Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Transcriptie

1 Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE FINANCIELE INSTELLINGEN BIJ DE PLAATSING VAN EFFECTEN Masterproef van de opleiding Master in de rechten Ingediend door Anné Eveline (studentennr ) (major: Sociaal en Economisch Recht) Promotor: Prof. M. Tison Commissaris: Fran Ravelingien

2 INHOUDSTAFEL Dankwoord p. 6 I. INLEIDING p. 7 II. DE LEAD MANAGER: EEN ALGEMENE SITUERING p. 9 a) Een algemene taakomschrijving p. 9 b) De keuze van de lead manager p. 10 c) Het mandaat van de lead manager bank p. 10 III. TOONAANGEVENDE RECHTSPRAAK: BARRACK MINES p. 13 IV. DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER p. 16 a) Inleiding p. 16 b) Feitelijk aanknopingspunt: de lead manager verbindt zijn naam aan de beursintroductie p. 16 c) Gemeen recht: aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad p.17 d) Lex specialis: artikel 61 Prospectuswet p. 19 e) Toerekenbaarheid p. 20 2

3 V. DE ONDERZOEKSVERPLICHTING: HET DUE DILIGENCE ONDERZOEK p. 22 a) Inleiding p. 22 b) De juridische en financiële due diligence p. 24 c) Het verloop van het due diligence onderzoek p. 26 d) De informatiebronnen waarop de lead manager een beroep doet tijdens het due p. 27 diligence onderzoek e) Factoren die medebepalend zijn voor de omvang van het due diligence onderzoek p. 28 f) De tussenpositie van de lead manager tijdens de beursintroductie p. 30 VI. DE INFORMATIEVERPLICHTING VAN DE LEAD MANAGER TEN AANZIEN VAN DE BELEGGER p. 31 a) Uit hoofde van de zorgvuldigheidsverplichting p. 32 b) Uit hoofde van een wettelijke bepaling p. 33 VII. HET OORZAKELIJK VERBAND p. 33 a) De vereiste van bewijs van causaliteit p. 33 b) Uitzondering: vermoeden van causaliteit? p. 37 VIII. DE SCHADE EN SCHADELOOSSTELLING: HET GELEDEN VERLIES EN DE GEDERFDE WINST p. 40 a) Rechtsgrond p. 40 3

4 b) Het begrip schade p.40 IX. GRONDEN VOOR DE BEVRIJDING VAN DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER p. 44 a) Exoneratiebedingen p Het gemeen recht p Bijzonder aansprakelijkheidsregime p. 46 b) Chinese walls p. 47 X. DE POSITIE VAN DE LEAD MANAGER IN ANDERE RECHTSTELSELS p. 52 a) Nederland p Inleiding p Artikel 6:194 BW p Artikel 6:195 BW p De zorgplicht van de banken p Artikel 6:196 BW p Artikel 6:162 BW p Schade en vorm van schadevergoeding p Exoneratiemogelijkheden p. 64 b) de Verenigde Staten p Algemeen kader p Civielrechtelijke aansprakelijkheid onder de federal law p. 67 4

5 a) Aansprakelijkheid op grond van artikel 12(a)(2) Securities Act p. 68 b) Prospectusaansprakelijkheid op grond van artikel 11 Securities Act p. 68 c) Aansprakelijkheidsbeperkingen p. 75 d) Invloed van Europese regelgeving p. 75 XI. CONCLUSIE p. 76 XII. BIBLIOGRAFIE p. 80 5

6 DANKWOORD Dit werk kon slechts tot stand komen dankzij de steun en hulp van vele mensen. Bijzondere dank gaat uit naar mijn promotor, Prof. Michel Tison, voor het aanreiken van het onderwerp en het verstrekken van onontbeerlijke informatie. Deze samenwerking heeft bijgedragen tot een visie op de wereld van de praktijk die de doelstellingen van dit werk ver overstijgen. Daarnaast ook een gemeend woord van dank aan mijn commissaris, Mevr. Fran Ravelingien, voor de gedetailleerde bemerkingen bij de tekst en de kritische evaluatie. Speciale dank gaat uit naar Dhr. Teo Erauw, voormalig voorzitter van KPMG België voor zijn begeleiding, vooral bij de aanvangsfase van dit werk. Hierdoor kon de basis gelegd worden voor de structuur en de verdere uitwerking van het geheel. Verder was het tweede deel van deze thesis nooit tot stand kunnen komen zonder de gulle medewerking en de vlotte bereikbaarheid van Dhr. Geert Potjewijd van KPMG Nederland. Mevrouw Ellen Mattheeussen van KPMG België verdient ook een speciale vermelding voor haar ijver bij het ter beschikking stellen van bronnenmateriaal en praktijkgerichte expertise. Tenslotte wil ik mijn vrienden, kennissen en vooral mijn ouders bedanken voor hun niet aflatende morele steun gedurende het voorbije jaar. In het bijzonder wens ik ook mijn vriend te bedanken voor zijn steun en luisterend oor. Eveline Anné 6

