PERSPECTIVES. q MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT 3. q FINANCIËLE MARKTEN 8. q PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN 14

Transcriptie

1 PERSPECTIVES 146 ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN 1 e KWARTAAL 216 EEN PUBLICATIE VAN BLI - BANQUE DE LUXEMBOURG INVESTMENTS INHOUD q MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT 3 3 De bescheiden maar stabiele groei van de wereldeconomie van de afgelopen jaren wordt steeds onzekerder. Op onze blog vindt u de standpunten van onze experts, zodat u op de hoogte kunt blijven van de financiële actualiteit en de analyse van de financiële markten 3 Als gevolg van de toegenomen deflatoire druk overal ter wereld zal de strengere beleidskoers die de Verenigde Staten in december 215 hebben opgestart, van korte duur zijn. 3 De torenhoge schulden in nagenoeg alle regio s, de structurele vertraging van de Chinese economie en de toegenomen geopolitieke risico s zullen een terugkeer naar hogere economische groei niet eenvoudig maken. q FINANCIËLE MARKTEN 8 3 De belangrijkste factoren die momenteel de beurzen drukken, zijn de onzekerheid over de Chinese economie en het besmettingsgevaar dat uitgaat van de ineenstorting van de olieprijzen. Bezoek ook onze website 3 Het huidige economische klimaat is echter niet hetzelfde als bij het begin van de laatste twee grote baisses. 3 Gezien de veelheid aan mogelijke scenario s is voldoende diversificatie tussen, en ook binnen, de verschillende beleggingscategorieën nog belangrijker dan vroeger. q PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN 14

2

3 146 1 e KWARTAAL 216 MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT 3 MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT GROEI VAN HET MONDIALE BBP E Jaarlijkse variatie Bron: IMF Ook al blijft de wereldeconomie op een groeipad, er zijn steeds meer tekenen van vertraging te merken. De meeste economen kunnen niet anders dan hun groeiverwachtingen voor 215 naar beneden bijstellen, en moeten nog maar een keer toegeven dat de vooruitzichten op herstel van begin 215 te optimistisch waren. In zijn laatste groeiprognose verwacht het IMF dat het mondiale bbp met 3,1 zal groeien, een daling van,3 tegenover 214 en een neerwaartse bijstelling van,7 tegenover de vooruitzichten van oktober 214. Voor dat herstel zijn de ogen nu vooral gevestigd op de positieve gevolgen die de daling van de olieprijzen zal hebben op de koopkracht van consumenten en de productiekosten van bedrijven. Die gunstige effecten dreigen echter tegengewerkt te worden door de economische turbulentie die wellicht zal ontstaan als gevolg van financiële schade door de ineenstorting van de olieprijzen. INDUSTRIE EN DIENSTENSECTOR IN DE VERENIGDE STATEN Activiteitsindicator van de maakindustrie Activiteitsindicator van de dienstensector 215 De Amerikaanse economie wordt momenteel vooral gekenmerkt door de kloof tussen de economische activiteit in de industrie en de dienstensector. Terwijl de dienstensector profiteert van de toegenomen koopkracht van gezinnen als gevolg van de recente loonstijging en de lage olieprijzen, heeft de industrie te kampen met een sterke dollar en het zwakke investeringsniveau in de energiesector. Dankzij het veel grotere gewicht van de dienstensector in de Amerikaanse economie blijft het land op een groeipad, ondanks de vertraging in de maakindustrie. Toch is de bbp-groei aan het vertragen tot rond de 2.

4 4 PERSPECTIVES ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN SPAARQUOTE IN DE VERENIGDE STATEN Recessie Bron: Cornerstone Macro Ook al is de binnenlandse consumptie opnieuw de belangrijkste bron van economische groei geworden in de Verenigde Staten, ze is lang niet meer zo krachtig als voor de financiële crisis. De stijging van de spaarquote in de afgelopen jaren toont aan dat de inwoners van de Verenigde Staten lering hebben getrokken uit het verleden, en dat ze niet langer bereid zijn om hun volledige inkomen uit te geven, ondanks de hervonden rijkdom na het herstel van de beurskoersen en vastgoedprijzen. De toenemende sociale ongelijkheid, het kunstmatige karakter van de hervonden rijkdom door het onhoudbare nulrentebeleid en de talrijke onzekere banen die sinds de financiële crisis in het leven geroepen werden, hebben de binnenlandse consumptie heel wat kwetsbaarder gemaakt. VOORRADEN VAN AMERIKAANSE ONDERNEMINGEN Maanden 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1, Voorraden versus verkopen Bron: U.S. Census Bureau Hoewel de financiële situatie van Amerikaanse ondernemingen buiten de energiesector nog altijd tamelijk gezond is, zijn de winsten van heel wat van die bedrijven al een jaar lang niet meer gestegen door de zwakke economie in de groeilanden. Daarnaast dreigen de grote voorraden die in 215 nog zijn toegenomen, eveneens de productie en de investeringen in 216 onder druk te zetten. Ook de lopende rekening begint te verslechteren door de sterke dollar en de zwakke buitenlandse vraag. Indien fiscale maatregelen uitblijven, met als gevolg een verdere verslechtering van de overheidsfinanciën, is een nieuwe vertraging van de Amerikaanse economie het waarschijnlijkste scenario voor 216. GROEI VAN HET REËLE BBP IN DE EUROZONE Bron: Cornerstone Macro De economie in Europa blijft voor positieve verrassingen zorgen, ook al is de absolute groei nog altijd bescheiden. Volgens de laatste schattingen bedroeg de bbp-groei in de eurozone 1,5 voor het volledige jaar 215. Duitsland blijft de sterkhouder van Europa, terwijl Spanje en Ierland de hoogste groeicijfers neerzetten, dankzij de hervormingen van de afgelopen jaren. De uitdagingen voor het Europese continent blijven echter talrijk. De politieke onzekerheid in Spanje en Portugal, de migrantenstroom naar Europa, het referendum in Groot- Brittannië over een eventuele uitstap uit de Europese Unie, het uitblijven van een duurzame oplossing voor de eurocrisis en de structureel zwakke Franse economie maken van Europa een permanent crisiscentrum, waardoor het zijn economische groeipotentieel niet ten volle kan uitspelen.

