JULI e JAARGANG NUMMER 4. Asset Liability Management Risk Management for Pension and Insurance Funds

Transcriptie

1 JULI e JAARGANG NUMMER 4 Asset Liability Management Risk Management for Pension and Insurance Funds FINANCIËLE STUDIEVERENIGING Amsterdam JULI 2007

2 Bijzonder betrokken Heb jij de juiste kwaliteiten voor Ernst & Young? Die jongen in het rood is Laurens Weers, accountant bij Ernst & Young. Bijzonder betrokken bij een tenniswedstrijd. Maar soms meer met de scheidsrechter die het spel controleert, dan met een spannende rally. In zijn controlerende functie bij Ernst & Young is hij ook altijd zeer betrokken en verliest hij het zakelijke spel geen minuut uit het oog. Van dat soort mensen zoeken wij er meer. Betrokken collega s die het beste uit zichzelf willen halen. Heb jij ook bijzondere kwaliteiten? Kijk dan voor meer informatie op JULI

3 COLOFON Uitgever Financiële Studievereniging Amsterdam Hoofdredacteur Marvin Siepman Druk Grafiplan Nederland BV Advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met de Financiële Studievereniging Amsterdam FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid vaneventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Introductie Recent Trends in Asset and Liability Management for Life Insurers drs. dr. ir. David van Bragt & dr. Hens Steehouwer Economische orde en Valuation prof. dr. F.W. Vlotman Risk Managing your future: ALM for Variable Annuities David Schrager Asset Liability Management (ALM) binnen pensioenfondsen: enkele overwegingen prof. dr. Ruud Kleynen Hedging Interest Rate Risk with Swaps and Swaptions Laurens Swinkels & Beilin Xu Risk Management for Private Equity Dion Bongaerts p.4 p.8 p.20 p.28 p.34 p.40 p.48 JULI 2007

4 JULI 2007

5 De balans van een pensioenfonds bestaat uit twee delen. Aan de activakant wordt een beleggingsportefeuille aangehouden. Deze heeft op ieder gegeven moment een bepaalde marktwaarde. De passivakant bestaat uit de verplichtingen van het fonds. In andere woorden, de passivakant bestaat uit de in de toekomst te bepalen pensioenen plus een eigen vermogen. In een perfecte wereld zouden de omstandigheden die zorgen voor een daling van de waarde van debeleggingsportefeuille tegelijkertijd moeten zorgen voor een evenredige waardedaling van de verplichtingen. Jammergenoeg bestaat een dergelijke relatie tussen de beleggingen en de verplichtingen alleen in theorie. Bij Asset and Liability Management, het management dus van de beleggingsportefeuille en de verplichtingen, probeert men de effecten te modelleren van de verwachtte toekomstige ontwikkelingen. Deze informatie wordt uiteindelijk gebruikt om de financiële positie van het fonds te analyseren. Bij een ALM studie wordt aandacht besteed aan de volgende vier punten: - de bestaande pensioenregeling - het premiebeleid: welke schommelingen in de premies zijn toegestaan? - het beleggingsbeleid: wat zijn de afspraken omtrent de samenstelling van de beleggingsportefeuille? - het macro-economische model: welke macro-economische ontwikkelingen kunnen effect hebben op de financiële positie van het fonds? Introductie Uiteindelijk worden deze punten aan elkaar gekoppeld om de financiële positie van het fonds te analyseren. De Hoewel balans ALM van een studies pensioenfonds vooral bij pensioenfondsen bestaat uit twee delen. worden Aan gebruikt, de activakant komen ze wordt ook een bij andere beleggingsportefeuilltakken, zoals aangehouden. verzekeringsmaatschappijen Deze heeft op ieder gegeven en wo- bedrijfs- moment ningbouwcorporaties een bepaalde voor. marktwaarde. De passivakant bestaat uit de verplichtingen van het fonds. In andere Deze woorden, laatste Fiducie de passivakant van dit jaar bestaat zal door uit de middel in de toekomst van een zestal te betalen artikelen pensioenen het onderwerp plus een Asset eigen vermogen. Liability Management onder de loep nemen. and In een perfecte wereld zouden de omstandigheden die zorgen voor een daling van de waarde van de beleggingsportefeuille tegelijkertijd moeten zorgen voor een evenredige waardedaling van de verplichtingen. Jammergenoeg bestaat een dergelijke relatie tussen de beleggingen en de verplichtingen alleen in theorie. Bij Asset and Liability Management, het management dus van de beleggingsportefeuille en de verplichtingen, probeert men de effecten te modelleren van de verwachte toekomstige ontwikkelingen. Deze informatie wordt uiteindelijk gebruikt om de financiële positie van het fonds te analyseren. Bij een ALM studie wordt aandacht besteed aan de volgende vier punten: - de bestaande pensioenregeling - het premiebeleid: welke schommelingen in de premies zijn toegestaan? - het beleggingsbeleid: wat zijn de afspraken omtrent de samenstelling van de beleggingsportefeuille? - het macro-economische model: welke macro-economische ontwikkelingen kunnen effect hebben op de financiële positie van het fonds? Uiteindelijk worden deze punten aan elkaar gekoppeld om de financiële positie van het fonds te analyseren. Hoewel ALM studies vooral bij pensioenfondsen worden gebruikt, komen ze ook bij andere bedrijfstakken, zoals verzekeringsmaatschappijen en woningbouwcorporaties voor. Marvin Siepman Deze laatste Fiducie van Voorzitter dit jaar zal 2006/2007 door middel van een zestal artikelen het onderwerp Asset and Liability Management onder de loep nemen. Marvin Siepman Voorzitter 2006/2007 JULI 2007

