Juli Kempen Insight. Cultuur als succesfactor. Kwartaalupdate rendementsverwachtingen. Inflatie: wees je ervan bewust

Transcriptie

1 Kempen Insight Cultuur als succesfactor Kwartaalupdate rendementsverwachtingen Juli 2013 Inflatie: wees je ervan bewust 2 7 Pleidooi voor Europese smallcaps 4 12

2 2 Cultuur als succesfactor medewerkers zich aan de kernwaarden? Vindt er weinig negatief ofwel laakbaar gedrag (sludge) plaats zoals roddelen, de schuld op een ander schuiven of bureaucratie? Zijn de medewerkers erg loyaal aan het bedrijf? Zijn medewerkers Is er een verband tussen het succes van vermogensbeheerders en hun cultuur? En trots dat zij voor de firma werken? Hoe effectief is het besluitvormingsproces? wel zodanig dat een sterke cultuur tot succes leidt? Het overgrote deel van de vermogensbeheerders ziet hun bedrijfscultuur als een belangrijke succesfactor. Uit onderzoek in de sector blijkt dat 95% van de vermogensbeheerders die mening is toegedaan. Maar wat verstaan zij onder cultuur? Volgens de eenvoudige definitie betekent dat geld verdienen voor de klanten. Voor de meeste vermogensbeheerders gaat cultuur echter verder dan alleen het beleggingstrackrecord. u Hoe definiëren we succes? Het lijkt wellicht heel simpel, maar het definiëren van succes is voor de meeste vermogensbeheerders niet zo eenvoudig. Interessant genoeg denken de meeste bedrijven niet in eerste instantie aan tevreden klanten ; zij wijzen allereerst naar de beleggingsprestaties. Zodra zij dit antwoord echter verder moeten toelichten, gaan veel ondernemingen uren debatteren over benchmarks, kwartielen, peer groups etcetera. Voor Kempen Capital Management betekent succes: streven naar voortdurende verbetering van onze performance en onze dienstverlening. Onze definitie van succes omvat uitzonderlijke resultaten op lange termijn, klanttevredenheid, gelijkgerichtheid van belangen (alignment), een laag personeelsverloop en tot slot winstgevendheid. Ieder jaar worden honderden vermogensbeheerders gescreend om de bedrijven met de beste bedrijfscultuur te vinden. 1 Daartoe dienen vragen te worden beantwoord, zoals: houden de u Voordelen van een sterke cultuur Een sterke cultuur heeft diverse voordelen voor de drie groepen belanghebbenden: klanten, medewerkers en aandeelhouders. Het meest voor de hand liggende voor- 1 Ware, J., Robinson, K., Falk, M., en Severyns, L. (2013). Linking Strong Culture to Success: Findings from FCG s Elite Culture Firms. Voor meer informatie: writings/.

