RENDEMENT EN RISICO IN 2012

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "RENDEMENT EN RISICO IN 2012"

Transcriptie

1 RENDEMENT EN RISICO IN 2012 Januari 2012 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen slechts ter illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten. FRD NV. STEENWAGENSTRAAT 48 B 1820 MELSBROEK TEL ++32(02) FAX ++32(02) E MAIL RPR BRUSSEL BTW BE BANK

2 Inhoudstafel Rendement en risico in 2012 DEEL I DE WERELDECONOMIE IN Macro economische analyse pagina 1.1. Stand van zaken De infernale PIIGS kringloop De liquiditeitsval Inflatie: morgen meer van hetzelfde Wisselkoersen Besluit DEEL II DE VOORUITZICHTEN VAN DE GROTE ACTIVAKLASSEN 2. Geldmarktbeleggingen 2.1. Geldmarktbeleggingen EUR Geldmarktbeleggingen USD Geldmarktbeleggingen JPY Interim besluit Vastrentende beleggingen op halflange en lange termijn (obligaties) 4. Aandelen 3.1. Obligaties EUR Obligaties USD Obligaties JPY Interim besluit Aandelen Europese Unie Aandelen Verenigde Staten Aandelen Japan Aandelen Ontluikende landen Aandelen Kleinere bedrijven Interim besluit Grondstoffen 5.1. Harde grondstoffen Edelmetalen Zachte grondstoffen Interim besluit 38 2

3 6. Vastgoed 6.1. Stand van zaken Toekomstige evolutie Interim besluit Hedgefondsen 7.1. Algemeen Rendement Dakfondsen van hedgefondsen Interim besluit Rendementsverwachtingen 2012 samenvatting Afwijkende visies 9.1. Positieve bias Negatieve bias Interim besluit Slotbeschouwingen

4 Rendement en risico. Wat brengt 2012? Deze nota wil een antwoord geven op de vraag wat in 2012 te verwachten van het rendement van geldmarktbeleggingen, obligaties, aandelen, grondstoffen, vastgoed en hedgefondsen en dit in het licht van de evolutie van de globale economie. Hiervoor heeft FRD een synthese gemaakt van wat actueel (d.w.z. eind december 2011) door de belangrijkste internationale economische instellingen, economischfinanciële tijdschriften, banken en vermogensbeheerders naar voor wordt geschoven als meest waarschijnlijk scenario wat betreft de macro economische ontwikkelingen en de te verwachten opbrengsten van de belangrijkste activaklassen. In fine worden ook enkele alternatieve scenario s kort besproken. De bronnen waarop een beroep werd gedaan zijn de OESO, het IMF, de Wereldbank, de Europese Unie, de ECB, de FED, Business Week, The Economist, Bank of America, Barclays, BlackRock, BNP Paribas, Citigroup, Crédit Agricole, Crédit Suisse, Degroof, Dexia, Fidelity, Franklin Templeton, Henderson, ING, JPMorganChase, KBC, Morgan Stanley, Petercam, Pictet, Robeco, Société Générale, UBS en Vontobel. Dit is een ruim staal waaruit als grootste gemene deler de consensusverwachtingen voor 2012 werden gedistilleerd. Alle gegevens en grafieken zijn ontleend aan Bloomberg behalve indien anders vermeld. D E E L I D E W E R E L D E C O N O M I E I N Stand van zaken In 2011 bepaalden meer dan ooit macro economische ontwikkelingen de marsrichting van de financiële markten. Op de eerste plaats waren er de rampzalige gebeurtenissen in de PIIGS landen. Nooit geziene, zware inleveringen hebben Griekenland in een negatieve spiraal van depressie en sociale achteruitgang geduwd. Ook in Ierland en Portugal is de vrees voor een diepe recessie als gevolg van de strenge besparingen acuut aanwezig. Op de koop toe moeten grotere landen zoals Italië in 2012 een belangrijk deel van hun uitstaande overheidsschuld herfinancieren. Daarom spreekt het vanzelf dat de Europese schuldenproblematiek ook dit jaar prominent aanwezig zal blijven op de financiële scène. Maar deze problematiek is niet tot de eurozone beperkt. De grootste schuldennatie ter wereld in absolute cijfers is de Verenigde Staten, van dichtbij gevolgd door Japan. Koppelt men de overheidsschuld aan het BBP, dan is Japan de onbedreigde primus, met een staatsschuld die meer dan 200% van het BBP bedraagt (zie verder). Bovendien betalen beide naties een rente die op tien jaar lager noteert dan 2% (VSA) en 1% (Japan). De vooruitzichten voor de overheidsfinanciën wereldwijd versomberen verder als men rekening houdt met het verzwakkende economische raamwerk. Het IMF heeft al enkele keren de groei van het globale BBP neerwaarts herzien. Een lagere of negatieve groei ondermijnt de besparingsinspanningen van de overheden. Een goed voorbeeld is België. Begin december werden besparingen en lastenverhogingen goedgekeurd om het deficit in 2012 tot minder dan 3% van het BBP te beperken. Nauwelijks een maand later, blijken een aantal veronderstellingen te optimistisch (i.p.v. een geraamde BBP groei van 0,8%, zou in het beste geval het BBP in 2012 gelijk blijven). Gevolg: extra belastingen en besparingen voor een bedrag (afhankelijk van de nieuwe ramingen) van 1,5 tot 2,5 miljard EUR. De onzekerheid die hiervan het gevolg is, samen met de achteruitgang in het netto besteedbaar inkomen, wegen bijkomend op de economische activiteit. Hierdoor valt de groei nog meer tegen, waardoor de overheidstekorten opnieuw stijgen met een volgend rondje extra belastingen en besparingen tot gevolg, waarna de duivelse kringloop herbegint. De wijze waarop de problematiek van de overheidstekorten wordt aangepakt, verschilt grondig. De eurozone onder aanvoering van de Duitse bondskanselier Angela Merkel kiest voor een strenge aanpak. Het zogenaamde six pack akkoord van 18 september 2011 doet de eurolanden een begrotingskeurslijf om. Het voorziet in geldelijke sancties zo de begrotingsdoelstellingen worden gemist of de overheidsschuld verder oploopt. Als reactie kennen quasi alle landen van de eurozone een felle 4

5 uitbarsting van besparings en (vooral) extra belastingendrift. In de VSA liggen de kaarten anders. Daar probeert de Obama administratie de economie op gang te trekken door nog veel meer schulden te maken en door massaal eigen overheidsobligaties door de FED te laten opkopen. Op korte termijn is deze aanpak wellicht te verkiezen; de Amerikaanse economie deed het tijdens de laatste maanden van vorig jaar inderdaad beter dan de Europese. Maar op lange termijn is het maar de vraag wie het bij het rechte eind heeft. Immers, wat de VSA doet, is niet meer of niet minder dan de problemen naar de toekomst door te schuiven. Naarmate de schuldenberg groeit, komt er vroeg of laat een eind aan het vertrouwen dat de markten hebben in Amerikaans overheidspapier. Indien de eurozone op dat ogenblik haar budgettaire zaakjes min of meer op orde heeft, zou het oude continent in positieve zin kunnen verrassen. Dit scenario is echter uiterst onzeker: misschien ontbreekt de tijd om het waar te maken, bv. omdat de economieën in een aantal PIIGS landen zo zwak presteren, dat ze verplicht worden de euro te verlaten. Nog een andere weg volgt Japan. Dankzij grote overschotten op de lopende rekening en een hoge spaarquote, kan Japan zijn astronomische overheidstekorten quasi integraal financieren door een beroep te doen op het binnenlandse spaarwezen. Dit vermindert de tekorten natuurlijk niet, maar het is wel een veel comfortabeler toestand dan die van bv. Groot Brittannië, Italië of de VSA die een groot deel van de nieuwe en vervallen overheidsschuld aan buitenlandse beleggers moeten zien te slijten. Hoe is het zo ver kunnen komen? Het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers op 15 september 2008 betekende de start van de zwaarste, wereldwijde economische crisis sinds de Grote Depressie van de 30 er jaren van de vorige eeuw. Het consumentenvertrouwen kelderde, de productie stortte in, de werkloosheid liep pijlsnel op. Maar zo de ineenstorting van een nooit geziene omvang en snelheid was, zo was ook de reactie van de overheden. Op korte termijn en in onderlinge samenspraak, werden een groot aantal maatregelen getroffen met de bedoeling een economisch armageddon te vermijden. Naast een politiek van ultralage rente, nam de overheid fiscale steunmaatregelen (o. a. om de auto en huizenverkoop aan te zwengelen) en voerde ze een politiek van deficit spending door grote infrastructuurwerken op te starten. Daarnaast werd de geldmassa sterk verhoogd met de bedoeling de rentevoeten op lange termijn te drukken en op die manier verbruikers en ondernemers tot investeren te verleiden. Deze politiek van kwantitatieve versoepeling ( quantitative easing QE ) wordt nog steeds verder gezet, al is het officiële standpunt van de ECB in dit verband minder duidelijk (zie verder). In een eerste fase waren deze ingrepen succesvol: talrijke economische indicatoren herstelden en bereikten opnieuw ongeveer het pre crisis niveau. Echter, naarmate 2011 vorderde, begon de tol van de omvangrijke reflatie initiatieven voor de overheidsfinanciën duidelijk te worden. De inkomsten bleven achter en de tekorten namen niet af, wel integendeel. Onder druk van vooral het IMF en wat de eurozone betreft van Duitsland gingen veel landen over tot zware saneringen: de directe en indirecte belastingen werden verhoogd en in de uitgaven werd stevig gesnoeid. Zoals hoger aangestipt ontstond op die manier een negatieve dynamiek, in de eurozone nog versterkt door druk op de eenheidsmunt bij gebrek aan een niet uniform budgettair en financieel beleid. Op de koop toe bleek de markt niet langer bereid de tekorten te financieren, zodat sommige overheden niet alleen met een solvabiliteitsprobleem werden geconfronteerd, maar ook met een liquiditeitsprobleem. Griekenland is in dit verband het beste voorbeeld. Het land is de facto failliet. Het overleeft slechts dankzij omvangrijke hulpprogramma s vanwege het trio Europese Unie, IMF en ECB. In totaal bedraagt de goedgekeurde hulp actueel zo n 250 miljard EUR (waarvan een groot deel nog niet is uitgekeerd, want Griekenland bespaart niet genoeg...), te verhogen met omvangrijke indirecte hulp vanwege de ECB aan Griekse financiële instellingen (exact bedrag onbekend). Maar het is niet alleen de eurozone met de PIIGS landen op kop en met Duitsland als uitzondering die in de laatste maanden van 2011 in een recessie terechtkwam. Ook de groei in landen als Groot Brittannië, China, Brazilië en de Verenigde Staten is minder hoog dan begin 2011 geschat. De volgende grafieken illustreren dit. 5

6 Voorgaande grafieken betreffen het consumentenvertrouwen in de eurozone (links), resp. in Duitsland. Na het duidelijk herstel sinds begin 2009 en een top tijdens de eerste helft 2011, is er een duidelijke terugval, die scherper is voor de eurozone als geheel dan voor Duitsland. In de Verenigde Staten tonen de Amerikaanse ISM Manufacturing index (industriële sector linker grafiek) en de ISM Non Manufacturing index (dienstensector) een gelijklopend beeld, al valt het op dat de daling niet zo uitgesproken is en de laatste maanden eerder wijzen op herstel. Deze indices vertolken het sentiment van de bedrijfsleiders over de courante gang van zaken en de verwachtingen op korte termijn, resp. in de industrie (linker grafiek) en de dienstensector. De verkoop van nieuwe personenwagens (een goede indicator wat betreft privé consumptie en investeringen) bevestigt het voorgaande (zie onderstaande grafiek). 6

