SPECIAL. Kempeninsight. Countervailing Power VOORWOORD

Transcriptie

1 Kempeninsight APRIL 2010 SPECIAL SPECIAL VOORWOORD Namens Kempen Capital Management heb ik het genoegen u de Special (jaargang 4) van Kempeninsight aan te bieden. Meerdere keren per jaar kunt u langs deze weg kennisnemen van onze visie en ideeën. Dit keer inzake belangrijk thema s die aan fiduciair management raken zoals Pension Fund Governance. Minister Donner laat er immers geen gras over groeien. Op basis van de rapporten van de verschillende commissies (Frijns, Don, Goudswaard) zijn onlangs een brief en een ontwerpbesluit naar de Tweede Kamer verzonden. Donner zet hierbij vooral in op het zichtbaar maken van de reële ambitie van pensioenfondsen en het meer nadruk leggen op risico s. In het ontwerpbesluit worden de toegestane risicopremies van risicodragende instrumenten omlaag gebracht, dit terwijl de commissie Don er niet uit kwam. Donner kiest hiermee voor prudentie. Dit kan op lange termijn grote consequenties hebben voor de kostprijs van het pensioen in Nederland. Het interessante is dat dit voor Nederland zeer belangrijke onderwerp, gericht op de lange termijn, op korte termijn door een demissionair kabinet even wordt ingebracht en niet op voorhand controversieel verklaard is door de Tweede Kamer. Vooralsnog gaan wij ervan uit dat dit niet zonder slag of stoot wordt aangenomen en dat pensioenfondsen de kans hebben om zelf het initiatief te grijpen. Het rapport Frijns geeft een groot aantal aanbevelingen. Deze aanbevelingen hebben wij in een discussiebijeenkomst voorgelegd aan onze cliëntèle. Daarbij valt op dat er nog lang geen eenduidige best practices zijn te benoemen. De uitdaging is groot. Ieder pensioenfonds kijkt namelijk op zijn eigen manier naar de mogelijke issues ten aanzien van het rapport. Countervailing Power De governance van Nederlandse pensioenfondsen ligt onder een vergrootglas. Volgens het rapport Pensioen: Onzekere zekerheid, beter bekend als het rapport Frijns, is verbetering van de governance noodzakelijk. 1 Uitgangspunt daarbij is onafhankelijkheid en deskundigheid van het pensioenfondsbestuur. Om deze uitgangspunten te kunnen waarmaken is het essentieel dat deze besturen initiërend vermogen hebben waarmee zij voldoende tegenwicht of countervailing power kunnen bieden aan vermogensbeheerders en adviseurs. Het bestuur dient daarbij dus in control te zijn, en dat tevens aan te kunnen tonen. Het bestuur blijft te allen tijde verantwoordelijk voor het gevoerde beleid. Mogelijke oplossingen ten aanzien van de beleidsrol zijn onder andere: een one tier board, bestuur van deskundigen en een Raad van Toezicht benoemen, alsook het oprichten van een bestuursbureau met voldoende capaciteit. Het bestuur kan de beheerdersrol dan wel een deel van de uitvoering overlaten aan derden die op hun beurt wel door het pensioenbestuur gemonitord en ter verantwoording moeten worden geroepen. Het voordeel is dat deskundigheid ingezet wordt van degenen die ook het meest deskundig zijn op dat gebied. Uitgangspunt bij het te voeren beleid is dat de deskundigheid van het bestuur te allen tijde van zodanig niveau moet zijn dat men boven de materie staat en goed begrijpt waarin wordt belegd. Dit pleit voor een regelmatige deskundigheidscheck van het bestuur en een controle of de beschikbare deskundigheid aansluit bij de complexiteit van de beleggingsportefeuille. De fiduciair manager dient daarin ook zijn verantwoordelijkheid te nemen door het organiseren van op maat gesneden trainingsessies, en discussieen