3 3 deel is de mogelijkheid om toptalent aan te trekken en te behouden. In onze kennisintensieve sector vormt het in dienst hebben van de meest getalenteerde medewerkers een van de belangrijkste succesfactoren voor vermogensbeheerders. Over het algemeen wordt gedacht dat geld alles is in de beleggingswereld, maar toptalent vertrekt toch echt als de werkomgeving slecht is, zelfs als dat in financieel opzicht een stapje terug zou betekenen. Wij kunnen vol trots mededelen dat 94% van onze medewerkers vindt dat wij succesvol zijn in het aantrekken en behouden van toptalent. Onze doelstelling luidt om stabiele teams te hebben, sterke alignment en een laag personeelsverloop. Alhoewel we de afgelopen vijf jaar aanzienlijk zijn gegroeid, is het aantal mensen dat het bedrijf verlaat klein, wat een duidelijke graadmeter voor onze sterke cultuur is. Een ander belangrijk voordeel van een sterke cultuur is een betere besluitvorming. In vermogensbeheer draait alles om een effectieve besluitvorming. Onze analisten, portefeuillebeheerders en handelaren hakken iedere dag knopen door. Wij geloven bij Kempen Capital Management sterk in de toegevoegde waarde van kleine teams die op hun besluiten afgerekend kunnen worden. Wij geloven niet in portefeuillebeheerders met sterrenstatus. Figuur 1 laat zien dat er verschillende manieren van besluitvorming zijn. Sterke bedrijfsculturen onderscheiden zich omdat daarbinnen sprake is van een zeer duidelijke en transparante besluitvormingsrechten. Bovendien vindt de besluitvorming daar steeds sneller plaats. Verschillende manieren van besluitvorming Mate van inbreng De leider besluit De leider besluit (met input) De subgroep besluit De subgroep besluit (met input) Meerderheidsstemming Consensus (met terugvalmogelijkheid) Figuur 1 u Advocaat van de duivel Leiden uitstekende resultaten dan niet altijd tot een sterke cultuur? Of zijn er ook vermogensbeheerders die zeer succesvol zijn, maar een slechte moraal kennen? Het is zo dat een verbluffend beleggingstrackrecord niet steevast tot een sterke moraal leidt, terwijl een sterke cultuur noodzakelijk is, maar niet volstaat om succesvol te zijn. Er zijn bedrijven die uitstekende beleggingsresultaten lieten zien, maar wel tegen de achtergrond van massaal sludge gedrag. Het voordeel van een sterke cultuur is in precies de omgekeerde situatie zichtbaar: een sterke cultuur stelt bedrijven in staat om moeilijke tijden beter te doorstaan, door gericht te blijven op de lange termijn en voortdurend naar verbetering te streven. u Cultuur is cruciaal Kempen Capital Management is ervan overtuigd dat een sterke beleggingscultuur op de lange termijn de voornaamste onderscheidende factor binnen de vermogensbeheersector is. We zijn ervan overtuigd dat er een sterke positieve correlatie tussen cultuur en beleggingsresultaten bestaat. Tevreden klanten vormen vanzelfsprekend een cruciale maatstaf voor succes. Regelmatig contact met onze klanten stelt ons in staat om onze dienstverlening voortdurend te verbeteren. Op deze wijze hebben wij afstand kunnen nemen van op de korte termijn gerichte verkooppraktijken en opschuiven naar op het langetermijngerichte rentmeesterschap; ofwel van salesmanship naar stewardship. Een sterke cultuur is niet gemakkelijk te realiseren. Dat vraagt om toewijding, mensen en middelen. Voor een bedrijf als het onze, dat zich richt op tevreden klanten, medewerkers en aandeelhouders, vormt cultuur een van de middelen om deze doelstellingen te realiseren. Lars Dijkstra Chief Investment Officer Benodigde tijd Bron: Focus Consulting Group Questions? Reageren? lars.dijkstra@kempen.nl

4 4 Kwartaalupdate rendementsverwachtingen: voorzichtig optimisme voor Japan beleggingscategorieën. In navolging van de Fed zette ook de Bank of Japan de stap naar massale kwantitatieve verruiming. De Bank of Japan tracht zo een einde te maken aan twee decennia van deflatie. Telkens weer heeft Japan ons in het verleden teleurgesteld, maar nu waren we blij verrast en zien we meer opwaarts potentieel voor Japanse aandelen. In deze kwartaalupdate worden allereerst onze veronderstellingen voor de waardering van Japanse aandelen herzien. Vervolgens kijken we naar de waarderingsscores van de diverse beleggingscategorieën in onze portefeuille. Tot slot worden de vooruitzichten voor de komende maanden geactualiseerd. u Japanse game changer De afgelopen drie maanden is er heel wat gebeurd op de financiële markten. De vrees dat de Fed haar obligatieopkoopprogramma gaat afbouwen, had ingrijpende gevolgen voor de volatiliteit op de rente en valutamarkten. In zowel de ontwikkelde als opkomende markten steeg de rente sterk. Daardoor werden vastrentende waarden minder duur en daalden de risicopremies voor alle andere De Japanse premier Abe kwam begin april met zijn driepijlerprogramma dat eindelijk eens een einde aan de deflatie moet maken en de groei op gang moet helpen. In reactie hierop verzwakte de Japanse yen aanzienlijk, terwijl de koersen van aandelen en obligaties sterk stegen. Naar onze overtuiging vormt het nieuwe beleid een game changer, een definitieve wending voor de Japanse economie. We hebben vervolgens onze waarderingsveronderstellingen voor Japanse aandelen herzien en onze rating verhoogd van duur naar neutraal. We gaan daarbij uit van structureel hogere winstmarges en een geleidelijk aantrekkende nominale groei. We blijven echter terughoudend en zullen de vooruitgang in Japan

