BELEGGJNGSJNSTELJJNG EN AANSPRAKELIJKHEID IN HET ZICHT VAN DE NIEUWE REGELGEVING

Transcriptie

1 HOOFDSTUK 25 BELEGGJNGSJNSTELJJNG EN AANSPRAKELIJKHEID IN HET ZICHT VAN DE NIEUWE REGELGEVING J. W.P.M. van der Velden 25.1 Inleiding In juni 2011 is de AIFMD vastgesteld.2 Deze richtlijn heeft een grote impact op de regulering van beleggingsinstellingen in Nederland, in Europa en zelfs daarbuiten. De AJFIvID moet in juli 2013 zijn geïinplementeerd in de lidstaten. Met bijzondere zeer gewaardeerde voortvarendheid heeft het ministerie zijn beste beentje voorgezet. De implementatiewet ligt sinds oktober 2012 al in de eerste kamer. De vaste commissie voor financiën heeft geen opmerkingen bij het wetsvoorstel, zodat het wetsvoorstel ten tijde van de publicatie van deze bijdrage zeer waarschijnlijk zal zijn aangenomen ( Wetsvoorstel implementatie AIFMD ).3 De Europese wetgever zelf is veel minder voortvarend. De AIFMD wordt uitgewerkt in een verordening die was aangekondigd voor juni Pas in december 2012 is de Uitvoeringsverordening AIFMD gepubliceerd.4 Bij het voltooien van deze bijdrage in maart 2013 zijn vanuit Europa nog steeds wezenlijke uitvoe ringsregelingen in behandeling.5 Dat is kwalijk omdat de richtlijn binnen enkele maanden moet zijn geïmplementeerd en marktpartijen evenals 1 Mr. Jan Willem van der Velden is advocaat bij Keijser Van der Velden N.V. te Nijmegen en fellow bij het Instituut voor Financieel Recht (IFR), onderdeel van het Onderzoekcentrum Onderneming & Recht (OO&R), Radboud Universiteit Nijmegen. 2 Richtlijn 2011/61 /EU van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen en tot wijziging van de Richtlijnen 2003/41/EG en 2009/65/EG en van de Verorde ningen (EG) Nr. 1060/2009 en (EU) Nr. 1095/2010 (PbEU 2011, L 174). 3 Karnerstukkeri /13, , A, B en C. 4 C(2012) 8370, Commission Delegated Regulation of 19 December 2012, suppiemen ting Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council with regard to exemptions, general operating conditions, depositaries, leverage, frans parency and supervision. 5 De European Securities and Markets Authority (ESMA) publiceerde op 19 decem ber 2012 twee consultatiedocumenten over kernbegrippen van de AIFMD. De consultaties zijn geëindigd op 1 februari

2 J.W.P.M. van der Velden toezichthouders tijd nodig zullen hebben om hun werkzaamheden af te stemmen op de nieuwe regels. Het Europese landschap voor beleggingsinstelimgen krijgt met de ATFMD een tweedeling tussen enerzijds UCITS en anderzijds AIFs.6 De UCITS richtlijn7 reguleert kort gezegd beleggingsinstellingen die gespreid beleggen in financiële instrumenten. UCITS hebben een open-end karak ter, dat wil zeggen dat UCITS verplicht zijn om op verzoek van de deelnemers deelnemingsrechten in te kopen tegen de intrinsieke waarde. De AIFMD reguleert alle beleggingsiristellingen die niet onder de UCITS richtlijn vallen. Beide richtlijnen kennen een Europees paspoort, op grond waarvan de beleggingsinstellingen in beginsel in de gehele Europese Economische Ruimte mogen worden aangeboden. Daarbij bestaat een belangrijk verschil. De UCITS richtlijn biedt een paspoort voor aanbieding aan alle soorten beleggers, terwijl de AIFMD alleen een paspoort creëert voor aanbieding aan professionele beleggers. Voor AIFs die worden aangeboden aan niet-professionele beleggers, zullen per lidstaat eigen nationale voorschriften gelden. Die nationale voorschriften kunnen in hoofdlijnen gelijkluidend zijn als de AIFMD, zoals met de Nederlandse implementatie gebeurt, maar ze kunnen er ook van afwijken. De regels daarvoor mogen niet minder streng zijn dan de AIFMD.8 De UCITS richtlijn heeft in Nederland model gestaan voor de regule ring van alle soorten beleggingsinstellingen, ook wanneer zij niet onder die richtlijn vallen. Veel UCITS voorschriften gelden hier ook voor andere beleggingsinstellingen. Bovendien kent de huidige regelgeving verschil lende mogelijkheden voor vrijstellingen en beperkingen van de reikwijdte, waardoor bijvoorbeeld beleggingsinstellingen die zich uitsluitend richten ~ 6 UCITS staat voor undertaking for collective investement in transferable securities, in het Nederlands ICBE: instelling voor collectieve belegging in effecten. AJF staat voor alternative investement fund, in het Nederlands ABI: alternatieve beleggings instelling. 7 RI. 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen :~ betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe s). 8 Overweging 71: lidstaten moeten kunnen toestaan dat alle of bepaalde soorten door abi-beheerders beheerde abi s aan kleine beleggers op hun grondgebied worden verhandeld. Een lidstaat die toestaat dat bepaalde soorten abi s worden:.. verhandeld, moet per geval beoordelen of een specifieke abi kan worden be~. schouwd als een soort abi die aan kleine beleggers op zijn grondgebied kat~. worden verhandeld. Onverminderd de toepassing van andere instrumenten van~ het Unierecht moeten de lidstaten in dergelijke gevallen voor het verhandelen aan kleine beleggers strengere voorschriften aan abi s en abi-beheerders kunnen opleggen dan die welke gelden voor het verhandelen van abi s aan professionelë: ~ beleggers op hun grondgebied, ongeacht het feit of de abi s in de lidstaat zelf dan wel grensoverschrijdend worden verhandeld. 974

