Beleggen in besloten vastgoedfondsen

Transcriptie

1 Beleggen in besloten vastgoedfondsen Onderzoek naar de prognosemodellen en financieringsstructuren van de Nederlandse besloten vastgoedfondsen Masterproof ASRE-MSRE Auteur: R. van Kooten Datum: 28 augustus 2010 Externe begeleider: dr. N. Kok, Assistant Professor, Maastricht University Interne begeleider: mr. S. van Woerkens MBA, Senior Manager Credit Analysis

2 Voorwoord Deze Master thesis is geschreven ter afsluiting van mijn opleiding tot Master of Studies in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate. De snelgroeiende markt van vastgoedaanbieders en het groot scala aan beleggers in particuliere vastgoedfondsen, heeft mij in de afgelopen jaren erg geboeid. Vanaf begin 2008 kwamen de eerste scheurtjes in de markt die het karakter leek te hebben van een bijna risicoloze belegging. Mijn interesse gaat hierbij uit naar de financieringsstructuur van de vastgoedfondsen, het geprognosticeerde rendement en de relatie hiertussen. Door het lezen van deze thesis krijgt u meer inzicht in deze aspecten. De thesis zal worden afgesloten met een aantal aanbevelingen om de risico/rendementsverhouding van de particuliere Nederlandse Vastgoedfondsen te verbeteren. Van deze ruimte wil ik tevens gebruik maken om een aantal personen die hebben bijgedragen aan het uiteindelijke resultaat in het bijzonder te bedanken. Allereerst wil ik mijn begeleider Nils Kok bedanken voor zijn constructief kritische en enthousiaste houding met betrekking tot het onderwerp. Daarnaast wil ik mijn collega en interne begeleider Sander van Woerkens bedanken voor zijn tijd en inspiratie. Ook wil ik de personen bedanken die hun kostbare tijd beschikbaar hebben gesteld voor het geven van een interview en het beschikbaar stellen van informatie. Reinier van Kooten Groot-Ammers, augustus

3 Samenvatting: De markt voor vastgoedfondsen is in de afgelopen jaren sterk in omvang toegenomen. In het topjaar 2007 werd er voor meer dan 900 miljoen Euro aan vastgoed door de vastgoedfondsen aangekocht. Door het aantrekkelijke verdienmodel is het aantal aanbieders in deze jaren gegroeid tot meer dan 100. Als gevolg van de sterke groei hebben tal van aanbieders genoegen genomen met een mindere vastgoedkwaliteit of een te laag bruto aanvangsrendement. Mede hierdoor hebben een aantal vastgoedexperts tijdens de hoogtijdagen al gewaarschuwd voor een forse shakeout. Deze opmerkingen hadden in een stijgende markt weinig waarde, echter nu weet men, jammer genoeg, wel beter... Zoals blijkt uit alle prospectussen brengt het beleggen in direct vastgoed diverse risico's met zich mee. De voorgespiegelde rendementen uit de prospectussen laten eveneens zien dat het een markt is met kansen. Uit het onderzoek en de interviews blijkt dat veel aanbieders hun uiterste best doen om het directe uitkeerbaar rendement in de prognoses te optimaliseren. De huidige markt laat echter zien dat deze prognoses geen ruimte bieden voor tegenvallers. Ook de geprognosticeerde verkoopopbrengsten zijn nog allerminst zeker en veelal veel te positief ingeschat. Mede daardoor is de verwachting dat er de komende jaren een beperkt aantal beleggingsfondsen zal worden afgewikkeld en blijft de vraag bestaan hoeveel de belegger van zijn ingelegde geld terug krijgt. De banken hebben in de economische hoogconjunctuur van de afgelopen decennia tal van fondsaanbieders gefaciliteerd. De vastgoedfinanciers werden in deze tijden gedreven door de enorme hoeveelheid geld waarover de financiële organisaties de beschikking hadden. Het gevolg hiervan was dat de bevoorschottingsnormen verder opliepen, de aflossingspercentages naar beneden werden bijgesteld en de financiers genoegen namen met lagere marges. Op basis van deze uitgangspunten was het voor veel fondsaanbieders aantrekkelijk om fondsen in de markt te zetten, waarbij de risico s steeds vaker onderbelicht werden. De kredietcrisis heeft echter de kwetsbaarheid van de financiële- en vastgoedmarkt aangetoond. Banken kregen een liquiditeitsprobleem, de waardes in de vastgoedsector zijn fors gecorrigeerd en de leegstand loopt op. Door deze ontwikkelingen zijn de prognoses van veel vastgoedfondsen in een ander daglicht komen te staan en zitten diverse fondsen in de problemen. De reddingsboei voor een aantal fondsen is de huidige lage rente, echter wat gaat er gebeuren als ook deze gaat oplopen. De algemene vraag is dan ook in hoeverre het mogelijk is om de conjunctuurgevoeligheid van de vastgoedfondsen terug te dringen in combinatie met een, nog steeds, aantrekkelijk rendement. Om dit doel te bereiken worden in dit rapport een aantal aanbevelingen gegeven, zoals: Doe geen concessies op de kwaliteit van het vastgoed en de huurder; Zorg voor spreiding binnen het fonds: objecten, huurders en de huurexpiratiedata; Schep middels de prognoses haalbare verwachtingen en vorm de juiste reserves. Geef de belegger een juist beeld van het risico dat hij loopt door de rendementsgevolgen van diverse scenario's duidelijk in de prospectus te vermelden; Verlaag de kwetsbaarheid van het fonds door het kiezen voor een conservatieve financieringsstructuur (bijvoorbeeld: loan to value tussen de 70% en 60%). Dat de markt van de vastgoedfondsen nog steeds potentie heeft wordt onderschreven door de diverse vastgoedexperts. Belangrijk hierbij is dat de fondsaanbieders de prioriteit moeten leggen bij de kwaliteit van het fonds in plaats van de zo aantrekkelijke (eenmalige) plaatsingsfee. 3

4 Inhoudsopgave Voorwoord 2 Samenvatting 3 1. Inleiding 1.1 Aanleiding Doelstelling en probleemstelling Onderzoeksmethode Relevantie Afbakening onderzoeksgebeid 8 2. Besloten Vastgoedfondsen 2.1 Geschiedenis De marktpartijen en de economische crisis Participanten Juridische structuur vastgoedfondsen Commanditaire vennootschap Vastgoedobligatie Wettelijk toezicht Risico s vastgoedfondsen Algemene fondsrisico's Specifieke fondsrisico's Conclusie De Vastgoedfinanciering 3.1 Vastgoedfinanciers De Nederlandse markt voor vastgoedfinancieringen Funding en securitisatie Vreemd vermogen De Financieringsfaciliteit Hoofdsom, looptijd en aflossingsstructuur Samenwerkingsverbanden Financieringskosten Zekerheden Beoordelingscriteria financiers Uitvalaswaarschijnlijkheid van het subject Zekerheidspositie Kwaliteit van de transactie Conclusie 31 4

