Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddellijke voorzieningen van de ondernemingskamer

Transcriptie

1 blad r nsrecht Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddellijke zieningen van de ondernemingskamer HR 14 december 2007, RvdW 2008, 1 (DSM) En hoe zou de Hoge Raad erover denken? Helaas zullen wij dat nimmer weten, omdat DSM heeft afgezien van cassatie om snel de aandeelhouders niet langer in het onzekere te laten. 1 Inleiding Dankzij een vordering tot cassatie in het belang der wet van A-G Timmerman heeft de Hoge Raad zich alsnog over de rechtsgeldigheid van het door DSM beoogde loyaliteitsdividend kunnen uitlaten. De DSM-beschikking is de laatste in een serie van belangrijke enquêterechtelijke beslissingen in het vorige jaar. Voor ik inga op de DSM-beschikking blik ik kort terug was het ondernemingsrecht een enerverend jaar. De aanwezigheid van buitenlandse hedge funds in het Nederlandse economische landschap is in ieder geval de ontwikkeling van het vennootschapsrecht vruchtbaar gebleken. Het jaar was nog nauwelijks begonnen of de ondernemingskamer wist op effectieve wijze een ruzie tussen enige hedge funds en het bestuur van Stork te beslechten. 2 Met een beschikking die evenwel ook vragen heeft doen oproepen. 3 Zo is niet geheel duidelijk hoe het oordeel van de ondernemingskamer dat het bestuur van Stork geen beschermingsprefs had mogen uitgeven zich verhoudt tot de RNA-beschikking van de Hoge Raad. 4 Ook DSM had een conflict met buitenlandse investeerders (en de VEB). 5 Op 28 maart 2007 verbood de ondernemingskamer DSM om een stel tot invoering van een loyaliteitsdividend in stemming te brengen op de algemene vergadering van aandeelhouders. 6 DSM stelde geen cassatieberoep in, waarna de zaak ten einde leek. In april ontbrandde de overnamestrijd rond ABN AMRO. Met de ABN AMRO-beschikking bevestigde de ondernemingskamer haar reputatie als een rechtscollege dat niet terugdeinst het nemen van gedurfde beslissingen. 1. W.J. Slagter, Loyale aandeelhouders en hedgefunds, in: Lustrumbundel 2007, Vereniging Effectenrecht, Deventer: Kluwer 2007, p Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007, 42 m.nt. Blanco Fernández. 3. Zie bijv. J.M. de Jongh, Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen, Ondernemingsrecht 2007 (2), p HR18 april 2003, NJ 2003, 286 m.nt. Ma (RNA/Westfield). 5. O.a. met Franklin Mutuals Advisers, een mutual fund, oorspronkelijk beleggingsfondsen met een langetermijnstrategie. 6. Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, JOR 2007, 118 m.nt. Brink.

2 In juli hield de beschikking geen stand bij s lands hoogste rechtscollege. De stofwolk die de juridische strijd inzake de overname van ABN AMRO had veroorzaakt, had nauwelijks tijd om neer te dalen of in september werd alsnog de DSM-beschikking ter beoordeling aan de Hoge Raad gelegd. Met een cassatie in het belang der wet verzocht A-G Timmerman (formeel namens de procureur-generaal) de Hoge Raad de DSM-beschikking te vernietigen. September 2007 bracht ook goed nieuws de ondernemingskamer. De Hoge Raad verwierp de cassatieberoepen van alweer enkele hedge funds tegen twee beschikkingen van de ondernemingskamer, inzake de overname van Versatel door Tele2. 7 De vordering tot cassatie in het belang der wet Tegen deze achtergrond van het toegenomen aandeelhoudersactivisme verzocht A-G Timmerman de Hoge Raad de beschikking van de ondernemingskamer inzake DSM te vernietigen om twee redenen. In de eerste plaats achtte hij het oordeel van de ondernemingskamer dat de beoogde regeling in strijd was met de wet (art. 2:92 lid 1 BW) onjuist. In de tweede plaats voerde de advocaat-generaal aan dat de ondernemingskamer DSM had verboden (bij wijze van onmiddellijke ziening) het loyaliteitdividend aan de aandeelhouders te leggen zonder een billijke afweging van belangen te maken. De Hoge Raad casseert op beide onderdelen. De motivering van de Hoge Raad is kort. Dat zou ten onrechte de indruk kunnen wekken dat het hier een eenvoudige zaak betreft. Ik bespreek het oordeel van de Hoge Raad aan de hand van de beide middelonderdelen. Het stel tot invoering van een loyaliteitsdividend Het stel tot invoering van een loyaliteitsdividend zoals DSM dat wilde leggen aan de aandeelhouders, laat zich als volgt samenvatten. 8 De houders van (beursgenoteerde) aandelen DSM wordt de keuze gegeven al dan niet met DSM een nadere rechtsverhouding aan te gaan door zich als aandeelhouder te laten registreren in een zogenoemd Register I (hierna het Register). Aan registratie zijn rechten en verplichtingen de aandeelhouder verbonden. Zo is de aandeelhouder verplicht enige gegevens aan DSM te verstrekken (o.a. naam en adres) en is hij verplicht de (girale) aandelen die hij op zijn naam wil inschrijven te laten uitleveren. Indien een aandeelhouder er kiest zijn aandelen te laten registreren, verkrijgt hij na drie jaar extra dividendrechten (eenmalig dertig procent en jaarlijks vervolgens tien procent extra dividend). Een nadeel van registratie de aandeelhouder is dat hij zich ertoe verplicht zijn aandelen zolang de registratie tduurt, niet te verhandelen. Een aandeelhouder kan zijn aandelen