BIL BOARD Financiële markten nieuws Winter 2013 financial market news 07/12

Transcriptie

1 BIL BOARD Financiële markten nieuws Winter 213 financial market news 7/12 Geachte mevrouw, Geachte heer, Beste Klant, Na een veelbewogen 212, zowel binnen onze eigen instelling als op de financiële markten, willen wij ons met alle vertrouwen richten op 213. We zijn trots op onze herwonnen autonomie en op de kwaliteit van de dienstverlening die wij u dag na dag bieden. Zo hebben wij onze financiële expertise in de afgelopen maanden versterkt om u het beste advies te kunnen verstrekken, geïnformeerde analyses en standpunten te bezorgen en de meest relevante stukken en artikelen aan te bieden voor een goed begrip van de markten en hun impact op uw beslissingen en beleggingen. Onze beheerteams, die zich onderscheiden door hun proactieve benadering en meerdere vakspecialisaties, staan ter beschikking voor al uw vragen en tekst en uitleg bij onze financiële strategie. In dit nummer komen resoluut onze nieuwe toekomst en de vooruitzichten voor 213 aan bod, met bijzondere aandacht voor de lessen uit het verleden. Aarzel zeker niet om contact met ons op te nemen voor meer informatie over uw beleggingen. Wij staan meer dan ooit tot uw dienst. Yves Kuhn Chief Investment Officer Nieuw jaar, verouderende demonen! Wat de wereldwijde groei betreft, hopen we in 213 vooral op een voortzetting van de geleidelijke versnelling van de economische activiteit. De aanhoudende sc huldafbouw en de onzekerheidsproblemen zullen de wereldwijde groei in 213 beperken tot een besc heiden tempo van 3,6%, aldus de vooruitzic hten van het IMF; de eurozone moet de tweede recessie op drie jaar tijd nog s teeds verwerken via ingrijpende s truc turele veranderingen. We maken ons het mees te zorgen over Frankrijk en Spanje. In die omgeving moet de infl atie in zowel geavanceerde als opkomende economieën beheerst blijven. De grote centrale banken (Fed, ECB) zullen hun inschikkelijke beleid dus handhaven; een agressievere beleidsversoepeling van de Bank of Economische groeivooruitzichten in % van het bbp vooruitzichten Wereldproductie 5,1 3,8 3,3 3,6 Rijke landen 3, 1,6 1,3 1,5 Verenigde Staten 2,4 1,8 2,2 2,1 Eurozone 2, 1,4 -,4,2 Duitsland 4, 3,1,9,9 Frankrijk 1,7 1,7,1,4 Italië 1,8,4-2,3 -,7 Spanje -,3,4-2,3-1,3 Japan 4,5 -,8 2,2 1,2 Verenigd Koninkrijk 1,8,8 -,4 1,1 Bron: IMF, World Economic Outlook (WEO), oktober 212 Japan en een liquiditeitsverhoging van de Chinese centrale bank zijn niet uitgesloten. Houdt de Fed zijn programma van kwantitatieve versoepeling in heel 213 vol, dan wordt er meer dan 1 biljoen USD aan activa-aankopen uitgegeven.

