Beleggingsplan PF MN

Transcriptie

1 Beleggingsplan PF MN

2 Inhoudsopgave 1. Inleiding Terugblik Beleggingsplan Portefeuilleontwikkelingen Kadering beleggingsplan Beleggingsdoelstelling Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Nieuwe methodiek balansrisico Economische omgeving Beleggingsbeleid Implicaties kadering op portefeuille Renteafdekking en vormgeving matchingportefeuille Portefeuilleconstructie Voorkeuren binnen de beleggingscategorieën Beheer euro staatsobligatieportefeuille Mandaat Portefeuillesamenstelling Benchmarks Risicobeheersingsmaatregelen Actief risico Commitments Infrastructuur en Private Equity Uitvoering MVB beleid Ingangsdatum en wijzigingsprocedure Akkoord Bijlage 1. Economische vooruitzichten Bijlage 2. Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Bijlage 3. Nieuwe balansrisicomethodiek Bijlage 4. Rebalancing beleid Bijlage 5. Beleid renteafdekking Bijlage 6. Derivatenbeleid Bijlage 7. Liquiditeitsbeleid Bijlage 8. Securities lending Bijlage 9. Valutabeleid

3 1. Inleiding In dit Beleggingsplan 2015 wordt het beleggingsbeleid voor PF MN vanaf 1 januari 2015 verankerd. Per 1 januari 2015 wordt naar verwachting ook het nieuwe Financiële Toetsingskader grotendeels ingevoerd. Het wetsvoorstel maakt nu al duidelijk dat het nieuwe toetsingskader significante impact heeft op de solvabiliteitspositie van het fonds. Zo lijkt het erop dat het fonds per 1 januari direct in een nieuw herstelplan komt. Het wetsvoorstel is nog niet akkoord bevonden en een aantal marktpartijen verwacht nog nuancering bij bijvoorbeeld de berekening van het vereist eigen vermogen. Het nieuwe toetsingkader kan voor de pensioenregeling van PF MN belangrijke implicaties voor o.a. de ambitie van het fonds en het opbouwpercentage hebben. Indien deze parameters wijzigen, kan dit ook consequenties hebben voor het beleggingsbeleid. Het verdient dan ook de voorkeur om de beleggingsportefeuille niet (significant) te wijzigen zolang er geen volledige helderheid is over het toetsingskader en de regeling. Daarbij komt dat de economische omgeving ook niet significant is gewijzigd is ten opzichte van het Beleggingsplan Kortom, het Beleggingsplan 2015 is er met name op gericht om opnieuw het mandaat van het fonds aan MN vast te leggen, rekening houdend met de beleidswijzigingen welke gedurende 2014 aan de orde zijn geweest. In de loop van volgend jaar, wanneer de exacte gevolgen van het nieuwe Financiële Toetsingskader bekend zijn en de pensioenregeling klaar is, zal geëvalueerd worden of een update van het Beleggingplan nodig is. Leeswijzer Hoofdstuk 2 geeft een korte terugblik op het Beleggingsplan 2014 en laat tevens zien of allocatie beslissingen toegevoegde waarde hebben geleverd. Daarnaast wordt beschreven welke wijzigingen gedurende 2014 zijn aangebracht in de portefeuille. Voor het Beleggingsplan 2015 wordt uitgegaan van het strategisch kader voor de lange termijn en de huidige omgeving. De opbouw van het strategisch kader, de actuele ontwikkelingen in de financiële omgeving en economische vooruitzichten worden uiteengezet in hoofdstuk 3. De impact hiervan op het beleggingsbeleid wordt in hoofdstuk 4 beschreven. Tot slot wordt in hoofdstuk 5 het beleggingsmandaat, ingaande per 1 januari 2015, van PF MN aan MN vastgelegd. In de bijlagen is het beleggingsbeleid op een aantal punten verder uitgewerkt. 3

4 2. Terugblik Beleggingsplan 2014 Centraal in het Beleggingsplan 2014 stond een positionering van de beleggingsportefeuille welke past bij een geleidelijk economisch pad naar normalisatie. De portefeuille was daar in grote lijnen op ingericht. Belangrijkste wijzigingen in het beleid voor 2014 waren de volgende. In het kader van verbeterde transparantie is eind 2013 besloten de belangen in de categorieën Grondstoffen en Hedge Funds te verkopen. Daarvoor in de plaats zou het belang van Private Equity en indien aparte kennissessies daartoe aanleiding zouden geven, Infrastructuur opgehoogd worden. Verder zou de rente afdekking op ca. 50% gehandhaafd blijven en zou de categorie aandelen opgehoogd gaan worden ten koste van met name US High Yield. Hieronder worden deze voornemens kort geëvalueerd, gegeven de (markt)ontwikkelingen in 2014 tot dusver. Verkoop Grondstoffen en Hedge Funds Om redenen van beperkte transparantie en onvoldoende toegevoegde waarde in de portefeuille heeft het bestuur vorig jaar besloten de posities in Hedge Funds en Grondstoffen terug te brengen. De positie in Grondstoffen is eind 2013 reeds verkocht. Vanuit rendementsperspectief is dit een goede beslissing geweest. Vele grondstoffen zijn onder invloed van de terugvallende groei in de wereld in prijs gedaald. Met name olie is sterk gedaald, nu de VS steeds meer in haar eigen oliebehoefte gaat voorzien. Hedge Funds zijn in enkele stappen in het begin van 2014 verkocht. Ook deze beslissing is qua rendement niet ongunstig geweest. De categorie behaalde weinig overtuigende rendementen, terwijl de herbelegging in onder meer Private Equity aantrekkelijk was. Private Equity en Infrastructuur Het pensioenfonds heeft in het begin van het jaar tegen een aantrekkelijke korting belangen in de PE 2008 en 2009 fondsen over kunnen nemen van andere participanten, die om hun moverende redenen deze belangen kwijt wilden. De volledige afwikkeling en afrekening van deze overnames is in de loop van het jaar geschied. Nog afgezien van de positieve waarde ontwikkeling van deze beleggingen, heeft de korting waartegen deze aankopen zijn geschied, direct positief bijgedragen aan de financiële positie van het fonds. Het belang van Private Equity is met ca. 6% nu duidelijk hoger dan in eerste instantie was gepland. Mede om deze reden heeft de verdere uitbreiding van Infrastructuur geen prioriteit gehad. Omzetting hoogrentend in aandelen Op de verminderde aantrekkelijkheid van de hoogrentende belangen, met name US High Yield, is geleidelijk geacteerd. De US HY positie is inmiddels voor ruim een derde verminderd. Een deel van deze opbrengsten is omgezet in (Europese) Bank Loans, omdat de spreads op deze categorie nog relatief hoog zijn en de koppeling aan de korte rente deze leningen minder gevoelig maken voor een eventuele rentestijging. Een ander deel van de opbrengst is omgezet in (Europese en Emerging) aandelen. Omdat de rente dit jaar verrassenderwijs een sterke daling liet zien, met name in Europa, hebben hoogrentende beleggingen nog een redelijk resultaat behaald. De US beleggingen werden daarbij ook nog geholpen door de aansterkende dollar. Per saldo hebben deze transacties weinig invloed gehad op het totaal behaalde rendement. 4

5 2.2. Portefeuilleontwikkelingen Daling rente De belangrijkste ontwikkeling in 2014 die van invloed was op de samenstelling van de portefeuille was de sterke daling van de (euro) rente. Verondersteld werd in ons basis scenario van verdergaande normalisatie, dat een per saldo licht oplopende rente zou mogen worden verwacht. Verrassenderwijs daalde de Interne Reken Rente (IRR) van de verplichtingen van het fonds van 2.9% naar ca. 2.2% op UFR basis. Op marktrentebasis was deze daling nog aanmerkelijk groter. Dit heeft grote invloed gehad op de waarde ontwikkeling van de verplichtingen en daarmee de dekkingsgraad. Het besluit om de strategische rente afdekking op 50% te houden en niet te verminderen in de veronderstelling van een licht stijgend renteklimaat, is daarmee juist gebleken. De onderwogen positie die het gehele jaar is aangehouden is tot op heden niet gunstig geweest. In de Q3 kwartaalrapportage is af te lezen dat deze onderweging dit jaar ca. EUR 2.2 mln heeft gekost. Dit negatieve effect is meer dan gecompenseerd door spread ontwikkelingen en een gunstige yield curve positionering. In dit beleggingsplan wordt nader ingegaan op de strategische rente afdekking in relatie tot het algemene strategische beleggingsbeleid (zie paragraaf 3.1). Naast de transacties in de portefeuille die in paragraaf 2.1 zijn beschreven, is de portefeuille bijgestuurd met behulp van de premiestortingen die elk kwartaal zijn ontvangen. De premies zijn vooral aangewend om de return portefeuille op te hogen, die in gewicht afnam door de sterke waardestijging van de matching portefeuille. Met name is belegd in aandelen. 5

6 3. Kadering beleggingsplan 3.1. Beleggingsdoelstelling De basis van de inrichting van het beleggingsbeleid wordt gevormd door de financiële doelstelling van het pensioenfonds: het binnen een acceptabele premiedruk kunnen faciliteren van nominale toezegging enerzijds en het opbouwen van voldoende eigen vermogen om toeslagen te kunnen toekennen anderzijds. Gegeven de doelstelling wordt de inrichting van het beleggingsbeleid beïnvloed door de financiële ruimte (sturingsmogelijkheden) die geboden wordt vanuit het premiebeleid en de mogelijke voorwaardelijkheid die onderdelen van de pensioenregeling kennen. Dit kader voor het strategische beleggingsbeleid vormt de basis voor de jaarlijkse beleggingsplannen. Een conceptuele kadering van het strategische beleggingsbeleid wordt vormgegeven door vier elementen, de zogenaamde hoeken van de piramide van het strategische beleggingsbeleid: 1. De doelstelling; wat probeert het fonds met het beleggingsbeleid te bereiken? 2. De investment beliefs; waarmee probeert het fonds deze doelstellingen te bereiken? 3. De policy beliefs; welke governance en beleidsbeginselen heeft het fonds voor ogen? 4. Het risicoraamwerk; welke indicatoren en begrenzingen zijn van toepassing, oftewel hoe houdt het fonds controle op de ontwikkelingen binnen de portefeuille en wordt het bestuur in staat gesteld om decharge te geven op de implementatie? SAA Framework Risk Framework (hoe: welke Indicatoren/begrenzingen) Goal /Target /Ambition (wat) Investment Beliefs (waarmee) Naar mate de vier hoeken van deze (strategische) beleggingsbeleidpiramide duidelijker zijn ingevuld en doorleeft, wordt het strategische beleggingsbeleid duidelijker verankerd. Policy Beliefs (hoe: governance) In 2014 heeft PF MN veel aandacht besteed aan explicitering van deze hoeken van het beleggingsbeleid. PF MN wil een beleidstechnisch kader hanteren waarin de beleidsvoornemens staan verwoord met betrekking tot het premie- en indexatiebeleid bij verschillende niveaus van solvabiliteit (dekkingsgraad). Middels een begin 2014 uitgevoerde doelstellingsstudie is onderzocht welk strategisch beleggingsbeleid hierbij het best past, tevens rekening houdend met de wettelijke kaders. In deze doelstellingenstudie zijn ook berekeningen gemaakt die de interactie tussen risicoprofiel van de beleggingsportefeuille, indexatiebeleid en premiebeleid heeft verduidelijkt. Het indexatiebeleid doet daarbij uitspraak over de mate waarin geïndexeerd wordt afhankelijk van de hoogte van de dekkingsgraad en de wijze waarop (absoluut of afhankelijk van de hoogte van de werkelijke inflatie). Het premiebeleid gaat met name in op de wijze waarop de kostendekkende premie wordt berekend, met als mogelijkheden een ongedempte premie of een gedempte premie, of op basis van een voortschrijdende gemiddelde van historische renteniveau s of op basis van een verwacht rendement. Een definitieve beslissing over indexatie- en premiebeleid wordt in de loop van 2015 genomen. Op basis van deze studie is al wel geconcludeerd dat in een meerderheid van de gevallen een gunstiger resultaat qua dekkingsgraad dan wel opbouw van het pensioen of de kans op korting wordt bereikt indien een iets hoger risicoprofiel wordt gehanteerd in de beleggingsportefeuille. Met dit hogere risicoprofiel, 6

7 dat in de studie is gemodelleerd als een return portefeuille met excess rendement van 3% op jaarbasis ten opzichte van de nominale verplichtingen en een omvang van ca. 60% van het totaal, wordt naar verwachting op termijn een hoger beleggingsrendement en daarmee pensioenresultaat behaald. De neerwaartse risico s zijn echter niet te veronachtzamen. Hoewel de nieuwe regelgeving erin voorziet dat de eerste vijf jaar geen kortingen hoeven te worden doorgevoerd, zijn de kansen op een korting na die vijf jaar niet te verwaarlozen. Een genuanceerd beleid is daarom noodzakelijk ten aanzien van het verhogen van het risicoprofiel van de portefeuille. In 2015 zal een dergelijk beleid verder worden uitgewerkt. De hoofdlijnen waarlangs dit (strategisch) beleggingsbeleid loopt, zijn als volgt. Gebruikte maatstaven ten aanzien van het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille zijn zowel de feitelijke marktexposures, dat wil zeggen omvang én samenstelling van de return portefeuille alsmede de hoogte van de rente afdekking, de hoogte van het VEV en de ontwikkeling en de hoogte van het balansrisico (zie ook paragraaf 3.3). Deze criteria zullen worden gewogen tegen de achtergrond van de feitelijke situatie van het fonds, met name de hoogte van de dekkingsgraad en de situatie op de financiële markten, met name de hoogte van de (reële) rente en de risicopremies die op diverse beleggingscategorieën te verwachten zijn. Feitelijk wordt daarmee meer dynamiek gelegd in het te voeren beleid, op basis van vooraf bepaalde en verantwoorde spelregels en verbanden. Dynamiek risicoprofiel strategisch beleggingsbeleid Marktrente Renteafdekking Dekkingsgraad Risicoprofiel Marktwaardering % Return / VEV / Balansrisico Risicopremies Laag Lager Laag Lager Laag Hoog Hoger Hoog Hoger Hoog In beginsel is de relatie tussen de hoogte van de dekkingsgraad en het risicoprofiel positief. Hoe lager de dekkingsgraad, hoe lager het risicoprofiel van de portefeuille en vice versa. Marktinvloeden kunnen worden gesplitst in rente en risicopremies, met hun specifieke invloed op matching en return portefeuille. Lage renteniveau s leiden bij niet volledige rente afdekking in beginsel tot lagere dekkingsgraden en vanuit dat gezichtspunt juist tot een hogere afdekking. Vanuit een waarderingsperspectief leidt een lage rente echter eerder tot een lagere gewenste rente exposure /afdekking. Voor risicopremies van de return categorieën geldt een positief verband; hoger deze zijn, des te hoger het gewenste risicoprofiel in de portefeuille. Met name de invloed van rentecomponent is gecompliceerd. Gelet op de grote impact en de onvoorspelbaarheid hiervan is prudentie geboden. In dit kader zal onder andere bekeken worden in 7

8 hoeverre loskoppeling van de omvang van de matching portefeuille en de rente afdekking kan worden geaccepteerd. Dit impliceert dan het mogelijk (beperkt) gebruik van leverage in de portefeuille. In 2015 zal een raamwerk worden uitgewerkt waarbinnen de eventuele ophoging van het risico zal worden gekaderd. Gelet op de lage dekkingsgraad (huidige UFR < 105%, marktwaarde < 95%) zal vooralsnog het risicoprofiel van de portefeuille niet of zeer terughoudend worden uitgebreid. In dit kader worden vooralsnog de volgende streefniveau s en bandbreedtes gehanteerd. De strategische weging van de returnportefeuille zal 50 tot 60% bedragen. Het VEV op basis van de huidige wetgeving zou maximaal op 117% mogen uitkomen. De huidige portefeuille heeft een VEV van 115% (2014 terminologie). Omgerekend naar de nieuwe wetgeving (voorzover nu bekend) bedraagt de VEV van de huidige portefeuille ruim 121%. Deze waarde zal als anker voor het risicoprofiel van de portefeuille dienen. Als maximum wordt vooralsnog 125% gehanteerd. Voor het balansrisico wordt in paragraaf 3.3 een nieuwe methodiek voorgesteld. Het balansrisico zou volgens dit voorstel in beginsel tussen de 9% en 12% dienen te liggen. Uiteindelijk wordt beoogd met het hierboven besproken risicoprofiel van de portefeuille op jaarbasis een extra rendement van zeker 1,5% boven de nominale verplichtingen benchmark (marktrente) te behalen. Dit is de concrete lange termijn beleggingsdoelstelling van het fonds. Naast de verdere ontwikkeling van dit meer dynamische beleggingsbeleid zal in dit beleggingsplan de focus liggen op het toetsen van de huidige invulling van de beleggingsportefeuille aan de huidige economische omgeving ( 3.4 Economische omgeving) Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Het MVB-beleid van het fonds sluit aan bij de UN Princples for Responsible Investment (PRI) en is vertaald in tien leidende beginselen voor verantwoord ondernemen en beleggen. Het huidige MVB beleid, dat in 2015 wordt gecontinueerd, wordt uitgevoerd langs vier pijlers: 1. ESG-integratie per vermogenscategorie 2. Uitsluitingbeleid 3. Actief aandeelhouderschap; 4. Thematische beleggingen In 2015 evalueren we datgene wat er de afgelopen jaren qua MVB bereikt is en kijken we vooruit naar de lange termijn visie MVB 2.0. Daarnaast wordt het MVB beleid in 2015 op een aantal punten aangescherpt. Meer informatie over het MVB-beleid is opgenomen in Bijlage 2 MVB Beleid Nieuwe methodiek balansrisico MN stelt voor om over te stappen naar de nieuwe methodiek die minder gevoelig is voor uitvallende observaties en meer gericht is op monitoring van de werking van diversificatie. De onderstaande figuur geeft een schematische samenvatting van de nieuwe methodiek 1. 1 Zie Bijlage 3 voor een uitgebreide uiteenzetting over de aanpassing van de balansrisicomethodiek 8