6 l What s your preferred route to a career at Shell? An assessment day, a business challenge, an internship? All options are on the menu and the choice is entirely yours. Visit our careers website to find out more. Shell is an Equal Opportunity Employer Taste it Life at the leading edge of international energy JULI 2007

7 <On the pursuit of professionalism> We view professionalism as the product of excellent abilities and execution. We pride ourselves on it in everything we do. Being professional is about setting the highest standards of performance and wanting to excel. If you have the same standards, we would like to hear from you. For our Analyst Program, NIBC is looking for university graduates who share our pursuit of professionalism. Personal and professional development are the key-elements of the Program: in-company training in co-operation with the Amsterdam Institute of Finance; working side-by-side with professionals at all levels and in every financial discipline is part of learning on the job. We employ top talent from diverse university backgrounds, ranging from economics and business administration, to law and technology. If you have just graduated, with above-average grades, and think you belong to that exceptional class of top talent, apply today. Joining NIBC s Analyst Program might be the most important career decision you ever make! We offer a highly competitive compensation package with a significant variable component. Additionally, you also benefit in the company s future growth by participating in a long-term incentive plan. Want to know more? Surf to THE MERCHANT BANK OF CHOICE Interested? Please contact us: NIBC Human Resources, Fleur Groeneveld, +31 (0) , recruitment@nibc.com. For further information see NIBC is a North West European Merchant Bank of Dutch origins with worldwide activities. We are entrepreneurial in a way that is always in keeping with our clients best interests. We believe ambition, teamwork, and professionalism are important assets in everything we do. NIBC N.V. Carnegieplein 4, 2517 KJ Den Haag. T H E H A G U E L O N D O N B R U S S E L S F R A N K F U R T N E W Y O R K S I N G A P O R E JULI W W2007 W. N 7I B C. C O M

8 Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers drs. dr. ir. David van Bragt and dr. Hens Steehouwer 1,2 Traditionally, asset and liability models are used by insurers to optimize their strategic risk and return profile given the objectives and constraints of their stakeholders. More recently, model developments are strongly driven by important changes in the fields of risk management, accounting and supervision. Spurred by these changes, insurers increasingly use ALM models for special purposes, such as solvency testing, risk-based capital calculations, market consistent valuation of embedded options, product development, pricing and so on. In this paper we describe how ALM models for life insurance companies can be applied for these purposes and enable life insurers to meet the latest requirements. JULI 2007

9 We show in this paper that, using these ALM models, insurance companies are also able to respond adequately to important changes in the fields of risk management, accounting and supervision. 1. INTRODUCTION Asset and Liability Management (ALM) models have more than proven themselves over the years. 3 We show in this paper that, using these ALM models, insurance companies are also able to respond adequately to important changes in the fields of risk management, accounting and supervision. These changes include, for example, the market consistent valuation of liabilities, the International Financial Reporting Standards (IFRS), European Embedded Value (EEV), Solvency II and the introduction of local financial assessment frameworks. Using ALM models, insurers are up to many challenges and ready to answer questions like: What is the optimal strategic asset allocation and what is the optimal interest rate hedging policy? How can derivatives be used to optimize the strategic risk / return profile? Which guarantees and options are embedded in the liabilities? What is the economic value of these guarantees and embedded options (in a replicating portfolio) and how can we hedge these risks using swaps or swaptions? What is the impact of various reporting systems on the financial statements? What are the consequences of the introduction of a new financial assessment framework by the regulating authorities? In Section 2, we compare the approach used by specialized ALM models with the approach used by traditional embedded value models. We argue that ALM models are able to focus on all relevant aspects (assets, liabilities, scenarios, balance sheets, etc.) by using the output of embedded value models as input for the liability part of the ALM model. This way, a high calculation speed becomes possible without losing consistency with existing embedded value models. We then demonstrate in Section 3 that ALM models are also a flexible tool to investigate current issues like risk-based capital, solvency testing, market consistent valuation of embedded derivatives and product pricing. Section 4 concludes. 2. ALM MODELS VERSUS EMBEDDED VALUE MODELS There are both similarities and differences between traditional embedded value models and specialized ALM models. The most fundamental difference between these models is probably the purpose for which they were originally designed. ALM models have been around for more than 20 years and were originally developed for performing ALM and risk management analyses. Embedded value models, on the other hand, were originally designed for quite a different purpose: a detailed modeling of insurance liabilities which is used for example for profit testing and liability provisioning. Nowadays most embedded value models offer a kind of ALM module on top of the basic embedded value model. The detailed underlying actuarial modeling tends to slow down the ALM calculations considerably, however. For major life insurance companies, with embedded value models already in place, ALM models can provides the best of both worlds by using deterministic cash flow projections of embedded value models as input for the liability part of the ALM model. Subsequently, the stochastic nature of the liabilities can be modeled in two steps. First, based on the economic scenarios of interest rates and equity returns, the stochastic cash flows of the liabilities are simulated which typically originate from profit sharing or return guarantees. Second, an ALM model can calculate the economic value of the liabilities for each year (say 10) and each scenario (say 1,000), including the value of the options embedded in the liabilities. This way, consistency between the embedded value model and the ALM model is automatically achieved and the model can focus on all aspects relevant for ALM and related issues (assets, liabilities, scenarios, balance sheets, etc.). The advantages of ALM models thus clearly manifest themselves in terms of: Simple linking to liability projections from embedded value or other existing liability models; Stochastic (market) valuations for a wide range of insurance products; Consistency between the valuation of (embedded) options and the underlying stochastic economic scenarios; High speed calculations, including stochastic valuation of guarantees and embedded options; Extensive modeling of asset classes, derivatives and investment strategies; Simultaneous stochastic analyses of balance sheets for various different reporting systems; Transparency and providing insight through many graphical and numerical reports. These aspects allow ALM models to be truly used as a management flight simulator and support insurers when making important strategic policy decisions. 3. RECENT TRENDS Regulations and accounting for insurance companies are changing rapidly. Important developments are the emerging Solvency II guidelines for European JULI 2007

