Prijsvorming van vastgoedderivaten

Transcriptie

1 Prijsvorming van vastgoedderivaten IPD All Property Dec '08 IPD All Property Dec '09 IPD All Property Dec '10 3M LIBOR 500 (bps) 0 sep-06 nov-06 jan-07 apr-07 jun-07 aug-07 okt-07 jan-08 mrt-08 mei-08 jul drs. Erik Langens Masterproof MRE Amsterdam School of Real Estate Oktober 2008

2

3 PRIJSVORMING VAN VASTGOEDDERIVATEN Masterproof ter afronding van de postdoctorale opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) te Amsterdam Titel: Auteur: drs. Erik Langens Begeleider ASRE: Prof. dr. Dirk Brounen Begeleider CBRE: Marco S.C. Hekman MRE MRICS Medebeoordelaar: drs. Gerjan A. Vos Datum: Oktober 2008

4

5 WOORD VOORAF 74 pagina s heb ik nodig gehad om inzichtelijk te maken wat de rationale is achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Veelgehoorde opmerkingen tijdens het schrijven van deze masterproof en mijn zoektocht naar het antwoord op de onderzoeksvraag zijn: het is toch gewoon een kwestie van vraag en aanbod en de waarde van vastgoedderivaten is niet meer dan wat de gek ervoor geeft. Deze opmerkingen hebben mij af en toe tot stilstaan gebracht en mijzelf doen afvragen waarom ik zoveel tijd steek in een onderzoek dat heel gemakkelijk wordt afgeserveerd met dergelijke - enigszins populistische - opmerkingen. De werkelijkheid is juist vanwege de unieke karakteristieken van vastgoed complexer en daarmee niet 1 op 1 vergelijkbaar met bestaande derivatenmarkten. De markt voor aandelen, opties, futures en andere financiële producten zijn inmiddels volwassen en relatief efficiënt. Van deze markten kan je alleen nog uit artikelen en studieboeken lezen hoe deze zich in de loop van de tijd hebben ontwikkeld tot waar ze nu staan. De markt voor vastgoedderivaten is relatief jong en heeft zich nog niet ontwikkeld tot een volwassen markt. Het is daarom interessant om van dichtbij mee te kunnen maken hoe een relatief nieuwe markt zich de komende jaren zal ontwikkelen. Juist vanwege het feit dat tot enige jaren geleden de vastgoedmarkt de enige belangrijke asset categorie was zonder een goed ontwikkelde derivatenmarkt maakt inzicht in de werking en prijsvorming van vastgoedderivaten essentieel en ondersteunend voor investeerders die overwegen om in vastgoedderivaten te investeren. Overtuigd ben ik dan ook dat een aantal conclusies voor velen niet als vanzelfsprekend zal worden ervaren en dat deze masterproof bijdraagt aan inzicht van en begrip voor vastgoedderivaten en hiermee verdere professionalisering van deze markt. Tot slot wil ik dit voorwoord gebruiken om Prof. dr. Dirk Brounen te bedanken voor zijn constructieve feedback en input op de vele conceptversies die vooraf zijn gegaan aan deze masterproof. Ik wens u veel leesplezier. Erik Langens Amsterdam, Oktober 2008 iv