5 146 1 e KWARTAAL 216 MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT 5 WERKLOOSHEID IN JAPAN 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Bron: Evercore ISI In Japan houdt de economische stagnatie aan. Tot nu toe is een van de elementen van de derde pijler van het Abenomics-programma, namelijk een sterkere stijging van de lonen, nog niet gerealiseerd, wat blijft drukken op de economische groei. Als we echter kijken naar de beperkte werkloosheid is de situatie van de Japanse gezinnen nog niet alarmerend. Bovendien blijven de bedrijfswinsten toenemen, wat pleit voor een voortzetting van een beleid dat investeringen stimuleert. Het grootste probleem van Japan is nog altijd de hoge schuldenlast en het overheidstekort, waarvoor tot nu toe nog geen enkele degelijke oplossing werd aangebracht. INFLATIE IN BRAZILIË WERKLOOSHEID IN BRAZILIË Bron: Cornerstone Macro Heel wat groeilanden bevinden zich nog altijd in een weinig comfortabele economische situatie. Dat is vooral het geval voor Rusland en Brazilië, waar de belangrijkste inkomstenbronnen ineengestort zijn na de daling van de grondstoffenprijzen. De verslechtering van de economische kerncijfers heeft een kapitaalvlucht doen ontstaan die de koers van de munten van die landen onder druk heeft gezet, en een inflatieprobleem heeft gecreëerd ondanks de zwakke binnenlandse vraag. De renteverhogingen, die als bedoeling hadden de munten te stabiliseren, hebben de economische neergang slechts versterkt. Momenteel is het niet eenvoudig om een oplossing te vinden waardoor deze landen uit hun complexe situaties zouden kunnen ontsnappen zonder eerst door een diep dal te moeten. Months SCHULD VAN CHINA IN VERGELIJKING MET DE INTERNATIONALE SITUATIE HEFBOOMRATIO IN VAN HET BBP China Per land in Totale schuld in miljard USD China Zuid- Korea Australië Verenigde Staten Overheid Duitsland Canada Financiële instellingen Andere bedrijven Huishoudens Bron: McKinsey Global Institute Analysis In China houdt de groeivertraging aan, hoewel de recente steunmaatregelen aan de vastgoeden autosector de groeivertraging enigszins een halt hebben toegeroepen. De grootste uitdaging voor China bestaat momenteel in het vermijden van een financiële crisis als gevolg van de impact van de economische neergang op de financiën van het land. Wij moeten echter vaststellen dat de totale schuld van China even hoog is als in de ontwikkelde landen, ook al ligt de spreiding tussen de belangrijkste economische spelers anders (de staatsschuld is lager, terwijl de schuld van bedrijven hoger is). Vroeg of laat zal China een deel van de overcapaciteit die het land in de afgelopen jaren gecreëerd heeft, moeten afschrijven door in de rekeningen van banken de dubieuze vorderingen tegen hun werkelijke waarde te boeken. De aanzienlijke deviezenreserves van het land zouden echter moeten vermijden dat China terechtkomt in een even weinig benijdenswaardige situatie als Brazilië en Rusland.