5 5 nauwgezet volgen. In onze volgende Kempen Insight met langetermijnvooruitzichten worden onze u Vrees voor afbouw obligatieaankopen Fed jaagt volatiliteit op veronderstellingen opnieuw geëvalueerd. Begin mei werd er op de markten voor hoogrentend u Verdere rentestijging verwacht schuldpapier een sterke correctie ingezet. Met name bij schuldpapier uit opkomende markten (Emerging Market Debt) vond er een correctie plaats uit vrees voor afbouw Ondanks de correctie van de afgelopen maanden zijn de aandelenwaarderingen voor de overige regio s iets minder aantrekkelijk geworden. Uitgaande van een wereldwijde aandelenrisicopremie van 6,0% biedt het rendement nog steeds voldoende compensatie voor het risico. Wij zien nog steeds aanzienlijk opwaarts potentieel. Naar verwachting blijven de prestaties van de diverse regio s bovendien sterk uiteenlopen. Wij vinden de van de obligatieopkopen door de Fed. De spreads keerden weer terug naar niveaus die we sinds begin 2012 niet meer hebben gezien. Daardoor is de waardering van schuldpapier uit opkomende markten weer verbeterd. Gezien de gevoeligheid van deze beleggingscategorie voor de Amerikaanse obligatierente en het verhoogde valutarisico zien we hier op korte termijn echter beperkt opwaarts potentieel. aandelenwaarderingen in Europa en de opkomende markten nog steeds aantrekkelijk ten opzichte van die in de VS. Vastgoedaandelen vormen een andere beleggingscategorie die in tijden van stijgende rentes gewoonlijk achterblijft. Het dividendrendement op Nu de rente is gestegen, zijn staatsobligaties uit de ontwikkelde wereld minder duur geworden. Dat neemt niet weg dat een rentevergoeding van circa 2,6% op Europese vastgoedaandelen liep op. Bij een risicopremie van 4,5% handhaven we echter onze neutrale score op waardering. Amerikaanse staatsobligaties en een Duitse 10-jaars rente van circa 1,6% nog steeds aanzienlijk onder ons evenwichtsniveau van respectievelijk 4% en 3% liggen. Wij verwachten dat de rente de komende 18 maanden, gesteund door een aantrekkende economie, in de richting van die niveaus blijft stijgen. Na de recente sterke stijging zal dat echter in een langzamer tempo gaan. Europese bedrijfsleningen van investment grade kwaliteit werden iets minder aantrekkelijk ten opzichte van staatsobligaties, ondanks de toename van de risico-opslag De markten zijn de afgelopen weken volatiel geweest en we verwachten dat dat zo blijft zolang de onzekerheid over het monetaire beleid aanhoudt. We zien echter ook een aantrekkende economie en aantrekkelijke fundamenten die mogelijkheden bieden voor langetermijnbeleggers. Tabel 1 op de volgende pagina geeft de actuele waarderingsscore van de beleggingscategorieën in onze portefeuille weer. (spread) sinds medio mei. De risicopremie op Europese investment grade credits bedraagt thans 1,0%.

6 6 Tabel 1 Waardering van geselecteerde beleggingscategorieën centraal scenario (verwacht rendement op jaarbasis ) Overgewaardeerd Ondergewaardeerd Verwacht nominaal rendement 10-jaars horizon Vastrentende waarden investment grade EU kernlanden 1,0% EMU 1,5% Credits 2,0% Vastrentende waarden high yield Wereldwijd high yield 2,5% Emerging market debt USD 5,0% Emerging market debt lokaal 6,0% Aandelen Europa 7,5% VS 3,5% Japan 4,0% Azië ex Japan 14,5% Opkomende markten 15,0% Alternatives Beursgenoteerd Europees onroerend goed 5,5% Grondstoffen 4,5% Bron: Kempen Capital Management Roelof Salomons Chief Strategist Reageren? roelof.salomons@kempen.nl

7 7 Inflatie: wees je ervan bewust Of we nu naar het benzinestation rijden om te tanken, of bij de supermarkt boodschappen doen, de gevolgen van inflatie zijn overal in ons dagelijkse leven zichtbaar. Onze grootouders vertellen ons graag verhalen uit die goede ouwe tijd toen benzine slechts een paar cent per liter kostte. Nu moeten wij aanzienlijk meer betalen voor dezelfde liter brandstof. Inflatie betekent dat we meer dan voorheen moeten betalen voor dezelfde hoeveelheid goederen. Inflatie vermindert onze koopkracht. Sinds het midden van de jaren tachtig bevond de inflatie zich meestal op een gematigd niveau (zie figuur 2 op de volgende pagina). De geldontwaarding heeft echter volatielere periodes gekend. De hyperinflatie in de jaren twintig ten tijde van de Weimarrepubliek vormt natuurlijk een extreem voorbeeld, maar wat korter geleden, in de jaren zeventig, lag de inflatie in Nederland ook veel hoger dan nu. u Inflatie is relevant Beleggers dienen zich altijd te richten op doelstellingen in reële bedragen, maar zijn geneigd om in nominale termen te denken. Dat noemen we ook wel de geldillusie. Als we ons geld op een bankrekening zetten die 1,5% rente per jaar oplevert, worden we dan ook 1,5% rijker? Niet als we rekening houden met de inflatie. Daarom moeten wij ons bij het samenstellen van een beleggingsportefeuille op reële en niet op nominale doelstellingen richten om onze levensstandaard te kunnen handhaven (of nog beter: te verhogen). De juiste mix van beleggingen in een portefeuille maximaliseert de kans op realisatie van een reële rendementsdoelstelling, of u nu studiefinanciering voor uw kinderen wilt opbouwen of wilt kunnen genieten van een welverdiende oude dag door middel van een behoorlijk pensioen. Er spelen op dit moment diverse kwesties die tot een hogere inflatie in de toekomst kunnen leiden. Hoewel we de komende jaren geen hoge inflatie verwachten, neemt de kans op een snellere geldontwaarding op de lange termijn wel toe als gevolg van de enorme monetaire stimulering door centrale banken en de stimulerende begrotingsmaatregelen van overheden. Het is belangrijk dat beleggers zich dat realiseren en hier op tijd op voorbereid zijn.

