sensibly- priced companies that possess important long-term competitive advantages, conventional diversification makes no sense for you. It is apt simply to hurt your results and increase your risk. 20. Volgens Buffett zal een belegger zich moeten focussen. Focusbeleggen kan samengevat worden als: 1 Selecteer enkele excellente ondernemingen, waarvan de kans groot is dat de huidige groei zich zal voortzetten (Fisher). 2 Concentreer de beleggingen in die mate dat het grootste belang wordt genomen in de onderneming met de grootste kans op een bovengemiddeld rendement (Munger). 3 Laat de portefeuille intact voor een periode van tenminste vijf jaar (Fisher) en negeer prijsschommelingen (Graham/Fisher/Munger). Focusbeleggen is dus het tegenovergestelde van een gediversifieerde portefeuille waarin regelmatig gemuteerd wordt. Waar bij focusbeleggen forse koersfluctuaties een bijverschijnsel zijn, daar dient een gediversifieerde portefeuille regelmatig bijgesteld te worden als bepaalde fondsen te afwijkend gedrag vertonen van de benchmark. Het moge duidelijk zijn dat focusbeleggers in een volslagen andere wereld leven dan wat gebruikelijk is in de beleggingswereld. Dat komt omdat ze verschillend denken, andere logica hanteren. Een focusbelegger koestert de waarde van de onderneming in plaats van de prijs van het aandeel, denkt in modellen en raamwerken, rekent in kansen en waarschijnlijkheden. Een publiek geheim Als het zo simpel is om met enkele fondsen een portefeuille samen te stellen die de beurs stelselmatig kan verslaan, waarom schromen beleggers dan om zo te handelen. Buffett gaf het antwoord hierop in dezelfde speech als genoemd in de inleiding: In conclusion, some of the more commercially minded among you may wonder why I am writing this article. Adding many converts to the value approach will perforce narrow the spreads between price and value. I can only tell you that the secret has been out for 50 years, ever since Ben Graham and Dave Dodd wrote Security Analysis, yet I have seen no trend toward value investing in the 35 years that I ve practiced it. There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult. The academic world, if anything, has actually backed away from the teaching of value investing over the last 30 years. It s likely to continue that way. Ships will sail around the world but the Flat Earth Society will flourish. There will continue to be wide discrepancies between price and value in the marketplace, and those who read their Graham & Dodd will continue to prosper. 21 Conclusie Buffett kan gerust zijn. Nu, bijna negentien jaar na dato, zijn er geen tekenen die het in 1984 uitgesprokene in twijfel trekken. Al wordt value investing door velen met de mond beleden, in de praktijk wordt het zelden toegepast, zeker niet in de vorm zoals Buffett het toepast. Toch is het te simpel te stellen dat de schuld bij de academische wereld ligt. Misschien voor een deel. Uit het financiële laboratorium afkomstige zaken als diversificatie, indexering en benchmarking leiden tot mutatiedrang of zelfs mutatiedwang. Een ander deel speelt zich buiten de rationaliteit af. Wat de beweegreden ook moge zijn, het komt altijd weer ten goede aan een industrie die leeft van de handel in effecten. Als elke belegger zich als Buffett zou gedragen, zou dat desastreuze gevolgen hebben voor de werkgelegenheid in een bedrijfstak die handelt op een voedingsbodem van research, die muteert op geruchten uit de handel en in de pers, en die beleggers aanmoedigt mee te lopen met de beste prijsstunter van het afgelopen kwartaal. Het is een illusie te veronderstellen dat dit snel zal veranderen. 20