ook niet meer op de beurs verhandelen, omdat de aandelen na uitlevering niet meer verhandelbaar zijn. Om te komen dat een houder van geregistreerde aandelen de economische waarde van de hand doet en aldus de aandelen niet langer eigen rekening en risico houdt, maar wel juridisch eigenaar blijft teneinde zijn aanspraak te behouden op het loyaliteitsdividend, krijgt de raad van bestuur de bevoegdheid om na goedkeuring van de raad van commissarissen in bepaalde gevallen een registratie door te halen. Het deel DSM is dat zij inzicht krijgt in wie haar aandeelhouders zijn. Zolang de aandelen zich bevinden bij een aangesloten instelling (als bedoeld in de Wge) ontbreekt in beginsel het inzicht ten name van wie de aandelen staan geregistreerd bij de aangesloten instelling (tenzij een melding is verricht onder de Wet financieel toezicht). Verder heeft DSM verklaard op deze wijze het lange termijn aandeelhouderschap te willen bevorderen, hetgeen past in haar focus op waardecreatie de lange termijn. 9 Het effect van een loyaliteitsdividend is dat aandeelhouders van dezelfde soort aandelen verschillende dividendaanspraken ontstaan. Houders van geregistreerde aandelen ontvangen na verloop van drie jaren meer dividend. Dat gaat uiteraard direct ten koste van hetgeen overblijft aan dividend om uit te keren aan de overige aandeelhouders. Deze zien de facto hun aanspraak op toekomstige winstuitkeringen verminderen. Een belegger die rendement op de korte termijn wil realiseren, wordt aldus ontmoedigd een belang in DSM te nemen. Het oordeel van de ondernemingskamer De ondernemingskamer acht de door DSM beoogde regeling inzake het loyaliteitsdividend in strijd met de wet. De ondernemingskamer verstaat art. 2:92 lid 1 BW zo dat aan alle aandelen van dezelfde soort gelijke rechten en verplichtingen moeten worden verbonden. Deze regel betreft een fundamentele en dwingende regel van het Nederlandse vennootschapsrecht. 10 Wil men differentiëren in de rechten en verplichtingen, dan kan dat alleen indien verschillende soorten aandelen worden gecreëerd in de statuten. Dat doet DSM niet. Er blijft één soort aandelen bestaan, met afhankelijk van toetreding van de aandeelhouder tot het Reglement I (hierna het Reglement) verschillende rechten en verplichtingen. Het is niet acceptabel dat dividendrechten afhankelijk worden gemaakt van het al dan niet aanvaarden door een aandeelhouder van een aanvullende regeling van zijn betrekkingen met DSM, welke aanvaarding geen wijziging brengt in de aard van het door hem gehouden aandeel, zo meent de ondernemingskamer. Bij vervreemding van de aandelen gaat het recht op loyaliteitsdividend immers teniet. Het gevolg is dat de rechten en verplichtingen verbonden aan het aandeel niet meer objectief uit de statuten zijn af te leiden. 7. HR 14 september 2007, NJ 2007, 610, NJ 2007, 611 en NJ 2007, Zie ook de conclusie van A-G Timmerman onder Persbericht DSM van 27 september 2006, aangehaald door A-G Timmerman onder Zie A-G Timmerman onder

3 Het eerste onderdeel: de uitleg van art. 2:92 lid 1 BW Art. 2:92 lid 1 BW luidt als volgt: 1. Voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, zijn aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen verbonden. Volgens de advocaat-generaal heeft de ondernemingskamer deze bepaling verkeerd verstaan door te oordelen dat alleen aan verschillende soorten aandelen verschillende rechten en verplichtingen kunnen worden verbonden. Kun je in de statuten bepalen dat van de in totaal veertig (gewone) aandelen, de aandelen genummerd 1 tot en met 20 recht geven op tien procent extra dividend? Dat is in de kern genomen de vraag die het middel mijns inziens aan de orde stelt. Niet zonder aparte soorten aandelen te creëren in de statuten, zegt de ondernemingskamer. Volgens de advocaatgeneraal is dat niet nodig. De Hoge Raad acht het middelonderdeel gegrond: 3.3 Het middel voert terecht aan dat deze oordelen blijk geven van een onjuiste rechtsopvatting met betrekking tot art. 2:92 lid 1 BW. De daarin opgenomen hoofdregel dat aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen zijn verbonden, is van regelend recht, nu daarvan in de statuten kan worden afgeweken. Uit de tekst en de strekking van deze bepaling volgt niet dat een statutaire afwijking van deze hoofdregel slechts mogelijk is met betrekking tot aandelen van een bepaalde soort. In het bijzonder schrijft art. 2:92 lid 1, gelezen in verband met het bepaalde in art. 2:105 BW, niet dwingend dat aan aandelen van dezelfde soort altijd in omvang gelijke aanspraken op dividend moeten zijn verbonden. Art. 2:92 lid 1 verzet zich daarom niet tegen een regeling in de statuten waarbij aan geregistreerde aandeelhouders onder bepaalde waarden een financiële uitkering, bijbeeld in de vorm van een aanvullend dividend, wordt toegekend, mits deze regeling geen schending oplevert van het in art. 2:92 lid 2 BW neergelegde gelijkheidsbeginsel. De literatuur leek er vrij algemeen van uit te gaan dat anders dan de Hoge Raad nu oordeelt het wel nodig was om verschillende soorten aandelen te creëren (bijbeeld aandelen A, aandelen B, enz.) teneinde aan aandelen verschillende rechten en verplichtingen te kunnen verbinden. 