10 Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers insurance companies, the International Financial Reporting Standards (IFRS) and the establishment of local assessment frameworks in various countries 4. These developments are linked to an increased awareness of the financial risks faced by insurance companies. Responding to these issues, insurers are more and more using ALM models to answer questions like: What is the required surplus given that we want avoid a negative surplus in (say) the next 5 years with a probability of 99.5%? What are the consequences of the introduction of a new financial assessment framework by the regulating authorities? Which options are embedded in our insurance contracts? Should we reserve funds on our balance sheet to cover these risks? Is it possible to properly hedge embedded insurance options with financial instruments? Can we use an ALM model to develop and price new products? We will show in this section how ALM models can be used as a tool to investigate these challenging issues. Besides a short introduction to each topic, we also provide several examples. 3.1 Risk-based Capital The Risk-Based Capital (RBC) is the capital that is required to survive unexpected losses with a desired degree of confidence (probability), usually over a period of one year. Assets and liabilities are typically valued on an economic basis in this case (i.e., market value including embedded options). Risks are divided into different kinds of risk on the one hand (such as market risk, credit risk, insurance risk and operational risk) and product groups on the other hand. RBC results are used to calculate the required solvency, but are also an important component of the risk adjusted return on capital (RAROC) at the balance sheet -, portfolio - or product level. Furthermore, there is a strong parallel between the concepts of RBC and economic capital. The latter will very probably form the basis of the new Solvency II system that is under development. We will return to this in Section 3.2. RBC calculations can be carried out on the basis of a number of deterministic shock scenarios as well as on the basis of comprehensive stochastic simulation techniques. ALM models are perfectly suited for calculating the RBC because all components that are required for such calculations (like the market valuation of assets and liabilities as well as economic scenarios) are standard features of ALM models Example: Separated Account As an example, we show how the RBC of a so-called separated account can be determined. By separated account we mean an insured pension plan with a contract period of (typically) 5 to 10 years 5. During this period, both the assets and the liabilities of the pension plan are on the balance sheet of the insurer as a separated account. At the end of the contract period, the client (i.e. the provider of the pension plan) often has the right (not the obligation) to leave all liabilities with the insurer even if at that moment the assets are insufficient to meet the liabilities. This right constitutes an embedded option: it would be rational to exercise this option if the market value of the liabilities is larger than the market value of the assets when the contract expires 6. Because the option value has a direct impact on the surplus of the insurance company (it is a liability of the insurance company), there should be sufficient capital to avoid the occurrence of a negative surplus over a certain period (with a certain probability). In the example given in Figure 3.1, the horizon is equal to 5 years (starting at the end of 2005). A negative surplus may only occur with a probability of 0.5% for one or more years. This risk criterion is just reached in Figure 3.1: for 25 out of 5,000 scenarios a negative surplus occurs. This means that the risk-based capital for this contract is equal to the surplus at the end of 2005 (approximately 120 as indicated). A common approach is to determine the RBC for all insurance products with the same scenario set. By comparing the RBC for the entire portfolio with the sum of RBC s for the individual contracts, the effect of diversification can then be determined. Diversification effects are in general not zero because the scenarios that constitute the risk need not be the same for all contracts. The appropriate risk tolerance (for example 0.5% over a horizon of 5 years) is frequently determined using information about the insurer s rating. If available, this rating can be translated into an acceptable probability of experiencing a negative surplus over a certain period of time. 3.2 Solvency testing / Solvency II A special case of RBC calculations is formed by, for example, the Dutch (FTK) solvency requirements. The Dutch regulating authority (the central bank) has developed this solvency testing framework as a predecessor of the upcoming Solvency II requirements, see De Nederlandsche Bank (2005). Although formally the FTK requirements have been postponed for Dutch insurers, the calculations are currently used by some insurers to justify JULI

11 Regulations and accounting for insurance companies are changing rapidly. Important developments are Solvency II (...), the International Financial Reporting Standards (IFRS) and the establishment of local assessment frameworks in various countries. Figure 3.1: Determining the RBC of a separated account their policy to the regulating authorities. Another reason for performing such calculations is that the Solvency II system will probably show strong similarities with systems like the FTK and insurers want to be prepared. Market value of assets minus liabilities RBC The required capital according to FTK is determined by evaluating the impact of different shocks (for instance, changes in the interest rates, inflations, stock prices, etc.) on the surplus of the insurer. The surplus is again measured using the economic (fair) value of the investments and liabilities. This procedure enables an insurer to determine how much capital should be available to survive (adverse) shocks for the different risk factors. The overall effect of the (combined) shocks is determined using simple assumptions regarding the correlations between the different factors Example: Investment strategies As an example, we will show the impact of the investment policy on the required capital for a life insurer. The liabilities of this insurer consist of the payment of funeral costs and therefore have a long duration. The policies are regular premium paying with profit sharing based on the interest rate level. We assume that this insurer only invests in equities, real estate and fixed income. We vary the asset allocation between 0% and 30% for equities and real estate versus 100% and 70% for fixed income 7. We also vary the total duration of the assets between 2.5 and Figure 3.2 shows the required capital (as a percentage of the market value of the liabilities) for these different investment policies. The vertical axis represents the required capital, Figure 3.1: Determining the RBC of a separated account. A common approach is to determine the RBC for all insurance products with the same scenario set. By comparing the RBC for the entire portfolio with the sum of RBC s for the while individual the other two contracts, axes represent the effect the amount of diversification of only yields can information then be about determined. short-term Diversification capital investments effects are in equities in general and real not estate zero and because the total the requirements scenarios that (for constitute a period of the 1 year). risk It need may well not be the duration same of for the all assets. contracts. This figure clearly shows that be the case that by reducing the short term risk (as the required capital decreases when the amount of measured by the required capital) the long term expected 0.5% returns over will a horizon also decrease. of To 5 years) investigate is and frequently money The invested appropriate in equities risk and tolerance real estate (for decreases. determined This is simply using due to the information diminishing about effect of the insurer s optimize the rating. risk-return If available, tradeoff it remains this rating neces- can be example adverse translated equity and into real an estate acceptable shocks when probability the allocation period to these of time. categories decreases. ferent stochastic scenarios. If an ALM model is also of sary experiencing to perform multi-period a negative calculations surplus over for dif- a certain able to determine the required capital for all future The required capital is clearly minimized in case of an asset duration of 10. This result also makes sense because the duration of the insurance liabilities is approximately equal to 10 in this example. The effect of interest rate shifts on the surplus is thus minimized (in first-order approximation) by matching the duration of the assets and liabilities. It is important to note that the above methodology scenarios, it is possible to use the required capital as a benchmark for dynamic solvency testing in such multi-period studies. 3.3 Valuations of embedded options Current IFRS (phase I) accounting rules offer the possibility to include (parts of ) the market JULI