8 8 Historische ontwikkeling Nederlandse inflatie (1962-nu) Figuur 2 Beleggingen kunnen onderverdeeld worden in waarden die gedeeltelijke bescherming tegen inflatie bieden (helping assets) en beleggingen waarmee het inflatierisico 15 % % 15 volledig afgedekt kan worden (hedging assets). De eerste categorie biedt op de lange termijn gedeeltelijke inflatiebescherming, maar die is, zoals de omschrijving al 5 5 aangeeft, niet volledig. De waarde is niet direct aan de inflatie gerelateerd en is tevens afhankelijk van talloze 0 0 andere economische ontwikkelingen, met name de economische groei. Daarentegen, wordt het inflatierisico bij de hedging assets vrijwel volledig geëlimineerd. De Nederlandse inflatie Bron: Thomson Reuters Datastream waarde hiervan is direct gekoppeld aan een specifieke inflatiemaatstaf en daarom bieden deze beleggingen meer zekerheid over de voor inflatie gecorrigeerde toekomstige u Helping en hedging assets mitigeren inflatierisico waarde dan helping assets. Dit betekent echter niet dat hedging assets ook risicovrij zijn. Ook hier hangt de waarde vaak af van andere economische variabelen naast de inflatie. Bovendien is afdekking niet gratis: beleggers Alhoewel particuliere en institutionele beleggers tot op zekere hoogte met verschillende uitdagingen geconfronteerd worden, hebben zij wat hun inflatiebeschermingsraamwerk betreft ook gemeenschappelijke eigenschappen. moeten een premie betalen voor de zekerheid dat het inflatierisico geëlimineerd wordt. Tabel 2 geeft een overzicht van de diverse beleggingscategorieën en geeft weer in welk economisch scenario zij het beste beschermen tegen inflatierisico. Tabel 2 Categorie Het gunstigste economische scenario met oog op bescherming tegen inflatierisico Inflatiebescherming: Liquide middelen Aandelen Grondstoffen Vastgoed Overig (infrastructuur, landbouwgrond enz.) De meeste scenario s (behalve het huidige monetaire beleid) Hoge economische groei, lage inflatie Inflatieschok / hoge economische groei, hoge inflatie Hoge economische groei, inflatie Hoge economische groei, inflatie Inflatieafdekking: Geïndexeerde obligaties Inflatieswaps Lage economische groei met hoger dan verwachte inflatie Hoger dan verwachte inflatie Bron: Kempen Capital Management