6 6 PERSPECTIVES ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN OLIEPRIJZEN IN REËLE CIJFERS SINDS 1861 USD van 214/vat DEFLATOR VAN HET BBP BALANSTOTAAL VAN DE CENTRALE BANKEN (IN LOKALE MUNTEN, NIEUWE BASIS = 1 OP 1 JANUARI 28) Groeilanden Ontwikkelde landen eurozone Verenigde Staten Japan 16 Bron: Cornerstone Macro Bron: BP Statistical Review of World Energy 215, Reuters calculations for 215 and In vergelijking met de niveaus van boven de 1 dollar in de eerste helft van 214, is de prijs voor een vat olie met 7 gedaald en bevindt hij zich nu in de gemiddelde bandbreedte (in reële cijfers) van de laatste 15 jaar. Die enorme terugval van de olieprijzen is niet te wijten aan een verzwakking van de wereldwijde vraag, die in 215 gestegen is met ongeveer 1,8 miljoen vaten per dag, de hoogste stijging sinds 21. De terugval is het gevolg van een productiestijging in de Verenigde Staten die niet werd gecompenseerd door een productiedaling in de OPEC-landen, die sinds november 214 eerder bezig zijn met het verdedigen van hun marktaandeel en minder met hun prijsniveau. De comeback op de markt van Iran, waarvan de spanningen met Saoedi-Arabië een consensus op korte termijn binnen de OPEC-landen over de beperking van het aanbod weinig waarschijnlijk maakt, en ook de verwachting van een wereldwijde groeivertraging wijzen niet op een spoedig herstel van de olieprijzen. Na de daling van de inflatoire druk in de ontwikkelde landen sinds de financiële crisis in 28, zijn het nu de groeilanden die, als gevolg van de vertraging van de Chinese economie, een algemene inflatiedaling meemaken. Wanneer we als maatstaf de deflator van het bbp nemen, zien we dat de inflatie in de groeilanden momenteel nagenoeg even laag is als in de ontwikkelde landen. Aangezien de internationale economie al meerdere jaren te kampen heeft met overcapaciteit, kan zelfs de minste bijkomende terugval van de vraag de deflatievrees nog versterken, terwijl de meeste centrale banken hun rente niet nog dieper kunnen laten zakken. Aangezien de inflatie in de eurozone onder de grens van 2 blijft, heeft de Europese Centrale Bank begin december 215 aangekondigd dat het programma voor kwantitatieve monetaire versoepeling zou worden uitgebreid. De ECB heeft het inkoopprogramma voor obligaties verlengd van september 216 tot maart 217, heeft in het programma ook schuldpapier van lokale en regionale overheden opgenomen en heeft de depositorente verlaagd van -,2 naar -,3. Wegens de aanhoudend lage olieprijzen, de beperkte loonstijging en de achterstand van het inkoopprogramma van de Europese Centrale Bank in vergelijking met de Amerikaanse Federal Reserve en de Japanse centrale bank, zal Europa de komende maanden wellicht bijkomende maatregelen voor kwantitatieve monetaire versoepeling nemen.

7 146 1 e KWARTAAL 216 MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT 7 RENTE IN DE VERENIGDE STATEN Rente van de Amerikaanse Federal Reserve In december heeft de Amerikaanse Federal Reserve de beleidsrente met 25 basispunten opgetrokken, na een periode van zeven jaar van bijna nulrente. Het is de eerste renteverhoging van de Federal Reserve in bijna tien jaar. De bescheiden werkloosheid is het belangrijkste argument dat de monetaire autoriteiten aanvoeren om de monetaire verkrapping te rechtvaardigen. Deze eerste renteverhoging is echter niet veel meer dan een puur cosmetische ingreep, en we kunnen ze dan ook nauwelijks zien als het begin van een traditionele cyclus van renteverhogingen. Naast de bevestiging door de monetaire autoriteiten dat eventuele volgende renteverhogingen langzaam en gradueel zullen gebeuren, pleiten de omvang van de deflatoire druk en de hoge schuldniveaus overal ter wereld niet voor een normalisering van de rente. We kunnen niet uitsluiten dat zich na de hausse van december een kentering zal voordoen in de loop van het komende jaar. WERELDHANDEL In USD (jaarlijkse variatie) - linkeras In volume (jaarlijkse variatie) - rechteras Bron: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis Het ontstellende gebrek aan potentiële groeibronnen die de wereldeconomie er opnieuw bovenop kunnen helpen, wordt steeds problematischer. Na de forse groei van Japan in de jaren 198, van de Verenigde Staten in de jaren 199 en van de groeilanden in de jaren 2, is er momenteel geen enkele regio ook maar in staat om de rol van groeimotor van de wereldeconomie over te nemen. Alle regio s torsen zware schulden en hebben te kampen met structurele overproductie. De toename van geopolitieke conflicten weegt trouwens eveneens op de groei van de wereldhandel. Het huidige groeimodel dat gedragen wordt door schulden die gefinancierd worden door een monetair beleid dat niet strookt met het principe van onafhankelijkheid van de centrale banken, lijkt zijn limieten stilaan te hebben bereikt. De hoop op een eenvoudige terugkeer naar hogere economische groei lijkt meer dan ooit een utopie.

8 8 PERSPECTIVES ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN FINANCIËLE MARKTEN ONTWIKKELING VAN DE STOXX EUROPE-INDEX OVER ÉÉN JAAR De beurzen hebben dit jaar een bijzonder moeilijke start gekend. De factoren die in de tweede helft van 215 de koersen hebben gedrukt, blijven aanwezig. In de eerste plaats China en de grondstoffen, twee factoren die trouwens gedeeltelijk met elkaar te maken hebben. Beleggers vrezen namelijk de impact die een uitgesproken vertraging van de Chinese economie zou hebben op de internationale economie en het besmettingsgevaar als gevolg van de ineenstorting van de grondstoffenprijzen, meer bepaald de olieprijzen. Tegelijkertijd lijkt het vertrouwen in de centrale banken geschaad. Zo zijn de Europese beurzen met bijna 2 gedaald sinds de piek van april, terwijl de groeilanden zich op hun laagste niveau in vijf jaar bevinden (in USD). De Amerikaanse beurzen hebben het beter gedaan, maar alleen dankzij een zeer beperkt aantal effecten met een relatief hoge kapitalisatie, zoals Amazon, Facebook en Google. S&P 5: TWEE BELANGRIJKE BAISSES Bron: J.P. Morgan De vraag is of we aandelen voortaan moeten mijden. In de laatste twintig jaar hebben de beurzen twee belangrijke baisses doorgemaakt, namelijk in 2-22 en in De oorzaken daarvan waren zeer verschillend. De baisse van 2 was het gevolg van buitensporige waarderingen. Die troffen zelfs niet de hele markt, maar slechts enkele specifieke sectoren, zoals technologie, telecommunicatie en media. Het uiteenspatten van de zeepbel in die sectoren heeft de indexen doen ineenstorten, maar anderzijds hebben ook heel wat aandelen hun koers zien stijgen tijdens de baisse. Voor een belegger kwam het er begin 2 dus op aan om goed naar de waarderingen te kijken en sterk overgewaardeerde effecten en/of sectoren te mijden.