2 Yves Kuhn Chief Inves tment Officer Olivier Goemans Head of Tailor Made Management Jérôme Castagne Head of Discretionary Management Wat is er gebeurd met de economische demonen van 212? De nieuwe Chinese regering is een feit, de economie herstelt zich en de begrotingsafgrond is afgewend (er is althans een akkoord over de belastingen) en door de recente deal met Griekenland is het onwaarschijnlijk dat de situatie van dat land op korte termijn voor marktstress zou zorgen. Dan blijft Spanje nog over, maar ook daar zijn de risico s beperkt. Ontstaat er in Spanje een groot probleem, dan moet het beleid voor rechtstreekse monetaire transacties (Outright Monetary Transactions - OMT) van de ECB de druk op de markt (tijdelijk) verminderen. Kortom: in 213 zouden de risicopremies moeten dalen terwijl de groei in bescheiden mate versnelt. De rendementen op langlopende obligaties zullen waarschijnlijk laag blijven- vooral in Europa - en de rentecurves zullen in bescheiden mate opnieuw steiler worden (VS). We zijn er sterk van overtuigd dat we wereldwijd nog geruime tijd met financiële depressie (negatieve rente op overheidsschuld) moeten leven. Investeringsbank Crédit Suisse raamt dat de ontwikkelde markten een teveel aan vreemd vermogen van zo n 8 biljoen dollar bevatten. Volgens het Global Model van de OESO leidt een daling in de reële rendementen naar minder nood aan een strenger begrotingsbeleid en stimuleert dit de groei. Gedurende een langere periode (meer dan tien jaar) zou een reële obligatierente tussen -1,5% en -2% kunnen helpen om de overheidsschuld/bbpratio naar een beheersbaar niveau te brengen. Ondanks het begrotingsakkoord tussen Republikeinen en Democraten op 31 december 212 sloten, staat de VS klaar voor de volgende ronde fiscaal gebakkelei. Dit akkoord, dat op het laatste nippertje werd bereikt, ging immers alleen over belastingen en omvatte geen bepalingen inzake het schuldenplafond van 16,4 biljoen USD. Beleggers zijn benieuwd naar hoe de President en het Congres de uitgaven terug zouden dringen. Dit leidt over enkele weken ongetwijfeld tot een nieuwe confrontatie (het in 1917 geïntroduceerde schuldenplafond is de afgelopen 4 jaar kennelijk 91 maal verhoogd). Ondanks deze politieke obstakels lijkt de Amerikaanse economie aan de beterhand: een stijgende autoverkoop en een actieve woningmarkt staan symbool voor de herboren Amerikaanse consument; ook is de groei van de bankkredieten (4% ten opzichte van een jaar eerder) weer aan een opmars bezig en bereikten de niet-rendabele leningen 12 maanden geleden hun piek. Met een werkloosheid van 7,8% bevindt de Amerikaanse economie zich in veel betere gezondheid dan 12 maanden geleden. In Europa heeft de crisis zijn tol geëist. De Europese consument heeft een deel van zijn vertrouwen en koopkracht verloren; werkloosheid en besparingen zijn aan de orde van de dag. Elk Europees land ervaart de crisis overigens op zijn eigen manier. De kernlanden (Duitsland, Frankrijk ) ondervinden, wat de economische groei en de werkloosheid betreft, minder invloed van de crisis dan de zuidelijke landen van Europa. Maar ook in de kernmarkten vertraagt het economische groeitempo. Het gebrek aan structurele maatregelen om de overheidsschuldencrisis van de eurozone te bestrijden, heeft tot een negatieve kredietgroei geleid en het consumentenvertrouwen bevindt zich bijna weer op het dieptepunt van 29. De werkloosheid zou in 213 kunnen oplopen tot wel 12%, en in de komende 12 tot 16 maanden zullen niet-rendabele leningen hun piek bereiken. In Japan, een andere grote economische speler die met een recessie flirt, zijn er onlangs verkiezingen geweest. Dhr. Abe, de zopas verkozen premier, overweegt niet alleen een nog soepeler monetair beleid om zijn land te redden van de vijfde recessie in vijftien jaar tijd, hij roept ook op tot een verhoging