3 tot professionele partijen (gekwalificeerde beleggers) buiten het toezicht kunnen vallen.9 Tot voor kort heerste de overtuiging dat professionele partijen zelf v voldoende kunnen waarborgen dat zij in solide en bonafide partijen 3 çleelnemen. Van tijd tot tijd gaat dat echter mis en soms zelfs heel fors, zoals bij de zwendel van Bernard Madoff. Het is mede aan hem te danken dat de Europese politici een andere overtuiging hebben gekregen..:volgens hen is het nu tijd voor zeer omvangrijke regelgeving van beleg gingsinstellingen die zich richten tot professionele beleggers, waarbij [~nauwelijks ruimte is voor vrijstellingen. Slechts relatief kleine beleggings ~instellingen kunnen buiten de reikwijdte van het toezicht blijven. Opge :~me1kt zij overigens dat het fonds van Madoff in Amerika onder t~overheidstoezicht stond. Hetzelfde geldt voor de Amerikaanse (hypo theek)banken Freddje Mac, Farmie Mae en Lehman Brothers en meer ~.tecenteljk en dichterbij voor de banken die vuile handen hebben -gémaakt met de Libor-schandalen.~ Overheidstoezicht vormt bepaald ~gèen garantie dat (grote) problemen zich niet voordoen.12 Inmiddels is er al het nodige geschreven over de AIFMD. In deze bijdrage zal ik mij beperken tot enkele gevolgen voor de aansprakelijkheden. Daarbij is het zinnig om voor ogen te houden dat er qua structure -~ ring van beleggingsinstellingen twee hoofdcategorieën kunnen worden ônderscheiden: beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Een be leggingsmaatschappij is veelal een kapitaalvennootschap, een NV of BV. :Een beleggingsfonds wordt vormgegeven door middel van een contract: - :e~n personenvennootschap of een contract sui generis, zoals het fonds voor gemene rekening. 3 Bij een beleggingsmaatschappij plegen de volgende partijen betrok ken te zijn: de deelnemers, een beheerder en een bank waar eventuele ëffectenrekeningen worden aangehouden. Bij een beleggingsfonds pleegt er bovendien een aparte rechtspersoon te zijn die het fondsvermogen in éigendom ten titel van beheer houdt voor de deelnemers.14 Tussen deze partijen bestaan verschillende aanspraken. Zo heeft de juridische eigenaar ~. &~n de effecten een aanspraak jegens de bewaarbank. De deelnemers 9 Art. 1:12 Wft en art. 4, 15 en 34 Vrijstellingsregeling Wft. 10 Spoor (2012), p De London Jnterbank Offered Rate (LIBOR) bleek in 2012 sinds langere tijd te zijn 3 12 gemanipuleerd door verschillende grote Europese banken. Vergelijk ook Spoor (2012), p :13 Soms kan een beleggingsinstelling fiscaal worden aangemerkt als fonds voor gemene rekening, terwijl zij civielrechtelijk een maatschap is. Vergelijk Van der Velden (2008), p. 301 e.v. 14 Van der Velden (2008), p. 129 e.v. 975

4 J.W.P.M. van der Velden plegen aandelen te hebben in de beleggingsmaatschappij dan wel obliga toire rechten jegens de beheerder en de bewaarder oude stijl. Bovendien kunnen wederpartijen van de beleggingsinstelling aanspraken krijgen op een of meer van deze partijen. De implementatie van de AIFMD heeft gevolgen voor de onderlinge verhoudingen tussen de betrokkenen bij beleggingsinstellingen en daarmee voor de interne en externe aanspraken. Hierna zal ik de meest in het oog springende wijzigingen beschrijven1 waarna ik inga op de gevolgen voor de aanspraken. J 25.2 De rol van de bewaarder oude stijl en de depositary De AIFMD stelt voor alle AIFs een depositary verplicht. In de Neder landse versie van de richtlijn is de depositary vertaald als bewaarder.15 De depositary moet niet worden verward met de bewaarder zoals wij die ~ kennen in de huidige Wet op het financieel toezicht ( Wft ). 6 Ter ~ onderscheiding zal ik de term depositary hanteren, ontleend aan de Engelse versie van de richtlijn. De bewaarder zoals wij die tot nog toe kennen in de Wft en in de praktijk, is de partij die het vermogen van een beleggingsfonds in eigen dom ten titel van beheer houdt ten behoeve van de deelnemers. Eke - depositary volgens de AIFMD is (te kort door de bocht gezegd)~ 4ç~ bewaarbank, waar beleggingsinstellingen hun effectenrekeningen aarho~-j~, den. Daarnaast controleert de depositary een aantal belangrijke processe~:: zoals de geldstromen, de waardebepaling van het vermogen en de rege1 matigheid van inkoop en uitgifte van deelnemingsrechten. De depositary~: is dus geen eigenaar van het vermogen van de beleggingsinstelling, ~ih~ tegenstelling tot de bewaarder zoals wij die tot nog toe kennen. Sleçiijs~. banken, beleggingsondernemingen en zogenaamde UCITS-bewaard%.~ mogen fungeren als depositary. Een bijzonder regime geldt voor beleggingsinstellingen die lççrt gezegd (1) hun beleggingen normaliter niet aanhouden, op effectenreiç~ riingen, bijvoorbeeld vastgoedfondsen en (2) minstens vijf jaar clos~ç1 ~ zijn. Deze beleggingsinstellingen mogen kiezen voor een alternatie.~& depositary, zoals een notaris, accountant of trustkantoor.17 Het Besluit~ 15 In het wetsvoorstel voor de implementatie van de AIFMD wordt de depositâ~ abi-bewaarder genoemd, ter onderscheiding van de gewone /klassieke hç~waarder, die optreedt als eigenaar ten titel van beheer voor de deelnemers., 16 Van der Velden, Ondernerningsrecht (2009), Hoekstra, FR (2012), p. 361 e.v., TonInb,~, FR (2012), p. 352 e.v. 17 Art. 4:37h lid 2 Wetsvoorstel implementatie AIFMD. 976

5 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving ~. gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft ( Bgfo ) werkt de daarop ~ toepasselijke voorschriften nader uit. In het Bgfo zal worden bepaald dat ~ de instelling die de taak van depositary op zich neemt, dit doet in het kader van haar beroeps- of bedrijfsuitoefening en dat deze instelling in het kader van de beroeps- of bedrijfsuitoefening verplicht is ingeschreven in een wettelijk erkend beroepsregister of moet voidben aan wettelijke of bestuursrechtelijke bepalingen of regels inzake beroepsmoraal. Ook is van belang dat de instelling voldoende financiële waarborgen en vakbe kwaamheid heeft zodat de relevante taken daadwerkelijk uitgevoerd ~ kunnen worden. 8 De functie van depositary wijkt fundamenteel af van die van bewaarder zoals wij die kennen in de huidige Wft. Een depositary fungeert als effectenbewaarder en controleur. De eerste functie van de ~bewaarder in de huidige Wft is daarentegen gericht op vermogensschei :~ding. De Wft schrijft voor dat het vermogen van een beleggingsfonds moet -. orden ondergebracht bij de bewaarder. 9 Het beleggingsfonds is ge.~definieerd als het (fonds)vermogen zelf, dus als een rechtsobject. De bewaarder oude stijl wordt aangewezen als rechtssubject (eigenaar) ~van dat fondsvennogen. Hij is eigenaar van het fondsvermogen ten titel van beheer voor de deelnemers. Daardoor hebben privécrediteuren van de ~,. beheerder en van de deelnemers geen verhaal op het fondsvermogen. :.~dersom hebben de crediteuren van het fonds in beginsel geen verhaal ~Qp het privévermogen van de beheerder en de deelnemers. Deze structuur ~ van een beleggingsfonds met een beheerder, een bewaarder (eigenaar) en d~eelnemers was overigens al lang gebruikelijk voordat de Wet toezicht ~beleggingsinstellingen in 1990 en de Wft in 2007 haar voorschreven. Zij :iheeft veel weg van de Engelse unit trust, die eveneens een manager, ~ trustee en beneficiaries kent. ~5.3 Aansprakelijkheid van de depositary, de beheerder en de taxateur volgens de AIEMD ~5.3.1 Aansprakelijkheid van de depositary in het algemeen AIFMD en de Uitvoeringsverordening AIFMD geven een uitvoerige en gëdetaffleerde regeling van de aansprakelijkheid van de depositary. Het ïhèest uitgebreid is de aansprakelijkheid voor verlies van financiële 18 Kamerstukken II 2011/12, , 3, p. 81 (MvT). 19 Art. 4:42 Wft. 977