9 9 Liquide middelen worden geacht een gedeeltelijke bescherming tegen inflatierisico te bieden: de korte rente loopt gewoonlijk op als de inflatie toeneemt. Terwijl liquide middelen op korte termijn een solide mechanisme tegen inflatie vormen, is het verwachte rendement laag. Beleggers die zich zorgen maken over hun vermogensopbouw op lange termijn, zullen hun doelstellingen waarschijnlijk niet halen door alleen liquide middelen aan te houden. Aandelen worden als reële beleggingen gezien. Zij bieden kasstromen die in periodes van inflatie kunnen toenemen: bedrijven proberen dan hogere kostprijzen door te berekenen aan consumenten. Van markt tot markt en van sector tot sector kunnen er echter aanzienlijke verschillen zijn. Met name in een scenario van economische groei kunnen aandelen inflatiebescherming bieden. Grondstoffen vormen vaak zelf een directe bron van inflatiedruk (denk aan een aanbodschok als gevolg van politieke onrust in olieproducerende landen). Op lange termijn is er bij grondstoffen veelal sprake van een relatief sterke positieve correlatie met de inflatie. Het scala aan grondstoffen is echter breed, waardoor er aanzienlijke verschillen bestaan tussen individuele beleggingen en de mate van inflatiebescherming. Vastgoed bestaat uit twee categorieën: vastgoedaandelen die op de beurs verhandeld worden en niet-genoteerd vastgoed. Beide leveren kasstromen op in de vorm van huurinkomsten. Als de inflatie oploopt, trachten vastgoedbezitters dit aan de huurders door te berekenen in de vorm van hogere huren. Hoewel beide beleggingen duidelijk aan elkaar gerelateerd zijn, zijn er ook enkele verschillen, onder meer op het gebied van liquiditeit en volatiliteit. Er zijn ook nog andere reële beleggingen die bescherming tegen inflatierisico kunnen bieden, omdat zij ofwel grondstofgerelateerd zijn (zoals landbouwgrond), ofwel kasstromen opleveren (denk aan infrastructuur, zoals tolwegen en vliegvelden). Net als bij aandelen en vastgoed kunnen de onderliggende bedrijven de hogere kosten hier aan consumenten doorberekenen. Inflatiegeïndexeerde obligaties zijn direct gekoppeld aan een inflatiemaatstaf, zoals de consumentenprijsindex (CPI) van een bepaald land. Traditionele obligaties zijn nominale beleggingen die een combinatie van een reële renteopbrengst plus een inflatiecomponent bieden. Bij geïndexeerde obligaties kijken we naar het reële rendement. Als we twee obligaties vergelijken die in alle aspecten op elkaar lijken, maar waarbij de ene een nominale obligatie is en de andere een geïndexeerde obligatie, dan zullen zij hetzelfde rendement bieden wanneer de gerealiseerde inflatie gelijk is aan de verwachte inflatie. Mocht de gerealiseerde inflatie echter hoger dan verwacht uitvallen, dan zullen geïndexeerde obligaties een hoger rendement bieden dan nominale obligaties en vice versa. Inflatieswaps zijn derivaten die een hedge tegen inflatierisico bieden. In de meest voorkomende vorm komen twee partijen overeen om, na een van te voren bepaalde periode, netto kasstromen met elkaar uit te wisselen; er is geen inleg vooraf vereist. De partij die het inflatierisico wil afdekken, betaalt een vaste rente en ontvangt de inflatievoet van de andere partij. Mocht aan het einde van de overeengekomen tijdsperiode de opgebouwde inflatie verschillen van de opgebouwde rente, dan volgt een netto betaling. Het voordeel van een swap ten opzichte van geïndexeerde obligaties is dat hiermee maatwerkoplossingen mogelijk zijn die specifiek aan de behoeften van beleggers kunnen worden aangepast.