van de overheidsuitgaven van misschien wel 12 miljard USD. Maar nog belangrijker: Abe zet de centrale bank onder druk om een hard streefdoel voor de inflatie van 2% voorop te stellen (het huidige streefdoel bedraagt 1%). Dit agressieve pro-inflatiestandpunt, in combinatie met een potentieel tekort op de lopende rekening (het eerste in 25 jaar tijd) zou wel eens het einde van de sterke Japanse yen kunnen betekenen. In opkomende economieën wordt het beleid afgestemd op de resultaten van de groei, de inflatie en de wisselkoersen, maar ook daar rechtvaardigen de globale macro-economische omstandigheden geen drastische beleidsverschuivingen. Het is vermeldenswaardig dat Brazilië (groei van de winst per aandeel+23,8%), Taiwan (+29,1%) en Korea (+21,6%) voor 213 over de sterkste voorspelde groei van de winstgevendheid (winst per aandeel) beschikken, terwijl de achterhoede wordt aangevoerd door Egypte (-2,2%), Rusland (+2%) en Polen (-1%). We zijn vooral positief over de Chinese markt, omdat de beleidsmakers de juiste beslissingen lijken te nemen om het beleggersvertrouwen weer op te krikken. 2

3 In 213 zouden de risicopremies moeten dalen terwijl de groei in bescheiden mate versnelt. De rente op langlopende obligaties blijft wellicht laag. Wat zijn dan de risico s voor 213? Het voornaamste risico kan zich wel eens in de markt van de Japanse overheidsobligaties bevinden, die het door het vooruitzicht van een hogere inflatie mogelijk benauwd krijgt: Japanse banken en particuliere beleggers zullen misschien minder bereid zijn om te beleggen in Japanse overheidsobligaties met een langere looptijd. Een hogere inflatie of een zwakkere yen zou tot verdere beroering kunnen leiden, omdat Japan misschien geconfronteerd wordt met hogere kosten voor de afbetaling van zijn enorme schuldenlast (meer dan 2% van het bbp). Een tweede risicoscenario is de niet-gecontroleerde exit van een lid van de eurozone. Het besmettingseffect mag niet worden onderschat. De minder dramatische, maar even pijnlijke versie, is dat Europa in een crisis terechtkomt zoals Japan na het uiteenspatten van de jarentachtigzeepbel: een langere periode van weinig of geen groei, periodieke momenten van bijna-deflatie en lage obligatierendementen overeen langere periode. Een derde risicoscenario is er een van sterker dan verwachte groei in de VS. De zwakte binnen de Amerikaanse economie in 212 was grotendeels te wijten aan de gedempte bedrijfsuitgaven voor tewerkstelling en met name kapitaalgoederen, wegens de politieke en beleidsonzekerheid. De consumenten en de woningmarkt hebben blijk gegeven van meer veerkracht. Als de Amerikaanse bedrijfsuitgaven en de tewerkstelling zich als gevolg van een sterker wordende economie en aanhoudende kalmte in de eurozone herstellen, is een groei van het Amerikaanse bbp op jaarbasis van 3,% volgend jaar denkbaar. Op een bepaald moment in 213 zou de Amerikaanse rente kunnen reageren op de betere economische vooruitzichten; het debat over de vraag of de kwantitatieve versoepeling in 213 wordt stopgezet, zal de meeste analisten in de loop van het jaar wakker houden. De vraag is hoe de kapitaalmarkten op het einde van de kwantitatieve versoepeling zouden reageren. Aandelenmarkten In 212 moesten de wereldwijde markten aanzienlijke onzekerheden verduren die nauwelijks zichtbaar zijn in de positieve resultaten van de wereldwijde kapitaalmarkten voor 212. De Europese overheidsschuldencrisis, de vertraging van de Chinese economie en de begrotingsafgrond in de VS creëerden in 212 heel wat bezorgdheid. Ten aanzien van deze bedreigingen, handhaafden de belangrijkste centrale banken een uiterst inschikkelijk beleid. Mario Draghi verklaarde in juli 212 dat de ECB bereid is om al het nodige te doen, waarna de risicovollere activa een nieuwe meerjarenpiek bereikten. Rendement in EUR van verschillende activacategorieën (212) % verschil over , 3,5 3, 3, 25, 2,5 2, 2, 15, 1,5 Rendement 212 1, 5, Inflatie eurozone: 2,5% 1,,5 Aan de volatiliteit aangepast rendement , Vastgoed EU -1, -15, Bron: Bloomberg, BIL Hoogrentende effecten Aandelen EU Internat. Vastgoed Aandelen opkomende markten Krediet opkomende markten Aandelen VS Aandelen Azië-Pacific Overheidsobligaties EU Krediet EU Hedgefondsen/Private Equity Overheidsobligaties Zwitserland Krediet VS Amerikaanse overheidsobligaties Grondstoffen Overheidsobligaties Japan -,5 -,1 -,15