7 I. INLEIDING Wanneer een belegger effecten wil verwerven op de beurs zal hij dit doorgaans niet lukraak doen. In de meeste gevallen wordt eerst uitgebreid rondgekeken en rondgehoord naar wat nu juist de meest lucratieve aandelen zijn om in te beleggen en welke ondernemingen het goed doen op de beurs. Een belangrijk informatiedocument voor de belegger bij het nemen van zijn investeringsbeslissing is het prospectus. Dit was oorspronkelijk een reclamemiddel voor ondernemingen en hun aan te bieden effecten 1. Aangezien het prospectus zelf wordt opgesteld door de onderneming die haar effecten aan het publiek wil aanbieden, bestaat het risico dat de informatie die wordt opgenomen in het prospectus eerder gekleurd is. De wetgever heeft echter gepoogd het prospectus een zo objectief mogelijke invulling te geven. De bedoeling was, zorgen voor een optimale informatieverstrekking aan het publiek, bewerkstelligen dat het prospectus als wettelijk en gecontroleerd document, gehandhaafd wordt als een basisstuk en de beleggers en zo groot mogelijke transparantie garanderen om zodoende een gunstig klimaat te scheppen voor elk beroep op het spaarderspubliek. Primaire vereiste van het prospectus is dat het alle gegevens bevat die het publiek, afhankelijk van de aard en de kenmerken van de aangeboden effecten, nodig heeft om zich een zo volledig mogelijk beeld te vormen over de betrokken onderneming en de vooropgestelde verrichting en zodoende een geïnformeerde investeringsbeslissing te nemen. Hij moet een oordeel kunnen vormen over de aard van de zaak en de aan de effecten verbonden rechten. Dit werd reeds vooropgesteld door het oorspronkelijke artikel 29 2 lid 1 K.B. nr. 185 op de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en effecten. Het artikel bepaalde dat het prospectus de gegevens moet bevatten die, naar gelang van de kenmerken van de betrokken verrichting, het publiek nodig heeft om zich met kennis van zaken een oordeel te kunnen vormen over de aard van de zaak en de aan de effecten verbonden rechten. De aard van de zaak doelde op de aard, de toestand, de activiteit, de rendabiliteit en de toekomstperspectieven van de emittent; de aan de effecten verbonden rechten verwees naar het statuut van de effecten in de ruime zin van het woord. Aangezien het prospectus vaak het enige document is dat de belegger kan raadplegen alvorens in te schrijven op een uitgifte, is het van primordiaal belang dat de belegger er onvoorwaardelijk op kan vertrouwen dat de gegevens in het prospectus waarachtig zijn en dus een juist en volledig beeld geven van de financiële positie en de vooruitzichten van de emittent. Het prospectus zal bijgevolg ook, hoewel dit niet in het voordeel is van de emittent, melding dienen te maken van negatieve ontwikkelingen en eventuele bijzondere risico s verbonden aan de uitgegeven financiële instrumenten 2. Alleen op deze manier kan hij een geïnformeerd besluit nemen. 1 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 3, R.E. DE ROOY, Bij wie berust de aansprakelijkheid voor een emissieprospectus?, Bank- en Effectenbedrijf, 1989, afl. 3, 13. 7

8 In principe draagt de emittent de eindverantwoordelijkheid voor het prospectus. Deze emittent wordt echter tijdens het hele proces van de beursintroductie bijgestaan door een syndicaat van banken. De leidende bank, de lead manager genoemd, zal de emittent eveneens hulp verlenen bij het opstellen van het prospectus en het beslissen van welke informatie er wel of niet dient opgenomen te worden in het prospectus. De lead manager verricht daarnaast redactionele werkzaamheden ten aanzien van de van de emittent bekomen informatie. De financiële instelling die aanvaardt een beursintroductie te begeleiden, mag dit niet aanzien als een banale opdracht. Zij mag haar naam niet lichtzinnig verbinden aan de verrichting. Vaak zijn lead managers grote banken die reeds lang kunnen voortbouwen op een reputatie van vertrouwen en correctheid. Zo staan ze bekend bij het grote publiek. Als nu zo een grote bank haar naam verbindt aan de beursintroductie van een onderneming wordt zij daarmee geassocieerd en kan dit ertoe leiden dat beleggers inschrijven op de uitgifte omdat ze vertouwen hebben in deze kredietinstelling. Vandaar rust er op de kredietinstellingen die optreden als lead manager een taak van algemeen belang hebben, met name het verhelpen aan de informatieasymmetrie ten nadele van de zwakkere partij, de belegger 3. De lead manager zal zich ervan moeten vergewissen dat de gegevens die zijn opgenomen in het prospectus juist en volledig zijn en op geen enkele manier misleidend voor de belegger. Hij draagt hiervoor een eigen verantwoordelijkheid. Wanneer er informatie wordt verspreid die misleidend is doordat zij onjuist of onvolledig is, maakt dit een culpa in contrahendo uit die kan worden gesanctioneerd op basis van artikel 1382 B.W. In onderhavige masterproef wordt vooreerst een blik geworpen op de algemene taken die de lead manager verricht tijdens de beursintroductie. Er wordt nagegaan waarop de aansprakelijkheid van de lead manager rust en of deze de mogelijkheid heeft om zich te exonereren voor dergelijke aansprakelijkheid. Men gaat nader bekijken wat de voorwaarden zijn opdat de rechter het causaal verband tussen de door de belegger gelden schade en de fout van de lead manager zou aannemen en waaruit precies de schade kan bestaan. In het tweede deel gaat men na wat de rechtspositie van de lead manager is in andere rechtstelsels. Meer bepaald wordt de situatie in Nederland en de Verenigde Staten bekeken. Hanteert men dezelfde uitgangspositie of heeft men een heel andere aanpak? 3 V. DE SCHYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 346; J. KOELEWIJN, De economische verantwoordelijkheid van de lead manager bij beursintroducties, De Naamloze vennootschap, 1993, 70; B. WESSELS, Eigen verantwoordelijkheid bank voor emissieprospectus, De Naamloze vennootschap, 1993,