andere bijeenkomsten voor besturen. De grootste uitdagingen op het gebied van deskundigheid lijken bij de kleine(re) pensioenfondsen te liggen. Een verdere consolidatie lijkt dan ook een logische ontwikkeling. Of deze ook gewenst is, blijft de vraag. De door Kempen Capital Management georganiseerde discussiebijeenkomst Frijns gaat hier verder op in. 1 Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer, 19 januari 2010, Eindhoven, s Gravenhage, Winsum, door: Prof. Dr. J.M.G. Frijns, Prof. Dr. L.J.R. Scholtens en Drs. J.A. Nijssen. Jan Bertus Molenkamp Directeur Fiduciair Management

2 d i s c u s s i e s i o e n e n m m i s s i e b e l e i d r i s i c o b e h e e r a a n t r e l a t i e s p e n s i o e n e n p u n t e n b e s t u u r c o m p l e x i t e i t a i r r i s i c o b e h e e Discussiebijeenkomst over Rapport Frijns Naar aanleiding van het rapport van de commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer (ook wel bekend als de commissie Frijns ) organiseerde Kempen Capital Management ten behoeve en met medewerking van haar fiduciaire relaties een discussiebijeenkomst. Aan de deelnemers werd gevraagd een top drie van mogelijke issues samen te stellen aan de hand van de lijst met de 19 aanbevelingen die de commissie deed in het rapport Pensioen: Onzekere zekerheid. Uitgangspunt daarbij was het zoveel mogelijk delen van informatie en ideeën. Er bleken toch al gauw meer vraagstukken te zijn dan in een top drie zijn samen te vatten. De discussie kwam dan ook meteen op gang en inzichten werden moeiteloos met elkaar gedeeld. Er leek gaandeweg heel wat meer duidelijkheid te komen over wat nu echt de issues zijn en wat niet. Toch werden er al (rake) uitspraken gedaan die van invloed zullen zijn op toekomstige positionering van pensioenfondsen. Voorzichtig samenvattend heeft deze sessie een top vijf van belangrijke punten opgeleverd uit het rapport Frijns. Het behelst daarbij de volgende aanbevelingen uit het rapport (zie kader Top 5 issues). Onderstaand treft u per issue een korte samenvatting van de gevoerde discussie aan. De reële doelstelling: reëel k ader versus nomina al k ader ( I ) In reactie op dit onderwerp opperde een van de deelnemers: Door pensioenen nominaal te regelen zit er nog maar weinig correlatie tussen economische ontwikkelingen en het pensioenfonds. De voorschriften van het nieuwe Financiële Toetsingskader (nftk) moeten eerst omgegooid worden voordat pensioenfondsen hier echt werk van willen maken. Reëel sturen terwijl je nominaal wordt afgerekend is immers zinloos, maar tegelijkertijd wel minder risicovol dan in nominaal kader. Zie hier de spagaat waarin de pensioenfondsen zich bevinden. Enerzijds is er de aanbeveling vanuit Frijns, terwijl anderzijds de toezichthouder een andere kant op lijkt te gaan. Dit laatste moeten de pensioenfondsen dus nog even afwachten. De vraag is eveneens of een en ander zich T o p 5 i s s u e s 2 I. Een reële doelstelling is leidend. Het pensioenfonds dient een toetsingskader te ontwikkelen waarin zowel korte termijn dekkingsgraadrisico s als lange termijn indexatierisico s worden meegewogen. De concretisering daarvan moet plaatsvinden in een ALM-context met de verplichtingenstructuur als aangrijpingspunt. II. Het bestuur dient aantoonbaar zodanige expertise/ deskundigheid te bezitten op het gebied van risicomanagement en vermogensbeheer dat het in staat is initiërend op te treden. III. Besturen van kleine fondsen dienen zich periodiek te buigen over de vraag of de omvang van het fonds niet te klein wordt voor een optimale bemensing van bestuur en inrichting van de bestuurlijke processen. De beslissing om als zelfstandig pensioenfonds door te gaan dient te worden afgewogen tegenover de aanwezige alternatieven. Het bestuur verantwoordt zich over de uitkomst naar de deelnemers. 2 Kempeninsight APRIL 2010 SPECIAL