9 Door aanpassing van de methodiek daalt de waarde van het huidige balansrisico. Vanwege de grotere beweeglijkheid van de nieuwe maatstaf wordt voorgesteld de bandbreedte te verruimen naar +/- 1,5%. De (aangepaste) norm wordt mede afgeleid uit de strategische doelstelling om gemiddeld op jaarbasis een extra rendement boven de nominale verplichtingen benchmark te behalen van minimaal 1.5%. Uitgaande van een lange termijn verhouding tussen extra rendement en extra risico van ruim 1:6, wordt voorgesteld de norm van het balansrisico vast te stellen op 10,5%. Het buiten de bandbreedte geraken van het balansrisico leidt tot een signalering op basis waarvan expliciete besluitvorming over de positionering dient plaats te vinden. Om aan te sluiten bij de dynamiek van het nieuwe balansrisicowordt de norm voor het balansrisico gewijzigd naar 10.5% met een bandbreedte van 9-12%? 3.4. Economische omgeving Onderliggend heeft zich het afgelopen halve decennium voor activa markten een positieve spiraal van gematigde groei, grote overcapaciteit, lage inflatie, ruime monetaire condities, lage rentes, een search for return, verbeterende bedrijfsfundamentals en, initieel, gunstige waarderingen voltrokken. Er lijkt consensus te bestaan dat deze virtueuze cirkel voorlopig niet significant doorbroken zal worden. Dat lijkt een juiste inschatting. In het basisscenario Normalisering voor de komende drie jaar blijft de cyclische economische groei te laag om de overcapaciteit snel weg te werken. Hierdoor blijft per saldo de inflatie beteugeld en zullen centrale banken een ruim beleid blijven voeren. Rentes blijven daarbij onder hun evenwichtsniveau. In fundamentele factoren als winstmarges en defaults zit niet veel verbeterruimte meer, maar snelle verslechtering wordt in deze omstandigheden ook niet verwacht. Pas wanneer het economisch herstel tegen het einde van de scenariohorizon tegen capaciteitsgrenzen aan loopt, zal inflatoire druk ontstaan, centrale banken hun beleid sneller verkrappen, de mondiale liquiditeit significant afnemen, rentes stijgen, de loon- en financiering kosten voor bedrijven toenemen, et cetera. Dan ontstaat forsere tegenwind voor activamarkten. De voornaamste risicoscenario s zijn: Dat economieën (veel) eerder hun capaciteitsgrenzen bereiken dan in het basis scenario wordt aangenomen. Met andere woorden, bovengenoemde tegenwind voor activamarkten kan dan al eerder optreden. Dit risico is het meest prominent in de VS. Wanneer dit zou leiden tot een plotseling agressievere beleidsexit door de Fed, dan kan de mondiale bull market sneller dan verwacht ontsporen. 9

10 Anderzijds kan economische terugval en/of te veel overcapaciteit aanhoudende neerwaartse druk op de inflatie houden, waardoor een omslag naar deflatie plaatsvindt. Ook deflatie zou activamarkten een aanzienlijk gevaar vormen. Dit gevaar lijkt vooral uit de EMU en China te komen, met waarschijnlijk mondiale uitstraling. Voor meer details zie Bijlage 1 Economische Vooruitzichten

11 4. Beleggingsbeleid 4.1. Implicaties kadering op portefeuille Zoals in bovenstaande hoofdstuk beschreven, is het wereldbeeld van MN niet wezenlijk anders vergeleken met vorig jaar. Het basisscenario blijft een geleidelijke economische normalisatie met aanzienlijke regionale divergenties en ondersteund door een uiterst soepel beleid van centrale banken. Tegen de achtergrond van een low yield wereld betekent dit in grote lijnen een handhaving van onze visie op rentes en financiële markten zoals beschreven in het beleggingsplan voor De impact van de hierboven genoemde thema s binnen het basisscenario en risicoscenario s en voor het MN basisscenario op de voorkeuren binnen de beleggingsportefeuille wordt hieronder toegelicht. Implicaties van het risico op agressieve beleidsafbouw van de Fed Amerikaanse rentemarkten lijken momenteel onvoldoende rekening te houden met het risico op een agressieve verkrapping van het monetaire beleid van de Fed. Dit kan leiden tot een rente- en liquiditeitsschok. De huidige waarderingen van VS bedrijfsobligaties maken dat deze kwetsbaar zijn voor dergelijke schokken. Het verwachte extra rendement van beleggingen in VS bedrijfsobligaties ten opzichte van minder risicovolle staatsobligaties is beperkt en het risico op sterk negatieve rendementen is naar mening van MN verder toegenomen. In het afgelopen jaar is de portefeuille al significant afgebouwd. VS Hoogrentende bedrijfsobligaties vormen de minst aantrekkelijke categorie binnen de return portefeuille Implicaties van beperkte kredietverlening door banken en negatieve reële rente De vraag naar financiering vanuit bedrijven die te klein zijn om kapitaal op te halen via de financiële markten biedt mogelijkheden voor pensioenfondsen om tegen aantrekkelijke voorwaarden alternatieve financiering te verschaffen, bijvoorbeeld via private equity. Ook voor deze beleggingscategorie geldt dat de search for yield een drukkend effect heeft op de rendementen. De illiquiditeitspremie, de compensatie die in de markt wordt geboden voor het investeren in minder goed verhandelbare beleggingen, is geslonken ten opzichte van vorig jaar. De compensatie is echter nog steeds hoog in vergelijking met andere (liquide) risicopremies, zeker in de minder toegankelijke markten als private equity en infrastructuur. Reële activa zoals infrastructuur kunnen ook helpen om kapitaal te beschermen tegen negatieve reële rentes en bieden een goede diversificatie van de portefeuille. Ook de fundamentele vooruitzichten voor infrastructuur zijn goed bij een gematigd economisch herstel en aantrekkende overheidsinvesteringen in nieuwe infrastructuurprojecten. Voor private equity is de verwachting dat de winstgroei van bedrijven en een verder aantrekkende markt voor nieuw te lanceren aandelen het rendement zal ondersteunen. 11

12 Bestuurlijk criterium Toevoegen van PE & Infra Rendement ++ Neerwaarts risico ++ Kosten - - Complexiteit - - Diversificatie + Liquiditeit -- Overige overwegingen + Een allocatie naar private equity en infrastructuur wordt positief beoordeeld. Omdat Private Equity al goed vertegenwoordigd is, zal een uitbreiding worden gezocht in Infrastructuur. Er wordt per Q een nieuw commitmentvan ca. 2% van de portefeuille (EUR 6 mln) afgegeven. In het kader van disintermediatie kan ook een belang in Hypotheken interessant zijn. MN onderzoekt momenteel of ontwikkeling van / deelname in een Hypothekenfonds mogelijk is. Indien dit actueel wordt, zal deze mogelijkheid aan PF MN worden voorgelegd. Het huidige belang in niet-genoteerd vastgoed via MOGEF zal worden aangehouden. De toekomstperspectieven van dit fonds zijn onzeker. Afhankelijk van de ontwikkelingen zal besloten worden of en hoe de vastgoed exposure in stand wordt gehouden. Er zijn grenzen aan de omvang van het relatieve belang van illiquide beleggingen in de portefeuille. Hoewel deze omvang lastig te kwantificeren is, wordt vooralsnog een maximumgrens van rond de 15% gehanteerd. Dit betreft de huidige beleggingen in Private Equity, Infrastructuur en Onroerend Goed. Implicaties van de afgenomen kans op een break up binnen de Eurozone We zien op dit moment geen case om perifere EU staatsobligaties op te nemen in de portefeuille gegeven de lage fundamentele score, hoge waarderingen en de hoge volatiliteit van deze obligaties ten opzichte van de verplichtingen. Geen voorkeur voor non-euro staatsobligaties, noch voor perifere EU staatsobligaties Implicaties van het risico op een harde landing van China en een EMU deflatie scenario Een harde landing van China zou het economische herstel in ontwikkelde markten in de kiem kunnen smoren, hetgeen waarschijnlijk leidt tot een ruimer monetair beleid en lagere rentes. Ook in een EMU deflatie scenario zijn lage rentes waarschijnlijk. Om de portefeuille te beschermen tegen mogelijk lagere rentes is het van belang om de renteafdekking op het huidige niveau te houden. Op basis van het (vernieuwde) strategische valutabeleid wordt geadviseerd om een Amerikaanse dollarafdekking van 90% te hanteren. De Amerikaanse dollar blijkt echter historisch een goede safe haven te zijn bij mondiale onrust in het algemeen en hernieuwde stress in Europa in het bijzonder. Gelet op de huidige omgeving waarin een groot verschil in economische groei tussen de VS en Europa zichtbaar is, wordt voorgesteld de huidige 75% afdekking van de dollar te handhaven, maar wel voor zowel Britse Pond als Japanse yen over te schakelen op het strategisch beleid van 90% valuta afdekking. 12

13 Valuta afdekking: het advies is om de USD afdekking op 75% te houden en voor GBP en JPY over te gaan naar de strategische positie van 90% De huidige EMD waarderingen lijken nog steeds voldoende te compenseren voor de mogelijke negatieve gevolgen van een harde landing van China op de economieën van opkomende markten en de mogelijke negatieve effecten van een groeivertraging in de ontwikkelde markten. Bovendien blijven de fundamentele vooruitzichten voor opkomende landen beter dan die voor ontwikkelde landen en hebben centrale banken meer ruimte om de economie te ondersteunen. Bestuurlijk criterium EMD versus High Yield Rendement ++ Neerwaarts risico = Kosten = Complexiteit = Diversificatie + Liquiditeit = Overige overwegingen +/- Afweging van relatieve waardering versus risico s resulteert in handhaving van een omvangrijke EMD positie in de portefeuille 4.2. Renteafdekking en vormgeving matchingportefeuille Renteafdekking Onderstaande figuur toont onze verwachting voor Europese swaprentes in de verschillende scenario s: 5,5 5 Euro swap rente in MN scenario's 4,5 4 Fed Tightening 3,5 3 2,5 2 1,5 Normalisatie EMU Deflatie 1 0, Het door MN verwachte rentepad is ten gevolge van de ECB maatregelen verlaagd ten opzichte van vorig jaar. Naar mening van MN zit er een zekere mate van overdrijving in de recente rentedaling. Negatieve reële rentes zoals zich op dit moment voordoen, ook over langere looptijden, lijken onhoudbaar in het MN basisscenario van langzaam aantrekkende groei. Het kan echter langere tijd duren voordat deze 13

14 rentes normaliseren en een manifestatie van de hierboven genoemde risico s kan eveneens een lagere rente tot gevolg hebben. PF MN besluit daarom de rente-afdekking niet te verlagen ook al zou daar qua risicoprofiel enige ruimte voor zijn. De rente afdekking voor PF MN bevindt zich met ca. 45% (MtM) geheel aan de onderkant van de huidige strategische range van 45-53%, waarmee we ons comfortabel voelen gegeven de langere termijn verwachting voor rentes en de reeds ingeprijsde rentestijging. Wel wordt, om beter aan te sluiten bij het wettelijke rapportagekader, voor de rapportage over de renteafdekking overgegaan van de marktcurve op de wettelijke curve. Aangezien de renteafdekking op het huidige niveau gehandhaafd wordt, zal de normering in de UFR omgeving opgehoogd worden naar 69% afdekking, met een bandbreedte van +/- 10%. Dit percentage kan in de loop van 2015 herijkt worden, indien de DNB in 2015 de methodiek bij de bepaling van de (UFR) curve aanpast. In combinatie met de implementatie van het strategische beleggingsbeleid met een iets hoger risicoprofiel zal de vormgeving van het strategische rente afdekking zal de komende periode verder worden uitgewerkt. Renteafdekking: vooralsnog handhaving huidig niveau, op 59%-79% (UFR) met (mogelijke) uitzondering van perioden van negatieve reële marktrentes (over een groot deel van de yield curve) Eerder dit jaar is gesproken over een aanscherping van het looptijdenbeleid binnen de matching portefeuille. Met bovenstaande overall rente afdekking is immers niet vastgelegd via welke looptijden deze rente afdekking wordt bereikt. Daarom is een nadere kadering van de positionering over de yield curve gewenst, hoewel bedacht moet worden dat dit (tweede orde) effect veel minder van belang is dan de gemiddelde rente afdekking. Onderstaand is een methodiek uitgewerkt die tegemoet komt aan de volgende uitgangspunten: - In eerste instantie pro rata exposure met de verplichtingen op elk deel van de curve - Ruimte voor credits en daarmee een (substantiële) overweging van het korte stuk op de yield curve - Onderweging van het lange stuk van de curve (in marktwaardetermen) vanwege de beperkte gevoeligheid van de UFR rente op dit deel van de curve en de relatief mindere liquiditeit van 40 en 50 jaars rente swaps - De beperkte extra vergoeding op het langste stuk van de curve - De grote correlatie tussen de rentebewegingen op het jaars deel van de curve - Leningen met een langere looptijd bieden meer convexiteit, hetgeen positief is in geval van rentebewegingen Voorgesteld wordt bandbreedtes te hanteren om de verschillende looptijden ter grootte van 10% van de omvang van de totale rentegevoeligheid van de verplichtingen. Met andere woorden, de bandbreedte die op totaal niveau is afgesproken geldt ook voor de individuele looptijdklassen. Deze bieden voldoende ruimte om het huidige beleid ten uitvoer te brengen, maar bieden wel de mogelijkheid aan het bestuur de yield curve positionering beter te monitoren. 14

15 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Verplichtingen Beleggingen Totaal Renteafdekking, yield curve positionering: in beginsel conform normweging per looptijd, maar met voldoende grote bandbreedte per looptijd (+/- 10% totale DV01) om aan de uitgangspunten die in het huidige beleid worden gehanteerd, te kunnen voldoen 4.3. Portefeuilleconstructie Verwachte rendementen De verwachte rendementen in het basisscenario zijn lager dan de lange termijn gemiddelden en liggen in het algemeen nog lager dan de verwachte rendementen in het beleggingsplan Rendementen op beleggingen in de matchingportefeuille zullen nauwelijks positief zijn. Ook hoogrentende obligaties bieden maar een beperkt opwaarts potentieel. De hoogste absolute rendementen zijn te vinden in zakelijke waarden, maar ook daar is de premie die men ontvangt als compensatie voor risico lager dan voorheen. Daar tegenover staat dat het verwachte rendement op de pensioenverplichtingen in ons basis scenario negatief is, waardoor het alsnog mogelijk is om overrendement te behalen. 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% Verwacht absoluut rendement Base Case 16.0% 12.0% 8.0% 4.0% 0.0% -4.0% Verwachte overrendement Base Case Base Case LT rendement Verwachte Overrendement LT overrendement De verwachte rendementen leveren bij de huidige allocatie (ondanks een beperkt absoluut rendement) een verwacht overrendement voor PF MN van meer dan 5%, welke voldoende is om te voldoen aan de mandaatdoelstelling van een gemiddeld overrendement van 1.5% op jaarbasis met een balansrisico rond de nieuw voorgestelde norm van 10%: 15

16 Overrendement Verwacht (abs)rendement Verwacht (over)rendement TE verwacht IR Huidige portfolio (nieuwe VCM) 0.69% 5.74% 9.94% 0.58 Huidige portfolio (oude VCM) 0.69% 5.74% 10.69% 0.54 Huidige portefeuille voldoet in verwachting aan de beleggingsdoelstelling in het basisscenario De verwachte rendementen kunnen worden afgezet tegen de impliciete rendementsverwachtingen onderliggend aan de huidige allocatie (zogenaamde reverse engineering van de verwachte rendementen). Afwijkingen zijn een indicatie dat risico niet optimaal gealloceerd is ten opzichte van de rendementsverwachting in het basisscenario. In de grafiek valt op dat de allocatie voor de meeste beleggingscategorieën correct is, gegeven het basisscenario. Dat bevestigt de eerdere conclusie dat de portefeuille in grote lijnen gehandhaafd kan blijven. De allocatie naar infrastructuur lijkt daarentegen een (fors) lagere rendements-verwachting te impliceren dan verondersteld in het basisscenario. Deze belegging lijkt onderwogen. 17% 15% Infrastructure Aandelen Private Equity 13% Private Equity 11% 9% 7% 5% Hedge funds Real Estate Real Estate High Yield Infrastructure EMD Hedge funds EMD High Yield Aandelen 3% base case 1% Nominaal matching evenwicht Nominaal matching -1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Volatility Portefeuille in basisscenario De optimalisatie zal zich focussen op de inzichten met betrekking tot de invulling van de returnportefeuille bij een min of meer gelijkblijvend balansrisico van ca. 10% (aansluitend bij het huidige risicoprofiel) volgens de nieuwe balansrisico methodiek. Allocatie Huidige ptf optimalisatie D Nominaal matching 49.7% 49.7% 0.0% Hoogrentend 18.6% 17.6% -1.0% High Yield 9.1% 7.4% -1.7% EMD 9.5% 10.2% 0.7% Aandelen 27.5% 27.2% -0.3% listed aandelen 21.0% 18.7% -2.3% Private Equity 6.5% 8.5% 2.0% Hedge funds 0.0% 0.0% 0.0% Real Estate 2.7% 1.3% -1.5% Infrastructure 1.5% 4.3% 2.8% Verwacht (over)rendement 5.74% 5.95% 0.21% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Mogelijke spreiding binnen return portefeuille balansrisico 9.94% 9.93% -0.01% verwacht IR