9 146 1 e KWARTAAL 216 FINANCIËLE MARKTEN 9 ONTWIKKELING VAN DE INKOOPMANAGERSINDEX IN DE VERENIGDE STATEN TIJDENS DE FINANCIËLE CRISIS Aan het begin van 28 was de situatie echter heel anders. Er was geen duidelijke zeepbel in een bepaalde sector. De waardering van de markt in het algemeen was wel hoog, maar niet zodanig dat ze de latere terugval zou rechtvaardigen. De redenen voor die neergang waren van financiële en economische aard. Door het effectiseren van hypothecaire leningen is de vastgoedmarkt ingestort, de crisis heeft zich vervolgens over de hele wereld verspreid en het financiële systeem aan de rand van de afgrond gebracht. Dat heeft dan weer geleid tot een plotse terugval van de economische activiteit en de bedrijfsresultaten (terwijl die laatste in 2-22 niet echt waren gedaald). Beleggers dienden aandelen dus te mijden. FINANCIERINGSKOSTEN VAN ENERGIEBEDRIJVEN (NIET-INVESTMENT GRADE) Aan het begin van 216 lijkt de situatie meer op die van 28 dan op die van 2. Wat de waarderingen betreft, is er inderdaad geen zeepbel in een specifieke sector, maar in hun geheel kunnen we aandelen wel duur noemen, net zoals het geval was eind 27 en begin 28. Kijken we naar de economische situatie, dan zien we dat die er duidelijk minder goed uitziet dan in 2, en eveneens in vergelijking met 28. De vrees is ook dat de energiesector vandaag de rol zal spelen van de vastgoedsector in 28, namelijk dat er een algemene crisis zal ontstaan als gevolg van het besmettingseffect. In de afgelopen jaren hebben heel wat ondernemingen in deze sector obligaties uitgegeven en zij zullen het moeilijk hebben om hun schuld terug te betalen in het licht van de huidige olieprijzen. De leningen die deze bedrijven hebben uitgegeven, zijn vaak in het bezit van fondsen waar beleggers op elke dag kunnen uitstappen. Die fondsen lopen dus het risico geconfronteerd te worden met terugkooporders en in het geval zij deze illiquide geworden leningen niet kunnen verkopen, zullen zij eventueel moeten overgaan tot de geforceerde verkoop van kwaliteitseffecten. Ook heel wat olieproducerende landen torsen een forse schuld. VERENIGDE STATEN: DALING VAN DE UITGAVEN VOOR ENERGIE IN CONSUMENTENUITGAVEN 6,4 6,2 6, 5,8 5,6 5,4 5,2 5, 4,8 4,6 4,4 4,2 4, Een andere gelijkenis is meer van psychologische aard. De laatste keer dat de beurzen een dergelijk moeilijk jaarbegin hebben gekend, was in 28, en die crisis staat in ieders geheugen gegrift. Toch is de huidige situatie op heel wat punten verschillend. Eerst en vooral waren de gebeurtenissen van 28 voor de meeste spelers een complete verrassing. In juni 28 had de Europese Centrale Bank haar beleidsrente bijvoorbeeld nog verhoogd. Vandaag is iedereen zich echter goed bewust van de structurele problemen. Maar, wat fundamenteel is, terwijl de ineenstorting van de Amerikaanse vastgoedmarkt hoofdzakelijk verliezers had (met uitzondering van bepaalde alternatieve fondsen), heeft de terugval van de olieprijzen ook winnaars, in de eerste plaats de Amerikaanse consument (die nog altijd een van de pijlers van de wereldeconomie is) en ook Azië, importeur van olie. Ten slotte is het volume hoogrentende leningen in de energiesector heel wat lager dan het geval was op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Bovendien zijn die leningen vandaag meestal niet in het bezit van banken.