7 In de Verenigde Staten is sinds het dieptepunt van de crisis (eind 2008) spraak van een constant herstel (bruine lijn), terwijl de Europese autoverkopen (ondanks allerhande premies zwarte lijn) trendmatig verzwakken. China (groene lijn) blijft buiten categorie. De opgaande trend van de Amerikaanse autoverkopen geeft aan dat de door de FED gevolgde politiek van massale geldcreatie in combinatie met de torenhoge tekorten van de centrale overheid, het bestedingspatroon van de gemiddelde Amerikaan ondersteunt. Zoals hoger opgemerkt, betreft dit echter interen op de toekomst door het verschuiven van de sanering van de overheidsfinanciën naar de komende jaren. De nieuw geïndustrialiseerde landen met Brazilië en China op kop, blijven uitstekende prestaties neerzetten, vergeleken met deze van het Westen en Japan. Dit blijkt o.m. uit onderstaande grafiek die vanaf 2000 t.e.m. september 2011 de groei in lopende prijzen weergeeft van het BBP van China (groene lijn), Brazilië (gele lijn), de eurozone (zwarte lijn) en de Verenigde Staten (bruine lijn). Op tien jaar tijd is de Chinese totale output met 442,7% gestegen, die van Brazilië met bijna 250%. De data voor de eurozone en de Verenigde Staten verbleken hierbij met een groei van resp. 92,7% en 58,0% (basis USD). Wanneer deze BBP groeicijfers worden gecorrigeerd voor inflatie, blijken de verschillen tussen China en het Westen heel wat minder groot dan misschien verwacht: immers, sinds begin 2000 is het inflatiecijfer prima vergelijkbaar. Hetzelfde geldt niet voor Brazilië, dat structureel lijdt onder een hogere inflatie. Land/regio Gemiddelde inflatie op jaarbasis sinds begin 2000 (in %) Laatst gemeten inflatie op jaarbasis (in %) Eurozone 2,10 3,12 Verenigde Staten 2,51 3,39 Brazilië 6,72 6,64 China 2,24 4,32 In de nieuw geïndustrialiseerde landen is de crisis van einde 2008 / begin 2009 lang vergeten: de groei van het BBP sluit er opnieuw aan bij de trend op lange termijn. Niettemin blijven prijsstijgingen een probleem, waaraan ook China niet ontsnapt (het lage gemiddelde inflatiepeil sinds begin 2000 vloeit voort uit een periode van zwakke prijsstijgingen in en ). Meer in het bijzonder is de Chinese overheid beducht voor voorthollende woningprijzen, die een impact kunnen hebben op de sociale verhoudingen. De Chinese centrale bank (die door de overheid volledig wordt gecontroleerd) heeft daarom in de loop van 2011 verschillende keren de reserveverplichtingen van de commerciële banken verhoogd met de bedoeling dat ze minder gemakkelijk krediet zouden toestaan. Daarenboven werden in een aantal regio s (Shanghai, Peking) beperkingen ingesteld op het aantal woningen dat privé personen kunnen bezitten, en dit met de bedoeling speculatie tegen te gaan. Dat deze maatregelen hun uitwerking niet hebben gemist, toont onderstaande grafiek die het sentiment weergeeft op de huizenmarkt. Na een fors herstel van begin 2009 tot de lente 2010, schommelt deze index actueel rond zijn lange termijn gemiddelde. Omdat tegelijkertijd de Chinese inflatie is teruggevallen, is de consensusverwachting dat de restrictieve monetaire politiek van de Chinese centrale bank progressief zal worden terug geschroefd. 7

8 Dit is echter niet zonder gevaar. Nu reeds waarschuwen sommige analisten voor de Chinese schuldenberg. Heel wat kredieten toegekend eind 2008 en in 2009/2010 zouden onmogelijk kunnen worden terugbetaald, resulterend in een implosie van de Chinese economie met wereldwijde repercussies, bv. op het vlak van de vraag naar grondstoffen. De consensusverwachting spreekt dit evenwel tegen: de Chinese economie zal ook in 2012 stevig groeien, weze het tegen een minder hoog tempo dan in de voorbije jaren. Zoals hoger gemeld, worstelt Brazilië met een koppig hoge inflatie. Dit is ook het geval in India en in veel andere ontluikende landen (Argentinië, Rusland, Turkije, Vietnam...). De toestand in India bv. raakt maar niet onder controle: de prijsstijgingen blijven er rond 10% op jaarbasis schommelen, terwijl de overheid al sinds begin 2010 beperkende maatregelen heeft genomen (zie onderstaande linker grafiek, die de inflatieontwikkeling weergeeft). De invloed van deze maatregelen (verhogen rente, moeilijkere kredietverlening) doet zich gevoelen op de BBP groei (rechter grafiek): van een groei op jaarbasis van 9,4% tijdens het 1ste kwartaal 2010, is hij teruggevallen tot een (nog altijd forse...) 6,9% tijdens het 3de kwartaal Dit toont de kracht aan van een beperkend monetair beleid. Het omgekeerde echter d.w.z. het monetaire beleid gebruiken om de groei te versnellen ligt heel wat moeilijker (zie verder). De nieuw geïndustrialiseerde landen genieten van robuuster overheidsfinanciën dan die in het Westen of in Japan. De verwachte overheidstekorten van de BRIC landen als % van hun bruto ontvangsten, evenals hun totale overheidsschuld als % van hun BBP, zijn als volgt (ramingen 2011). Land/regio Overheidstekort 2011 (in % van de bruto ontvangsten) Overheidsschuld (in % van het BBP) Brazilië 2,65 36,6 Rusland +0,20 9,0 India 4,00 50,6 China 1,80 16,3 8

9 Begin 2012 zijn de verschillen tussen de economische vooruitzichten voor de ontluikende landen enerzijds en het Westen en Japan anderzijds, opnieuw zeer groot. In de eerste is de staatshuishouding in duidelijk betere doen, ze hebben een jonge bevolking die nog veel onvervulde behoeften kent, en ze zijn niet verplicht besparingen en/of belastingverhogingen door te voeren. Hoewel de zwakke groei in het Westen en in Japan hen niet onberoerd laat, wordt de binnenlandse vraag er steeds belangrijker. Omdat de gevolgde economische politiek grondig verschilt (zie hoger), zal de groei in de Verenigde Staten die van de eurozone overtreffen. Kernvraag is of de eurozone die verscheurd wordt tussen het beter presterende Noorden (Duitsland, Finland, Oostenrijk, Nederland) en het kreupele Zuiden (Ierland, Italië, Griekenland, Portugal, Spanje) deze brede spreidstand kan overleven. Verder komt dit onderwerp uitgebreid aan bod. Concreet betekent het voorgaande dat de economische vooruitzichten voor 2012 veruit het best ogen voor de ontluikende landen, op grote afstand gevolgd door de Verenigde Staten en nog verder door de eurozone, Japan en het Verenigd Koninkrijk. De volgende tabel herneemt de consensusvooruitzichten zoals gepubliceerd door Bloomberg voor 2012 en Land/regio Reële groei BBP (in %) Eurozone 0,20 1,10 Groot Brittannië 0,60 1,80 Japan 1,66 1,69 Verenigde Staten 2,10 2,50 Brazilië 3,40 4,10 China 8,50 8,35 De eurozone als geheel stevent voor dit jaar af op een BBP groei van 0,20%. Dit cijfer is het gemiddelde van de relatief goede cijfers van de noordelijke landen (Duitsland en co.) en de barslechte van de vooral zuidelijke. Volgende tabel geeft de evolutie weer van de verwachte BBP groei in de PIIGS landen voor dit en volgend jaar. Groei BBP (in %) Portugal 3,50 1,55 Ierland 0,80 1,50 Italië 0,30 0,30 Griekenland (*) 4,50 1,50 Spanje 0,25 1,00 ter vergelijking: Duitsland 0,45 1,55 (*) Het Griekse BBP zal van begin 2009 tot eind 2013 met bijna 20% krimpen. Het spreekt voor zich dat dergelijke groeiverschillen een blijvend grote impact hebben op de overheidsfinanciën en bij uitbreiding op de koers en de toekomst van de euro. De overheidsfinanciën, gekenmerkt door het begrotingstekort en door de overheidsschuld, evolueren als volgt voor een aantal landen van de eurozone (ramingen Europese Commissie, december 2011). tekort 2011 (in %) tekort 2012 (in %) totale schuld 2011 (in % BBP) totale schuld 2012 (in % BBP) België 4,00 2,80 97,8 100,8 Duitsland 1,30 1,00 78, Frankrijk 5,80 5,10 86,9 91,9 Griekenland (*) 8,90 6,00 162,8 151,5 Ierland 10,30 7,80 108,1 112,1 Italië 3,80 2,10 120,5 124,2 Nederland 4,30 4,20 64,2 68,4 Oostenrijk 3,40 2,10 70,8 73,3 Portugal 5,80 4,25 101,6 107,7 Spanje 6,60 4,30 69,9 75,3 (*) Ondanks de belangrijke tekorten in 2011 en 2012 daalt de Griekse overheidsschuld, omdat de Europese Commissie rekening houdt met de kwijtschelding van 50% van de Griekse overheidsschuld in handen van de privébanken. 9

10 Twee vaststellingen: i) Hoewel de overheidstekorten volgend jaar over heel de lijn dalen, stijgt in ieder land de totale overheidsschuld, met uitzondering van Griekenland (zie voetnoot onder bovenstaande tabel). ii) Er loopt een breuklijn tussen de goede leerlingen (met op kop Duitsland) en de PIIGS landen, waarbij het niet zozeer het overheidstekort is dat doorweegt, maar wel de totale overheidsschuld. België bekleedt in dit verhaal een middenpositie: het tekort is beter dan gemiddeld voor de eurozone, maar de totale overheidsschuld sluit aan bij deze van de PIIGS landen. Dit is overigens ook het geval voor Frankrijk, en meer en meer ook voor Duitsland. De zogenaamde Maastricht norm van maximaal 60% van het BBP overheidsschuld, wordt in geen enkel groter euroland, noch dit jaar, noch volgend jaar gehaald. Het echte probleem voor de overheidsfinanciën schuilt evenwel niet zozeer in het jaarlijkse tekort of in de totale uitstaande schuld, maar in het schuldbedrag dat ieder jaar moet geherfinancierd worden. Volgende tabel geeft inzicht in de bedragen die in 2012 door de belangrijkste soevereine schuldeisers wereldwijd moeten worden ontleend. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de in 2012 te herfinancieren vervallen kapitaalschuld en het totaal van de interestbetalingen op de uitstaande schuld (alle bedragen in miljard USD). Land Te financieren vervallen schuld Totaal bedrag van de interest betalingen Totaal te financieren bedrag BBP (USD) in lopende prijzen (*) Herfinanciering als % van het BBP S&P s rating op 16/01/2012 Japan ,7% AA VSA ,7% AA+ Italië ,4% BBB+ Frankrijk ,4% AA+ Duitsland ,0% AAA Canada ,1% AAA Brazilië ,5% BBB Groot Brittannië ,3% AAA China ,8% AA India ,6% BBB Rusland ,5% BBB+ Totalen (*) Dit betreft het BBP op het einde van het 3 de kwartaal De bedragen die dienen geherfinancierd zijn bijzonder hoog in Japan, op respectabele afstand gevolgd door Italië en de Verenigde Staten. Anderzijds is de financiering van de Russische overheidsschuld volgend jaar geen probleem. Maar hoe komt het dat slechts de eurolanden in de vuurlinie van de financiële markten liggen en dat Japan en de VSA die nochtans veel slechtere cijfers hebben hieraan tot nog toe ontsnappen? Het antwoord ligt enerzijds in de actieve rol van de FED en de Bank of Japan (BOJ) als lenders of last resort en anderzijds in de zwakke positie waarin veel Europese systeembanken zich bevinden, in combinatie met het gebrek aan een gemeenschappelijke economische, monetaire en fiscale politiek in de eurolanden. Zowel de Amerikaanse als de Japanse centrale bank hebben er geen probleem mee om de openbare schuld te monetarizeren. Dit betekent dat ze rechtstreeks of onrechtstreeks (bv. van commerciële banken) bestaande of nieuw uitgegeven overheidsobligaties opkopen. Op die manier verhogen ze de geldvoorraad; als tegenwaarde krijgen ze overheidsleningen in hun bezit. Het tempo waartegen dit in beide landen gebeurt, is indrukwekkend. Volgende grafieken tonen de groei van de geldvoorraad in ruime zin in beide landen (links de VSA, rechts Japan) van januari 2008 tot en met november