17 In de optimalisatie is rekening gehouden met een maximaal belang van 5% naar Infrastructuur en Onroerend Goed en 10% naar Private Equity. De resultaten indiceren dat de huidige allocatie naar hoogrentende bedrijfsobligaties iets te hoog is ten opzichte van de modeltechnische optimale portefeuille, net als het gewicht van beursgenoteerde aandelen, dat ook (beperkt) boven de optimale allocatie range ligt. De voorgesteld wijzigingen zijn beperkt, maar wijzen in de richting van iets meer Private Equity en Infrastructuur. De lagere rendementsverwachting van hoogrentende bedrijfsobligaties maakt dat deze beleggingscategorie minder efficiënt is geworden, hoewel er nog steeds een relatief hoge allocatie naar hoogrentende bedrijfsobligaties gesuggereerd wordt door de optimalisatie. Dat is te danken aan de diversificatievoordelen van deze activaklasse, en met name aan het aantrekkelijke profiel van EMD, dat een van de geprefereerde beleggingscategorieën blijft vanuit portefeuilleconstructie perspectief. De optimale portefeuille genereert naar verwachting een hoger rendement dan de huidige portefeuille, met een gelijkblijvend balansrisico. Per saldo levert deze portefeuille een marginale verbetering op van de risico-rendement verhoudingen: rendement XS rendement balansrisico verwacht IR Huidige portfolio 0.69% 5.74% 9.94% 0.58 Optimale portfolio 0.90% 5.95% 9.93% 0.60 Alternatieve (stress) scenario s De optimale portfolio die uit bovenstaande analyse naar voor kwam, biedt een aantrekkelijke informatie ratio in het basisscenario, waarmee de mandaatdoelstelling ruimschoots wordt gehaald. De wereld is echter onzeker en ons wereldbeeld is omgeven door verschillende risico s, zoals in vorige hoofdstukken uitgebreid is beschreven. De tabel hieronder laat zien dat de verwachting in de andere wereldbeeld scenario s erg afwijken van de Base-Case (stress-testing). absolute rendementen Base Case Fed Tightening China Hard Landing EMU Deflatie Benchmark OPF Return -5.0% -8.2% 4.5% 11.6% Nominale Matching -4.0% -5.7% 2.4% 7.0% High Yield 2.1% 0.0% 1.2% 0.2% Emerging Market Debt 2.2% -2.7% 0.5% 1.4% Aandelen 6.6% 8.3% -9.1% -9.9% Private Equity 9.5% 13.3% -4.0% -4.5% Commodities 6.5% 9.4% -8.3% -7.8% Hedge Funds 4.0% 3.0% 2.5% 2.7% Real Estate 5.1% 5.1% -4.3% -6.3% Infrastructure 9.5% 10.1% 1.2% 1.2% Omdat de portfolio zo robuust mogelijk moet zijn voor alternatieve uitkomsten (i.e. andere dan het basispad) wordt in deze paragraaf onderzocht wat de impact is van alternatieve scenario s op onze portfolio voorkeuren. Daartoe wordt in onderstaande tabel de verwachte dekkingsgraad over een horizon van 3 jaar van de huidige portfolio in alternatieve scenario s gepresenteerd. 17

18 PORTFOLIO Base Case FED Tightening China Hard Landing EMU deflation Verplichtingen -5.04% -8.20% 4.49% 11.62% Matching portfolio -3.85% -6.23% 2.68% 7.85% Return portfolio 5.32% 5.21% -4.85% -5.40% Total Portfolio 0.80% -0.43% -1.13% 1.13% XS performance (annual) 5.8% 7.8% -5.6% -10.5% Dekkingsgraad 95.7% 113.4% 120.0% 80.3% 68.7% optimalisatie 114.0% 120.8% 80.6% 69.2% optimalisatie 0.6% 0.8% 0.3% 0.4% Hieruit blijkt dat de dekkingsgraad van de portfolio er op vooruit gaat in het basisscenario en het FED tightening scenario maar fors onder druk kan komen te staan in bepaalde alternatieve economische scenario s. In het geval van toenemende kans op een (negatief) scenariopad kan het risico profiel van de portfolio het beste afgebouwd kan worden door het verhogen van de rente hedge (matching) en het afbouwen van het aandelen risico. Het blijkt dat enkel een zeer defensieve portfolio kan beschermen tegen een EMU deflatie scenario. Een portfolio die bijna volledig uit matching bestaat, is de enige manier om in een EMU deflatie scenario niet onder de minimale VEV grens uit te komen. Gegeven de kleine kans dat we in een EMU deflatie scenario terechtkomen, lijkt het op dit moment daarom niet aangewezen de huidige allocatie aan te passen. Een geleidelijke afbouw van het risicoprofiel (i.e. de-risking van de portfolio), op basis van op voorhand bepaalde EMU deflatie triggers, lijkt wel gewenst. Alternatief zou een hedging overlay middels swaps en/of swaptions en putopties kunnen overwogen worden om te beschermen tegen staartrisico s in het algemeen en een EMU deflatie in het bijzonder, wat geen timing vereist m.b.t. staartrisico s en geen fysieke aanpassing van de portfolio allocatie vergt op dit moment. Neerwaartse bescherming is relatief goedkoop omwille van de lage volatiliteit in markten. Hoewel de dekkingsgraad er in het basisscenario naar verwachting op vooruit gaat, is de portfolio kwetsbaar voor negatieve scenario s, met name deflatie in de eurozone Om de portfolio te beschermen tegen staartrisico s is een shift naar een defensievere allocatie gepast wanneer de risico s toenemen, ofwel kan een hedge overlay overwogen worden 4.4. Voorkeuren binnen de beleggingscategorieën In dit hoofdstuk worden de voorkeuren binnen een aantal beleggingscategorieën geëvalueerd. Regionale verdeling binnen de aandelenportefeuille Het advies voor de regionale verdeling binnen de aandelenportefeuille is van toepassing op een tijdshorizon van drie tot vijf jaar en wordt vastgesteld op basis van criteria voor economische vooruitzichten, monetair beleid, neerwaartse risico s, bedrijfsfundamentals en waarderingen. Op basis van deze criteria gaat onze voorkeur uit Europese aandelen, gevolgd door opkomende landen. Het Verre Oosten en de VS scoren het laagst. 18

19 Criterium EU US APAC EM Economische groei Centrale Bank beleid Bedrijfsfundamentals Waardering & Rendement Risico's Ranking De huidige regioverdeling binnen de aandelenportefeuille kan worden afgezet tegen de regioverdeling in de MSCI World index, die gebaseerd is op marktkapitalisatie. De aandelenportefeuille is dan overwogen in aandelen uit Europa en opkomende landen en onderwogen in aandelen uit de regio s die hierboven minder hoog scoren, te weten Noord-Amerika en Azië. Dit past bij de huidige preferentie vanuit MN. De verdeling in vier grote blokken US, Europa, Emerging en Private Equity en een klein deel in het Verre Oosten biedt naar onze mening een goede spreiding. Regio Ptf weight EQ ptf MSCI World D Europa 6,9% 32,4% 20,0% 12,4% Amerika 6,5% 30,5% 53,8% -23,3% Pacific 1,7% 8,2% 13,1% -4,9% Opkomende landen 6,1% 28,9% 13,1% 15,8% Totaal 21,3% 100% 100% Regionale aandelenallocatie is breed gespreid. Vanuit regionale allocatie conform relatieve ranking 1. Europa 2. Emerging 3. APAC en 4. USA en positie ten opzichte van MSCI Wereld is er weinig reden voor aanvullende wijzigingen Regionale verdeling binnen de hoogrentende bedrijfsobligatieportefeuille Binnen de hoogrentende obligatieportefeuille wordt onderscheid gemaakt tussen twee deelgebieden, de VS (75%) en de EU (25%). De regio VS heeft een grotere weging omdat het aanbod van hoogrentende obligaties in deze markt groter is. De regionale voorkeuren binnen de hoogrentende obligatieportefeuille voor de komende drie tot vijf jaar zijn als volgt (BLS= Bank loans en HY= Hoogrentende bedrijfsobligaties): Criterium EU HY US HY EU BLS US BLS Economische groei Centrale Bank beleid Kredietkwaliteit Waardering & Rendement Risico's Ranking Zoals in paragraaf 4.1 aangegeven willen is US HY binnen de return portefeuille het minst aantrekkelijk, maar lijkt voldoende afgebouwd. Europees Hoogrentend komt eventueel in aanmerking om return portefeuille op te hogen Geen wijzigingen in de hoogrentende portefeuille noodzakelijk. Europees Hoogrentend is qua waardering het meest voor de hand liggende alternatief 19

20 Verdeling harde valuta versus lokale valuta binnen de EMD portefeuille Vorig jaar is door MN geadviseerd om de geplande strategiewijziging naar een 50% harde valuta 50% lokale valuta mandaat voorlopig niet te implementeren. Dit vanwege het feit dat de risico s voor EMD lokale valuta portefeuille op korte termijn veel groter waren in vergelijking tot de harde valuta portefeuille. Binnen de EMD portefeuille werd de weging harde valuta lokale valuta derhalve voorlopig gehandhaafd op 75% - 25%. Hoewel de lokale valuta portefeuille de afgelopen maanden relatief minder kwetsbaar lijkt geworden voor externe schokken dan voor de correctie in 2013, blijven de risico s ten aanzien van EMD lokale valuta beleggingen voorlopig nog relatief groot. %. Omdat de lokale valuta portefeuille de afgelopen maanden relatief minder kwetsbaar lijkt geworden voor externe schokken dan voor de correctie in 2013, verwachten wij in de eerste helft van 2015 de beoogde benchmark wijziging door te gaan voeren. Dit besluit zal vóór het moment van implementatie nader worden toegelicht, zodat PF MN hierover een afgewogen besluit kan nemen. De harde valuta lokale valuta verhouding van 75% - 25% binnen de EMD portefeuille zal waarschijnlijk in de eerste helft van 2015 omgezet gaan worden naar 50%-50% Conclusie voorstellen Een nieuwe commitment naar infrastructuur ad EUR 6 mln Voor de rapportage over het renterisico zal overgegaan worden op de DNB curve. Het niveau van de renteafdekking zal hierdoor niet worden aangepast (deze aanpassing leidt op zich niet tot transacties in de portefeuille) 4.5. Beheer euro staatsobligatieportefeuille De euro staatsobligatieportefeuille wordt discretionair beheerd door MN (in principe buy-and-hold). Doelstelling is om tezamen met de credits en de swaps de karakteristieken van de verplichtingen te repliceren. MN herbelegt couponnen en aflossingen binnen de portefeuille passend bij de bestaande landenselectie. Dit geldt ook voor allocaties van/naar deze portefeuille tot 10% van de staatsobligatieportefeuille. Allocaties boven de 10% van de staatsobligatieportefeuille worden afgestemd met PF MN. Beslissingen die de landenselectie van de portefeuille veranderen blijven tevens voorbehouden aan PF MN. De samenstelling van de euro staatsobligatieportefeuille dient te voldoen aan de volgende restricties; Het universum beperkt zich tot euro staatsobligaties; Minimaal 60% Nederlandse en Duitse staatsobligaties; Minimaal de helft van de rentegevoeligheid in het 15+ looptijdsegment; Marktwaarde van maximaal 25% in het kortere (0-10) looptijdsegment; Geen aankopen in het kortere looptijdsegment (wel mogelijk onder Mandaat Liquiditeiten in de CSH portfolio); Geen obligaties met optionaliteiten, gestructureerde of achtergestelde leningen en obligaties zonder eindige looptijd; 20

21 De portefeuille voldoet aan het MVB beleid. Bij overschrijdingen wordt de exposure door MN teruggebracht binnen deze restricties en zal PF MN hierover worden geïnformeerd. 21

22 5. Mandaat 2015 In dit hoofdstuk wordt het beleggingsmandaat voor 2015 aan MN vastgelegd Portefeuillesamenstelling In Tabel 1 is de actuele portefeuillesamenstelling weergegeven. bedragen in mln % weging Matching 153,5 49,0% Fixed Income 137,6 43,9% Long Term Government Bonds 87,3 27,9% Investment Grade Corporate Bonds 50,3 16,1% Matching Overlay 27,3 8,7% Cash and Cash Equivalents -11,4-3,6% Return 159,6 51,0% High Yield Fixed Income 57,0 18,2% Bank Loans 8,6 2,7% Europe High Yield 7,6 2,4% Europe High Yield 7,6 2,4% US High Yield 10,6 3,4% Emerging Markets Debt 30,3 9,7% Equity 89,3 28,5% North America Equity 21,8 7,0% Europe Equity 21,8 7,0% Far East Equity 5,4 1,7% Emerging Markets Equity 19,8 6,3% Private Equity 20,5 6,6% Real Estate & Infrastructure 13,2 4,2% Direct Real Estate 8,3 2,7% Infrastructure 4,9 1,6% Currency Hedge 0,1 0,0% Totaal 313,1 100,0% De verhouding matchingportefeuille / returnportefeuille is eind oktober 49.0 / 51.0%. Deze voldoet daarmee aan de huidige randvoorwaarden ten aanzien van deze verdeling. Een verdere ophoging is mogelijk, maar wordt pas verder ingevuld als deze dynamiek verder is uitgewerkt. Ten behoeve van het liquiditeitenbeleid (zie bijlage 7) worden de regels Matching Overlay (als proxy voor ontvangen dan wel gestort onderpand) en Cash en Cash Equivalents gesaldeerd. De eurowaarden in bovenstaande tabel zijn gebaseerd op de actuele (euro)waarden (per 31 oktober 2014). Deze gewichten betreffen een momentopname; de percentages in bovenstaande tabel zullen op 31 december 2014 anders zijn, als gevolg van (rendements)ontwikkelingen in de portefeuille, stortingen/onttrekkingen en/of bijvoorbeeld herwaarderingen die betrekking hebben op illiquide beleggingen. Als beginnorm zullen de feitelijke gewichten per eind december 2014 gelden. Hiervoor zal 22

23 gebruik worden gemaakt van de feitelijke gewichten, zoals die worden gepubliceerd in de kwartaalrapportage Vermogensbeheer over het vierde kwartaal Indien er na de kwartaalrapportage nog significante herwaarderingen plaatsvinden op de aanvangsgewichten begin 2015, dan zullen de aanvangsgewichten hierop met terugwerkende kracht worden aangepast. Zodra de begingewichten zijn vastgesteld zal het bestuur hierover en over de uitgevoerde transacties geïnformeerd worden. Bandbreedtes De normgewichten van de matchingportefeuille versus de returnportefeuille zijn afhankelijk van marktontwikkelingen en de verdere afspraken die in het kader van de nadere invulling van het strategische beleggingsbeleid zullen worden gemaakt. Afgezien daarvan kennen zij geen tussentijdse rebalancing. De maximale bandbreedte van de werkelijke matchingportefeuille ten opzichte van het normgewicht bedraagt 5%. Binnen de matchingportefeuille hanteert de beheerder een buy and hold strategie. Bij overschrijding van deze grens bepaalt het bestuur in overleg met de beheerder of een herbalancering aan de orde is. Verdere afspraken over rebalancing van de portefeuille zijn vastgelegd in het rebalancingbeleid. Ten aanzien van de liquide Returnportefeuille ontwikkelen de normgewichten zich gedurende het kwartaal conform het benchmarkrendement. Eenmaal per kwartaal worden de normgewichten teruggezet op de begingewichten en wordt de waarde van de valuta-afdekking afgerekend (en worden nieuwe 3-maands contracten afgesloten). De feitelijke gewichten van de categorieën binnen de liquide Returnportefeuille kunnen door MN actief over- of onderwogen worden ten opzichte van de normgewichten. Om de mogelijke afwijking van de feitelijke gewichten in de liquide Returnportefeuille ten opzichte van de normgewichten te beperken wordt rondom de normgewichten een bandbreedte gehanteerd, met als doel de toegestane afwijkingen tussen de feitelijke gewichten en de actuele normgewichten te beperken. Binnen onderstaande beleggingscategorieën kan onderscheid worden gemaakt naar bijvoorbeeld regio s zoals Europa, Verenigde Staten, etc. MN behoudt ruimte om binnen de geldende bandbreedtes tactisch beleid uit te voeren. Significante wijzigingen (afwijkingen groter dan 1%) zullen door het bestuur worden besproken alvorens ze worden geïmplementeerd. Beleggingscategorie Bandbreedte rondom B&H norm Matchingportefeuille +/-5% Staatsobligaties +/-3% EU bedrijfsobligaties +/-3% Return portefeuille +/-5% Aandelen +/-5% Hoogrentende obligaties +/-5% Tabel 2: Bandbreedtes binnen returnportefeuille De bandbreedtes gelden rondom de herschaalde actuele normgewichten in de liquide returnportefeuille. De bandbreedtes worden wekelijks uiterlijk twee werkdagen na weekeinde gemeten. Voor infrastructuur en vastgoed wordt geen bandbreedte gedefinieerd, omdat deze categorie illiquide is. 23

24 5.2. Benchmarks In tabel 3 staat een weergave per categorie van de gehanteerde benchmark ten behoeve van de performancemeting. In aanvulling op tabel 3 wordt op een aantal benchmarks een korte toelichting gegeven: Voor de categorieën waarin is aangegeven dat de benchmark gelijk is aan de portefeuille geldt dat de eurowaarde in de normportefeuille zich (tussen rebalancingmomenten) ontwikkelt conform de eurowaarde van de feitelijke portefeuille; Voor Hoogrentende Staatsobligaties, Aandelen Noord Amerika en Aandelen Europa kunnen de benchmarks naar verwachting gedurende 2015 wijzigen. Beleggingscategorie Benchmark Matching Portefeuille Vastrentende Waarden Langlopende Staatsobligaties Portefeuille Investment Grade Bedrijfsobligaties Customised 1 Euro Senior Corporates Investment Grade Index Matching Overlay & Liquide middelen Return Portefeuille Hoogrentende obligaties Portefeuille Bank Loans Credit Suisse Institutional Western European Leveraged Loan Index (non US$ - hedged to Euro) Verenigde Staten BoA Merrill Lynch BB-B US Non-Financial High Yield Constrained Index (unhedged) Europa Hoogrentende Staatsobligaties 3 Aandelen Noord Amerika 3 BoA Merrill Lynch BB-B European Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (unhedged) 75% Customised 2 JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified (EMBI) (unhedged) 25% Customized 4 JP Morgan Government Bond Index EM Global Diversified (GBI) (unhedged) Russell 1000 Net Return Index (unhedged) Europa 3 MN Exclusions on MSCI Europe Net Total Return Index (unhedged) 2 Verre Oosten Opkomende Landen Private Equity MSCI Daily Net Total Return Pacific Free Index (unhedged) MSCI Daily Net Total Return Emerging Markets Index (unhedged) Portefeuille Onroerend Goed & Infrastructuur Direct Onroerend Goed Infrastructuur Tabel 3: benchmarks portefeuille Op jaarbasis investors in Non-listed Real Estate Vehicles Core Index (INREV), gedurende het jaar wordt het benchmarkrendement gelijkgesteld aan het portefeuillerendement Portefeuille 1. Het beleggingsuniversum is gedefinieerd door de Iboxx Eur Corporate Return Index. De wegingen worden bepaald op basis van een door MN ontwikkeld score model waarbij een optimale spreiding over sectoren wordt nagestreefd. 2. De benchmark wordt aangepast voor het MN uitsluitingbeleid als onderdeel van het MVB beleid. 3. Als gevolg van de strategie evaluaties van deze beleggingscategorieën kan in 2015 de benchmark wijzigen. 24