3 r d i s c u s s i e i o e n e n r a p p o r t m i s s i e b e l e i d r i s i c o b e h e e r a a n r e l a t i e s p e n s i o e n e n p u n t e n b e s t u u r c o m p l e x i t e i t i r r i s i c o b e h e op de langere termijn beter laat sturen. Risico s afschermen lijkt op de korte termijn mooi, maar op de lange termijn kost dit serieus geld (lees: indexatiepotentieel). Zo zegt een relatie: Eén van de pensioenfondsen in Nederland bijvoorbeeld noteerde een absolute performanceplus over 2008, maar ging met een verlies van 5% over 2009 evengoed scheef. De geopperde Scholtensnorm met een reële dekkingsgraad van kleiner of gelijk aan 50% bleken de deelnemers zeer discutabel te vinden, omdat daarbij op een te korte termijn wordt gedacht. Denk alleen al aan het scherpe herstel van Andere reacties en inzichten die uit de bijeenkomst zijn voortgevloeid: Het completeren en klaar hebben liggen van scenario s strekt ter aanbeveling, naast ALM. Wat de ALM-modellen leveren, is een gevoel voor verhoudingen tussen risico s en rendementen. Vooral het spel tussen indexatie, financiering en beleggingen kan hierdoor goed geanalyseerd worden. Echter, een andere interessante karakteristiek van ALM-modellen is dat deze vaak niet dynamisch zijn; dat wil zeggen, dat ze zeer statisch omgaan met situaties. Er wordt bijvoorbeeld uitgegaan van een bepaalde kans om onder een dekkingsgraad van 105% te geraken. Er wordt, en dit is wellicht de les van de praktijk, geen rekening gehouden met de acties die vanaf dat moment wel of niet meer mogen van de toezichthouder (regelgeving) of met hoe het bestuur omgaat met de spanning van een slechte(re) financiële situatie (wel gedrag). Wat ALM eveneens niet kan, is een uitspraak doen over de korte termijn. ALM geeft slechts het brede kader, een richtsnoer, maar men dient zich duidelijk bewust te zijn van de aannames die gemaakt zijn. Bovendien geldt er een bepaalde mate van reflexiviteit. ALM-modellen beïnvloeden het gedrag van veel institutionele beleggers. Als iedereen dezelfde grenzen en dezelfde aanpak hanteert dan worden marktbewegingen hierdoor enorm versterkt. Vooralsnog lijkt er rondom de ALM-zienswijze nog maar weinig aandacht voor deze risico s van group thinking en zelfs herding behavior. Het knelpunt daarbij voor de beleggers is een mogelijk verlies van geloofwaardigheid in de pensioenwereld. De complexiteit laat zich in het algemeen maar moeilijk IV. Het bestuur dient in alle stadia van het beleggingsproces effectief in control te zijn met betrekking tot risicobeheer. Dit geldt voor de uitvoering van het strategisch, tactisch en operationeel beleggingsbeleid. Het bestuur legt dit vast in een in control statement. V. De complexiteit van het beleggingsbeleid en de risico s moeten zijn afgestemd op het pensioencontract, het risicodraagvlak en de risicobereidheid van het pensioenfonds én op de aanwezige bestuurlijke expertise. Het verdient aanbeveling dat er een standaard (default) aanpak voor beleggingsbeleid en risicomanagement wordt ontwikkeld, die eenvoudig is en goed uitlegbaar aan deelnemers en overige belanghebbenden. Afwijken hiervan is mogelijk, mits aantoonbaar gebaseerd op de aanwezige expertise in het bestuur. 2 Uit het rapport Frijns Kempeninsight APRIL 2010 SPECIAL 3