5 4. Het Beleggingsresultaat 4.1 Rendementsberekeningen Totaal beleggingsrendement Direct uitkeerbaar rendement Internal Rate of Return Gemiddeld exploitatierendement Gemiddeld totaal rendement Waarderingsmethode Comparatieve benadering Kostenbenadering Inkomstenbenadering Exitwaarde Conclusie Onderzoek prospectussen 5.1 Het onderzoek De risicoparagraaf en de praktijk Algemene fondsrisico's Specifieke fondsrisico's De financieringsstructuur Samenstelling financieringsstructuur Invloed van de financieringsstructuur Overige scenario's Evaluatie onderzoek De vastgoedpraktijk aan het woord 6.1 Vastgoedfondsaanbieders Algemeen Vastgoed Vastgoedfinanciers Rendement De Vastgoedfinanciers Algemeen Vastgoedfinancieringen Vastgoedfondsen Conclusie Conclusies en aanbevelingen 7.1 Doelstelling Conclusies Aanbevelingen Prospectus en prognose Vastgoed en huurders Financiering 65 Bijlagen: Geraadpleegde literatuur en personen Geraadpleegde websites Overzicht van onderzochte fondsen en voorbeeld onderzoeksheet 5

6 Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Aanleiding In de jaren tot 2008 is de markt voor het beleggen in besloten vastgoedfondsen snel gegroeid, eind 2008 had deze markt een totale omvang van een kleine 14 miljard euro aan belegd vermogen. Het aantal aanbieders is, aangemoedigd door de grote interesse onder de particuliere beleggers en de financieringsbereidheid van de banken, in deze periode sterk toegenomen. Ook na 2008 is er nog een aantal fondsen succesvol geplaatst, echter dit stond in geen verhouding tot de jaren daarvoor. Vanaf eind 2008 kwamen de eerste aanbieders in de problemen en stopte diverse fondsen met het uitbetalen van het directe rendement. Als gevolg van de crisis voorspelde een aantal experts een grote shake out onder de fondsen. De bekende ex-vastgoedadvocaat Dion Bartels stelde eind 2008 zelf openlijk: het is niet meer de vraag hoeveel rendement de beleggers krijgen, maar of ze überhaupt nog wat terugzien van hun inleg. Kijkend naar de status per medio 2010 kan geconcludeerd worden dat de vastgoedfondsenmarkt in de afgelopen twee jaren fors is veranderd. De vraag is echter of we er nu zijn en wat de feiten ons in de afgelopen jaren hebben geleerd. In de voorafgaande periode zijn immers een aantal ambitieuze en snelgroeiende aanbieders ten gronde gegaan. Hierbij onder andere denkend aan de Lemmens Groep, Akron, Reggehuys Management en Aefides. Daarnaast staan een aantal aanbieders er financieel erg zwak voor, als gevolg van het gebrek aan nieuwe plaatsingen. Diverse aanbieders hebben de afgelopen jaren de rechtbank moeten bezoeken, omdat zij hun aankoopverplichtingen niet konden nakomen tegenover de verkopers van het vastgoed. Naast deze financiële berichten werd er in de pers ook veel geschreven over de moraliteit cq zelfregulering binnen de branche. Deze kreeg immers te leiden onder een aantal malafide aanbieders die, door hun optreden, ervoor gezorgd hebben dat de ingelegde gelden van de beleggers reeds grotendeels verdampt zijn. Voorbeelden hiervan zijn onder andere Palminvest, Golden Sun en AEIG. Ook hebben een aantal fondsaanbieders hun beleggers benadeeld, doordat zij eigen vastgoed te hoog hebben verkocht aan de door hun in de markt geplaatste fondsen (zgn. front running). Al deze feiten, in combinatie met de oplopende leegstand, dalende huurprijzen en afwaarderingen van het vastgoed, zijn voor de vastgoedfinanciers voldoende reden geweest om hun voorwaarde aan te scherpen en kritischer te zijn bij nieuwe verstrekkingen. De gevolgen van de bancaire beleidswijzigingen, de tegenvallende fondsrendementen en de negatieve publiciteit waren voor mij als vastgoedbankier voldoende aanleiding voor nader onderzoek. 1.2 Doelstelling en probleemstelling De combinatie, van de in de aanleiding gesommeerde berichtgeving, heeft laten zien dat het beleggen in besloten Nederlandse Vastgoedfondsen niet zonder risico's is. Daarnaast hebben veel aanbieders hun eigen prognoses overschat en is het herfinancieringsrisico, onder andere als gevolg van de "kleine bancaire lettertjes", in het algemeen onderschat. Deze feiten onderschrijven de centrale vraag van het onderzoek met als doel te komen tot een aantal aanbevelingen om de verhouding tussen het risico en het rendement te verbeteren. Bij het 6

7 onderzoek is de nadruk gelegd op de financieringsstructuur in relatie tot het geprognosticeerde totale fondsrendement. De centrale vraag in deze thesis is dan ook: Welke financiële factoren in het business model van de particuliere besloten Nederlandse vastgoedfondsen dienen geoptimaliseerd te worden om de balans tussen rendement en risico te verbeteren? Om de centrale vraag te kunnen beantwoorden, zijn de volgende subvragen van belang: Wat zijn de kenmerken en risico's van de besloten vastgoedfondsen? Wat zijn de kenmerken van de vastgoedfinanciers en hun financieringsoverwegingen? Voor welke financieringsstructuur kiezen de aanbieders van de vastgoedfondsen veelal en wat is hiervan de relatie met het rendement en risico? Welke factoren bepalen de rendementsprognoses van de vastgoedfondsen? Hoe gevoelig zijn de prognoses voor economische tegenvallers? Hoe kijken de financiers aan tegen de vastgoedfondsenmarkt en wat zijn hun financieringsoverwegingen? Welke maatregelen kan een fondsaanbieder treffen om de verhouding tussen het rendement en het risico te verbeteren? Wat is de optimale financieringsstructuur voor een vastgoedfonds? 1.3 Onderzoeksmethode Ten behoeve van het onderzoek worden verschillende onderzoeksmethodieken gebruikt. De volgende bronnen en/of technieken worden hierbij toegepast: Persoonlijke ervaring; Literatuuronderzoek; Interviews; Marktonderzoek en datastudie. Aan de hand van de gepubliceerde boeken, tijdschriften, internetpagina's, scripties en overige publicaties, is informatie verzameld over de markt van de Nederlandse vastgoedfondsen. Dit literatuuronderzoek vormt, samen met de eigen ervaringen de basis voor de theoretische hoofdstukken. De interviews met de deskundigen hebben ertoe bijgedragen om in eerste instantie meer inzicht te krijgen in de materie en de literatuurstudie. Om de conclusies te kunnen onderbouwen is een veertigtal prospectussen geanalyseerd. Bij de analyse is gebruik gemaakt van een, voor deze thesis ontwikkelt Excelmodel, waarmee de 7