10 1 PERSPECTIVES ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN DUITSE VIJFJAARSRENTE 5, 4, 3, 2, 1,, -1, Een tweede groot verschil heeft te maken met vermogensbeheer en met de activa die een belegger momenteel tot zijn beschikking heeft. In 28 konden beleggers uit de beurs stappen met een rendement van 4 op een geldbelegging of een obligatiebelegging van goede kwaliteit, zoals een Duitse staatslening op vijf of tien jaar. Dat is vandaag niet langer het geval, omdat het rendement dat dergelijke beleggingen bieden zo goed als nul is en dat zal wellicht nog een hele tijd zo blijven. Het lage renteniveau is niet noodzakelijk een voldoende reden om in aandelen te blijven beleggen, maar we moeten ons wel vragen stellen over de verdiensten van de mogelijke alternatieven die ook risico s inhouden, ook al zijn die in het algemeen minder goed zichtbaar. Voor obligaties lijkt het kredietrisico dat een belegger moet nemen om een nog enigszins bevredigend rendement te halen, ons weinig interessant. De lage rente wijzigt trouwens de omstandigheden met betrekking tot waarderingen, want hoewel de beurswaarderingen in absolute cijfers gelijkaardig zijn aan die van 28, zijn ze relatief gezien duidelijk aantrekkelijker. ONTWIKKELING VAN DE AZIATISCHE EXPORT (JAARLIJKSE VARIATIE) jaarlijkse variatie Asia ex-japan export growth Asia ex-japan excl. China Bron: CLSA Uit het voorgaande mag niet worden afgeleid dat wij de risico s die de economische omgeving en de financiële markten belagen, zouden willen minimaliseren. Die risico s zijn inderdaad reëel. Op korte termijn hebben zij vooral te maken met het risico van een verdere daling van de olieprijzen. Op lange termijn moeten we ons vragen stellen over het economische klimaat van de afgelopen dertig jaar, dat zeer gunstig was voor de financiële markten: door krediet gefinancierde groei, globalisering, ontwikkeling van de wereldhandel en daling van de geopolitieke risico s. De volatiliteit van de beurzen zal naar verwachting hoog blijven en beleggers die een dergelijke hoge volatiliteit niet aankunnen (financieel of psychologisch) doen er dan ook goed aan om aandelen te mijden. Voor de anderen is die volatiliteit (of, in iets krachtiger termen, de mogelijkheid om bepaalde jaren een verlies van -2 te moeten incasseren) de prijs die moet worden betaald om hun koopkracht op lange termijn te beschermen. Daarbij is een zeer selectieve aandelenselectie uiteraard van cruciaal belang. RELATIEVE ONTWIKKELING VAN WINSTEN EN BEURSKOERSEN Winsten en koersen in Europa outperformen MSCI Europe vs US: Relative performance (total returns, $) MSCI Europe/US: Relative forward total earnings ($) Winsten en koersen in Europa underperformen Bron: Barclays De geografische allocatie (ontwikkelde landen versus groeilanden, Europa versus Verenigde Staten) lijkt beleggers aan het begin van dit jaar nog altijd bezig te houden. In dat opzicht stellen we vast dat de waardering van de groeimarkten momenteel aantrekkelijker is dan die van de ontwikkelde landen, en dat binnen de ontwikkelde landen, de Europese markten aantrekkelijker gewaardeerd zijn dan die van de Verenigde Staten. In wezen zijn dergelijke vergelijkingen in feite weinigzeggend. De verschillen in waardering zijn hoofdzakelijk te verklaren door de samenstelling van de betreffende indexen. In de indexen van de groeilanden en Europa is het gewicht van de maaksector of van de sectoren die met grondstoffen te maken hebben in het algemeen beduidend hoger. Maar die sectoren hebben te kampen met een zwakke economische activiteit en overproductie. Bijgevolg zijn de resultaten teleurstellend. De winstdaling in die sectoren verklaart dan ook in grote mate waarom de winsten van Europese bedrijven in de afgelopen jaren niet zijn gestegen.