4 Bijgevolg bleven beleggers hoopvol, ook al kwamen twee grote economische krachtpatsers, de eurozone en Japan, in de tweede helft van 212 weer in een recessie terecht. Het heterogene aspect van de schuldencrisis van de eurozone wordt gekenmerkt door de enorme onderlinge rendementsverschillen tussen de verschillende Europese aandelen- en obligatiemarkten. Tot de toppers binnen het aandelenuniversum van de MSCI Europe behoorden België (+34%), Denemarken (+27,6%) en Duitsland (+25,2%); de zwakste markten waren Spanje (-4,8%), Portugal (-2,2%) en Griekenland (-2,3%). Merk op dat marktstrategen in 213 hogere winsten voor de kapitaalmarkten voorspellen en dat er tijdens de jaarwisseling een duidelijk optimistische onderstroming was: 12 van de 13 bankstrategen die door Birinyi Associates (een financieel consultant) worden gevolgd, verwachten dat de Amerikaanse aandelenmarkten in 213 zullen stijgen. Ondanks het optimisme van de strategen zijn de aandelenposities van beleggers nog steeds voorzichtig. De jacht op rendement heeft de rente op alle vastrentende producten teruggedrongen tot een absoluut dieptepunt, maar beleggers zijn niet overgeschakeld naar aandelen. Bloomberg bericht dat het dividendrendement (2,2%) op de S&P 5 het grootste deel van 212 hoger lag dan de opbrengst op schatkistobligaties op 1 jaar. Wij merken op dat de Europese aandelenwaarderingen ondermaatse winsten weerspiegelen. Zolang de financiële repressie met negatieve reële rente op overheidsschuld ons blijft omringen, blijven beleggers een premie betalen op groeiaandelen met hoge dividenden. Wij blijven optimistisch over deze aandelen. Wat de sectoren betreft, is de goedkoopste sector in de eurozone die van de energie (groei van de winst per aandeel van 4% in 213) en de duurste die van de IT (groei van de winst per aandeel van 32,6% in 213). Als de eurozone opnieuw in een recessie terechtkomt, blijven de winsten risico lopen. Maar in een periode van trage wereldwijde groei, agressieve maatregelen van centrale banken en nauwelijks initiatief van veel begrotingsbeleidsmakers, lijken de conventionele beleggingsregels weinig uit te maken. Volgens ons zal de groei van de winst per aandeel de komende zes maanden dus niet de belangrijkste drijfkracht voor Europese aandelen zijn; een voortgezette daling van het overheidsrisico in de eurozone zal ervoor zorgen dat de markt de waarderingsniveaus corrigeert naar hogere toekomstige winsten, wellicht zo n 1 tot 15% in vergelijking met de huidige multiple van 11,6x. Het epicentrum van deze herwaardering ligt waarschijnlijk in Italië en Spanje.,6,5,4,3,2,1 -,1 -,2 Correlatie over de afgelopen 3 jaar met de verwachte koers/winst-ratio (P/E) over 12 maanden van de S&P 5 (laatste 3 jaar, 4 weken) Opbrengst uit Amerikaanse overheidsobligaties op 1 jaar Bron: Citi, BIL Inflatieverwachtingen over 5 jaar Amerikaans liquiditeitsoverschot (wijziging ten opzichte van een jaar eerder) groei van de winst per aandeel over 12 m van de S&P5 Netto stijgingen van de winst per aandeel Zoals de bovenstaande grafiek weergeeft, worden de recente rendementen op de S&P 5 grotendeels aangedreven door de opbrengst uit Amerikaanse overheidsobligaties en door de inflatieverwachtingen, die de belangrijkste drijfkracht blijven voor verschillende stijgingen in de koers/winst-verhouding. Merk op dat in de VS de goedkoopste sectoren die van de energie (groei van de winst per aandeel van 3,9% in 213) - vergelijkbaar met Europa - en de IT (groei van de winst per aandeel van 7% in 213) zijn. De duurste sectoren zijn die van de duurzame consumptiegoederen (groei van de winst per aandeel van 1,2% in 213) en de telecom (groei van de winst per aandeel van 23,6% in 213). Zolang we leven in een wereld van financiële repressie, zullen beleggers een premie blijven betalen op groeiaandelen die hoge dividenden uitkeren. 4