11 In zijn conclusie licht Timmerman zijn andersluidende standpunt toe door erop te wijzen dat het woord soort niet komt in art. 2:92 lid 1 BW, terwijl art. 2:92 lid 3 BW bijbeeld wel eist dat er verschillende soorten aandelen zijn om bijzondere zeggenschapsrechten aan bepaalde aandelen te verbinden. 11. O.a. B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders (diss.), 2003, p. 141/142 en 167, M. van Olffen, Loyaliteitsaandelen, WPNR (2006) 6687, p. 779/780. Voorts ziet Timmerman nut noch noodzaak om het eerste lid zo te verstaan als de ondernemingskamer doet. Daarentegen is er wel reden om art. 2:92 lid 1 BW anders te lezen. De advocaat-generaal wijst erop dat in de afgelopen jaren de rechten van aandeelhouders in de wet aanzienlijk zijn versterkt. 12 Daarmee is het belang van het bestuur om goed contact te onderhouden met de aandeelhouders toegenomen. Een loyaliteitsdividend kan daar een bruikbaar instrument zijn. Verplichtingen van aandeelhoudersrechten en verplichtingen verbonden aan aandelen Ook indien men de uitleg van de advocaat-generaal van art. 2:92 lid 1 BW volgt, is daarmee niet vanzelfsprekend dat dit artikel de door DSM beoogde regeling tot introductie van een loyaliteitsdividend toelaat. Hoe verhoudt het feit dat de aandeelhouder verplicht is het bepaalde in het Reglement na te leven zich tot de wettelijke eis dat slechts bij de statuten inbreuk mag worden gemaakt op de regel dat aan aandelen met hetzelfde nominale kapitaal dezelfde rechten en verplichtingen zijn verbonden. Bij de statuten mag niet worden verstaan als bij of krachtens. 13 De ondernemingskamer meende dat de door DSM beoogde regeling niet voldeed aan het vereiste van objectieve kenbaarheid van de rechten en verplichtingen uit de statuten en wees daarbij op (i) het bestaan van het Reglement en (ii) op een discretionaire bevoegdheid die de raad van bestuur zou toekomen teneinde onder bepaalde omstandigheden een registratie van een aandeelhouder te mogen doorhalen. Van veel belang acht ik het onderscheid dat Storm signaleerde in zijn noot bij de beschikking van de ondernemingskamer en waarmee de advocaat-generaal zijn betoog in deze zaak begint. 14 Beiden wijzen op het onderscheid tussen de rechten en verplichtingen die samenhangen met het aandeelhouderschap en de rechten en verplichtingen die zijn verbonden aan een aandeel. 15 De verplichtingen die het Reglement bevat (o.a. het opgeven van naam en adres, de aandelen te laten uitleveren en eigen rekening en risico houden zolang de registratie tduurt), betreffen verplichtingen een aandeelhouder en zijn niet verbonden aan het aandeel. 16 Het in het Reglement bepaalde brengt aldus ook geen verschil in de verplichtingen die verbonden zijn aan aandelen als bedoeld in art. 2:92 lid 1 BW. Uit het stilzwijgen van de Hoge Raad op dit punt leid ik af, dat de Hoge Raad het op dit punt met de advocaat-generaal eens is. Het gaande ligt anders met betrekking tot de rechten die zijn verbonden aan de aandelen. Aan de geregistreerde aandelen is een hoger dividendrecht verbonden dan aan de niet-geregistreerde aandelen. Daardoor wijzigen de rechten verbonden aan de desbetreffende aandelen. 12. Zo heeft bijv. art. 2:107a BW een goedkeuringsrecht de AVA bepaalde besluiten geïntroduceerd. 13. Asser/Maeijer 2-III, nr Storm, Ondernemingsrecht 2007(12), p A-G Timmerman onder In gelijke zin Storm, t.a.p., p

4 Is het ook verdedigbaar te stellen dat het feit dat de geregistreerde aandeelhouders extra dividendrecht toekomt, onverlet laat dat de rechten verbonden aan de aandelen gelijk zijn? Dat denk ik niet. Dividend kan uitsluitend worden uitgekeerd op aandelen. Indien op bepaalde aandelen extra dividend wordt uitgekeerd, is sprake van een verschil in (dividend)rechten verbonden aan de aandelen. In zoverre is dus wel sprake op een inbreuk op de hoofdregel van art. 2:92 lid 1 BW. Nu echter uit de statuten van DSM objectief kenbaar zou zijn welke dividendrechten aan de geregistreerde en de nietgeregistreerde aandelen zouden zijn verbonden, is dit onderscheid niet in strijd met de wet, aldus de advocaat-generaal. Door onderscheid te maken tussen de verplichtingen die rusten op een aandeelhouder en de rechten die zijn verbonden aan aandelen, wordt ook zichtbaar dat het bepaalde in art. 2:81 BW geen belemmering vormt. Art. 2:81 BW bepaalt dat aan een aandeelhouder zelfs niet door wijziging van de statuten tegen zijn wil enige verplichting kan worden opgelegd boven de storting tot het nominale bedrag van het aandeel. Nu de beoogde loyaliteitsregeling aandeelhouders de keuze laat al dan niet te treden in de nadere rechtsverhouding tot de vennootschap en het overige geen verplichtingen aan de aandelen verbindt, vormt art. 2:81 BW geen obstakel. Het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders Een serieuze bedreiging die invoering van een loyaliteitsdividend in de weg kan staan, wordt gevormd door het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders, zoals dat is neergelegd in art. 2:92 lid 2 BW. 17 Deze bepaling is ingevoegd bij de implementatie van de Tweede Richtlijn. 