10 10 u Inflatierisico is relevant voor pensioenfondsen Het pensioenstelsel houdt momenteel veel pensioenfondsen bezig. In de huidige situatie is op alle uitkeringsregelingen of Defined Benefit (DB) het nominale contract van toepassing. In de nabije toekomst kunnen DB-regelingen echter kiezen voor een (puur) nominaal of een nieuw expliciet reëel contract. Als alternatief voor hetzij een nominaal, hetzij een reëel contract kunnen pensioenfondsen ook kiezen voor een beschikbarepremieregeling of Defined Contribution (DC). Bij al deze mogelijkheden is de inflatie relevant, alleen de mate waarin verschilt. Defined Benefit - nominaal contract In het huidige nominale contract zijn de verplichtingen nominaal. Dat betekent dat de pensioenbetaling een bepaald vastgesteld bedrag is, ongeacht wat de reële waarde van dat bedrag op de pensioendatum en daarna zal zijn. Wanneer deelnemers met pensioen gaan, hebben zij recht op een nominaal pensioen. Om het risico dat niet aan die verplichting kan worden voldaan tot een minimum te beperken, dekken pensioenfondsen vaak het renterisico op hun verplichtingen af. Zij doen dit door te beleggen in vastrentende waarden. De waarde van vastrentende beleggingen en verplichtingen wordt bepaald door de huidige (nominale) rente: die bestaat uit de reële rente, de verwachte inflatie en risicopremies. Een stijging van de verwachte inflatie leidt gewoonlijk tot een rentestijging en dus tot een lagere contante waarde van zowel de verplichtingen als de vastrentende instrumenten in de portefeuille. Indien een pensioenfonds echter het renterisico voor 100% perfect weet af te dekken, dan zal de daling van de portefeuillewaarde gelijk zijn aan de daling van de waarde van de verplichtingen: de dekkingsgraad zal dan niet veranderen. De portefeuillewaarde kan echter wel aanzienlijk dalen, zoals figuur 3 laat zien. Figuur 3 Gevolgen van diverse scenario s voor een typische pensioenfondsportefeuille % % Deflatiescenario -9 Centraal scenario -24 Inflatiescenario Bron: Kempen Bron: Kempen Capital Management, Capital Management Factset Om de daling van de portefeuillewaarde te beperken en de impact op de dekkingsgraad toch nog steeds te minimaliseren, kan een pensioenfonds ervoor kiezen om voor een deel van de renteafdekking inflatiegerelateerde instrumenten in plaats van nominale instrumenten te gebruiken. Verder hebben DB-regelingen vaak de ambitie (dit is geen verplichting) om de pensioenbetalingen voor de inflatie te corrigeren (indexeren). Dat betekent dat er sprake is van inflatiegevoeligheid: als de inflatie oploopt, wordt indexatie duurder. Pensioenfondsen kunnen deze indexatie bewerkstelligen door een deel van hun portefeuille in beleggingen te stoppen die inflatiebescherming bieden, zoals aandelen en vastgoed. Defined Benefit - reëel contract Wanneer een DB-regeling voor een reëel contract kiest, wordt de inflatiebescherming nog relevanter, aangezien het streven om pensioenbetalingen te indexeren dan explicieter wordt. De waarde van de verplichtingen wordt dan waarschijnlijk bepaald door een rentecurve die een inflatiecomponent bevat. Dit inflatiecomponent kan of een vastgesteld percentage zijn, bijvoorbeeld 2,5%, of gekoppeld zijn aan de feitelijke inflatie en dus variabel zijn. Bij de vaste variant is het van belang om met behulp van

11 11 risicodragende beleggingen minstens een rendement te behalen dat gelijk is aan het vastgestelde percentage. Wanneer de inflatiecomponent variabel is, zijn beleggingen die een inflatiehedge bieden en die voor de inflatiecomponent zorgen, zoals geïndexeerde obligaties, van belang om de toekomstige pensioenbetalingen te waarborgen. Defined Contribution Bij DC-regelingen wordt het rente- en inflatierisico soms als minder belangrijk beschouwd, aangezien er bij deze regelingen geen sprake is van vaststaande verplichtingen. Dat is echter niet terecht. Het voordeel van deze regelingen is dat er minder restricties voor de beleggingsstrategie gelden. Daardoor zijn er meer mogelijkheden om de aandacht op reële beoogde bedragen te richten. De pensioenregeling kan meer beleggingen aankopen die op lange termijn de inflatie verslaan en mogelijkheden voor vermogensgroei bieden. De inflatie speelt tevens een rol wanneer de pensioenleeftijd bereikt is. Het is wettelijk verplicht om op de pensioengerechtigde leeftijd een verzekeringspolis aan te schaffen waarmee een bepaald niveau van nominaal pensioen gewaarborgd wordt. De inflatie die op dat moment verwacht wordt, bepaalt in grote mate het pensioen dat ingekocht kan worden. Een pensioenfonds kan bij een DC-regeling de afweging maken of het op één bepaald moment in de toekomst (de pensioenleeftijd) gevoelig wil zijn voor de verwachte inflatie, of dat het zich hierop geleidelijk wil voorbereiden door aan het einde van de werkcyclus beleggingen met inflatieafdekking op te nemen. u Conclusie Inflatie maakt deel uit van ons dagelijks leven en kan op lange termijn van grote invloed zijn op ons vermogen. Daarom moeten beleggers bij het samenstellen van een beleggingsportefeuille rekening houden met inflatie en inflatierisico. De langetermijndoelstelling dient zich te richten op koopkrachtbehoud. We willen onze huidige levensstandaard kunnen vasthouden en bij voorkeur verhogen. Daarom is het belangrijk om doelstellingen in reële bedragen te formuleren en een portefeuille samen te stellen die de beste mix van beleggingen biedt om die doelstelling te realiseren. Inflatie kan grote gevolgen hebben voor personen, de maatschappij en voor beleggingsportefeuilles. Het goede nieuws is dat veel van die risico s beheerd en de meeste beperkt kunnen worden. We hoeven dus niet bang te zijn. Ivo Kuiper Investment Strategist Sascha Milovanovski Portfolio Manager Loes Wingens Fiduciary Manager Reageren? ivo.kuiper@kempen.nl