9 Tot slot wordt er in de conclusie een algemene beschouwing opgenomen met daarin de voornaamste kenmerken en pijnpunten. II. DE LEAD MANAGER: EEN ALGEME SITUERING a) Een algemene taakomschrijving Wanneer een onderneming haar effecten openbaar wil aanbieden aan het grote publiek zal zij dit doorgaans niet alleen doen. Een belangrijke rol bij het ter beurze brengen van ondernemingen is weggelegd voor financiële instellingen. De beursintroductie gebeurt ofwel door één enkele financiële instelling, ofwel door meerdere. In dit laatste geval is er sprake van een syndicaat, met aan het hoofd de lead manager, die de transactie coördineert en organiseert. Deze financiële instellingen hebben geruime ervaring en expertise op het vlak van beursintroducties, waardoor de titel van lead manager als een soort kwaliteitslabel geldt. Daarnaast hebben ze de nodige contacten met potentiële beleggers, gaande van retail distributiekanalen van filialen doorheen het land of in het buitenland tot geprivilegieerde contacten met institutionele beleggers. In de praktijk zal er niet steeds een syndicaat worden gevormd omdat de vorming ervan bij emissies van kleine omvang te duur kan zijn. De lead manager heeft de leiding bij het voorbereiden van de vennootschap op de beursintroductie en zal de vennootschap hiertoe waarderen 4 en de emittent helpen bij de opstelling en verspreiding van het prospectus dat wordt uitgegeven met het oog op het aanbieden van de effecten. Hij wordt benoemd door en handelt in opdacht van degene die de effecten aanbiedt. Het feit dat de lead manager betrokken is bij de aanbieding van de effecten en er zijn naam aan verbindt, zoals in het prospectus uitdrukkelijk kenbaar wordt gemaakt, houdt voor hem de verbintenis in zorgvuldig te handelen ten bate van het beleggerspubliek. Wanneer hieraan niet wordt voldaan, loopt de lead manager het risico van aansprakelijkheid uit hoofde van onrechtmatige daad voor de door de belegger geleden schade. Om aan de vereiste zorgvuldigheidspicht te voldoen bij de totstandkoming van het prospectus zal de lead manager overgaan tot het verrichten van wat in de praktijk een due diligence wordt genoemd. Dit 4 E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer)

10 is een meer of minder diepgaand onderzoek naar de aanbieder van de effecten en naar de overige omstandigheden die voor de belegger van belang zijn bij het nemen van zijn investeringsbeslissing 5. Naarmate het einde van dit proces nadert, zal de lead manager zich vergewissen van interesse van andere financiële instellingen in deelname aan de plaatsing van de effecten bij het publiek. Een syndicaat heeft immers als voordeel dat al het cliënteel van deze instellingen kan worden aangesproken. De structuur van de transactie bepaalt mee wie er zal worden opgenomen in het plaatsingssyndicaat. In dit geval zijn de filialen of loketten van de leden van het plaatsingssyndicaat belast met de promotie van de transactie. Daarnaast heeft de lead manager ook een belangrijke taak bij de presentatie van de vennootschap bij Euronext Brussels en de CBFA evenals op road shows. Dit zijn bijeenkomsten waarop het publiek wordt uitgenodigd en waarop de vennootschap, het management en de verrichting worden voorgesteld. Om een kritisch advies inzake de beoordeling van de kwaliteit en opportuniteit van de transactie en de positie van de vennootschap te kunnen geven, worden daartoe rapporten opgemaakt door analisten, verbonden aan de lead manager 6. Teneinde de aansprakelijkheid van de vennootschap op basis van de rapporten te vrijwaren, worden deze niet opgenomen in het prospectus 7. Bij verrichtingen van een zekere omvang (openbare aanbieding tot inschrijving op of de verkoop van aandelen) stelt men vast dat de financiële bemiddelaars die het prospectus moeten opstellen of de plaatsing van de effecten en/of de goede afloop van de verrichting waarborgen, nagenoeg systematisch een studie publiceren die voornamelijk op de positie van de emittent in zijn bedrijfssector ingaat, ontwikkelingsprognoses geeft en de betrokken effecten evalueert. Dergelijke studies worden voorgesteld op voorstel van de bemiddelaars zelf, die meestal vinden dat zoiets tot het dienstenpakket hoort dat aan emittenten wordt aangeboden. Emittenten houden in de keuze van hun bemiddelaar niettemin rekening met diens bekwaamheid om dergelijke analyses te doen. In overeenstemming met het beginsel van de Chinese walls doet men voor dit soort studie meestal een beroep op een andere dienst dan die belast met de opstelling van het prospectus. Meestal worden deze studies samen met het prospectus verspreid bij institutionele beleggers en de pers ter gelegenheid van de road shows. Eenmaal begonnen met de openbare uitgifte, heeft de lead manager een belangrijke rol bij de bepaling van de prijs van de uitgegeven effecten (dit gebeurt door middel van een bookbuilding procedure), en indien het om obligatieleningen gaat, bij de bepaling van het rentepercentage op de obligaties. Hij 5 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 2. 6 E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer) P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang, V&F, 1999,