8 verschillen tussen de fondsen duidelijk zijn gemaakt. Ook is, door middel van dit model, de gevoeligheid van de prognoses nader geanalyseerd. De onderzochte fondsen zijn geïntroduceerd in de periode tussen 1999 en heden. De gehanteerde onderzoekstechnieken zijn de basis geweest van de uiteindelijke aanbevelingen en conclusies. 1.4 Relevantie Dit onderzoek heeft ten doel om meer inzicht te verschaffen in de prognoses van de vastgoedfondsen in relatie tot de gekozen financieringsstructuur. Op basis van de geformuleerde conclusies en aanbevelingen kunnen de aanbieders van de vastgoedfondsen hun modellen aanscherpen. Ook heeft dit onderzoek ten doel om financiers handvatten te geven voor de verstrekking en continuatie van financieringen aan besloten Nederlandse vastgoedfondsen. Op basis van deze doelstelling kan dit onderzoek bijdragen aan de professionalisering van de vastgoedfondsenmarkt. Bij het uitvoeren van het onderzoek is gekozen om een koppeling te maken tussen de theorie en de hedendaagse praktijk. De toetsing van de theorie op de praktijk zal de bruikbaarheid van het onderzoek vergroten. 1.5 Afbakening onderzoeksgebied Het onderzoeksgebied is geconcentreerd op de indirecte niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen. Binnen deze beleggingsvorm is gekozen voor de fondsen met een closedend karakter. Voor de marktafbakening is uitsluitend gekozen voor de fondsen van Nederlandse aanbieders. Daarnaast is gekozen voor fondsen die uitsluitend Nederlands vastgoed in de portefeuille hebben, om zodoende beïnvloedingsfactoren zoals valutaschommelingen, fiscaliteiten, regelgeving en andere buitenlandse specifieke risico's uit te schakelen. In het onderzoek zijn de fondsen betrokken die beleggen in winkelvastgoed, bedrijfsruimtes, kantoren en logistiek vastgoed. Fondsen die tot doel hebben om vastgoed te ontwikkelen of woningportefeuilles uit te ponden, zijn niet bij het onderzoek betrokken. De reden hiervoor is dat deze fondsen een ander risico- en rendementsprofiel hebben. 8

9 ( * 1 mln.) Hoofdstuk 2 Besloten Vastgoedfondsen Ter ondersteuning van het analytische hoofdstuk, de conclusies en aanbevelingen is het van belang om inzicht te krijgen in de markt en de kenmerken van de besloten vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal eerst worden stilgestaan bij de geschiedenis en de achtergrond van de gemiddelde belegger. Vervolgens wordt nader in gegaan op de kenmerken en risico's van de besloten vastgoedfondsen. 2.1 Geschiedenis Het is niet gemakkelijk om de ontstaansgeschiedenis van de vastgoedparticipaties (waaronder CV-, BV-, NV-, maatschap- en obligatiestructuren worden verstaan) te achterhalen. Algemeen wordt ervan uitgegaan dat de winkelmaatschappen van Vastned in de jaren 80 van de vorige eeuw de wegbereiders zijn geweest voor het fenomeen vastgoedparticipatie (Van Gool e.a., 2007, p. 177). Vastned heeft deze vastgoedvehikels gebruikt als opstap naar haar beursnotering. Ook heeft Staalbankiers met haar woningfondsen de populariteit van de vastgoedparticipatie doen vergroten. Het aantal aanbieders bleef in de jaren 80 en 90 beperkt. Vanaf begin 2000 is de populariteit van de vastgoedparticipaties sterk toegenomen wat terug te zien is in het totaal belegde fondsvermogen en het stijgend aantal aanbieders. De groei van het aantal aanbieders werd vanaf 2005 ook nog eens gestimuleerd door de herziene Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb), die het voor aanbieders makkelijker maakte om fondsen binnen bepaalde kaders te introduceren. Vanaf 2008 hebben we het aantal introducties sterk zien teruglopen naar het niveau van In 2008 hebben nagenoeg alle introducties plaatsgevonden, voordat de kredietcrisis duidelijk gestalte kreeg in oktober Het aanhoudende negatieve economische sentiment en negatieve publiciteit met betrekking tot diverse aanbieders, heeft erin geresulteerd dat er in 2009 nog slechts 29 fondsen zijn geplaatst met een totaal belegd vermogen van ruim 146 miljoen Euro (Property NL, mei 2010, p. 35). Dit is slechts 16% van het totaal belegd vermogen dat werd geïnvesteerd in vastgoedparticipaties in het topjaar De massaliteit aan introducties van nieuwe vastgoedfondsen lijkt voorlopig voorbij. Er kan echter wel geconcludeerd worden dat voor deze specifieke vastgoedproducten, ook in een moeilijke tijd, markt blijft. In figuur 2.1 en 2.2 wordt een overzicht gegeven van de ontwikkeling van het belegd fondsvermogen (exclusief vreemd vermogen) en een verdeling van het fondsvermogen naar type participatie. De beide figuren zijn gebaseerd op data van PropertyNL. Figuur 2.1 Ontwikkeling fondsvermogen figuur 2.2 Type participaties % 40% 30% 20% 10% 0% CV's Obligaties Maatschappen NV's Overige (oa BV's, LP's) 9