11 De Amerikaanse geldvoorraad steeg op net geen vier jaar met 28,2%, die van Japan met 10,1% en dit terwijl het Amerikaanse, resp. Japanse BBP over dezelfde periode nauwelijks steeg, resp. met 8,4% daalde (volgens de economische handboeken moet de groei van de monetaire massa de groei van het BBP volgen). Heel wat analisten vinden in die vaststelling munitie om te stellen dat op termijn inflatie onvermijdelijk is. Immers, hoe meer van een goed of dienst bij eenzelfde of lagere vraag gecreëerd wordt, hoe lager de prijs ervan. Dat inflatie nog verder zal oplopen dan nu al het geval is, ligt voor de hand. Echter, zolang de omloopsnelheid van het geld laag blijft en er spraak is van een liquiditeitsval (zie verder) zullen zware prijsstijgingen achterwege blijven. Het officiële standpunt van de ECB is dat monetaire financiering (dus het rechtstreeks of onrechtstreeks opkopen van overheidsschulden) uit den boze is. Onder druk van vooral Finland, Duitsland, Nederland en Oostenrijk, volgt de ECB de harde economische lijn waarbij het opkopen van overheidsobligaties slechts met mondjesmaat gebeurt (met de bedoeling de PIIGS landen niet helemaal de keel dicht te knijpen) en waarbij het uitgeven van gemeenschappelijke euro obligaties wordt afgewezen bij gebrek aan een gezamenlijke Europese economische, monetaire en fiscale politiek. Maar dat is de theorie. In de werkelijkheid is ook de geldvoorraad in de eurozone sinds begin 2008 sterk gestegen (zie volgende grafiek). Sinds begin 2008 tot en met eind november 2011, kwam er 15,2% bij, wat eveneens veel meer is dan op basis van de evolutie van het BBP in de eurozone had mogen gebeuren. M.a.w. in de feiten verschilt het gedrag van de ECB niet van dat van de FED of de BOJ. Begin 2012 verleent de ECB zeer omvangrijke kredieten aan de Europese systeembanken, terwijl ze op dat zelfde ogenblik toch ook al voor 211 miljard EUR obligaties van PIIGS landen in haar bezit heeft. Volgens Barclays is de verdeling van deze overheidseffecten als volgt (de ECB zelf geeft dit detail niet). 11

12 Land Bedrag (in miljard EUR) Griekenland 36 Ierland 19 Italië 90 Portugal 20 Spanje 46 De ECB koopt deze stukken op de secundaire markt tegen de op dat ogenblik geldende prijzen. Een keer aangekocht, blijven deze overheidsobligaties tegen aankoopprijs in de boeken staan. Anders gesteld, de ECB past de historische prijs niet aan de marktprijs aan. Omdat de marktprijzen sinds de aankoop almaar lager noteren, schat Barclays het latente verlies eind 2011 voor de ECB op een slordige 30 miljard EUR. Geen geruststellend cijfer in het licht van het eigen kapitaal van de ECB van 81,5 miljard EUR. Het is dan ook begrijpelijk dat de Noordelijke eurolanden op zijn minst verbaal op de rem gaan staan als weer stemmen opgaan om de ECB toe te laten massaal PIIGS schuldpapier op te kopen. Vraag is of het op termijn anders kan 1.2. De infernale PIIGS kringloop Het idee om door anticyclische overheidsinvesteringen de conjunctuur te stutten, dateert van tijdens de Grote Depressie uit de jaren 30 van de vorige eeuw. Net zoals een bedrijf of privépersoon, kan ook de overheid leningen aangaan om investeringen te financieren. Gradueel werd dit concept echter uitgehold. In plaats van investeringen, dekten overheidstekorten meer en meer lopende uitgaven. Geen wegenaanleg meer, maar het betalen van ambtenarensalarissen en pensioenen, lagen aan de basis van de oplopende overheidstekorten. Bovendien, als het BBP mooi groeit, worden o.a. onder druk van de vakbonden niet alleen allerlei voordelen toegekend aan het eigen overheidspersoneel, maar ook aan het brede publiek. Die carrousel blijft draaien zolang de economie prima presteert. In het Westen was dit het geval vanaf het einde van de Tweede Wereldoorlog tot het uitbreken van de subprimecrisis eind De BBP groei waarin zoveel landen zich koesterden, bleef plots weg. De overheidsdeficits zwollen aan, terwijl de totale schuld in veel landen richting 100% van het BBP opschoof. Als klap op de vuurpijl bleek Griekenland gesjoemeld te hebben met de overheidsstatistieken. Het duurde niet lang voor de financiële markten zich realiseerden dat de euro misschien wel een eenheidsmunt was, maar dat dit niet automatisch impliceerde dat de economieën van de eurozone allemaal even stevig waren. Dit was het begin van een verhaal waarvan het begin 2012 onduidelijk is hoe het zal aflopen. Op dit ogenblik is het officiële standpunt van de Europese bewindslieden uiteraard dat de euro blijft bestaan. Hiertoe zou het invoeren van een strikt economisch en budgettair keurslijf voldoende zijn (cf. supra). Hieronder wordt aangetoond, dat belangrijke bijkomende maatregelen nodig zijn, zoals bv. het op veel grotere schaal opkopen van Europese overheidsobligaties of het uitgeven van gezamenlijke Europese overheidseffecten, om de euro te redden. Waarom is dit zo? Zodra een land een tekort boekt, hoeft dit gefinancierd. Hiervoor wordt geleend. Maar lenen kost geld... en de interestlasten verzwaren op hun beurt het tekort. Een vicieuze cirkel ontstaat die slechts met de grootst mogelijke moeite kan worden doorbroken. Precies daarom voorziet het Europees Verdrag van Maastricht van november 1993 in een maximale staatsschuld van 60% van het BBP en een maximaal jaarlijks tekort van 3% van het BBP. De ondertekenaars waren van mening dat hogere cijfers de financiële stabiliteit van de toen nog te vormen muntunie (de eurozone) zouden ondergraven... Het volgende voorbeeld, dat aansluit bij de Griekse realiteit, illustreert hoe snel overheidsfinanciën onderuit kunnen gaan. Stel, een land boekt een tekort van 3% op een BBP gelijk aan 100, terwijl de gecumuleerde overheidsschuld 60% van het BBP bedraagt (= de door de Europese Unie aanvaarde toestand). De overheid moet dan minimaal in de volgende financiering voorzien. Beginsituatie te financieren te betalen 4% BBP 100 jaartekort 3% van 100 = 3 te financieren jaartekort 3,00 0,12 12

13 cumulatief tekort vorige jaren (60% v/h BBP) 60,00 te financieren cumulatief tekort vorige jaren 60,00 2,40 totalen 63,00 2,52 Dit land overschrijdt met 63 dus de EU drempel van 60%. Gelukkig kent het een gezonde economische groei, die bv. ook gelijk is aan 3% van het BBP (cf. de gewone toestand in de jaren tot 2008). M.a.w. de BBP groei van 3% vangt de overschrijding van de drempel van 60% integraal op. Vanaf 2008 en volgende jaren, dreigt echter financieel onweer. Via zwaar overheidsingrijpen dient de banksector gered. Daarbovenop moet de economie worden gestimuleerd door het lanceren van allerlei reflatieprogramma s, en tot overmaat van ramp blijken de nationale rekeningen niet helemaal te kloppen. Als gevolg hiervan is het cumulatieve tekort eind 2009 opgelopen tot 100% van het BBP. Het BBP zelf is als gevolg van de crisis niet gestegen en bedraagt daardoor opnieuw 100. Maar het jaarlijks overheidstekort is geëxplodeerd; het bedraagt nu 10% van het BBP. Tot overmaat van ramp hebben de financiële markten alle vertrouwen verloren, waardoor de te betalen rente tot 12% is opgelopen. Eensklaps zien de cijfers uit bovenstaande tabel er een stuk lelijker uit. Situatie na crisis te financieren te betalen 12% BBP 100 jaartekort 10% van 100 = 10 te financieren jaartekort 10,00 1,20 cumulatief tekort vorige jaren 100,00 te financieren cumulatief tekort vorige jaren 100,00 12,00 totalen 110,00 13,20 In een poging deze negatieve spiraal te doorbreken, bespaart het land zwaar: belastingen schieten de hoogte in, overheidsbedrijven worden in het uitstalraam gezet en ambtenaren vervoegen bij bosjes de reeds lange rijen werklozen. Het overheidstekort stijgt als gevolg hiervan weliswaar niet nog meer, maar van economische groei is geen spraak. Het mechanisme waarop zo lang kon worden gerekend om dankzij een hoger BBP de te betalen extra rentelasten te absorberen, is vernietigd. De toestand is uitzichtloos. Rentelasten die 13,2 bedragen van een BBP gelijk aan 100 in een land waar de economie niet groeit, laat staan krimpt, zijn als de klassieke molensteen om de nek. Een negatieve spiraal zet in. Een paar jaar later ogen de cijfers als volgt. Situatie in 2011 te financieren te betalen 12% BBP (met 5% gedaald) 95,00 jaartekort (gedaald tot 6%) 6% van 95 = 5,7 te financieren jaartekort 5,70 0,70 cumulatief tekort vorige jaren 150,00 te financieren cumulatief tekort vorige jaren 150,00 21,00 totalen 155,70 21,70 Hogergenoemde cijfers houden weliswaar geen rekening met het feit dat misschien een groot deel van de cumulatieve staatsschuld nog gefinancierd werd tegen een veel lagere kostprijs (4%). Maar dit is een tijdelijke bonus. Op een bepaald ogenblik dienen die oude leningen te worden vervangen. Voor zover nieuwe leningen op de internationale kapitaalmarkten überhaupt kunnen worden afgesloten, zal dit natuurlijk gebeuren tegen het nieuwe, hoge tarief. Hoe dan ook, is de situatie onhoudbaar. Slechts door het herstructureren of het niet langer honoreren van de uitstaande overheidsschuld, is redding mogelijk. Dit laatste is wat de Europese beleidsvoerders, gesteund door het IMF, proberen te doen. Om bij Griekenland te blijven: de banken worden vriendelijk uitgenodigd om 50% af te boeken op hun Griekse overheidsstukken in portefeuille, het land ondergaat zware besparingen en een scherpe stijging van belastingen en taksen, overheidsbedrijven worden verkocht. De twee enige maatregelen die tot nog toe 13