4 d i s c u s s i e s i o e n e n m m i s s i e b e l e i d r i s i c o b e h e e r a a n t r e l a t i e s p e n s i o e n e n p u n t e n b e s t u u r c o m p l e x i t e i t a i r r i s i c o b e h e e Het lijkt erop dat je niet alleen een auto moet besturen, maar tegelijkertijd blijkbaar ook automonteur moet zijn. uitleggen. Directies zijn daar bepaald niet blij mee. De marketinguitdaging, hoe een en ander uit te leggen aan de deelnemers, wordt als zeer lastig ervaren, aldus een deelnemer. Waar het op neerkomt, is dat het bestuur zelf ook niet klakkeloos de uitkomst van ALM-studies moet volgen. Besturen moeten weer in staat worden gesteld te besturen. Raadzaam daarbij is een ALM-hulpmiddel dat werkt als de achterkant van een sigarenkistje. Het KISS-adagium (Keep it Simple Stupid!) in de vorm van simpele en vooraf goed doordachte scenarioanalyses, vormt hier een wezenlijk uitgangspunt. Hierdoor kan het bestuur tevens weer verantwoording nemen voor het gevoerde beleid. Zo zegt een van de deelnemers: Het gaat uiteindelijk natuurlijk om de grote lijnen; daar heeft het bestuur zijn verantwoordelijkheid en dient deze ook te pakken. Wat je overigens wilt afdekken, en op welk moment, brengt echter kosten met zich mee. De vraag is dan ook of je alles moet en wilt afdekken Alles van maand tot maand (be)handelen lijkt namelijk ook geen optie, aldus een van de andere deelnemers. Het zou leiden tot micromanagement. Scha algroot te: het besturen van pensioenfondsen ( II, III, IV ) Ten aanzien van de laatste drie genoemde aanbevelingen uit het rapport bleek dat het opvoeren van de deskundigheid bij besturen zeker als belangrijk wordt onderkend. Het niveau moet omhoog, echter: Het lijkt erop dat je niet alleen een auto moet besturen, maar tegelijkertijd blijkbaar ook automonteur moet zijn, zo legt één van onze relaties uit Frijns en DNB hebben hier hetzelfde geluid. Zeer gedetailleerde vragen worden aan bestuurders gesteld door DNB ( verhoor ). Als bestuurder moet je dan wel zelf tegengas geven. Daarbij kwam de vraag aan de orde of een in control statement wenselijk is. Het gevaar daarvan is de enorme focus op processen. Hoe dan ook, de aansprakelijkheden gaan ver met als mogelijk gevolg dat niet iedereen het bestuurswerk meer wil doen. De roep om professionaliteit is hoog. Volledig professioneel gaan, is echter ook geen optie omdat het gevaar dreigt dat dit ten koste gaat van de (gewenste) binding met het bedrijf; in slechte tijden zou dit kunnen betekenen dat er geen hulp van de sponsor komt. Consolidatie wordt binnen de sector gezien als oplossing. Bij de bedrijfstakpensioenfondsen is nu een grote fusieslag bezig. Een deelnemer merkte op: DNB vindt dat het bedrijfstakpensioenfonds groter moet zijn dan 250 miljoen in AuM anders is er geen bestaansrecht. De kosten zijn daarbij slechts één aspect en zeker het overwegen waard, maar de kwaliteit van het uiteindelijke resultaat is minstens zo belangrijk. Denk bijvoorbeeld aan de mammoetscholen en grote gemeentes. Doen die het nou echt beter voor de student/burger?, vulde een ander aan. Hetzelfde geldt voor andere giganten die ooit waren ontstaan (AIG, ABN AMRO, Fortis). Vragen die overblijven zijn: doen de grotere partijen het per definitie beter, nadat de schaalvoordelen inderdaad zijn behaald? Hebben wij de juiste lessen getrokken uit het verleden? Bovendien wordt bij fusies en consolidatie de afstand tot sponsor/deelnemer al snel te groot en dat is zeker niet wenselijk. Veel pensioenfondsen neigen overigens als oplossing