6 J. W.P.M. van der Velden instrumenten. Daarnaast geldt een meer algemene regeling van aanspra kelijkheid voor gebrekkige nakoming van andere verplichtingen. De kembepaling staat in art. 21 lid 12 AIFMD. Deze bepaling luidt als volgt: De bewaarder [depositary] is jegens de abi of de beleggers in de abi aansprake~ lijk voor het verlies door de bewaarder of door een derde aan wie de bewaarne- ~ rning van conform lid 8, onder a), van in bewaarneming genomen financiëlç instrumenten, is overgedragen. In geval van een dergelijk verlies van een in bewaarneming genomei~ financieel instrument restitueert de bewaarder onverwijid een financieel instrû~ ment van hetzelfde type of voor een overeenstemmend bedrag aan de abi of d~ abi-beheerder die namens de abi optreedt. De bewaarder is niet aansprakelijk.~ indien hij kan aantonen dat het verlies het gevolg is van een externe gebeurteni~ waarover hij redelijkerwijs geen controle heeft en waarvan de gevolgen onver~ mijdelijk waren, ondanks alle inspanningen om ze te verhinderen. De bewaarder is jegens de abi of de beleggers in de abi eveneens aar~ sprakelijk voor alle andere verliezen die zij ondervinden doordat de bewaard~ zijn verplichtingen uit hoofde van deze richtlijn met opzet of door nalatigheid niet naar behoren nakomt. De aansprakelijkheid voor verlies van financiële instrumenten, in het bijzonder in geval van delegatie, wordt gedetailleerd uitgewerkt in. lid 13 en 14 van art. 21. De Uitvoeringsverordening AIFMD werkt dif nog meer in detail uit. Die leden 13 en 14 worden geïmplementeerd ih art. 4:37g Wetsvoorstel implementatie AIFMD. Het hierboven aangehaâ1~ de art. 21 lid 12 wordt echter met geïmplementeerd in het Wetsvoorstê1~ implementatie AIFMD. De memorie van toelichting licht dat als volgtt~ In artikel 4:37g wordt artikel 21, dertiende en veertiende lid, van de richtliftb geïmplementeerd. De bewaarder [depositary] is aansprakelijk ten opzichte 1 degene voor wie hij bewaart, dat zijn dus de beleggingsinstelling en de deel~ :t~ nemers. Dit volgt uit artikel 6:74 van het Burgerlijk Wetboek, waarin wanpres-~ tatie is geregeld. Uiteraard kan de beheerder namens de beleggingsinstefling~~ de deelnemers de bewaarder aansprakelijk stellen... De bewaarder heeft onder andere als taak om alle activa te bewaren. Activâ. niet zijnde financiële instrumenten worden ingevolge artikel 21, achtste lid,v~ de richtlijn op alternatieve wijze bewaard. In deze gevallen, bijvoorbeeld 1ij vastgoed, controleert de bewaarder waar de eigendom ligt en houdt een regisfèr. bij. Bij financiële instrumenten zorgt de bewaarder ervoor dat deze instruménten, worden geregistreerd op een financiële-instrumenterirekening in de boekçn~be de bewaarder, op aparte rekeningen die zijn geopend op naam van de gingsinstelling, of op naam van de beheerder die namens de beleggingsinsteuirtg~ optreedt. Op deze manier is altijd duidelijk dat de financiële strumen~ç~ toebehoren aan de beleggingsinstelling. De aansprakelijkheid van de bewaard~r voor de financiële instrumenten staat hierbij buiten kijf. Bij verlies van de

7 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving financiële instrumenten kan de bewaarder aansprakelijk worden gesteld. Wan neer sprake is van verlies zal bij nadere regelgeving worden ingevuld. De bewaarder kan wel aantonen dat een verlies het gevolg is van een externe gebeurtenis waarover hij redelijkerwijs geen controle had. De bewaarder zal zich kunnen beroepen op overmacht (artikel 6:75 8W) als het verlies onvermijde lijk was, ondanks alle inspanningen om het verlies te verhinderen. Deze inspan ningen zijn onderdeel van de verplichtingen met betrekking tot een beheerste bedrijfsvoering die ook voor de bewaarder gaan gelden. (...) In het vijftiende lid van artikel 21 van de richtlijn is beschreven dat afhankelijk van de rechtsbetrekking tussen de bewaarder, de beheerder en de deelnemers, de bewaarder rechtstreeks door de deelnemers of via de beheerder aansprakelijk kan worden gesteld ten aanzien van de deelnemers. Dit lid behoeft geen implementatie aangezien in het Nederlandse civiele recht, afhankelijk van de vormgeving van de rechtsbetrekking, beide situaties al mogelijk zijn. 2 De minister gaat met zeven.rnijlslaarzen door ons aansprakelijkheidsrecht heen en stoot daarbij het een en ander omver. Zo merkt hij hierboven op: De bewaarder is aansprakelijk ten opzichte van degene voor wie hij ~ bewaart, dat zijn dus de beleggingsinstelling en de deelnemers. (...) Uiteraard kan de beheerder namens de beleggingsinstelling en de deel nemers de bewaarder aansprakelijk stellen. De minister gaat er vanuit dat de depositary bewaart voor de ~ beleggingsinstelling en de deelnemers en dat hij daarom jegens hen aansprakelijk is. Dat is erg kort door de bocht. De depositary zal in de regel slechts contracteren met de beleggingsinstelling. Materieel hebben de :~ deelnemers weliswaar belang bij het optreden van de depositary, maar zij ~ ~ijn meestal niet zijn wederpartij. Zij zullen hem daarom ook in beginsel ( iiiet contractueel kunnen aanspreken. Ook de bewering dat de beheerder. namens de deelnemers uiteraard de depositary aansprakelijk kan stellen, nioet met een korrel zout worden genomen. In de regel zal de beheerder niet bevoegd zijn dergelijke vorderingen namens de deelnemers in te itëllen. Normaliter zal daaraan ook geen behoefte bestaan, daar de beheerder de vordering namens de beleggingsinstel]ing (of de bewaarder oude stijl ) zal kunnen instellen. Aan het slot van art. 21 lid 12 AIFMD staat dat de depositary ;~ansprakelijk is jegens de beleggingsinstelling of de deelnemers voor alle verliezen die zij ondervinden doordat de depositary zijn verplichtingen uit.~çofde van de richtlijn met opzet of door nalatigheid niet naar behoren nakomt. Deze regel wordt niet geïmplementeerd in het Wetsvoorstel implementatie AIFMD. De reden daarvoor is volgens de memorie van Kamerstukken II 2011/12, , 3, p. 80 (MvT). 979