14 niet zijn genomen, zijn het nationaliseren van de rijkdom van de Griekse clerus en het verkopen van het Griekse goud in het bezit van de centrale bank. Tot begin 2012 hebben deze rist interventies niet tot beterschap geleid. Het tegendeel is waar: de Griekse economie stevent dit en volgend jaar af op een verdere krimp (zie hoger). Een land als Griekenland binnen de eurozone houden ligt dus niet voor de hand: het medicijn lijkt kwaadaardiger dan de ziekte. Vanuit Grieks macro economisch standpunt, is de pijn van het verlaten van de eurozone (die er wel degelijk zou zijn, en niet van de minste), te verkiezen boven de huidige lange lijdensweg. De reden waarom landen als dit zo zwaar worden aangepakt (zelfs met inbreuken op hun democratische rechten ), heeft niets te maken met Griekenland zelf, maar alles met de overheidsobligaties die de Europese systeembanken hebben gekocht van de PIIGS landen. Mocht Griekenland de eurozone verlaten, dan zou de druk vanwege de financiële markten op de andere PIIGS landen om hetzelfde te doen wellicht niet houdbaar zijn. Nog meer landen die de eurozone laten voor wat ze is, zou een enorme negatieve impact hebben op de waarde van tot voor kort zo veilig geachte EUR overheidsobligaties. Dit zou de financiële sector in Europa simpelweg de das omdoen. Als bewijs volstaat het te kijken welke systeembanken de grootste schuldeisers zijn van de grootste PIIGS landen (links Italië, rechts Spanje). In beide gevallen zijn de twee grootste schuldeisers plaatselijke banken. Maar vanaf dan komen vooral buitenlandse, Europese banken in het verhaal voor. De gezamenlijke overheidsschuld van beide landen bedraagt zo n miljard EUR. Indien hierop minderwaarden moeten worden genomen van 50% (cf. Griekenland), staan de Europese systeembanken voor een bijzonder moeilijke herkapitalisatie inspanning. Het ligt bijgevolg voor de hand dat de Europese beleidsvoerders met in hun zog de ECB er alles aan doen om dit dramatisch scenario te vermijden. Om die reden is het waarschijnlijk dat de ECB nog veel meer geld in de economie gaat injecteren dan nu al het geval is, en dat op termijn de uitgifte van supranationale EUR obligaties op het programma staat. Als dit inderdaad gebeurt, zal de geldvoorraad nog verder stijgen en verhogen de kansen op een uit de hand lopende inflatie nog meer. De enige rem op het ontsporen van inflatie is de lage omloopsnelheid van het geld. De Europese centrale banken bv. krijgen een lening op drie jaar van de ECB tegen een vaste rente van 1%. In plaats van die sommen aan te wenden voor het verlenen van extra krediet, parkeren ze het grootste deel van deze monsterachtig grote som iedere avond bij de ECB zelf en dit tegen een vergoeding die een stuk lager is dan de 1% die ze aan de ECB moeten betalen. Anders gesteld, het zijn niet de ultralage rentevoeten, noch in Europa, noch in Japan, noch de Verenigde Staten, die de economie er weer bovenop gaan helpen. Het waarom hiervan wordt hieronder uitgelegd De liquiditeitsval Op 8 december 2011 werd het basisrentetarief van de eurozone met 0,25% tot 1% verlaagd. Dit zou het privéverbruik moeten aanzwengelen en bedrijven meer doen investeren, zodat de economische activiteit aantrekt. Zoals verder aangetoond, is deze renteknip (of een volgende ) voor het bereiken van het beoogde doel volkomen irrelevant. Een voor de hand liggend bewijs van deze stelling zijn de economische ontwikkelingen in Japan sinds meer dan 15 jaar. Indien het juist is dat een bodemrente essentieel is om de 14

15 economie te activeren, dan zou Japan waar de korte rente al sinds 31 augustus 1995 op of onder 1% noteert (vandaag schommelt ze tussen 0% en 0,1%) al jaren het land van melk en honing moeten zijn. Niets is minder waar. De Japanse economie groeit niet: het BBP is er vandaag ongeveer gelijk aan dat van 1995: de groei lag vaker onder dan boven 0% (zie onderstaande grafiek: de procentuele evolutie van het Japanse BBP op kwartaalbasis in vaste prijzen sinds 1995). De inzet van het rentewapen sinds begin 1995 overtuigt dus allerminst. Bovendien, in het licht van het klaarblijkelijke gebrek aan effectiviteit van een gedurende lange tijd erg lage rente voor het aanzwengelen van de economische groei, lanceerde de Japanse overheid grote infrastructuurwerken en omvangrijke programma s van kwantitatieve versoepeling. Mocht de extreem lage rente haar werk hebben gedaan, dan waren deze extra stimuli uiteraard overbodig geweest. Het was ooit anders. Tot het eind van de jaren 80 van de vorige eeuw, werd Japan beschouwd als hét groeiverhaal bij uitstek: het China van vandaag. Het BBP steeg er met 5% tot 7% per jaar en de inflatie klokte regelmatig af boven 10%. Even indrukwekkend (net zoals in China vandaag ) was de prijsstijging van vastgoed. Volgens het Japan Real Estate Institute stegen de vastgoedprijzen in de zes grootste Japanse steden met een factor 5 tussen 1980 en De Japanse beurs deed nog beter: de Nikkei 225 stond eind 1989 bijna 6 keer hoger dan bij het begin van dat decennium. Volgens een door de Bank of Japan ( BOJ ) in 2003 gepubliceerde studie (BOJ/IMES/Discussion Paper No E 15), waren de oorzaken van de gecombineerde vastgoed/beursbubbel o.a. het risicovolle gedrag van financiële instellingen, deregulering, onaangepast risicomanagement en te soepel monetair beleid. Vervang Japan door de Verenigde Staten en Europa, en de besluiten van deze studie uit 2003 blijven vandaag probleemloos overeind. De analogie met wat Japan sinds het barsten van zijn activabubbels meemaakt en de actuele toestand in het Westen, springt in het oog. Ook hier ligt het vastgoed in landen als Ierland, Spanje en de Verenigde Staten plat, ook hier staan de beurskoersen onder druk, ook hier valt de economische groei tegen. Waar de vergelijking echter mank loopt en wat de zaken verergert is de stijgende onzekerheid over de toekomst van de euro en het oplopen van de inflatie binnen de eurozone (actueel rond 3,0% per jaar). Men zou verwachten dat centrale bankiers leren van het verleden, maar dit blijkt niet zo te zijn. Onder commando van Ben Bernanke, voorzitter van de FED, kiest het Westen voor exact dezelfde oplossingen als Japan sinds meer dan vijftien jaar: ultralage rentevoeten op korte en lange termijn, het uitvoeren van reflatieprogramma s allerhande en het ondersneeuwen van de economie met liquiditeiten (in de marge: als de korte rente in de eurozone 1% bedraagt en de inflatie schommelt rond 3%, dan is er spraak van een reële, negatieve rente van 2%). Maar net zoals Japan al een hele tijd ondervindt, blijven de verhoopte resultaten uit. Weliswaar werd dankzij deze maatregelen in eerste instantie een economisch financiële meltdown eind 2008 / begin 2009 vermeden (overigens, ook in Japan groeide het BBP mooi in 1995 en 1996), maar daarmee is alles gezegd; de doping is uitgewerkt. De ultralage korte en lange rente slagen er niet in consumeren en investeren blijvend te stutten. Meer, de groei van het BBP in de Westerse landen wordt sinds vorige zomer regelmatig neerwaarts herzien. Volgens JPMorgan zou de eurozone in 2012 zelfs met 0,6% krimpen Intussen tikt de tijdbom van de uit de hand lopende overheidsschulden almaar luider, 15

16 niet alleen in Europa, maar ook in de Verenigde Staten (zie hoger). Zonder een gedurende jaren volgehouden BBP groei van minstens 3% ontsporen de overheidsfinanciën in dat land nog veel meer dan vandaag al het geval is. Het ontnuchterende en wat bizarre besluit bij dit alles is dat de extreem lage rente geen blijvend positieve impact heeft op de economische activiteit, maar integendeel garant staat voor verder aanmodderen door de Japanse en Westerse overheden op het vlak van de controle en beperking van hun schulden: hoe lager de rente, hoe zwakker de motivatie om orde op zaken te stellen. Deze toestand is onhoudbaar. Eerder vroeger dan later verliezen obligatiebeleggers het vertrouwen, en loopt de rente stevig op (zie Italië). De kernvraag is hoe verbruik en investeringen reageren op een wijziging in de korte en/of lange rente. Dat lagere interesttarieven positief zijn voor de economische activiteit, ligt ogenschijnlijk voor de hand. Als de rente terugvalt van bv. 10% naar 7%, dan zullen investeringsprojecten sneller worden aangevat en zullen consumenten gemakkelijker op krediet kopen. Maar dit is vertrekkend van een hoge nominale rente. Naarmate de rente daalt, vermindert de invloed daarvan op de economische activiteit beduidend. Daarom is hoger genoemde ECB rentedaling tot 1% een futiele ingreep. J.M. Keynes omschreef dit als pushing on a string : als de vraag al zwak is, zijn nog lagere rentetarieven zinloos. Hij sprak over een liquiditeitsval, die leidt tot inertie en risicoafkeer. Anders gesteld, de gevoeligheid van een rentedaling op de vraag naar krediet vermindert en valt helemaal weg naarmate de rente het nultarief nadert. Dit fenomeen treedt op van zodra de reële rente (in tegenstelling tot de nominale) naar nul tendeert. Een voorbeeld hiervan zijn de Amerikaanse huizenverkopen. Hoewel de vaste hypotheekrente op 30 jaar zoals aangerekend door Fannie Mae (de grootste Amerikaanse hypotheekmaatschappij) sinds oktober 2008 scherp is gedaald (van 6,3% in oktober 2008 naar 3,4% in november 2011), is hiervan geen gunstige weerslag merkbaar op de verkoop van nieuwe en bestaande woningen. Integendeel, er bestaat sinds oktober 2008 in de VSA zelfs een positieve correlatie: hoe lager de rente, hoe minder huizen van eigenaar verwisselen. De wereld op zijn kop Hoewel ongetwijfeld nog andere elementen een rol spelen bij de zwakke Amerikaanse huizencijfers, is het duidelijk dat de scherpe rentedaling het tij niet heeft kunnen keren. Behalve de moeilijk te bewijzen stelling dat zonder zware rentedalingen de economie vandaag in nog veel slechtere doen zou zijn, kunnen niet veel argumenten worden gevonden die pleiten voor het verder zetten of zelfs intensifiëren van een politiek van ultralage rente (al zal de in schulden verzwelgende overheid het om evidente redenen daarmee niet eens zijn...). Op de eerste plaats zijn er de spaarders. Het is niet logisch, noch moreel verdedigbaar, dat gezinnen die dankzij hun spaarinspanning de economie van zuurstof voorzien, hiervoor worden bestraft met rentevergoedingen die ver beneden het inflatiepeil liggen. Mochten de spaarders correct worden vergoed, dan zou hun inkomen gevoelig stijgen, wat dankzij het zgn. vermogenseffect, wellicht in hogere uitgaven zal resulteren. Naast privéspaarders hebben ook pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen baat bij hogere interestvoeten: de financiering van hun lange termijnverplichtingen zou plots een stuk minder problematisch worden. Dankzij het innen van meer bronbelasting, zal zelfs de overheid haar voordeel doen. Daarnaast moedigt een extreem lage rente verkwisting en het opstarten van projecten met marginaal rendement aan. Hierbij hoort ook de overheid die almaar meer ontleent om haar lopende uitgaven te kunnen betalen (zie hoger). Ultralage rentevoeten stimuleren en institutionaliseren onverantwoord gedrag; ze leiden tot nieuwe, grote moeilijkheden. Er bestaat geen twijfel over dat de Amerikaanse huizenbel en die o.m. in Ierland en Spanje, hun oorsprong hebben gevonden in het duivelse samenspel van negatieve, reële rente en een veel te vlotte kredietverlening. De ervaringen van Japan sinds meer dan 15 jaar en van het Westen sinds 2008, bewijzen dat de huidige politiek van reële negatieve rente heilloos is en erger garant staat voor nog meer rampspoed. Deze zienswijze is echter niet algemeen aanvaard: in de consensusvisie blijven ultralage rentevoeten op korte en lange termijn essentieel voor een herstel van de economische groei. 16

17 1.4. Inflatie: morgen meer van hetzelfde Aan de ene kant is er de enorme, wereldwijde geldcreatie, aan de andere kant de liquiditeitsval in het Westen en in Japan. Tussen die twee polen beweegt het prijzenpeil zich opwaarts, maar zonder al te gekke sprongen te maken, toch niet in de geïndustrialiseerde wereld. Dit wil echter niet zeggen dat de druk op de prijzen onbestaand is. Ondanks de zwakke economische groei in veel delen van de wereld, blijven heel wat grondstoffenprijzen hoge toppen scheren. In landen als Groot Brittannië en de Verenigde Staten is de inflatie koppig hoog (resp. 4,8% en 3,1%) ondanks de ontgoochelende economische groei. Onderstaande grafieken geven het verloop van de kleinhandelsprijzen weer, links voor Groot Brittannië, rechts voor de VSA en dit vanaf Beide landen kennen sinds meer dan 20 jaar een gemiddelde inflatie van 2,7% à 2,8%. In het Verenigd Koninkrijk is de trend sinds 2000 opwaarts gericht; in beide landen is er een spectaculaire inflatie opleving vanaf het laatste kwartaal Maar ook landen waar de economie is ingestort (Griekenland, Ierland, Portugal) worstelen met consumptieprijzen die de laatste jaren snel stijgen. Het hoeft geen betoog dat indien de omloopsnelheid van het geld zou versnellen, de inflatie sterk zal aantrekken, en dit ondanks de consensusverwachting dat in de Westerse landen de prijzen in 2012 zullen afbrokkelen. Een toestand van stijgende prijzen is overigens de normale toestand zoals onderstaande lange termijn grafiek, opgesteld door de FED, aantoont. De knik veroorzaakt door de crisis van is goedgemaakt; de periode van dalende prijzen in tijdens de Grote Depressie, is op de grafiek nauwelijks merkbaar. Wat integendeel wel opvalt, is de inflatieversnelling vanaf de jaren 70 van de vorige eeuw. Wellicht niet toevallig, valt die samen met het opgeven van de koppeling van de Amerikaanse dollar aan fysiek goud. 17