5 Voor beleggers in vastrentende producten bestaat de uitdaging erin om in de huidige omgeving van negatieve reële rente interessante rendementen te vinden. Ondanks de sombere Europese economische vooruitzichten, nemen wij in 213 een overwogen positie in Europese aandelen tegenover Amerikaanse aandelen. Wij baseren onze keuze op de volgende factoren: Liquiditeitsoverschot: De Fed heeft een aanzienlijke hoeveelheid geld in de economie gepompt. We bevinden ons in de derde fase van het programma voor kwantitatieve versoepeling (QE). De president van de ECB, dhr. Mario Draghi, verklaarde zich bereid om de perifere Europese landen te steunen door hun schuld op te kopen via OMT s. Als er rechtstreekse monetaire transacties worden ingevoerd, dan zal dit bijzonder gunstig zijn voor Europese aandelen; het liquiditeitsoverschot dat voortvloeit uit de OMT -transacties zal naar ondergewaardeerde activa vloeien. 3 2,5 2 1,5 1,5 Koers/boekwaarde-verhouding (P/B) t.o.v. rendement op eigen vermogen (ROE) Japan Bron: Crédit Suisse, BIL MSCI World EMU Europa Opkomende markten van Azië 6% 8% 1% 12% 14% 16% 18% 2% VS China Wereldwijde opkomende markten 2 R =,7935 Waarderingen: hoewel de winstmarges van Amerikaanse bedrijven hoog zijn, blijft de winstgevendheid van Europese bedrijven beperkt en ver onder de niveaus van 27 (sommige wel 4% lager). Uit de bovenstaande grafiek blijkt dat Europese aandelen gezien de huidige winstgevendheid (rendement op eigen vermogen) correct gewaardeerd zijn in vergelijking met andere markten. In Europa is de financiële hefboomwerking echter gedaald tot het laagste niveau in vijftien jaar tijd. Het toekomstige rendement op aandelen kan stijgen, aangezien de hogere omzetgroei (einde van de recessie) of de hogere hefboomwerking (einde van de overheidsschuldencrisis) een positieve invloed kan uitoefenen op de winstgevendheid van Europese bedrijven. De huidige omzet van Europese bedrijven bevindt zich op zijn laagste niveau in twintig jaar tijd. De huidige waardering van Europese kapitaalmarkten is dus gebaseerd op een ondermaatse winst en een sterk potentieel voor een aanzienlijk rendement is gegarandeerd. Risico/positionering: In de eurozone worden de schulden nog steeds verder afgebouwd en wordt er nog altijd gewacht op een ommekeer. Veel beleggers hebben aandelen uit de eurozone de rug toegekeerd. Volgens investeringsbank Crédit Suisse gelooft 8% van de beleggers dat aandelen over de volgende vijf jaar de best presterende beleggingscategorie worden, maar zijn ze hier niet voor gepositioneerd. Als het staartrisico voor Europese aandelen voortduurt, komen die beleggers terug, en zou dat gunstig kunnen zijn voor de multiples van de verschillende markten van de eurozone. Vastrentende markten Hoge waarderingen, lage volatiliteit Zoals we reeds eerder hebben vermeld, blijven beleggers de vermeende veiligheid van obligaties opzoeken. De earnings yield van de S&P 5 (het omgekeerde van de koers-winstverhouding) ligt nu boven het rendement van de hoogrentende markt. Uit de jacht op rendement vloeide een aanzienlijke daling in beleggersrendementen voort: volgens berekeningen van S&P is het voortschrijdende wereldwijde wanbetalingspercentage over 12 maanden eind 212 gedaald tot 2,6%. Volgens ons zal het aantal wanbetalingen in 213 