8 V J. W.P.M. van der Velden toelichting, dat het aansprakelijkheidsregime al voldoende is geregeld :i~i het burgerlijk wetboek.21 Oppervlakkig gezien lijkt het correct dat geen implementatie nodig~ is.22 Art. 6:74 BW kent immers ook een aansprakelijkheid voor opzettelijk df. nalatig (verwijtbaar) tekortschieten in de nakoming van verbintenissen. De lat ligt daar zelfs nog lager: voldoende is dat het tekortschieten kan worde~i. toegerekend. Bij nadere beschouwing meen ik echter dat het aansprakelijk heidsregime uit de richtlijn wel zou moeten worden geïmplementeerd. De aansprakelijkheidsregels uit het burgerlijk wetboek zijn van regelend recht Het staat partijen Vrij om daarvan af te wijken. Art. 21 lid 12 van de richtlijn is daarentegen bedoeld als dwingend recht. De lidstaten dienen ervoor te~ zorgen, dat het als dwingend recht wordt geïmplementeerd. Vooralsnog~ lijkt dat in de Nederlandse implementatie niet te gebeuren. Het Wetsvoor stel implementatie AIFMD beperkt de mogelijkheid van de depositary, q zich te exonereren niet, behalve voor zover het de aansprakelijkheid ~ uitbestecbng van effectenbewarmg betreft.23 :(. Een ander punt betreft de verwijzing naar overmacht. Volgens. memorie van toelichting hoeft de omschrijving van overmacht uit 1 richtlijn niet te worden overgenomen, omdat wij een goede omschrjyi~ van overmacht hebben in art. 6:75 BW. Dat lijkt mij juist. De Nederlandse~. regeling za]. richtlijnconform moeten worden uitgelegd en toegep~sl:~ In dat kader is het van belang dat de overmachtbepaling uit art. 2~l. lid 12 wordt uitgewerkt in de Uitvoeringsverordening AIFMD. Daa~$j wordt de mogelijkheid van een beroep op overmacht fors ingeperkt.: t~ 103 van de Uitvoeringsverordening AIFMD stelt in geval van verlies ~ financiële instrumenten aan een beroep op overmacht als voorwaarden, d,at.~j (1) het verlies geen gevolg mag zijn van een daad of nalaten van4 depositary of de partij aan wie de bewaring is gedelegeerd, (2) de depositary de gebeurtenis die leidde tot het verlies redelij~f: wijze niet had kunnen voorkomen, ondanks zorgvuldig handç~n conform de geldende standaards en 21 Kamerstukken /12, , 3, p. 80 (MvT):. Dit volgt uit artikel 6:74 van het Burgerlijk Wetboek, waarin wanpresta~ç~ geregeld. en Dit lid [15] behoeft geen implementatie aangezien in het N~er landse civiele recht, afhankelijk van de vormgeving van de rechtsbetrekking, beio ~ situaties al mogelijk zijn., en De bewaarder zal zich kunnen beroepen op overmacht (artikel 6:75 BW). als het verlies onvermijdelijk was, ondanks alle inspanningen om het verlies te verhind~ ren Zoals o.a. Tausk lijkt aan te nemen in Tausk (2012), p Art. 4:37g Wetsvoorstel implementatie AIFMD..1 ~ 980

9 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving (3) cle depositary het verlies niet had kunnen voorkomen ondanks grondig en omvattend zorgvuldig handelen Aansprakelijkheid van de depositary in geval van uitbesteding In art. 21 leden 13 en 14 wordt de mogelijkheid van de depositary om zich te exonereren beperkt, wanneer hij de bewaring van financiële instrumen ten uitbesteedt en de aldus bewaarde financiële instrumenten verloren gaan. Deze bepalingen worden geïmplementeerd in art. 4:37g Wetsvoor stel implementatie AIFMD en uitgewerkt in het Bgfo. De depositary krijgt een soort risicoaansprakelijkheid. Hij kan zijn aansprakelijkheid voor verlies van de in bewaring gegeven financiële instrumenten jegens de beleggingsinstelling en/of de beheerder slechts uitsluiten indien: a. hij een schriftelijke overeenkomst met de derde die de uitbestede werkzaamheden verricht, heeft gesloten waarin zijn aansprakelijk heid voor tekortkomingen van de derde wordt uitgesloten en op grond waarvan de beleggingsinstelling, de beheerder of de deposi tary namens hen, op dezelfde voet als waarin oorspronkelijk de depositary kon worden aangesproken, de derde kan aanspreken wegens schade door dat verlies; en b. hij een schriftelijke overeenkomst met de beleggingsinstelling of de beheerder heeft gesloten waarin deze instemt met de uitsluiting van de aansprakelijkheid van de depositary, waarin een objectieve reden voor die uitsluiting is opgenomen en, indien van toepassing, op grond waarvan hij namens de beleggingsinstelling of de beheerder de derde voor de schade kan aanspreken. Zoals gezegd wordt dit nader uitgewerkt in het Bgfo. Daarin zal waar schijnlijk worden opgenomen, dat de depositary zal moeten kunnen bewijzen dat hij aan alle vereisten voor uitbesteding van de bewaring heeft voldaan, zoals art. 21 lid 13 AIFMD voorschrijft. Indien wordt uitbesteed aan een entiteit van buiten de Europese Economische Ruimte ~en er in de desbetreffende staat geen effectieve prudentiële regelgeving, geen toezicht of geen externe audit bestaat,24 dan zal aanvullend worden ~gevraagd dat: 24 Art. 21 lid 14 AIFMD. 981

10 J.W.P.M. van der Velden a. het reglement of de statuten van de betrokken beleggingsinstelling een dergelijke exoneratie uitdrukkelijk toestaan; b. de beleggers in de beleggingsinstelling in kwestie v66r hun beleg ging behoorlijk ingelicht werden over deze exoneratie en de om- ~; standigheden die de kwijting rechtvaardigen; c. de beleggingsinstelling of de beheerder die namens de beleggings~ instelling optreedt de depositary heeft opgedragen de taak van hët 4. in bewaring nemen van dergelijke financiële instrumenten aan eên lokale entiteit te delegeren; Opmerkelijk is, dat art. 4:37g Wetsvoorstel implementatie AIFMD slechts de mogelijkheid van exoneratie door de depositary jegens de beleggirigs instelling en de beheerder aan banden legt. Exoneratie jegens de déel nemers komt niet aan bod. Ik meen dat de richtlijn op dit punt niet jui~t ~ wordt geïmplementeerd. De richtlijn bepaalt immers dat de depositary zich in geval van uitbesteding van de bewaring niet kan exonereren, maar zij beperkt deze uitsluiting niet tot de verhouding met de beheerder en de beleggingsinstelling. Die beperking ligt ook niet voor de hand, omdat de AIFMD en het Wetsvoorstel implementatie AIFMD ervan uitgaan dat de depositary jegens de deelnemers aansprakelijk kan zijn voor gebrek kige nakoming van de verplichting tot bewaring.25 Volgens art. 4:37g lid 2 Wetsvoorstel implementatie AIFMD worden bij algemene maatregel van bestuur, naar verwachting het Bgfo, naderë regels gesteld met betrekking tot: de aansprakelijkheid van de depositary voor verlies van in bewaring gegeven financiële instrumenten en de aansprakelijkheid van de depo sitary voor verlies van in bewaring gegeven financiële instrumenten, indien op grond van wetgeving van een staat die geen lidstaat is bepaalde financiële instrumenten door een entiteit in die staat iti bewaring moeten worden genomen; de objectieve redenen voor uitsluiting van de aansprakelijkheid.26 Wat wordt verstaan onder objectieve redenen voor exoneratie, wordt ~ (mede) uitgewerkt in art. 104 van de Uitvoeringsverordening AIFMD.. Het moet daarbij onder andere gaan om voldoende, consistente, cohe~ rente, noodzakelijke en gerechtvaardigde redenen die zijn gebaseerd o~ objectieve factoren. Daarbij zal moeten worden verwezen naar preciezç 1 25 Art. 21 lid 15 AIFMD en Kamerstukken II 2011/12, , 3, p. 80 (MvT). 26 Art. 4:37g lid 2 Wetsvoorstel implementatie AIFMD. 982