12 12 Pleidooi voor Europese smallcaps Europese smallcapaandelen hebben sinds 1996 een gemiddeld rendement van 9,1% per jaar geboekt, tegen 7,4% voor Europese largecaps. 2 Voor de bovengemiddelde performance van smallcaps, beter bekend als het smallcapeffect, worden vele redenen genoemd. Wat kunnen we voor bijzonderheden opsommen voor het Europese smallcapuniversum? Om maar eenvoudig te beginnen, zijn er in de eerste plaats veel meer Europese smallcap- dan largecapaandelen: ten opzichte van minder dan 200. In de tweede plaats worden zij bij zowel brokers als vermogensbeheerders door veel minder analisten gevolgd. Vanuit het oogpunt van de stock picker lijkt het daarom redelijk om te veronderstellen dat de kleinere beleggingscategorie meer beleggingsmogelijkheden met aantrekkelijke rendementen gaat bieden. Vanzelfsprekend dient de smallcapbelegger wel over een goed toegerust team te beschikken dat dit universum zorgvuldig kan uitkammen om aantrekkelijke aandelen op te sporen. Kleinere bedrijven zijn gewoonlijk ook ondernemender, flexibeler en hebben de mogelijkheid om vanaf een kleinere basis te groeien, waardoor het groei-op-groeipotentieel veel groter is. Vrijwel alle prominente largecapaandelen van vandaag de dag waren niet zo lang geleden nog smallcaps. Bedrijven beschikken momenteel over solide balansen en robuuste resultaatsvooruitzichten. Er is bovendien sprake van een toenemende fusie- en overnameactiviteit, terwijl de huidige waarderingen eveneens steun bieden. Daarom zijn wij optimistisch over de vooruitzichten voor Europese smallcapaandelen. u Het bedrijfsleven staat er goed voor De grote recessie van 2008/2009 had verwoestende gevolgen voor de bedrijfswinsten en zette de bedrijfsbalansen onder druk. Bedrijven moesten in actie komen om hun financiële situatie zeker te stellen door de schuldenlast op hun balans af te bouwen; zij moesten kosten reduceren, investeringen inperken en dividenduitkeringen aan aandeelhouders verminderen. In de daaropvolgende jaren was de winstontwikkeling zeer gezond. De investeringsuitgaven zijn langzaam teruggekeerd naar het niveau van vóór de crisis, terwijl de exploitatie-uitgaven opliepen tot nieuwe hoogtepunten 2 Bron: MSCI

13 13 (zie figuur 4). Dit alles had tot gevolg dat de schuldenlast bij bedrijven zich thans in historisch opzicht op zeer lage niveaus bevindt. De afgelopen twee jaren hebben wij echter een omslag in de trend van schuldafbouw gezien. Bedrijven voelen zich weer comfortabel bij een hogere schuldenlast. Naar onze overtuiging spreekt hieruit een groeiend vertrouwen onder kleinere bedrijven en is dit een positief teken voor de beleggingscategorie Europese smallcaps. het smallcapuniversum. Naar onze inschatting hebben Europese smallcapbedrijven een kas van zo n 170 miljard ter beschikking die in onzekere tijden bescherming biedt. Nu het vertrouwen steeds sterker terugkeert, zullen de bedrijven deze kas blijven aanspreken. Wij verwachten dat deze trend de komende jaren doorzet en in een dergelijke omgeving zal de beleggingscategorie Europese smallcaps naar verwachting bovengemiddelde rendementen opleveren. Figuur 4 Ontwikkelingen in het bedrijfsleven: investeringen en schuldhefboom u Toenemende fusie- en overnameactiviteit FY1 Est FY3 Est Ontwikkeling investeringsuitgaven Netto schuld/eigen vermogen (leverage) (rechteras) Bron: Kempen Capital Management, Factset Bronnen: Kempen Capital Management, Factset % 40 Op basis van de huidige winstverwachtingen zou het schuldenniveau de komende jaren naar verwachting nog verder kunnen dalen, maar wij achten dat onwaarschijnlijk. Waar houden wij dan rekening mee? Wat gaat er werkelijk gebeuren? Deze verwachtingen houden geen rekening met het gebruik van kasmiddelen voor overnames. Ook kunnen bedrijven de investeringen gaan opvoeren en meer geld aan de aandeelhouders teruggeven in de vorm van dividenden. Dat alles zou een positief signaal voor de economie in het algemeen zijn, maar in het bijzonder voor Gewoonlijk valt een hoge of toenemende fusie- en overnameactiviteit samen met stijgende aandelenmarkten. Zij vormen gewoonlijk een weerspiegeling van een marktomgeving waarin smallcapaandelen het beter doen dan largecaps. De fusie- en overnameactiviteit bereikte in Europa in 2009 een dieptepunt. Sindsdien is het aantal transacties ieder jaar weer toegenomen en voor 2013 wordt zelfs een aanzienlijke toename van de fusie- en overnameactiviteit verwacht (zie figuur 5 op de volgende pagina). Een groeiend aantal West-Europese transacties gaat naar verwachting de beleggingscategorie Europese smallcaps stuwen, omdat vaak juist deze aandelen - tegen een premie - ten prooi vallen aan grotere partijen. Gezien de kracht van de bedrijfsbalansen en het oplopende vertrouwen rekenen wij voor de komende jaren op een groeiende fusie- en overnameactiviteit binnen het Europese smallcapuniversum.