18 Ook de Hoge Raad overweegt expliciet dat een regeling houdende invoering van een loyaliteitsdividend niet in strijd mag komen met in art. 2:92 lid 2 BW neergelegde gelijkheidsbeginsel. Men zou zich kunnen afvragen of er in dit geval wel sprake kan zijn van ongelijke behandeling van aandeelhouders? Iedere aandeelhouder heeft toch zelf de mogelijkheid te kiezen de rechtsverhouding tot de vennootschap die hem het meest wenselijk komt? Maar zo eenvoudig is het niet. Het feit dat alle aandeelhouders de mogelijkheid wordt geboden om een geregistreerd aandeelhouder te worden, komt alleen dat men kan spreken van directe discriminatie tussen aandeelhouders. Wel is sprake van indirecte discriminatie van aandeelhouders. 19 Aandeelhouders met een langetermijnstrategie worden door een loyaliteitsdividend bedeeld boven aandeelhouders met een kortetermijnhorizon (die hun deelneming in een liquide vorm zullen willen houden). Hetgeen de geregistreerde aandeelhouders meer ontvangen, gaat ten koste van hetgeen er overblijft in de ruif 17. Zo ook Storm, t.a.p., p Art. 42 van de Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december 1976, Pb. EG L 26/1 bevat een aan art. 2:92 lid 2 BW vrijwel gelijk luidende bepaling. 19. A-G Timmerman de overige aandeelhouders. Het resultaat is dat de langetermijn aandeelhouder wordt bedeeld boven de kortetermijn aandeelhouder, terwijl beiden dezelfde soort aandelen houden. Mag dat? De advocaat-generaal positioneert het gelijkheidsbeginsel eerst als een onderdeel van de overkoepelende norm van de redelijkheid en de billijkheid (art. 2:8 BW). Vervolgens beziet hij de wijze waarop het Hof van Justitie en het EHRM toetsen aan discriminatieverboden. 20 Beide beoordelen eerst de vraag of sprake is van een ongelijke behandeling (direct of indirect) die een inbreuk op het beginsel van gelijke behandeling oplevert. Vervolgens wordt gezien of de inbreuk gerechtvaardigd kan worden. Daartoe wordt beoordeeld of sprake is (i) van een legitiem doel; en (ii) van proportionaliteit tussen het doel en de middelen. Dat stemt mijns inziens materieel overeen met de maatstaf van de redelijke en objectieve rechtvaardiging zoals de Hoge Raad deze door het hof gehanteerde maatstaf sanctioneerde in het Verenigde Bootlieden-arrest. 21 Doorman meent dat de beantwoording van de vraag in hoeverre bij de statuten mag worden afgeweken van het gelijkheidsbeginsel, uitleg vergt van het wettelijk systeem, de vennootschappelijke orde, alsmede van de overriding obligation in het Nederlandse vennootschapsrecht, het beginsel van redelijkheid en billijkheid. 22 Voorts legt Doorman een relatie met het willekeurverbod. Waar het verbod van willekeur een vennootschap verbiedt zonder redelijke en objectieve rechtvaardiging te handelen, gaat het gelijkheidsbeginsel nog verder. Het gelijkheidsbeginsel betreft een gebod waarvan niet kan worden afgeweken tenzij de vennootschap kan aantonen dat afwijking noodzakelijk was in het licht van het (legitieme) doel dat getracht wordt te bewerkstelligen, zo begrijp ik Doorman. Na winstrechten als kernrechten te hebben aangemerkt (in tegenstelling tot accessoire rechten, zoals het recht op informatie) schrijft Doorman: Afwijking van dit formele gelijkheidsbeginsel de kernrechten is mogelijk, mits de aandeelhouder daarmee tevoren bekend is, (bijbeeld door een statutaire bepaling; formeel criterium) en de afwijking niet zo ver gaat dat strijd met de vennootschappelijke orde ontstaat (materieel criterium). 23 Doorman verbindt aan het vereiste dat een aandeelhouder van tevoren bekend dient te zijn met de statutaire afwijking van het gelijkheidsbeginsel niet de conclusie dat de introductie van een loyaliteitsdividend de toestemming behoeft 20. Het gebod van gelijke beloning van mannen en vrouwen (art. 141 EG Verdrag) en het verbod van discriminatie (art. 14 EVRM). 21. HR 31 december 1993, NJ 1994, 436 (Verenigde Bootlieden), r.o , in welk geval een beroep op art. 2:201 lid 2 (de met art. 2:92 lid 2 BW corresponderende bepaling de bv) werd verworpen. 22. A. Doorman, Het buigzame gelijkheidsbeginsel, Ondernemingsrecht 2002 (7), p Doorman, p

5 van alle aandeelhouders (nu de aandelen reeds beursgenoteerd zijn), zo begrijp ik uit zijn recente noot onder de DSMbeschikking. 24 Dat standpunt deel ik. Men dient in het concrete geval de concrete belangen te wegen. Hoe de belangen te wegen? Ik meen dat het door DSM beoogde doel (bekend raken met de aandeelhouders en een premie geven een focus op langetermijnaandeelhouderschap ) in beginsel een onderscheid in dividendrechten kan rechtvaardigen. Tot een bepaalde grens. Die grens wordt gevormd door met name (i) de hoogte van het loyaliteitsdividend; (ii) de termijn waarop de regeling zal worden ingevoerd; en (iii) de overige relevante omstandigheden van het geval. Een loyaliteitsdividend mag niet onredelijk hoog zijn. Een te scherpe prikkel tot registratie staat op gespannen voet met de keuze van de vennootschap om een notering aan te houden. Is de termijn van invoering kort, dan dient in de beoordeling te worden verdisconteerd dat aandeelhouders minder tijd is gegund te anticiperen op het loyaliteitsdividend. Een korte invoeringstermijn kan ook legitieme verwachtingen van aandeelhouders schaden. Is het door DSM beoogde loyaliteitsdividend in strijd met het gelijkheidsbeginsel? Doorman, Dortmond en Storm beantwoorden deze vraag bevestigend. 