11 neemt eveneens de orders in ontvangst en neemt deel in het allocatieproces van de effecten. Zijn taak ligt erin de emissie zoveel mogelijk kans op slagen te geven 8. Om het succes van de verrichting te garanderen, wordt er vaak aan underwriting gedaan: de lead manager zal er zich toe verbinden (een deel van) de uitgifte te onderschrijven om deze vervolgens zelf bij het publiek te plaatsen. Hieraan is uiteraard een kostenplaatje verbonden voor de vennootschap en/of de verkopende aandeelhouders. Na de beursintroductie (aftermarket) heeft de financiële instelling vaak tot taak de liquiditeit van het aandeel te verzekeren 9. Om deze taak tot een goed einde te brengen, dient zij te beschikken over financiële analisten die de nodige analyses van de vennootschap en de sector waarin de vennootschap actief is, opmaken. Om de objectiviteit te waarborgen van deze analyses moeten er zogenaamde chinese walls bestaan tussen de afdeling corporate en de afdeling financial analysis van de betrokken financiële instelling Algemeen beschouwd dienen chinese walls als onderdeel van een good governance in elke onderneming aanwezig te zijn en dit tussen de afdeling kredietverstrekking en de afdeling die optreedt als lead manager bij een beursintroductie. Zij moeten ongepaste verspreiding van voorkennis tegengaan, maatregelen die belangenconflicten binnen de instelling moeten voorkomen en regels met betrekking tot verrichtingen in financiële instrumenten voor personeelsleden en lasthebbers van de financiële tussenpersoon 12. In het kader van een langetermijnrelatie zal de lead manager de onderneming strategisch en corporate finance advies verstrekken bij alle kapitaalverrichtingen die door de onderneming worden overwogen. b) Keuze van de lead manager bank 8 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 2. 9 G. NEJMAN, Aspects juridiques de la régulation de cours, Bank- en Financiewezen, 1999, Rapport Annuel CBF , E. JANSSENS, Het verloop van de beursintroductie en de admissieprospectus, T. Fin. R., 2005, (themanummer) Artikel 27 Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (B.S. 4 september 2002) 11

12 Bij de keuze van de lead manager zullen hoofdzakelijk een aantal overwegingen een belangrijke rol spelen. Vooreerst de reputatie van de lead manager. Bij de beoordeling van de emissie gaan de investeerders in niet onbelangrijke mate af op de gevestigde reputatie van de lead manager. De titel geldt zoals gezegd als een soort kwaliteitslabel. Men hecht ook grote waarde aan de ervaring van de lead manager en diens financiële analisten in de sector van de industrie waarin de onderneming werkzaam is. Deze speelt een aanzienlijke rol bij het onderbouwen van de waardering en bij de samenstelling van het plaatsings- of emissiesyndicaat. Bij de keuze van de lead manager dient men eveneens te kijken naar diens plaatsingscapaciteit, daarbij rekening houdende met de omvang van de verrichting, de geografische spreiding over de betrokken markten en de beoogde combinatie van individuele en institutionele beleggers. Uiteraard zal men hier in belangrijke mate kijken naar de bestaande en potentiële contacten met dergelijke institutionele investeerders en de retail distributiekantoren. Daarnaast moet de lead manager over de nodige contacten beschikken voor de samenstelling van een performant en complementair plaatsingssyndicaat. Een andere cruciale factor is de nazorg van de emissie door de lead manager, aangezien deze in grote mate bepalend is voor het succes van de emissie. In dit kader dient de lead manager in te staan voor de ondersteuning van het aandeel van de onderneming door het houden van een markt in dit aandeel en het regelmatig verspreiden van studies en informatie omtrent de onderneming en de sector waarin deze actief is. Om de nazorg te beoordelen, kan men de evolutie van de aandelenprijzen van de emissies nagaan. Een laatste gegeven is de kostprijs. Dit criterium is echter niet van primordiaal belang aangezien er geen significante verschillen bestaan tussen de plaatsings- en waarborgcommissies die bestaan tussen de verschillende bemiddelaars. Daarnaast zal een eventuele besparing op deze kostenpost niet opwegen tegen de voorvermelde kwalitatieve criteria op basis waarvan de lead manager dient gekozen te worden. c) Het mandaat van de lead-manager bank Na de keuze van de betrokken lead manager of wanneer er twee worden aangesteld de joint lead managers, zal er een overeenkomst worden gesloten tussen deze financiële instelling(en) en de onderneming krachtens dewelke de bank in het kader van een exclusief mandaat als lead manager voor de emissie wordt aangesteld 13. Het mandaat kan mondeling of op formele, schriftelijke wijze worden gegeven, eventueel onder bevestiging van bepaalde reeds overeengekomen voorwaarden 14. Meestal 13 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996,

13 wordt het mandaat gesloten voor een tijdsspanne van twaalf tot achttien maanden. Het bevat een beschrijving van de vooropgestelde verrichting inzake aard, structuur, markt, omvang, de pricing methode, de door de lead manager gehanteerde waarderingsvork voor de verrichting, de vooropgestelde timing, een beschrijving van de taken van de lead manager, de afgesproken commissie voor de verkoop en de waarborg, de montagevergoeding, de eventuele vergoeding van de gemaakte kosten van juridisch advies, marketing, drukwerk en publicaties en de verbintenissen als sponsormarkthouder op de Nieuwe Markt of sponsor en markthouder op EASDAQ 15. De gemandateerde financiële instelling dient dan wel het statuut van sponsor-markthouder te bezitten 16. Ondernemingen die hun aandelen wensen te noteren op de Nieuwe Markt of te verhandelen op EASDAQ dienen respectievelijk tenminste één sponsor-markthouder en twee markthouders 17 te hebben. Die moeten zich ertoe verbinden op continue basis binnen bepaalde grenzen voor eigen rekening te kopen en te verkopen, en tweezijdige prijsaanbiedingen in te voeren en aan te houden, die geldig zijn voor minimumvolumes waartegen zij bereid zijn de aandelen te verhandelen Bij ontvangst van de opdracht kan de syndicaatsleider beginnen met de noodzakelijke structureringen van de emissie en de voorbereiding van een prospectus. Daarnaast zal hij zorgen voor de benodigde contracten, in overleg met de emittent en diens externe adviseurs 20. Het mandaat houdt voor de lead manager uitsluitend een middelenverbintenis in ten aanzien van de vooropgestelde verrichting en houdt in geen geval een verplichting in tot het onderschrijven of vast overnemen van de geplande verrichting. Een verbintenis tot vaste overname is mogelijk, maar kan pas ontstaan op het ogenblik dat de plaatsingsovereenkomst wordt afgesloten 21. Bij een publieke uitgifte van effecten worden traditioneel drie soorten emissies onderscheiden. De eerste soort is de best efforts underwriting 22 of de loketemissie. Hierbij vervult de financiële tussen persoon de functie van loketinstelling. Zij ontvangt de inschrijvingen in naam en voor rekening van de onderneming, de emittent 23. Het gaat hier om een loutere middelenverbintenis P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, JP. BLUMBERG, J. VAN LANCKER, De emittent en de nieuwe markt, T.R.V., 1997, Zie art. 129, 10 Beursreglement en art. 7, 2 EASDAQ Toelatingsregels. 18 P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, Zie art. 145 Beursreglement en art. 3, 1 EASDAQ Toelatingsregels. 20 R.E. de ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: de voorbeiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997, 234, J.P. BLUMBERG en J. VAN LANCKER, De emittent en de nieuwe markt, T.R.V., 1997, J. TYTECA, Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOIT-MOURY en K. GEENS (ed.), De samenwerking tussen ondernemingen, Bruylant, Brussel, 1993, P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan : de voorbereiding, het opstarten en het verloop van het proces van de beursgang (I), V&F, 1997,