6 v

7 SAMENVATTING EN AANBEVELINGEN Deze masterproof staat in het teken van de rationale achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Inzicht in deze prijsvorming draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. Wat in deze masterproof is aangetoond is dat momenteel de handel in vastgoedderivaten niet efficiënt is en dat de waardebepaling afwijkt van hetgeen theoretisch kan worden aangetoond. De specifieke karakteristieken van vastgoed (illiquide markt, hoge transactiekosten, grote volumes etc.) zijn hier voor een belangrijk gedeelte debet aan. Asymmetrische kennis van informatie heeft tot gevolg dat investeerders in vastgoedderivaten een eigen rationele denkwijze hebben over hoe vastgoedderivaten gewaardeerd zouden moeten worden. De belangrijkste factoren die momenteel door investeerders in vastgoedderivaten als waardebepalend worden gezien zijn: 1. Het verwachte rendement van de onderliggende vastgoedindex 2. De verwachte rentevoet tot aan expiratie 3. Correctie voor transactie- en managementkosten Deze manier van denken lijkt momenteel gemeengoed te zijn, waardoor in belangrijke mate de realiteit op deze manier wordt ingevuld, met name voor korte termijn vastgoedderivaten. Het verwachte rendement van de onderliggende vastgoedindex heeft twee essentiële elementen in zich ten behoeve van de waardebepaling van vastgoedderivaten. Enerzijds letterlijk zoals het er staat, namelijk hoe de markt verwacht dat de vastgoedindex zich de komende jaren (tot aan expiratie) zal ontwikkelen. Anderzijds is de samenstelling van de onderliggende vastgoedindex van belang op het moment van aanschaffen van een vastgoedderivaat, maar ook tijdens de gehele looptijd van een vastgoedderivaat. Of je doel als investeerder nu is het hedgen van je risico s of puur het speculeren, de samenstelling van de index bepaalt uiteindelijk de waarde. vi

8 De correctie voor transactie- en managementkosten zijn tweeledig. Enerzijds heeft dit betrekking op de directe kosten die gepaard gaan met het aanschaffen van direct vastgoed bestaande uit hoofdzakelijk overdrachtsbelasting en advieskosten. Dit wordt bespaard indien investeerders vastgoedderivaten als alternatief kiezen, waardoor deze correctie wordt meegenomen in de waarde. Anderzijds vallen onder deze kosten de (indirecte) executiekosten als gevolg van de tijd die nodig is om een vastgoedportefeuille op te bouwen. Deze kosten maak je niet als je kiest voor vastgoedderivaten in plaats van direct vastgoed hetgeen een positieve spread tot gevolg heeft. Aanvullend op de drie bovengenoemde factoren die bepalend zijn voor de waarde van vastgoedderivaten is: 4. Looptijd van de contracten Enerzijds heeft dit invloed op de perceptie van de markt over de verwachte rendementen, anderzijds geldt dat transactie- en managementkosten bij kortlopende contracten relatief zwaarder wegen dan bij langlopende contracten en derhalve bij kortlopende contracten een grotere invloed hebben op de waardebepaling van vastgoedderivaten. Dit brengt mij bij de volgende factor, namelijk: 5. De dominantie van overwogen of onderwogen (hedge)investeerders die actief zijn op de markt voor vastgoedderivaten Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil vergroten (omdat vastgoed onderwogen is in zijn portefeuillesamenstelling) krijgt te maken met enorme transactiekosten als hij dit door middel investeringen in direct vastgoed doet. Hetzelfde geldt voor management kosten die een hedge investeerder bespaart door vastgoedderivaten te gebruiken in plaats van direct vastgoed om zijn exposure te vergroten. Tot slot wordt door middel van vastgoedderivaten object specifiek risico vermeden hetgeen kan worden gezien als besparing van indirect kosten. Een hedge investeerder die onderwogen is in vastgoed heeft daarom meer over voor vastgoedderivaten dan simpelweg het verschil tussen het verwachte rentevoet tot aan expiratie versus het verwachte rendement op de onderliggende vastgoedindex. Hierdoor zal een onderwogen hedge investeerder een hogere spread accepteren. vii