11 146 1 e KWARTAAL 216 FINANCIËLE MARKTEN 11 OORSPRONG VAN HET RENDEMENT 1 91,4 8, ,7 38, TOPIX S&P 5 Euro Stoxx MSCI Dividendrendement Stijging ratio's Winstgroei 29,1 FTSE 1 Totaalrendement (8,9) HSCEI Hong Kong (2,8) MSCI EM (38,) IBOV Index Bron: Morgan Stanley De Japanse markt is een geval apart. Deze markt is de laatste vijf jaar inderdaad het meest gestegen (in lokale munt). In tegenstelling tot de andere markten is die stijging echter volledig te danken aan de kerncijfers (winsten en dividenden) en vloeit ze niet voort uit een stijging van de waarderingsratio s. De toegenomen winsten van Japanse bedrijven zijn trouwens slechts gedeeltelijk het gevolg van de daling van de Japanse munt. Het zijn vooral de inspanningen van ondernemingen voor het verbeteren van hun rentabiliteit die aan de basis liggen van die stijging. Zo hebben binnenlandse effecten (die niet profiteren van de daling van de yen) in 215 een beduidend beter rendement neergezet dan exportwaarden. De grotere aandelenallocatie van lokale institutionele beleggers zou Japanse ondernemingen moeten blijven stimuleren om hun inspanningen voor meer rentabiliteit voort te zetten. MEERPRESTATIE VAN DEFENSIEVE AANDELEN Global Cyclicals/Defensives (Total Return) Meerprestatie van cyclische effecten Global Business Confidence (rebased) Meerprestatie van defensieve effecten Bron: Barclays Wat de sectorallocatie betreft, is het dilemma voor beleggers dat ze wegens de economische onzekerheid cyclische effecten zouden moeten mijden en in de plaats daarvan beleggen in defensieve effecten. In termen van waardering worden die laatste echter verhandeld tegen een hogere premie, meer bepaald in Europa. De beste manier om met dit dilemma om te gaan, is om defensief te beleggen via sectoren, zoals de gezondheidssector, die gunstige structurele trends vertonen, maar om anderzijds selectief posities in te nemen in cyclische effecten van goede kwaliteit. Tegenover vergelijkbare maar minder kwaliteitsvolle effecten, onderscheiden die laatste zich door hun concurrentievoordeel, waardoor ze waarde voor aandeelhouders kunnen creëren op lange termijn, ondanks het feit dat hun resultaten op korte termijn in meerdere of mindere mate aan de wisselvalligheden van de economische conjunctuur zijn blootgesteld. Als voorbeeld noemen we de sector van de luxegoederen, die te kampen had met onzekerheid over de Chinese economie. OLIEPLATFORMS IN DE VERENIGDE STATEN Aantal platforms US Rotary Rig Count, Oil Bron: Baker-Hughes Zoals we eerder al hebben vermeld, lijkt een stabilisering van de olieprijzen noodzakelijk om de situatie op de beurzen te verbeteren. Het is uiteraard onmogelijk om te weten wanneer de olieprijs zijn bodem zal bereiken en hoe diep de prijzen zullen zakken. Toch enkele vaststellingen hierbij. Eerst en vooral is het bij olie vaak een kwestie van extremen. Nog niet zo lang geleden vreesden beleggers een tekort aan olie en werd de peak-oiltheorie bovengehaald. Daarnaast kennen de grondstoffenmarkten een autoregulerende beweging. Een lage prijs leidt op korte termijn met name tot een hogere vraag en een beperking van het aanbod, en dus tot een koersstijging. Vandaar de uitspraak: De beste remedie tegen een lage prijs is een lage prijs. De huidige terugval van de olieprijzen is niet te wijten aan een ineenstorting van de vraag maar aan een groot overaanbod, als gevolg van de stijging van de productie door niet-opec-landen. De eerste tekenen van een aanpassing van de productie zijn momenteel al merkbaar. Ten slotte merken we op dat een cyclus in de oliesector doorgaans ongeveer twee jaar duurt en dat de huidige cyclus gestart is in het tweede kwartaal van 214.

12 12 PERSPECTIVES ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN EURODOLLARKOERS 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, In de laatste twee jaar hebben we een omgekeerde correlatie vastgesteld tussen de dollar en de beurzen, waarbij de Amerikaanse munt steeg als de aandelenkoersen daalden en omgekeerd. Die omgekeerde correlatie lijkt nu voorbij, waardoor de dollar niet langer een natuurlijke bescherming vormt tegen het aandelenrisico. Het valt nog af te wachten of de dollar zich zal herstellen. Dat zal met name afhangen van de factoren die een eventuele stijging of daling van de dollar zullen veroorzaken. Een daling als gevolg van een vertraging van de Amerikaanse groei zou geen goede zaak zijn voor de beurzen. De situatie zou anders zijn wanneer de dollar zou dalen als gevolg van een versnelling van de economische activiteit in Europa. AMERIKAANSE RENTE OP 3 JAAR 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, Staatspapier op lange termijn en van goede kwaliteit vormt anderzijds nog wel een afdekking tegen het aandelenrisico en heeft dan ook een plaats in een gediversifieerde portefeuille. Een belangrijk risico dat momenteel op de financiële markten weegt is een achteruitgang van de economische activiteit, samen met een toename van de deflatoire druk. Een dergelijk scenario is doorgaans gunstig voor de obligatiemarkten. Een uitgesproken vertraging van de wereldwijde economische activiteit op een moment waarop de financiële gezondheid van ondernemingen verslechterd is, kan echter twijfels doen ontstaan over de capaciteit van heel wat bedrijven, en zelfs landen, om hun schuld terug te betalen. In dat opzicht herinneren we eraan dat bedrijven die obligaties uitgeven, per definitie bedrijven zijn met een meer of minder grote schuldenlast, en in het algemeen actief zijn in conjunctuurgevoelige sectoren. Ondanks het toegenomen renteverschil dat bedrijfsobligaties sinds midden vorig jaar bieden, hebben wij een voorkeur voor staatsleningen en meer bepaald voor Amerikaans staatspapier. GOUDPRIJS USD Niettegenstaande het uitblijven van inflatoire trends heeft een allocatie aan goud, in het huidige economische klimaat haar plaats in een gediversifieerde portefeuille. Een tegenargument dat vaak wordt gebruikt is meestal dat goud niets produceert, en dus geen intrinsieke waarde heeft. Dat klopt inderdaad en het verklaart ook waarom een allocatie aan goud in normale tijden niet aan de orde is. Momenteel bevinden we ons echter in een uitzonderlijke situatie en we kunnen zelfs spreken van een precedent (de schuldenlast was bijvoorbeeld nog nooit zo hoog). In een dergelijke situatie moeten we goud misschien niet zien als een actief dat vergelijkbaar is met aandelen en obligaties door ons te focussen op de afwezigheid van rendement, maar moeten we goud zien als een munt zoals de dollar en de euro en ons focussen op het feit dat, in tegenstelling tot die laatste, goud niet zomaar kan worden gecreëerd door de monetaire autoriteiten. Dat onderscheid is nog belangrijker nu de meeste landen aansturen op een ontwaarding van hun munt.