11 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving concrete omstandigheden. Daarvan kan bijvoorbeeld sprake zijn, als de depositary geen andere keuze heeft, dan de bewaring uit te besteden, bijvoorbeeld als slechts locale partijen mogen bewaren. De depositary zal de beheerder daarvan tevoren op de hoogte moeten stellen. Ik meen dat deze uitwerking in de Uitvoeringsverordenj~g A1FMD met zich brengt dat er nauwelijks meer ruimte bestaat om de objectieve redenen nader uit te werken in het Bgfo Aansprakelijkheid van de depositary jegens beheerder, beleggingsinstelling of deelnemers? Art. 21 lid 15 bepaalt dat de depositary voor gebrekkige nakoming ~ aansprakelijk kan zijn jegens de beleggingsinstelling of jegens de deel nemers, afhankelijk van de rechtsbetrekking tussen de depositary, de beheerder en de beleggers. Ik meen dat de rechtsbetrekking met de beleggingsinstelling zelf eveneens een essentiële rol speelt. Bij Neder landse beleggingsmaatschappijen is in de regel de beleggingsmaatschappij ~. zelf de contractuele wederpartij van de depositary. Bij beleggingsfondsen is normaliter de bewaarder oude stijl de wederpartij van de depositary. Ik verwacht dat dat ook na implementatie van de AIFMD zo zal blijven. De beleggingsmaatschappij respectievelijk de bewaarder oude stijl kunnen dan vorderingen of acties instellen jegens de depositary op grond vast tekortkoming iii de nakoming. De deelnemers zullen normaal ge sproken niet de wederpartij zijn van de depositary. Ook niet wanneer het gaat om een fonds voor gemene rekening. Zij kunnen onder omstandigheden wel een vordering hebben jegens de depositary uit hoofde van onrechtmatige daad. De AIFMD regelt de aansprakelijkheid van de depositary jegens de beheerder niet. Een dergelijke aansprakelijkheid kan wel voorkomen. Indien de depositary slecht werk verricht, kan dit tot schade leiden bij de beheerder. Als de bewaarder bijvoorbeeld de administratie niet op orde heeft en dit de reputatie van de beleggingsinstelling schaadt, zal dat een uitstroom van beleggers als gevolg kunnen hebben. Daardoor zal de vergoeding van de beheerder normaliter afnemen. Het is verdedigbaar dat de normen van de richtlijn ook strekken ter bescherming van de eigen belangen vast de beheerder.27 Dat zou betekenen dat de beheerder de ~ depositary kan aanspreken op grond van onrechtmatige daad. Afgezien ;.daarvan is denkbaar dat een rechtstreekse actie mogelijk is op grond van de overeenkomst die met de depositary wordt gesloten. Daar de beheerder 27 Vergelijk in dit kader art. 6:163 BW. 983

12 J.W.P.M. van der Velden aan de touwtjes trekt bij het reilen en zeilen van de beleggingsinstelling, zal hij wefficht het contract met de depositary zo willen inkleden, dat hij rechtstreekse contractuele aanspraken krijgt jegens de depositary. Of de beheerder de depositary zo ver krijgt, is affiankelijk van de (economische) machtsverhoudingen. Een grote beheerder zal het eerder weten te bedin gen bij een kleine depositary, dan een kleine beheerder bij een grote depositary Aansprakelijkheid van de beheerder De AIFMD geeft slechts twee bepalingen over de aansprakelijkheid van de beheerder. In art. 19, omtrent de waardering, en in art. 20, omtrent delegatie, vindt men de volgende voorschriften: Art. 19 lid 10 AIFMD: De abi-beheerder is verantwoordelijk voor de accurate waardering van de abi7 activa en voor de berekening en de publicatie van de intrinsieke waarde van d~ activa. Bijgevoig heeft het feit dat de abi-beheerder een externe taxateur heeft aangesteld, geen enkele invloed op de aansprakelijkheid van de abi- beheerd~ ten aanzien van de abi en de beleggers in de abi. Ondanks de eerste alinea en ongeacht eventuele andersluldende contrac1 tuele afspraken, is de externe taxateur niettemin aansprakelijk jegens de abi~: beheerder voor alle schade die de abi-beheerder ondervindt doordat de externe ~ taxateur zijn taak met opzet of door nalatigheid niet uitvoert. - Artikel 20 lid 3 AIFMD: Ook wanneer de abi-beheerder taken aan een derde heeft gedelegeerd, en zelf~. wanneer een verdere subdelegatie plaatsvindt, blijft de abi-beheerder volledig: aansprakelijk jegens de abi en de beleggers in de abi. De abi-beheerder delege~ geen taken in die mate dat hij in wezen niet meer als de beheerder van de abi klifi worden beschouwd en een brievenbusmaatschappij wordt. Deze bepalingen worden niet geïmplementeerd in het Wetsvoorstel in* plementatie AIFMD. Uit de memorie van toelichting blijkt niet duidelijk waarom dat niet gebeurt. Wellicht ziet de minister dit op dezelfde wijzë. als de aansprakelijkheid van de depositary. Die aansprakelijkheid~ isvolgens de memorie van toelichting al voldoende geregeld in het burger lijk wetboek.28 Evenals bij de aansprakelijkheid van de depositary, be~ twijfel ik of dat juist is voor de beheerder. Uit art. 19 lid 10 van de AIFM1~ lijkt te volgen, dat de beheerder zich niet moet kunnen exonereren voo~ 1 hi 28 Kamerstukken 1, 2011/12, , 3, p. 80 (MvT). 984