25 Mij lijkt dat evenwel niet aannemelijk. Hoewel er nog geen jurisprudentie bestaat van het Hof van Justitie over de uitleg van de Tweede Richtlijn over de verplichting tot gelijke behandeling van aandeelhouders, valt mijns inziens uit de wijze waarop in andere gevallen door het Hof van Justitie aan het gelijkheidsbeginsel wordt getoetst op te maken dat reële ruimte bestaat de rechtvaardiging van een indirect onderscheid. 26 De door DSM beoogde regeling zag in mijn ogen in een redelijke termijn invoering en een financiële prikkel die mij als niet onredelijk hoog komt in het licht van de doeleinden die DSM wilde verwezenlijken. Met de advocaat-generaal ben ik het ts eens dat er DSM niet een betere weg lijkt open te staan om de gestelde doelen te bereiken. Aldus lijkt mij zowel aan het proportionaliteitsvereiste als het subsidiariteitsvereiste voldaan. Het tweede onderdeel: de onmiddellijke zieningen van de ondernemingskamer Dit is de eerste keer dat de Hoge Raad expliciet een beschikking van de ondernemingskamer vernietigt omdat hij gezien de doeleinden van het enquêterecht geen taak de ondernemingskamer ziet weggelegd als geschillenbeslechter. Zo meen ik althans deze beschikking te kunnen verstaan. Dat maakt ook hetgeen de Hoge Raad overweegt over de bevoegdheid van de ondernemingskamer om onmiddellijke zieningen te treffen (art. 2:349a lid 2 BW) interessant. 24. Zie noot Doorman, JOR 2008, Zie noot Doorman, JOR 2008, 11. Dortmond, Zittenblijvers bedeeld, Ondernemingsrecht 2006, p. 563, Storm in zijn noot in JOR 2007, 118, onder Gerards, Rechterlijke toetsing aan het gelijkheidsbeginsel (diss.), 2002, p. 225 e.v. Voor invoering van art. 2:349a lid 2 BW kon de ondernemingskamer alleen één van de limitatief in art. 2:356 BW opgesomde zieningen treffen, nadat was gebleken van wanbeleid (na afronding van de tweede fase). Verlangde een belanghebbende een ziening hangende een enquêteprocedure, dan was een gang naar de kortgedingrechter noodzakelijk (in een separate procedure). De SER constateerde in een advies inzake herziening van het enquêterecht (1988) dat de kortgedingrechter zich in een dergelijk geval veelal terughoudend opstelde bij het treffen van zieningen uit vrees de enquêteprocedure in de wielen te rijden. 27 Teneinde efficiënter en effectiever rechterlijk ingrijpen mogelijk te maken, is vervolgens art. 2:349a lid 2 BW ingevoerd. Op grond van deze bepaling is de ondernemingskamer bevoegd in elke stand van het geding onmiddellijke zieningen te treffen, indien de toestand van de rechtspersoon of in het belang van het onderzoek een onmiddellijke ziening is vereist. 28 Onmiddellijke zieningen kunnen hooguit worden opgelegd de duur van het geding. Na beëindiging van het geding zal de ondernemingskamer één van de limitatief in art. 2:356 BW genoemde definitieve zieningen kunnen treffen. 29 Bij het opleggen van onmiddellijke zieningen dient de ondernemingskamer een billijke afweging van belangen te maken, zo is inmiddels vaste rechtspraak van de Hoge Raad sinds de Skygate-beschikking. 30 Het tweede middelonderdeel voert aan dat de ondernemingskamer dit heeft miskend. De Hoge Raad acht de klacht terecht gesteld: 3.6 Nu de in art. 2:349a lid 2 aan de Ondernemingskamer gegeven bevoegdheid tot het treffen van een onmiddellijke ziening wordt uitgeoefend in een geding betreffende een verzoek als bedoeld in art. 2:345, moet in beginsel eerst worden beoordeeld of gegronde redenen bestaan om aan een juist beleid te twijfelen. De wetgever heeft echter niet uitgesloten dat de ondernemingskamer van deze bevoegdheid gebruik maakt dat zij op het verzoek tot het instellen van een onderzoek heeft beslist, en dus uitlopend op een definitief oordeel daarover. Niettemin zal in dit stadium van die bevoegdheid slechts een terughoudend gebruik kunnen worden gemaakt. In dit stadium kan immers slechts aan de hand van een beperkt partijdebat lopig worden beoordeeld of gegronde redenen bestaan om aan een juist beleid te twijfelen. Voorts dient ook in dit stadium van het geding in het oog te worden gehouden dat te zijner tijd, afhankelijk van de uitkomsten van een eventueel in te stellen onderzoek, het treffen van zieningen als bedoeld in art. 2:356 BW 27. SER-advies wijziging enquêterecht van 21 oktober 1988, p Zie uitvoerig over art. 2:349a BW: P.G.F.A. Geers, Enkele formele aspecten van het enquêterecht (diss.), 2004, p. 243 e.v. 29. Vgl. HR 1 maart 2002, NJ 2002, 296 (Zwagerman beheer), r.o HR 19 oktober 2001, NJ 2002, 92 m.nt. Ma (Skygate), r.o. 3.6; HR 6 juni 2003, NJ 2003, 486 m.nt. Ma (Scheipar), r.o ; zie ook HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434. m.nt. Ma (ABN-AMRO), r.o