9 Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil verkleinen heeft voor wat betreft de transactiekosten dezelfde voordelen van vastgoedderivaten ten opzichte van het verkopen van zijn directe vastgoed als de hedge investeerder die onderwogen is. Ten tweede is het zo dat een overwogen investeerder door middel van het gebruik van vastgoedderivaten zijn management fees die hij verdient over zijn directe vastgoedportefeuille behoudt. Ten derde is het gebruikelijk dat een fondsmanager gelooft in zijn eigen fonds en derhalve verwacht dat het fonds een beter rendement maakt dan de markt i.e. een positieve alpha heeft. Deze outperformance komt ten goede van het fonds indien de overwogen positie door middel van vastgoedderivaten wordt gecompenseerd. Kortom, bij het verkopen van de index zou een overwogen investeerder een lagere spread accepteren dan het verschil tussen het verwachte rentevoet tot aan expiratie versus het verwachte rendement op de onderliggende vastgoedindex. Waardebepalend voor vastgoedderivaten is ook: 6. het verschil in tijdstip van uitbetaling van de verschillende kasstromen Uitbetaling van kasstromen gebeurt bij een swap op andere tijdstippen dan bij direct vastgoed het geval is. In een swap wordt jaarlijks op basis van het totale rendement i.e. inclusief indirect rendement afgerekend, waar dit bij direct vastgoed pas aan het einde van de looptijd plaatsvindt. Met andere woorden, de cashflow wordt naar voren gehaald hetgeen vanuit waarderingsperspectief voordelig is. Het effect zal derhalve groter worden naarmate de investeringsperiode langer is. Dit heeft relatief weinig invloed op de waarde voor vastgoedderivaten, echter in absolute termen kan het verschil aanzienlijk zijn. Inzicht in de factoren die van invloed zijn op de prijsvorming van vastgoedderivaten draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. In Nederland moet de markt voor vastgoedderivaten nog vorm krijgen en dus hebben investeerders de tijd om zich hierop voor te bereiden. Praktische belemmeringen moeten verwijderd worden, juridische ondersteuning ingewonnen en strategische overwegingen moeten worden geanalyseerd naar de toegevoegde waarde van vastgoedderivaten. viii

10 Uit bovengenoemde waardebepalende factoren van vastgoedderivaten volgen een aantal belangrijke aanbevelingen voor investeerders. Aanbeveling 1: Een eerste aanbeveling is dat duidelijk moet zijn in welke fase de ontwikkeling van vastgoedderivaten zich bevindt. Zoals uit de vastgoedderivaten markt in de UK is gebleken, zijn in de loop van de tijd de waardebepalende factoren gewijzigd. Daar waar initieel de spread heel laag bleef (conform andere derivatenmarkten), steeg deze al snel vanwege de specifieke karakteristieken van vastgoed en de onderliggende vastgoedindex. Aanbeveling 2: Definieer duidelijk wat de achterliggende beweegreden is van het (des)investeren in vastgoedderivaten. Alternatieven van verschillende mogelijk in te nemen posities hebben verschillende indirecte transactiekosten die je als investeerder mee zou moeten nemen in de waardebepaling van vastgoedderivaten. Aanbeveling 3: Het moet duidelijk zijn welke soort investeerders domineren in de markt. Zoals is aangetoond maakt het nogal een verschil in prijs wanneer overwogen dan wel onderwogen investeerders de markt domineren. Aanbeveling 4: Begrijp heel goed de samenstelling van de onderliggende vastgoedindex en blijf deze gedurende de looptijd monitoren. De samenstelling van de index bepaalt uiteindelijk de toegevoegde waarde en hoeveel en welk risico / vastgoed exposure daadwerkelijk wordt toegevoegd dan wel wordt gehedged. Aanbeveling 5: Hou met het verrekenen van de (in)directe transactie- en managementkosten in de waardebepaling rekening met de looptijd van de in te nemen posities. Aanbeveling 6: Neem in de waardebepaling van vastgoedderivaten het verschil in timing van kasstromen mee ten opzichte van directe vastgoedinvesteringen. ix

11 INHOUD Woord vooraf...iv Samenvatting en aanbevelingen...vi 1 Inleiding Achtergrond Doelstelling Onderzoeksvraag Onderzoeksmethodiek Structuur van de masterproof De vastgoedderivaten markt Wat zijn derivaten? De voordelen van derivaten De risico s van derivaten Ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt Vastgoedderivaten markt - marktvorming Doelgroep De toekomst van vastgoedderivaten De werking van vastgoedderivaten Misvattingen over swaps Swaps TRSs Sector level Swaps Cross Country Swaps PICs , de theorie x