12 JULI

13 Figure 3.2: Impact of investment policy on the required capital value of insurance liabilities on the balance sheet. Furthermore, it is expected that new accounting rules that are under development (IFRS phase II) will prescribe the market value liabilities as mandatory. Also for European Embedded Value (EEV) calculations or Liability Adequacy Testing (LAT) it is necessary to determine the market value of insurance liabilities. Identifying and subsequently correctly valuing insurance liabilities, including the contained guarantees and embedded options, is a very complex and highly specialized exercise. Fortunately, market valuations for a wide range of insurance products are currently available in insurance ALM models. The typical way to proceed is to provide an ALM model with closed-form (risk-neutral or arbitrage free) option formulas for a variety of embedded options in insurance liabilities. Examples include interest-rate profit sharing options or return guarantees for unit-linked products. These option formulas are typically derived using simplifying assumptions. This is a feasible approach for ALM calculations because the market value does not have to be determined with 100% accuracy in this case. Furthermore, this approach offers huge reductions in calculation time which is crucial for performing ALM analyses. On the other hand, it is also possible to perform very precise one-off valuations with an ALM model by linking it to a risk-neutral or arbitrage-free scenario generator. With such a scenario generator fully consistent risk-neutral scenarios can be generated for different interest rate curves (nominal, real, domestic and foreign curves), inflations, currencies, and total return series 9. Using these risk-neutral scenarios, even the most complex liability structures 10 can be valued with almost 100% accuracy by Monte Carlo Required capital 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Duration total assets Figure 3.2: Impact of investment policy on the required capital. The vertical axis represents the required capital, while the other two axes represent the amount of investments in equities and real estate and the total duration of the assets. This simulation. figure clearly Note that shows because that a large the required number of capital simulations in equities is required and real and estate also because decreases. the horizon This is simply neutral scenarios. due to the Panel diminishing C shows the effect option of cash adverse scenarios. decreases Panel when B and the D amount show the of simulated money risk- invested of equity embedded and options real estate in insurance shocks contracts when can the be allocation flows that to these can occur categories the expiration decreases. date when the rather long, this flexibility and accuracy comes at the accumulated fund value falls below the guaranteed cost The of required additional capital calculation is time. clearly minimized in case capital of after an 40 asset years. duration Panel A of shows 10. these This option result also makes sense because the duration of the insurance cash flows liabilities as they are is approximately discounted back along equal the to 10 in this Example: example. Unit-linked The effect guarantee of interest rate shifts paths on of the short surplus interest is rate thus scenarios. minimized The darkest (in firstorder an example approximation) we consider a by premium-paying matching the unit- duration scenario of the represents assets one and selected liabilities. scenario which is (of As linked (UL) product with a (terminal) return gua- course) the same in all panels. For this scenario, the rantee It is important after 40 years. to The note value that of the the corresponding above methodology guarantee only expires yields in-the-money information after about 40 years short-term due guarantee option (an equity put option with a strike to the rather poor equity returns for this scenario capital requirements (for a period of 1 year). It may well be the case that by reducing the equal to the guaranteed capital) can be determined (see panel B). The option cash flow is subsequently short term risk (as measured by the required capital) the long term expected returns will with a closed-form approximation 11 or with Monte discounted back along the path of the short interest also decrease. To investigate and optimize the risk-return tradeoff it remains necessary to Carlo simulation. rate (see panel A). The option value is now equal perform multi-period calculations for different stochastic scenarios. If an ALM model is to the mean value of these discounted option cash also able to determine the required capital for all future scenarios, it is possible to use the Figure 3.3 shows the Monte Carlo results for 500 flows at time t=0, calculated as the average over all required capital as a benchmark for dynamic solvency testing in such multi-period studies. 10% 0% 30% 20% 25.0%-30.0% 20.0%-25.0% 15.0%-20.0% 10.0%-15.0% 5.0%-10.0% 0.0%-5.0% Equities and real estate JULI