13 een onjuiste waardeberekerung door een externe taxateur. Het Wetsvoor stel implementatie AIFMD beperkt de mogelijkheid van exoneratie echter niet. Hetzelfde geldt voor tekortkomingen door partijen aan wie de be heerder eigen taken heeft gedelegeerd, zo volgt uit art. 20 lid 3 van de AIPMD Aansprakelijkheid van de externe taxateur De externe taxateur is aansprakelijk jegens de beheerder voor alle schade die de beheerder ondervindt doordat de externe taxateur zijn taak met ~: opzet of door nalatigheid niet uitvoert, aldus art. 19 lid 10 AIFMD. Ook dit is bedoeld als een dwingendrechtelijke regel. Dat betekent dat de taxateur zich slechts beperkt kan exonereren jegens de beheerder. Daar art. 19 lid 10 AIFMD echter niet lijkt te worden geïmplementeerd, kan de externe taxateur zich wel exonereren in zijn contractuele verhouding met de beheerder. Dit is weliswaar in strijd met de richtlijn, maar die grijpt niet rechtstreeks in op de onderlinge verhouding tussen de taxateur en de beheerder Eigendom van het fondsvermogen, afgescheiden vermogen en aansprakelijkheid deelnemers Bewaarder oude stijl voorkomt aansprakelijkheid van de deelnemers ~ Een van de centrale vragen rond fondsen voor gemene rekening is, of de.çleelnemers aansprakelijk zijn voor de verplichtingen van het fonds. Dit ;~, ~speelt in het bijzonder wanneer een fonds voor gemene rekening wordt angemerkt als personenvennootschap. Echter, ook als het fonds geen ~personenvennootschap is, is deze vraag relevant. De aansprakelijkheid yan de deelnemers hangt samen met de vertegenwoordiging. Wie handelt juridisch, indien wordt gehandeld voor een fonds voor gemene rekening? ~Veelal verricht de beheerder transacties voor het fonds. Doet hij dat in eigen naam, namens de bewaarder, namens de deelnemers of namens het fonds? Art. 4:42 van de huidige Wft bepaalt dat de bewaarder oude stijl de activa van het beleggingsfonds bewaart. Daarmee wordt bedoeld dat ~et gehele vermogen van het beleggingsfonds juridisch op naam van de ~waarder oude stijl staat. Hij is ten titel van beheer eigenaar van de 1ctiva en subject van de passiva van het beleggingsfonds. Deze lezing van 985

14 J. W.P.M. van der Velden art. 4:42 Wft is algemeen aanvaard.29 Als het goed is, worden transacties voor het fonds verricht namens de bewaarder oude stijl, zodat de baten en lasten uit die transacties in zijn vermogen vallen. Bij het aangaan van de transactie dient te worden vermeld, dat de bewaarder oude stijl handelt inzake het desbetreffende beleggingsfonds. Dat heeft ten gevolge dat de verkregen goederen in het afgescheiden fondsvermogen vallen en de wederpartij zijn vordering op het fondsvermogeri kan verhalen. Handelen de beheerder en de bewaarder oude stijl op deze wijze, dan vallen de verplichtingen van het fonds in het vermogen van de bewaarder inzake het fonds. De deelnemers zijn niet aansprakelijk voor deze verplichtingen. Het komt voor dat transacties worden aangegaan namens een fonds voor gemene rekening. Een fonds voor gemene rekening dat geen rechts subject is, kan ook geen partij zijn. In dat geval zal moeten worden geïnterpreteerd wat partijen hebben bedoeld met de handeling namens het fonds. Hiervoor zijn de criteria uit het Kribbebijter-arrest bepalend: wat hebben partijen verklaard en wat hebben zij uit elkaars verklaringen en gedragingen begrepen en mogen begrijpen.30 Als de bewaarder is aangewezen als eigenaar ten titel van beheer en dit aan de wederpartij bekend is, vormt dat een argument dat de wederpartij het handelen namens het fonds had moeten begrijpen als namens de bewaarder inzake het fonds. Het zal echter niet altijd duidelijk zijn voor de wederpartij hoe de eigendomsstructuur van het fonds is. In dat geval zou de wederpartij kunnen menen met de deelnemers te hebben gehandeld. Soms is een fonds voor gemene rekening aan te merken als een personenvennootschap. Als in dat geval namens het fonds een trans actie wordt aangegaan, verstaat de wederpartij dit wellicht terecht als een handeling namens de personenvennootschap. De deelnemers/vennoten zijn dan aansprakelijk, tenzij zij commanditaire vennoten zijn. Om externe aansprakelijkheid van de deelnemers in een beleggings fonds tegen te gaan is het dus essentieel dat (1) een aparte rechtspersoon eigenaar is van het fondsvermogen en (2) bij transacties voor het fonds duidelijk wordt gemaakt dat deze eigenaar hierdoor wordt gebonden. Handelen partijen op deze wijze, dan is slechts de eigenaar (bewaarder ~ t oude stijl ) aansprakelijk jegens de wederpartijen van het fonds. Ook ~. 29 Vergelijk de volgende recente interessante bijdragen: Hoekstra, FR (2012), p. 361; Tonino, FR (2012), p. 355; Zie voorts o.a.: Groffen, FR (2005), p. 369; Enige twijfel hierover vindt men bij Rank/Bierman, FR (2008), p. 302 en Vergelijk naar aanleiding hiervan Busch/ Van der Velden, FR (2009), p HR 11 maart 1977, NJ 1977, 521 (Stolte/Schiphoff, ook wel Kribbebijter). Zie ook HR 20 mei 1988, NJ 1988, 781 (Smeets/Kuijper); 1-IR 29 januari 1993, NJ 1994, 172 (Vermobo/Van Rijswijk); 1-IR 8 september 2000, NJ 2000, 734 (Baby Joost). 986

15 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving ~ als de deelnemers een personenvennootschap vormen, is dan uitsluitend de bewaarder oude stijl aansprakelijk. De mogelijke kwalificatie van een :~ fonds voor gemene rekening als personenvennootschap is met andere woorden onschadelijk, als de overige civielrechtelijke inrichting van het fonds behoorlijk is Wetsvoorstel schrapt bewaarder oude stijl bij risicoluwe beleggingsfondsen.~. Zoals in 2 aangegeven grijpt het Wetsvoorstel implementatie AIFMD in op de wijze waarop de eigendom van het fondsvermogen van beleggings fondsen in de Wft is geregeld. Aanvankelijk schrapte het Wetsvoorstel implementatie AIFMD de functie van een aparte eigenaar ten titel van beheer. Inmiddels is het Wetsvoorstel implementatie ATFMD iets aange past en dient het vermogen van een beleggingsfonds te worden onderge bracht bij een aparte rechtspersoon, als het beleggingsbeleid van het ~ beleggingsfonds ertoe kan leiden dat de passiva de activa overschrijden. Dit betekent dat de deelnemers bij risicoluwe beleggingsfondsen ~ kunnen fungeren als gemeenschappelijke eigenaren van het fondsver :~ mogen. In dat geval zullen de deelnemers in principe aansprakelijk zijn voor de verplichtingen van het beleggingsfonds. Wordt hun samenwer king aangemerkt als vennootschap onder firma, dan zijn zij zelfs hoofde lijk verbonden. Ik meen dat het onverantwoord is dat beleggingsfondsen met een dergelijk aansprakelijkheidsrisico worden aangeboden aan niet-professio nele beleggers, zeker als dat gebeurt onder een vergunning van de AFM. Ik bepleit daarom dat een aparte rechtspersoon als eigenaar ten titel van beheer verplicht blijft voor vergunninghoudende beleggingsfondsen, waarvan de deelnemingsrechten aan niet-professionele beleggers worden aangeboden. Hiertegen zou kunnen worden ingebracht dat de verplichting om het vermogen onder te brengen bij een aparte rechtspersoon volgens ~ het Wetsvoorstel implementatie AIFMD geldt voor alle beleggingsfond sen, behalve voor zover er gezien het beleggingsbeleid geen reëel risico bestaat dat de passiva de activa overschrijden. Bij gebreke van zo n reëel risico, zouden de deelnemers niets te vrezen hebben. Mijns inziens gaat dit argument niet op. Ook bij beleggingsfondsen met een risicoluw beleggingsprofiel kan het mis gaan. Risico s komen niet slechts voort uit het beleggingsbeleid, maar kunnen ook een andere grond hebben, bijvoor ~beeld als wederpartijen niet leveren, bewaarbanken failleren of als het beleggingsfonds zelf wordt geconfronteerd met een onvoorziene 987