12 4.1 Systematisch versus specifiek risico Prijsarbitrage De Security Market Line (SML) Conclusie , de praktijk Issues prijsvorming vastgoedmarkt Efficiëntie van de markt Liquiditeit en transactiekosten Vastgoed indexen Overige prijsvorming issues Gerealiseerde transacties Verwacht rendement Discount Analyse Theorie wijkt af van de praktijk Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement Vastgoedkarakteristieken Conclusie en aanbevelingen Conclusie Aanbevelingen Afkortingen Literatuurlijst xi

13 Figurenlijst Figuur 1.1: Schematische weergave onderzoeksmethodiek Figuur 2.1: Volumes TRS in de UK Figuur 3.1: Total Return Swap Figuur 3.2: Cashflowstroom Total Return Swap Figuur 3.3: Rekenvoorbeeld Total Return Swap Figuur 3.4: Prijs IPD All Property Index december Figuur 3.5: Property Sector Swap Figuur 3.6: Rekenvoorbeeld Property Sector Swap Figuur 3.7: Cashflow stroom Swap en PIC Figuur 4.1: Schematische weergave arbitrage Figuur 4.2: Security Market Line Figuur 5.1: Verschillen tussen aandelenmarkt en vastgoedmarkt Figuur 5.2: Prijs IPD All Property Index december 2008, 2009 en Figuur 5.3: Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement xii

14 13

15 1 Inleiding 1.1 Achtergrond De vraag naar (in)direct vastgoed als onderdeel van een beleggingsportefeuille is de laatste jaren sterk gegroeid. Het aanbod aan goede beleggingsproducten is de afgelopen jaren te klein geweest om aan de vraag te voldoen waardoor prijzen zwaar onder druk hebben gestaan en de gerealiseerde aanvangsrendementen voor direct vastgoed over de gehele linie sterk zijn gedaald. Sinds medio 2007 lijkt deze trend te zijn gekeerd. Mede als gevolg van de situatie op de kredietmarkt is de waarde van vastgoed de afgelopen maanden sterk gedaald, waardoor de beleggingsmarkt voor direct vastgoed enigszins op slot lijkt te staan doordat kopers en verkopers het niet eens kunnen worden over de waarde van het vastgoed. De combinatie van de karakteristieken van direct vastgoed (illiquide markt, hoge transactiekosten, grote volumes, etc.) en deze sterke waardeveranderingen in relatief korte tijd, zorgt ervoor dat (institutionele) beleggers in vastgoed moeite hebben hun portefeuille te managen en te sturen op basis van een vastgestelde allocatie van vastgoed als onderdeel van een (vastgoed)beleggingsportefeuille 1. Het sturen, managen en daarmee het optimaliseren van de rendement risico verhouding van een vastgoedportefeuille vraagt om continue aanpassing van de vastgoedportefeuille. Juist dit is vanwege bovengenoemde karakteristieken van vastgoed complex en kostbaar. De markt springt hierop in waardoor de laatste jaren alternatieve vastgoed beleggingsproducten op de markt zijn gekomen. Eén van de producten zijn vastgoedderivaten. Tot enige jaren geleden was de vastgoedmarkt de enige belangrijke asset categorie zonder een goed ontwikkelde derivatenmarkt. Pogingen om een derivatenmarkt voor vastgoed op te zetten mislukten veelal door een gebrek aan massa en handelsvolume. In 1991 is een poging gedaan om een markt te creëren voor vastgoed forwards op de London Futures and Options Exchange ( London FOX ). Gebrek aan handel leidde destijds tot interne transacties om zodoende de illusie te wekken dat er sprake zou zijn van grote activiteit in de handel. Juist deze poging heeft ertoe geleid dat investeerders deze markt wantrouwde met als gevolg dat 1 Vaak wordt bij grote institutionele beleggers op basis van een Asset Liability Management ( ALM )-studie bepaald uit hoeveel procent vastgoed (soms opgedeeld per sector) een (vastgoed)portefeuille moet bestaan. 14