14 Een tweede soort is de overgenomen emissie of de firm committement underwriting waarbij de lead manager de totaliteit van de effecten koopt en ze vervolgens voor eigen rekening en risico aan het publiek ter inschrijving aanbiedt. De lead manager zelf verbindt zich tot een vaste overname van de effecten, waarbij hij (een deel van) de effecten van de emittent overkoopt. Hierdoor wordt de kredietinstelling eigenaar van de effecten, waardoor hij zelf verder optreedt als verkoper bij de verdere plaatsing van de effecten 25. In de praktijk komt dit in continentaal Europa echter zelden voor. Een laatste manier waarop de lead manager kan optreden, is een variant op de vorige waarbij hij ook de goede afloop van de verrichting waarborgt door een overeenkomst met de emittent waarbij de partijen overeenkomen dat wanneer de emittent zijn aandelen bij de belegger plaatst en het beleggerspubliek dit nalaat, de lead manager de niet geplaatste effecten opneemt 26. De financiële tussenpersoon wordt dan eigenaar van de effecten. Deze vorm wordt de strict underwriting of gegarandeerde emissie genoemd 27. In de praktijk bestaat er evenwel geen verschil tussen de overgenomen emissie en de gegarandeerde emissie waardoor de twee soorten niet duidelijk kunnen onderscheiden worden. De modaliteiten van de tussenkomst van de lead manager worden vastgelegd in de plaatsingsovereenkomst III. TOONAANGEVENDE RECHTSPRAAK IN BELGIE: BARRACK MINES Aan de hand van deze rechtzaak rechtszaken zal ik alle aspecten die verband houden met de aansprakelijkheid van de lead manager illustreren teneinde enige realiteit aan de theorie te koppelen. Vooreerst volgt een korte samenvatting van de voornaamste feiten uit de zaak Barrack Mines. 25 J. TYTECA, Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOIT-MOURY, K. GEENS, P. MARCHANDISE (eds.), De samenwerking tussen ondernemingen, Brussel, Bruylant, 1993, J. TYTECA, Tussenkomst van financiële instellingen bij de plaatsing van effecten, in A. BENOIT-MOURY. en K. GEENS (ed.), De samenwerking tussen ondernemingen, Bruylant, Brussel, 1993, J.P. BLUMBERG, J. VAN LANCKER, De emittent en de nieuwe markt, T.R.V., 1997, P. GHEKIERE, T. DENYS, Publiek gaan: introductie op de eerste markt, de nieuwe markt of Easdaq (II), V&F, 1997, P.J. ENGELEN, Informatieverstrekking door beursgenoteerde vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1999,

15 De Australische vennootschap Barrack Mines Ltd., voornamelijk actief in de ontginning van goudmijnen, introduceerde op 5 december 1988, hierbij begeleid door BBL, haar aandelen op de Brusselse en Antwerpse beurzen. De aandelen worden aangeboden in de vorm van International Depositary Receipts (internationale certificaten aan toonder die 100 of 500 aandelen op naam in de vennootschap vertegenwoordigen. De aankoopprijs van een aandeel staat op 104 BEF. In de eerste maanden na de plaatsing is er een koersdaling van het BML-effect. Kort nadien trekt de hoofdaandeelhouder BHGP zich terug. Op 8 en 9 oktober 1990 worden de resultaten van het boekjaar openbaar gemaakt waaruit blijkt dat Barrack Mines Ltd. die reeds te kampen had met een hoge schuldenlast, het boekjaar met desastreuze verliezen moet afsluiten. Om het hoofd te bieden aan de financiële problemen vinden onderhandelingen plaats met de schuldeisers, waaronder ook een dochter van BBL en verkoopt de vennootschap activa. Dit loopt af op een sisser waardoor men overgaat tot een schorsing van het aandeel uit de beursnotering. Het aandeel is op dat moment slechts 0,5 BEF meer waard. Een aantal gedupeerde beleggers dagvaarden de BBL die de leiding nam bij de beursintroductie en de verdere begeleiding van het aandeel op de beurs. Hierbij baseren ze zich op artikel 1382 B.W. Opdat hun vordering succesvol zou zijn dienen ze enerzijds een fout te bewijzen in hoofde van de tussenpersoon die geleid heeft tot de verkoop van het effect, de schade en anderzijds het causaal verband tussen de fout en de schade. De eisers beweren dat noch uit het prospectus, noch uit de nadien openbaar gemaakte financiële analyses de snelle ondergang van de vennootschap kon afleiden. IV. DE AANSPRAKELIJKHEID VAN DE LEAD MANAGER a) Inleiding In de praktijk komt het voor dat kort na een aandelenemissie of een beursintroductie ongunstige bedrijfsgegevens bekend raken terwijl daar nergens melding van wordt gemaakt in het prospectus. 15