14 Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers 500 scenarios as indicated in the figure. Monte Carlo results can also be used as a benchmark for approximating (closed-form) option formulas that in turn can be used in for example ALM modeling. An example of such an application for the UL product described above is show in Figure 3.4. The figure compares the value of the guarantee at different current (t=0) interest rate levels (for simplicity we assume flat yield curves) when calculated by means of Monte Carlo simulation with the (approximate) value given by the analytical formula. Note the excellent quality of the analytic approximation in this case. Also note the sharp increase in the value of the guarantee as the interest rate drops. 3.4 Product development, pricing and replicating portfolios In practice, many product parameters need to be set when developing new insurance products. It may be important, for example, to determine which investment fee covers the cost of return guarantees for a unit-linked product. It may also be important to determine how financial risks of a product can be hedged efficiently with financial instruments. ALM models are well suited for performing such product development calculations because all required components are standard features of the models. of insurance products into an equivalent portfolio of financial products. The advantage of this approach is twofold. First, it provides investors with a well-defined liability 4. CONCLUSIONS This paper highlights several new developments in the field of asset and liability modeling (ALM) for insurance companies. Traditionally, ALM models are used by insurers to optimize their strategic risk and return profile given the objectives and constraints of benchmark. This enables them to compare the returns on their investments with the return on the their stakeholders. We show in this paper that, using Example: Unit-linked guarantee insurance products. Second, it also provides insurers with a useful the latest ALM models, insurance companies are As an example we consider a premium-paying unit-linked (UL) product with a (terminal) return pricing guarantee and risk after management 40 years. tool. The value also of the able corresponding to respond adequately guarantee to important option (an changes equity An embedded put option option in an with insurance a strike product equal to can, the guaranteed in the fields capital) of risk can management, be determined accounting with a closedform replicated approximation with a 11 derivative or with Monte (say, a Carlo supervision. and for example, be simulation. swaption) which has a measurable market price. This information can Figure be used 3.3 to shows determine the Monte an appropriate hedge and a proper surcharge when pricing the sistent valuation of liabilities, the International Carlo results These for changes 500 scenarios. include, for Panel example, B and the market D show con- the simulated risk-neutral scenarios. Panel B shows the option cash flows that can occur at the expiration date when the accumulated fund value falls below the guaranteed capital after 40 product. years. Panel A shows these option cash flows as they are discounted back along the paths of the short interest rate scenarios. The darkest scenario represents one selected scenario which is (of course) the same in all panels. For this scenario, the guarantee expires in-themoney after 40 years due to the rather poor equity returns for this scenario (see panel B). The option cash flow is subsequently discounted back along the path of the short interest rate (see panel C). The option value is now equal to the mean value of these discounted option cash flows at time t=0, calculated as the average over all 500 scenarios as indicated in the figure. Figure 3.3: Valuation of a unit-linked guarantee through Monte Carlo simulation. A: Discounted option cash flow B: Stock returns Option value A recent development is to replicate insurance products with (liquid) financial instruments. In recent projects, the model has also been used for this purpose. The idea behind this approach is to replicate all cash flows associated with an insurance product (e.g., premiums, costs, guaranteed benefits, and profit sharing) as good as possible with a set of financial instruments (bonds, interest-rate derivatives, etc.). This way, it becomes possible to convert a portfolio C: Option cash flow at expiration D: Short interest rate Figure 3.3: Valuation of a unit-linked guarantee through Monte Carlo simulation. JULI Exact closed-form solutions do not exist in this case. An approximation is therefore used to derive

15 ALM models are well suited for performing such product development calculations because all required components are standard features of the models. Monte Carlo results can also be used as a benchmark for approximating (closed-form) option formulas that in turn can be used in for example ALM modeling. An example of such an application for the UL product described above is show in Figure 3.4. The figure compares the value of the guarantee at different current (t=0) interest rate levels (for simplicity we assume flat yield curves) when calculated by means of Monte Carlo simulation with the (approximate) value given by the analytical formula. Note the excellent quality of the analytic approximation in this case. Also note the sharp increase in the value of the guarantee as the interest rate drops. De Financial Reporting Standards (IFRS), European Embedded Value (EEV), Solvency II and the introduction of local financial assessment frameworks. Given the rapid and continuing developments it is likely that ALM models (and their application area) will further evolve in the next years. The key concepts behind current state-of-the-art models (stochastic scenario analysis, market consistent valuation of assets and liabilities, and integrated solvency testing facilities) will however remain at center stage in the years to come. NOTES 1 The first author is a member of ORTEC Insurance Advisory. The second author is head of the ORTEC Centre for Financial Research and affiliated with the Econometric Institute of the Erasmus University Rotterdam. Please comments and questions to dbragt@ortec.nl Option value Figure 3.4: Testing an analytic option formula through Monte Carlo simulation Analytic 3000 Monte Carlo % 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% Interest rate (flat) Figure 3.4: Testing an analytic option formula through Monte Carlo simulation. 2 Copyright 2007 ORTEC bv. All rights reserved. No part of this paper may be reproduced, in any form or by any means, without permission from the authors. Shorts sections may be quoted without explicit permission provided that full credit is given to the source. The views expressed are those of the individual author(s) and do not necessarily reflect the views of ORTEC bv. 3 We assume that the reader is familiar with the general concepts behind ALM. For an overview see for example Zenios and Ziemba (2006, 2007). 4 Such as FTK (Financieel ToetsingsKader) in the Netherlands, Twin Peaks and ICA (Individual Capital Assessment) in the United Kingdom, SST (Swiss Solvency Test) in Switzerland and the Trafic Light System in Sweden. Van de Pas and Hilhorst (2005) give a short overview of ICA and FTK regulations and their importance for the Solvency II project. 5 This is a quite common form of insurance for large collective pension contracts in the Netherlands. In Dutch they are called gesepareerde beleggingsdepots. 6 This becomes even more attractive in case the pension fund continues to receive profit sharing (in case of high interest rates) after leaving the liabilities with the insurance company. This situation often occurs in practice. 7 For purpose of exposition, we vary between only two (groups of ) asset classes. 10 JULI