25 4. De standaardindex is specifiek gemaakt door de gewichten van de landen in de benchmark op 1 februari van elk jaar te fixeren overeenkomstig de weging in de standaardindex op dat moment voor de daarop volgende periode van 12 maanden Risicobeheersingsmaatregelen In deze paragraaf wordt een schematisch overzicht gegeven van de verschillende risicobeheersingsmaatregelen rondom de aansturing van de beleggingsportefeuille. Risico-onderdeel Norm Bandbreedte Frequentie Meting VEV 2 Max 25% n.v.t. Maandelijks Balansrisico (MtM) 10,5% 9%-12% Maandelijks Actie bij overschrijding Signalering bij overschrijding, advies MN tot eventuele actie, PF MN besluit Signalering bij overschrijding, advies MN tot eventuele actie, PF MN besluit Rente-afdekking (UFR) totaal 69% % Maandelijks Signalering bij overschrijding, advies MN tot eventuele actie, PF MN besluit Valuta-afdekking $ overige 75% 90% 90% 0% +/- 1.0% totale vermogen (of maximaal +/-10% op betreffende vreemde valuta exposure) Wekelijks Liquiditeiten 1,5% 0%-3% Maandelijks Concentratierisico Binnen categorieën: limieten binnen mandaten Op portefeuilleniveau: tegenpartijbeleid inzake deposito s en derivaten Tegenpartijbeleid rondom geldmarktinstrumenten en derivaten Tegenpartijrisico Het Collateral management beleid Tabel 4: Samenvatting normen risicobeheersingsmaatregelen Wekelijkse toets en terug naar norm bij overschrijding Signalering bij overschrijding, advies MN tot eventuele actie, PF MN besluit Aanvullend op de tabel de volgende opmerkingen: De norm en bandbreedte van het balansrisico zijn gebaseerd op de marktrente. Het balansrisico wordt berekend middels een exponentieel gewogen voortschrijdend gemiddelde (EWMA) 2 Dit betreft een inschatting van de omrekening van het huidige maximum van 117% naar het nieuwe FTK. Onbekend is of dit ook in 2015 van toepassing zal zijn. Zo ja, dan zal dit percentage geeüpdate worden, als de nieuwe rekenmethodiek van het VEV definitief bekend is. 3 Dit percentage kan in de loop van 2015 herijkt worden, indien de DNB in 2015 de methodiek bij de bepaling van de (UFR) curve aanpast. 25

26 volatiliteit berekend op basis van 5 jaar historie aan week-op-week rendementen met een smoothing factor 0,97. De norm en bandbreedte van de renteafdekking zijn gebaseerd op UFR rente. De totale renteafdekking wordt berekend door de DV01 4 van de beleggingen te delen op de DV01 van de verplichtingen. De normafdekking van de verschillende looptijden van de renteafdekking is gelijk aan de norm voor de totale afdekking. De bandbreedte om de afdekking van de verschillende looptijden is gelijk aan de (absolute-) bandbreedte op totaal niveau. De bandbreedte van de renteafdekking is bedoeld om afwijkingen van de richtlijn die ontstaan door marktbewegingen en/of wijzigingen in de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen tijdig te signaleren en te corrigeren. De bandbreedte wordt niet gebruikt door MN om actieve posities in te nemen. Correctie van de renteafdekking zal worden uitgevoerd na bestuursakkoord over of, en zo ja, de wijze waarop, de renteafdekking wordt aangepast. In beginsel wordt een cash positie van 0-3% aangehouden. De liquiditeitsbehoefte wordt in belangrijke mate bepaald door de ontwikkeling van de waarde van de valuta- en rentederivaten en nu non cash collateral is ingeregeld, met name de afrekenmomenten van de valutatermijncontracten. Deze positie kan zeer beweeglijk zijn. Een meer uitgebreide toelichting op de valuta-afdekking is opgenomen in het MN valutabeleid Actief risico Binnen de portefeuille vindt binnen een aantal beleggingscategorieën actief beheer plaats, met als doel een outperformance te behalen ten opzichte van de geldende benchmark. Het actieve risico betreft het risico behorende bij het actieve beheer op een aantal beleggingscategorieën binnen de liquide obligatieportefeuille en liquide returnportefeuille. In de volgende tabel zijn de actieve risicobudgetten (tracking error: verwachte afwijking van het feitelijke rendement ten opzichte van de benchmark) op de relevante beleggingscategorieën weergegeven. Beleggingscategorie Belegging Beleid Matching Portefeuille Vastrentende Waarden Ex ante Tracking Error Budget Langlopende Staatsobligaties Discretionair Passief n.v.t Investment Grade Bedrijfsobligaties Mn Services Euro Investment Grade Credit Fund Actief 1.0% Return Portefeuille Hoogrentende obligaties Bank Loans Babson Capital Europe LTD Dover Credit Limited Actief 7.0% Europa Mn Services Europees High Yield Fonds Actief 5.0% Verenigde Staten Mn Services US High Yield Fonds Actief 5.0% Hoogrentende Staatsobligaties Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets Actief 2.5% Aandelen Noord Amerika Mn Services Aandelenfonds Noord-Amerika Passief 0.5% Europa Mn Services Aandelenfonds Europa Passief 0.5% Verre Oosten Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten Passief 0.5% Opkomende Landen Mn Services Aandelenfonds Emerging Markets Actief 4.0% Private Equity Mn Services Private Equity Fonds 2008 & 2009 Actief n.v.t 4 DV01 is de waardemutatie bij een rentesprong van 0,01%. 26

27 Onroerend Goed & Infrastructuur Direct Onroerend Goed Mn Services Onroerend Goed Europa Fonds Actief n.v.t Infrastructuur Mn Services Infrastructuur Fonds Actief n.v.t Tabel 5: tracking error limieten 5.5. Commitments Infrastructuur en Private Equity De portefeuille Private Equity en Infrastructuur worden opgebouwd door middel van commitments. In onderstaande tabel is aangegeven welke bedragen reeds zijn gecommitteerd en (mogelijk) zullen worden opgevraagd door de manager op het moment dat geschikte investeringsmogelijkheden zijn gevonden (op totaal fonds niveau). Mn PE 2008 fonds EUR 1.7 mln Mn PE 2009 fonds EUR 5.6 mln Mn Infrastructuur fonds EUR 6.0 miljoen 5, ca. USD 7,5 mln Tabel 6: Openstaande commitments 5.6. Uitvoering MVB beleid PF MN mandateert MN om uitvoering te geven aan het MVB beleid, zoals beschreven in het MN MVB beleid Ingangsdatum en wijzigingsprocedure Dit Beleggingsplan 2014 gaat in op 1 januari 2015 en is geldig tot een nieuw beleggingsplan is vastgesteld. Tussentijds zijn wijzigingen op onderdelen van dit beleggingsplan mogelijk. Wijzigingen zullen schriftelijk worden vastgelegd. 5 Betreft nieuw commitment uit hoofde van beleggingsplan

28 5.8. Akkoord PF MN verklaart akkoord te zijn met de beschreven afspraken. Aldus overeengekomen en getekend te [ ] op [ ]2014 Namens PF MN Naam: Naam: Functie: Voorzitter Functie: Namens Mn Services N.V. Naam: Drs. R. Hagendijk Naam: Drs. W.M.A.E. Mutsaers Functie: Directeur Functie: Directeur 28

29 Bijlage 1. Economische vooruitzichten Samenvatting Onderliggend heeft zich het afgelopen halve decennium voor activa markten een positieve spiraal van gematigde groei, grote overcapaciteit, lage inflatie, ruime monetaire condities, lage rentes, een search for return, verbeterende bedrijfsfundamentals en, initieel, gunstige waarderingen voltrokken. Er lijkt consensus te bestaan dat deze virtueuze cirkel voorlopig niet significant doorbroken zal worden. Dat lijkt een juiste inschatting. In het basisscenario Normalisering voor de komende drie jaar blijft de cyclische economische groei te laag om de overcapaciteit snel weg te werken. Hierdoor blijft per saldo de inflatie beteugeld en zullen centrale banken een ruim beleid blijven voeren. Rentes blijven daarbij onder hun evenwichtsniveau. In fundamentele factoren als winstmarges en defaults zit niet veel verbeterruimte meer, maar snelle verslechtering wordt in deze omstandigheden ook niet verwacht. Pas wanneer het economisch herstel tegen het einde van de scenariohorizon tegen capaciteitsgrenzen aan loopt, zal inflatoire druk ontstaan, centrale banken hun beleid sneller verkrappen, de mondiale liquiditeit significant afnemen, rentes stijgen, de loon- en financiering kosten voor bedrijven toenemen, et cetera. Dan ontstaat forsere tegenwind voor activamarkten. De voornaamste risicoscenario s zijn: o Dat economieën (veel) eerder hun capaciteitsgrenzen bereiken dan in het basis scenario wordt aangenomen. Met andere woorden, bovengenoemde tegenwind voor activamarkten kan dan al eerder optreden. Dit risico is het meest prominent in de VS. Wanneer dit zou leiden tot een plotseling agressievere beleidsexit door de Fed, dan kan de mondiale bull market sneller dan verwacht ontsporen. o Anderzijds kan economische terugval en/of te veel overcapaciteit aanhoudende neerwaartse druk op de inflatie houden, waardoor een omslag naar deflatie plaatsvindt. Ook deflatie zou activamarkten een aanzienlijk gevaar vormen. Dit gevaar lijkt vooral uit de EMU en China te komen, met waarschijnlijk mondiale uitstraling. Zwakke economische omstandigheden Zoals genoegzaam bekend, introduceerde PIMCO in 2009 de New Normal thesis om de door hen verwachte omstandigheden in het post crisis tijdperk te beschrijven. In een notendop leerde de New Normal dat beleggers moesten leren leven met structureel lagere en meer volatiele economische groei en asset returns. In ontwikkelde economieën werden schuldsanering en balansreparatie gezien als de kern karakteristieken van dit tijdperk. Er zou dus sprake worden van een balansrecessie in plaats van een reguliere naoorlogse recessie die met ruimer monetair beleid kon worden beëindigd. Opkomende economieën, met veelal een op export gebaseerd groeimodel, zouden eveneens de negatieve impact voelen via lagere mondiale vraag. Dus op praktisch alle fronten werd de post crisis periode verwacht de keerzijde te worden van de pre crisis decennia, waarin ontwikkelde economieën schuld opbouwden in een accelererend tempo, de economische groei relatief stabiel en hoog was, de inflatie laag, opkomende economieën sterk expandeerden als gevolg van een exportboom en asset markten veelal sterke returns lieten zien. 29

30 Deze verwachtingen waren voor een belangrijk deel gebaseerd op extensieve studies van academische economen als Reinhart/Rogoff 6 en Japan specialist Richard Koo over de fall-out van gebarsten asset bubbels en in grote lijn gedeeld door partijen als Bridgewater en Roubini Economics. De Reinhart en Rogoff studie identificeerde vier archetypes van schuldsanering door de geschiedenis: hogere groei, hogere inflatie, grootschalige schuldafschrijving of geleidelijke schuldafbetaling (a.k.a. de broekriem aantrekken). De laatste methode was de toegepaste in circa de helft van de schuldsaneringperioden in acht bestudeerde eeuwen, dus dat was waar de PIMCO s en de Bridgewater s hun New Normal grotendeels op baseerde. De graduele schuldsanering zou vervolgens tot structureel lagere vraag leiden, hierdoor winstgroei geraakt zou worden en faillissementen zouden oplopen, waardoor de returns op corporate assets lager zou komen te liggen. Vanwege de intuïtieve aantrekkingskracht en empirische onderbouwing werd de New Normal thesis al snel de kapstok waaraan het de meeste voorspellers hun verwachtingen spiegelden. De praktijk bleek weerbarstig. Een Bloomberg artikel begin 2013 kopte treffend No New Normal as stocks and bonds rallied like the 1990 s waarin werd opgetekend dat PIMCO slechts half gelijk had gekregen. Dat wil zeggen, het had gelijk ten aanzien van de economie, maar zat er naast ten aanzien van asset markten. Diverse risky asset markten noteerden 3-cijferige cumulatieve returns gedurende de post crisis jaren. Hoe valt deze counterintuïtieve discrepantie tussen economie en markten te verklaren? waren een gunstige achtergrond voor asset markten De diepe recessie van 2009 creëerde in ontwikkelde economieën ongeëvenaarde hoeveelheden overcapaciteit. Normaliter betekent in een recessie gecreëerde overcapaciteit dat de economie in de herstelfase daaropvolgend ruimte heeft om te groeien zonder tegen capaciteitsgrenzen aan te lopen. In dit geval echter werd de groei geremd door de schuldsanering. De groei kwam hierdoor amper boven de trendgroei uit, waardoor de overcapaciteit in stand bleef. Ondertussen werden opkomende landen inderdaad geraakt door de forse afname van de mondiale vraag. Zij counterden dit evenwel met massale binnenlandse stimulering. Zo was de stimulering in China als percentage van de economie groter dan in Westerse economieën. In China werd hiermee echter niet de vraagkant, maar de aanbodkant van de economie opgedreven. In mindere mate gold dit ook in andere opkomende economieën. 6 This Time Is Different:Eight Centuries of Financial Folly. C.M. Reinhart & K.S. Rogoff,

31 Deze combinatie van te lage vraag in ontwikkelde economieën en te veel aanbod in opkomende economieën leidde tot mondiaal disinflatoire omstandigheden. De lage groei en inflatie maakten dat centrale banken vol op het monetaire gaspedaal moesten en konden staan. Zouden zij dit niet doen, dan zou deflatie dreigen. Bovendien waren de meeste assets door de kredietcrisis sterk ondergewaardeerd geraakt, waardoor centrale banken voorlopig niet hoefden te vrezen voor nieuwe bubbels. Sterker nog, voor de Fed lijkt het bewust beleid geweest te zijn de asset prijzen op te drijven om zo de balansreparatie via stijgende vermogens in plaats van schuldreductie te laten verlopen. Eén asset wilde de Fed echter graag juist omlaag hebben, namelijk de dollar. Centrale banken in de rest van de wereld moesten de Fed hierin volgen. Een significant krapper beleid dan de Fed zou te veel opwaartse druk op de eigen valuta betekenen, hetgeen nog eens extra neerwaartse druk op een al zwakke economie zou zetten. Het zeer ruime monetaire beleid en de resulterende lage rentes hadden vanwege balans sanering bij zowel huishoudens, bedrijven en banken maar beperkt direct economisch effect. Het door centrale banken in het systeem gebrachte geld werd niet naar de economie doorgezet. De kredietverlening bleef 31

32 laag. Dit geld stroomde in toenemende mate naar de financiële markten. Hetzij door directe aankopen van centrale banken, hetzij door de hen gecreëerde search for return. Lage rentes op cash en veilige staatsobligaties - veelal negatieve rendementen in reële termen - dwongen beleggers te investeren in risicovollere assets met hogere verwachte returns. Los van deze flow effecten heeft ook de vertrouwensfactor van de enorme centrale bank put de markten opgedreven. Beleggers waren overtuigd dat centrale banken alles op alles zouden zetten om een nieuwe crisis te voorkomen. En zij zagen centrale banken hier ook toe in staat, gezien de afwezigheid van inflatiedreiging. Dreigende risico events pasten in dit beeld in de zin dat zij leidden tot lagere groei en ruimer monetair beleid. Zo startte de Fed laat 2012 in anticipatie op de naderende fiscal cliff met QE3 en startte de ECB via LTRO s met grootschalige balansexpansie in reactie op de eurocrisis....evenals voor fundamentals en waarderingen Activakoersen zijn niet alleen opgedreven door de hoge liquiditeit. De lage economische groei omgeving en de overvloedige liquiditeit waren ook positief voor bedrijfsfundamentals. De zeer ruime arbeidsmarkten ontnamen werknemers iedere vorm van pricing power en duwden de loonstijgingen naar zeer lage niveaus. Ondanks gedaalde productiviteitsgroei zijn hierdoor ook de loonkosten per eenheid product zeer laag gebleven. Hierdoor zijn in de VS zelfs de winsten als percentage van de economie naar een historisch hoogtepunt gestegen. De hogere winsten waren niet alleen het resultaat van de lage loonkosten. Ook andere karakteristieken van de lage economische groei omgeving speelde hierbij een positieve rol. Zo leidde de search for return tot een zeer ruim aanbod van kapitaal voor bedrijven. Zij konden leningen herfinancieren tegen lagere rentes en langere looptijden en zo de wall of maturity platdrukken en de financieringskosten verlagen. Rentes op investment grade bedrijfsobligaties daalden zelfs naar naoorlogse dieptepunten. Daarnaast zagen bedrijven vanwege de overcapaciteit en lage vraag weinig reden tot 32