naar verzekerde regelingen: Dat mag dan wel duurder zijn, maar het geeft een rustiger beeld van de dekkingsgraad aangezien verzekeraars tegen staat mogen waarderen. Dat lijkt erg gunstig. Echter, de rating van de verzekeraar heeft eveneens grote consequenties. Verzekeraars kunnen immers ook failliet gaan. En downgrades kunnen tot additionele kosten voor pensioenfondsen/sponsoren leiden. Bovendien bieden verzekeraars ook alleen nominale garanties, en dit is zeker niet de bedoeling geweest van Frijns c.s. Bij bedrijfspensioenfondsen zijn er wel (zeer deskundige) pensioenspecialisten, maar geldt ook vermenging van 4 Kempeninsight APRIL 2010 SPECIAL

5 r d i s c u s s i e i o e n e n r a p p o r t m i s s i e b e l e i d r i s i c o b e h e e r a a n r e l a t i e s p e n s i o e n e n p u n t e n b e s t u u r c o m p l e x i t e i t i r r i s i c o b e h e onderhandelaars en bestuurders, de zogenaamde 2 petten problematiek. De nieuwe pensioenwet zou meer richting deze specialisten wijzen. Risicobereidheid deelnemers: de marketinguitdaging van de pensioensector? ( V ) Mensen lijken geen interesse te hebben in pensioenen totdat ze 55 jaar of ouder zijn. Een deelnemer onderkent dit probleem: Communicatie blijkt lastig in de zin dat het moeilijk is om interesse te wekken, laat staan dat deelnemers de materie goed kunnen inschatten. De sector heeft dus een duidelijke marketinguitdaging. Echter, hoe ver wil je überhaupt gaan in de communicatie als: slechts enkelen komen opdagen bij georganiseerde voorlichtingsbijeenkomsten, aldus een fiduciaire relatie. Bovendien weten we dat bij individuele deelnemers de risicobereidheid zeer laag is. De redenering over de kosten van/benodigde rendementen voor bijvoorbeeld een reëel pensioen wordt daarbij vaak ook niet gemaakt door de deelnemer. Ook het kiezen van een profiel door de deelnemer is vaak van subjectieve aard. Het kiezen van een neutraal profiel vanuit een dan zit ik lekker veilig - gedachte kan volslagen verkeerd uitpakken gegeven de daadwerkelijke financiële situatie waarin de deelnemer, mede gezien zijn/haar leeftijd, zich op dat moment bevindt. Communicatie blijkt lastig in de zin dat het moeilijk is om interesse te wekken, laat staan dat deelnemers de materie goed kunnen inschatten. Dit alles is lastig te vertalen in de communicatie. De vraag is dan ook in hoeverre je hier als pensioen-fonds op in moet gaan. Zo vragen enkele relaties zich af: Is het geen zaak van de werkgever dit te communiceren? Het mogelijk afwentelen van risico s is iets tussen werkgever en deelnemer, en wordt in het pensioencontract vastgelegd; het pensioenfonds is daarbij slechts de uitvoerder van dat contract. Ook dat laatste is een alternatieve zienswijze. Voorlopige conclusies Een aantal voorlopige conclusies tekende zich in de discussie af. Om te beginnen met nftk: dit zal eerst omgegooid moeten worden, voordat pensioenfondsen echt werk willen maken van het sturen op reële ambities. De behoefte aan het opvoeren van de deskundigheid bij besturen wordt zeker onderkend. Het niveau moet omhoog, echter, zoals een van onze relaties al aangaf: Het lijkt erop dat je niet alleen een auto moet besturen, maar tegelijkertijd blijkbaar ook automonteur moet zijn. Dit is misschien wel iets te veel gevraagd en ook niet gewenst. De uiterste consequentie zou zijn dat het bestuur (weer) zelf alle beleggingen gaat doen. Gevolg is dat vele bestuurders zullen afhaken als bestuurder. Consolidatie lijkt een trend te zijn, maar big is zeker niet altijd beautiful. Verzekerde regelingen