6 slechts plaats is indien dit gerechtvaardigd is met het oog op de met de regeling van het enquêterecht beoogde sanering en herstel van gezonde verhoudingen door maatregelen van reorganisatorische aard binnen de onderneming van de rechtspersoon. In elk geval zal de ondernemingskamer bij de uitoefening van haar bevoegdheid voldoende rekening moeten houden met, en een billijke afweging moeten maken van, de belangen van betrokken partijen (HR 19 oktober 2001, nr. OK85, NJ 2002, 92). Een en ander brengt mee dat van de bevoegdheid tot het treffen van onmiddellijke zieningen dat een onderzoek wordt gelast, slechts gebruik kan worden gemaakt indien daartoe in verband met de toestand van de rechtspersoon of in het belang van het onderzoek voldoende zwaarwegende redenen bestaan. 3.7 De ondernemingskamer heeft in het onderhavige geval klaarblijkelijk voldoende grond het treffen van een onmiddellijke ziening gevonden in de omstandigheid dat het genomen besluit naar haar oordeel in strijd was met de wet. Dit oordeel geeft blijk van een onjuiste rechtsopvatting met betrekking tot art. 2:349a lid 2, omdat zij heeft nagelaten de hier in 3.6 bedoelde afweging te maken. De noodzaak tot het treffen van een onmiddellijke ziening als hier in 3.1 vermeld kan immers niet volgen uit de door haar vastgestelde feiten, waarbij de Hoge Raad al in aanmerking neemt dat in de gestelde regeling DSM de eerste uitkering van loyaliteitsdividend aan de daar geregistreerde aandeelhouders pas zou doen in 2010 tezamen met de uitkering van het slotdividend over het boekjaar Niet valt in te zien waarom in het onderhavige geval de uitkomst van de besluitvorming van de algemene vergadering van aandeelhouders van DSM niet kon worden afgewacht. De bevoegdheid tot het treffen van onmiddellijke zieningen Sinds 1996 legt de ondernemingskamer de woorden in elke stand van het geding (art. 2:349a lid 2 BW) zo uit dat zij ook bevoegd is onmiddellijke zieningen te treffen, indien nog geen enquêteonderzoek is gelast. 31 Nadat een belanghebbende om een enquêteonderzoek en het treffen van zieningen heeft verzocht, wordt in het komende geval eerst de vraag behandeld of de toestand van de rechtspersoon noopt tot het treffen van onmiddellijke zieningen. De beslissing op het verzoek een enquêteonderzoek te gelasten, wordt aangehouden. Door deze knip in de procedure is het mogelijk dat de ondernemingskamer als een gespecialiseerde zieningenrechter vennootschapsrechtelijke geschillen beslecht, zonder dat uiteindelijk een enquêteonderzoek wordt gelast. De Hoge Raad bevestigt in deze uitspraak dat de woorden in elke stand van het geding zo kunnen worden uitgelegd als de ondernemingskamer pleegt te doen. Lezing van de wetsgeschiedenis zoals die is weergegeven in de conclusie van de advocaat-generaal maakt deze uitleg mijns inziens niet vanzelfsprekend. Uit de wetsgeschiedenis leid ik af dat de wetgever deze bevoegdheid de ondernemingskamer heeft geïntroduceerd om juist hangende een enquêteonderzoek lopige maatregelen te kunnen treffen. Wel eist de Hoge Raad dat de ondernemingskamer is gehouden in beginsel eerst te beoordelen of sprake is van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen. Zij mag in deze fase evenwel onmiddellijke zieningen treffen nu de wetgever niet heeft uitgesloten dat de ondernemingskamer van deze bevoegdheid gebruikmaakt dat zij op het verzoek tot het instellen van een onderzoek heeft beslist, aldus de Hoge Raad. De Hoge Raad voegt daaraan toe dat zolang geen onderzoek is bevolen, terughoudendheid op zijn plaats is. Terughoudendheid is op zijn plaats, omdat aan de handelwijze van de ondernemingskamer enige bezwaren kleven: (i) in de procedure is er geen gelegenheid om op een grondige wijze feiten vast te stellen. Hier is de onderzoekfase in de enquêteprocedure bedoeld. Hierbij komt nog dat de enquêteprocedure zelf minder bewijsrechtelijke waarborgen dan een normale procedure kent. Deze beperkingen kunnen worden gerechtvaardigd vanuit het belang om effectief te kunnen ingrijpen indien de misstanden in vennootschappen die de wetgever met het enquêterecht heeft willen bestrijden daartoe nopen; dat ligt echter anders, wanneer de Ondernemingskamer in het kader van het enquêterecht niet zozeer over een misstand die wanbeleid oplevert dient te beslissen, maar over een verschil van inzicht tussen bijbeeld een bepaalde aandeelhouder en het bestuur, zoals zich deed in het DSM-geval; (ii) aan in het bijzonder het opleggen van onmiddellijke zieningen gaat doorgaans slechts een (zeer) beperkt partijdebat af; ( ); (iii) in een procedure tot het opleggen van onmiddellijke zieningen kan niet worden vastgesteld wat rechtens is tussen partijen, maar hoogstens kan er vanwege het ordekarakter ervan, rekening houdend met de wederzijdse belangen, door de rechter zo n toestand worden tot stand gebracht dat de rechtsverhouding tussen partijen uiteindelijk zo goed mogelijk kan worden verwezenlijkt; (iv) er is geen tweede feitelijke instantie. 32 Over het feit dat er geen tweede feitelijke instantie is, merk ik nog het volgende op. Van de beschikkingen van de ondernemingskamer staat alleen cassatieberoep open. Enquêterechtelijke geschillen zijn vaak ingebed in een omvangrijk feitencomplex. Tevens kent het vennootschapsrecht vele 31. Geerts, a.w., p A-G Timmerman, onder