16 nieuwe ontwikkelingen al snel de kop in werden gedrukt. Een andere oorzaak is dat de stringente regelgeving institutionele investeerders weerhield van deelname in de handel voor vastgoedderivaten. Investeerders zullen blijven zoeken naar een manier om met relatief lage toetredingskosten te investeren in vastgoed dan wel in de mogelijkheid om hun huidige vastgoed portefeuille te hedgen. Veranderingen in regelgeving hebben ervoor gezorgd dat de drempel lager is geworden om in vastgoedderivaten te handelen met als gevolg een sterk groeiende markt voor vastgoedderivaten. Naast verandering in regelgeving is de toegenomen interesse en bewustwording ook te wijten aan het aantal seminars dat de laatste jaren over dit onderwerp is gehouden en de verschillende handelsplatforms die zijn opgezet om in vastgoedderivaten te handelen. De oorsprong van vastgoedderivaten ligt in het Verenigd Koninkrijk. De eerste actieve markt voor commerciële vastgoedderivaten is de zogenaamde Total Return Swap ( TRS ) 2. In 2005 is in het Verenigd Koninkrijk voor circa USD 2,4 miljard aan TRS contracten afgesloten, terwijl in totaal sinds de initiëring van TRSs in 2004 ca. USD 21,5 miljard aan TRSs, verdeeld over 700 transacties, is verhandeld (Marcato/ Lizieri/ Ogden/ Baum, 2007). In theorie is de markt voor vastgoedderivaten in Europa zo groot als de gehele commerciële vastgoedmarkt in Europa. Dit is ongeveer USD 4,2 triljoen ( In de praktijk zal dit niet zo n vaart lopen, maar experts schatten in dat de markt voor vastgoedderivaten in Europa binnen de komende 10 jaar tussen de USD 200 miljard en USD 300 miljard zal liggen (Buijs, 2006). 1.2 Doelstelling De doelstelling van deze masterproof is het inzichtelijk maken van de rationale achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Hoe komt een prijs voor vastgoedderivaten tot stand en wat zijn de onderliggende factoren voor deze prijsvorming? Inzicht in deze prijsvorming draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om 2 Total Return Swaps is het uitwisselen van rendementen gebaseerd op een index met rendementen gebaseerd op een interest voet (bijvoorbeeld Euribor of LIBOR) met een positieve of negatieve opslag (margin of spread). 15

17 vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. Als sluitstuk van deze masterproof zal ik aanbevelingen geven gericht aan investeerders die overwegen vastgoedderivaten onderdeel te laten uitmaken van hun investeringsstrategie. 1.3 Onderzoeksvraag De onderzoeksvraag die ik in deze masterproof ga behandelen luidt: Welke factoren zijn bepalend voor de waarde van vastgoedderivaten? 1.4 Onderzoeksmethodiek In de volgende figuur is schematisch weergegeven hoe het onderzoek van deze masterproof is opgebouwd: Figuur 1.1: Schematische weergave onderzoeksmethodiek BOUWSTENEN Ontwikkeling van vastgoedderivaten Omschrijving van vastgoedderivaten Werking van vastgoedderivaten THEORIE Theoretische basis voor de prijsvorming van assets en vastgoedderivaten PRAKTIJK Omschrijving van de praktijk alsmede toetsing van de theorie aan de praktijk ANALYSE Analyse van de toetsing van de praktijk aan de theorie CONCLUSIE & AANBEVELINGEN Onderzoeksvorm: literatuurstudie Onderzoeksvorm: berekeningen op basis van realistische (echte) data 1.5 Structuur van de masterproof In hoofdstuk 2 definieer ik het begrip vastgoedderivaten en zal ik nader ingaan op de ontwikkeling van de markt voor vastgoedderivaten in het Verenigd Koninkrijk, de USA en Nederland. Hiervoor zal ik met name een beschouwing geven van bestaande literatuur over vastgoedderivaten. In hoofdstuk 3 ga ik nader in op de werking van vastgoedderivaten en in het bijzonder de vastgoedswaps. Door middel van een aantal getallenvoorbeelden wordt duidelijk hoe en in welke situaties vastgoedderivaten ingezet kunnen worden binnen de strategie en visie van de investeerder. 16