16 Recent Trends in Asset and Liability Modeling for Life Insurers 8 We assume that the duration of equity and real estate is equal to zero. 9 As an example think of a combined Hull-White Black-Scholes model that generates risk-neutral scenarios of zero coupon yield curves and stock returns. The parameters of such a model (volatilities, mean reversions, correlations) can be calibrated on for example the market prices of relevant options. 10 Or more generally speaking, payoff patterns or so called contingent claims depending on one or more of these variables. Note that because also inflation is included, also pension fund options like conditional indexation, parent guarantee and the pension put as described in for example Kocken (2006) can be valued. Van de Pas, B, and N. Hilhorst (2005), FTK, Twin Peaks en ICA als Bakermat voor Solvency II?, De Actuaris, March 2005, Zenios, S.A. and W.T. Ziemba (2006, editors), Handbook of Asset and Liability Management, Volume 2(1) in Series of Handbooks in Finance, Elsevier Science, Zenios, S.A. and W.T. Ziemba (2007, editors), Handbook of Asset and Liability Management, Volume 2(2) in Series of Handbooks in Finance, Elsevier Science, (forthcoming). 11 Exact closed-form solutions do not exist in this case. An approximation is therefore used to derive an analytic formula. The interested reader is referred to for example Schrager and Pelsser (2004) for more information. REFERENCES De Nederlandsche Bank (2005), Solvency Assessment of Insurers, Principles and Risk Orientation, DNB Quarterly Bulletin, September 2005, Kocken, T.P. (2006), Curious Contracts. Pension Fund Redesign for the Future, Phd Thesis Free University of Amsterdam, Tutein Nolthenius. Schrager, D.F. and A.A.J. Pelsser (2004), Pricing Rate of Return Guarantees in Regular Premium Unit Linked Insurance, Insurance: Mathematics and Economics, Elsevier, 35(2), JULI

17 Haal jij Olympus naar de Lage Landen? Wil jij als McKinsey consultant meedenken met het NOC*NSF over de vraag of Nederland de Olympische Spelen zou moeten organiseren? Schrijf je dan in voor onze Business Course van 10 tot en met 12 oktober 2007! Gedurende drie dagen geven we je een indruk van hoe het precies werkt bij McKinsey. Bijgestaan door één van onze projectleiders breng je met je team in kaart of Nederland klaar is voor de organisatie van de Olympische Spelen. Je brengt hiervoor onder andere een bezoek aan een voormailge Olympische stad en presenteert bij thuiskomst je bevindingen aan het NOC* NSF. De Business Course is speciaal bedoeld voor studenten in de laatste fase van hun studie. Wil jij voor een aantal dagen McKinsey consultant zijn? Ga dan naar en schrijf je in! Challenge your ambition at mckinsey.nl JULI

18 Aankondiging Een nieuwe start. Niet alleen willen wij aankondigen dat wij het nieuwe bestuur van de Financiële Studievereniging Amsterdam zijn, ook willen wij alvast een jaar met vele ontwikkelingen aankondigen voor onze vereniging en onze stakeholders. De markt verandert in een exponentieel tempo en wij als FSA moeten hierop inspelen. De structuur van onze vereniging, de projectportfolio en onze externe communicatie zal aangepast worden aan de huidige maatstaven. De sterke drang tot innovatie en professionaliteit liggen hieraan ten gronde. Deze twee begrippen kennen bij ons een dermate groot onderscheidingsvermogen dat het clichématige karakter ervan verdwijnt. Wij zullen dit komend jaar concreet maken en ervoor zorgen dat de FSA binnen Amsterdam maar ook landelijk een nog grotere bekendheid krijgt als de financiële vereniging waarbij kwaliteit voor kwantiteit gaat. Het is ons een genoemgen het 12 e bestuur van de Financiële Studievereniging Amsterdam voor te stellen. Het bestuur is als volgt geconstitueerd (v.l.n.r.): Quinten Hoogeboom (Ext. Betrekkingen) Thomas Jacobs (Ext. Betrekkingen) Alfred Prevoo (Voorzitter) Serena Zuidema (Int. Betrekkingen) Mark Schreuder (Secretaris) Frank Groot (Penningmeester) U kunt van ons verwachten dat wij het voortouw zullen blijven nemen in het zetten van trends in plaats van een volger te zijn. Het geloof in het creatief vermogen en de grote mate van zelfstandigheid van onze leden draagt hieraan bij. Wij kijken uit naar een gezonde toekomst van de FSA en hopen dat u hetzelfde doet. Alfred Prevoo, Voorzitter 2007/2008 JULI

19 Mazars is ontstaan uit een fusie tussen Mazars en Paardekooper&Hoffman Ga verder met Mazars. JULI

20 Economische orde en valuation Mijn voornaamste stelling in deze bijdrage aan onderwerp Fair valuation of liabilities and equity van dit Fiducie themanummer Asset and Liability Management is als volgt: Bezien vanuit het brede maatschappelijke belang om ons type van economische orde vitaal te houden, dient bij de externe verslaggeving van gewone niet financiële ondernemingen het historische kostensysteem als waarderingsstelsel te worden gebruik. JULI JULI