10 Het opgehaalde fondsvermogen bij Nederlandse participanten is in de jaren gemiddeld voor circa 40% geïnvesteerd in Nederlands vastgoed. De vastgoedfondsen hadden per ultimo 2009 voor circa 13,9 miljard geïnvesteerd in vastgoed, in 2003 bedroeg dit nog 4,3 miljard (propertynl 2005 en 2010). De Nederlandse vastgoedfondsen hebben vooral belegd in de sectoren kantoren en woningen. Maar liefst 39% van de vastgoedfondsen heeft belegd in kantoren en 27% in woningen. De overige categorieën: bedrijfsgebouwen (9 %), winkelcentra (11%) en overige (14%) ontlopen elkaar niet veel. 2.2 De marktpartijen en de economische crisis In 1995 opereerden slechts 2 aanbieders op de markt van besloten vastgoedfondsen die een beperkt aantal fondsen per jaar konden plaatsen (Van Boom, 2007). In de loop der jaren zijn steeds meer aanbieders op deze markt actief geworden, waardoor de plaatsingskracht sterk is toegenomen. Vooral vanaf 2002 is er een groot aantal aanbieders bijgekomen, waaronder een drietal grootbanken. In 2008 waren er ruim 100 aanbieders actief, volgens een schatting van PropertyNL is dit aantal geslonken tot 40 (PropertyNL, mei 2010, p. 33). Vrijwel alle aanbieders hebben in 2009 moeten saneren, omdat er nog maar weinig nieuwe fondsen werden geplaatst. Naast een aantal faillissementen zijn er in 2009 een aantal fondsaanbieders gefuseerd en/of hebben ze het beheer van andere fondsen overgenomen. De problemen die bij de diverse partijen zijn ontstaan, zijn vooral toe te schrijven aan het verdienmodel van de fondsaanbieders. In het algemeen verdienen de fondsaanbieders op drie momenten, te weten: de introductiefee (circa 3,5%), de beheersfee (circa 3%) gedurende de looptijd en aan het einde een exitfee (circa 15%-30% van de transactiewinst). Door de economische omstandigheden worden minder fondsen geplaatst en worden veel fondsen niet afgerond binnen de geplande periode. De overblijvende beheersfee op de lopende fondsen is veelal niet voldoende om de algemene organisatiekosten te dekken. Figuur 2.3 toont een totaaloverzicht van de top 20 fondsaanbieders (bron: Property NL, mei 2009) per ultimo Deze top 20 is goed voor 70% van het ingelegde kapitaal in de besloten vastgoedfondsen. Figuur 2.3 Geïnvesteerd kapitaal per aanbieder Totaal ingelegde kapitaal per aanbieder (* 1.000) Aantal gestructureerde fondsen per aanbieder 10

11 Van de bovenstaande fondsen zit TRE Investments in zwaar weer en is de Lemmens groep failliet. De overname van Bakkenist en Emmens door Annexum in oktober 2009, is in figuur 2.3 verwerkt. Ook een aantal van de andere fondsaanbieders heeft in 2009 een moeilijk jaar achter de rug, hetgeen blijkt uit de bij de kamer gepubliceerde jaarcijfers. Aanbieders van besloten fondsen zijn op te splitsen in Nederlandse aanbieders van Nederlands vastgoed en Nederlandse aanbieders van buitenlands vastgoed. Tot 2005 werd gemiddeld 50% van het vermogen geïnvesteerd in Nederlands vastgoed. In de jaren daarna nam dit percentage af, in 2007 was dit nog 40% en in 2008 maar 37%. De voornaamste redenen voor deze verschuiving zit in de Nederlandse kostenstructuur (personeelskosten, fiscaliteiten, etc.) en de hoge prijzen voor het Nederlands vastgoed (Sala, 2005, p. 32). Ook kunnen fondsen zich van elkaar onderscheiden door de aard van de belegging. Zo kunnen fondsen beleggen in gerealiseerd vastgoed en vastgoed in ontwikkeling. Dit zijn, gezien de risicostructuur, twee totaal verschillende producten. Opvallend is dat Nederlandse beleggingen veelal plaatsvinden in gerealiseerd en verhuurd vastgoed en buitenlandse beleggingen met een grote regelmaat in projectontwikkeling. 2.3 Participanten De markt van vastgoedparticipanten bestaat uit circa beleggers. Uit algemeen onderzoek blijkt dat de particuliere vastgoedbelegger veelal gehuwde mannen zijn van middelbare leeftijd met twee kinderen. Uit een onderzoek (2007) van de Universiteit Nyenrode blijkt dat dit beeld eveneens opgaat voor beleggers in vastgoedparticipaties. Uit dit onderzoek blijkt tevens dat de gemiddelde participatiebelegger ouder is dan 60 jaar en over het algemeen hoger opgeleid is en/of zelfstandig ondernemer of een vrij beroep uitoefent. Uit het Nyenrode onderzoek blijkt tevens dat 90% van de beleggers bij hun eerste participatieaankoop werden gedreven door de hoge rendementsverwachting. De beleggers worden in dit onderzoek getypeerd als risico-afwegers. De deelnemers geven namelijk aan dat participaties het beleggen in vastgoed eenvoudig maken. Dit, omdat zij een positieve verwachting hebben ten aanzien van het verwachte rendement, de inflatiebestendigheid en het risico ten opzichte van andere alternatieve beleggingen. Het is goed om op te merken dat dit onderzoek is gedaan onder de klantengroep van één plaatsingskantoor en zodoende de representativiteit hiervan niet helemaal duidelijk is. Uit interviews bij aanbieders komen wel veelal dezelfde feiten naar voren. Daarnaast is dit onderzoek gedaan in 2007 en daarom kan geconcludeerd worden dat de gevolgen van de kredietcrisis en de hiermee gemoeide emoties hierin nog niet zijn verwerkt. 2.4 Juridische structuur vastgoedfondsen In deze paragraaf worden de twee samenwerkingsvormen beschreven, die het meest gebruikt worden bij het structureren van Nederlandse vastgoedparticipaties Commanditaire Vennootschap De Commanditaire Vennootschap (CV) betreft een personenassociatie. Dit wil zeggen dat het geen rechtspersoon is, maar dat de participanten samenwerken met een gezamenlijk doel. De CV-structuur wordt bij vastgoedfondsen veelvuldig gebruikt voor beleggingen in Nederlands 11

12 vastgoed. Deze populariteit is vooral toe te schrijven aan de voordelen van de fiscale- en aansprakelijkheidsstructuur. De CV betreft een vennootschap onder firma, waarbij er sprake is van een tweetal soorten vennoten; de commanditaire en beherende vennoten. De beherende vennoten zijn hoofdelijk aansprakelijk ten opzichte van derde. De commanditaire vennoten (ook wel stille vennoten genoemd) zijn slechts aansprakelijk voor hun inbreng. Van essentieel belang hierbij is dat de commanditaire vennoot geen daden van beheer verricht. Wanneer de commanditaire vennoot wel daden van beheer verricht resulteert dit in een hoofdelijk aansprakelijkheid. De beleggers vormen, samen met de beherende vennoot, de CV die zich ten doel stelt de onroerend goed portefeuille te exploiteren. Met de beherende vennoot wordt een beheersovereenkomst gesloten voor het beheer van het object. Op basis van de Wet financieel toezicht (Wft) dient het juridisch eigendom van de activa van het beleggingsfonds onder te worden gebracht in een afzonderlijke rechtspersoon: de bewaarder. Veelal betreft dit een stichting die met de CV een bewaarovereenkomst sluit. Het economisch eigendom behoort de CV toe en hierdoor ook het financieel resultaat. Voor de CV is het van belang om gekwalificeerd te worden als een transparant lichaam, zodat de CV zelf niet belastingplichtig is. Bij de particuliere belegger valt hierdoor de participatie veelal in box III. Om gekwalificeerd te worden als een transparant lichaam, dient de CV een besloten karakter te hebben. Dit betekent dat vrije toe- en uittreding, na het tot stand komen van de CV, niet meer mogelijk is. Het overdragen van participaties is alleen mogelijk met toestemming van alle andere vennoten. Door de transparante structuur van een vastgoed-cv is de liquiditeit beperkt. Op de einddatum van de CV kan deze, op voordracht van de beheerder, ontbonden worden door het verkopen van de objecten. Met de verkoopopbrengst zal de bank als eerste worden afgelost, vervolgens krijgen de participanten (mogelijkerwijs) hun inleg terug. Indien er dan nog winst resteert, zal dit conform de prospectus worden verdeeld tussen de vennoten en de initiatiefnemers. De eventuele winst die wordt gerealiseerd bij verkoop, is in geval van een box III belegging fiscaal onbelast. Eventuele verliezen kunnen evenmin verrekend worden met het inkomen. In het geval dat de deelnemer een vennootschap is, zal de winst en/of het verlies worden belast met vennootschapsbelasting Vastgoedobligatie Een vastgoedobligatielening is een schuldbewijs voor een lening die door een vastgoed beleggingsinstelling wordt aangegaan. Middels deze obligatielening, veelal in combinatie met een bancaire financiering, wordt door de initiator vervolgens het vastgoedobject aangekocht. Om te voldoen aan de regels van de Wet toezicht effectenverkeer (Wte), dient de initiator van de vastgoedobligatie een speciale financierings-bv op te richten. Deze financierings-bv geeft de obligaties uit. De, door middel van deze financierings-bv, opgehaalde gelden leent de financieringsvennootschap door aan de vennootschap die het vastgoed houdt. Deze vastgoedvennootschap geeft veelal een tweede hypotheek aan de obligatiehouders, achter de eerste hypotheek van de financier. De belangen van de obligatiehouders worden veelal vertegenwoordigd door een daartoe opgerichte stichting, zie figuur