18 Hoofdstuk 4 gaat in op de theorie en methodologie voor de financiële markt welke van toepassing is voor de prijsvorming van assets. De uitgangspunten van de theoretische basis voor prijsvorming van assets worden besproken alsmede de theoretische onderbouwing van de prijsvorming van vastgoedderivaten. In hoofdstuk 5 worden de karakteristieken van vastgoed en van de markt voor vastgoedderivaten besproken die van invloed zijn op de prijsvorming van vastgoedderivaten. Tevens zal ik door middel van realistische data de praktijk toetsen aan de theorie. Hoofdstuk 6 is een analyse van de theorie en de praktijk gericht op de bepaling van waardebepalende factoren voor vastgoedderivaten. Aan de hand hiervan kan worden verklaard waarom en op welke wijze de praktijk invloed heeft op de prijsvorming van vastgoedderivaten. In hoofdstuk 7 wordt antwoord gegeven op de onderzoeksvraag en worden de strategische aanbeveling gedaan voor investeerders in vastgoed die overwegen vastgoedderivaten onderdeel te laten uitmaken van hun investeringsstrategie. 17

19 2 De vastgoedderivaten markt 2.1 Wat zijn derivaten? Een derivaat is een financieel product waarvan de waarde afhangt van een onderliggend product (Hull, 2008). Hull heeft de verschillende soorten derivaten als volgt gecategoriseerd: - Futures / forwards: een overeenkomst tussen twee partijen om een product op een bepaald vastgesteld moment te kopen/ verkopen voor een van te voren vastgestelde prijs. - Optie contracten: een overeenkomst die de koper van het optie contract het recht geeft om een product op een bepaald vastgesteld moment van de verkoper van het optie contract te kopen voor een van te voren vastgestelde prijs. - Swaps: een swap contract is een overeenkomst tussen twee partijen om een reeks van periodieke betalingen met elkaar te ruilen volgens een overeengekomen formule. De belangrijkste redenen voor investeerders om te handelen in derivaten zijn (Hull, 2008 en Vermeulen 2005): 1. Het hegden van risico: door middel van een swap contract kunnen risico s worden afgedekt. 2. Speculeren: door middel van optiecontracten kan worden geanticipeerd op een verwachte prijsontwikkeling. 3. Portefeuille opbouw: door middel van bijvoorbeeld een future contract kan een investeerder op lange termijn een portefeuille opbouwen. Hull noemt ook nog een andere reden om in derivaten te handelen, namelijk vanwege de arbitrage mogelijkheden als gevolg van inefficiëntie in de markt. Slechts een kleine groep investeerders houdt zich op deze wijze bezig met derivaten en arbitrage is niet het doel op zich van derivaten. Een belangrijke reden die hieraan kan worden toegevoegd is dat derivaten een investeerder in staat stelt om in korte tijd de samenstelling van een portefeuille kan veranderen (Prebon, 18