21 WIE ZORGEN VOOR TOEGEVOEGDE WAARDE? Laten we eens bezien hoe het zit met het wenselijke waarderingsstelsels als we dat bezien vanuit de belangen van de drie belangrijke partijen die in bedrijven voor toegevoegde waarde moeten zorgen (in willekeurige volgorde): spelen zijn: 1. Aandeelhouders; 2. Werknemers/ondernemingsraden; 3. Bestuur in de vorm van de Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen. Vanuit het financiële belang van aandeelhouders geldt, dat een onderneming zijn waarde ontleent aan het vermogen om in de toekomst netto geldstromen op te wekken. Zo bezien dient het resultaat van ondernemingsactiviteiten te worden afgeleid uit een vergelijking van toekomstige geldstromen. De meest ideale, eenduidige financiële prestatiemaatstaf is dan een vergelijking van de economische waarde op tijdstip l met die op tijdstip 0 (afgezien van uitkeringen aan - of stortingen door - aandeelhouders). Dit is het economische winst- en waardebegrip. Voor operationele toepassing van dit waardebegrip zullen contante waarden van toekomstige geldstromen bepaald moeten worden. Het opstellen van geldstroomprojecties is op zich goed mogelijk. Als we aannemen dat uit een analyse van de vermogensmarkt de rendementseis kan worden afgeleid voor een qua risico vergelijkbare belegging, dan zou externe rapportage over de gecreëerde aandeelhouderswaarde mogelijk zijn. Omdat de disconteringsvoet per individuele aandeelhouder afhankelijk is van zijn persoonlijke omstandigheden, zal het bovendien zinvol zijn om de toekomstige netto geldstromen op zich, zonder discontering, weer te geven. Voor de participatiebeslissing van externen - niet alleen aandeelhouders, maar ook voor leveranciers van goederen en van vreemd -geld (banken, obligatiehouders) - zou zo n rapportage ideaal zijn. Ook voor de werknemers (die trouwens totdat ze in dienst treden ook externen zijn), de ondernemingsraad en voor de bestuurders (RvB/RvC) zou zo n winst- en waardebepaling ideaal zijn. Dat het weergeven van de economische winst en geldstroomprojecties mogelijk is, impliceert niet dat het ook wenselijk is. Voor de beantwoording van de vraag naar de wenselijkheid zal een belangenafweging plaats moeten vinden. Belangen die een rol prof. dr. F.W. Vlotman (Fred) Prof. Dr. F.W. Vlotman (1946) is sinds 1993 hoogleraar Management Accounting aan de Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen en aan TiasNimbas Business School Business School van de Universiteit van Tilburg. Aan deze universiteit heeft hij als bouwpastoor de postdoctorale opleiding voor Register Controllers opgezet. VROEGERE POSITIES Van was hij hoogleraar en van universitair hoofddocent Financieel- Economisch Management aan de Universiteit Nyenrode te Breukelen. Hij begon zijn loopbaan als wetenschappelijk (hoofd-)medewerker ( ) aan Vrije Universiteit te Amsterdam. Daar is hij gepromoveerd bij Prof. Dr. L. Traas en Prof. Dr. Ir. A. Twijnstra. BEROEPSMATIGE ACTIVITEITEN Vlotman heeft ruim 160 artikelen, vele bijdragen aan handboeken, encyclopedieën en enkele boeken gepubliceerd over financieel-economisch management. Sinds de oprichting in 1989 is hij lid van de redactieraad van Controllers Magazine en intensief betrokken bij dit vakblad voor management accounting en treasury van Reed Business Information. Sinds 2006 is hij tevens lid van de Advies redactie van Tijdschrift Financieel Management. JULI

22 Economische orde en valuation door: Prof. dr. F.W. Vlotman - Het belang van de externen om hun beslissing over het al dan niet (blijven) participeren in een onderneming te baseren op relevante informatie; - Het belang van externen bij goede, betrouwbare niet manipulerende informatie; - De belangen van internen en - externen! - bij continuïteit en groei door het kunnen handhaven van een (voorsprongs)-positie ten opzichte van de concurrentie. Die voorsprong kan men o.a. handhaven doordat men deze financiële toekomstinformatie niet behoeft te verschaffen; - Het maatschappelijke belang van een op concurrentie gestoelde economische orde die gebaat is bij transparantie. Daardoor kan een concurrentievoordeel slechts tijdelijk gehandhaafd worden en kunnen - via de allocerende werking van de kapitaalmarkt - externen delen in de welvaart die binnen ondernemingen gegenereerd wordt. De afweging van belangen leidt mij tot de opvatting dat het extern rapporteren van financiële prognoses en/of van de economische waarde en winst niet van ondernemingen verlangd mag worden. Impliceert deze conclusie nu dat de financiële externe informatie alleen uit historische gegevens zal bestaan? Uit het oogpunt van de verantwoordingsfunctie van externe rapportage zal deze vraag bevestigend beantwoord moeten worden. Bezien vanuit de beslissingsoptiek kan het soms echter wel wenselijk zijn om - ondanks de inherente onzekerheid en het gevaar van manipulatie - toch toekomstgerichte financiële informatie naar buiten te brengen. Ook al bestaat de verplichting daartoe niet, een onderneming kan dit vrijwillig doen. Zij doet dit dan op grond van een afweging van baten en lasten (inclusief het concurrentierisico). Zo n afweging leidt er bijvoorbeeld toe dat in een emissieprospectus vrijwillig financiële prognoses worden verstrekt. NUT VAN HISTORISCHE FINANCIËLE INFORMATIE VOOR BESLISSINGEN VAN EXTERNEN Beslissingen hebben uiteraard betrekking op de toekomst. Toch kan historische financiële informatie van belang zijn. Die historische informatie zou - voor zover economisch van aard - dan idealiter een indicatie moeten geven van de mate waarin de onderneming er in de afgelopen periode in is geslaagd om waarde te creëren. Waarde, afgemeten aan de waardeschaal die de desbetreffende extern geïnteresseerde hanteert. Die informatie kan nl. een indicatie inhouden van het vermogen van de onderneming om ook in de toekomst waarde te creëren voor die externen. Bezien vanuit de doelstelling waardecreatie zal elke interne ondernemingsacti viteit (vanaf het nemen van een grote strategische beslissing tot aan het gebruiken van een paperclip) gericht moeten zijn op - en dus moeten bijdragen aan - het creëren van (toegevoegde) waarde. Aan het einde van een periode (bijvoorbeeld een jaar), dus op tijdstip l, zal gemeten moeten worden hoeveel extra waarde gecreëerd is sinds tijdstip 0. Hiermee is de essentie van de prestatiemeting in het kader van externe rapportage aan alle extern geïnteresseerden aangegeven. Immers, als het anderen dan aandeelhouders betreft, zal presteren moeten worden afgemeten op grond van hún waardeschaal. Andere waardeschalen dan aandeelhouderswaarde kunnen bijv. zijn: klantwaarde, milieuwaarde, veiligheid, werkgelegenheid. Let wel, het gaat hier over externen. HISTORISCHE CASHFLOW ALS INDICATOR VOOR TOEKOMSTIGE CASHFLOW? Nu ik hiervoor - op grond van een belangenafweging - het rapporteren van geldstroomprojecties en de economische winst heb afgewezen, kom ik (bijna als vanzelf ) uit bij de vraag naar de zin van rapportage van de historische (opera tionele) geldstromen (cash flows). De bezwaren tegen het rapporteren van toekomstige geldstromen en van de contante waarde daarvan kunnen tegen de rapportage van de historische geld stroom niet met evenveel kracht aangevoerd worden. De onzekerheid speelt als argument dan in het geheel geen rol meer. Het ongewenst inzicht verschaffen aan concurrenten kan nog wel opgeld doen. Maar dan zal mijns inziens het belang van onze economische orde zwaarder moeten wegen dan het belang dat individuele ondernemingen (kunnen) hebben bij het niet-verschaffen van informatie over financiële resultaten die ze hebben bereikt. De vitaliteit van onze economische orde stoelt voor een belangrijk gedeelte op concurrentie. Die concurrentie wordt in hoge mate gestimuleerd door de transparantie die verschaft wordt door de verplichting om inzicht te geven in de waarde die in de afgelopen periode door een onderneming is gerealiseerd. Rapportage van historische kasstromen is dus (maatschappelijk) wenselijk. Bovendien is weergave ervan zonder onzekerheid mogelijk - en mede doordat de controle door, en verklaring van, een externe accountant er extra geloofwaardigheid aan toevoegt - met indamming van het gevaar van ma nipulatie. De in het afgelopen jaar gegenereerde netto geld- JULI