18 Papieren en metalen geld vertegenwoordigen vandaag de erop gedrukte waarde, niet meer, niet minder. Dit is een vrij recente evolutie die terug gaat tot de nood aan geldmiddelen tijdens de Eerste Wereldoorlog. Toen waren er gewoon te weinig edelmetalen beschikbaar, zodat massaal op papieren geld werd overgeschakeld om de economie draaiend te houden. Nadien werd de dekking van papieren geld ( fiat geld) door goud in verschillende landen opnieuw ingevoerd, om terug te worden opgegeven tijdens de Grote Depressie. Na de Tweede Wereldoorlog dook de koppeling weer op (akkoorden van Bretton Woods, 1945), om door president Richard Nixon in augustus 1971 finaal te worden opgeblazen. Sindsdien is het creëren van geld enkel onderworpen aan de wil van de door de overheid gecontroleerde centrale banken. Uit de voorgaande bladzijden blijkt dat alle grootmachten zonder uitzondering daarvan ruim gebruik maken, niet omdat dit essentieel is voor de economische groei, maar omdat dit geld nodig is om het financiële systeem drijvend te houden. Het is niet mogelijk een datum te plakken op het moment dat de dijken zullen breken en het teveel gecreëerde geld de reële economie zal overstromen met (hyper)inflatie tot gevolg. De kans dat dit gebeurt, is veel keren groter dan dat de economie gedurende lange tijd zou vervallen in een deflatoire toestand. Bovendien hoeft herinnerd aan het feit dat de officiële inflatiecijfers de reële zwaar onderschatten. Dit gebeurt als gevolg van het bannen van bepaalde goederen uit de officiële inflatie index (rookwaren, energie ) en door het vervangen van duur geworden goederen en diensten door goedkopere (de hamburger in plaats van de T bone steak). Als inflatie in het Westen nooit ver weg is geweest, dan vormt ze nu al een groot probleem in de nieuw geïndustrialiseerde landen, vooral als gevolg van hun sterke economische groei. Bovendien is het bestedingspakket daar verschillend: de basisbehoeften nemen een veel grotere hap uit het gezinsbudget dan in het Westen en in Japan. De fors oplopende prijzen hebben ongetwijfeld bijgedragen tot het ontstaan van de zgn. Arabische lente. In Egypte bv. bereikte de inflatie midden 2008 bijna 25%. Het ongenoegen over stijgende voedingsprijzen en politieke onrust, zijn nauw met elkaar verbonden. Dit weten ook de Chinese leiders, die duivels bang zijn voor sociale troebelen. Sinds meer dan een jaar gelden in dat land daarom kredietbeperkende maatregelen, die pas sinds kort enig effect hebben. De grafieken hieronder geven het verloop weer van het indexcijfer van de kleinhandelsprijzen voor Brazilië, China, India en Rusland en dit sinds begin

19 Hoewel zoals gezegd de inflatie in alle BRIC landen behalve India aan kracht verliest, is ze overal beduidend hoger dan in de Westerse landen en Japan. Wanneer men de oorzaken van inflatie onderzoekt, blijkt dat deze anders zijn in de BRIC landen dan in het Westen. De BRIC landen worden geteisterd door hogere prijzen als gevolg van een structureel hogere vraag die slechts met vertraging kan worden ingevuld. M.a.w. de capaciteit wordt er maximaal benut. In het Westen staan fabrieken leeg. Dit bewijst nogmaals dat inflatie om twee verschillende redenen kan ontstaan. Enerzijds is er inflatie die voortkomt uit overdreven looneisen (d.w.z. looneisen die hoger liggen dan de stijging van de productiviteit) en die vaak hand in hand gaat met hogere grondstoffenprijzen (cf. de oliecrisis in het begin van de 70 er jaren van de vorige eeuw). Dit type inflatie ( kostprijsinflatie ) is in het Westen kenschetsend voor de periode Het bestrijden ervan is relatief eenvoudig: opeenvolgende verhogingen van de basisrente door de centrale bank en bijkomende kredietbeperkende maatregelen, zijn doorgaans voldoende. Aan de andere kant is er inflatie die tot stand komt als gevolg van het verhogen van de geldhoeveelheid ( monetaire inflatie ). Zolang de stijging van de geldhoeveelheid gelijke tred houdt met de groei van het BBP is er geen probleem (er wordt dan net voldoende olie toegediend om de machine vlot te laten draaien). Maar zo de geldhoeveelheid buitensporig verhoogt m.a.w. zo ze (veel) sterker toeneemt dan de groei van het BBP stijgt het risico op een ontsporing van het prijzenpeil exponentieel. Dit is wat bv. in Duitsland in is gebeurd toen de centrale bank de drukpersen veel sneller liet draaien. Niet een sterkere economische groei lag hieraan ten grondslag, maar de opgelegde herstelbetalingen aan vooral Frankrijk na het einde van de Eerste Wereldoorlog. Zoals hoger uitgelegd volstaat het creëren van veel geld niet om inflatie aan te vuren. Nog een factor is van groot belang: de omloopsnelheid ( velocity ) van het geld. Vandaag is deze in het Westen bijzonder laag. In de Verenigde Staten schommelt de omloopsnelheid van het geld actueel rond het laagste punt in bijna 50 jaar (zie grafiek hiernaast) en dit ondanks de nochtans relatief goede prestatie van de Amerikaanse economie tijdens het laatste kwartaal De oorzaken hiervan zijn o.m. het feit dat het door de centrale banken gecreëerde geld door de commerciële banken voor een deel wordt opgepot en dat bedrijven en consumenten hun uitgaven beperken en meer sparen. Zolang het vertrouwen van Westerse consumenten en bedrijven niet ten gronde herstelt, zal de omloopsnelheid laag blijven en is het risico op ontsporende inflatie beperkt, dus zelfs indien de monetaire massa veel sterker toeneemt dan het BBP. Dit fenomeen wordt nog versterkt door de liquiditeitsval: nog maar eens een renteverlaging doorvoeren heeft geen enkele impact meer (zie hoger). Het onderscheid tussen kostprijsinflatie en monetaire inflatie is van groot belang. De eerste soort inflatie zal nooit optreden wanneer de economie slecht draait. Monetaire inflatie staat echter volkomen 19

20 los van de gang van zaken in de reële economie. Het recentste voorbeeld in Europa is Griekenland waar het BBP in 2011 naar verwachting met 8,9% kromp, terwijl de prijzen tijdens datzelfde jaar met 3,1% aantrokken. Monetaire inflatie kan dus optreden wanneer de economie in (zeer) slechte doen is. Niettemin is het risico op een forse inflatieversnelling in de meeste Westerse landen en in Japan momenteel beperkt. Zoals hoger gemeld, zorgen de lage capaciteitsbenutting en de hoge werkloosheid ervoor dat enige prijsdruk uit die hoek (kostprijsinflatie) onbestaand is. Slechts de hausse van een aantal grondstoffenprijzen (o.a. ruwe olie), zorgt voor een dissonant. Anderzijds is de grote geldcreatie nog geen probleem (monetaire inflatie) omdat de omloopsnelheid van het geld laag is en nog daalt (zie bovenstaande grafiek betreffende de VSA). Maar dat is de toestand vandaag. De kernvraag voor wat betreft het toekomstige inflatieverloop, is de groei (of het gebrek eraan ) van de wereldeconomie. De consensusverwachting voor 2012 is wat dit betreft verscheiden: veel analisten zien de eurozone in een nieuwe recessie terechtkomen, om pas vanaf het tweede semester opnieuw te groeien. Voor de Verenigde Staten en Japan liggen de kaarten iets minder slecht, terwijl de ontluikende landen een meer dan gezonde groei zullen kennen. In die omstandigheden is het onwaarschijnlijk dat de wereld afstevent op een periode van deflatie. Bovendien is er een exogene factor die men niet uit het oog mag verliezen: de overheden wereldwijd hebben een nooit geziene geldhonger en gebruiken de centrale bankiers om de rente laag te houden. Zouden ze dit niet doen, de toestand van de overheidsfinanciën zou nog veel dramatischer vormen aannemen. De klassieke bestrijdingsmiddelen van inflatie (het verhogen van de korte rente en het verminderen van de kredietverlening), zijn in het Westen en in Japan simpelweg niet toepasbaar. Zelfs al zouden de centrale bankiers willen (quod non ), ze zouden niet kunnen omdat ze anders hun bazen (de overheid) voor het hoofd zouden stoten. Dit is nu al duidelijk zichtbaar in de eurolanden en in Groot Brittannië. Telkens de rente oploopt, komt de centrale bank tussenbeide. In de eurozone ligt het interventiepeil schijnbaar op 7% voor 10 jarige obligaties. Wanneer de monetaire politiek niet langer wordt gedicteerd door de noodzaak inflatie te bestrijden, maar door politieke overwegingen, moet men zich geen illusies maken: de centrale banken zullen niet hard optreden, mocht het inflatiepeil nog verder oplopen. Ze doen het nu al niet. Bovendien, waarom zouden ze? Zoals hoger aangestipt, is de overheid (met dank aan hun oeverloze schuld) een van de belangrijkste begunstigden van een hoger prijzenpeil. Immers, bij hoge inflatie daalt de schuld in reële termen. Al bij al, kan men zich moeilijk een betere voedingsbodem voor het verder oplopen van inflatie indenken. Een voorbeeld van hoe dit in de praktijk tewerk gaat, zijn de door de Britse conservatieve regering sinds mei 2010 genomen maatregelen. Er zijn weliswaar doorgedreven besparingen en belastingverhogingen, maar aan de andere kant doet de Britse centrale bank volop mee aan het extra geld creëren... Gevolg: de inflatie in Groot Brittannië bedraagt actueel 4,8% op jaarbasis en dit terwijl het reële, beschikbare inkomen daalt. Hoewel het voorspellen van inflatie een moeilijke zaak is o.a. omdat de omloopsnelheid van het geld sterk kan schommelen en plotse crisissituaties kunnen optreden (de prijs van een vat ruwe olie zal de lucht inschieten, mocht er bv. oorlog komen tussen Iran en Israël), is de consensus dat het prijzenpeil in de loop van 2012 in het Westen stabiliseert tot licht afbrokkelt. Aan de grondslag hiervan liggen de zwakke economische gang van zaken en de verwachting dat de geldomloopsnelheid niet beduidend zal verhogen Wisselkoersen Het waardeverloop van de EUR tegenover de USD sinds begin 1990 wordt geïllustreerd door de grafiek hieronder. De trend op lange termijn is nog steeds licht stijgend (zie toegevoegde trendlijn), al dient onderstreept dat sinds de top van maart/april 2008 een correctie heeft ingezet die nog niet voorbij lijkt. Naast de vlucht naar veiligheid is de zwakke prestatie van de EUR sinds 2010 te wijten aan de Europese schuldencrisis, uitmondend in de vrees van veel beleggers dat de EUR in de vorm zoals we die nu kennenniet zal blijven bestaan. Ook tegenover andere valuta s heeft de eenheidsmunt terrein moeten prijsgeven (AUD, CAD, NOK, SEK...). Meer dan ooit is het voorspellen van de wisselkoers EUR/USD koffiedik kijken. Naast de economische vooruitzichten en de rentevoeten, wordt de wisselkoers immers ook door heel wat andere, vaak niet rationele factoren beïnvloed. Zo is de perceptie van de aanpak van de schuldencrisis 20

Hoe (slecht) gaat het met de conjunctuur? Edwin De Boeck Fedustria 13 oktober 2011

Hoe (slecht) gaat het met de conjunctuur? Edwin De Boeck Fedustria 13 oktober 2011 Hoe (slecht) gaat het met de conjunctuur? Edwin De Boeck Fedustria 3 oktober Grote Recessie was geen Grote Depressie Wereldhandel Aandelenmarkt 9 8 7 8 VS - S&P-5 vergelijking met crash 99 Wereld industriële

Nadere informatie

Oktober 2015. Macro & Markten. 1. Rente en conjunctuur :

Oktober 2015. Macro & Markten. 1. Rente en conjunctuur : Oktober 2015 Macro & Markten 1. Rente en conjunctuur : VS Zoals al aangegeven in ons vorig bulletin heeft de Amerikaanse centrale bank FED de beleidsrente niet verhoogd. Maar goed ook, want naderhand werden

Nadere informatie

Michiel Verbeek, januari 2013

Michiel Verbeek, januari 2013 Michiel Verbeek, januari 2013 1 2 Eens of oneens? De bankiers zijn schuldig aan de kredietcrisis. De huidige economische crisis is het gevolg van de kredietcrisis van 2008. Als een beurshandelaar voor

Nadere informatie

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)!