14 14 Figuur 5 Europese fusie- en overnameactiviteit & performance smallcaps versus largecaps Figuur 6 Opwaarts potentieel Europese smallcaps uitgaande van een op de ROCE gebaseerde reëlewaardebenadering 190 Cumulatief rendement Transacties in mld EUR 600 % Koopsignalen Geldtransacties Nog lopende transacties Aandelentransacties MSCI Euro Smallcap vs Largecap Indices (linkeras) MSCI Euro Smallcap TR Index (linkeras) Bron: Kempen Capital Management, Factset Bronnen: Kempen Capital Management, Citigroup, Factset. Geannualiseerd rendement index MSCI Index (rechteras) Koerspotentieel smallcapuniversum Bron: Kempen Capital Management, Factset Bronnen: Kempen Capital Management, Factset. Europese smallcaps worden gedefinieerd als bedrijven met een marktkapitalisatie van 250 miljoen Smallcaps wordt gedefinieerd als bedrijven met een marktkapitalisatie van 250 miljoen tot 3 miljard. tot 3 miljard. Largecaps zijn bedrijven met een marktkapitalisatie van meer dan 5 miljard. De MSCI Index is de totaalrendementindex voor Europese smallcaps. u Waarderingen wijzen op opwaarts potentieel We sluiten ons pleidooi voor Europese smallcaps af met de waardering. Een van de voornaamste methodes die wij gebruiken om de reële waarde van een aandeel te berekenen, is het verwachte rendement op het geïnvesteerde vermogen (ROCE). Daaraan ligt de overtuiging ten grondslag dat het reële economische rendement dat een bedrijf behaalt bepalend dient te zijn voor de waardering. Deze reëlewaardemethodologie kan ook worden toegepast op het gehele Europese smallcapuniversum en in het verleden is gebleken dat dit een goede indicator voor de hoogte- en dieptepunten van de markt was. Deze maatstaf gaf koopsignalen af voorafgaand aan de vier jaar durende haussemarkt vanaf 2003 en voorafgaand aan de rally vanaf Op dit moment geeft de methodologie aan dat deze beleggingscategorie zo n 36% onder de reële waarde noteert (zie figuur 6). Dat duidt op een aanzienlijk opwaarts potentieel voor Europese smallcapaandelen in de komende jaren. Een gebruikelijkere waarderingsmethode kijkt naar de koers/winstverhouding (K/W) van de beleggingscategorie (zie tabel 3). Ten opzichte van zowel Europese largecaps als Amerikaanse smallcaps biedt de K/W-verhouding momenteel steun aan ons pleidooi om Europese smallcapaandelen te kopen. Tabel 3 K/W-verhouding (één jaar vooruit) Europese smallcaps 14,3x Europese largecaps 15,7x Amerikaanse smallcaps 18,8x Bron: Kempen Capital Management, Factset

15 15 u Conclusie Alhoewel de broze Europese economie risico s met zich meebrengt, zijn vanuit een bottom-up aandelenmarktperspectief de signalen positief. Het bedrijfsleven staat er goed voor, de fusie- en overnameactiviteit neemt toe en de waarderingen bieden steun. Daarom zijn wij voor de komende jaren optimistisch voor Europese smallcaps. Ewan Millar Portfolio Manager Reageren? ewan.millar@kempen.nl

16 Contact u Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus AR Amsterdam Telefoon u Auteurs Lars Dijkstra lars.dijkstra@kempen.nl Roelof Salomons roelof.salomons@kempen.nl Ivo Kuiper ivo.kuiper@kempen.nl Sascha Milovanovski sascha.milovanovski@kempen.nl Loes Wingens loes.wingens@kempen.nl Ewan Millar ewan.millar@kempen.nl Luuk Jagtenberg@kempen.nl luuk.jagtenberg@kempen.nl Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.