33 investeren. Investeringsuitgaven waren derhalve laag. Door de beperkte uitgaven werden ongeëvenaarde cashbuffers opgebouwd. Dit gebeurde ook deels onder druk van aandeelhouders. Behoudend acterende bedrijven werden door de aandeelhouder beloont met hogere koersen. Aandelenhouders werden op hun beurt weer beloond door mee te delen in de hoge cashaccumulatie en koersstijging via toenemende dividenden en share buybacks. Tenslotte werd door het lagere niveau van economische activiteit de kosten voor grondstoffen beteugeld. De grondstoffenprijzen veerden na een zeer scherpe daling tijdens de kredietcrisis in 2010 en 2011 weer hard op als gevolg economisch herstel, de Arabische lente en Fukushima. Daarna echter is de periode 2011 tot op heden één van de minst volatiele perioden uit de recente geschiedenis van de grondstoffenmarkt geweest. Zo fluctueert de olieprijs sinds 2011 grofweg in een range van 90 tot 120 dollar per vat en tendeerde daarin toenemend naar het middenpunt. De shale revolutie in de VS is daar sterk debet aan. Aanboduitval in Iran, Nigeria, Libië en Syrië werd zo ongeveer één-op-één gecompenseerd door het toenemende aanbod in de VS. Het resultaat van dit alles is historisch hoge winstmarges (in de VS) en historisch lage defaults. Deze sterk verbeterende fundamentals in combinatie met de scherpe koersdalingen van 2007 tot 2009 hielden ook de waarderingen van veel assets redelijk gunstig. Kortom, de mondiale economie en financiële markten hebben zich sinds de crisis in feite in een virtueuze cirkel bevonden. Gematigde cyclische groei leidde tot aanhoudende overcapaciteit leidde tot zeer lage inflatie leidde tot extreem ruim monetair beleid leidde tot zeer lage rentes leidde tot een search for yield leidde tot verbeterende bedrijfsfundamentals leidde tot gunstige waarderingen. Hoe verder? Inmiddels is het hiervoor beschreven wereldbeeld consensus geworden onder economen en grofweg verdisconteerd in activamarkten. Beleggers verwachten noch een recessie, noch een groei uitbraak aan de bovenzijde. Voorgaande naoorlogse cycli werden doorgaans afgebroken wanneer de economie tegen 33

34 capaciteitsgrenzen aanliep en centrale banken daardoor de inflatoire druk de kop in moesten drukken. Ditmaal wordt de cyclus verwacht veel vlakker en langer te zullen zijn, vanwege de diepte van de 2009 recessie en de zwakte van het herstel daarna. Er wordt hierdoor ook gerekend met aanhoudend lage inflatie en een slechts zeer geleidelijke afbouw van het zeer ruime beleid van centrale banken. Forward rentes zijn historisch gezien laag. Consensus ziet winstmarges verder oplopen. En als Moody s representatief is voor de markt, zijn ook de consensus default verwachtingen zeer laag. Kortom, de financiële markten lijken te extrapoleren dat de virtueuze cirkel van de post crisis periode voorlopig zal aanhouden. Het is derhalve zaak om te analyseren of dit inderdaad het geval zal worden en waar beleggers verrast zouden kunnen worden. Vanuit die invalshoek worden in het hiernavolgende de vooruitzichten voor de volgende elementen nader bezien: 1. Cyclische groei 2. Overcapaciteit 3. Inflatie 4. Monetair beleid 5. Bedrijfsfundamentals Normalisering mondiale groei In ontwikkelde economieën lijkt nu de meest intense fase van schuldsanering voorbij. In de private sector hebben de ruime monetaire condities, steeds verder dalende rentes en de resulterende activa inflatie sterk bijgedragen aan de balansreparatie. Zo is de dekkingsgraad van vooral Amerikaanse en Britse huishoudens met name door toenemend vermogen hersteld. Naast bedrijven hebben ook huishoudens leningen kunnen herfinancieren tegen lagere rentes en langere looptijden en zijn grotere cashbuffers opgebouwd. De renteverplichtingen zijn hierdoor fors gedaald en er tekent zich nu enige stabilisatie van de schuldsanering af. 34

35 In de publieke sector zijn inmiddels in veel ontwikkelde landen de jaarlijkse overheidstekorten aanzienlijk afgenomen, alsmede de druk van financiële markten en politiek tot verdere reductie. Zo is het overheidstekort in de VS terug op een niveau dat het komende decennium de staatsschuld stabiliseert en lijkt er in ieder geval de eerstkomende jaren weinig drang tot grootscheepse bezuinigingen. Ook in de EMU lijkt de druk om versneld tekorten te reduceren enigszins afgenomen. De laatste jaren hebben immers het averechtse effect hiervan aangetoond. Dat wil zeggen, te snelle bezuinigingen leiden tot diepe recessie hetgeen de tekortreductie remt. In Japan is nog altijd sprake van zeer grote overheidstekorten en een enorme staatschuld. Vandaar dat dit en volgend jaar de consumptiebelasting wordt verhoogd. Echter, uit angst dat dit een te grote groeivertraging zou opleveren, zijn tegelijkertijd fiscale maatregelen genomen om het bedrijfsleven te stimuleren. Per saldo zal derhalve slechts beperkt sprake worden van fiscale contractie. Toch zal waarschijnlijk nog geen sprake worden van een ongeremd mondiaal herstel. Ten eerste neemt in ontwikkelde economieën weliswaar de intensiteit van de schuldsanering af, totaal verdwijnen zal deze niet. Zo is bijvoorbeeld de doelstelling voor EMU lidstaten om uiteindelijk de staatschulden terug te brengen binnen het 60% Maastricht criterium. Bijna geen van de lidstaten voldoet op dit moment aan dit criterium, ook Duitsland niet. Lage nominale groei compliceert de schuldsanering en doet vermoeden dat sprake zal worden van een langgerekt proces. Met andere woorden, weliswaar zal de broekriem niet veel strakker getrokken worden, hij zal nog jaren strak blijven zitten. Ook de balanssanering in de private sector in ontwikkelde landen is nog niet overal voltooid. Met name de balans van het Europese bankwezen is afgezet tegen de totale omvang van de economie nog enorm. Onder druk van verscherpte regelgeving lijkt de afbouw van balansen nog jaren te zullen aanhouden. Het Amerikaanse bankwezen is inmiddels een stuk gezonder, maar ook daar lijken scherpere regels hernieuwde grootscheepse expansie te voorkomen. Dit schept in ontwikkelde landen grosso modo het beeld dat de deleveraging geleidelijk afneemt, maar dat voorlopig nog geen sprake zal worden van grootscheepse releveraging. Per saldo gematigde kredietverlening lijkt de komende jaren het beeld te blijven. In combinatie met nog ruime arbeidsmarkten en lage loonstijgingen blijft dit een rem op de bestedingen houden (hierover hieronder meer). 35

36 Bovendien zijn in opkomende landen de afgelopen jaren de schulden in de private sector juist opgebouwd, met name in China. Zoals gezegd, deze economieën moesten gestimuleerd worden om te compenseren voor de afgenomen mondiale vraag. De tucht van de financiële markten lijkt nu van ontwikkelde naar opkomende landen te zijn verschoven, zoals de tapering schok vorig jaar aantoonde. Het zijn nu de opkomende landen die hun huis op orde moeten brengen. In China was al eerder het besef ingetreden bij de politieke leiding dat een op hoge krediet verlening, investeringen en export gestoeld groeimodel op de lange termijn onhoudbaar is. China streeft daarom naar een nieuw groeimodel dat veel meer gebaseerd is op consumptie en minder op investeringen, alsmede naar graduele schuldafbouw. Dit lijkt de komende jaren per saldo een rem te houden op de Chinese groei. Naast de mondiale pockets van aanhoudende schuldsanering (EMU banken, EMU periferie, China en enkele andere opkomende economieën) zal waarschijnlijk ook een drive naar structurele hervorming blijven bestaan. Hervormingen kennen veelal een J-curve waarbij de groei in eerste instantie geremd wordt, voordat de vruchten geplukt kunnen worden. 36

37 Per saldo levert dit groeiverwachtingen op voor ontwikkelde economieën die weliswaar boven de lage post crisis range liggen, maar onder pre crisis niveaus. De groei van opkomende economieën zal waarschijnlijk vrij stabiel zijn, maar op een lager niveau dan zij het afgelopen anderhalve decennium gewend waren. Uit de voorspellingen blijkt ook dat de regionale divergentie zal aanhouden....leidt tot geleidelijke afname overcapaciteit Hoe dienen bovenstaande groeiverwachtingen te worden geïnterpreteerd? Belangrijke vraag is hoe snel op basis van deze cyclische groei de mondiale economie op volledige capaciteitsbezetting komt. Om te beginnen is volledige capaciteitsbezetting voor de Fed expliciet (en voor andere centrale banken impliciet) een van de doelstellingen. Bovendien kunnen capaciteitstekorten veel van de positieve elementen van de virtueuze cirkel voor activamarkten op hun kop zetten. Immers, bij capaciteitstekorten zal waarschijnlijk inflatoire druk ontstaan, zullen centrale banken hun beleid sneller verkrappen, de mondiale liquiditeit daardoor significant afnemen, rentes stijgen, de loon- en financieringskosten voor bedrijven toenemen, et cetera. Anderzijds kan te lang te veel overcapaciteit, aanhoudende neerwaartse druk op de inflatie houden, waardoor een omslag naar deflatie dreigt. Ook deflatie zou de virtueuze cirkel voor activamarkten doorbreken. Dus waar staan we wat betreft de overcapaciteit en hoe snel kan deze op basis van de cyclische groei verwacht worden te verdwijnen? Om te beginnen kan geconstateerd worden dat een flink aantal ontwikkelde economieën door het zwakke herstel nog niet terug zijn op de oude piekomvang van Dit geldt met name voor de Europese. In de EMU zijn het vooral de perifere economieën die er voor zorgen dat de regio als geheel nog achter loopt op de oude piek. Hierdoor is de EMU economie nog altijd een paar procent kleiner dan in De Duitse, en in mindere mate de Franse, economie zijn inmiddels hun 2008-piek wel overgroeit. De Duitse economie is inmiddels ongeveer 4% groter dan in Dit geldt ook voor de Amerikaanse (circa 7% groter dan in 2008) en sinds kort de Japanse. 37

38 Echter, om de mate van overcapaciteit beter in te schatten, dient de ontwikkeling van economieën afgezet te worden tegen hun trendgroeipad. Deze trend (of potentiële) groei is grofweg de combinatie van de groei van de beroepsbevolking en van de productiviteit. In economenjargon heet het gat tussen de potentiële en werkelijke omvang van een economie de output gap. De output gap is daarmee een grove top down inschatting van hoe ver een economie is verwijderd van diens evenwichtsconditie met volledige capaciteitsbezetting. Vertaald naar de arbeidsmarkt hebben we het dan over de employment gap. De employment gap laat het verschil zien tussen de werkelijke werkloosheid en de werkloosheid wanneer de economie op volle potentie draait. Deze laatste heet ook wel de evenwichtswerkloosheid of NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment). NAIRU is dus het werkloosheidsniveau waarop volledige werkloosheid bestaat, maar nog geen arbeidstekorten bestaan die de (loon)inflatie opdrijven. Wanneer naar de inschattingen van output en employment gaps van officiële (internationale) instituten wordt gekeken, dan tonen deze nog altijd een aanzienlijke mate van overcapaciteit in ontwikkelde economieën, met name in de Trans-Atlantische. Ook in de VS is hier ondanks de hogere groei dan in de EMU volgens bijvoorbeeld het IMF en de OECD nog sprake van. 38

39 De vraag is vervolgens hoe snel deze overcapaciteit op basis van de verwachte cyclische groei zal verdwijnen. Anders gezegd, hoe snel zullen deze economieën weer in hun normale staat van volledige capaciteitsbezetting geraken. Ten aanzien van de EMU bestaat weinig twijfel dat dit nog vele jaren zal duren. De verwachte cyclische groei voor de gehele scenariohorizon ligt er slechts licht boven de potentiële groei, waardoor de overcapaciteit en werkloosheid slechts zeer geleidelijk zal worden weggewerkt. Voor de VS ligt dit enigszins anders. Internationale organisaties als het IMF en de OECD berekenen aanzienlijke output gaps voor de Amerikaanse economie in 2014 van rond 3%. De potentiële groei is door de kredietcrisis wat gedaald volgens bijvoorbeeld de partijonafhankelijke Congressional Budget Office en de OECD naar nu rond 2%. Als hier de cyclische groeiverwachting van 2,5% in 2014 en 3% in 2015/16/17 tegenover wordt gezet, zal de output gap zo ongeveer in 2017 gedicht zijn. Dit betekent echter nog altijd dat ook de Amerikaanse economie wordt verwacht het diepe gat dat door de kredietcrisis is geslagen pas tegen het einde van de scenariohorizon gedicht te hebben. Hierbij dient wel vermeldt te worden dat een toenemend aantal economen van private partijen veronderstelt dat naast afnemende groei van de beroepsbevolking ook de productiviteitsstijging sinds de kredietcrisis structureel lager is komen te liggen. Zij schatten de potentiële groei in de VS derhalve lager in dan de 2% waar officiële instanties vanuit gaan. Zo bezien heeft de cyclische groei de laatste jaren boven de potentiële groei gelegen en is al een aanzienlijk deel van de overcapaciteit weggewerkt. In combinatie met capaciteitsdestructie en de lage investeringen van de laatste jaren denken deze economen dan ook dat de Amerikaanse economie het punt van volledige capaciteitsbezetting al (veel) dichter is genaderd. Ten aanzien van de arbeidsmarkt bestaat een soortgelijke discussie. Op het eerste gezicht gaat het met de Amerikaanse arbeidsmarkt recentelijk snel de goede kant op. De werkloosheid is gedaald naar 6,3%. Daar de meeste inschattingen voor de evenwichtswerkloosheid (NAIRU) rond de 5,5%-6% liggen, lijkt de employment gap dus bijna gedicht. Zo bezien, kan al gedurende dit jaar loondruk gaan ontstaan. Waarover bestaat dan nog discussie? De discussie gaat vooral over in hoeverre het headline werkloosheidcijfer een juiste reflectie is van de staat van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Wat dit betreft is de economengemeenschap grofweg in twee scholen te verdelen. Ten eerste is er een groep economen die op basis van een bredere set indicatoren nog veel ruimte in de Amerikaanse arbeidsmarkt zien. Zij zien een nog grote mate van schaduw werkloosheid. Hiertegenover bestaat evenwel een groep economen die veronderstelt dat een grote groep mensen definitief uit de arbeidsmarkt zijn getreden om demografische redenen of vanwege verlies van 39

40 vaardigheden. De structurele werkloosheid ligt dan beduidend hoger en daarmee het moment dat de loonstijgingen significant gaan oplopen (beduidend) dichterbij. De conclusie van dit arbeidsmarktdebat ligt in de ontwikkeling van de loonstijgingen. Blijven de loonstijgingen laag, dan wijst dit op een inderdaad nog ruime arbeidsmarkt. Nemen de loonstijgingen toe, dan blijkt de ruimte in de arbeidsmarkt verdwenen. Voorlopig bevinden de loonstijgingen zich nog in de zijwaartse trend van de laatste jaren en zijn deze nog ver verwijderd van pre crisis niveaus. In het basisscenario wordt uitgegaan van een nog aanzienlijke mate van schaduwwerkloosheid en daardoor nog ruime arbeidsmarkt (zie box I op de volgende pagina). Dit betekent dat wellicht de loonstijgingen enigszins zullen oplopen, maar per saldo laag zullen blijven. Wel liggen wat dit betreft de risico s aan de bovenkant. Dat wil zeggen, de kans bestaat dat de lonen harder oplopen dan aangenomen (zie hiervoor het alternatieve scenario Agressieve beleidsafbouw Fed op pagina??). In opkomende landen is veel minder sprake van overcapaciteit dan in ontwikkelde, aangezien de 2009 recessie er veel minder diep was. Wel heeft zich door de sinds 2011 lagere groei een kleine output gap geopend. Het risico bestaat ook dat de output gap in opkomende landen gaat toenemen. In opkomende landen heeft het afgelopen decennium een ongeëvenaarde expansie van de productiecapaciteit plaatsgevonden. Zolang een dergelijke expansie gaande is, is nog sprake van een groeistimulerend effect. Immers, de investeringen zelf verhogen in die fase niet alleen de aanbodkant van de economie, maar ook de vraag naar investeringsgoederen. Echter wanneer de investeringscyclus piekt, valt de vraagimpuls daarvan weg, maar blijft de opgebouwde capaciteit in stand. Sommige economen vrezen dat de investeringsboom in opkomende landen nu inderdaad spoedig zou kunnen gaan uitpieken. Dit als gevolg van ontoereikende winstgevendheid of omdat beleidsmakers de investeringen willen terugdringen om kredietbubbels te voorkomen. Dit fenomeen heeft zich in China de laatste jaren al voltrokken. Door de lagere cyclische groei kan volgens berekeningen van het IMF de Chinese output gap wel eens rond de 6% zijn. De basisaanname is dat ondanks geleidelijk aantrekkende cyclische groei, de eerst komende jaren de overcapaciteit in de mondiale economie waarschijnlijk nog aanzienlijk zal zijn; met name in de Westerse economieën en China. 40