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Vragen aangeduid met een * toetsen in het bijzonder het inzicht en toepassingsvermogen. Deze vragenreeksen zijn vrij beschikbaar.

Nadere informatie

QE in de eurozone: bezit van de zaak, einde van het vermaak?

QE in de eurozone: bezit van de zaak, einde van het vermaak? QE in de eurozone: bezit van de zaak, einde van het vermaak? Komt er QE in de eurozone? Sinds enige maanden wordt er op de financiële markten gezinspeeld op het opkopen van staatsobligaties door de Europese

Nadere informatie

Internationale Economie. Doorzettend, maar mager groeiherstel, veel neerwaartse risico s

Internationale Economie. Doorzettend, maar mager groeiherstel, veel neerwaartse risico s Internationale Economie Doorzettend, maar mager groeiherstel, veel neerwaartse risico s Wim Boonstra, 27 november 2014 Basisscenario: Magere groei wereldeconomie, neerwaartse risico s De wereldeconomie

Nadere informatie

Beleggingsthema s 2016. What a difference a day makes (1975), Dinah Washington

Beleggingsthema s 2016. What a difference a day makes (1975), Dinah Washington Beleggingsthema s 2016 What a difference a day makes (1975), Dinah Washington Inleiding De dagen die in 2015 het verschil maakten, zijn de dagen waarop centrale bankiers uitspraken deden, what a difference

Nadere informatie

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)!

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Vragen aangeduid met een * toetsen in het bijzonder het inzicht en toepassingsvermogen. Deze vragenreeksen zijn vrij beschikbaar.

Nadere informatie

Het 1 e kwartaal van 2015.

Het 1 e kwartaal van 2015. 1 Het 1 e kwartaal van 2015. Achteraf bezien was het eerste kwartaal van 2015, vooral in Europa, uiterst vriendelijk voor beleggers. Hoewel door Invest4You, ondanks de jubelverhalen in de pers een zekere

Nadere informatie

Twaalf grafieken over de ernst van de crisis

Twaalf grafieken over de ernst van de crisis Twaalf grafieken over de ernst van de crisis 1 Frank Knopers 26-04-2012 1x aanbevolen Voeg toe aan leesplank We hebben een aantal grafieken verzameld die duidelijk maken hoe ernstig de huidige crisis is.

Nadere informatie

RENDEMENT EN RISICO IN

RENDEMENT EN RISICO IN RENDEMENT EN RISICO IN 2011 januari 2011 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen

Nadere informatie

Factsheet 1 WAAROM EEN INVESTERINGSPLAN VOOR DE EU?

Factsheet 1 WAAROM EEN INVESTERINGSPLAN VOOR DE EU? Factsheet 1 WAAROM EEN INVESTERINGSPLAN VOOR DE EU? Als gevolg van de wereldwijde economische en financiële crisis heeft de EU met een laag investeringsniveau te kampen. Alleen met gezamenlijke gecoördineerde

Nadere informatie

Outlook 2016. Figuur 1: Invloed van Chinese groei op wereldwijde groei. (bron: Capital Economics) december 2015 Pagina 2 van 7

Outlook 2016. Figuur 1: Invloed van Chinese groei op wereldwijde groei. (bron: Capital Economics) december 2015 Pagina 2 van 7 Outlook 2016 Inleiding 2016 is in China het jaar van de aap. Apen zijn de genieën van de Chinese dierenriem. Ze leven in groepen, zijn intelligent en geestig. Niets is voor hen te moeilijk. Als het wel

Nadere informatie

Lesbrief Verdienen en uitgeven 2 e druk

Lesbrief Verdienen en uitgeven 2 e druk Hoofdstuk 1. Inkomen verdienen 1.22 1.23 1.24 1.25 1.26 1.27 1.28 1.29 1.30 1.31 1.32 1.33 1.34 D A C C A D B A D D B C D 1.35 a. 1.000.000 425.000 350.000 40.000 10.000 30.000 = 145.000. b. 1.000.000

Nadere informatie

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)!

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Vragen aangeduid met een * toetsen in het bijzonder het inzicht en toepassingsvermogen. Deze vragenreeksen zijn vrij beschikbaar.

Nadere informatie

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)!

Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Slechts 1 antwoord is juist, alle andere zijn fout (en bevatten heel vaak onzin)! Vragen aangeduid met een * toetsen in het bijzonder het inzicht en toepassingsvermogen. Deze vragenreeksen zijn vrij beschikbaar.

Nadere informatie

Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008

Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008 Persbericht ABP, eerste halfjaar 2008 Hoofdpunten Rendement over eerste helft 2008 is 5,1%. De dekkingsgraad is medio 2008 uitgekomen op 132%. De kredietcrisis eist zijn tol. Vooral aandelen en onroerend

Nadere informatie

Europa in crisis. George Gelauff. Rijksacademie voor Financiën, Economie en Bedrijfsvoering

Europa in crisis. George Gelauff. Rijksacademie voor Financiën, Economie en Bedrijfsvoering Europa in crisis George Gelauff Rijksacademie voor Financiën, Economie en Bedrijfsvoering Opzet Baten en kosten van Europa Banken en overheden Muntunie en schulden Conclusie 2 Europa in crisis Europa veruit

Nadere informatie

Euroschuldencrisis en beleggingsalternatieven. Koen De Leus Senior Economist KBC Group

Euroschuldencrisis en beleggingsalternatieven. Koen De Leus Senior Economist KBC Group Euroschuldencrisis en beleggingsalternatieven Koen De Leus Senior Economist KBC Group Agenda Constructiefouten EMU en oplossingen Beleggingsalternatieven Obligaties Aandelen Vastgoed 2 19 oktober 2012

Nadere informatie

Obligaties 4-4-2014. Algemeen economisch:

Obligaties 4-4-2014. Algemeen economisch: Obligaties 4-4-2014 Algemeen economisch: Over de afgelopen maanden zet de bestaande trend zich door. De rente blijft per saldo onder druk, ondanks een tijdelijke hobbel na de start van het afbouwen van

Nadere informatie

Blijvende onrust op de beurs: hoe nu verder?

Blijvende onrust op de beurs: hoe nu verder? Blijvende onrust op de beurs: hoe nu verder? Zoals u waarschijnlijk weet, is de beurs nog steeds bijzonder nerveus en vooral negatief. De directe aanleiding is de tegenvallende groei in China waar wij

Nadere informatie

Perscommuniqué. Het Federaal Planbureau evalueert de gevolgen van de duurdere dollar en de hogere olieprijzen voor de Belgische economie

Perscommuniqué. Het Federaal Planbureau evalueert de gevolgen van de duurdere dollar en de hogere olieprijzen voor de Belgische economie Federaal Planbureau Economische analyses en vooruitzichten Perscommuniqué Brussel, 15 september 2000 Het Federaal Planbureau evalueert de gevolgen van de duurdere dollar en de hogere olieprijzen voor de

Nadere informatie

1 140 miljard euro bij

1 140 miljard euro bij PRIVATE S.A. Page: 1+2 3 Circulation: 330835 92b4f4 1390 De Nieuwe Gazet No. of publications: 2 ECB drukt 1 140 miljard euro bij Met die som in 50 euro biljetten kan je de negen bollen van het Atomium

Nadere informatie

Sterke toename van beleggingen in Duits en Frans schuldpapier. Grafiek 1 - Nederlandse aankopen buitenlandse effecten

Sterke toename van beleggingen in Duits en Frans schuldpapier. Grafiek 1 - Nederlandse aankopen buitenlandse effecten Sterke toename van beleggingen in Duits en Frans schuldpapier Nederlandse beleggers hebben in 21 per saldo voor bijna EUR 12 miljard buitenlandse effecten verkocht. Voor EUR 1 miljard betrof dit buitenlands

Nadere informatie

Licht op energie (2013 - november)

Licht op energie (2013 - november) PMI index Licht op energie (2013 - november) Macro-economische ontwikkelingen De indicator van Markit voor economische bedrijvigheid in de Eurozone ligt sinds enkele maanden net boven de 50 punten. In

Nadere informatie

Grafiek 1: Evolutie van de voornaamste aandelenindices in de VS, Eurozone, China en de groeilanden in vergelijking met de evolutie van de goudprijs.

Grafiek 1: Evolutie van de voornaamste aandelenindices in de VS, Eurozone, China en de groeilanden in vergelijking met de evolutie van de goudprijs. BEHEERSVERSLAG 31/3/2015 Macro & Markten, strategie Na de forse klim van de aandelenmarkten in 2014 zetten vooral de Zuidoost Aziatische en Europese aandelenmarkten deze trend in 2015 verder. Meer en meer

Nadere informatie

Laag, lager, negatief: de onstuitbare val van de rentevoeten

Laag, lager, negatief: de onstuitbare val van de rentevoeten Laag, lager, negatief: de onstuitbare val van de rentevoeten Thema-analyse Belfius Research Februari 2016 Inleiding De rente staat op een historisch laag niveau. Voor een 10-jarig krediet betaalt de Belgische

Nadere informatie

Strategy Background Papers

Strategy Background Papers november 2013 Beleggen in vastgoed Huurder of eigenaar, iedereen krijgt in het dagelijkse leven te maken met vastgoed. De meeste eigenaars van een huis zien hun woning meer als een vorm van comfort dan

Nadere informatie

SCHULD EN BOETE IN HET WESTEN. Jaap van Duijn Grip op je Vermogen 5 oktober 2012

SCHULD EN BOETE IN HET WESTEN. Jaap van Duijn Grip op je Vermogen 5 oktober 2012 SCHULD EN BOETE IN HET WESTEN Jaap van Duijn Grip op je Vermogen 5 oktober 2012 1 Wie zijn de schuldenaren? Bedrijven zij lenen om te investeren Gezinnen zij lenen om een huis te kopen (of om de aankoop

Nadere informatie

Beleggingsstrategie. Zeer defensief. ingsstrategie

Beleggingsstrategie. Zeer defensief. ingsstrategie Zeer defensief ingsstrategie Beleggingsklimaat Ontwikkeling en vooruitzichten beleidsrente VS 1,5 EMU 0,5 12-2010 12-2011 12-2012 12-2013 12-2014 12-2015 Ontwikkeling en vooruitzichten tienjaarsrente 5,0

Nadere informatie

M A R K T M O N I T O R E N E R G I E - juni 2012

M A R K T M O N I T O R E N E R G I E - juni 2012 M A R K T M O N I T O R E N E R G I E - juni 2012 Geachte relatie, Bijgaand ontvangt u de maandelijkse marktmonitor van Energy Services. De Marktmonitor is een maandelijkse uitgave van Energy Services.

Nadere informatie

Fysiek goud is de ultieme veilige haven en zou de basis moeten vormen van ieder vermogen.

Fysiek goud is de ultieme veilige haven en zou de basis moeten vormen van ieder vermogen. Fysiek goud is de ultieme veilige haven en zou de basis moeten vormen van ieder vermogen. Goud is al duizenden jaren simpelweg een betaalmiddel: geld. U hoort de term steeds vaker opduiken in de media.