13 Figuur 2.4 Structuur Vastgoedobligatielening Hoofdlening en eerste hypotheek Obligatielening Bank Vastgoed BV Financiering BV Stichting voor obligatiehouders Toezicht Obligatielening De voordelen van een vastgoedobligatielening versus een commanditaire vennootschap zijn: 1) meer zekerheid uit hoofde van de tweede hypotheek en 2) vastgoedobligaties zijn in theorie makkelijker overdraagbaar. Een essentieel nadeel van vastgoedobligaties voor de belegger is, dat deze veelal gelimiteerd profiteren van een eventuele verkoopwinst. Hierdoor krijgt de belegger wel het risico, maar niet het daarbij behorende rendement. De vastgoedobligatie wordt bij de particuliere belegger in box III belast. De vastgoedobligatie wordt ook regelmatig gebruikt ten behoeve van de financiering van buitenlandse projecten, omdat men in Nederland fiscaal belast (box III) wordt en niet in het buitenland. Volgens vastgoedfiscalist W.J.A. Ambergen (2005) liggen de historische rendementen van de vastgoedobligatie iets lager ligt dan gemiddeld. Het totale rendement van de vastgoedobligatie bestaat, naast de jaarlijkse couponrente, vaak ook uit een premie bij aflossing. Deze premie is veelal afhankelijk van de eventuele verkoopwinst van het vastgoed. 2.5 Wettelijk toezicht Het wettelijk toezicht op een vastgoed participatiefondsen is beperkt. Het toezicht is onder te verdelen in de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) en de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte). Tot 1 maart 2002 viel het toezicht op naleving van de Wtb toe aan De Nederlandse Bank. Vanaf 1 maart 2002 is het toezicht onder verantwoordelijkheid komen te staan van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De AFM is de opvolger van de Stichting Toezicht Effectenverkeer. Het toezicht van de AFM is hierbij veranderd van effectentoezichthouder naar gedragstoezichthouder. Het doel van de Wtb is het beschermen van individuele beleggers door het stellen van inrichtings- en informatie-eisen. Met ingang van 1 september 2005 is de nieuwe Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb 2005) van kracht geworden. In die wet is onder andere bepaald dat de vergunning niet langer wordt verstrekt aan het fonds maar aan de fondsbeheerder. Onder deze nieuwe wet zal de beheerder onder doorlopend toezicht van de AFM komen te staan. Op basis van deze doorlopende vergunning behoeft de beheerder voor de emissie van een nieuw fonds geen aparte vergunning aan te vragen. Onder welk toezicht een vastgoedfonds valt, Wte of Wtb, is afhankelijk of er sprake is van ondernemen of beleggen. Als er alleen passief wordt beheerd, valt het fonds onder beleggen en moet het fonds een vergunning aanvragen op grond van de Wtb. De vergunning wordt verleend 13

14 als het fonds onder andere deskundige en betrouwbare bestuurders heeft en de prospectus de wettelijke vereiste informatie bevat. Indien er binnen de CV ondernemingsactiviteiten plaatsvinden (bouwen) valt het vastgoedfonds onder de Wte. In dat geval moet de prospectus beschikbaar worden gesteld en is er geen sprake van doorlopend toezicht op grond van de Wte. Per juli 2005 zijn de zogenaamde Europese prospectusrichtlijnen in Nederland geïmplementeerd. In deze richtlijnen is aangegeven waaraan een prospectus moet voldoen. Als gevolg van deze Europese regelgeving, zijn er echter ook vrijstellingen gekomen waarvoor geen prospectus gedeponeerd hoeft te worden. Vooral veel nieuwe, maar ook bestaande partijen, maken massaal gebruik van deze vrijstelling. Wie een CV wil plaatsen onder minder dan 100 beleggers, een eigen vermogen heeft dat lager is 2,5 miljoen Euro, of participaties heeft van minstens Euro, valt buiten het toezicht van de AFM. Sommige vrijgestelde aanbieders prefereren overigens toch het toezicht van de AFM, aangezien zij dit beschouwen als keurmerk voor hun activiteiten. De AFM, evenals een groot aantal fondsaanbieders, pleit al geruime tijd om de grens van Euro op trekken. In een recent artikel uit het Financieel dagblad (2010) stelt AFM directeur Theodor Kockelhoven dat de verhoging onvermijdelijk is. De AFM geeft aan dat het niet haar taak is om aan te dringen in Brussel op een uitzondering van de Europese prospectusrichtlijn waarin de grens van Euro is vastgelegd. Momenteel bestaat 80 procent van de fondsen uit deelnemingen van Euro of meer (Vastgoedmarkt, januari 2009). Dit betekent dat slechts 20 procent van de vastgoedparticipaties onder het toezicht van de AFM valt. Blijkbaar kiezen veel aanbieders voor de makkelijkste weg ondanks hun oproep om meer toezicht. 2.6 Risico's vastgoedfondsen Het risico in de beleggingsleer wordt gedefinieerd als de bandbreedte rond het toekomstige totale rendement. Dit betekent dat zowel het directe rendement dat het vastgoed genereert alsmede de waardeontwikkeling (indirecte rendement) die het vastgoed in de loop van de tijd doormaakt van essentieel belang is. Hierin zijn twee bronnen van risico te identificeren: 1) het cashflowrisico en 2) het waarderisico (zie figuur 2.5). Het cashflowrisico vloeit mede voort uit de verandering in de loop der tijd in vraag en aanbod van vierkante meters vastgoed. Dit is op zijn beurt weer verantwoordelijk voor veranderingen in huur die gevraagd kan worden voor het vastgoed. Een ander risico dat de cashflow beïnvloedt, is de verandering in de kosten van de exploitatie van het vastgoed, de benodigde investeringen voor verbetering van het vastgoed en de financieringslasten. Het waarderisico vloeit voort uit de veranderingen in de tijd door het, door de investeerders, minimale vereiste rendement op het vastgoed. Figuur 2.5 Risicomodel Geltner & Miller vraag en aanbod m² Cash flow risico huurniveau kosten en investeringen Waarde risico vereist rendement 14