geleidelijk aan toenemen, maar zal het wel onder het langetermijngemiddelde ( ) van 4,5% blijven. Ondanks de hoge waarderingen van vastrentende producten en de relatief lage waarderingen van aandelen, nemen we geen aanzienlijke verschuiving van krediet naar aandelen waar: de geldstromen volgen het rendement, niet de waarde! We nemen liever kredietrisico dan renterisico. De rente zou aanzienlijk hoger moeten zijn voor Amerikaanse overheidsobligaties, Bunds, JGB s en Britse Gilts. Er blijft weinig winstpotentieel over, maar wel veel neerwaarts risico. Wat de rentecurve betreft, is het korte uiteinde van G3-overheidscurves met een nulrentebeleid sterk verankerd. Italiaanse en Spaanse obligatierendementen lijken de laatste burchten waarvan de waarde weer vrijkomt zodra het staartrisico is geëlimineerd: door de uiteindelijke invoering van OMT s zullen deze overheidsspreads versmallen. De beleggingscategorie van de hoogrentende effecten bezit aantrekkelijke kenmerken: een kortere duration, een hogere spread en een meer binnenlandse focus voor het Amerikaanse segment. In het licht van vermogensspreidings zijn hoogrentende bedrijfsobligaties geen ideale belegging meer; een rendement van twee cijfers is niet meer realistisch. 5

6 Ondanks de hoge waarderingen van hoogrentende producten zijn beleggers niet gehaast om over te schakelen naar aandelen. Vraag en aanbod bevoorrechten nog steeds opkomende markten. Schuld uit opkomende markten blijft een interessante beleggingsopportuniteit. Het uitstaande volume van de bedrijfsschuld deze markten (circa 1 biljoen USD) nadert snel de Amerikaanse hoogrentende markt van 1,4 biljoen USD. Bedrijven uit opkomende markten blijven hun schuldvervaldatums herschikken door kortlopende bankleningen te herfinancieren met langer lopende vastrentende obligaties. Volgens ons heeft het significante aanbod en het gefragmenteerde beleggersbestand voor bedrijfsobligaties uit opkomende markten een structurele spreadpremie gecreëerd ten opzichte van hun overheidsobligaties en hun evenknieën uit ontwikkelde markten. Bovendien zijn bedrijfsobligaties uit opkomende markten in de loop van de tijd en over het hele kredietspectrum consequent met minder vreemd vermogen gefinancierd dan bedrijfsobligaties uit ontwikkelde markten. Grondstoffen Er is een sterke correlatie tussen de negatieve reële rente, het expansieve monetaire beleid en het rendement van goud. Goud wordt sterk ondersteund door het expansieve monetaire beleid van s werelds grootste centrale banken. Enige verrassing op het vlak van de economische groei (zie de VS) zou tot een scherpe uitverkoop van goud kunnen leiden, wegens de verwachting van een strenger monetair beleid en stijgende rendementen. Wat ruwe aardolie betreft, doen nieuwe oliebronnen, zoals de Noord-Amerikaanse schalie-olierevolutie, vragen rijzen over de stelling dat de toenemende vraag zal worden ingeperkt door beperkingen aan de aanbodzijde. De Financial Times meldt dat de Amerikaanse olieproductie in 212 met 76. vaten per dag is gestegen, de grootste stijging in jaarlijkse productie sinds de VS in 1859 is begonnen met de commerciële ontginning van ruwe aardolie. Er wordt algemeen aangenomen dat een hoge groei van het olieaanbod forse investeringen vereist. Meer nog, zonder de relatief hoge prijzen ($9/vat Brent of meer), zouden de Amerikaanse en andere niet-conventionele groei afnemen. Er heerst veel onzekerheid over hoe snel en hoeveel schalieolie zal worden geproduceerd: verschillen van 6% en meer in de prognoses van experts lijken niet ongewoon. Tussen 215 en 22 wordt ook extra productiegroei verwacht vanuit andere niet-opec-landen (bijv. pre-saltolievelden in Brazilië, pre-salt-olievelden in Angola, Russische schalieolie). De toenemende onzekerheid over vraag en aanbod kan de stijging van de olieprijs op middellange termijn een halt