Nadere informatie

Examen HAVO. Economie 1

Examen HAVO. Economie 1 Economie 1 Examen HAVO Hoger Algemeen Voortgezet Onderwijs Tijdvak 2 Woensdag 21 juni 13.30 16.00 uur 20 00 Dit examen bestaat uit 31 vragen. Voor elk vraagnummer is aangegeven hoeveel punten met een goed

Nadere informatie

Economische voorjaarsprognoses 2015: herstel wint aan kracht dankzij economische rugwind

Economische voorjaarsprognoses 2015: herstel wint aan kracht dankzij economische rugwind Europese Commissie - Persbericht Economische voorjaarsprognoses 2015: herstel wint aan kracht dankzij economische rugwind Brussel, 05 mei 2015 De economie in de Europese Unie profiteert dit jaar van een

Nadere informatie

Evenwichtig beleggen? Ontdek de juiste balans tussen rendement en risico, zonder dat u ervan wakker hoeft te liggen.

Evenwichtig beleggen? Ontdek de juiste balans tussen rendement en risico, zonder dat u ervan wakker hoeft te liggen. Evenwichtig beleggen? Ontdek de juiste balans tussen rendement en risico, zonder dat u ervan wakker hoeft te liggen. Bent u als belegger op zoek naar rendement én bescherming, zonder de zorgen van het

Nadere informatie

Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013

Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013 Interpolis Obligaties 4e kwartaal 2013 Gedurende het slotkwartaal van 2013 heeft de ECB ervoor gekozen om het monetaire beleid verder te verruimen. De reden hiervoor was onder meer een verrassend lage

Nadere informatie

Marktwaarde van de pensioenverplichtingen in het derde kwartaal gestegen van 16.893 miljoen naar 17.810 miljoen ( 15.008 miljoen ultimo Q4 2013).

Marktwaarde van de pensioenverplichtingen in het derde kwartaal gestegen van 16.893 miljoen naar 17.810 miljoen ( 15.008 miljoen ultimo Q4 2013). Kwartaalbericht 2014 Samenvatting Marktwaardedekkingsgraad per 30 september 2014 130,4%, een toename van 0,9%-punt ten opzichte van 30 juni 2014. Over de eerste negen maanden steeg de marktwaardedekkingsgraad

Nadere informatie

Interpolis Obligaties 3e kwartaal 2012

Interpolis Obligaties 3e kwartaal 2012 Interpolis Obligaties 3e kwartaal 2012 De obligatiemarkten werden in het derde kwartaal vooral beïnvloed door de ingrepen van de Europese Centrale Bank (ECB). Aan het begin van het kwartaal bleven aanvankelijk

Nadere informatie

BEHEERSVERSLAG TRANSPARANTINVEST 4/3/2015. Macro & Markten, strategie. 1. Rente en conjunctuur : EUROPA

BEHEERSVERSLAG TRANSPARANTINVEST 4/3/2015. Macro & Markten, strategie. 1. Rente en conjunctuur : EUROPA BEHEERSVERSLAG TRANSPARANTINVEST 4/3/15 Macro & Markten, strategie 1. Rente en conjunctuur : EUROPA De Europese rentevoeten zijn historisch laag, zowel op het korte als op het lange einde, en geven de

Nadere informatie

Het 4 e kwartaal van 2014.

Het 4 e kwartaal van 2014. 1 Het 4 e kwartaal van 2014. Zoals werd aangegeven aan het einde van het derde kwartaal van 2014 zou voorzichtigheid betracht worden bij het investeren in aandelen. De kansen op topvorming werden zo groot

Nadere informatie

pdf18 MACRO-VRAAG EN MACRO-AANBOD

pdf18 MACRO-VRAAG EN MACRO-AANBOD pdf18 MACRO-VRAAG EN MACRO-AANBOD De macro-vraaglijn of geaggregeerde vraaglijn geeft het verband weer tussen het algemeen prijspeil en de gevraagde hoeveelheid binnenlands product. De macro-vraaglijn

Nadere informatie

Eindexamen havo economie 2013-I

Eindexamen havo economie 2013-I Beoordelingsmodel Algemene regel 3.6 is ook van toepassing als gevraagd wordt een gegeven antwoord toe te lichten, te beschrijven en dergelijke. Opgave 1 1 maximumscore 2 bij (1) monopolie bij (2) toe

Nadere informatie

Wederom onrust op de beurs: hoe nu verder?

Wederom onrust op de beurs: hoe nu verder? Wederom onrust op de beurs: hoe nu verder? Net als we vorig jaar meerdere keren hebben gezien, zijn de beurzen wederom bijzonder nerveus en vooral negatief. Op het moment van schrijven noteert de AEX 393

Nadere informatie

Op zoek naar rendement? Zoek niet langer

Op zoek naar rendement? Zoek niet langer Op zoek naar rendement? Zoek niet langer High-yield en opkomende markten Juni 2014 Uitsluitend voor professionele beleggers De rente op staatsobligaties blijft nog lang laag. In het nauw gedreven door

Nadere informatie

Kwartaal Update. Gold&Discovery Fund. Er lijkt een einde gekomen aan de zware correctie in grondstofgerelateerde. januari 2012

Kwartaal Update. Gold&Discovery Fund. Er lijkt een einde gekomen aan de zware correctie in grondstofgerelateerde. januari 2012 Kwartaal Update Gold&Discovery Fund januari 2012 In de eerste maand van dit jaar steeg goud bijna 11%, zilver 21%, terwijl de koperprijs 12% steeg. De waarde van onze portfolio steeg zelfs circa 18%. Hiermee

Nadere informatie

DOUBLEDIVIDEND OUTLOOK 2015 KWALITEIT ONAFHANKELIJK BETROKKEN

DOUBLEDIVIDEND OUTLOOK 2015 KWALITEIT ONAFHANKELIJK BETROKKEN DOUBLEDIVIDEND OUTLOOK 2015 KWALITEIT ONAFHANKELIJK BETROKKEN DECEMBER 2014 1. Economie VS blijg anker Het IMF verwacht een wereldwijde economische groei van 3,8% in 2015 Met een verwachte economische

Nadere informatie

RENDEMENT EN RISICO IN

RENDEMENT EN RISICO IN RENDEMENT EN RISICO IN 2010 december 2009 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen

Nadere informatie

Recepten voor duurzame groei Beschouwingen naar aanleiding van het Jaarverslag 2014 van de Nationale Bank van België

Recepten voor duurzame groei Beschouwingen naar aanleiding van het Jaarverslag 2014 van de Nationale Bank van België Recepten voor duurzame groei Beschouwingen naar aanleiding van het Jaarverslag 2014 van de Nationale Bank van België Financieel Forum West-Vlaanderen Kortrijk - 24 februari 2015 Jan Smets A. De stand van

Nadere informatie

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen?

Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? Inflatie protectie: risico management of slim beleggen? 1. Precies een jaar geleden schreven we over het inflatiefenomeen dat altijd zijn kop opsteekt na periodes van recessie. Onze conclusie was dat nieuwe

Nadere informatie

BEHEERSVERSLAG Active Multi Allocation Fund september 2015

BEHEERSVERSLAG Active Multi Allocation Fund september 2015 BEHEERSVERSLAG Active Multi Allocation Fund september 2015 Beleggingsdoelstelling Het BIF Active Multi Allocation Fund streeft naar een rendement gelijk aan of hoger dan zijn benchmark. Het investeringsproces

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014 Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Vierde kwartaal 2014-1 oktober 2014 t/m 31 december 2014 Samenvatting: dalende euro en dalende rente Nominale dekkingsgraad gedaald van 117,4% naar 115,1%

Nadere informatie

april MARKTCOMMENTAAR

april MARKTCOMMENTAAR april 2015 MARKTCOMMENTAAR INHOUDSOPGAVE Inleiding 2 In het kort 3 INLEIDING Zelfs al is de situatie ongewoon, het is uiteindelijk niet verwonderlijk dat er bepaalde onvoorziene bewegingen worden waargenomen.

Nadere informatie

De Pensioenkrant. Wilt u ook uw pensioen veilig stellen? Lees verder in de pensioenkrant...

De Pensioenkrant. Wilt u ook uw pensioen veilig stellen? Lees verder in de pensioenkrant... De Pensioenkrant Wilt u ook uw pensioen veilig stellen? Lees verder in de pensioenkrant... Het probleem Levensstandaard behouden wordt moeilijker Uit cijfers van het nationaal instituut voor statistiek

Nadere informatie

Verdieping: Kan een land failliet gaan?

Verdieping: Kan een land failliet gaan? Verdieping: Kan een land failliet gaan? Korte omschrijving werkvorm De leerlingen lezen fragmenten uit artikelen over wat het betekent als Griekenland failliet gaat en maken daar verwerkingsvragen over.

Nadere informatie

Emerging markets: toch weer terug naar af?

Emerging markets: toch weer terug naar af? Emerging markets: toch weer terug naar af? Wat is er toch gaande met de opkomende markten? In de afgelopen jaren werd er liefkozend naar deze markten gekeken en gesteld dat zij structureel aan het verbeteren

Nadere informatie

februari MARKTCOMMENTAAR

februari MARKTCOMMENTAAR februari 2015 MARKTCOMMENTAAR INHOUDSOPGAVE INLEIDING Een maand na de aankondiging van de Quantitative Easing door de Europese Centrale Bank zijn de rentemarkten ongeveer gestagneerd terwijl de rendementen

Nadere informatie

Internationale varkensvleesmarkt 2012-2013

Internationale varkensvleesmarkt 2012-2013 Internationale varkensvleesmarkt 212-213 In december 212 vond de jaarlijkse conferentie van de GIRA Meat Club plaats. GIRA is een marktonderzoeksbureau, dat aan het einde van elk jaar een inschatting maakt

Nadere informatie

Als de lonen dalen, dalen de loonkosten voor de producent. Hetgeen kan betekenen dat de producent niet overgaat tot mechanisatie/automatisering.

Als de lonen dalen, dalen de loonkosten voor de producent. Hetgeen kan betekenen dat de producent niet overgaat tot mechanisatie/automatisering. Top 100 vragen. De antwoorden! 1 Als de lonen stijgen, stijgen de productiekosten. De producent rekent de hogere productiekosten door in de eindprijs. Daardoor daalt de vraag naar producten. De productie

Nadere informatie

Atradius Landenrapport

Atradius Landenrapport Atradius Landenrapport Nederland November 214 Overzicht Algemene informatie Belangrijkste sectoren (213, % van bbp) Hoofdstad: Amsterdam Diensten: 72% Regeringsvorm: Constitutionele monarchie Industrie:

Nadere informatie

Veranderingen in de internationale positie van Nederlandse banken

Veranderingen in de internationale positie van Nederlandse banken Veranderingen in de internationale positie van Nederlandse banken De Nederlandse bancaire vorderingen 1 op het buitenland zijn onder invloed van de economische crisis en het uiteenvallen van ABN AMRO tussen

Nadere informatie

Aan het college van burgemeester en schepenen,

Aan het college van burgemeester en schepenen, Ham, 19 september 2011 Aan het college van burgemeester en schepenen, Betreft: Schriftelijke vraag met schriftelijk antwoord over de Gemeentelijk Holding Geacht college, De Gemeentelijk Holding (verder:

Nadere informatie

Recepten voor duurzame groei Beschouwingen naar aanleiding van het Jaarverslag 2014 van de Nationale Bank van België

Recepten voor duurzame groei Beschouwingen naar aanleiding van het Jaarverslag 2014 van de Nationale Bank van België Recepten voor duurzame groei Beschouwingen naar aanleiding van het Jaarverslag 2014 van de Nationale Bank van België Financieel Forum Gent - 26 februari 2015 Jan Smets A. De stand van zaken 1. De (lange)

Nadere informatie

Goede tijden, slechte tijden. Soms zit het mee, soms zit het tegen

Goede tijden, slechte tijden. Soms zit het mee, soms zit het tegen Slides en video s op www.jooplengkeek.nl Goede tijden, slechte tijden Soms zit het mee, soms zit het tegen 1 De toegevoegde waarde De toegevoegde waarde is de verkoopprijs van een product min de ingekochte

Nadere informatie

BEHEERSVERSLAG Transparantinvest Portfolio Fund juli 2015

BEHEERSVERSLAG Transparantinvest Portfolio Fund juli 2015 BEHEERSVERSLAG Transparantinvest Portfolio Fund juli 015 Macro & Markten 1. Rente en conjunctuur : Europa Griekenland heeft een akkoord kunnen bereiken met zijn schuldeisers waardoor de rentevoeten in

Nadere informatie

Wat u moet weten over beleggen

Wat u moet weten over beleggen Rabo BedrijvenPensioen Wat u moet weten over beleggen Beleggen voor het Rabo BedrijvenPensioen Uw werkgever betaalt pensioenpremies voor het Rabo BedrijvenPensioen. In deze brochure leest u hoe we deze

Nadere informatie

In deze nieuwsbrief voor Q2 2014

In deze nieuwsbrief voor Q2 2014 In deze nieuwsbrief voor Q2 2014 Werkloosheid Verenigde Staten - Fed blijft op toneel Rusland eist rol op, p.1. - Aandelen meest kansrijk in 2014, p.2. - Obligaties winnen in Q1 - weinig potentie, p.2.