15 De belangrijkste risico's die zijn verbonden aan het beleggen in een vastgoedfonds, zijn in deze paragraaf nader beschreven. Het is de taak van de beheerder om het rendement te waarborgen en de risico's te beteugelen. Deze risico's hebben allemaal een directe link met de, in figuur 2.5 genoemde, risico's uit het model van Geltner & Miller (1989) Algemene fondsrisico's Leegstandrisico Leegstand kan ontstaan doordat een huurder zijn contract niet verlengd of door het faillissement van een huurder. Leegstand kan van tijdelijke (frictieleegstand) aard zijn of structureel, te allen tijde betekent dit derving van de inkomsten en een daling van het rendement. Bij het verlengen of het sluiten van een nieuw huurcontract zie je dat in de meeste sectoren steeds hogere incentives door huurders worden geëist. Deze incentives kunnen onder andere bestaan uit extra voorzieningen in het pand of een huurvrije periode. Deze incentives hebben een negatieve invloed op de cashflow en daardoor ook op het rendement. Gezien de algemene ontwikkelingen in de laatste jaren kan geconcludeerd worden dat dit risico door de hoge (structurele) leegstand, vooral in de sectoren kantoren en bedrijfsruimtes, aanzienlijk is toegenomen. Huurdersrisico De kwaliteit van de huurder bepaalt grotendeels de kwaliteit van de kasstroom. Indien de financiële positie van een huurder matig of slecht is, betekent dit een grotere kans op wanbetaling. Naast de kwaliteit van de huurder is ook de lengte van het huurcontract van belang om de kwaliteit van de kasstromen, het directe rendement, te kwantificeren. Verhuur boven de markthuur betreft een additioneel risico op het moment van deconfiture van de huurder bij contractverlenging of contractvernieuwing. In al deze gevallen is het risico groot dat de nieuwe huursom lager zal liggen, waardoor het totaal rendement onder druk zal komen te staan. Het huurdersrisico kan deels worden gemitigeerd door het vergroten van het aantal huurders binnen een portefeuille. Huurprijsrisico Normaliter zullen de huren jaarlijks stijgen als gevolg van de jaarlijkse index. Veelal is hier in de prognosemodellen van de vastgoedfondsen rekening mee gehouden. Afhankelijk van de conjuncturele gang van zaken zal de huur worden aangepast bij expiratie huurcontract. Schaarste zal resulteren in een verbetering van de huur en een overschot in aanbod tot een daling. Renterisico De aankoop van het vastgoed wordt aangekocht door het aantrekken van eigen vermogen en (groten-)deels door vreemd vermogen. Door het financieren met vreemd vermogen wordt er automatisch een renterisico geïmporteerd. De hoogte van het renterisico is mede afhankelijk van de verhouding tussen vreemd- en eigen vermogen, hoe meer vreemd vermogen hoe hoger dit risico. Zoals uit de prognoses van de vastgoedfondsen blijkt, is veelal de rente op het vreemd vermogen de grootste kostenpost. Hierdoor zal een stijging of daling van de rentevoet op het vreemd vermogen, een direct gevolg hebben op het uitkeerbare rendement. Dit risico kan worden gemitigeerd door te kiezen voor een rentelooptijd die overeenkomt met de looptijd van het fonds. Echter, indien het fonds niet binnen de prognoselooptijd kan worden afgewikkeld 15

16 ontstaat dit risico alsnog. Voor een verdere omschrijving van dit risico wordt verwezen naar hoofdstuk 3. Onderhoud Om de courante status van een object te waarborgen zal het van essentieel belang zijn dat de beheerder periodiek onderhoud pleegt. De mate van onderhoud zal mede afhangen van het bouwjaar van het object en de tussentijdse renovaties. Hierbij is het van belang dat de objecten aan de eisen van de huidige en eventuele toekomstige huurders blijven voldoen. Fondsen zullen voor het onderhoud een reserve moeten aanleggen, veelal betreft dit een percentage van de huur. De onderhoudsstaat zal ook bepalend zijn bij de realisatie van het gewenste verkoopresultaat en zodoende ook op het uiteindelijke totaalrendement. Verkooprisico De beleggers in vastgoedfondsen zijn voor het totaalrendement deels afhankelijk van de verkoopwinst van het vastgoed. Over een beschouwingperiode van 8 tot 10 jaar maakt het verkoopresultaat een significant deel uit van het totaalrendement. Bepalend voor het verkoopresultaat is de verhuursituatie, de kwaliteit van het object en de markt voor commercieel vastgoed. Vrijwel alle vastgoedfondsen geven in hun prospectus een indicatie van de verwachte verkoopwinst. De exitwaarde is veelal gebaseerd op een kapitalisatiefactor of de exit yield (Lugards, 2009, p27). Valutarisico Als in het buitenland belegd wordt of in vreemde valuta wordt gefinancierd (bijvoorbeeld Zwitserse Franken) bestaat de kans dat koersschommelingen het rendement beïnvloeden. Herfinancieringsrisico Veelal wordt met de financier een financiering overeengekomen voor een bepaalde periode. Het herfinancieringsrisico is het risico dat na afloop van de overeengekomen contractperiode geen nieuwe financiering tegen redelijke voorwaarde en condities wordt verkregen. Afhankelijk van de kwaliteit van het object en de verhuursituatie zal de financier een beslissing nemen over het verlengen van de bestaande financiering en op basis van welke voorwaarden. Verslechtering van de voorwaarde, zoals bijvoorbeeld een hogere aflossing of renteopslag, zal een negatieve invloed hebben op het totale fondsrendement. Ook kan een bank besluiten om geen of een lagere financiering aan te bieden. In die situatie zal de fondsbeheerder een nieuwe financier moeten zoeken, extra kapitaal moeten ophalen bij de beleggers of uiteindelijk het vastgoed (geforceerd) moeten verkopen. Veelal zal deze geforceerde verkoop het fondsrendement niet ten goede komen Specifieke fondsrisico's Lock-in risico Gedurende de looptijd van het fonds is het voor participanten moeilijk om uit te stappen. Het kapitaal dat ingelegd is, staat voor een langere periode vast. Hierbij moet worden gedacht aan een beleggingshorizon van tussen de zeven en tien jaar. In geval van veranderende omstandigheden van de belegger, kan daarop moeilijk worden geanticipeerd. Vastgoedfondsen worden dan ook betiteld als een illiquide belegging. 16