16 J. W.P.M. van der Velden schadevergoedingsplicht.3 Bovendien doet een beperkt risico niet af aan de aansprakelijkheid van de deelnemers, wanneer zij bijvoorbeeld een vennootschap onder firma vormen. Ook indien het fondsvermogen vol doende is om de schulden te voldoen, kan een schuldeiser in een dergelijk geval de deelnemers-vennoten ieder voor het geheel aanspreken. Dat risico is naar mijn overtuiging onwenselijk voor niet-professionele beleggers. Een laatste kanttekening ten aanzien van het niet meer verplicht stellen van de bewaarder oude stijl betreft de risico s voor het beleg gingsfonds zelf. De Wft bepaalt voor risicoluwe beleggingsfondsen niet wie eigenaar mag zijn van het fondsvermogen. In beginsel komt iedere persoon daarvoor in aanmerking als eigenaar, ook als hij grote schulden of (economische) risico s heeft. Dat is toch kras. Als belegger denk je dat je in een risicoluw beleggingsfonds stapt, en dan failleert de eigenaar van het fondsvermogen, omdat hij allerlei andere verplichtingen uit andere hoofde had. Kortom, ook om deze reden is het verstandig om de bewaarder oude stijl verplicht te stellen voor vergunninghoudende beleggingsin stellingen, zeker als die zich richten tot niet-professionele beleggers Aanpassing vermogensscheiding in concept Wijzigingswet financiële markten 2014 In september 2012 heeft het ministerie de markt geconsulteerd over de ~ Wijzigingswet financiële markten Op het consultatiedocument is nogal wat kritiek geleverd, die mij grotendeels terecht voorkomt. Ik zal die hier niet herhalen. Enkele onderwerpen die wefficht nog wat onderbelicht zijn gebleven, licht ik eruit. Het consultatiedocument grijpt in op de vermogensscheiding bij ~ beleggingsinstellingen. In het oog springt dat het vermogen van beleg7 ~: gingsmaatschappijen dient te worden ondergebracht bij een aparte rechts- 1 persoon. Beleggingsmaatschappijen met kortweg een risicoluw beleggingsbeleid zijn uitgezonderd van deze verplichting. De bewaarder oude stijl wordt met andere woorden ook verplicht gesteld voor belegf gingsmaatschappijen. Zelfs per sub-fonds wordt een aparte bewaarder oude stijl verplicht gesteld. Daarnaast wordt de regeling van art. 4:45 : Wft van toepassing verklaard op alle beleggingsmaatschappijen. De concept memorie van toelichting motiveert dit als volgt: 31 Dergelijke schadevergoedingsverplichtingen zullen overigens niet per definitie zijii -~ aan te merken als schulden in verband met het beheer en de bewaring van dç,, activa, zoals bedoeld in art. 4:45 Wft, zodat ze dan niet ten laste van de deelneme~ komen. Vergelijk het slot van de noot onder Rb Arnhem 5 september 2012, lor 2012/321 m.nt. C.J. Groffen (Janssen/Falclnvest). S- 988

17 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving Om de belangen van de beleggers van beleggingsmaatschappijen beter te beschermen wordt voorgesteld de reikwijdte van de vermogensscheidingsrege ling te verbreden tot alle beleggingsinste]]ingen en icbe s. Tot nog toe is de regeling voor vermogensscheiding uitsluitend van toepassing op beleggings fondsen en fondsen voor collectieve belegging in effecten en niet op beleggings maatschappijen en maatschappijen voor collectieve belegging in effecten. In de wetsgeschiedenis wordt over dit onderscheid opgemerkt dat: de beleggingsmaatschappij aan het vennootschapsrecht is onderworpen, dat voldoende onderscheid van vermogens mogelijk maakt. Hierdoor, en doordat het vennootschapsrecht in inspraak door aandeelhouders voorziet, is er bij beleggingsmaatschappijen, anders dan bij fondsen, geen noodzaak voor het voorschrijven van een verdere bewaking van hun handelingen door een bewaarder. Deze redenering neemt niet weg dat de bescherming van de belegger en de positie van schuldeisers van een beleggingsmaatschappij door het ontbreken van de rangregeling en de vermogensscheiding substantieel zwakker is dan bij een beleggingsfonds. De regeling voor subfondsen bij beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen heeft de ratio voor het onderscheid tussen beleggingsmaat schappijen en beleggingsfondsen ten aanzien van de vermogensscheidingsregels nog verder ondergraven. Door de toepassing van artikel 1:13, zesde lid van de Wft is de rangregeling wel van toepassing op subfondsen, zowel binnen een beleggingsmaatschappij als binnen een beleggingsfonds. Maar de rangregeling is niet van toepassing op een beleggingsmaatschappij. Ik meen dat het toepassen van art. 4:42 en 4:45 Wft op beleggingsmaat schappijen niet voor de hand ligt. Art. 4:42 Wft stelt momenteel een bewaarder oude stijl verplicht bij beleggingsfondsen. Zo blijft het fondsvermogen afgescheiden van het vermogen van de beheerder en de deel nemers. Daarnaast bevat art. 4:45 Wft een regeling waardoor de schuldeisers inzake het beleggingsfonds voorgaan op de overige schuld eisers van de bewaarder oude stijl, wat naar mijn mening resulteert in een afgescheiden vermogen. Deze vermogensscheiding is van belang, omdat bewaarders oude stijl dikwijls voor meerdere beleggingsfondsen optreden. Art. 4:45 Wft waarborgt dat het vermogen per beleggingsfonds :~ afgescheiden blijft, ook al wordt het gehouden door dezelfde eigenaar/ :.bewaarder oude stijl. De regeling van art. 4:45 Wft is om dezelfde reden eveneens van toepassing op subfondsen, ook voor subfondsen van beleg gingsmaatschappijen. Zonder toepassing van art. 4:45 Wft kunnen schuld ~eisers van een beleggingsmaatschappij zich immers op het gehele ~vermogen van de beleggingsmaatschappij verhalen, ongeacht of dat tot ~éën bepaald subfonds behoort. ~ Het consultatiedocument past art. 4:45 Wft ook toe op beleggings ~aatschappijen zonder subfondsen. Dat ligt niet in de rede. Er is mijns 989