geven weliswaar een rustiger (schijn)beeld van de dekkingsgraadontwikkeling, maar ook de verzekeraar heeft een rating, loopt risico s en kan failliet gaan. Communicatie blijft lastig. De belangstelling voor pensioenen is nu eenmaal laag. De vraag is ook wie voorop dient te gaan in de communicatie. Is dat het pensioenfonds, als (zakelijk gezien) sec de uitvoerder van het contract, of de sponsor zelf, als opsteller van de arbeidsvoorwaarden met de deelnemer? Het rapport Frijns kan verregaande gevolgen hebben. De zelfregulering van de sector dient via zogenoemde best practices tot concrete verbeteringen te leiden. Pensioenfondskoepels, consultants, accountants, vermogensbeheerders en actuarissen zullen allemaal de bal willen (en gezamenlijk moeten?) oppakken. Het lijkt erop dat sommige partijen zelfs bewust aansturen op dubbele risicomanagementsystemen en dat deze ook worden neergezet. Zoals een van de deelnemers aan de bijeenkomst concludeert: Kortom, het gevaar dreigt dat we gaan doorschieten in controls and tick the boxes met als onbedoeld eindresultaat een duurder pensioen, maar mogelijk geen beter resultaat. Kempeninsight APRIL SPECIAL

6 Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer: een aantal thema s nader belicht Veel zaken die onder leiding van Prof. Dr. J.M.G. Frijns in het rapport Pensioen: Onzekere zekerheid worden genoemd, snijden hout. Het is bijvoorbeeld een goede zaak om expertise in het bestuur te hebben (wie is hier tegen?) en ja, het is verstandig om veel tijd en aandacht te besteden aan risicomanagement. Echter, benoemen is nog niet hetzelfde als een handvat geven voor een praktische invulling. Hieronder zullen we een aantal thema s bij de kop pakken en toetsen aan de praktijk. Uitbesteding fiduciair management: niet meer doen? In het rapport wordt specifiek gewaarschuwd voor fiduciair management. De commissie ziet in fiduciair management als groot risico dat pensioenfondsen verantwoordelijkheden op het gebied van vermogensbeheer te veel neerleggen bij een externe partij, die een eigen belang heeft dat niet noodzakelijk overeenkomt met het belang van de deelnemers. Daarmee worden de risico s die samenhangen met informatieasymmetrie en beloningsasymmetrie, niet weggenomen. Er ontstaat bovendien een grote afhankelijkheid van de fiduciair manager. Door een groot aantal activiteiten in één hand te leggen kunnen basale inrichtingsprincipes, zoals een adequate functiescheiding, onder druk komen. Daarnaast stelt het concept zeer hoge eisen aan de transparantie van de desbetreffende aanbieders naar pensioenfondsbesturen om de verschillende activiteiten aan te kunnen sturen. Bij onvoldoende transparantie loopt het pensioenfonds het grote risico niet voldoende in control te zijn. Dit gaat over wat wij, als fiduciair managers, voor pensioenfondsen organiseren en hoe wij dit doen. Het lijkt bijna een oproep om morgen afscheid te nemen van uw fiduciair manager. Toch is dit niet zo bedoeld door Frijns c.s. Het is met name ingegeven door zorgen over de goede werking van dit model. Frijns pleit voor een goed governancemodel waarin er tegenwicht, ook wel countervailing power genoemd, wordt geboden aan de fiduciair manager zodat de informatieasymmetrie wordt verminderd. Vaak heeft het bestuur hiertoe al een beleggingscommissie ingesteld met externe beleggingsdeskundigen die met het bestuur beleggingsinhoudelijk meedenken. Ook de scheiding van taken bij de fiduciair manager is belangrijk. Hierop kunnen controles worden uitgevoerd zoals audits, SAS 70 II etc. om zeker te