Nadere informatie

Financial Markets weekly 17 oktober 2011

Financial Markets weekly 17 oktober 2011 Financial Markets weekly 17 oktober 2011 Algemeen Het herstel in de financiële markten zette zich ook in de voorbije week verder door. Onder beleggers was sprake van een grotere bereidheid tot meer risk

Nadere informatie

Gemiddelde hypotheekrentes in 2012 met NHG

Gemiddelde hypotheekrentes in 2012 met NHG rente rente Datum: 2 januari 2013 Terugblik renteontwikkeling 2012: de hypotheekmarkt is dood 2012 was een heel saai jaar. Er waren maar heel weinig wijzigingen in de hypotheekrentes. Je kunt wel zeggen

Nadere informatie

Examen VWO. Economie 1 (nieuwe stijl)

Examen VWO. Economie 1 (nieuwe stijl) Economie 1 (nieuwe stijl) Examen VWO Voorbereidend Wetenschappelijk Onderwijs Tijdvak 1 Donderdag 17 mei 13.30 16.30 uur 20 01 Voor dit examen zijn maximaal 65 punten te behalen; het examen bestaat uit

Nadere informatie

Naslagwerk Economie van Duitsland. Hoofdstuk 9: Duitsland en de euro. 9.1 Overzicht

Naslagwerk Economie van Duitsland. Hoofdstuk 9: Duitsland en de euro. 9.1 Overzicht Naslagwerk Economie van Duitsland 9.1 Overzicht Eind jaren zestig werd in Europa hardop gesproken over een gezamenlijk economisch beleid met een gemeenschappelijke munt. In 1979 werd dit plan concreet

Nadere informatie

Eindexamen economie 1 vwo 2004-II

Eindexamen economie 1 vwo 2004-II Opgave 1 Stoppen met roken!? In een land betalen rokers bij de aanschaf van tabaksproducten een flink bedrag aan indirecte belasting (tabaksbelasting)*. Dat vinden veel mensen terecht omdat de overheid

Nadere informatie

RENDEMENT EN RISICO IN 2013

RENDEMENT EN RISICO IN 2013 RENDEMENT EN RISICO IN 2013 UPDATE JULI 2013 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Derde kwartaal 2015-1 juli 2015 t/m 30 september 2015. Samenvatting:

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Derde kwartaal 2015-1 juli 2015 t/m 30 september 2015. Samenvatting: Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Derde kwartaal 2015-1 juli 2015 t/m 30 september 2015 Samenvatting: De maandelijkse nominale dekkingsgraad is fors gedaald van 115,4% naar 103,7%. Dit

Nadere informatie

Winstgroei en buffers ondersteunen investerings herstel

Winstgroei en buffers ondersteunen investerings herstel Na de snelle daling van de bedrijfswinsten door de kredietcrisis, is er recentelijk weer sprake van winstherstel. De crisis heeft echter geen gat geslagen in de grote financiële buffers van bedrijven.

Nadere informatie

Valutamarkt. De euro op koers. Havo Economie 2010-2011 VERS

Valutamarkt. De euro op koers. Havo Economie 2010-2011 VERS Valutamarkt De euro op koers Havo Economie 2010-2011 VERS 2 Hoofdstuk 1 : Inleiding Opdracht 1 a. Dirham b. Internet c. Duitsland - Ierland - Nederland - Griekenland - Finland - Luxemburg - Oostenrijk

Nadere informatie

RENDEMENT EN RISICO IN 2013

RENDEMENT EN RISICO IN 2013 RENDEMENT EN RISICO IN 2013 Januari 2013 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen

Nadere informatie

Economie en financiële markten

Economie en financiële markten Economie en financiële markten Bob Homan ING Investment Office Den Haag, 11 oktober 2013 Vraag 1: Begraafplaats Margraten gesloten vanwege. 1. Bezuinigen bij de Nederlandse overheid 2. Op last van Europese

Nadere informatie

De besparingen van Amerikaanse huis houdens na de financiële crisis

De besparingen van Amerikaanse huis houdens na de financiële crisis De besparingen van Amerikaanse huis houdens na de financiële crisis De besparingen van Amerikaanse gezinnen bereikten vlak voor de crisis een naoorlogs dieptepunt. Na de crisis moeten huishoudens fors

Nadere informatie

Kans op Amerikaanse dubbele dip is klein

Kans op Amerikaanse dubbele dip is klein Kans op Amerikaanse dubbele dip is klein De Verenigde Staten gaan meestal voorop bij het herstel van de wereldeconomie. Maar terwijl een gerenommeerd onderzoeksburo recent verklaarde dat de Amerikaanse

Nadere informatie

Belangrijkste overwegingen voor beleggers dit kwartaal zijn onder meer:

Belangrijkste overwegingen voor beleggers dit kwartaal zijn onder meer: Beleggers zijn terecht optimistisch over Europa, aldus J.P. Morgan Asset Management Bedrijfswinsten moeten wel aan hogere verwachtingen voldoen, wil de rally aanhouden Luxemburg, 21 april 2015: Beleggers

Nadere informatie

RENDEMENT EN RISICO IN 2015

RENDEMENT EN RISICO IN 2015 RENDEMENT EN RISICO IN 2015 December 2014 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen

Nadere informatie

Polsslag Ondernemend Limburg juli 2015: +4,8 Ondernemersvertrouwen op hoogste peil in 4 jaar Nog geen hitterecords voor Limburgse economie

Polsslag Ondernemend Limburg juli 2015: +4,8 Ondernemersvertrouwen op hoogste peil in 4 jaar Nog geen hitterecords voor Limburgse economie Ieder kwartaal peilen VKW Limburg en UNIZO-Limburg naar het aanvoelen van de Limburgse ondernemers en bedrijfsleiders over de economische gang van zaken in de bedrijven. De resultaten van deze bevraging

Nadere informatie

De buitenlandse handel van België - 2009 -

De buitenlandse handel van België - 2009 - De buitenlandse handel van België - 2009 - De buitenlandse handel van België in 2009 (Bron: NBB communautair concept*) Analyse van de cijfers van 2009 Zoals lang gevreesd, werden in 2009 de gevolgen van

Nadere informatie

Groei van het BBP. Kwartaal op kwartaal, geannualiseerd. Bron: IMF

Groei van het BBP. Kwartaal op kwartaal, geannualiseerd. Bron: IMF VKW Metena stelt voor: Outlook 2010 Met dank aan Groei van het BBP Kwartaal op kwartaal, geannualiseerd Bron: IMF Groei van het BBP Kwartaal op kwartaal, geannualiseerd Bron: IMF 2009 2010 VS Eurozone

Nadere informatie

Gaat België een periode van langdurige deflatie tegemoet?

Gaat België een periode van langdurige deflatie tegemoet? VBO-ANALYSE Gaat België een periode van langdurige deflatie tegemoet? Juli 2015 Raf Van Bulck België kende tussen september 2014 en maart 2015 een negatieve inflatie. Toch is de kans op een Japans scenario

Nadere informatie

Eindexamen economie 1 vwo 2001-I

Eindexamen economie 1 vwo 2001-I Opgave 1 Hoge druk op de arbeidsmarkt Gedurende een aantal jaren groeide de economie in Nederland snel waardoor de druk op de arbeidsmarkt steeds groter werd. Het toenemende personeelstekort deed de vrees

Nadere informatie

Wall Street of niet, dat is de vraag

Wall Street of niet, dat is de vraag Wall Street of niet, dat is de vraag 1. Beleggers hebben geen leuke tijd achter de rug. 2011 was een moeilijk beleggingsjaar. Het begon goed, alsof het ingezet herstel na het bloedbad van 2008/2009 zich

Nadere informatie

Update april 2015 Beleggen

Update april 2015 Beleggen Update april 2015 Beleggen Laag, lager, laagst In mijn vorige column schreef ik over de actie van de ECB, die 22 januari jongstleden werd aangekondigd, om maandelijks 60 miljard Euro aan obligaties op

Nadere informatie

Langzaam maar zeker zijn ook de gevolgen van de economische krimp voor de arbeidsmarkt zichtbaar

Langzaam maar zeker zijn ook de gevolgen van de economische krimp voor de arbeidsmarkt zichtbaar In de vorige nieuwsbrief in september is geprobeerd een antwoord te geven op de vraag: wat is de invloed van de economische situatie op de arbeidsmarkt? Het antwoord op deze vraag was niet geheel eenduidig.

Nadere informatie

Iedereen is van de wereld en de wereld is van iedereen (Thé Lau 1952-2015)

Iedereen is van de wereld en de wereld is van iedereen (Thé Lau 1952-2015) 17 December 2015 Iedereen is van de wereld en de wereld is van iedereen (Thé Lau 1952-2015) Gisteravond heeft de Centrale Bank van de VS eindelijk een renteverhoging aangekondigd. Dit was slechts één van

Nadere informatie

Tweede Kamer der Staten-Generaal

Tweede Kamer der Staten-Generaal Tweede Kamer der Staten-Generaal 2 Vergaderjaar 2000 2001 27 400 Nota over de toestand van s Rijks Financiën Nr. 42 BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal

Nadere informatie

november MARKTCOMMENTAAR

november MARKTCOMMENTAAR november 2014 MARKTCOMMENTAAR INHOUDSOPGAVE Inleiding 2 In het kort 3 Marktcontext in Europa 4 Marktcontext in de Verenigde Staten 5 INLEIDING De rentevoeten daalden zoals tijdens 10 van de voorbije 11

Nadere informatie

Eindexamen economie 1 havo 2000-I

Eindexamen economie 1 havo 2000-I Opgave 1 Meer mensen aan de slag Het terugdringen van de werkloosheid is in veel landen een belangrijke doelstelling van de overheid. Om dat doel te bereiken, streeft de overheid meestal naar groei van

Nadere informatie

Dagboek Alpha European Select Fund d.d. 12-9-2011.

Dagboek Alpha European Select Fund d.d. 12-9-2011. Dagboek Alpha European Select Fund d.d. 12-9-2011. Ik durf het hardop te zeggen: Griekenland gaat failliet en verlaat de Eurozone. Tijd 08:10 uur. Met de S&P 500 futures rond 1145 en dus weer een 12,50

Nadere informatie

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Eerste kwartaal 2014-1 januari 2014 t/m 31 maart 2014. Samenvatting: stijgende aandelen

Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel. Eerste kwartaal 2014-1 januari 2014 t/m 31 maart 2014. Samenvatting: stijgende aandelen Kwartaalbericht Pensioenfonds KLM-Cabinepersoneel Eerste kwartaal 2014-1 januari 2014 t/m 31 maart 2014 Samenvatting: stijgende aandelen Nominale dekkingsgraad gestegen van 123,0% naar 123,6% Reële dekkingsgraad

Nadere informatie

1. Leg uit dat het sparen door gezinnen een voorbeeld is van ruilen in de tijd. 2. Leg uit waarom investeren door bedrijven als ruilen over de tijd beschouwd kan worden. 3. Wat is intertemporele substitutie?

Nadere informatie