17 Risicospreiding Doorgaans hebben vastgoedfondsen een beperkt kapitaal, zodat men slechts kan investeren in één tot enkele vastgoedobjecten per fonds. Hierdoor is er sprake van een beperkte spreiding, waardoor een dergelijk fonds veel gevoeliger is voor bepaalde ontwikkelingen (bijvoorbeeld leegstand). Om dit risico te beperken kiezen zowel vermogende particuliere als institutionele beleggers voor een optimale diversificatie van de portefeuille verdeeld over de verschillende vastgoedsectoren. Het idee achter deze "within asset diversification" is volgens Seiler (1999) om sectoren te onderscheiden, om homogeniteit binnen groepen te creëren en juist heterogeniteit tussen categorieën te maximaliseren. Dit resulteert in een lagere correlatie tussen de categorieën wat uiteindelijk leidt tot een betere diversificatie en een lagere standaarddeviatie (risico) van de portefeuille als geheel. Ook in geval van optimale diversificatie, blijft het risico bestaan dat te maken heeft met de gevoeligheden van het rendement van beleggingen voor macro-economische ontwikkelingen. Dit risico wordt aangeduid met marktrisico of systematisch risico (Tazelaar, 2002), zie figuur 2.6. Figuur 2.6 specifiek- en systematisch risico Liquiditeitsreserve Om de continuïteit van een vastgoedfonds te waarborgen, is het van belang om een bepaalde liquiditeitsreserve aan te houden. Hiermee kunnen onvoorzienbare gebeurtenissen worden gedekt, zoals het wegvallen van een huurder of het moeten uitvoeren van onvoorziene onderhoudssituaties. Doordat de rentevergoeding op de spaartegoeden veelal lager is dan het rendement op het eigen vermogen gaat het aanhouden van spaartegoeden ten laste van het totale rendement. Beheerderrisico De beheerders van vastgoedfondsen zijn veelal afhankelijk van nieuwe plaatsingen voor de continuïteit van hun organisatie. In economisch moeilijke tijden, wanneer er nauwelijks tot geen nieuwe fondsen worden geplaatst, zou dit kunnen resulteren in een faillissement van de beheerder. Wanneer de beheerder van een vastgoedfonds failliet gaat, komen de beleggers voor een voldongen feit te staan. Bij een CV-structuur kan, in geval van faillissement van de beheerder, zelfs de curator niets voor de CV betekenen. De vennoten kunnen dat echter wel, maar worden dan door hun beheersdaden hoofdelijk aansprakelijk, wat hoogstwaarschijnlijk niet wenselijk is. In een dergelijk geval zullen de vennoten een vergadering moeten beleggen met alle vennoten en samen een keuze moeten maken voor een nieuwe beheerder. Om het beheersrisico te beperken wordt er veelal voor een structuur gekozen waarbij een stichting juridisch eigenaar is van het vastgoed. Deze stichting sluit de hypotheek af en ontvangt de huurpenningen. De beheerder van het fonds voert de beheerswerkzaamheden uit voor de stichting. 17

18 Bovenstaande risico's worden in de meeste prospectussen uitgebreid omschreven. De omschrijving is veelal algemeen van aard en maar in beperkte mate toegespitst op het fonds zelf. 2.7 Conclusie De markt voor besloten vastgoedfondsen is vanaf 2003 sterk toegenomen. Deze toename resulteerde eind 2009 in een totaal geïnvesteerd kapitaal van 13,9 miljard Euro. Deze sterke stijging is vooral toe te schrijven aan de marktvraag en anderzijds aan de goede verdiensten voor de aanbieders. Door het veel gehanteerde verdienmodel was de plaatsingsdrang van een aantal aanbieders groot, hetgeen in de afgelopen jaren in verschillende gevallen is gegaan ten laste van de kwaliteit van het vastgoed en de kwaliteit van het beheer. Juist deze twee elementen zijn van essentieel belang om op de lange termijn een goed rendement te realiseren. Mede hierom hebben diverse vastgoedexperts in de afgelopen jaren gewaarschuwd voor een shake out binnen de sector. Vanaf 2008 hebben we een sterke terugloop gezien van het aantal aanbieders, diverse partijen zijn failliet gegaan en andere zijn gefuseerd of overgenomen. In lijn hiermee is het aantal plaatsingen van nieuwe fondsen eveneens sterk terug gelopen, met als dieptepunt het jaar In de huidige markt worden weer diverse vastgoedfondsen succesvol geplaatst hetgeen onder andere toe te schrijven is aan de lage depositorentes en de oplopende aanvangsrendementen van het vastgoed. In de afgelopen jaren is eveneens gebleken dat zowel het asset- als ook het propertymanagement van essentieel belang is. Door het zorgvuldiger onderhouden van de objecten en de contacten met de huurders wordt het rendement op de lange termijn beter geborgd. Echter, uit de omschrijving in dit hoofdstuk van de diverse risico's blijkt ook dat het mitigeren van de risico's vaak ten laste gaat van het directe rendement. Dit directe rendement is nu echter juist waar het veel beleggers in de eerste instantie omgaat, wat ook blijkt uit het motievenonderzoek van de Universiteit Nyenrode. Mede hierdoor zullen veel aanbieders blijven sturen op cash rendement, de belegger moet immers ook weer instappen in een nieuw fonds. Het indirecte rendement zal blijken op de lange termijn. In de huidige gematigde vastgoedmarkt zie je dat weinig fondsen worden afgerond, veel aanbieders kiezen ervoor om te wachten op een beter exit moment. De kwaliteit van het vastgoed zal uiteindelijk bepalen of dit moment ook daadwerkelijk zal komen. 18