16 Men kon uit geen enkel element van het prospectus afleiden dat de onderneming in financiële moeilijkheden zat. Vervolgens rijst de vraag of de belegger de mogelijkheid heeft om één van de partijen betrokken bij de emissie aan te spreken voor de door hem geleden schade. Omdat de emittent of de aanbieder vaak in slechte financiële papieren zit en de tussenpersoon een kredietinstelling is en dus solvabel, zal de gedupeerde belegger eerder de tussenpersoon die zijn naam heeft aan de uitgifte willen aanspreken eerder dan de verantwoordelijkheid voor het prospectus bij de emittent te leggen 30. b) Feitelijk aanknopingspunt: de lead manager verbindt zijn naam aan de beursintroductie Wanneer een belangrijke speler op de Belgische markt van beleggingsproducten haar naam verbindt aan een financiële operatie moet aangenomen worden dat zij het project zelf als een opportuniteit beschouwd. Beleggers mogen veronderstellen dat een kredietinstelling niet lichtvaardig haar naam verbindt aan een beursintroductie 31. Voor de belegger moet dan zulks meteen kunnen betekenen dat behoudens uitdrukkelijke uitsluiting van waarborg de leidende bank normalerwijze volledige en betrouwbare gegevens, afgemeten aan het doel van de verrichting, verspreidt. Op die manier kan de gemiddelde zorgvuldige en redelijke belegger zich een accuraat oordeel vormen over de aangeboden effecten die het voorwerp uitmaken van het prospectus 32. Het verstrekken van informatie die geen getrouwe weergave vormt van de werkelijkheid en de toekomst van een onderneming, maakt een foutief handelen uit. In de zaak Barrack Mines stelt het hof dat de BBL ontrouwe gegevens en inadequate informatie heeft verstrekt, waardoor de belegger werd misleid en er dus sprake is van een foutief handelen. Het prospectus hanteert te weinig nuance en vermeldt meer bepaald de omschrijving van de risicofactoren verbonden aan de titel Barrack Mines Ltd. niet. Het prospectus laat eveneens na de hoge schuldenlast van de onderneming, één van de hoofdoorzaken van de spoedig ondergang van Barrack Mines Ltd. en de gevolgen ervan voor de rendabiliteit en de solvabiliteit te vernoemen. Aangezien een dochter van BBL zelf schuldeiser was van Barrack Mines Ltd moest BBL volgens het hof zeker beschikken over correcte en volledige informatie (het principe van de Chinese walls waardoor de afdeling van de BBL die zich bezighoudt met beursintroducties geen informatie mag vergaren bij de afdeling kredietverlening was ten tijde van de uitspraak nog niet wettelijk verankerd, zie verder pagina AANVULLEN). 30 R.E. DE ROOY, Bij wie berust de verantwoordelijkheid voor een emissieprospectus?, Bank- en Effectenbedrijf, 1989, afl. 3, Brussel, 8 maart 2002, Bank. Fin. R., 2002, 235; Kooph. Brussel, 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 101; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 119; B. WESSELS, Eigen verantwoordelijkheid bank voor emissieprospectus, De NV, 1993, S. DELAEY, Barrack Mines: het vervolg, DAOR, 2007,

17 c) Gemeen recht: aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad De aansprakelijkheid van de lead manager is in principe een zuivere toepassing van de aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad 33. Op basis van artikel 1382 B.W. kan de lead manager aansprakelijk worden gesteld voor het verstrekken van onjuiste of misleidende informatie. Deze gemeenrechtelijke buitencontractuele aansprakelijkheid berust op een informatieplicht ten gevolge van de algemene zorgvuldigheidsnorm vervat in artikel 1382 B.W. 34. Het criterium dat bijgevolg in aanmerking moet worden genomen bij de beoordeling van de gedragingen van de lead manager is dat van een normaal voorzichtige en redelijke bankier 35, geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden 36. Wanneer de informatieverstrekker aldus de verkeerde inlichtingen verschaft, begaat hij een fout in de zin van artikel 1382 B.W., op voorwaarde dat hij wist of behoorde te weten dat de meegedeelde informatie onjuist was. De onderzoeksplicht van de potentiële belegger zal vrij beperkt zijn aangezien de verhouding tussen de lead manager en de belegger kan gekwalificeerd worden als de verhouding tussen een deskundige en een niet-deskundige. Het feit dat de lead manager aan een belegger inlichtingen verschaft en zijn naam verbindt aan de belegging door de vermelding van zijn naam en hoedanigheid in het prospectus, doe aldus een vertrouwensrelatie ontstaan, aangezien in hoofde van de belegger de schijn wordt gewekt dat de verstrekte inlichtingen waarheidsgetrouw zijn 37. Het beleggerspubliek hecht geloofwaardigheid aan de informatie in het mede door de lead manager opgestelde prospectus en aan haar verdere berichtgeving. Precies deze betrokkenheid wordt zowel in de rechtspraak 38 als in de rechtsleer beschouwd als de grondslag voor de aansprakelijkheid van de lead manager. Niet alleen moeten de inlichtingen die in het prospectus verstekt worden met de waarheid overeenstemmen, zij moeten ook volledig zijn. Dit impliceert dat de lead manager alle gegevens moet meedelen waarvan hij weet of behoort te weten dat zij van belang zijn voor de belegger. Gegevens die bij het brede publiek bekend zijn of die een normaal zorgvuldig belegger kent of dient te kennen, moet de lead manager niet verstrekken. Indien de 33 E. WYMEERSCH, De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie, in E. WYMEERSCH (ed.), Financiële herregulering in België, Antwerpen, Kluwer, 1991, 128; H. SWENNEN, Financiële wetgeving, Gent, Mys & Breesch, 1995, 42; L. CORNELIS, J. PEETERS, De bankier als raadgever, vermogensbeheerder en beleggingsadviseur: inhoud en draagwijdte van zijn informatie- en adviesverplichtingen, in X (ed.), Actuele ontwikkelingen in de rechtverhouding tussen bank en consument, Antwerpen, Maklu, 1994, P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 18; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, A. DE BOECK, Informatierechten en plichten bij de totstandkoming en uitvoering van overeenkomsten, Antwerpen, Intersentia, 2000, 197, W. VAN GERVEN, Verbintenissenrecht, Leuven, Acco, 2006, Cass. 30 april 1976, Arr. Cass., 1976, 980; Cass. 21 september 1979, Arr. Cass. 1980, 84 ; Cass. 8 december 1994, Arr. Cass. 1994, 1074; L. CORNELIS, Beginselen van het Belgisch buitencontractuele aansprakelijkheidsrecht, Antwerpen, Maklu, 1989, P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, Brussel 8 maart 2002, Bank. Fin. R,, 2002, 235; Kh. Brussel 10 februari 2000, T.R.V., 2000, 100; Kh. Brussel 26 maart 1997, Bank- en Financiewezen, 1997,