20 2006). In het bijzonder voor investeerders in relatief illiquide producten (bijvoorbeeld vastgoed) zijn derivaten hiervoor een geschikt product. 2.2 De voordelen van derivaten De voordelen van derivaten zijn veelvuldig geanalyseerd en dit komt terug in vele onderzoeken, artikelen, scripties en andere literatuur. Door het benoemen van de voordelen wordt inzichtelijk wat derivaten kunnen toevoegen en hoe en wanneer derivaten kunnen worden toegepast. Daarom beschrijf ik in dit hoofdstuk kort deze voordelen. De belangrijkste voordelen van derivaten zijn (van Hasselt, 2003): 1. Risicobeheersing en veranderen van het risico profiel van een portefeuille: door middel van derivaten kunnen investeerders hun risico op onderliggende investeringen vergroten of verkleinen. Hierdoor verandert het risico profiel van de portefeuille. Als bijvoorbeeld een investeerder een onderliggende asset wil verkopen kan hij ervoor kiezen om een zogenaamde short positie in derivaten te nemen. Op deze wijze behoudt de investeerder de onderliggende asset in zijn portefeuille, maar zijn financiële risico is geëlimineerd. Dit is met name een voordeel voor illiquide assets met hoge transactiekosten, zoals vastgoed. 2. Hoge liquiditeit: transacties in derivaten zijn veelal sneller en makkelijker voor investeerders vanwege een hogere liquiditeit dan de onderliggende assets. Op deze manier kunnen derivaten met name waarde toevoegen voor investeerders in illiquide assets, zoals vastgoed. 3. Lage transactiekosten: een hoge liquiditeit betekent dat over het algemeen het verschil tussen de bied en de laat prijs klein is. Indirect zou je kunnen stellen dat hierdoor de transactiekosten relatief hoog zijn. 4. Innemen van short posities: door middel van derivaten is het mogelijk iets te verkopen wat je feitelijk niet in bezit hebt. Op deze manier anticipeer je op een prijsdaling van de onderliggende asset. 5. Hoge leverage: derivaten zijn als geleveregede producten ten opzichte van de onderliggende assets. Hierdoor is de benodigde investering in derivaten ten 19

21 opzichten van de onderliggende asset vele malen kleiner terwijl dezelfde risico exposure kan worden gecreëerd. Investeerders kunnen hierdoor eenvoudig producten met een bepaald risico - rendement verhouding selecteren dat past bij hun behoefte en hiermee het totale risico rendement van de portefeuille verbeteren/ efficiënter maken. 6. Timing: doordat derivaten relatief liquide zijn kan eenvoudig, snel en op ieder moment een positie in een bepaalde markt worden ingenomen zonder dat je wordt geconfronteerd met hele hoge instap kosten. 2.3 De risico s van derivaten Van Hasselt onderscheidt 6 verschillende risico s ten aanzien van derivaten. Deze risico s zijn meer algemeen van aard en hebben niet zozeer direct een relatie met het product derivaten. Daarom benoem ik deze risico s kort en ga ik niet uitgebreid op deze risico s in: 1. Krediet risico: als je belegt in vastgoedderivaten is er altijd de aanwezigheid van een tegenpartij. Het risico bestaat dat de tegenpartij in diskrediet raakt en niet meer in staat is aan haar verplichtingen te voldoen (Hull, 2008). 2. Juridisch risico: indien volgens de wet bepaalde afspraken niet nagekomen kunnen worden. 3. Markt risico: zodra je gaat beleggen zal je een visie moeten hebben op hoe de markt zich in de toekomst zal ontwikkelen. Dit is bij vastgoed derivaten niet anders. Je loopt nog steeds het risico dat de markt niet doet wat je had verwacht. 4. Operationeel risico: het risico van menselijke fouten en slecht management. 5. Systematisch risico: indien er iets in het financiële systeem volledig fout gaat met als meest extreme gevolg dat het financiële systeem ineenstort. 6. Afhandelingsrisico: het risico dat de tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen terwijl je zelf wel al aan je verplichting jegens de tegenpartij voldaan hebt. Aan bovenstaande risico s wil ik nog een risico toevoegen, namelijk dat je met derivaten afhankelijk bent van de constructie van de index en de wijze waarop de index tot stand komt, 20