zijn dat de fiduciair manager zegt wat hij doet en doet wat hij zegt. Denk overigens niet dat alles, zonder verlies aan effectiviteit, zomaar gescheiden kan worden. De kernactiviteit van fiduciair management betreft risicomanagement. Dit kun je niet losknippen van fiduciair management; in feite zou er dan een lege huls overblijven. Wat wel kan, is het uitbesteden van risk control, met andere woorden het controleren van risicoafspraken. Dit is iets wat je onafhankelijk van de risiconemer (de belegger) wilt neerleggen. Voor KCM geldt dat risk control organisatorisch onafhankelijk van fiduciair management is ingebed, zodat fiduciair management de uitkomsten niet kan beïnvloeden. Moet dit niet nog onafhankelijker, lees: extern uitbesteed worden? Dat is een mogelijkheid die door een aantal pensioenfondsen wordt gevolgd. Veel custodians en (administratie)consultants bieden hiervoor hun diensten aan. Het gaat veelal om het uitvoeren van een aantal controles op afgesproken restricties. Met een onafhankelijke risicomanager in control of out of control? Stel dat het bestuur naast de fiduciair manager een onafhankelijke risicomanager inschakelt om in control te zijn. Hoe gaat dat werken? Laten we het aspect van het meten van beleggingsrisico s, naast de aanwezige operationele en juridische risico s, eens onder de loep nemen. Het operationeel inregelen hiervan is een aspect dat niet moet worden onderschat. Allereerst dienen de afspraken over de risicomaat ondubbelzinnig te worden vastgelegd. Bij eenvoudige restricties zoals een maximaal percentage aandelen, is dat eenvoudig. Bij risicorestricties zijn er echter wat meer voetangels en klemmen. Een 6 Kempeninsight APRIL 2010 SPECIAL

7 afspraak dat de standaarddeviatie of tracking error niet hoger mag zijn dan 6% bijvoorbeeld lijkt helder, maar is niet goed genoeg gespecificeerd. Deze maat kan via diverse methoden worden berekend op verschillende historische data worden gebaseerd. Een dergelijk cijfer valt alleen te controleren door dezelfde datareeksen en een identieke methodiek te gebruiken. Het kan dus gebeuren dat de controleur (bijvoorbeeld de custodian of consultant) andere reeksen gebruikt dan de fiduciair manager en daarom andere getallen laat zien. Zonder heel duidelijk vooraf afgesproken specificaties komt de klant zo in een reconciliatiecarrousel terecht waarbij geen waarde voor het pensioenfonds wordt geschapen. Bovendien kost dit vermoedelijk zowel de fiduciair manager als de onafhankelijke risicomanager veel tijd. De rekening voor deze inspanningen wordt uiteindelijk bij het pensioenfonds gelegd. Na mogelijk eenmalig enkele nieuwe inzichten opgedaan te hebben, dreigt een bestuur waar niet voldoende expertise aanwezig is net zo afhankelijk te worden van de risicomanager als van de fiduciair manager, zonder zelf een oordeel te kunnen vellen. Dit is ons inziens een typisch geval van micromanagement waarbij het niet gaat om de zaken die van belang zijn voor het pensioenfonds en zijn deelnemers. En dat is waar het uiteindelijk om draait. De doelstelling van het pensioenfonds is immers gericht op het kunnen waarmaken van de (liefst geïndexeerde) pensioenverplichtingen. Met bovenstaand voorbeeld wordt direct duidelijk dat het bestuur, ondanks een onafhankelijke risicomanager, niet automatisch `in control` is. Sterker, door de enorme overorganisatie gaan er processen spelen die het zicht op de belangrijke doelstellingen voor pensioenfondsen vertroebelen. Eén ding weten we allemaal zeker: de kosten zullen hierdoor behoorlijk oplopen. Om