19 Hoofdstuk 3 De Vastgoedfinanciering Bij het structureren van een vastgoedfonds speelt een passende financiering een belangrijke rol. De wijze waarop de financiering wordt ingevuld bepaalt zowel de hoogte van het directe rendement alsmede het risicoprofiel van het vastgoedfonds. Dit hoofdstuk draagt bij aan het verkrijgen van inzicht in de financieringswereld, de verschillende financieringsstructuren en de wijze waarop een vastgoedfinancier komt tot zijn beslissing om een financiering wel of niet te verstrekken. 3.1 Vastgoedfinanciers Het algemene vertrouwen van de financiële wereld kreeg op 15 september 2008 een forse dreun door het faillissement van de Amerikaanse investeringsbank Lehman Brothers. In deze periode leken een aantal banken dit lot te volgen en werden in Nederland ABN AMRO en Fortis genationaliseerd en kregen de financiële instellingen ING, AEGON en SNS Reaal forse overheidssteun. Deze ontwikkelingen waren een resultante van de kredietcrisis en waren mede één van de oorzaken van het ontstaan van de economische crisis. In 2007, het jaar waarin de kredietcrisis voor het eerst de kop op stak, melden bijna alle vastgoedfinanciers dat zij een recordstijging van de leningproductie hadden gerealiseerd. Daarna is de financiële wereld snel veranderd, veel buitenlandse (vastgoed-)financiers hebben zich toen teruggetrokken van de Nederlandse markt en diverse Nederlandse vastgoedfinanciers trokken fors aan de kredietrem. Liquiditeiten bij de financiers werd een schaars goed, dit werd mede veroorzaakt doordat populaire fundingsmethodieken (onder andere de markt van Commercial en Residential Mortgage Backed Securities) geheel of tijdelijk wegvielen. Ook moesten de banken meer kapitaal reserveren voor de risico's in hun kredietportefeuille. Door de waardedaling van het vastgoed steeg ook automatisch het portefeuillerisico. Als resultaat van deze ontwikkelingen zijn de totale kredietopslagen fors opgelopen en zijn de kredietnormeringen aangescherpt De Nederlandse markt voor vastgoedfinancieringen De Nederlandse vastgoed financieringsmarkt wordt al jaren gedomineerd door ING Real Estate Finance, FGH Bank en SNS Property Finance. Deze "Big Three" waren in de afgelopen vijf jaar goed voor circa 70% van de, door de vastgoedfinanciers, verstrekte financieringen aan beleggers in Nederland. In het topjaar 2007 verstrekte deze drie banken, inclusief (onderlinge) herfinancieringen, in zijn totaliteit 21,5 miljard Euro (PropertyNL, nr. 16, 2009) in Nederland. Tabel 3.1 geeft een overzicht van het totaal uitstaand obligo van de "Big Three" in Nederland per ultimo Tabel 3.1: verstrekte vastgoedfinancieringen door de Top 3 in Nederland (* 1 mln) ING Real Estate Finance FGH Bank SNS Property Finance Beleggingsfinancieringen Projectfinancieringen Totaal Loan to Value 69% (1) 74% (2) 76,9% (3) (1) PropertyNL, december 2009 (2) bron: FGH (3) jaarcijfers 2009 SNS Property Finance Zowel ING als SNS heeft ook nog een portefeuille in het buitenland. In het bijzonder in de Verenigde Staten en Spanje hebben de beide organisaties de nodige problemen. SNS heeft in het 19

20 jaarverslag 2009 al aangegeven de activiteiten in het buitenland binnen 3 tot 5 jaar geheel te willen afbouwen. SNS treedt, in tegenstelling tot de andere financiers, ook op als deelnemer in diverse projecten, zowel in Nederland als in het buitenland. Mede uit hoofde van deze constructie, moest SNS in maart 2010 voor circa 500 miljoen Euro aan projecten op haar eigen balans nemen. Kijkend naar de huidige markt laten zowel ING als FGH weten, gecontroleerd en selectief te willen groeien. De reserveringen in Nederland blijken vooralsnog beperkt te zijn in verhouding tot de totale kredietportefeuille. SNS Groep heeft in haar jaarverslag aangegeven dat SNS Property Finance de komende jaren zeer terughoudend zal zijn met het verlenen van nieuwe kredieten. Diverse marktanalisten geven aan dat de financieringsmarkt van commercieel vastgoed langzamerhand aan het verbeteren is. Hierbij wordt echter nog wel aangetekend dat het afwaarderingspook ook in 2010 als een donkere wolk boven de markt zal blijven hangen. Mede hierdoor zullen de financiers nog steeds het accent leggen op het beheersen van de bestaande risico. In 2009 is een aantal buitenlandse financiers weer toegetreden tot de Nederlandse markt, wat ook noodzakelijk is, gezien de huidige dominantie van de Big Three. De toetreders betreffen in het bijzonder een aantal Duitse Landesbanken (CBRE, 2010). Deze banken concentreren zich op de transacties tussen de 15 miljoen en 25 miljoen Euro. Naast de bestaande vastgoedfinanciers, heeft ABN Amro in het tweede kwartaal van 2010 aangegeven ook weer een vastgoedbank te gaan opzetten. Ook zijn de Nederlandse handelsbanken nog steeds actief op de vastgoedfinancieringsmarkt. Zij focussen zich vooral op de transacties tot maximaal 10 miljoen Euro Funding en securitisatie Om financieringen te kunnen verstrekken, dienen banken eerst zelf geld aan te trekken op de geld- en kapitaalmarkt. Van grote invloed is de manier waarop de financiers hun funding verkrijgen. De prijs die de banken betalen op de kapitaalmarkt is onder andere afhankelijk van de kredietwaardigheid van het financieringsinstituut zelf. Bij het kiezen van de fundingsbronnen is het voor de banken van belang dat er een gezonde match bestaat tussen de aangetrokken gelden en de verstrekte gelden. Traditioneel trekken banken gelden op korte termijn aan en zetten deze op de lange termijn uit, dit liquiditeitsrisico is inherent aan de bedrijfstak. Het is van belang dat banken hun liquiditeitsrisico beheersen om tijdig aan hun korte termijn betalingsverplichtingen te kunnen voldoen zonder daarbij grote verliezen te lijden. Het liquiditeitsrisicobeheer is in het afgelopen decennia alleen maar complexer geworden. Ontwikkelingen in de financiële markten, zoals internationalisering en toenemend gebruik van afgeleide instrumenten, zijn daar debet aan. De kredietcrisis heeft laten zien hoe snel liquiditeiten kunnen opdrogen en dat het liquiditeitenbeheer te wensen overliet. Zowel de banken zelf als ook de toezichthouders hebben dit probleem onderschat, ondanks de internationale bancaire regels. De belangrijkste internationale bancaire regels zijn vastgelegd in Basel I en II. Deze regels hebben ten doel dat banken over voldoende eigen vermogen beschikken in verhouding tot hun kredietrisico's en zijn minder gericht op de liquiditeitseisen. De solvabiliteitseisen zijn in 1998 geïntroduceerd onder de naam Basel I. Sinds 2007 is Basel II van kracht. Basel II houdt bij het formuleren van de kapitaalbuffers rekening met het risico dat een financiële instelling loopt op haar uitstaande kredieten. De motivatie achter Basel II is goed te begrijpen, maar kan echter ook een macro-economische conjunctuurcyclus versterken. Bij een tegenvallende economische 20