7 open normen die de bij de rechtspersoon betrokkenen in acht dienen te nemen bij hun handelen. 33 De combinatie van beide factoren (feitelijk en open normen) maakt dat enquêterechtelijke beslissingen in cassatie veelal slechts beperkt toetsbaar zijn. Daar komt bij dat een cassatieprocedure al gauw ruim een jaar duurt. Het gevolg is dat de facto veelal een effectief rechtsmiddel tegen een door de ondernemingskamer getroffen onmiddellijke ziening ontbreekt. Het geschil zal vaak al ten gronde zijn beslecht vóór de Hoge Raad eraan toekomt. Tenzij de Hoge Raad bereid is een zaak met spoed te behandelen, zoals onlangs is gebeurd inzake ABN AMRO. Maar die bereidheid zal de Hoge Raad niet steeds kunnen opbrengen. Het gaande brengt mee dat de ondernemingskamer steeds in de beoordeling dient te betrekken of de inbreuk op de rechtswaarborgen die het treffen van onmiddellijke zieningen meebrengt door de omstandigheden van het geval gerechtvaardigd kan worden. Motiveringseisen bij het treffen van onmiddellijke zieningen Welke motiveringseisen gelden er nu de ondernemingskamer indien zij overgaat tot het treffen van onmiddellijke zieningen? Uit de hier aangehaalde overwegingen van de Hoge Raad leid ik de volgende waarden af. Een onmiddellijke ziening dient: 1. noodzakelijk te zijn gelet op de toestand van de rechtspersoon of in het belang van het onderzoek; 2. een voldoende zwaarwegend belang te dienen (met name indien nog geen onderzoek is gelast); 3. gerechtvaardigd te zijn met het oog op de met de regeling van het enquêterecht beoogde sanering en herstel van gezonde verhoudingen door maatregelen van reorganisatorische aard binnen de onderneming van de rechtspersoon; en 4. voldoende rekening te houden met, en een billijke afweging te maken van, de belangen van betrokken partijen; 5. niet te zijn een ziening waarop de betrokken partijen, gelet op het verloop van het geding en het processuele debat, niet bedacht behoefden te zijn en over de consequenties waarvan zij zich niet hebben kunnen uitlaten. 34 In beginsel zal uit de vastgestelde feiten moeten volgen dat de toestand van de rechtspersoon of het belang van het onderzoek tot het treffen van onmiddellijke zieningen noopt. De Hoge Raad legt daarbij net als in de ABN AMRO-beschikking uitdrukkelijk de koppeling met de doeleinden van het enquêterecht. 35 Als het goed is zullen de (lopig) vastgestelde feiten tonen dat een getroffen onmiddellijke ziening gerechtvaardigd is. Valt zulks niet zonder meer uit vastgestelde feiten af te leiden, dan gelden verhoogde motiveringseisen Vgl. art. 2:8 en 2:9 BW. 34. HR 30 maart 2007, NJ 2007, 293 m.nt. Maeijer (ATR Leasing), r.o Zie over dit punt ook J.M. de Jongh, Primaat van het bestuur bevestigd, Bb nr. 16, 2007, p A-G Timmerman, r.o De Hoge Raad kan zowel (i) de vraag of de toestand van de rechtspersoon of het belang van het onderzoek aanleiding geeft tot het treffen van zieningen; als (ii) de vraag welke onmiddellijke zieningen geïndiceerd zijn, alleen marginaal toetsen. Beoordeeld wordt of de ondernemingskamer in redelijkheid tot het treffen van een onmiddellijke ziening heeft kunnen besluiten. Aldus heeft de ondernemingskamer een ruime discretionaire bevoegdheid bij het treffen van zieningen. 37 Het is begrijpelijk dat de Hoge Raad zich op dit punt terughoudend wenst op te stellen. Een beoordeling van de vraag welke onmiddellijke zieningen in het concrete geval geïndiceerd zijn, betreft een beoordeling van de omstandigheden van het geval die in hoge mate is behouden aan de feitenrechter. Ik meen dat de toetsing in cassatie in hoge mate neerkomt op een toetsing aan de beginselen van proportionaliteit en subsidiariteit. De billijke afweging van belangen In de DSM-beschikking volgt uit de vastgestelde feiten niet de noodzaak tot het treffen van zieningen, zo overweegt de Hoge Raad, en derhalve kan niet worden vastgesteld dat aan de getroffen ziening een billijke afweging van belangen af is gegaan. De (eventuele) strijdigheid met de wet van een (genomen) besluit is daartoe onvoldoende, aangezien de gewone rechter op grond van art. 2:15 BW had kunnen worden verzocht het besluit te vernietigen, waar gezien de beoogde termijn van invoering van het loyaliteitsdividend ook geen belemmering aanwezig was, zo versta ik deze overweging. Anderzijds moet het komen van dreigend wanbeleid ook als een van de doeleinden van het enquêterecht worden beschouwd. Het kalf hoeft niet te zijn verdronken dat de ondernemingskamer mag ingrijpen. Een geschil over de rechtsgeldigheid van een genomen besluit vormt evenwel op zichzelf beschouwd nog geen dreigend wanbeleid. Dat heeft de ondernemingskamer ook met zoveel woorden overwogen. 38 Wanneer een besluit ook in terminologie van de ondernemingskamer het functioneren van de organen van de vennootschap (en daarmee de toestand van de rechtspersoon) raakt, zal de ondernemingskamer mijn inziens wel een onmiddellijke ziening mogen treffen. Blijkens onderhavige beschikking moet in het geval nog geen onderzoek is gelast met het treffen van een ziening in een dergelijk geval wel een voldoende zwaarwegend belang worden gediend. Zou in het algemeen de omstandigheid dat een belanghebbende ook langs andere weg genoegdoening zou kunnen krijgen, kunnen afdoen aan de bevoegdheid van de ondernemingskamer om zieningen te treffen? Zou bijbeeld een minderheidsaandeelhouder die zich verzet 37. Vgl. HR 19 oktober 2001, NJ 2002, 92 m.nt. Ma (Skygate). 38 Hof Amsterdam 29 december 2000 (VEB e.a./uni-invest Prioriteit B.V.), r.o