23 stroom is echter geen goede representant van de waardecreatie die door middel van het uitvoeren van het transformatieproces in dat jaar heeft plaatsgevonden. De netto geldstroom van een bepaald jaar wordt immers beïnvloed door gebeurtenissen die over verschil lende jaren heen grijpen, zoals: - investeringen zowel voor geleidelijk afschrijfbare materiële activa als voor im materiële activa (waarvan, althans bij zelf gegenereerde immateriële activa, de uitgaven op grond van het voorzichtigheidsmotief veelal direct als periode-uitgaven dienen te worden verantwoord); - ontvangsten die betrekking hebben op verkopen uit vorige perioden; - verbruik van productiefactoren (bijvoorbeeld grondstoffen) ten behoeve van verkopen in de desbetreffende periode, waarvoor pas in een volgende periode betaald wordt; - etc. Door dit soort gebeurtenissen is de netto geldstroom van het afgelopen jaar geen goede, objectieve indicator van de financiële toegevoegde waarde ( het nieuwe geld ) die (dat) in die periode door middel van het operationele transformatie proces is gecreëerd. WINST ALS MAATSTAF VOOR DE CREATIE VAN NIEUW GELD Als we zoeken naar een gegeven dat vrij objectief is, doordat het betrekking heeft op het verleden en doordat het toch een goede indicatie geeft van de waarde die in het afgelopen jaar door het reguliere transformatieproces is gecreëerd, dan is winst een betere indicator dan de geldstroom. Deze winst als representatief getal voor de waardecreatie die door de coalitie van (top)-management, werknemers/ondernemingsraden en aandeelhouders in het transformatieproces heeft plaatsgevonden, dient los gezien te worden van de winst zoals wij die kennen op basis van externe verslaggevingsprincipes. Het is een interne - management accounting - winst waarbij zo verantwoord mogelijk een waarde wordt toegekend aan de producten en diensten die zijn voortgebracht (de opbrengsten) en aan opofferingen van waarden die in het voortbrengingsproces hebben plaatsgevonden (de kosten). Voor déze winstrapportage is een zo goed mogelijke matching van opbrengsten en kosten noodzakelijk. Het voorzichtigheidsprincipe dat bij financial accounting tot allerlei doorbrekingen van het matchingprincipe leidt, zal bij deze resultaat bepaling geen rol mogen spelen. CASH IS NOT KING EN WINST GEEN OPINIE One liners als cash is king en winst is een opinie, cash is een feit doen het aardig in een polemiek tegen winst als prestatiemaatstaf. Het zijn echter kreten die vooral tegen die wijze van winstbepaling zijn gericht waarin - met een beroep op het voorzichtigheidsprincipe - winstegalisatie resp. manipulatie door allerlei voorzieningen mogelijk gemaakt worden. Er zijn echter redelijke argumenten om door een zo goed mogelijke matching van opbrengsten en kosten, winst te bepalen en te rapporteren. Deze winst wordt immers niet, zoals de netto geldstromen, beïnvloed door de hiervoor aangeduide gebeur tenissen die over verschillende jaren heen grijpen. Het verleden kan - bij een zich herhalend transformatieproces - indicatief zijn voor hetgeen verwacht mag wor den. Als externen op grond van de prestaties uit het verleden een indicatie willen krijgen voor de toekomst, dan is winst een zinvol gegeven. Als korte-termijn indicator van het vermogen om (op lange termijn in de toekomst) toegevoegde financiële waarde te creëren door middel van het transformatieproces, is deze historische winst representatiever dan de his Bezien vanuit het brede maatschappelijke belang om ons type van economische orde vitaal te houden, dient bij de externe verslaggeving van gewone niet financiële ondernemingen het historische kostensysteem als waarderingsstelsel te worden gebruik JULI