41 Box I: De Amerikaanse arbeidsmarkt Voor de economische groei in de VS en het monetaire beleid van de Fed en daarmee voor de financiële markten - speelt de ontwikkeling van de Amerikaanse arbeidsmarkt een belangrijke rol. Waarom wordt in het MN basis scenario uitgegaan van een nog ruime Amerikaanse arbeidsmarkt en laagblijvende loonstijgingen? Sinds 2008 is de bevolking van werkzame leeftijd in de VS met zo n 15 miljoen toegenomen. Hiertegenover is het totaal aantal banen nu pas net terug op de piekomvang van M.a.w., er zijn sinds de kredietcrisis 15 miljoen mensen van werkzame leeftijd bijgekomen waarvoor amper extra banen zijn gecreëerd. Slechts omdat hier tegenover de arbeidsparticipatie aanzienlijk is afgenomen, heeft dit niet tot hoogblijvende werkloosheid geleid. Wanneer de participatie sinds 2008 gelijk gebleven zou zijn, zou de werkloosheid nog wel altijd rond 11% liggen. Dat mensen de arbeidsmarkt verlaten, is een fenomeen dat vaker in recessies constateerbaar is; de zogenaamde ontmoedigde werkers. Zo hebben bijvoorbeeld veel jongeren langer doorgestudeerd, omdat zij moeilijk aan een baan konden komen. Het is moeilijk in te schatten of deze allemaal terug zullen keren naar de arbeidsmarkt, maar het verleden toont aan dat dit vaak in ieder geval deels wel het geval is. Wanneer de arbeidsparticipatie na de forse daling van de laatste jaren weer met 1% toeneemt, betreft dit grofweg 2,5 miljoen mensen. Aannemende dat dit zich in een jaar zou voltrekken, dan moeten iedere maand ruim banen extra gecreëerd worden, om dit arbeidsaanbod te absorberen. Daarnaast zijn er nog veel mensen die parttime werken terwijl ze eigenlijk full time willen werken. Wanneer de economie verder aantrekt, kan derhalve een deel van de toenemende vraag naar arbeid ingevuld worden door bestaande werknemers die meer gaan werken. maar voorlopig zal sprake blijven van lage inflatie Deze groep schaduw werklozen die langs de zijlijn van de arbeidsmarkt staat om terug te keren wanneer de baanperspectieven verbeteren, is nu ook beduidend groter dan in het verleden. De aanname in het basis scenario is derhalve dat dit nog lange tijd de loonstijgingen zal beteugelen. 41

42 Zoals eerder aangegeven, is waarschijnlijk in 2013 een dieptepunt genoteerd voor de mondiale economische groei. Vanaf dit jaar wordt geleidelijk economisch herstel verwacht voor de komende jaren. Op basis van naoorlogse cycli kan verwacht worden dat de inflatie met enige vertraging met de economische groei mee zal stijgen. Echter, de stijging van de inflatie lijkt evenwel beperkt te zullen blijven. Ondanks de aantrekkende groei blijft waarschijnlijk de komende jaren nog sprake van overcapaciteit. Overcapaciteit betreft in feite niets meer of minder dan te weinig vraag ten opzichte van het (potentiële) aanbod. Bedrijven en werknemers hebben dan weinig mogelijkheden hun prijzen te verhogen, hetgeen de inflatoire druk beperkt. Bovendien blijft, zoals gezegd, de kredietverlening en daarmee de geldgroei waarschijnlijk laag. Vanuit monetaire hoek zal dan weinig inflatoire druk optreden. In de meeste regio s zal de inflatie naar de 2% centrale bank doelstelling opkruipen, maar traag en gespreid over jaren. In de EMU blijft de inflatie op een 3-jaars horizon nog (ruim) onder target liggen. Voor opkomende landen wordt zelfs verdere daling verwacht..waardoor centrale banken een ruim monetair beleid blijven voeren In principe zou de verwachte geleidelijke toename van de reële groei en inflatie tot een afbouw van het extreem ruime beleid van centrale banken moeten leiden. Immers, deze extreme maatregelen waren vooral geïmplementeerd om diepe depressie en/of deflatie te voorkomen. In sommige regio s (VS, VK) wordt dit waarschijnlijk ook inderdaad het geval. Elders (EMU, Japan) moet nog werk verzet worden om de inflatie op het beoogde niveau te krijgen. 42

43 Per saldo zullen in het basisscenario de komende jaren de monetaire condities nog (zeer) ruim blijven, aangezien vanwege de beperkte inflatoire druk, centrale banken de ruimte hebben om het economisch herstel te blijven stimuleren. Ook daar waar het beleid gradueel wordt afgebouwd, is slechts sprake van minder stimulering, maar nog geen daadwerkelijke afremming van de economie door centrale banken. Bank of England De Bank of England (BoE) zal waarschijnlijk voorop lopen in het afbouwen van het extreme beleid. De BoE is al enige tijd gestopt met het aankopen van obligaties. Ze zal waarschijnlijk de aangekochte obligaties niet actief terug verkopen aan de markt. Wel zal ze zal eind 2014 of vroeg 2015 beginnen met het verhogen van de beleidsrente, welke verwacht wordt eind 2017 diens normale evenwichtsniveau van circa 3% te bereiken. Echter, daar de rente de gehele scenariohorizon onder evenwichtsniveau blijft, blijft sprake van een stimulerend beleid. Federal Reserve De Federal Reserve (Fed) volgt de BoE. De beleidsnormalisering van de Fed zal waarschijnlijk het volgende pad vertonen. De huidige afbouw van het obligatie aankoopprogramma zal in het najaar van 2014 worden afgerond. Ze zal vanaf dat moment dus geen extra obligaties meer kopen. De Fed geeft echter aan dat ze de aangekochte financiële activa nog lang op haar balans zal houden en niet actief zal terug verkopen aan private partijen. De balans van de Fed zal dus slechts geleidelijk passief krimpen over vele jaren doordat ze de obligaties tot einde looptijd zal aanhouden. Wel zal ze grofweg mid-2015 beginnen met het verhogen van de beleidsrente. De renteverhogingen zullen geleidelijk verlopen richting het evenwichtsniveau van circa 4% in 2017/18. Ook voor de Fed betekent dit evenwel dat gedurende de gehele scenariohorizon een stimulerend beleid gevoerd zal worden, zij het afnemend stimulerend. Immers, de beleidsrente blijft nog jaren onder diens evenwichtsniveau. Geleidelijk oplopende, maar nog altijd gematigde inflatie biedt de Fed de mogelijkheid om volledige werkgelegenheid na te blijven streven. Voorvrouw Yellen heeft een brede interpretatie van volledige werkgelegenheid. Zij wil de grote groep schaduwwerklozen weer in het arbeidsproces integreren. Dit nalaten, zou een structureel sociaal probleem creëren. Niet alleen staat dan een grote groep burgers langs de zijlijn, ook zou de afhankelijkheidsratio zou er door verslechteren. Dit zou de 43

44 financiering van de in de VS op lange termijn al veel te hoog oplopende kosten van de vergrijzing nog eens extra compliceren. ECB Bij de ECB is de blik eerder op verdere verruiming van het beleid gericht, vanwege de lage inflatie. De lage inflatie in combinatie met lage reële groei zorgt voor lage nominale groei, hetgeen de benodigde schuldsanering compliceert. Hoewel de jaarlijkse overheidstekorten in toenemende mate voldoen aan het Maastricht criterium van kleiner dan 3% van het BBP, geldt dit voor de totale schuldniveaus nog zeker niet. Het zal in de meeste lidstaten nog vele jaren, soms zelfs decennia, duren voordat de staatschulden onder 60% van het BBP komen. Dit proces wordt extra bemoeilijkt wanneer sprake is van lage nominale groei. Bovendien sluimert in een lage inflatie omgeving het risico dat een onverwachte schok voor de economie tot deflatie leidt. Vandaar dat de ECB recent juist extra stimulerende maatregelen heeft genomen. De ECB heeft zowel de beleidsrente, als de rente die aan banken betaald wordt op hun reserves bij de ECB verlaagd. De laatste is naar (licht) negatief verlaagd. Banken moeten nu dus rente betalen om overtollige gelden bij de ECB te stallen. De ECB hoopt daarmee dat banken dit geld meer zullen gaan uitlenen. Ook heeft ze een nieuwe zogenaamde LTRO (Long Term Refinancing Operation) aangekondigd. Dit betekent dat banken weer goedkope langer lopende leningen bij de ECB kunnen afsluiten. Ditmaal echter onder de voorwaarde dat banken zelf meer krediet verstrekken aan bedrijven en huishoudens. De ECB geeft nu duidelijk aan eerst de komende kwartalen de impact van deze maatregelen te willen aanzien. Er zijn echter redenen om twijfel te hebben of deze maatregelen de nominale groei voldoende zullen kunnen opdrijven. De omvang van de LTRO zal afhangen van hoeveel banken uitlenen. Het verhogen van de kredietverlening is in deze opzet echter geen verplichting voor banken. Aangezien banken de eerdere leningen bij de ECB juist aan het terug betalen zijn, is de vraag hoeveel behoefte zij hebben aan een nieuwe leningen. Bovendien blijkt uit survey s dat funding en financiering voor banken niet meer de hoofdreden is om weinig krediet te verstrekken. De lage kredietverlening is nu meer het gevolg van verscherpte regelgeving en gematigde economische verwachtingen. Een behoefte aan extra LTRO geld lijkt dan ook geen hele grote stimulans te worden voor banken om meer krediet te verstrekken. 44

45 De rentes waren bovendien al zeer laag, waardoor het additionele positieve effect van de relatief beperkte - renteverlagingen als beperkt wordt ingeschat. Ook is het totaalbedrag aan reserves bij de ECB waarover banken nu rente moeten gaan betalen de laatste jaren al flink afgenomen. Het behelst nu nog 210 miljard euro. Tenslotte heeft deze negatieve rente op reserves ook de keerzijde dat het de winstgevendheid van banken raakt. Het risico bestaat dat banken ter compensatie de rentes die ze aan bedrijven en huishoudens rekenen juist verhogen. De ECB heeft aangegeven nog niet klaar te zijn. Met andere woorden, wanneer deze maatregelen niet voldoende werken, zal ze volgende stappen nemen. Ze zal dan waarschijnlijk eerst overgaan tot het opkopen van asset-backed securities (ABS). Het aanbod daarvan is in de EMU echter vrij beperkt. Vandaar dat de basisaanname is dat de ECB laat dit jaar of begin volgend jaar zal moeten overgaan op een grootschalige staatsobligatieaankoopprogramma, zoals de Fed, BoE en BoJ dat eerder hebben geïmplementeerd. Dit programma zal waarschijnlijk minimaal enkele honderden miljarden euro groot worden en verdeeld worden over staatsobligaties van de diverse lidstaten naar rato van de omvang van de economie. Bank of Japan De Bank of Japan (BoJ) is nog altijd druk doende met de in 2013 gestarte krachtige balansexpansie, waarin de balans door middel van vooral staatsobligatie aankopen in twee jaar verdubbeld zal worden. De basisaanname is dat dit beleid voltooid zal worden. De kans bestaat zelfs dat ze in de loop van 2014 additionele stimuleringsmaatregelen zal nemen, daar de economische groei verwacht wordt geraakt te worden door de consumptiebelastingverhoging. Zeker is dit echter niet. Hoe het ook zij, ook zonder deze extra maatregelen, wordt de BoJ verwacht een expanderend monetair beleid te voeren de komende jaren. Centrale banken opkomende landen Diverse opkomende landen hebben recent de rente verhoogd om kapitaaluitstroom en valutaval te remmen naar aanleiding van de 'tapering schok' en situatie Oekraïne. Aangenomen wordt echter dat de beleidsafbouw van de Fed uit haar zeer ruime monetaire beleid een geleidelijk proces zal worden. Ten aanzien van Oekraïne is de basisaanname dat geen escalatie zal optreden. Met andere woorden, de 'noodverhogingen' van beleidsrentes zullen geleidelijk kunnen worden teruggedraaid tegen de 45

46 achtergrond van gematigdere groei. China wordt verwacht een (verdere) omslag te maken van monetaire verkrapping naar weer een meer stimulerend beleid om hervormingen beter mogelijk te maken. Echter niet grootschalig, want men wil verdere bubbelvorming voorkomen. Per saldo zal op mondiale schaal gedurende de gehele 3-jaars scenariohorizon sprake blijven van ruime monetaire condities. De beleidsrentes in ontwikkelde landen zullen onder hun evenwichtsniveau blijven liggen en blijven daarmee de economie stimuleren. Wat betreft onconventionele maatregelen zal weliswaar de Fed nu spoedig haar obligatieaankoop programma beëindigen, maar andere centrale banken (ECB, BoJ, PBoC) zullen juist een expanderend beleid voeren. en de fundamentals sterk kunnen blijven De omstandigheden voor het bedrijfsleven in ontwikkelde economieën lijkt de eerstkomende jaren niet fundamenteel te zullen wijzigen. In het basisscenario blijft sprake van overcapaciteit, weinig noodzaak tot investeren, ruime arbeidsmarkten, stabiele grondstoffenprijzen en ruime financiële condities. Concreet betekent dit ten aanzien van de winstmarges dat de loonkosten per eenheid product beperkt zullen blijven evenals de financieringskosten. Cashposities zullen per saldo hoog blijven. In dergelijke omstandigheden zullen winstmarges eerder plateauen (VS) of doorstijgen (EMU) in plaats van mean reverten. Omgekeerd mag hetzelfde verwacht worden voor de lage defaults. Daar deze fundamentals al op historisch positieve niveaus liggen, zit er niet veel upside meer in, maar in de in het basisscenario verwachte economische omstandigheden lijken de fundamentals voorlopig geen significant obstakel te zullen vormen voor een verder aanhoudende bull market. Conclusie basisscenario Onderliggend heeft zich het afgelopen halve decennium voor asset markten een positieve spiraal van gematigde groei, grote overcapaciteit, lage inflatie, ruime monetaire condities, zeer lage rentes, een search for return, verbeterende bedrijfsfundamentals en gunstige waarderingen voltrokken. Er lijkt consensus te bestaan dat de economische cyclus en bull market nu ongeveer halverwege is - in tijd gemeten - en dat bovenstaande virtueuze cirkel voorlopig niet significant doorbroken zal worden. Dat lijkt een juiste inschatting. In het basisscenario Normalisering blijft de cyclische economische groei te laag om de overcapaciteit snel weg te werken. Hierdoor blijft per saldo de inflatie beteugeld en zullen centrale banken een ruim beleid blijven voeren. Rentes blijven daarbij onder hun evenwichtsniveau. In fundamentele factoren als winstmarges en defaults zit niet veel verbeterruimte meer, maar snelle verslechtering wordt in deze omstandigheden ook niet verwacht. Pas wanneer over enkele jaren het economisch herstel tegen capaciteitsgrenzen aan loopt, zal inflatoire druk ontstaan, centrale banken hun beleid sneller verkrappen, de mondiale liquiditeit significant afnemen, rentes stijgen, de loon- en financiering kosten voor bedrijven toenemen, et cetera. Pas dan komt de mondiale bull market daadwerkelijk in gevaar. Alternatief scenario Agressieve beleidsafbouw Fed Een snellere agressievere beleidsexit van de Fed dan aangenomen in het basisscenario heeft de potentie om de gunstige omstandigheden voor asset markten te doorbreken. Wat zou de Fed er toe kunnen brengen om hiertoe over te gaan? 46

47 Kort gezegd, een krappere arbeidsmarkt dan in het basisscenario wordt verondersteld. Janet Yellen heeft haar forward guidance (of wat daar nog van over is) sterk gestoeld op de onderliggende ontwikkelingen in de arbeidsmarkt. Zij heeft daarbij als uitgangspunt dat de Amerikaanse arbeidsmarkt nog altijd zeer ruim is. Ook zij gaat er vanuit dat er nog sprake is van een groot legioen schaduwwerklozen, dat op enig moment de participatiegraad weer zal toenemen en dat dit de loonstijgingen nog lang laag zal houden. Zoals gezegd, is er evenwel een groeiende minderheid van economen die stelt dat vooral naar kortdurige werkloosheid gekeken moet worden. Zij verwijzen daarbij naar empirisch onderzoek waaruit blijkt dat het de bewegingen in de kortdurige werkloosheid is die de loonstijgingen drijven. De kortdurige werkloosheid is inmiddels gedaald naar pre crisis dieptepunten. Feitelijk De facto stelt deze groep dat het leeuwendeel van de ontmoedigde werkers en langdurig werklozen niet meer zal terugkeren op de arbeidsmarkt. Dit om demografische redenen (pensionering), wegens het verlies van vaardigheden of wegens discriminatie van werkgevers. Zij zien dus de structurele werkloosheid beduidend hoger liggen en het moment dat de loonstijgingen significant gaan oplopen (beduidend) dichterbij liggen of al bereikt. Sterker nog, zij wijzen er op dat wanneer alleen naar productiewerkers gekeken wordt, de loonstijgingen sinds laat 2012 al in een geleidelijke uptrend zitten. Meer bewijs van hogere loonstijgingen zou het beleid van de Fed om diverse reden aanzienlijk kunnen wijzigen. Om te beginnen zal het haar inschattingen van de inflatievooruitzichten beïnvloeden. Een krapper blijkende arbeidsmarkt herbergt immers een groter risico van een loon-prijs spiraal. Bovendien zal het haar verwachtingen voor de reële groei upgraden. Lage loonstijgingen zijn nu nog een belangrijke missing link in het economisch herstel. Oplopende loonstijgingen dragen bij aan hogere bestedingen, herstel van de huizenmarkt en kredietvraag. Een snellere beleidsexit van de Fed zou de monetaire condities in de VS waarschijnlijk flink verkrappen. Verwacht mag worden dat niet alleen de beleidsrente, maar ook de langetermijnrentes en de dollar op zullen lopen. Voor de deels door lage rentes en liquiditeit gedreven risky asset markten zou dit plotseling een veel minder positieve achtergrond vormen. Bovendien komen de hoge winstmarges dan onder druk te staan als gevolg van looninflatie en hogere financieringslasten. Daar de Fed leidend is in de mondiale monetaire ontwikkelingen heeft dit scenario ook een potentieel negatieve mondiale uitstraling (zoals tijdens de tapering schok al bleek). Te meer daar een sterkere dollar de disinflatoire druk elders in de wereld kan doen afnemen, waardoor ook daar een minder ruim monetair beleid gevoerd zal worden. Alternatief scenario EMU / China deflatie In de EMU en China is het risico juist dat de overcapaciteit er groter is dan in het basisscenario wordt aangenomen, of dat de overcapaciteit dominanter is in de inflatieontwikkeling. Waar in het basisscenario wordt aangenomen dat gematigd economisch herstel in de EMU voldoende is om met enige vertraging de inflatie te doen opkruipen, blijkt dat in dit scenario niet het geval te zijn. Het verleden toont aan dat soms de disinflatoire trend pas keert wanneer de overcapaciteit (zo goed als) verdwenen is. Immers dan pas ontstaat weer pricing power voor bedrijven en werknemers. Gezien de al zeer lage stand van de inflatie en het feit dat het nog jaren zal duren voordat de overcapaciteit is verdwenen, bestaat het risico dat de disinflatie omslaat in deflatie. 47