8 tegen een genomen fusie omdat hij meent dat de ruilverhouding te laag is, niet langer de ondernemingskamer kunnen vragen de vennootschap te verbieden uitvoering te geven aan het fusiestel omdat hij ook de mogelijkheid heeft de vennootschap civielrechtelijk aan te spreken? 39 Ik meen dat de ondernemingskamer het gegeven dat een andere weg met meer rechtswaarborgen openstaat steeds dient mee te wegen als één van de af te wegen belangen. Indien de getroffen ziening (feitelijk) onomkeerbare gevolgen bewerkstelligt, zal zulks extra zwaar dienen te wegen. Wat betreft het vereiste dat sprake moet zijn van een billijke afweging van belangen, wijst Timmerman op de belangenafweging die art. 254 lid 1 Rv van de zieningenrechter eist bij het treffen van maatregelen in kort geding. 40 Een belangrijk verschil met de belangenafweging die de zieningenrechter dient te maken vormt het feit dat de ondernemingskamer zich bij het treffen van zieningen niet mag laten leiden door de belangen van de hem verschenen partijen. Voor de ondernemingskamer dient bij het treffen van onmiddellijke zieningen uiteindelijk maar één belang richtinggevend te zijn en dat betreft het belang van de (aan de onderneming verbonden) rechtspersoon (zo volgt reeds uit art. 2:349a lid 2 BW). Dat een verzoeker zijn eigen specifieke belangen wellicht ook (of misschien zelfs wel meer de hand liggend) langs een andere weg zou kunnen behartigen, staat mijns inziens dan ook in beginsel niet in de weg aan de bevoegdheid van de ondernemingskamer tot het treffen van onmiddellijke zieningen. 41 Conclusie Art. 2:92 lid 1 BW vereist niet dat om verschillende rechten en verplichtingen te verbinden aan aandelen, verschillende soorten aandelen worden gecreëerd in de statuten. Deze uitleg van de Hoge Raad van art. 2:92 lid 1 BW komt de flexibiliteit van het vennootschapsrecht ten goede. Het is overigens niet zo dat het invoeren van een loyaliteitsdividend anders niet mogelijk was geweest. Alleen was het in dat geval nodig geweest verschillende soorten aandelen te creëren. Van Olffen heeft verder nog gewezen op de mogelijkheid om loyaliteitsdividend te laten uitkeren als winstrechten, waar art. 2:105 BW de ruimte biedt. 42 Een loyaliteitsdividend kan echter in strijd komen met het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders (art. 2:92 lid 2 BW). De invoering van een loyaliteitsdividend zal de langetermijnaandeelhouder financieel bedelen boven de kortetermijnaandeelhouder. Aldus is sprake van indirect onderscheid tussen aandeelhouders. Teneinde te beoordelen of sprake is van een schending van het gelijkheidsbeginsel, zal in het concrete geval moeten worden bezien of hetgeen de vennootschap beoogt te bereiken met een loyaliteitsdividend de inbreuk op het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders kan rechtvaardigen. Kan men in het oordeel van de Hoge Raad dat uit de DSM-beschikking niet blijkt dat sprake is geweest van een billijke afweging van belangen, een trendbreuk zien? In een reeks van arresten leek immers de ondernemingskamer juist de nodige vrijheid te worden gegund bij het treffen van onmiddellijke zieningen. Zo gelden in beginsel geen verhoogde motiveringseisen 43 en hoeven onmiddellijke zieningen niet een maximale geldigheidsduur te hebben. 44 In de Versatel-beschikkingen werd toegestaan dat de ondernemingskamer ook zieningen mocht treffen waarbij bevoegdheden aan organen en personen werden toegekend in afwijking van dwingendrechtelijke wetsbepalingen. Ik denk niet dat sprake is van een trendbreuk. Centraal in het enquêterecht staat het belang van de rechtspersoon en de daaraan verbonden onderneming. De vraag of de toestand van de rechtspersoon of het belang van het onderzoek mede gelet op de doeleinden van het enquêterecht noopt tot het treffen van een onmiddellijke ziening, toetst de Hoge Raad marginaal. Uit de DSM-beschikking viel niet af te leiden dat de toestand van de rechtspersoon in het geding was. Nieuw is alleen de aansporing van de Hoge Raad tot terughoudend gebruik van art. 2:349a lid 2 BW, zolang nog geen onderzoek is gelast. Indien de toestand van de rechtspersoon niet in het geding is, dient de ondernemingskamer de beslechting van het geschil aan de civiele rechter over te laten. Kunnen de vastgestelde feiten de conclusie dragen dat de toestand van de rechtspersoon wel in het geding is, dan doet deze beschikking mijns inziens geen afbreuk aan de lijn van de Hoge Raad waarin de ondernemingskamer een ruime marge wordt gelaten bij het treffen van onmiddellijke zieningen. Mr. A.J.P. Schild, gerechtsauditeur Wetenschappelijk Bureau Hoge Raad der Nederlanden 39. Vgl. HR 14 september 2007, NJ 2007, 610 en HR 14 september 2007, NJ 2007, 611 (Versatel). 40. A-G Timmerman, r.o Vgl. HR 18 november 2005, NJ 2006, 173 m.nt. Ma (Unilever). 42. M. van Olffen, p HR 19 oktober 2001, NJ 2002, 92 m.nt. Ma (Skygate), r.o HR 17 mei 1989, NJ 1993, 206 m.nt. Ma (A. Van de Berg B.V.), r.o. 3.1, NJ 2007, 611 en NJ 2007,