18 lead manager de op hem rustende zorgvuldigheidsplicht schendt, kan hij op grond van onrechtmatige daad aansprakelijk worden gesteld voor de door de beleggers geleden schade 39. In beginsel is het de emittent die de eindverantwoordelijkheid draagt voor het prospectus 40. In de hypothese dat de kredietinstelling niet tussenkomst bij de plaatsing zelf van de effecten, maar deze diensten verstrekt worden door een andere bemiddelaar, is de taak van de tussenpersoon het verrichten van redactione werkzaamheden ten aanzien van de van de emittent afkomstige informatie. Hij beperkt zich uitsluitend tot de zogenaamde technische pagina, waarin een overzicht wordt gegeven van de voorwaarden waaronder de inschrijving op de effecten is opengesteld. In dit geval is er sprake van een aannemingscontract tussen de emittent en de lead manager. Wanneer nu een koop-verkoop overeenkomst tot stand komt tussen de emittent en de belegger stelt zich de vraag of de lead manager het mandaat van uitvoeringsagent van de emittent bekleedt. Dit zou impliceren dat door de werking van de quasi-immuniteit de belegger zo goed als geen been heeft om op te staan indien hij de lead manager wenst aan te spreken. Echter, deze quasi-immuniteit speelt niet voor een door een tussenpersoon begane fout 41, waardoor de vraag vervalt. Algemeen beschouwd is maakt een prospectus een aanbod tot contracteren uit, uitgaande van de emittent. In het kader van een beursnotering liggen de zaken echter anders. Daar is geen onmiddellijke band tussen de inhoud van het prospectus en de verwezenlijke aan- of verkooptransacties 42. Wanneer er een fout gebeurd bij het opstellen van het prospectus maakt dit een culpa in contrahendo uit. Wanneer er geen contractuele relatie bestaat tussen de uitgevende instelling en de belegger en vermits de uitvoeringsagent in beginsel degene is die door de hoofdschuldenaar wordt belast met de (gedeeltelijke) uitvoering van diens contractuele verbintenis ten aanzien van de hoofdschuldeiser 43, kan moeilijk worden gesteld dat kredietinstelling deze overeenkomst uitvoert. 39 Cass. 10 december 1981, Arr. Cass , 502; Gent 14 mei 1982, R.W., , 1851; Kh. Brussel 14 februari 1983, T.B.H., 1993, 481; R. KRUITHOF, H. BOCKEN, F. DE LY, B. TEMMERMAN, Overzicht van rechtspraak ( ). Verbintenissen, T.P.R., 1994, I, V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, I. CLAEYS, Samenhangende overeenkomsten en aansprakelijkheid De quasi-immuniteit van de uitvoeringsagent herbekeken, Antwerpen, Intersentia, 2003, 170; K. GEENS, F. HELLEMANS e.a., Overzicht van rechtspraak Vennootschappen , T.P.R., 2000, V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwperpen, Maklu, 1996, C. GEYS, Beperking van externe aansprakelijkheid van bestuurders of zaakvoerders voor fouten begaan in de uitvoering van hun mandaat: enkele beschouwingen omtrent de mogelijke draagwijdte van Cass. 16 februari 2001, T.B.H., 2002,