13 146 1 e KWARTAAL 216 FINANCIËLE MARKTEN 13 MEERPRESTATIE VAN ROYALTYBEDRIJVEN Market Vectors Gold Miners ETF (USD) Franco-Nevada Corp (CAD) De bijzonder onzekere financiële en economische omgeving maakt diversificatie nog noodzakelijker. Een allocatie aan goud is een antwoord op de huidige situatie en vormt een soort van verzekering tegen het meest extreme scenario. Beleggers die zich van dit risico bewust zijn, kunnen posities innemen in goudbedrijven, die een aanzienlijke hefboom bieden op de goudkoers. Sinds de piek van de goudkoers in september 211 is de goudmijnindex met 8 gedaald. In omvang is dat de grootste terugval die ooit werd geregistreerd in deze beleggingscategorie. In vergelijking met eigen vermogen is de waardering zeer laag. Onze voorkeur gaat nog altijd uit naar royaltybedrijven wegens hun uitstekende bedrijfsmodel. We kunnen besluiten dat de barsten in het fundament waarop de financiële markten in de afgelopen jaren steunden, steeds groter worden. Beleggers maken zich zorgen over de kwetsbaarheid van de wereldwijde conjunctuur en het mogelijke besmettingseffect als gevolg van de ineenstorting van de olieprijzen. Het vertrouwen in de monetaire autoriteiten lijkt geschaad. Dat is des te zorgwekkender omdat het groeimodel van de afgelopen decennia, dat door krediet werd gefinancierd, in vraag wordt gesteld. De beurzen zouden dan ook een moeilijk jaar 216 tegemoet kunnen gaan, niettegenstaande de weinig aantrekkelijke beleggingsalternatieven. Beleggers die een hoge volatiliteit niet aankunnen zouden aandelen moeten mijden. Voor beleggers met een voldoende lange beleggingshorizon bestaat de beste strategie erin om hun beleggingen te diversifiëren, en tegelijkertijd een aanzienlijke blootstelling aan kwaliteitseffecten aan te houden. Gezien de talrijke onzekere factoren bestaat een voorzichtige strategie er momenteel in om defensief te beleggen, maar op selectieve manier te starten met beleggingen in cyclische bedrijven van goede kwaliteit. De omgekeerde correlatie tussen de dollar en de beurzen is (tijdelijk?) voorbij, waardoor de dollar voor beleggers in euro niet langer een natuurlijke bescherming vormt tegen het aandelenrisico. Staatspapier op lange termijn en goud hebben ook nog altijd hun plaats in een gediversifieerde portefeuille.