toeroepen, tenzij er geopolitieke factoren meespelen. USD/Euro De EUR blijft sterk, maar wij geloven nog steeds in de mogelijkheid van een zwakkere euro. Als de ECB overgaat tot rechtstreekse monetaire transacties, zou de valuta moeten verzwakken, maar op korte termijn laat de EUR zich wellicht nog even van zijn sterke kant zien. Wij gaan ervan uit dat de Amerikaanse economische groei de USD zal stimuleren; de sterke groei zal op een bepaald moment een einde maken aan de monetaire versoepeling in de VS. Daarnaast denken wij dat een sterkere economische groei in de VS meer internationale beleggingsstromen naar de USD zal aantrekken. Uitgedrukt op basis van koopkrachtpariteit is de USD 15% ondergewaardeerd ten opzichte van de EUR. De meeste beleggers zullen echter wel beseffen dat het nog lang kan duren voor dit scenario werkelijkheid wordt. Anderzijds wordt door elke 1% winst in de handelsgewogen wisselkoers van de EUR, 1% bbp-groei weggenomen, zo stelt het Global Model van de OESO. Een verzwakkende EUR zal helpen om de economische groei in Europa weer aan te zwengelen, wat voor beleidsmakers een erg sterk argument kan zijn. Enige voorzichtigheid is echter geboden: inzetten op het bestaan van een correlatie tussen de USD en Amerikaanse aandelen, is als inzetten op een verzwakkende JPY. Deze twee klassieke theorieën hebben de marktverwachtingen de afgelopen jaren getart. Besluit We verkiezen het kredietrisico boven durationrisico. Aangezien de economische groei en de aandelenrendementen op simultane basis vrijwel geen correlatie vertonen, nemen we een overwogen positie in Europese aandelen tegenover Amerikaanse aandelen: het liquiditeitsoverschot, de waarderingen en de risicopositionering steunen onze voorkeur voor Europese aandelen. Binnen de opkomende markten zijn we optimistisch over zowel bedrijfsobligaties als aandelen. China biedt volgens ons solide beleggingsmogelijkheden; Japan geeft dan weer op middellange termijn redenen tot bezorgdheid. Op korte termijn zou de Japanse markt wel eens kunnen stijgen als gevolg van een zwakkere Japanse yen. We blijven op dit moment optimistisch over goud, dat in onze goed gediversifieerde portefeuilles een uitstekend afdekkingsinstrument vormt. Voorts blijven we neutraal wat ruwe aardolie betreft. Yves Kuhn Chief Investment Officer DM28973-NL-1/13 Aangezien de economische omstandigheden kunnen veranderen, zijn de informatie en de opinies die in deze vooruitzichten worden gepresenteerd, alleen actueel per 7 januari 213. Deze publicatie is gebaseerd op gegevens die beschikbaar zijn voor het publiek en op informatie die als betrouwbaar wordt beschouwd. Ook al is er bijzondere aandacht besteed aan de inhoud, kunnen er geen garanties of waarborgen worden gegeven of verklaringen worden verstrekt over de juistheid of de volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk of verantwoordelijk worden gesteld voor de informatie in dit document. Dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en vormt geen aanbod of uitnodiging tot belegging. Beleggers moeten zelf beslissen of de informatie in dit document aansluit bij hun eigen behoeften en doelstellingen, of advies inwinnen alvorens op basis van deze informatie een beleggingsbeslissing te nemen. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enige beleggingsbeslissingen van welke aard ook door de gebruiker van deze publicatie die op enigerlei wijze op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor enig verlies dat of enige schade die voortvloeit uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie mag in geen enkele vorm worden gekopieerd of gedupliceerd of opnieuw worden verdeeld zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d Esch ı L-2953 Luxembourg ı Tel ı Banque Internationale à Luxembourg SA, 69 route d Esch, L-2953 Luxembourg, RCS Luxembourg B-637