48 Uiteraard zal de ECB dan alles uit de kast halen om deflatie te voorkomen en in het basisscenario zal ze daar ook in slagen. Echter, zolang de sanering van bankbalansen aanhoudt blijft het kredietkanaal gemankeerd, hetgeen de maatregelen van de ECB kunnen frustreren. In dit scenario past ook een nieuwe escalatie rond de nog altijd hoge perifere staatsschulden. Sommige perifere lidstaten zijn al in deflatie gezakt en anderen balanceren op de deflatiegrens. Verder toenemende deflatie vormt een risico voor de houdbaarheid van de schulden. In geval van deflatie blijft de hoofdsom van de schuld gelijk, maar de inkomsten en winsten, waaruit de rente- en aflossingsverplichtingen moeten worden voldaan, nemen af. Naarmate de deflatie toeneemt, verzwaart de schuldenlast verder. Zo kan zelfs de paradox ontstaan dat hoe meer schulden worden geliquideerd, hoe groter de schuldenlast wordt. Verdiepende deflatie kan zo fungeren als een prelude voor hernieuwde escalatie rond de schuldproblemen in de periferie. Ook in China ligt de inflatie ruim onder de doelstelling van de centrale bank. De productenprijzen in China zijn zelfs al enige tijd negatief. Verder dalende cyclische groei, krapper monetair beleid om de kredietbubbels te deflateren, dalende grondstoffenprijzen en / of tegenvallende mondiale groei zijn kandidaten om in China de disinflatie door te laten slaan naar daadwerkelijke deflatie. Ook hier kunnen beleidsmakers nog ingrijpen om dit te voorkomen, maar zij moeten een fijne balans houden tussen het deflateren van kredietmarkten en het inflateren van de reële economie. Een beleidsfout is dan sneller gemaakt. En ook in China herbergt een wegzakken in deflatie het risico van diepere schuldproblemen. Vanwege sterke handelsverbanden kunnen schuld-deflatie problemen in deze regio s elkaar ook versterken via wisselkoersen en importprijzen. Zeker nu de koers van de yuan niet zo fixed blijkt als gedacht. Hoewel de recent toegestane devaluatie waarschijnlijk bedoeld was om speculanten af te schrikken, is ook in China is niet uitgesloten dat valutadepreciatie onderdeel gaat uitmaken van deflatiebestrijding. Ook bestaat een indirecte link via grondstoffenprijzen. Verder tegenvallende economische ontwikkeling in China kan de grondstoffenprijzen verder omlaag duwen, hetgeen in de EMU bij kan dragen aan de deflatoire trend. 48

49 Bijlage 2. Maatschappelijk Verantwoord Beleggen Het MVB-beleid van PF MN sluit aan bij de UN Princples for Responsible Investment (PRI), is vertaald in tien leidende beginselen voor verantwoord ondernemen én beleggen en wordt uitgevoerd langs vier pijlers. Het bestaande MVB-beleid wordt in 2015 gecontinueerd. Uitvoering van het maatschappelijk verantwoord beleggen vindt plaats langs vier pijlers: 1. ESG-integratie per vermogenscategorie; 2. Uitsluitingbeleid; 3. Actief aandeelhouderschap; 4. Thematische beleggingen. Vooruitblik MVB 2015 In 2015 evalueren we datgene wat er de afgelopen jaren qua MVB bereikt is en kijken we vooruit naar de lange termijn visie MVB 2.0. Daarnaast wordt het MVB beleid in 2015 op een aantal punten aangescherpt. Hieronder staat een overzicht van concrete beleidsvoorstellen. 1. ESG Integratie: Alle strategiedocumenten en mandaten worden waar mogelijk voorzien van een MVB/ESG-paragraaf, ook manager selectie en investeringsvoorstellen voor private equity e.a.; ESG integratie: Waar mogelijk en zinvol, is het lange termijn doel ESG factoren te integreren in alle beleggingscategorieën. De snelheid van implementatie is deels afhankelijk van de strategieën die worden herzien. De verwachting is dat ESG-integratie in 2015 zal worden ingevoerd in de beleggingscategorieën aandelen ontwikkelde landen en aandelen opkomende landen. ESG in asset allocatie: MN begint met het in kaart brengen en monitoren van de belangrijke trends binnen het thema energie en klimaat. De eerste stappen zijn het integreren van een specifieke visie op energie en klimaatverandering in het MN Wereldbeeld, monitoren van belangrijke ontwikkelingen en, afhankelijk van de beschikbaarheid van data, het berekenen van de ecologische voetafdruk van de portefeuille van SP MN. Manager selectie: de MVB/ESG-criteria voor manager selectie worden aangescherpt: (i) Nieuwe managers die UNPRI ondertekenaar zijn of een gelijkwaardig MVB-beleid hebben, genieten sterk de voorkeur boven gelijkwaardige managers zonder beleid. Managers moeten ook kunnen aantonen hoe ze milieu, sociale en governance factoren in hun investering proces meenemen. (ii) Voor bestaande managers die geen UNPRI ondertekenaar zijn of een gelijkwaardig MVBbeleid hebben en geen ESG integreren in hun investeringsbeslissingen start MN een dialoog om hen aan te sporen tot verbetering. Als na jaar onvoldoende voortgang is gemaakt door de manager, stelt MN een evaluatiememo op ter bespreking met de SP MN. In de evaluatie wordt onderscheid gemaakt tussen verschillende beleggingscategorieën (developed / emerging markets) en type managers (quant/ fundamenteel). 2. Uitsluitingsbeleid: Mede gezien de gebeurtenissen in Rusland/ Oekraïne wordt het uitsluitingsbeleid voor landen geëvaluaeerd en indien nodig geactualiseerd. 3. Actief aandeelhouderschap: Het stembeleid wordt geëvalueerd en vervolgens geactualiseerd; Engagementbeleid: Met name voor de non compliant ondernemingen in het dialoog/engagement programma worden duidelijke targets vastgesteld waarin wordt beschreven hoe en wanneer deze 49

50 ondernemingen compliant moeten zijn. Wordt die termijn niet gehaald, dan ontvangt het bestuur van de Mn Fondsen een onderbouwd voorstel tot engagement led divestment. 4. Thematische beleggingen/ Impact investing: In 2015 starten we met een discussie met PF MN inzake impact investing in de relevante beleggingscategorieën (fixed income en private equity); 50

51 Bijlage 3. Nieuwe balansrisicomethodiek De charme van het huidige raamwerk is zijn eenvoud. De huidige methodiek leidt de risicostatistieken (volatiliteiten en correlaties) af uit gelijk gewogen dag-op-dag rendementen van afgelopen vijf jaar. Deze methodiek is eenvoudig uit te leggen en de resultaten zijn gemakkelijk te reproduceren. Echter, het grootste nadeel van deze methodiek is dat de risicometing heel gevoelig is voor uitvallende observaties en outliers. Dit wordt ook wel statistische foutmarges genoemd. Om de statistische foutmarges te verkleinen is een methodiek ontwikkeld die enerzijds onderkent dat risicostatistieken veranderlijk zijn en anderzijds de impact van uitvallende observaties vermindert. Volatiliteiten en correlaties zijn niet constant maar veranderlijk. Hier wordt al deels rekening mee gehouden door een voortschrijdende 5 jaars periode in de meting te hanteren. Een andere dimensie van de versatiliteit is dat risicostatistieken sterk beïnvloed worden door uitzonderlijke gebeurtenissen zoals beurskrachs die zich hebben afgespeeld in de meetperiode. Om de impact van extreme marktomstandigheden op risicometingen te bepalen, zijn de risicostatistieken uitgesplitst naar normale en extreme marktomstandigheden. De onderstaande figuren illustreren hoe de uitsplitsingmethodiek wordt toegepast op de aandelen- en rentemarkt. In de linker figuur zijn de historische rendementen van de Europese aandelenmarkt en een langlopende swap weergegeven. De ellips die zich om de rendementen bevindt, visualiseert de volatiliteit van enerzijds de rentemarkt en anderzijds de aandelenmarkt. De lichte kanteling van de ellips zegt iets over de (lichte) samenhang tussen de twee markten, oftewel de correlatie. Deze ellips representeert de risicostatistieken die we simpelweg uit de rendementen kunnen afleiden. In de rechter figuur zijn dezelfde rendementen weergegeven maar ingedeeld in 2 groepen: de kern en outliers. De kern bevat circa 90% van de observaties terwijl de groep outliers 10% van de observaties betreft. Als we om deze groepen een ellips construeren, is het duidelijk zichtbaar dat de kern andere risicostatistieken heeft dan de groep outliers: de omvang (volatiliteit) en kanteling (correlatie) van de ellips rondom de kern is geheel anders. Figuur: uitsplitsing risicoparamaters naar normaal en stress De groepsindeling is niet arbitrair gekozen, maar is het resultaat van empirisch onderzoek naar stabilisatie van risicostatistieken van verscheidene beleggingscategorieën. Uit het onderzoek blijkt dat risicometingen 51

52 het meest beïnvloed worden door de 10% meest extreme waarnemingen 7. Deze top 10% extreme waarnemingen gaan gepaard met historische beurskrachs en of relatief onrustige perioden. Daarentegen kunnen de risicostatistieken van de kern beschouwd worden als volatiliteiten en correlaties onder normale marktomstandigheden. Derhalve kunnen de risicostatistieken die afgeleid zijn uit deze twee groepen gezien worden als volatiliteiten en correlaties behorend bij een normaal en stress regime. Risicostatistieken die afgeleid zijn uit gelijk gewogen rendementen hebben als impliciete aanname dat de kansverdeling tussen deze twee regimes ten allen tijde constant is (namelijk 90% en 10%). Over zeer lange termijn bezien is deze aanname wellicht valide, maar op middellange termijn kunnen we tot een betere indicatie van het risicoprofiel komen als de kansverdeling afhankelijk wordt gemaakt van de actuele risicoomgeving. De nieuwe methodiek speelt hier op in door een dynamische verhouding tussen deze twee regimes toe te kennen. Naarmate recente marktontwikkelingen meer overeenkomsten vertonen met het stress regime wordt er een hogere weging (kans) naar de risicostatistieken van het stress regime gealloceerd ten laste van het normale regime en vice versa. De nieuwe methodiek werk dus met kansgewogen risicostatistieken uit het normale en stress regime. Tot slot is de datafrequentie aangepast van dag- naar weekrendementen. Een technische reden ligt ten grondslag aan deze aanpassing. Door weekrendementen te gebruiken worden de risicostatistieken minder verstoord door onzuiverheden in de dag-op-dag rendementen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan kunstmatige volatiliteit die gecreëerd wordt door kortstondige overreactie van financiële markten. Samenvattend wordt voorgesteld om over te stappen naar de nieuwe methodiek die minder gevoelig is voor uitvallende observaties en meer gericht is op monitoring van de werking van diversificatie in de verschillende risico omgevingen. De volgende figuur geeft een schematische samenvatting van het nieuwe raamwerk. Figuur: samenvatting van het nieuwe balansrisicoraamwerk 7 In het onderzoek is gekeken naar de verandering van een 9-dimensionale ellipsoïde ( 9 meest gangbare beleggingscategorieën) als gevolg van toevoeging van observaties vanuit de oorsprong. De ellipsoïde veranderde het meest bij 93% (7% outliers). Maar omwille van het minimaal aantal observaties die benodigd is om een objectieve inschatting te maken van de volatiliteiten en correlaties hebben we het betrouwbaarheidsinterval afgerond naar 10%. 52

53 Bijlage 4. Rebalancing beleid Het totale risicoprofiel van de portefeuille wordt primair bepaald door het rentebeleid, valutabeleid en de verdeling tussen de matching- en returnportefeuille. In dit document is voor verschillende delen van de portefeuille aangegeven op welke wijze wordt omgegaan met de ontwikkeling van de normgewichten. De feitelijke portefeuilleontwikkeling wordt afgezet tegen de ontwikkeling van de normportefeuille en hieruit resulteert een relatieve performance. Het uitgangspunt voor de wijze waarop de normgewichten worden bepaald, is het zo veel mogelijk beperken van wegingsverschillen waarop niet gestuurd kan worden. Voor de illiquide beleggingen geldt bijvoorbeeld dat de gewichtsontwikkelingen in deze beleggingen niet of nauwelijks op korte termijn kunnen worden bijgestuurd. Maandrebalancing Liquide matchingportefeuille: de normgewichten van de liquide matchingportefeuille ontwikkelen zich conform het rendement van de betreffende benchmarks (buy & hold). Illiquide matchingportefeuille: door de aard van de illiquide matchingportefeuille is een sturing en een bijbehorende timing gedurende het jaar niet of nauwelijks mogelijk; de eurowaarden in de norm van de assetcategorieën behorende bij de illiquide matchingportefeuille worden maandelijks aangepast aan de feitelijke waarderingen om wegingseffecten te voorkomen. Stortingen en onttrekkingen aan de illiquide matchingportefeuille worden derhalve eveneens betrokken in de ontwikkeling van de norm. Binnen de matchingportefeuille wordt voor de rente- en inflatie-overlay (indien aanwezig) eenzelfde strategie gevolgd als voor de illiquide beleggingen. Een aanpassing van de rente-overlay vindt plaats in het kader van het volgen van het renteafdekkingsbeleid zoals vastgelegd door het bestuur. De doelstelling voor deze categorie is derhalve niet primair het aanhouden van een vaste allocatie, maar het managen van het renterisico. Aanpassingen in de rente- en inflatieoverlay dienen derhalve eveneens gevolgd te worden in de normontwikkeling Liquide returnportefeuille: de normgewichten van de liquide returnportefeuille ontwikkelen zich conform het rendement van de betreffende benchmarks (buy & hold). Illiquide returnportefeuille: door de aard van de illiquide returnportefeuille is een sturing en een bijbehorende timing gedurende het jaar niet of nauwelijks mogelijk; de eurowaarden in de norm van de assetcategorieën behorende bij de illiquide returnportefeuille worden maandelijks aangepast aan de feitelijke waarderingen om wegingseffecten te voorkomen. Stortingen en onttrekkingen aan de illiquide returnportefeuille worden derhalve eveneens betrokken in de ontwikkeling van de norm. 53

54 In onderstaande figuur staan de richtlijnen voor de ontwikkeling van de normgewichten van een maandrebalancing schematisch weergegeven. Totale portefeuille liquide matching illiquide matching liquide return illiquide return Buy & Hold Norm volgt feitelijk Buy & Hold Norm volgt feitelijk Kwartaalrebalancing Teneinde mogelijke niet-stuurbare wegingsverschillen te beheersen, wordt de waarde in euro s van de totale normportefeuille primo elke kwartaal gelijkgezet aan de waarde in euro s van de werkelijke portefeuille. De verhouding van de normportefeuille tussen matching- en returnportefeuille blijft hierbij gehandhaafd. De verhouding tussen de matching- en returnportefeuille is een gevolg van de rendementsontwikkeling van de respectievelijke normwaarden. Het gelijkzetten van de eurowaarden van de totale normportefeuille en de totale werkelijke portefeuille vindt plaats direct voorafgaand aan de kwartaalrebalancing. Liquide matchingportefeuille: hiervoor geldt exact hetzelfde als hierboven bij de maandrebalancing beschreven staat. Illiquide matchingportefeuille: hiervoor geldt exact hetzelfde als hierboven bij de maandrebalancing beschreven staat. Liquide returnportefeuille: primo het volgende kwartaal worden de normgewichten van de liquide returnportefeuille teruggezet op de onderverdeling van de wegingen van de liquide returnportefeuille. De normgewichten van de liquide returnportefeuille worden allereerst gebaseerd op de feitelijke gewichten per eind december van het voorgaande jaar. Hiervoor zal gebruik worden gemaakt van de feitelijke gewichten, zoals die worden gepubliceerd in de kwartaalrapportage Vermogensbeheer over het vierde kwartaal van het voorgaande jaar. Vervolgens worden de transacties die, als onderdeel van het beleggingsplan 2013, plaatsvinden ook in de normgewichten verwerkt. Indien er in het jaar waarop het beleggingplan van toepassing is transacties plaatsvinden met expliciete goedkeuring van het fonds en die betrekking hebben op de beleggingen in de liquide returnportefeuille, dan zullen deze tevens worden verwerkt in de normgewichten. Illiquide returnportefeuille: hiervoor geldt exact hetzelfde als hierboven bij de maandrebalancing beschreven staat. Liquiditeiten: binnen de matchingportefeuille geldt voor de liquiditeiten het liquiditeitsbeleid. Overschrijding van de bandbreedte resulteert (mogelijk) in een herbelegging van liquiditeiten, een tekort in verkoop van beleggingen en/of repo s. De feitelijke aan- of verkoop zal dan eveneens gevolgd worden in de ontwikkeling van de norm. Verder wordt de norm voor liquiditeiten bij een kwartaalrebalancing gelijk gesteld aan het verschil tussen de totale norm van de matching en de overige onderdelen. 54

55 In onderstaande figuur staan de richtlijnen voor de ontwikkeling van de normgewichten van een kwartaalrebalancing schematisch weergegeven. Totale portefeuille liquide matching illiquide matching liquiditeiten matching liquide return illiquide return Buy & Hold Norm volgt feitelijk sluitpost Buy & Hold Norm volgt feitelijk Tussentijdse rebalancing Indien er intra maand (of op maandeinde) allocaties uitgevoerd worden, welke volgen uit besluitvorming door het fonds, zullen deze tevens in de norm verwerkt worden. Stortingen en onttrekkingen (naar/uit de beleggingsportfeuille) Stortingen en onttrekkingen aan de totale portefeuille als gevolg van het netto effect van pensioenuitkeringen en premiebetalingen worden primo de maand/het kwartaal verwerkt. De inflow/outflow wordt in de norm verdeeld conform de verhouding tussen de matching- en returnportefeuille van de normportefeuille. Binnen de matching- en returnportefeuille wordt geen allocatie gedaan naar de illiquide assetcategorieën; de inflow/outflow vindt pro rata plaats over de liquide elementen. Stortingen en onttrekkingen worden gedaan voor de maand- of kwartaalrebalancing zoals hierboven beschreven. 55