14 14 PERSPECTIVES ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN Situatie op in de valuta van het fonds (1) NIW (2) Prestatie Risico (4) Fisc. (5) Valuta NIW kapital. NIW distrib. Waarde divid. (3) Sinds 1/1/16 In 215 Sinds Beleggings- 3 jaar horizon Laag Hoog BL-FONDSEN Obligatiefondsen - korte termijn Obligaties en geldmarktproducten voornamelijk uitgedrukt in USD BL SHORT TERM DOLLAR USD 533,2 249,51,8 -, -,2,3 < 2 jaar x x Obligaties en geldmarktproducten uitgedrukt in EUR BL SHORT TERM EURO EUR 571,52 242,63 1,68 -, -,1,2 < 2 jaar x x Obligatiefondsen Eersteklas obligaties uitgedrukt in USD BL BOND DOLLAR USD 1 242,8 32,15 6,93 1, -,3 2,3 > 2 jaar x x Eersteklas obligaties uit de eurozone BL BOND EURO EUR 1 17,82 251,96 5,4, -1,8 2,4 > 2 jaar x x Obligatiefondsen BL BOND EMERGING MARKETS EURO USD 85,48 -,1-9,7 > 3 jaar Obligaties van opkomende landen BL BOND EMERGING MARKETS EURO EUR 18,66 17,4 1,44,1,6 > 3 jaar Obligatiefondsen BL BOND EMERGING MARKETS DOLLAR USD 99,91 1,,2 > 3 jaar Aandelenfondsen Amerikaanse aandelen BL EQUITIES AMERICA USD 5 197,56 147,83 1,9-6, 1,9 31,1 > 1 jaar Aandelen Azië behalve Japan alle ondernemingen BL EQUITIES ASIA USD USD 84,15 83,64 1,36-6,5-9,9 > 1 jaar Europese aandelen BL EQUITIES EUROPE EUR 5 81,2 159,89 1,6-6,3 1,7 31,7 > 1 jaar Aandelen Europa kleine ondernemingens BL EUROPEAN SMALLER COMPANIES EUR 131,35 13,1,7-7,7 13,3 31,1 > 1 jaar Aandelenfondsen BL AMERICAN SMALLER COMPANIES USD 93,8-6, > 1 jaar Aandelen Azië behalve Japan alle ondernemingen BL EQUITIES ASIA EUR 15,63-6,2,8 > 1 jaar Japanse aandelen BL EQUITIES JAPAN EUR 161,84-8,5 2, > 1 jaar Japanse aandelen BL EQUITIES JAPAN JPY JPY , 17 25, 35,37-8,5 2,6 74,7 > 1 jaar Themafondsen Fonds met kenmerken van obligatiefonds BL OPTINVEST (EURO) EUR 125,63 -,1 -,6 2,7 > 2 jaar x x Internationaal aandelenfonds van aandelen met hoog dividend BL EQUITIES DIVIDEND EUR EUR 142,35 114,19 3,8-5,9,3 17,7 > 6 jaar Flexibel beheer met beleggingen in effecten van groeilanden BL EMERGING MARKETS EUR EUR 143,4 119,1 1,61-4,9,9 2,7 > 1 jaar x x Internationaal aandelenfonds van aandelen met hoog dividend BL EQUITIES DIVIDEND USD USD 12,92-5,9 -,6 16, > 6 jaar Flexibel beheer met beleggingen in effecten van groeilanden BL EMERGING MARKETS USD 82,79-5,2-9,4 > 1 jaar x x Maatschappelijk verantwoord beleggen, internationale aandelen BL EQUITIES HORIZON EUR 934, -3,5 15,2 34,3 > 1 jaar x Profielfondsen Internationale obligaties BL GLOBAL BOND EUR 681,85 35,21 8,2,2,9 4, > 2 jaar x x Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 3) BL GLOBAL 3 EUR 1 394,69 669,27 6,8 -,6 4,7 8,3 > 3 jaar x x Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 5) BL GLOBAL 5 EUR 1 657,21 896,52 4,45-1,9 7,2 16, > 4 jaar x x Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 75) BL GLOBAL 75 EUR 2 25,73 1 4,88 6,91-3,5 9,8 25,4 > 6 jaar x Internationale aandelen BL GLOBAL EQUITIES EUR 715,6 148,57,36-4,9 12,7 33,2 > 1 jaar Niet-geprofileerde fondsen Flexibel beheer met beleggingen in internationale aandelen BL GLOBAL FLEXIBLE EUR EUR 138,76 16,35 1,49-4,6 1,5 1,1 > 4 jaar Flexibel beheer met beleggingen in internationale aandelen BL GLOBAL FLEXIBLE USD USD 19,41-2,7 1,6 6,4 > 4 jaar x BL FUND SELECTION Dakfondsen - aandelen Niet-geprofileerd dakfonds BL FUND SELECTION EQUITIES EUR 172,57-7, 1,6 28,4 > 8 jaar Niet-geprofileerde dakfondsen Niet-geprofileerd dakfonds BL FUND SELECTION -5 EUR 12,7-2,3 2,2 1,3 > 3 jaar x Gemengd dakfonds (internationale aandelen: gemiddeld 75) BL FUND SELECTION 5-1 EUR 168,25-5,5 9,4 23, > 8 jaar (1) Bron: Banque de Luxembourg; (2) Netto-inventariswaarde; (3) Datum van het laatste dividend: ; (4) De beoordeling van de risico s gebeurt op basis van onze eigen overtuiging met betrekking tot het fonds en vormt geen beleggingsadvies; (5) De fiscale informatie beperkt zich tot een overzicht van de fiscale behandeling die van toepassing is op de uitkering van dividenden of de gerealiseerde inkoopbonus door een natuurlijke persoon, in het kader van de toepassing van de Europese Richtlijn betreffende de belastingheffing op inkomsten uit spaargelden in de vorm van rentebetaling (Ecofin); (6) Belastbare terugkopen volgens richtlijn ECOFIN; (7) Belastbare dividenden volgens richtlijn ECOFIN. Instapkosten: max. 2. Uitstapkosten:. Arbitragekosten: ; De winsten die toevallen aan de belegger kunnen stijgen of dalen naargelang de schommelingen van de wisselkoersen. De informatie in het onderhavige document wordt enkel ter indicatie aangeleverd, is enkel geldig op het moment waarop deze wordt gegeven en vormt noch een juridisch of fiscaal advies noch een verzoek of aanbeveling om te beleggen. Er wordt geen enkele garantie gegeven met betrekking tot de juistheid of de volledigheid ervan. Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst en de Bank neemt geen enkele verantwoordelijkheid op zich wat betreft het toekomstig rendement van deze waarden. De verantwoordelijkheid van de Bank kan niet worden ingeroepen, noch door deze informatie, noch door de beslissingen die iemand neemt op basis hiervan. Elke potentiële geïnteresseerde draagt de verantwoordelijkheid om zich ervan te vergewissen dat zijn beleggingen geschikt zijn in het licht van zijn specifieke situatie en voor het feit dat hij alle risico s begrijpt die verbonden zijn aan zijn beleggingen. De inschrijving op de deelbewijzen van de fondsen kan enkel gebeuren op basis van het laatste prospectus ervan en van de meest recente jaar- en halfjaarverslagen. BT (6) BD (7)

15

16 PERSPECTIVES Nr e kwartaal 216 Redactie beëindigd op Redactie en verantwoordelijke uitgever: BLI Banque de Luxembourg Investments S.A. 7, boulevard Prince Henri L-1724 Luxemburg Tel. (+352) Fax (+352) Drukwerk: Imprimerie Centrale s.a. Luxemburg De informatie in deze uitgave is afkomstig van betrouwbare bronnen, maar wordt niettemin gegeven zonder enige garantie of verbintenis. De vooruitzichten in deze uitgave zijn uitsluitend een weergave van de mening van de auteur. Reproductie met bronvermelding is toegestaan (kopie aan de redactie gewenst).