pensioenfondsen goed te besturen en dit soort situaties nu en in de toekomst te vermijden, denken wij dat het pensioenfonds beter eventuele extra kosten kan besteden aan een verdere verbetering van de governance. Zodra er voldoende expertise aanwezig is in het bestuur of in de beleggingscommissie, is het nut van een onafhankelijke risicomanager beperkt. Het bestuur in control? Ja: het k an! Met in control wordt bedoeld dat het bestuur vooral moet begrijpen welke opdracht het laat uitvoeren en achteraf moet begrijpen hoe hierover gerapporteerd wordt. Dit is een open deur maar lijkt, gegeven de huidige complexiteit van Nederlandse pensioenfondsen, bijna ondoenlijk. Hoe kan een bestuur hiermee omgaan? Laten we als praktisch voorbeeld kijken naar een cruciaal risicomanagementproces voor het pensioenfonds: Asset Liability Management (ALM). Vanaf eind jaren tachtig is dit van een eenvoudige aanpak met een heldere filosofie - beleggen is geen doel op zich maar nu eenmaal noodzakelijk om de pensioenverplichtingen waar te maken - zeer ingewikkeld geworden. Zonder een doctoraalstudie econometrie of wiskunde is dit nauwelijks meer te volgen, zo lijkt het. Deze ingewikkelde modellen gaan voorbij aan een eenvoudige wet: wat je er aan onzekerheid in stopt, komt er ook weer aan onzekerheid uit. Dit is dus nog iets anders dan gigo: garbage in garbage out. Wat we allemaal al vanaf het begin weten is dat de inputvariabelen van ALM-modellen zoals inflatie, populatiegroei, rendementen etc. aan grote onzekerheid blootstaan. Een verwachte inflatie van 2% over een periode van 20 jaar komt in een ander daglicht te staan als we weten dat deze vermoedelijk ergens tussen de 1% en 3% uitkomt, nog even los van zwarte zwanen. Dan moeten we niet doen alsof er één optimale uitkomst bestaat. Er zijn vele oplossingen die gegeven de onzekerheidsmarges allemaal even optimaal of suboptimaal zijn. Bovendien moeten we ons afvragen waarop, en in welke omgeving, de ALM-modellen destijds zijn gebouwd en dus ook in hoeverre het landschap van vandaag daar nog op aansluit. Met andere woorden, ALM-modellen zijn geëvolueerd van een lelijk eendje tot een Ferrari. Echter, met een Ferrari door de woestijn wordt lastig. Na deze relativering is het mogelijk door vereenvoudiging van het ALM-model de hoofdzaak voor het pensioenbestuur weer helder te maken. Het bestuur kan met een spreadsheet de eenvoudige vorm van ALM uitvoeren. Zo kan het bestuur beleidsrichtingen toetsen en gevoel krijgen voor beleidsalternatieven. Daarmee kan het weer richting geven aan het strategische beleid voor het pensioenfonds. Kortom, het bestuur is weer in control. ALM-experts zouden hier het bestuur bij kunnen helpen. Dat zij daarnaast een en ander nog eens nauwkeurig kunnen doorrekenen, daar is verder overigens niets mis mee. Kempeninsight APRIL SPECIAL

8 Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus AR Amsterdam Telefoon Auteurs Jan Bertus Molenkamp Sjoerd Lont Almar Rietberg Redactie Parisa Veldman-Koops Navjeet Nandra Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia Copyright 2010 Kempen Capital Management Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. ( KCM ) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aanen verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam ( AFM ). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. ( KCO ). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. ( FvL Bankiers ). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. ( DNB ) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.