18 J.W.P.M. van der Velden inziens ook geen behoefte aan. Als een beleggingsmaatschappi.j geen. subfondsen kent, komen de baten en lasten van al haar activiteiten voor rekening van haar vermogen. De aandeelhouders zijn op gelijke wijze. ~E gerechtigd tot uitkering van dividenden en liquidatiesaldi. Waar zou de vermogensscheiding in een dergelijk geval op zien? Welk deel van het vermogen van de beleggingsmaatschappij zou moeten worden afgeschei- ~ den? Ik zie het niet. Volgens mij komt het gehele vermogen in geval van liquidatie pro rata aan de aandeelhouders toe en is er dus geen vermogen ~: dat daarvan zou zijn afgescheiden. Een ander punt betreft de verplichting om het vermogen van beleggingsmaatschappijen en subfondsen onder te brengen in aparte ~ bewaarders oude stijl. Voor beleggingsmaatschappijen zonder subfond-. sen is er geen enkele rechtvaardiging om een bewaarder oude stijl verplicht te stellen. Ik meen dat het niemand baat, integendeel. Wat is er veiliger dan dat een rechtspersoon rechtstreeks eigenaar is van haar ~ vermogen? Het tussenschuiven van een aparte rechtspersoon plaatst de eigendom van de beleggingen slechts op afstand. Dat brengt slechts extra 1 risico s met zich. Voor zover het vermogen per subfonds in een aparte bewaarder oude stijl moet worden ondergebracht, is daar juridisch wel wat voor te ~ zeggen. Dit kan het vermogen van het ene subfonds beschermen tegen een deconfiture van een ander subfonds. Het onderbrengen in aparte rechtspersonen brengt overigens aanzienlijke lasten met zich, die in het coii4~ ~ sultatiedocument schromelijk worden onderschat. Met name het ~. herstructureren van bestaande paraplufondsen kan forse kosten mé~: zich meebrengen. Men denke bijvoorbeeld aan een beleggingsinstelling met een grote vastgoedportefeuille, die het vastgoed per subfonds mdet~;. inbrengen in een aparte rechtspersoon. Als de beleggingsinstelling V vastgoed moet overdragen, is dat uitermate kostbaar. Voor dergelijke ~ herstructureringen kan een juridische afsplitsing uitkomst bieden.32 Dat zal in veel gevallen een snellere en minder kostbare weg zijn. De voorgestelde wettekst zegt met zoveel woorden dat het (sül~)~.. fondsvermogen een afgescheiden vermogen vormt. Daarover is nogâk: ~. wat discussie geweest. Een aantal schrijvers betoogt dat de regeling va~~ art. 4:45 Wft een afgescheiden vermogen creëert,33 terwijl andérè~? g - :.- 32 Van der Velden, Ondernemingsrecht (2004), p. 74; Van der Velden (2008), p.136~i38~. 33 Vergelijk Van der Vekien, Onderneniingsrecht (2004), p ; Aertsen (2Q04), p. 111, noot 22; Steneker (2005), p. 7-8 en ; Groffen, FR (2005), p. 365 en~ Klemann, WPNR (2006), p Tonino, FR (2012), p. 358, lijkt er ook van 990

19 Beleggingsinstelling en aansprakelijkheid in het zicht van de nieuwe regelgeving verdedigen dat het slechts een rangregeling inhoudt.34 De wetgever lijkt deze discussie te beslechten in het voordeel van het afgescheiden vermogen Tot slot Het financiële recht rond beleggingsinstellingen is in beweging. Dit raakt onder andere de aansprakelijkheid van de partijen die zijn betrokken bij beleggingsinstellingen. De AIFMD heeft daarvoor ingrijpende gevolgen. Met name de depositary wordt opgezadeld met een soort risicoaanspra kelijkheid voor zover het de bewaring van financiële instrumenten betreft. Het Wetsvoorstel unplementatie AIFMD lijkt de richtlijn met be trekking tot de aansprakelijkheid niet op alle punten juist te implemente ren. Bovendien hoeven beleggingsfondsen volgens het Wetsvoorstel implementatie AIFMD ten hun vermogen niet meer onder te brengen bij een aparte rechtspersoon, tenzij er gezien het beleggingsbeleid een reëel risico is dat de passiva de activa zullen overstijgen. Dat betekent dat de deelnemers eigenaar kunnen zijn van het fondsvermogen, waardoor zij aansprakelijk kunnen zijn voor de verplichtingen van het beleggingsfonds. Voor vergunninghoudende retailfondsen lijkt mij dat onwenselijk. Het Wetsvoorstel implementatie AIFMD stelt voor risicoluwe beleggingsfond sen geen kwaliteitseisen meer aan de eigenaar van het fondsvermogen. Dat brengt orinodige risico s met zich. Ten slotte is de markt geconsulteerd over de Wijzigingswet financi ële markten Het consultatiedocument grijpt in op de vermogens- scheiding bij beleggingsinstellingen. De bewaarder oude stijl wordt verplicht gesteld voor beleggingsmaatschappijen en voor alle subfondsen, tenzij zij een risicoluw beleggingsbeleid hebben. Bovendien krijgen beleg gingsmaatschappijen een afgescheiden vermogen. Deze wijzigingen lig :. gen niet voor de hand. In het bijzonder voor beleggingsmaatschappijen die geen subfondsen hebben, is geen enkel heil van deze wijzigingen te verwachten, integendeel. Positief is dat de voorgestelde wettekst met zoveel woorden zegt dat het fondsvermogen een afgescheiden vermogen vormt. Daarover is nogal wat discussie geweest, die de wetgever nu lijkt te beslechten in het voordeel van het afgescheiden vermogen. te gaan dat art. 4:45 Wft een afgescheiden vermogen creëert. Volgens hem brengt dat naar huidig recht geen trust met zich, omdat de bewaarder niet zelfstandig beschikkingsbevoegd zou zijn gezien art. 4:42 Wft. Dat artikel doet echter niet af aan de beschikkingsbevoegdheid van de bewaarder. 34 Struycken (2007), p Grundmarin-van de Krol (2012), p

20 J.W.P.M. van der Velden Literatuur Aertsen (2004) D.W. Aertsen, De Trust, Beschouwingen over invoering van de trust in het Nederlandse recht, Deventer: Kluwer 2004 Busch/ Van der Velden FR (2009) D. Busch en J.W.P.M. van der Velden, Aansprakelijkheid en verhaal bij Fondsen voor Gemene Rekening, FR (2009), p Groffen, FR (2005) C.J. Groffen, Nieuwe Wtb en Btb 2005, de implementatie, FR (2005), p Grundmann-van de Krol (2012) C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2012 Hoekstra, FR (2012) M.R. Hoekstra, Van de bewaarder naar AIFM Depositary, FR (2012), p Klemann, WPNR (2006) P. Klemann, Veel nieuwe ontwikkelingen voor beleggingsinstellin gen in Nederland, WPNR (2006), p. 539 Rank/Bierman, FR (2008) W.A,K. Rank/B. Bierman, Aangaan van verplichtingen voor :~ rekening van een FGR: aansprakelijkheid en verhaal, FR (2008), ~ p Spoor (2012) N.B. Spoor, De effecten van de AIFMD vanuit een investment management optiek, in: Europa! Europa?, De invloed van het Europesè vennootschapsrecht en effectenrecht nu en in de toekomst (Preadvies va.ü de vereeniging Handeisrecht 2012), Deventer: Kluwer 2012 ;~ 992