19 Volgens S. DELAEY is het antwoord op de vraag of de tussenpersoon de vordering uit hoofde van het publiceren van een misleidende prospectus kan afweren door te stellen dat de informatie door een ander (de uitgevende instelling) werd verstrekt en deze dus aansprakelijk is, ontkennend 44. Gezien de belangrijke functie die de lead manager vervult tijdens de beursintroductie kan hij zich onmogelijk verbergen achter de principiële verantwoordelijkheid van de emittent 45. Wanneer de lead manager beslist de beursintroductie te belegeiden, aanvaardt ze per definitie de medeverantwoordelijkheid voor de gehele prospectus, tenzij de kredietinstelling zelf misleid werd, op grond van de algemene zorgvuldigheidsnorm waaraan iedereen is onderworpen 46. d) Lex specialis: artikel 61 Prospectuswet Naast het gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime uit artikel 1382 B.W. is er een specifieke regeling voorzien in artikel 61 Prospectuswet 47. De wet schrijft voor dat de betrokken partijen zelf in het prospectus moeten aanduiden wie er verantwoordelijk is voor het integrale prospectus en de eventuele aanvullingen erop. Zo kunnen onder andere de uitgevende instelling of de aanbieder aangeduid worden (lijst met personen/entiteiten die kunnen aangeduid worden, wordt beperkt in artikel 61, 1). In principe is de vermelde entiteit dan verantwoordelijk voor het volledige prospectus, maar er bestaat ook een mogelijkheid om personen te vermelden (in theorie mogelijks ook de lead manager) die slechts verantwoordelijk zijn voor een deel van het prospectus en de eventuele aanvullingen erop. Deze lex specialis bevat weinig fundamentele toevoegingen aan het gemeen recht. Ze houdt hoogstens een bevestiging in van het gemeen recht 48. Verder legt de lex specialis ook dezelfde zware bewijslast op als het gemeen recht: de belegger zal dienen aan te tonen dat de schade het gevolg is van de ontbrekende of onjuiste vermeldingen in het prospectus op grond waarvan hij zijn beleggingsbeslissing heeft genomen. In België is er een tweesporensysteem: artikel 61 Prospectuswet leidt niet tot het niet toepassen van het gemeen recht, beide artikelen blijven concurrentieel van toepassing. e) Toerekenbaarheid 44 S. DELAEY, Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling, DAOR, 2004, afl. 69, R.E. DE ROOY, Bij wie berust de aansprakelijkheid voor een emissieprospectus, Bank- en effectenbedrijf, 1989, afl. 3, P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, De wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van belegginsinstrumenten tot de verhandeling ope en gereglementeerde markt, B.S. 26 juni Deze wet is een omzetting naar Belgisch recht van de Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 (3) betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten (art. 2 W. 16 juni 2006). 48 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39,

20 De fout van de kredietinstelling houdt een objectief en een subjectief element in. Er zal sprake zijn van een fout in hoofde van de kredietinstelling wanneer enerzijds in het prospectus gegevens zijn opgenomen die in substantieel opzicht voor de belegger onjuist of onvolledig zijn (objectief element) en anderzijds de kredietinstelling wist of behoorde te weten dat deze gegevens onjuist of onvolledig zijn. Opdat onzorgvuldigheid zou kunnen worden verweten aan de kredietinstelling dient het prospectus onjuiste of onvolledige gegevens te bevatten 49. Aangezien het niet vermelden van bepaalde gegevens ertoe kan leiden dat het prospectus onjuist is omdat het publiek ze niet in de werkelijke context kan plaatsten is het verschil tussen onjuiste en onvolledige informatie niet altijd duidelijk 50. De rechter zal oordelen dat er sprake is van misleiding als het prospectus is likely to influence the mind of a reasonable investor, bij de gemiddelde normaal, zorgvuldige belegger een verkeerde voorstelling opwekt ten aanzien van de betrokken effecten. Het betreft een beoordeling in concreto. In de zaak Barrack Mines oordeelde de rechter dat de onzorgvuldigheid van BBL erin bestond dat zij op geen enkel ogenblik het publiek heeft verwittigd dat aan het aandeel een dubbele speculatie verbonden was: enerzijds de speculatie in goud en/of silicium, maar anderzijds ook de speculatie in de onderneming Barrack Mines Ltd. Het prospectus liet na de risicofactoren verbonden aan de titel duidelijk te vermelden. Wanneer de lead manager risicovolle effecten plaatst bij het publiek dienen de emittent en de tussenpersoon er voor te zorgen dat er duidelijkheid heerst over de aard van de betrokken effecten.laten ze na dit te doen, is het prospectus gebrekkig en maakt dit een onzorgvuldigheid uit 51. De fout kan enkel toegerekend worden aan de kredietinstelling indien die wist of althans behoorde te weten dat de verstrekte gegevens onjuist of onvolledig waren 52. Opdat de kredietinstelling dit zou weten, dient zij een onderzoek te verrichten 53. Pas wanneer de kredietinstelling dit onderzoek niet of slechts gedeeltelijk heeft gedaan en bij voldoende onderzoek de onjuistheid of onvolledigheid aan het licht zou zijn gekomen, kan de onvolledigheid of onjuistheid aan haar worden toegerekend. Zowel volgens de Belgische als de Nederlandse rechtsleer wordt van de bank verwacht dat hij zijn ogen 49 P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, afl. 39, 18-20; L. CORNELIS, J. PEETERS, De bankier als raadgever, vermogensbeheerder en beleggingsadviseur: inhoud en draagwijdte van zijn informatieen adviesverplichtingen, in X (ed.), Actuele ontwikkelingen in de rechtverhouding tussen bank en consument, Antwerpen, Maklu, 1994, 215; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, D. FRERIKS, Onderzoeks- en mededelingsverplichting in het contractenrecht, T.P.R..,1992, F. DE BAUW, M. DUPLAT, Emission d euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l arret Confederation Life, Bank. Fin.R., 2003; J. TYTECA, Confederation Life Adviesverstrekking aan de belegger, T.R.V., 2000, P.D. CAMESCA, Prospectusaansprakelijkheid, DAOR, 1996, 18-19; V. DE SCHRYVER, Prospectusaansprakelijkheid, in E. WYMEERSCH, Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, Brussel 8 maart 2002, Bank. Fin. R,, 2002, 234; Kh. Brussel 26 maart 1997, Bank- en Financiewezen, 1997, 334; Kh. Brussel 10 februari 2000, T.R.V., 2000,