56 Bijlage 5. Beleid renteafdekking Renterisico is het risico dat rentefluctuaties als gevolg van ontoereikende afstemming tussen rentegevoelige activa en passiva op het gebied van rentelooptijden en rentevoet leiden tot ongewenste effecten op balans en resultaat. Om de negatieve effecten op de dekkingsgraad van een daling van de rente te mitigeren heeft het pensioenfonds een matchingportefeuille ingericht. Deze portefeuille bestaat uit renteswaps, Euro-staatsobligaties, kredietwaardige investment grade bedrijfsobligaties en liquiditeiten. Met deze portefeuille wordt het renterisico (gedeeltelijk) afgedekt. Methodiek Zowel van de verplichtingen als de beleggingen wordt de rentegevoeligheid uitgedrukt in de waardeverandering als gevolg van een rentemutatie van 1 basispunt. Hierbij wordt een correlatie van 1 aangenomen tussen de verschillende beleggingen en de verplichtingen. Deze aanname kan op korte termijn tot ruis kan leiden in de afdekking, aangezien obligaties niet één op één meebewegen met de swapcurve (de curve waartegen de verplichtingen gewaardeerd worden). Op langere termijn is het echter de verwachting dat een daling van de swaprente in alle beleggingen doorwerkt. Door de rentegevoeligheid van de beleggingen uit te drukken als percentage van de verplichtingen wordt het niveau van de afdekking bepaald. De strategische afdekking is 65% (50%) op UFR (MtM) basis, afgeleid van een 50% rente afdekking op MtM basis. Instrumenten De matchingportefeuille wordt zoveel mogelijk met fysieke instrumenten ingericht. Hierbij worden op de korte looptijden vooral bedrijfsobligaties ingezet, en op de lange looptijden staatsobligaties. Aangezien de duratie van de verplichtingen hoger is dan die van de beleggingen kan de renteafdekking niet volledig met obligaties ingevuld worden. Daarom worden swaps gehanteerd om de renteafdekking op te hogen tot het gewenste niveau. De liquiditeiten dienen als funding van de swaps. Curve De rentegevoeligheid van de beleggingen wordt bepaald aan de hand van de instrument specifieke curve. De rentegevoeligheid van een Duitse obligatie wordt bijvoorbeeld bepaald aan de hand van de Duitse rente. Voor de verplichtingen wordt gekeken naar de swapcurve. Als alternatief zou voor de verplichtingen ook gekeken kunnen worden naar de door de DNB gepubliceerde curve. Deze curve is echter lastig af te dekken aangezien deze niet in dit geen marktcurve is. Positionering over curve De rentegevoeligheid van de verplichtingen is niet voor alle looptijden gelijk. Gezien de aard van pensioenuitkeringen, is de voorziening vooral gevoelig voor mutaties van de lange rente. Naast de afdekking op totaalniveau wordt de afdekking ook over de verschillende looptijden gemeten. Door de renteafdekking gelijkmatig te verdelen over de verschillende looptijden, wordt ruis in de afdekking geminimaliseerd. Het fonds is dan ongevoelig voor niet parallelle rentebewegingen. Het gelijkmatig verdelen van de renteafdekking over de verschillende looptijden heeft echter ook nadelen. Zo is voor de lange looptijden (met name 40 en 50 jaar) de liquiditeit in de markt minder. Daarnaast is er onzekerheid omtrent dit deel van de curve vanwege de invoering van de nieuwe UFR methodiek per Vanwege deze twee nadelen en het feit dat de correlatie tussen de rentes voor de langere looptijden (20 t/m 50 jaar) historisch gezien altijd hoog geweest is wordt het 40 en 50 jaars deel 56

57 van de curve niet afgedekt. Dit wordt gecompenseerd door een hogere afdekking van het 20 en 30 jaars segment. De rentegevoeligheid van de verplichtingen op het korte looptijdsegment, tot tien jaar, is gering. Hierdoor ontstaat, aangezien de bedrijfsobligaties vooral looptijden van 5-10 jaar hebben, een overhedge (een afdekking die het risico meer dan volledig afdekt). Indien deze overhedge te groot wordt, wordt PF MN gevoelig voor een stijging van de korte rente. De huidige positionering op de korte looptijden zal gehandhaafd worden. Beheer De matchingportefeuille wordt passief beheerd. Eventuele aanpassingen in de matchingportefeuille, zoals het niveau van de afdekking, de positionering over de curve en de samenstelling van de portefeuille, vinden plaats na afstemming met het bestuur. Bandbreedte / Tactische ruimte Om het strategische afdekkingsniveau is een bandbreedte gedefinieerd van 55%-75%, bedoeld om (kleine-) fluctuaties in het niveau van de renteafdekking als gevolg van marktontwikkelingen op te vangen. Daarnaast worden voor de 5, 10, 20, 30, 40 en 50 jaars key rates bandbreedtes gesteld voor de toegestane afwijking. Op deze manier wordt voorkomen dat er continu bijgestuurd moet worden, wat tot extra transactiekosten leidt. Er wordt echter wel geborgd dat de renteafdekking voldoende in de buurt van de doelstelling blijft. Deze bandbreedte is expliciet niet bedoeld zodat MN tactische posities in kan nemen. Beleid recouponning renteswaps De (positieve of negatieve) waarde van de derivatenposities kan sterk oplopen. In die situaties kan het opportuun om de ongerealiseerde waarde te realiseren zodat het onderpand teruggehaald/ teruggeleverd kan worden. Het realiseren van de waarde van renteswaps wordt bereikt door deze te recouponnen. Recouponnen houdt in dat de vaste lange rente van de swap wordt aangepast teneinde de marktwaarde terug te brengen naar (of richting) 0. Dit heeft als gevolg dat eventuele winsten of verliezen worden verrekend met de tegenpartij en het geleverde (ontvangen) onderpand wordt terugontvangen (geleverd). Dit heeft de volgende voordelen: Indien een positief saldo aan cash wordt ontvangen, kan het resultaat worden herbelegd. De kans op een plotselinge grote cash collateral call in perioden van stress op de financiële markten wordt verkleind. Wanneer geleverd onderpand wordt terugontvangen is dit voordelig omdat; o Er doorgaans een haircut van toepassing is op het onderpand dat geleverd mag worden. Dit betekent dat het bedrag waarvoor de belegging als onderpand mag dienen lager is dan de daadwerkelijke waarde van de belegging; o Er een hefboomwerking ontstaat door het gebruik van fysiek onderpand, hetgeen het risico op de tegenpartij vergroot. Indien de marktwaarde op de matching overlay (rente- en inflatiederivaten) 5 aaneengesloten werkdagen meer dan 10% of minder dan -10% van het belegd vermogen van het pensioenfonds is, dan zal binnen 10 werkdagen na de vijfde werkdag door MN een voorstel aan het bestuur gedaan worden of het opportuun is om te recouponnen. 57

58 Bijlage 6. Derivatenbeleid Derivaten worden ingezet ten behoeve van risicomitigatie en efficiënt portefeuillebeheer. PF MN gebruikt momenteel alleen lineaire derivaten ten behoeve van risicomitigatie. Het betreft renteswaps, ter gedeeltelijke afdekking van het renterisico, FX-forwards en FX-swaps waarmee (deels) het USD, GBP en JPY risico wordt afgedekt. De risico s die ontstaan bij het gebruik van derivaten worden gemitigeerd door het uitwisselen van onderpand, het tegenpartijbeleid en het liquiditeitsbeleid. Daarnaast wordt er binnen een aantal beleggingsfondsen waarin PF MN participeert gebruik gemaakt van derivaten. 58

59 Bijlage 7. Liquiditeitsbeleid PF MN houdt in de beleggingsportefeuille momenteel een allocatie aan van 5% naar liquide middelen, waarvan ruim 8% ontvangen kas onderpand is. De liquide middelen dienen primair als risicobuffer voor de mogelijke onderpandverplichtingen die volgen uit de korte termijn waardeontwikkelingen van de derivatenposities (met name rente- en valutaderivaten). De hoogte van de aan te houden liquiditeitsbuffer wordt derhalve in belangrijke mate bepaald door de omvang van de derivatenposities en de prijsbewegingen die hieruit voort kunnen komen. Gedurende het jaar 2013 en 2014 is het aantal partijen waarmee PF MN fysiek onderpand kan uitwisselen toegenomen. De noodzaak om een cashbuffer aan te houden vanuit het perspectief van onderpandbeheer wordt hierdoor verder teruggebracht. Ook zijn in 2014 repo s ingeregeld, waardoor indien nodig extra liquiditeit gecreëerd kan worden. Met de komst van de Europese richtlijnen onder EMIR is echter de verwachting dat vanaf eind 2015 tot medio 2016 de structurele behoefte aan liquide middelen binnen de beleggingsportefeuille zal toenemen, omdat de collateral/margin-verrekening van derivatenposities dan grotendeels in cash zal moeten plaatsvinden. De hoogte van de aan te houden liquiditeiten wordt mede bepaald door de kortlopende derivatenposities, dit zijn met name valutatermijncontracten. Deze posities kennen een looptijd van gemiddeld 3 maanden. Na drie maanden lopen de posities af en wordt het waardeverschil cash afgerekend. Continue afrekening vanuit de afgedekte beleggingscategorieën is niet kostenefficiënt. Dit vertaalt zich naar een buffereis op liquiditeiten van circa 1.5% van de totale beleggingsportefeuille. Het verkrijgen van een hogere zekerheid vereist het aanhouden van een grotere buffer. Voorgesteld wordt een 0-3% buffer te hanteren. Hiermee kan met een zekerheid van bijna 90% ieder kwartaal in de mogelijke liquiditeitsbehoefte uit de waardeontwikkeling op de valutaderivaten worden voorzien. Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat ook gekeken wordt naar het saldo van de binnenkomende en uitgaande verwachte betalingen. Dit betreft met name de pensioenpremies en uitkeringen, verwachte opvragingen van commitments en de kasstromen volgend uit beleggingen. Een groot deel van de hiervoor genoemde kasstromen volgt een voorzienbare termijnbetaling, waardoor er geen onverwacht liquiditeitstekort ontstaat. De omvang van de cashpositie wordt derhalve met name bepaald door de functie in het risicomanagement rondom de derivatenposities. De strategische allocatie naar liquide middelen kan naar verwachting worden beperkt tot 1.5%, mede afhankelijk van de doorvoering/implementatie van EMIR. 59

60 Bijlage 8. Securities lending Securities Lending betreft het uitlenen van financiële activa uit de beleggingsportefeuille aan een andere marktpartij. PF MN voert geen securities lending activiteiten voor haar discretionaire beleggingen direct op rekening van het fonds. Het fonds voert wel op een indirecte manier securities lending via haar participatie in de MN beleggingsfondsen. Opbrengsten van securities lending komen tot uitdrukking in de performance van deze beleggingsfondsen. Voor zowel de exclusieve contracten (veiling) als voor het Agency programma ten behoeve van de beleggingsfondsen gelden strikte voorwaarden, waarin het fonds inzage heeft. Ten aanzien van securities lending zijn de volgende beheersmaatregelen gedefinieerd: - Het onderpand moet aan strikte kwaliteitseisen voldoen. Normaliter worden alleen staatsobligaties van een aantal veilige OECD landen en obligaties van supranationale entiteiten (bijv. IMF en Europese Unie) toegestaan. Er wordt meer onderpand ontvangen dan de waarde van de uitgeleende stukken, namelijk 102% voor vastrentende en 105% voor aandelenportefeuilles. Er wordt (normaliter) geen cash als onderpand wordt gebruikt. De problemen bij andere partijen op het gebied van securities lending, ten tijden van de financiële crisis, waren hoofdzakelijk het gevolg van risicovolle herbelegging van cash onderpand. Incidenteel kan het voorkomen dat een tegenpartij niet op tijd staatsobligaties als onderpand kan storten. De tegenpartij stort dan als noodoplossing euro s of US dollar ( cash collateral) zodat er voldoende onderpand aanwezig is. Het geld wordt niet herbelegd. - Tegenpartijen moeten aan strenge kredietwaardigheidseisen voldoen. Tegenpartijen mogen alleen stukken lenen als ze voldoen aan minimale ratingvereisten. - Citibank (de agent lender van de beleggingsfondsen voor het securities lending programma) heeft een vrijwaring ( Indemnification ) afgegeven voor eventuele verliezen die geleden worden in geval een tegenpartij failliet gaat. - Een deel van de aandelen wordt standaard niet uitgeleend (de zogeheten holdback). Hoe groter de kans op settlement issues (bij verkoop) in een land, des te minder stukken worden uitgeleend. Tot op heden hebben geen failed settlements met negatieve financiële consequenties plaatsgevonden. Onderdeel van het Maatschappelijk Verantwoord Beleggingsbeleid is actief aandeelhouderschap, hetgeen wordt vormgegeven via het stembeleid. In dit kader kan worden besloten uitgeleende aandelen terug te roepen, wanneer het van belang is om een stem uit te brengen. Overigens is in de praktijk een groot deel van de portefeuille niet uitgeleend en zal er voor deze posities tot 100% van het aandelenbelang een stem worden uitgebracht. Mogelijk beleggen MN beleggingsfondsen in fondsen van derden waar geen inspraak is op het securities lending beleid. In dit geval zal MN beoordelen of het beleid prudent is, maar kan het securties lending beleid afwijken van geldende MN beleid. 60

61 Bijlage 9. Valutabeleid Wat is valutarisico? Voor klanten van MN kan het valutarisico worden omschreven als het risico dat de in euro gemeten waarde van beleggingen die in een andere valuta dan de euro noteren/luiden daalt als gevolg van een verandering van de wisselkoers. Klanten kunnen er voor kiezen om dit valutarisico geheel of gedeeltelijk af te dekken. Wanneer wordt valutarisico afgedekt? De klanten van MN bepalen in welke mate het valutarisico van de beleggingsportefeuille wordt afgedekt. De afspraken hieromtrent zijn opgenomen in het beleggingsplan. Daarnaast kan een klant besluiten om op een bepaald moment af te wijken van de in het Beleggingsplan opgenomen opdracht, bijvoorbeeld door de valuta-afdekking te verhogen of juist te verlagen voor een bepaalde valuta. Algemene richtlijnen advies valuta-afdekking MN adviseert haar klanten over de afdekking van het valutarisico. In dit advies wordt rekening gehouden met de specifieke omstandigheden die op de klant van toepassing zijn en de kenmerken van de beleggingsportefeuille. MN hanteert de onderstaande richtlijnen voor een advies over het strategische afdekkingsniveau. 1. Vreemde valuta exposures binnen de matchingportefeuille worden volledig afgedekt; 2. Vreemde valuta exposures binnen de returnportefeuille worden voor 50% afgedekt indien: o Het een valuta van een ontwikkelde markt betreft; o De exposure naar de valuta in de returnportefeuille meer dan 1% is; o De dekkingsgraad hoger is dan het Vereist Eigen Vermogen plus 5%. MN adviseert om valutarisico op valuta van opkomende landen en valuta exposures die kleiner zijn dan 1% van de returnportefeuille in principe niet af te dekken. Indien de dekkingsgraad van het fonds lager is dan het Minimum Vereist Eigen Vermogen plus 5% is het advies om 90% van het valutarisico in de returnportefeuille af te dekken. Is de dekkingsgraad lager dan het Vereist Eigen Vermogen plus 5% maar hoger dan het Minimum Vereist Eigen Vermogen plus 5%, dan is het advies om 70% van de returnportefeuille af te dekken. Hieronder worden deze richtlijnen schematisch weergegeven. 61

62 Vanwaar de keuze om de matchingportefeuille volledig en de returnportefeuille gedeeltelijk af te dekken? Uitgangspunt van het valutabeleid van MN is dat een vreemde valuta op de lange termijn risico toevoegt aan de portefeuille, waarvoor geen risicopremie wordt ontvangen. Dit betekent echter niet dat het risico van de portefeuille altijd wordt geminimaliseerd door het valutarisico volledig af te dekken. Onderzoek heeft uitgewezen dat het niet volledig afdekken van het valutarisico op de returnportefeuille bijdraagt aan diversificatie daarmee het totale risico van de portefeuille op de lange termijn verminderd.8 Als gevolg van de eigenschappen van de beleggingen die zijn opgenomen in de matchingportefeuille geldt dit niet, of in veel mindere mate, (afhankelijk van de exacte invulling van de portefeuille) wanneer het valutarisico op de matchingportefeuille minder dan volledig wordt afgedekt. Waarom adviseert MN om het valutarisico op valuta van opkomende markten niet af te dekken? De kosten voor het afdekken van valuta exposure van opkomende markten valuta zijn doorgaans hoog, vanwege het grote verschil tussen de euro- rente en de rente op de valuta van opkomende landen. Daarnaast is het verschil tussen de bied- en laatprijs die men betaalt op transacties in valuta van opkomende markten doorgaans groter dan het verschil tussen de bied- en laatprijs op valuta van ontwikkelde markten. Ten slotte is de exposure naar valuta van opkomende markten doorgaans beperkt. Op basis hiervan adviseert MN op valutarisico op valuta van opkomende markten in principe niet af te dekken. Waarom adviseert MN een hogere afdekking van het valutarisico bij een lagere dekkingsgraad? Hoewel het niet volledig afdekken van het valutarisico het risico op de totale portefeuille op de lange termijn kan beperken, resulteert dit wel tot grotere risico s op de portefeuille op korte termijn. Voor fondsen met een dekkingsgraad lager dan het MVEV is het in het algemeen niet wenselijk het risico op korte termijn te vergroten. 8 In dit onderzoek is het risico gemeten als de tracking error van de portefeuille ten opzichte van de verplichtingen. De tracking error laat zien in welke mate het rendement van de beleggingsportefeuille afwijkt van het rendement van de verplichtingen. Voor verschillende samenstellingen van de beleggingsportefeuille bleek een minder dan volledige valuta-afdekking te resulteren in een kleinere tracking error dan een volledige valuta-afdekking. 62