22 zoals de manier waarop het onderliggende vastgoed wordt gewaardeerd en welk vastgoed wel/ niet wordt meegenomen in de index (Buijs, 2006). Ook bestaat het risico dat de vraag naar derivaten, om wat voor reden dan ook, plotseling daalt met als gevolg een zeer groot verschil tussen de bied en de laat prijzen op de markt, met name zolang de markt nog niet volwassen is en zich nog zal moeten bewijzen. 2.4 Ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt Tot enige jaren geleden was de vastgoedmarkt de enige belangrijke asset categorie zonder een goed ontwikkelde derivatenmarkt. Pogingen om een derivatenmarkt voor vastgoed in het Verenigd Koninkrijk op te zetten mislukten veelal door een gebrek aan massa en handelsvolume. In deze paragraaf omschrijf ik een aantal producten die, sinds de start van vastgoedderivaten, op de markt zijn gebracht door verschillende bedrijven. Het overzicht is niet volledig, maar geeft wel een beeld van de ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt, de verschillende variaties die zijn bedacht en de ontwikkeling van het type bedrijven dat in deze producten handelt. Het is begonnen op 9 mei 1991 toen op de London Futures and Options Exchange ( London FOX ) 4 verschillende vastgoed future contracten werden geïntroduceerd, namelijk: - Residential Property contract - Mortgage Interest Rate ( MIR ) contract - Commercial Property Capital Values contract; en de - Commercial Property Rents contract. Deze contracten waren gebaseerd op respectievelijk de zogenaamde Nationwide Anglia Building Society house price ( NAHP ), de FOX MIR index, de Investment Property Databank (IPD) commercial capital value index en de IPD commercial rent index. Lang heeft de handel in deze future contracten niet geduurd. Op 2 oktober 1991 was het afgelopen met de handel in deze contracten en was de mislukking van deze introductie een feit. Er zijn verschillende oorzaken die hiertoe hebben geleid, maar de voornaamste reden is geweest dat gebrek aan handel destijds leidde tot interne transacties om zodoende de illusie te 21

23 wekken dat er sprake zou zijn van grote activiteit in de handel. Juist deze poging heeft ertoe geleid dat investeerders deze markt wantrouwde met als gevolg dat nieuwe ontwikkelingen al snel de kop in werden gedrukt. Een andere oorzaak is dat de stringente regelgeving en ongunstige belastingwetten institutionele investeerders weerhield van deelname in de handel voor vastgoedderivaten. De eerste serieuze poging opnieuw vastgoedderivaten op de markt te brengen kwam van Barclays, namelijk de zogenaamde Barclays Zoete Wedd ( BZW ) Property Index Certificates 3 ( PICs ). De ontwikkeling van dit product was te danken aan de wens van Barclays Bank Plc om haar exposure voor de commerciële vastgoed verhuurmarkt te verkleinen (Hasselt, 2003). Deze PIC werd in 1994 geïntroduceerd en staat nu meer bekend als zogenaamde Property Linked Notes. PICs zijn als obligaties gestructureerd waarbij jaarlijks een uitbetaling (coupon) plaatsvindt gelinkd aan het directe rendement van de IPD index. De aflossing van de PIC is gelinkd aan het indirecte rendement op de IPD All Property index over de looptijd van het de PIC. Indien je in deze PICs investeert simuleer je dus feitelijk de IPD index returns zonder dat je hoge investeringskosten maakt. Andere PICs zijn geïntroduceerd in 1994, 1995, 1996, 1999 en 2005 met een totaal volume sinds de introductie in 1994 van ca. 800 miljoen (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Nadat Barclays in 1994 de PICs introduceerde, kwam BZW in november 1996 met de zogenaamde Property Index Forwards 4 ( PIFs ). Echter, een kritieke massa in handelsvolume als in liquiditeit werd niet bereikt (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). De vastgoedmarkt in het Verenigd Koninkrijk bleef zoeken naar een manier om beter strategische en tactisch hun vastgoed portefeuille te managen door vastgoed exposure snel, eenvoudig en zonder hoge transactie kosten aan te passen aan de marktomstandigheden. Echter, regelgeving, ongunstige belasting wetten en de afwezigheid van goede onderliggende property indexen zaten dit in de weg. Daarom bleef de vastgoedmarkt bij de overheid lobbyen om de beperkingen om te investeren en handelen in vastgoedderivaten te beperken. Rond de eeuwwisseling begon deze lobby z n vruchten af te werpen. In 2002 heeft de Engelse AFM 3 Dit product is een vastgoedderivaat gebaseerd op een directe vastgoed index. 4 Dit product is een vastgoedderivaat gebaseerd op een directe vastgoed index. 22